# 中心思想 ## 投资建议与风险提示 本报告对新股天宇股份（300702）进行了申购分析，基于公司在沙坦类抗高血压药物原料药及中间体领域的领先地位、CMO业务的快速发展以及行业前景，给出了上市初期压力位的预估。同时，报告也提示了产品类别相对集中以及CMO业务发展不及预期的风险，旨在为投资者提供参考。 ## 市场分析与估值预测 报告分析了国内抗高血压药物市场和全球CMO行业的增长趋势，并结合天宇股份的财务数据和可比公司情况，对公司未来盈利能力进行了预测，并给出了估值建议。 # 主要内容 ## 公司概况 天宇股份主营业务为化学原料药及中间体的研发、生产和销售，业务可分为原料药及中间体的非CMO业务和原料药及中间体的CMO业务。公司控股股东和实际控制人为屠勇军、林洁夫妇，其合计控制公司发行80.74%的股份。 ## 行业现状及前景 * **国内抗高血压药物市场：** 国内抗高血压药物市场逐年快速增长，2015年我国降压药市场规模为583.7亿元，较2014年增长13.5%。沙坦类药物因其诸多优势，是抗高血压药物中增长率最高的品种，市场份额已与地平类持平，2015年市场销售额占降压药物比例已达41.00%。 * **全球CMO行业：** 全球CMO行业处于持续增长态势。2015年全球医药外包市场容量为884亿美元，2011-2016年的年复合增长率达到了11.5%。2017年预计CMO行业将保持约10%的增长速度，市场规模将达到628亿美元。 ## 公司亮点 * 公司沙坦类抗高血压药物原料药及中间体出口数量均位居国内第一。 * 公司已发展成为该细分领域国内生产规模最大、品种最全的沙坦类抗高血压药物原料药及中间体的生产企业之一。 * 公司在原料药及中间体的非CMO业务领域具有较强的产品拓展能力，在CMO业务领域拥有较强的中间体研发生产能力和业务承接能力。 ## 募投项目 1、拟使用募集资金3.1亿元，用于CMO业务生产基地建设项目。 2、拟使用募集资金0.5亿元，用于研发中心升级项目。 3、拟使用募集资金2.5亿元，用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。 ## 主要潜在风险 * **产品类别相对集中的风险：** 公司沙坦类原料药及中间体的收入占公司主营业务收入的比重较高，存在产品类别相对集中的风险。 * **CMO业务发展不及预期的风险：** 若公司CMO业务发展不能及时拓展新的客户和产品，丰富CMO业务的盈利品种，可能导致CMO业务发展不及预期的情形，进而影响到公司的业绩增长情况。 ## 估值 预计公司2017、2018年每股收益分别为1.22元、1.40元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位56元-66元。 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 天宇股份作为国内沙坦类抗高血压药物原料药及中间体领域的领先企业，具备较强的市场竞争力和发展潜力。CMO业务的拓展将为公司带来新的增长点。 ## 风险因素与投资建议 投资者在申购天宇股份时，应充分考虑产品类别相对集中以及CMO业务发展不及预期的风险。基于公司基本面和市场前景，建议关注该股的投资机会。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 人福医药（600079）在2017年上半年展现出核心业务的稳定增长态势，尽管受并购相关费用影响，归母净利润出现短期波动，但扣除非经常性损益后的净利润实现显著增长。公司通过加强麻醉药推广、拓展疆外市场以及深化渠道下沉，有效驱动了主营业务的持续发展。 国际化与研发驱动未来发展 公司积极推进国际化战略，海外市场布局取得实质性进展，包括ANDA获批和海外子公司的营收贡献。同时，持续加大研发投入，多项创新药物研发项目稳步推进，为未来增长奠定基础。此外，通过剥离低效资产，优化了资产结构，提升了运营效率，有利于公司的长期健康发展。 主要内容 一、事件概述 2017上半年财务表现概览 2017年上半年，人福医药实现营业收入68.62亿元，同比增长20.07%。归属于母公司股东的净利润为3.76亿元，同比下降11.98%。扣除非经常性损益后的净利润为3.57亿元，同比大幅增长58.60%。每股收益（EPS）为0.26元，业绩基本符合预期。 费用结构与增长分析 在费用方面，销售费用为11.07亿元，同比增长29.88%；管理费用为6.59亿元，同比增长11.79%；财务费用为2.15亿元，同比增长48.67%。各项费用增长与公司业务规模扩大及战略调整相符。 二、分析与判断 利润波动成因与主营业务韧性 归母净利润同比下滑11.98%，主要原因在于收购Epic Pharma相关的0.82亿元费用计入经常性损益。然而，扣非净利润同比增长58.60%，主要得益于出售新鹏生物获得的1.63亿元非经常性损益。剔除上述影响后，归母净利润和扣非净利润分别同比增长8.53%和16.15%，显示出公司主营业务的稳健增长。 核心业务板块业绩亮点 在主营业务方面，宜昌人福通过加强麻醉药推广力度，麻醉线营收达到11.57亿元，同比增长22%。新疆维药营收1.75亿元，其中疆外业务贡献0.77亿元，同比增长48%，显示出区域扩张的成效。北京医疗继续加大渠道下沉力度，实现营收5.28亿元，净利润1.16亿元，分别同比增长14.38%和11.67%。 运营费用增长的结构性分析 销售费用增长29.88%，费用率达到16.13%，较去年同期提高1.22个百分点，主要系营销规模扩大及并表范围增加所致。财务费用涨幅较高，系期间多种有息债务增加。这些费用增长被认为是合理的，与公司业务发展策略相匹配。 研发投入显著提升 公司持续加大研发力度，研发费用达到3.24亿元，同比增长52.75%。这表明公司对创新和未来增长的重视。 研发创新与国际化战略成果 在研发方面，公司进度稳定，BTK抑制剂、重组人鼠嵌合抗人-EGFR单抗、富马酸沃诺拉赞、盐酸苏右旋哌甲酯缓释胶囊等多个项目已取得临床批件，吗啡-6-葡萄糖苷酸的临床申请也已获受理。国际化战略稳步施行，加巴喷丁ANDA已获FDA批准。普克与Epic Pharma分别实现营收1.31亿元和3.62亿元，布洛芬与加巴喷丁的推广工作正在进行中。公司还完成了RiteDose的收购，全面进行市场和技术布局。 资产优化助力长期发展 为优化资产结构，公司剥离了低效资产，出售了中原瑞德80%和三峡普诺丁100%股权。预计这些交易将带来约21亿元和3.5亿元的投资收益，并贡献约15.7亿元和2.6亿元的净利润，显著提升公司运营效率和盈利能力。 三、盈利预测与投资建议 未来盈利展望与投资评级 通过加大渠道下沉和营销建设，公司主营业务稳定增长，剥离低效资产提高了运营效率，研发和海外布局进展顺利。民生证券研究院预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为2.04元、0.95元和1.20元；对应的市盈率（PE）分别为9倍、20倍和15倍。基于此，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，合理估值区间为20.90—23.75元。 核心增长驱动因素 公司未来的增长将主要由主营业务的持续扩张、研发成果的逐步转化以及国际化战略的深入推进所驱动。资产结构的优化也将为公司提供更健康的财务基础。 四、风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括药品降价风险、研发进程不及预期的风险以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 人福医药（600079）在2017年上半年表现出稳健的经营态势，尽管短期内受并购费用影响导致归母净利润波动，但扣非净利润实现大幅增长，核心业务板块如麻醉药、新疆维药和北京医疗均保持良好增长势头。公司积极布局研发与海外市场，多项创新药研发进展顺利，国际化战略通过ANDA获批和海外收购稳步推进。同时，通过剥离低效资产，公司有效优化了资产结构，提升了运营效率，为长期发展奠定了基础。分析师给予“谨慎推荐”评级，并预测未来盈利能力将持续提升，但需关注药品降价、研发不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 双轮驱动战略：海洋与大健康并驾齐驱 东方海洋（002086.sz）正通过“海洋业务”与“大健康业务”双轮驱动战略，实现业务转型升级与业绩增长。在海洋业务方面，公司受益于海参行业的回暖，其海参养殖业务在2016年贡献了1.02亿元的毛利，毛利率高达48.26%，显示出对参价的较高弹性。随着“绿色消费、健康消费”理念的普及，海参等海珍品回归大众消费，需求端平稳增长，加之供给端产能结构调整、恢复较慢，预计参价将延续涨势，公司海洋业务将充分受益。 市场机遇与业绩展望 在大健康业务方面，公司自2016年初收购美国Avioq公司后，迅速构建了酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业体系。该业务乘政策东风，如“健康中国战略”，并受益于老龄化进程加快、城镇化率提升以及特定疾病发病率的客观增长，医疗健康市场展现出巨大的增长空间。公司预计2017-2019年营业收入将分别达到8.09亿元、9.49亿元和10.99亿元，归母净利润分别为1.22亿元、1.23亿元和1.50亿元，对应EPS分别为0.18元、0.18元和0.22元/股。基于对公司海洋业务盈利能力持续向好和大健康产业布局日渐完善的判断，报告维持公司“增持”评级。 主要内容 双主业战略布局---深耕海洋业务，驶入大健康领域 发展历程：创新与转型之路 东方海洋的发展历程可追溯至1956年的烟台海带育苗场，后于1998年改制为烟台东方海洋开发有限公司，并于2001年发起设立山东东方海洋科技股份有限公司，最终在2006年11月于深交所上市。公司在2013年受“三公消费”禁令影响，传统海洋业务遭遇瓶颈，促使其谋求转型。2016年，公司通过收购美国Avioq公司，正式成立大健康事业部，确立了海洋与大健康两大主体产业双轮驱动的战略布局。目前，公司在海洋业务方面已建立了海带保种、育种、苗种繁育、全基因组测序、海洋牧场建设、海钓旅游服务、大西洋鲑鱼等名贵鱼类工业化养殖的完整产业体系，水产品加工出口能力居国内前列，并研发了海参肽、胶原蛋白肽等高附加值海洋功能性产品。在大健康业务方面，公司研发的第六代HIV-1试剂和HTLV-I/II试剂测试技术处于国际领先地位，并获得了美国FDA认证和加拿大卫生部批文，已提交PCT专利申请，公司已发展成为国家级高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业。 股权结构：稳定与激励并存 截至2017年上半年，公司控股股东东方海洋集团持股比例为35.19%，实际控制人车轼先生通过集团持股和直接持股合计持有公司19.16%的股份。公司第二大股东为北京盛德玖富资产管理股份有限公司，持股6.98%。值得注意的是，公司第一期员工持股计划在2017年上半年通过二级市场累计购买了2315.86万股公司股票，云南国际信托有限公司-聚宝45号单一资金信托成为公司第三大股东，持股4.12%。员工持股计划的实施旨在绑定核心员工利益，完善激励机制，为公司平稳发展提供保障。 业务概况：多元化布局与盈利结构 公司目前已成立海洋和大健康两大事业部，共控股11家子公司，业务涵盖海水苗种繁育、养殖、水产品加工、生物科技、保税仓储物流以及体外诊断试剂的研发、生产与销售等。2016年，公司海洋业务（海水养殖和水产品加工）营收占比高达85.00%，其中海水养殖业务实现营收2.75亿元（占比38.91%），水产品加工业务实现营收3.32亿元（占比47.09%）。大健康业务（体外诊断）实现营收0.63亿元，占比8.90%。从盈利能力来看，体外诊断业务毛利率最高，2016年达到57.42%，贡献毛利3610.41万元；海水养殖业务毛利率为28.96%，贡献毛利7963.17万元；水产品加工毛利率最低，为10.03%。海水养殖毛利占总销售毛利的比例最高，为46%，体外诊断业务毛利占比其次，为21%。 公司2017年中报显示，上半年实现营业收入4.19亿元，同比增长14.81%；归属上市公司股东净利润1.03亿元，同比增长96.73%。其中，转让烟台市再担保有限公司24%股权带来了3996万元的投资收益，占上半年净利润的32.94%。剔除该影响后，公司净利润仍同比增长31.93%。2017年上半年，公司综合毛利率达到28.98%，较2016年提升约4.34个百分点，主要得益于参价回升带动海水养殖业盈利能力好转，以及其他业务毛利率的提升。与可比A股海水养殖上市公司（好当家、獐子岛）相比，东方海洋近三年摊薄净资产收益率（ROE）和年化总资产收益率（ROA）均居于首位，且逐年提升，显示出公司盈利能力的显著改善。 海洋业务：稳资源、调结构，龙头地位更加稳固 核心业务：海参养殖主导 公司海洋业务主要由海水养殖和水产品加工两大板块构成。2016年，海参养殖是海水养殖业务的核心，实现营收2.12亿元，占总营收的29.95%，占海水养殖收入的76.98%。水产品加工业务中，进料加工收入2.05亿元，占总营收的29.04%，占水产品加工收入的61.67%。在毛利贡献方面，海参养殖业务贡献最高，2016年毛利达1.02亿元，毛利率48.26%。 海参产品销售额在2013年“三公消费”限制后呈现波动，2015年达到2.60亿元的近期高点，2016年下滑至2.12亿元。然而，受益于2017年上半年行业持续回暖，海参价格回升至120元/公斤左右的次高位，公司上半年海参销售收入1.79亿元，同比增长15.12%，毛利率达50.57%，较2016年提升2.31个百分点。进料加工业务在经历2012-2015年连续下滑后，2017年上半年收入同比增长34.10%，但毛利仍为负。来料加工业务营收同比下降6.55%，但毛利率提升至39.02%。综合来看，2017年上半年水产品加工业务实现销售收入3.33亿元，同比增长2.87%，毛利率10.03%，整体稳中偏好。 资源优势与可持续发展 海域资源是公司海水养殖业务的核心竞争力。公司拥有国家一类水质标准的海域面积4.85万亩。面对日益严峻的海域污染和资源争夺，公司正从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，通过加强海洋牧场建设和人工造礁，持续改善海域环境，确保海洋资源的可持续性。在生产和加工方面，公司拥有24个加工车间，总面积66400平方米，年水产品加工能力达58000吨，现代化冷藏加工能力80000吨/次。海水养殖方面，海参养殖海区4.85万亩，精养池4000多亩，育苗、养成车间60000平方米。此外，公司还拥有2座低温保税仓储库，仓储能力6万吨/次，是国家海关总署批准的综合性4A级仓储物流中心。 行业供需分析与景气展望 供给端： 2006年以来，海参养殖业曾经历快速扩张，但2013年受“三公消费”限令影响，行业进入供过于求的下滑期。海参价格低迷导致养殖户收益受损，散养户退出，加之前期过度扩张导致海域环境恶化，水域资源受挤压。因此，当前海参产业供给端面临资源有限、产能结构向集中度高方向发展的局面。据Wind数据显示，2015/16年海参养殖面积同比增长率分别仅为1.09%和0.71%，海参养殖产量从2013年起连续4年下滑，2016年首次同比下降0.7%。 需求端： 随着城乡居民收入水平提高和“健康消费”理念的普及，水产品因其高营养价值日益受到青睐，海珍品消费也从“高端消费”回归“大众消费”。2014年国内人均水产品占有量为47.25千克，较2009年增长22.95%，快于同期人均粮食占有量11.61%的增长。近年来水产品消费价格指数基本高于食品类平均消费价格指数，也反向印证了水产品需求的提振。预计随着健康理念增强和消费结构升级，海洋食品需求仍有较大增长空间。 行业景气： 综合供需两方面因素，海参行业正处于产能结构调整期，产能恢复较慢，但需求端增长平稳，预计参价有望在供给收缩、需求拉动下延续涨势。目前海参大宗价为126元/公斤，维持次高位后延续涨势。2016年国内海水养殖业总产值同比增长6.90%，远高于2015年的4.34%，行业景气度提升。 行业集约化： 我国海水养殖业和水产品加工业目前仍属充分竞争行业，但随着养殖和加工技术的提升及法规制度完善，行业资源将日趋集中，向规模化方向迈进。山东省作为渔业大省，在海水养殖和加工业方面具有领先水平（2015年海参产量占全国48.91%，海参苗占全国69.99%）。公司作为龙头企业，将充分受益于资源优势，未来市场占有率有望进一步提升。 公司海洋战略：稳健与创新 公司海洋战略以“稳资源、调结构”为主。 稳资源： 公司将继续加强海洋牧场建设，加大人工造礁力度，改善海域环境，从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，确保海洋资源的可持续性，为海水养殖和水产品加工业务保驾护航。 调结构： 公司将调整水产品加工出口与海水养殖业务比重，以减少国际需求制约。具体措施包括逐步拓宽海水养殖产品品类，实现多品种名贵鱼养殖的国产化、工厂化、生态化。目前已实现海参的规模化、标准化养殖以及三文鱼的工厂化养殖，未来将继续推进更多名贵鱼品种的养成和推广。 大健康业务：产业布局日渐完善，大健康扬帆起航 四大核心产业体系 自2016年初收购美国Avioq公司并成立大健康事业部以来，东方海洋已基本建成酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业体系。 酶联免疫法： 公司自主研发的多标记物同时检测技术，主要产品包括已获美国FDA批文的第四代HIV-I诊断试剂盒和人类T淋巴细胞白血病病毒（HTLV）检测试剂盒。第六代（最新一代）人类免疫缺陷病毒（HIV）诊断试剂盒已申请全球专利，测试技术达到全球领先水平，可同时检测确诊HIV-I、II型，分型和测定感染时间。 精准基因诊断： 控股子公司精准基因科技有限公司拟开展肿瘤精准诊断业务，其基因精准诊断技术处于全球领先地位，涵盖的肿瘤种类诊断是中国市场上最为全面、先进的检测诊断技术，用于常见肿瘤筛查、个体化治疗和预后复发监控。 质谱检测法： 公司引进国内外高端技术人才构建创业团队，具备丰富的临床质谱学检测试剂盒研发、生产和服务能力。首期拟投产4种产品，包括用于新生儿足底干血斑中琥珀酰丙酮和多种氨基酸、肉碱测定的试剂盒，以及用于血清、血浆、干血斑中25-羟基维生素D2/D3定量分析的试剂盒等。公司还拥有自主知识产权的临床质谱学检测试剂盒产品16个（研发和送检阶段），可检测198种小分子和大分子物质。 独立医学实验室： 公司将支持质谱、基因测序等多种检测项目，主要业务模式为“医学诊断服务外包+诊断产品销售”。作为“互联网+医疗”生态圈中不可或缺的第三方检测环节，将受益于互联网医疗的高增长。 盈利现状与未来展望 目前，公司大健康业务尚处于完善布局阶段，利润主要源于Avioq检测产品。2017年上半年，体外检测业务实现营收1572.76万元，同比下降19.89%，营收占比由2016年的8.9%下滑至3.57%。尽管如此，体外检测业务仍是公司毛利率最高的业务，2016年毛利率高达57.42%，贡献毛利0.36亿元，占公司总毛利的20.74%。Avioq公司的体外诊断试剂拥有FDA和CEMARK（欧盟批文）共8项，并与美国国家卫生部、CRL（美国第三大独立检测实验室）、美国CDC等机构保持长期合作，为业务稳定发展提供保障。 公司在2017年上半年继续推进大健康产业发展，改造质谱诊断试剂盒生产线，完成部分车间改造、设备采购及产品研发。同时，加快美国Avioq公司HIV、HTLV等诊断产品和国内研发质谱诊断等多项产品在国内的注册报批进程，并加大科研力度，丰富检测试剂产品体系。此外，精准医疗科技园一期项目主体工程已完成建设。预计随着大健康产业的深入布局，各细分领域将逐步释放业绩，带动公司业绩增长提速。 人才优势与市场机遇 人才储备： 公司大健康事业部拥有数十位从事医药、生物研发领域10-25年以上的博士，并聘请美国杜克大学儿科教授、新生儿质谱学鼻祖David Millington担任科学顾问，由华盛顿州立大学博士、斯坦福大学和哈佛大学博士后李兴祥博士担任首席科学家，人才储备雄厚，构成核心竞争优势。 市场增长驱动： 医疗健康市场增长潜力巨大，主要受以下因素驱动： 老龄化进程加快： 我国65岁以上人口比重从2005年的7.7%增长至2016年的10.8%，预计到2030年将提高到18.2%，直接拉动医疗健康产品需求。 城镇化率提升与健康意识增强： 2016年我国城镇化率为57.35%，较2015年提升1.25个百分点，城镇化进程的推进和生活水平的提高带动人们对健康的重视和保健意识的增强。 疾病发病率客观提升： 2015年我国艾滋病发病率每10万人平均3.69例，较上年同期提升0.36例，艾滋病等疾病发病率的攀升有望提升公司HIV诊断试剂等产品的业绩弹性。 政策支持： “健康中国战略”等一系列政策利好，如国务院办公厅发布的《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》和《“健康中国2030”规划纲要》，将健康中国提升到国家战略高度，为大健康产业发展提供强大助推力。2

# 中心思想 ## 业绩增长与战略布局 本报告分析了尚荣医疗（002551）的业绩表现和未来发展潜力，认为公司通过买方信贷、PPP模式等手段，在医疗专业工程领域取得了领先地位，订单持续增长，业绩有望触底回升。同时，公司通过内生外延不断完善医疗平台全产业链模式，提升核心竞争力，未来发展可期。 ## 投资评级与风险提示 报告首次给予尚荣医疗“推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。但同时也提示了订单不及预期、工程进度不及预期、买方信贷业务风险以及业务整合风险等潜在风险。 # 主要内容 ## 一、买方信贷、PPP等模式推动公司订单持续增长，业绩有望触底回升 * **订单增长与业绩回升：** 尚荣医疗作为国内医疗专业工程领域最大的服务商之一，通过买方信贷、PPP模式加速布局医疗产业链，已签订合同额巨大，多个项目逐步开工，推动收入高速增长，业绩逐步触底回升。 * **合作框架协议保障未来增长：** 公司还签署了多个合作框架协议，预计后续仍将会有大量的新增订单，从而保障公司业绩持续稳定增长。 ## 二、内生外延不断完善医疗平台全产业链模式 * **构建医疗平台：** 公司依托医院整体建设业务，构建医疗物流、耗材产销、器械产销、医院投资等四大产业平台。 * **外延并购：** 通过外延并购普尔德医疗、锦州医械等进入医疗器械产业，预计未来在医疗器械等多个领域仍有外延发展预期。 ## 三、定增发行提升公司核心竞争力 * **资金瓶颈消除：** 公司非公开发行股票预案获批，募集资金用于医院手术部、ICU产品产业化项目和增加医院整体建设业务资金，资金瓶颈的影响将逐步消除。 * **业务加速发展：** 公司医院建设业务和医疗器械业务发展将逐步加速，进一步推动公司医院建设核心业务的发展，并抓住医疗器械国产化替代趋势下快速发展的行业机遇。 ## 四、投资策略 * **盈利预测：** 预计公司未来几年收入和归母净利润将保持稳定增长。 * **投资评级：** 首次给予“推荐”评级。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 订单不及预期，工程进度不及预期，买方信贷业务风险，业务整合风险。 # 总结 本报告对尚荣医疗进行了全面的分析，认为公司在医疗专业工程领域具有领先优势，通过多种模式驱动订单增长，业绩有望触底回升。公司积极完善医疗平台全产业链模式，并通过定增提升核心竞争力。报告首次给予“推荐”评级，但同时也提示了潜在风险。总体而言，尚荣医疗未来发展潜力巨大，值得关注。

# 中心思想 * **新股询价建议：** 本报告建议哈三联（002900）的询价价格为18.07元，基于公司在医药制造领域的专业性和市场前景。 * **公司亮点分析：** 报告分析了哈三联在研发体系、产品种类和营销网络方面的优势，这些优势是支撑其市场竞争力的关键因素。 # 主要内容 ## 公司简介 哈三联是一家专业从事化学药品制剂研发、生产和销售的公司，产品适应症范围广泛，涵盖神经系统、心脑血管、肌肉骨骼、抗感染、抗肿瘤等多个医疗领域。主要产品包括奥拉西坦注射液、丙氨酰谷氨酰胺注射液等。公司还涉足医疗器械领域，主要产品为医用透明质酸钠修复贴。 ## 公司亮点 ### 研发体系优势 公司构建了以三联药物研究院为中心的多层次研发平台，拥有专业的研发团队和中试平台，为新药研发和技术创新提供支持。 ### 产品种类和市场覆盖 公司产品种类丰富，拥有140个药品品种，219个品规，覆盖多个医疗领域。其中，大量品规被列入国家医保目录和基本药物目录，市场覆盖面广。 ### 营销网络和市场策略 公司在全国建立完善的营销网络，拥有高素质的营销队伍，通过精细化管理拓展市场。在大输液市场，公司在黑龙江等地占据重要市场份额，并通过设立仓库和配备配送车辆保障药品供应。 ## 询价价格 * **询价建议：** 建议哈三联的询价价格为18.07元。 * **发行信息：** 本次发行股数为5,276.67万股，无老股转让，募资净额为90,011.90万元，发行费用为5,337.53万元。 ## 募投项目 公司募集资金将主要用于医药生产基地建设项目、工程技术研究中心建设项目和营销与服务网络中心项目，以及补充流动资金。 # 总结 本报告对哈三联（002900）进行了新股询价分析，建议询价价格为18.07元。报告详细介绍了公司的基本情况、核心竞争力以及募投项目。哈三联在研发、产品和营销方面均具备优势，有望在医药市场取得进一步发展。

# 中心思想 ## 业绩增长与订单激增 楚天科技2017年中报显示，公司业绩加速增长，新增订单同比大幅增长70%，预示着公司正处于业绩拐点。 ## 内生外延双轮驱动 公司通过内生研发和外延收购，在制药装备领域取得了超越行业平均水平的增长，并积极布局国际市场，提升品牌影响力。 # 主要内容 ## 公司概况与发展战略 楚天科技作为制药装备领域的龙头企业，围绕“一纵一横一平台”的发展战略，致力于成为世界级的制药装备龙头企业。 * **“一纵”**：深耕水剂类制药装备。 * **“一横”**：拓展固体制剂等制药装备。 * **“一平台”**：构建综合服务平台。 ## 中报业绩分析 2017年中报显示，楚天科技上半年实现营业收入5.35亿元，同比增长22%；归母净利润0.62亿元，同比增长25%。 * **收入与利润增长**：营业收入和净利润均实现显著增长。 * **盈利能力分析**：毛利率略有下降，但净利率有所提升。 ## 订单增长与市场拓展 1-8月公司新增订单14.41亿元，较去年同期增加71.34%，主要得益于新产品研发和市场推广以及收购整合的成效。 * **新产品贡献**：制药用水系统、流体工艺系统等新产品市场逐步打开。 * **并购整合优势**：楚天华通、四川医药设计院等企业的收购形成整合优势。 ## 海外并购与国际化布局 公司参与收购德国Romaco公司75.1%股权，旨在布局固体制剂领域，提升国际品牌影响力，增加欧洲和北美的业务机会。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017年公司收入15亿元，同比增长45%，净利润2.1亿元，同比增长45%。维持买入评级，目标价20.00元。 # 总结 楚天科技2017年中报表现亮眼，业绩加速增长，新增订单大幅提升，战略布局成效显著。通过内生研发和外延并购，公司在制药装备领域持续扩张，并积极拓展国际市场。维持买入评级，看好公司未来发展前景。

中心思想 战略性拓展：进军前沿生物科技领域 华海药业通过战略性投资韩国Eutilex生物科技公司，并获得其核心免疫检查点抗体项目EU-101的中国权益，标志着公司在巩固传统制药优势的同时，积极向细胞治疗和免疫抗体等前沿生物科技领域进行深度拓展。此举不仅丰富了公司的产品管线，更使其在全球创新药研发浪潮中占据一席之地，为未来的长期增长注入了新的动力。通过此次布局，华海药业旨在利用Eutilex在T细胞治疗和创新免疫抗体方面的领先技术，解决传统疗法的局限性，开发具有全球重磅药物潜力的创新产品，从而提升其在国际生物医药市场的竞争力。 核心业务稳健增长与未来潜力 在积极布局创新生物药领域的同时，华海药业的传统核心业务，包括制剂出口、国内制剂、原料药以及生物仿制药，均展现出稳健的增长态势和巨大的发展潜力。制剂出口业务凭借其独特的“华海模式”和成熟的研发注册平台，持续在美国主流市场取得竞争优势；国内制剂业务则受益于“优先审评审批”和“一致性评价”等政策红利，有望实现产品批量上市；原料药业务作为公司基石，提供稳定的现金流和成本优势；生物药领域则通过生物仿制药和创新药的并行开发，进一步拓宽了公司的增长边界。公司预计2017-2019年净利润将分别达到6.19亿元、7.96亿元和10.28亿元，显示出强劲的盈利增长预期，支撑了其“买入”的投资评级。 主要内容 华海药业战略投资Eutilex，布局创新生物药 投资细节与股权结构分析 2017年9月5日，华海药业宣布以3000万美元的货币出资，认购韩国Eutilex新发行的1,221,858股股份，投资完成后将持有Eutilex 18.75%的股权。此次投资不仅是资本层面的合作，更包含了核心技术引进。华海药业以首付款、里程碑付款及销售提成的方式，许可引进了Eutilex的免疫检查点抗体项目EU-101的中国权益。根据协议，华海药业将向Eutilex支付最高不超过850万美元的首付款和里程碑付款，并按约定比例分享未来的销售提成。此外，若Eutilex利用华海药业的临床数据进行EU-101的国际权益转让，华海药业也将按约定比例获取部分转让收益，体现了深度捆绑的合作模式。 Eutilex在细胞治疗与免疫抗体领域的创新实力 Eutilex生物科技公司由在免疫学研究领域拥有40年经验的Dr. Byoung S. Kwon创建，专注于T细胞治疗和免疫相关抗体的研发与商业化。 在细胞治疗方面，Eutilex开发了具有自主知识产权的肿瘤特异性CD8+细胞治疗平台，其技术优势在于解决了传统过继免疫细胞疗法MHC限制性和效果持续性差的问题。目前，Eutilex有多个4-1BB CTL细胞治疗项目处于临床I、II期和临床前开发阶段，适应症涵盖淋巴瘤、少突胶质瘤、乳腺癌等多种肿瘤。此外，eTCR-T和CAR-T等细胞疗法也处于临床早期阶段。现有临床结果显示，这些细胞治疗产品在人体内具备良好的安全性，并在晚期且现有疗法无效的血液瘤和实体瘤患者中显示了初步疗效。 在免疫抗体方面，Eutilex正在开发多个创新性免疫抗体项目，其作用靶点包括肿瘤免疫检查点、肿瘤T-reg细胞和II型肿瘤巨噬细胞。这些创新抗体围绕肿瘤免疫机制进行开发，未来有潜力成为全球重磅级药物，进一步彰显了Eutilex在创新生物药领域的强大研发实力。 Eutilex的财务状况及其研发投入特点 Eutilex作为一家创新研发型公司，目前正处于项目研发的前期投入阶段，尚未产生营业收入。截至2016年12月31日，Eutilex的总资产为18,894.3万元人民币，负债合计3,404.3万元人民币，净资产合计15,490万元人民币。2016年度，Eutilex的利润总额为-2,969.2万元人民币，反映了其典型的创新药研发企业特征，即在产品商业化前需要持续的研发投入，短期内难以实现盈利。华海药业的此次投资，正是看重其长期的技术价值和市场潜力。 核心产品EU-101：免疫检查点抗体的新突破 4-1BB激动剂的作用机制与市场潜力评估 EU-101是一种人单克隆抗体激动剂，靶向4-1BB蛋白。4-1BB蛋白又称淋巴细胞激活诱导受体，是一种I型跨膜蛋白，在活化的T细胞和NK细胞上表达。4-1BB信号通路通过增强肿瘤特异性CD8+T细胞的功能发挥抗肿瘤作用，而CD8+T细胞在肿瘤内的浸润表达水平是衡量浸润T细胞免疫功能的重要标志。EU-101与4-1BB结合后，能够增加T细胞数量，提升杀死癌细胞的能力。临床前研究和早期临床试验表明，EU-101单独用药或与PD-1/PD-L1联合用药均能显著增强免疫应答。鉴于其独特的抗肿瘤机制和与PD-1/PD-L1单抗的协同潜力，4-1BB激动剂有望成为与PD-1/PD-L1比肩的重磅免疫治疗单抗，具有巨大的市场潜力。 现有4-1BB激动剂的临床表现与安全性对比 目前，全球范围内主要的4-1BB激动剂单抗包括百时美施贵宝（BMS）的Urelumab和辉瑞（Pfizer）的Utomilumab。两者的临床试验均在不同阶段进行中，并已基本验证4-1BB特异性激动抗体能够增加T细胞和自然杀伤细胞的增殖和活性。 Utomilumab (PF-05082566)是完全人源化的单克隆激动剂抗体。临床前研究显示，其与检查点抑制剂（如PD-1、PD-L1、CTLA-4拮抗剂）联合使用可在肿瘤模型中导致增强的免疫应答。I期临床试验数据显示，Utomilumab联合利妥昔单抗对复发性或难治性CD20阳性淋巴瘤患者具有显著的抗肿瘤功效，且未观察到剂量限制性毒性，无患者因治疗相关不良事件停止治疗。在与帕博利珠单抗（Pembrolizumab）联合治疗少数晚期癌症患者（包括胰腺癌、结直肠癌、肾癌、甲状腺癌和肺癌）的23例患者中，有6例患者获得完全或部分缓解，其中2例肾癌和小细胞肺癌患者实现完全缓解并持续超过一年，且未出现安全问题。 Urelumab联合Nivolumab治疗黑色素瘤显示出令人鼓舞的疗效，在46例可评估患者中，客观缓解率达到50%（23/46）。在PD-L1阳性和PD-L1阴性黑色素瘤患者中也观察到相似结果。然而，Urelumab在针对黑色素瘤患者的II期试验中，由于4级肝毒性的发病率很高而提前终止，这凸显了4-1BB激动剂在安全性和剂量探索方面的挑战。 从现有临床总结来看，4-1BB激动剂的探索方向包括单药治疗复发或难治性实体瘤，以及与肿瘤特异性单抗（如Rituximab和Cetuximab）联合使用以增强ADCC效果。值得注意的是，BMS的Urelumab（IgG4结构）在0.3mg/kg剂量下即显示肝脏毒性，而Pfizer的Utomilumab（IgG2结构）即使在10mg/kg剂量水平也未显示肝脏毒性，这可能与抗体结构和配体阻断能力有关。与PD-1/CTLA-4的联合治疗是免疫治疗的一大趋势。 EU-101作为重磅产品的市场定位与前景 鉴于4-1BB激动剂在临床机理、适应症、临床进展和潜在市场空间上与PD-1/PD-L1单抗的类似性，EU-101作为华海药业引进的4-1BB激动剂，有望成为类似重磅的免疫治疗单抗。华海药业获得EU-101的国内权益，使其能够在中国这一巨大的医药市场中，抓住免疫治疗的快速发展机遇，有望通过该产品实现显著的市场突破和业绩增长。 华海药业多元化业务模式的竞争优势 制剂出口：“华海模式”的国际化成功路径 华海药业在制剂出口领域深耕十年，成功创造了独特的“华海模式”。公司拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发和申报注册平台，已形成丰富的产品集群。其Solco销售平台已成功进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种上建立了竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并通过专利挑战实现业务的质变。此外，华海药业还通过“制剂出口平台”与国内企业合作，在美国注册销售产品，打造了“中国制造叠加美国渠道”的双赢模式，巩固了其在制剂出口领域的龙头地位。 国内制剂：政策红利下的市场拓展机遇 在国内制剂市场，华海药业的业务逻辑已完全打通，受益于“优先审评审批”、“等同于通过一致性评价”和“招标优势”等多重政策红利。公司通过合作销售和自建销售团队等不同模式，加速推广优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的执行，医药行业正从“市场销售”导向型向“研发、产品”为主的阶段转变，而华海药业凭借其强大的研发实力和产品管线，完全符合这一趋势的发展，有望在国内市场实现产品批量上市和快速增长。 原料药：稳固基石与持续现金流保障 原料药业务是华海药业的基石，为公司提供了稳定的增长动力和持续的现金流。通过新品种的开发和产能的释放，公司能够保证原料药业务的稳定增长，同时确保了公司产品的质量、成本优势和供应链的稳定性。这为公司在制剂和生物药等高附加值领域的拓展提供了坚实的后盾。 生物药：仿制与创新并行的发展策略 在生物药领域，华海药业采取了仿制与创新并行的发展策略。公司目前有多个生物仿制药（biosimilar）项目处于临床阶段，通过利用生物仿制药的优势，可以节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的生物仿制药进展较快。同时，公司也在积极研发生物创新药，以期在未来生物医药市场中占据更重要的地位。此次对Eutilex的投资，正是其在生物创新药领域的重要布局。 财务展望与投资风险分析 盈利能力预测与增长驱动因素 国金证券研究所预计华海药业2017年至2019年的净利润将分别达到6.19亿元、7.96亿元和10.28亿元。这一预测基于公司制剂出口业务的持续增长、国内制剂业务的政策红利释放、原料药业务的稳健支撑以及生物药领域的战略布局。公司净利润增长率预计在2017E为23.52%，2018E为28.69%，2019E为29.10%，显示出强劲的增长势头。摊薄每股收益预计从2017E的0.593元增长至2019E的0.986元。净资产收益率（ROE）预计从2017E的12.34%提升至2019E的16.01%，表明公司盈利能力和股东回报水平将持续改善。如果未来更多品种进入优先审评并获批，将进一步增厚公司业绩。 投资评级与潜在市场风险 综合考虑到华海药业在制剂出口领域的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及在单抗业务的长期战略布局，国金证券维持对其“买入”评级。然而，投资仍面临多重风险，包括ANDA（简略新药申请）获批不达预期、国内审批速度慢于预期、销售整合慢于预期以及环保风险。这些因素可能对公司的业绩和市场表现产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 华海药业通过对韩国Eutilex的战略投资，成功切入细胞治疗和免疫抗体等前沿生物科技领域，并获得了具有重磅潜力的4-1BB激动剂EU-101的中国权益，此举是公司实现创新驱动和长期增长的关键一步。在巩固其“华海模式”制剂出口、国内制剂市场拓展、原料药业务稳健发展以及生物药领域仿创结合的多元化业务模式基础上，华海药业展现出强劲的盈利增长潜力，预计未来三年净利润将持续高速增长。尽管面临ANDA审批、国内市场整合及环保等潜在风险，但公司在创新生物药领域的战略布局和核心业务的持续竞争力，使其在医药行业转型升级中占据有利地位，具备显著的投资价值。

# 中心思想 ## 核心观点：大理药业投资价值分析 本报告的核心观点在于对大理药业（603963）的新股询价进行分析，建议询价价格为12.58元。报告基于公司主营业务、产品特点、研发优势、募投项目等方面，对公司的投资价值进行评估。 ## 投资建议：关注公司未来发展潜力 报告强调大理药业在中药注射剂领域的优势，以及公司在研发和产学研合作方面的潜力。建议投资者关注公司未来的发展，尤其是在中药注射剂现代化和新药研发方面的进展。 # 主要内容 ## 公司简介：主营业务与核心产品 大理药业主要从事中西药注射剂的生产与销售，核心产品为“中精牌”醒脑静注射液和参麦注射液，二者收入占比超过90%。醒脑静注射液主要用于治疗脑血管疾病，参麦注射液主要用于治疗心血管疾病。 ## 公司亮点：研发与合作优势 公司亮点主要体现在以下几个方面： * **研发优势**：依托药品研发技术中心，利用云南特有的动植物资源，开发中草药活性成分及其衍生物。 * **产学研合作**：与大理大学、浙江大学等多所高校和科研院所建立长期合作关系，实现资源共享和优势互补。 * **募投项目**：计划使用募集资金进行醒脑静注射液、参麦注射液的二次开发研究，提高产品质量和竞争力。 ## 募投项目：资金用途与项目构成 公司本次募集资金主要用于以下四个项目： 1. 中药注射剂现代化发展项目：计划投入16,171.32万元。 2. 药品研发技术中心建设项目：计划投入4,699.60万元。 3. 营销网络建设项目：计划投入2,879.00万元。 4. 补充公司营运资金：计划投入2,500.00万元。 ## 询价信息：发行与费用明细 * **建议询价价格**：12.58元/股 * **发行股数**：2,500万股 * **募集净额**：26,249.92万元 * **发行费用**：5,200.08万元 # 总结 ## 投资价值：基于产品与研发的综合评估 本报告对大理药业的新股询价进行了分析，基于公司在中西药注射剂领域的市场地位、核心产品的竞争优势、以及在研发和产学研合作方面的潜力，建议询价价格为12.58元。 ## 风险提示：关注行业政策与市场竞争 投资者在关注大理药业的投资机会时，也需要关注医药行业的政策变化、市场竞争加剧等风险因素，并结合自身的投资目标和风险承受能力做出决策。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 本报告核心观点指出，千金药业在2017年上半年实现了符合预期的业绩增长，主要得益于药品板块的稳健发展和女性大健康产业的积极拓展。公司通过优化产品结构、深耕市场渠道以及加大研发投入，展现出良好的成长韧性。 多元业务驱动盈利能力提升 报告强调，公司各项业务板块，特别是化药和卫生用品，表现突出，成为收入增长的重要驱动力。同时，毛利率水平的改善也反映了公司在产品组合和成本控制方面的成效，预示着公司长期增长潜力。 主要内容 一、事件概述 2017年半年度业绩概览 2017年8月29日，千金药业发布了2017年半年度报告，主要财务数据如下： 营业收入： 实现15.13亿元，同比增长18.33%。 归属于母公司股东的净利润： 达到4541.91万元，同比增长21.32%。 每股收益： 为0.13元。 此次业绩表现符合市场预期，显示出公司业务的稳健发展态势。 二、分析与判断 业务板块表现分析 报告期内，公司各业务板块均实现不同程度的增长，其中化药和卫生用品表现尤为突出： 总收入： 15.13亿元，同比增长18.33%。 药品工业销售： 收入7.42亿元，同比增长23.87%。 中药业务： 收入3.68亿元，同比增长7.81%，主要得益于公司积极开发县级市场。 化药业务： 收入3.74亿元，同比增长45.18%，主要系公司加大了连锁及医院市场开发和新产品开拓力度。 卫生用品板块： 实现收入1.03亿元，同比增长33.43%。该板块在稳步做强商超、药店及母婴等传统渠道的同时，积极拓展电商和微商等新渠道。 药品批发零售业务： 收入6.59亿元，稳健增长12.34%。 费用结构与盈利能力变化 公司在报告期内费用增长明显，但整体毛利率水平有所改善： 管理费用： 1.23亿元，同比增长28.95%，主要系研发投入增加了一倍以上。 销售费用： 4.66亿元，同比增长24.29%。 管理费用率： 8.14%，同比小幅增加0.67个百分点。 销售费用率： 30.79%，同比小幅增加1.48个百分点。 整体毛利率： 44.14%，较去年同期提升3.29个百分点。毛利率的改善主要归因于毛利率较高的化药（68.71%）和卫生用品（56.21%）占比提升，以及毛利率较低的药品商业（12.34%）占比降低。 女性大健康产业布局与潜力 公司积极延伸女性大健康产业，卫生用品市场潜力巨大： 品牌优势： “千金”品牌在国内妇科用药领域处于领先地位，主导产品妇科千金片、妇科千金胶囊均为国家中药保护品种和国家基本药物目录品种，市场认可度高。 产业延伸： 公司围绕妇科领域衍生出卫生巾等产品，逐步向女性大健康产业领域延伸。 增长潜力： 报告期内卫生用品业务实现显著增长，分析师看好“千金净雅”卫生巾有望成为继千金片之后的又一明星产品。 三、盈利预测与投资建议 长期成长潜力与财务预测 基于公司“千金”品牌的高市场认可度、女性大健康产业的顺利进展以及化药等业务的稳健增长，分析师看好公司长期成长潜力。 盈利预测： 2017年预计每股收益（EPS）为0.50元。 2018年预计每股收益（EPS）为0.62元。 2019年预计每股收益（EPS）为0.79元。 对应市盈率（PE）： 2017年对应PE为27倍。 2018年对应PE为22倍。 2019年对应PE为17倍。 投资评级： 继续维持“强烈推荐”评级。 关键财务指标预测（2016-2019E） 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,865 3,389 3,996 4,679 增长率（%） 17.1% 18.3% 17.9% 17.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 149 175 217 275 增长率（%） 60.7% 17.4% 23.6% 27.0% 每股收益（元） 0.43 0.50 0.62 0.79 PE（现价） 32.1 27.3 22.1 17.4 PB 2.7 2.6 2.4 2.2 毛利率 45.1% 48.0% 48.6% 48.7% 净利润率 5.2% 5.2% 5.4% 5.9% 净资产收益率ROE 8.6% 9.5% 10.9% 12.5% 四、风险提示 潜在经营风险因素 报告提示了公司未来发展可能面临的风险： 中药原材料价格波动： 中药业务对原材料价格敏感，价格波动可能影响公司盈利能力。 卫生产品销售不及预期： 卫生用品作为新兴增长点，其市场拓展和销售表现存在不确定性。 老产品销售下滑： 公司传统主导产品若面临市场竞争加剧或政策变化，可能出现销售下滑风险。 总结 千金药业2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司在药品工业销售方面表现稳健，特别是化药和卫生用品业务增长强劲，成为业绩增长的主要驱动力。尽管管理费用和销售费用有所增加，但得益于高毛利率产品占比提升，整体毛利率水平得到改善。公司在巩固妇科用药领域领先地位的同时，积极向女性大健康产业延伸，卫生用品“千金净雅”展现出巨大市场潜力。分析师对公司长期成长潜力持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级，预计未来几年盈利将持续增长。同时，报告也提示了中药原材料价格波动、卫生产品销售不及预期以及老产品销售下滑等潜在风险。