# 中心思想 本报告主要分析了塞力斯（603716.SH）医药流通行业的发展前景，并维持“增持”评级。核心观点如下： * **行业趋势与机遇：** 体外诊断流通领域正经历快速整合，检验集采、区域检验中心等新模式带来行业业态重构和价值重新分配，塞力斯有望受益于此趋势。 * **公司战略与扩张：** 公司通过与各地合作方设立子公司，积极进行异地扩张，有望将集采业务由点扩展成面，实现业务模式的复制。 * **业绩预测与评级：** 预计公司未来三年EPS将保持增长，维持“增持”评级，但需关注业务扩张、集约化服务、资金、市场竞争和政策等风险。 # 主要内容 ## 公司高管调整与战略布局 * **高管变动分析：** 公司聘任具有西门子背景的黄咏喜先生为副总经理，显示公司在医疗器械销售领域的战略意图。 * **黑龙江子公司设立：** 公司与陶鹏辉等人合资设立黑龙江塞力斯医疗科技有限公司，旨在整合优势，开展医疗检验集约化等业务，公司持股51%。 ## 行业发展趋势与公司机遇 * **IVD流通整合：** 体外诊断行业迎来变革，检验降价和医院成本控制压力上升，两票制逐渐成为行业一致预期，推动IVD流通渠道整合。 * **集约化供应：** 黑龙江省在检验改革方面走在前列，公司在黑龙江建立桥头堡，集约化供应业务有望取得战果，弥补区域业务空白。 ## 公司业务扩张与盈利预测 * **全国多地开花：** 公司通过与各地合作方设立合资子公司，进行异地扩张，有利于公司将各地集采业务由点扩展成面，成功复制自身业务模式。 * **盈利预测：** 假设公司新设子公司业务开展顺利，预计2017-2019年EPS分别为2.12、2.94、3.76元，同比增长57%、39%、28%。 # 总结 本报告对塞力斯（603716.SH）进行了深度分析，认为公司正受益于体外诊断流通领域整合的行业趋势，通过积极的异地扩张战略，有望实现业务模式的复制和业绩的快速增长。维持“增持”评级，但提醒投资者关注业务扩张、集约化服务、资金、市场竞争和政策等风险。

中心思想 本报告的核心在于分析广生堂(300436.SZ)的业绩表现、市场策略以及未来发展潜力，并维持“增持”评级。 直销能力提升与研发投入的影响 直销能力提升：广生堂的直销能力持续提升，尤其是在恩替卡韦的销售方面，为未来替诺福韦的放量奠定了基础。 研发投入拖累短期业绩：公司在新药研发方面投入巨大，短期内对业绩产生一定的拖累，但长期来看，有助于公司在肝病领域保持领先地位。 主要内容 本报告主要围绕广生堂2016年年报和2017年第一季度业绩预告展开分析，深入探讨了恩替卡韦的市场表现、直销能力的提升、研发投入的影响以及公司未来的发展战略。 公司业绩分析 公司2016年营业总收入同比增长1.28%，但归属于上市公司股东的净利润同比下降35.83%。2017年第一季度业绩预告显示，相比上年同期可能下降0-30%，主要原因是报告期内费用化的研发费用较上年同期增长。 恩替卡韦的市场地位 恩替卡韦已成为慢性乙肝的主流药物，推动公司收入结构显著调整，其收入占比从2014年的47.3%提升至2016年的71.2%。 销售能力分析 公司销售能力不断提高，直销占比进一步提升至46.85%，直销销量增速超过60%，为未来替诺福韦的放量提供了保证。 新药研发投入 公司在新药研发方面投入巨大，包括GST-HG131（乙肝）、GST-HG141（乙肝）、GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）和GST-HG161（肝癌）等项目。预计未来几年公司研发支出占收入比例将维持在15%以上，对业绩影响较大。 替诺福韦的准备情况 公司生产人员在2016年增加近60%，全力为替诺福韦报产做准备。替诺福韦首仿已进入验证中心现场检查阶段，公司生产已准备就绪，等待CDE技术人员现场检查。 外延机会探索 公司积极寻找外延机会，包括对多个拟并购项目进行尽调，并拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”，主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 盈利调整与投资建议 基于未来几年研发方面将继续超额投入和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，预计2017/2018/2019年净利润分别为0.90/1.34/1.92亿，对应增速36.1%/47.9%/43.9%，目前股价对应17年P/E 81.3倍。维持增持评级，理由包括慢性乙肝市场巨大、替诺福韦将是中国未来5年的主流药物、广生堂有望首个获批HBV适应症等。 总结 核心业务与未来增长点 广生堂在慢性乙肝药物市场占据重要地位，恩替卡韦是其主要收入来源。公司通过不断提升直销能力，为未来替诺福韦的放量奠定基础。同时，公司积极布局肝病领域的创新药物，并探索外延机会，有望成为肝病领域的长青企业。 风险提示与投资评级 尽管公司面临产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等风险，但基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 广誉远（600771）在2016年实现了营业收入和扣非净利润的显著增长，分别达到9.4亿元和1.1亿元，同比增幅高达119%和2189%。这一强劲表现主要得益于公司在终端渠道的深度布局、核心产品的市场推广以及新产品的成功上市。公司通过提升山西广誉远的控股比例，有效整合资源，并优化期间费用控制，进一步巩固了盈利能力。 市场扩张与盈利能力提升 公司明确了“传统中药+精品中药+保健酒”的三驾马车战略，并通过加强原材料控制、深化与全国及区域龙头商业的合作、以及调整保健酒销售策略等措施，持续扩大市场份额和品牌影响力。随着规模效应的逐步显现，销售费用率有望继续改善，预计未来几年将迎来快速发展阶段，盈利能力有望持续提升，分析师维持“买入”评级。 主要内容 投资要点分析 2016年业绩表现与增长驱动 整体业绩概览： 2016年全年，公司实现营业收入约9.4亿元，同比增长约119%。 扣非净利润约1.1亿元，同比增长约2189%。 2016年第四季度，营业收入约3.2亿元，同比增长约108%。 扣非净利润约0.66亿元，同比增长约2791%。 工业收入与核心产品： 工业收入约7.6亿元，同比增长约126%。 核心产品龟龄集和定坤丹系列收入均实现翻番。 终端渠道拓展： 药店终端增加约4万家，累计达到6万家。 二级以上医院终端增加约734家，累计达到1834家。 新产品贡献： 双天然安宫牛黄丸与牛黄清心丸合计贡献约7000万元收入，拉动整体增长。 净利润高增长原因： 收入增长拉动，且2016年所得税率下降。 山西广誉远并表影响：持股比例由55%上升至95%，预计并表影响超过3000万元。 期间费用控制良好：三费率约为56%，同比下降约14个百分点，其中销售费用率下降约6个百分点。预计随着品牌知名度提升和规模效应体现，销售费用率将继续改善。 2017年展望： 预计2017年净利润或超预期，主要得益于子公司并表比例提升。 企业战略布局与市场拓展 “三驾马车”战略： 公司战略定位清晰，形成“传统中药+精品中药+保健酒”三驾马车并驾齐驱的发展格局。 控股比例提升： 定增完成后，对山西广誉远的控股比例提升，增强了控制能力，提高了整体管理效率，实现资源有效配置。 精品中药发展： 加强原材料控制，确保药材品质与供应。 在推广精品龟龄集、定坤丹口服液的基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，强化产品线，建立品牌形象，带动销售增长。 传统中药发展： 加大与全国及区域龙头商业的合作，巩固核心产品的学术地位。 通过提升公司品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务： 调整终端销售策略并加强营销。 以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测与风险评估 盈利预测： 预计2017-2019年EPS分别为0.70元、1.13元、1.54元。 对应市盈率分别为58倍、36倍、26倍。 投资评级： 维持“买入”评级，认为随着产品推广力度增加和终端渠道布局数量快速增长，收入增速或有超预期表现。 风险提示： 原材料价格或大幅波动。 产品销售或不达预期。 财务预测与估值概览 关键财务指标预测 营业收入（百万元）： 2016A: 936.99 2017E: 1656.51 (增长率 76.79%) 2018E: 2391.27 (增长率 44.36%) 2019E: 3338.57 (增长率 39.61%) 归属母公司净利润（百万元）： 2016A: 122.81 2017E: 248.67 (增长率 102.48%) 2018E: 397.55 (增长率 59.87%) 2019E: 542.93 (增长率 36.57%) 每股收益EPS（元）： 2016A: 0.35 2017E: 0.70 2018E: 1.13 2019E: 1.54 净资产收益率ROE： 2016A: 8.90% 2017E: 12.57% 2018E: 16.74% 2019E: 18.60% 市盈率PE： 2016A: 117.11 2017E: 57.84 2018E: 36.18 2019E: 26.49 市净率PB： 2016A: 8.32 2017E: 7.27 2018E: 6.05 2019E: 4.93 财务分析指标趋势 成长能力： 销售收入、营业利润和净利润增长率在2017年预计将保持高速增长，随后几年增速趋于平稳但仍保持较高水平。 获利能力： 毛利率预计在73%-78%之间，净利率预计在15%-17%之间，ROE持续提升，显示公司盈利能力稳健且持续改善。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均呈现良好趋势，表明公司资产利用效率较高。 资本结构： 资产负债率预计从2016年的19.30%逐步上升至2019年的36.53%，但流动比率和速动比率仍保持在健康水平，显示公司财务结构稳健。 总结 广誉远（600771）在2016年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和扣非净利润分别实现了119%和2189%的同比增幅。这一强劲表现主要归因于公司在终端渠道的积极扩张，包括药店和医院终端数量的显著增加，以及核心产品龟龄集、定坤丹系列的销售翻番和新产品（如双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸）的成功上市。此外，通过提升山西广誉远的控股比例，公司有效整合了资源，并优化了期间费用控制，使得净利润实现爆发式增长。 公司战略定位清晰，以“传统中药+精品中药+保健酒”为三大核心业务，通过加强原材料控制、深化渠道合作、提升品牌形象和调整营销策略，持续推动市场份额的扩大和盈利能力的提升。分析师预计公司在2017-2019年将继续保持高速增长，EPS将从2017年的0.70元增长至2019年的1.54元，并维持“买入”评级。尽管存在原材料价格波动和产品销售不达预期的风险，但公司明确的战略方向和持续的市场拓展努力，预示着其将迎来快速发展阶段。

# 中心思想 ## 业绩拐点与增长潜力 本报告的核心观点是白云山（600332）有望迎来业绩拐点。这主要基于以下几点： 1. **凉茶行业格局改善**：王老吉与加多宝的竞争趋缓，市场环境更加稳定，有利于王老吉提升市场份额和净利率。 2. **金戈快速增长**：作为伟哥首仿药，金戈凭借市场口碑和渠道拓展，预计将保持高速增长，带动大南药板块的营收和毛利率提升。 3. **盈利预测乐观**：预计公司2017-2019年归母净利润将持续增长，EPS也将稳步提升，对应PE估值具有吸引力。 ## 多元业务与长期发展 白云山专注于医疗健康产业，形成大健康、大南药、大商业和大医疗四大板块。公司战略明确，通过提高市场份额、产品提价等方式，有望实现营收和净利的双升。 # 主要内容 ## 1、全年营收增长符合预期，费用结算方式改变+利息收入增加致期间费用率下降明显 * **大健康板块稳健增长**： * 大健康营收与2015年持平，但预收账款大幅增长，预计实际销售增速约10%。 * 毛利率下降主要由于费用结算方式改变，用货物抵扣费用计入营业成本。 * **大南药板块亮点突出**： * 金戈表现亮眼，全年销售收入超过4亿元，同比增长约71%，销量同比增长63%。 * 其他主要品种如滋肾育胎丸、舒筋健腰丸接近翻倍增长。 * **大商业板块超预期增长**： * 营收同比增长16.00%，主要受益于销售网络的扩展和商业业务的创新。 * **期间费用率显著下降**： * 销售费用同比下降8.26%，主要原因是费用结算方式的改变。 * 利息收入增加使财务费用率下降0.37个百分点。 * 整体期间费用率下降3.08个百分点，助力净利润增长。 ## 2、王老吉市占率有望进一步提升，利润释放有望加快 * **凉茶市场竞争趋缓**： * 王老吉与加多宝的诉讼官司基本完结，产品区分明显，市场竞争逐步放缓。 * 价格战基本停止，成本下降，行业净利率有望提升。 * **王老吉加速扩张**： * 加大品牌和渠道建设，产品更新升级，收回绿盒包装。 * 战略目标是在2018年实现70%的市占率和10%的净利率。 * **利润释放潜力巨大**： * 通过平台化运作扩大市占率，通过提价助力营收增长和净利率提升。 * 预计大健康板块在未来将实现两位数以上的较快增长，利润有望加速释放。 ## 3、金戈随推广加速或保持50%以上的高增长，带动大南药营收稳步增长及毛利率上行 * **大南药板块稳步增长**： * 中成药部分凭借品牌渠道优势，营收维持稳定。 * 化学药同比增长4.41%，其中金戈表现抢眼，2016年销售收入超过4亿元。 * **金戈市场表现突出**： * 作为伟哥首仿，上市后迅速积累市场口碑和知名度，市场份额位列前三。 * 预计未来仍有望保持50%以上的较快增速。 * **毛利率提升驱动力**： * 金戈营收占比逐渐提升，将带动大南药整体毛利率上行。 # 总结 白云山（600332）的年报显示，公司在2016年实现了稳健的营收增长和显著的净利润提升。凉茶行业格局的改善为王老吉的市场扩张提供了机遇，而金戈的快速增长则成为大南药板块的重要驱动力。公司通过费用控制和多元化业务发展，有望在未来实现业绩的持续增长，建议首次覆盖，给予“推荐”评级。

# 中心思想 ## 牛磺酸涨价与业绩增长 本报告的核心观点是，永安药业的核心产品牛磺酸的持续涨价，以及环氧乙烷业务的减亏，将推动公司业绩持续超预期增长。同时，公司与上元资本的利益一致，有望加速公司转型发展，实现外延扩张。 ## 盈利预测与投资建议 基于牛磺酸提价和环氧乙烷减亏的判断，报告上调了公司2017-2018年的EPS预测，并考虑到公司自身诉求和外延并购预期，给予公司“买入”评级，目标价为31元。 # 主要内容 ## 1. 牛磺酸提价带来的业绩高弹性 ### 供需紧张推动价格上涨 报告指出，全球牛磺酸市场当前及未来一段时间内将处于供给偏紧状态，主要原因是环保趋严导致产能扩增受限，部分小企业面临关停风险，而下游需求持续稳定增长。 ### 提价增厚业绩 报告测算，每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。预计2017年一年期订单以新的价格续签（预计提价幅度超过10%），公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。 ## 2. 环氧乙烷涨价，可以减亏，利于全年业绩提高 ### 环氧乙烷价格上涨减少亏损 受原油价格影响，公司环氧乙烷业务过去对公司业绩拖累较大。年初以来，环氧乙烷价格上涨22%至1.1万元/吨，公司已开工，预计今年可以减少亏损1000万元以上。 ### 工艺切换节省费用 公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究，可实现装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换，节省较多费用。 ## 3. 上元与公司利益一致，协力推动转型发展提速 ### 利益一致推动转型 无论是站在公司还是举牌方上元来看，双方的利益是一致的，也就是推动公司转型发展，做大做强。公司股权激励方案实施完毕，管理层获得股份，诉求增强。上元资本持股比例已经达到10%，平均持股成本高于当前股价。 ### 上元资本助力外延并购 报告认为，公司会借助上元资本的雄厚实力，共同推动公司加快转型发展。上元资本在过去两年内，参与了多家上市公司的投资，对这些公司外延并购发展起到了非常重要的作用。 ## 4. 财务预测摘要 本节提供了公司2014-2018年的财务数据和估值，包括资产负债表、利润表、现金流量表和主要财务比率等。 # 总结 本研究报告认为，永安药业的核心产品牛磺酸受益于市场供需关系紧张，价格有望持续上涨，这将显著增厚公司业绩。同时，环氧乙烷业务的减亏也将对公司业绩产生积极影响。此外，公司与上元资本的利益一致，有望加速公司转型发展，实现外延扩张。基于以上判断，报告上调了公司盈利预测，并给予“买入”评级，目标价为31元。投资者应关注公司转型发展进度和食品安全问题等风险。

# 中心思想 ## 华润双鹤转型成功及未来增长潜力分析 华润双鹤成功从大输液转型，慢病管理收入占比超过50%并快速增长，未来有望维持两位数增长。公司通过产品布局优化、管理提升和外延式扩张，展现出良好的发展前景。 ## 产品结构优化与盈利能力提升 公司压缩输液业务，优化产品结构，提高高毛利率产品占比。同时，通过销售整合和减员等措施，提升了毛利率和净利率，进一步增强了盈利能力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩分析 2016年公司营业收入54.95亿元，同比增长6.94%；归属于上市公司所有者的净利润为7.14亿元，同比增长8.04%；扣除非经常性损益的净利润6.58亿元，同比增长59.10%。 ## 慢病管理业务 ### 降脂类产品 匹伐他汀钙片自2010年转产以来一直保持稳定增长，2016年销量增长达59%，预计未来将继续快速增长。 ### 降压类产品 “降压0号”因提价收入同比下降1%，但其他降压类产品实现两位数增长。公司通过产品整合，有望在2017年实现两位数增长。 ### 降糖类产品 糖适平销量稳定，2016年实现增长1%。 ## 专科业务 ### 儿科业务 珂立苏2016年实现营收1.7亿元，同比增长43%，处于快速增长期。 ### 肾科业务 腹膜透析液受生产供应限制影响出现下滑，目前供应已恢复正常。血液滤过置换液进入国家医保目录，预计未来将进入快速成长期。 ## 收购海南中化 海南中化的主要产品涉及抗病毒、消化和抗肿瘤领域。通过收购该公司，华润双鹤将构建起全新的治疗平台，与现有产品形成协同。 ## 输液业务调整 2016年输液板块业务收入同比下滑9%，而非输液板块营业收入同比增长22.63%。公司不断降低塑瓶类低毛利率产品的占比，提高直软、软袋和BFS等高毛利率产品的比例。 ## 管理提升 公司对旗下的控股公司进行销售的整合，实现有效利用市场资源，同时减少同类竞争。通过减员，公司的效率得以提升。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年公司营业收入分别为61.30亿元、68.19亿元和77.34亿元，归属母公司净利润分别为8.65亿元、9.97亿元和11.32亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 # 总结 华润双鹤通过成功转型、优化产品结构、提升管理效率和积极外延扩张，展现出强劲的增长潜力。公司在慢病管理、专科业务和化药领域均有良好表现，未来有望实现持续增长。

# 中心思想 ## 建议询价价格与公司亮点 本报告的核心观点是基于对九典制药（300705）基本面的分析，建议询价价格为10.37元。 * 公司在原料药和制剂方面均具备较强的市场竞争力，尤其是在高端化学原料药领域。 * 公司产品进入国家基本药物目录和医保目录，销售覆盖面广，且拥有独家品种和剂型，差异化竞争优势明显。 * 自产原料药和药用辅料，保证了制剂品质，同时具备成本优势。 # 主要内容 ## 公司简介 九典制药主营业务为医药产品的研发、生产和销售，产品涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。公司产品线丰富，覆盖多个治疗领域，主导产品在市场中占据领先地位。 ## 公司亮点 * **原料药优势显著**：公司是国内规模较大的高端化学原料药生产企业之一，具备较强的竞争优势和较高的市场占有率。地红霉素原料药、奥硝唑原料药、盐酸左西替利嗪原料药等产品在国内外市场占据重要地位。 * **药品制剂销售领先**：近年来，公司的各类药品制剂销售规模逐年增长，奥硝唑片及分散片、地红霉素肠溶片、盐酸左西替利嗪片及胶囊等主导产品国内销售领先。 * **产品目录优势**：公司地红霉素肠溶片等 22 个品规进入 2012 版国家基本药物目录，盐酸左西替利嗪片、盐酸左西替利嗪胶囊、泮托拉唑钠肠溶片、肝复乐胶囊等 45 个品种进入国家医保目录，能面向医保报销客户销售，销售覆盖面广。 * **独家品种与剂型**：公司拥有复方南五加口服液、参苓口服液、十八味补肾益气口服液、蓝荷明合剂、开胃理脾口服液等国内独家品种，以及盐酸左西替利嗪胶囊、塞克硝唑分散片等独家剂型，能够避免市场中的同质化竞争。 * **成本控制优势**：公司主要制剂产品使用自产的原料药、药用辅料生产，从源头上确保了制剂品质的高标准和一致性；同时原料药供应稳定，不受制于上游原料药厂家，更不会形成主导制剂产品原料药被其他企业垄断的局面；再者，原料药、药用辅料自产，使得公司制剂产品相比国内同类产品，具有明显的成本优势。 ## 询价价格 建议询价价格为10.37元。 ## 募投项目 公司募集资金主要用于以下项目： 1. 原料药生产基地建设一期项目，募集资金投资额为20,372.95万元。 2. 药品口服固体制剂生产线扩建项目，募集资金投资额为6,452.43万元。 # 总结 ## 投资亮点与询价建议 九典制药作为一家在原料药和制剂领域均具备竞争优势的医药企业，通过自产原料药控制成本，并拥有独家品种和剂型，差异化竞争优势明显。 建议询价价格为10.37元，综合考虑了公司的基本面和市场前景。

中心思想 业绩驱动与结构优化 佛慈制药在2016年实现了营业收入和扣非净利润的显著增长，分别达到3.6亿元和0.56亿元，同比增幅10.9%和53.2%。这一增长主要得益于公司对经典浓缩丸（如六味地黄丸）和阿胶等重点品种的推广力度加大，以及在医院和连锁终端市场的有效拓展。核心单品六味地黄丸收入占比提升至24%，其高毛利率有效拉动了整体盈利水平，同时期间费用率的下降也进一步贡献了利润增长。 政策红利与未来增长点 公司持续受益于低价药提价政策，逍遥丸、香砂养胃丸等主要浓缩丸产品及阿胶的出厂价上调，为业绩增长提供了较大弹性。此外，中药配方颗粒政策的放开预期强烈，佛慈制药凭借与中科院兰州化物所的合作，有望率先取得生产资格，抢占市场先机。公司还通过建设道地中药材基地和天然药物产业园，旨在打造全产业链一体化，培育新的利润增长点，以增强长期竞争力和可持续发展能力。 主要内容 投资要点 财务概况 2016年，佛慈制药实现营业收入3.6亿元，同比增长约10.9%；扣非净利润0.56亿元，同比增长约53.2%。其中，2016年第四季度表现尤为突出，实现营业收入0.95亿元，同比增长37.6%；扣非净利润0.11亿元，同比增长96.3%，主要系可比基数较低。 收入结构持续优化，盈利水平逐渐提升 收入增长驱动: 2016年公司收入同比增长约10.9%，主要得益于加强对经典方浓缩丸（如六味地黄丸）和阿胶等重点品种的推广。六味地黄丸和阿胶分别实现收入约0.87亿元和0.32亿元，同比分别增长147%和30%。 市场拓展: 公司对医院市场和连锁终端销售均有所加强，并在区域上加大对上海、江浙、广东等重点培育市场的开发。 盈利能力提升: 2016年扣非净利润增长约53%，超出收入增速约42个百分点，主要原因包括： 期间费用率下降约1.4个百分点至10.5%，其中销售及管理费用率保持稳定，利息收入持续增加。 核心单品六味地黄丸收入占比提升约12个百分点至24%，该品种毛利率超过55%，远高于公司整体水平，从而拉动了整体利润增长。 未来展望: 预计公司2017年净利润增长或超过30%，产品结构调整效果显著。 低价药红利继续释放，且为中药配方颗粒政策受益标的 低价药提价效果逐渐显现，结构优化提升盈利水平 自2015年6月起，公司对逍遥丸、香砂养胃丸、补中益气丸、小活络丸等15个主要浓缩丸产品出厂价平均上调12%，阿胶出厂价上调34%。 这些提价措施已为公司业绩带来较大弹性，预计公司将继续受益于市场化调价的政策红利，盈利能力优化趋势持续。 中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益 中药配方颗粒管理办法征求意见已结束，正式文件出台预期强烈。近期浙江省、江西省政策进展表明，中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。 佛慈制药与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒制备与鉴别技术秘密使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，占领市场先机。 加强道地中药材生产布局，培育新看点 公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。 此举旨在依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 盈利预测: 预计公司2017-2019年EPS分别为0.16元、0.20元、0.25元，对应PE分别为72倍、58倍、47倍。 投资建议: 维持“增持”评级。理由是公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比提升优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待。 风险提示 原材料价格波动。 产品销售或不达预期。 财务预测与估值 营业收入: 预计从2016年的3.63亿元增长至2019年的5.53亿元，年均复合增长率约14.7%。 归属母公司净利润: 预计从2016年的0.61亿元增长至2019年的1.26亿元，年均复合增长率约27.4%。 每股收益 (EPS): 预计从2016年的0.12元增长至2019年的0.25元。 盈利能力: 毛利率预计将从2016年的29.80%提升至2019年的37.39%；净利率预计从16.77%提升至22.74%；净资产收益率(ROE)预计从4.72%提升至7.88%。 估值: 随着盈利增长，PE估值预计将从2016年的96倍下降至2019年的47倍。 总结 佛慈制药在2016年实现了稳健的业绩增长和显著的盈利能力提升，这主要得益于其核心产品策略的成功实施和市场拓展。公司通过优化产品结构，特别是六味地黄丸等高毛利产品的贡献，有效改善了盈利水平。展望未来，低价药提价政策的持续红利以及中药配方颗粒市场放开带来的先发优势，将为公司提供新的增长动力。此外，公司在道地中药材全产业链的布局，也为其长期可持续发展奠定了基础。尽管面临原材料价格波动和销售不及预期的风险，但凭借其品牌价值和多重增长引擎，佛慈制药的投资前景值得期待，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告分析了白云山（600332）2016年年报，并对公司未来发展趋势进行了预测。核心观点如下： * **凉茶竞争格局趋缓，盈利能力有望提升：** 随着市场竞争格局的改善以及提价策略的实施，王老吉凉茶业务的净利率预计将显著回升。 * **大南药板块稳健增长，金戈单品表现亮眼：** 大南药板块受政策影响增速放缓，但金戈等单品凭借高性价比和渠道优势，实现了快速增长，未来有望继续保持高增长态势。 * **税收优惠政策助力，盈利能力进一步增强：** 公司及子公司享受15%的所得税优惠税率，将有效降低所得税费用，提升公司整体盈利水平。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与净利润增长：** 2016年，白云山实现营收200.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.1亿元，同比增长16.0%。四季度营收和净利润增速加快。 * **利润分配方案：** 公司拟每10股派现2.8元。 ## 大健康板块分析 * **收入符合预期，预收账款大幅增长：** 大健康板块报表收入与去年持平，但预收账款大幅增长，表明实际销售收入增速符合预期。 * **毛利率下降原因：** 大健康板块毛利率同比下降，主要由于会计政策调整（销售费用计入营业成本）以及燃料、人工和原材料成本上涨。 ## 凉茶业务分析 * **竞争格局改善：** 16年王老吉子公司净利率同比提升，Q4改善明显。市场占有率、渠道和品牌布局均有提升，竞品收缩，竞争改善凸显。 * **盈利能力拐点：** 预计17年凉茶竞争格局趋缓，王老吉和加多宝两家提价，费用投放可能收缩，王老吉净利率可回升至10%。 ## 大南药板块分析 * **整体增速放缓：** 大南药销售收入同比小幅增长，主要受医药政策影响和公司集中处理社会库存影响。 * **金戈表现突出：** 金戈作为明星单品，凭借性价比优势和公司在华南地区的渠道优势，实现了快速增长。舒筋健腰丸、滋肾育胎丸、头孢地尼胶囊等多款单品增长也接近翻倍。 ## 税收优惠分析 * **所得税优惠政策：** 公司及部分子公司将减按15%优惠所得税率缴纳所得税，17年将带来正面贡献。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2018年EPS为1.17、1.42元，同比增26%、21%。 * **投资建议：** 凉茶行业竞争趋缓和金戈单品快速增长将推动净利率持续提升，维持买入评级。 ## 风险提示 * **原料成本上涨幅度超预期。** # 总结 本报告对白云山2016年年报进行了深入分析，认为公司在凉茶业务竞争格局改善、金戈等单品快速增长以及税收优惠政策的推动下，盈利能力有望持续提升。维持买入评级，但需关注原料成本上涨超预期的风险。

中心思想 业绩触底反弹，发展势头强劲 本报告核心观点指出，白云山（600332）在2016年年报中展现出业绩低点已过的积极信号，公司整体发展有望提速。尽管扣非后净利润短期承压，但第四季度已实现显著增长，预示着公司业绩正步入快速增长轨道。 双轮驱动战略，增长潜力显著 公司通过“大南药”和“大健康”两大核心板块的协同发展，展现出强大的增长潜力。“大南药”板块受益于营销整合和重点品种培育，多个独家品种和新开发大品种（如金戈）销售额快速增长，并有新品纳入医保，未来增长空间广阔。“大健康”板块则通过市场份额提升、利润率回升以及产品升级和多元化布局，具备高业绩弹性。 主要内容 2016年业绩回顾与业务展望 一、事件概述 白云山于2017年3月16日公布2016年年报，实现营业收入200.3亿元，同比增长4.76%。 归属于上市公司股东的净利润为15.08亿元，同比增长15.97%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为10.71亿元，同比下降5.11%，主要受上半年医药工业表现影响。 每股收益（EPS）为1.075元。 二、分析与判断 公司业绩符合预期，各项业务发展有望提速 公司营业收入保持平稳增长，其中“大南药”板块增速较上半年明显回升，医药工业有望重回增长轨道。 净利润的较快增长主要得益于政府补助和利息收入等非经常性收益的显著增加。 扣非后净利润同比小幅下降，但第四季度扣非净利润同比增长19.23%，表明公司业绩已恢复较快增长势头。 报告认为，“大南药”板块低谷回升趋势明确，“大健康”业务业绩弹性空间大，各项业务发展提速将在2017年有所体现。 核心业务板块深度分析 营销整合+重点品种培育，大南药板块具备增长潜力 公司医药工业产品线丰富，拥有众多中药独家品种、完整的抗生素产业链以及金戈等新开发大品种。 金戈、滋肾育胎丸、舒筋健腰丸等重点品种增长迅速，增速均超过70%，其中金戈销售收入达到4亿元，已成为公司第二大品种。 活心丸、昆仙胶囊、蛇胆川贝软胶囊以及小儿七星茶等多个独家或潜力品种新近纳入2017年医保目录，进一步丰富了重点品种储备。 随着公司对医药工业重视程度的提升，在营销整合和重点品种培育方面存在较大提升空间，预示“大南药”板块未来具备较大增长潜力。 市场份额和利润率齐升，大健康板块具备高业绩弹性 王老吉实现净利润4.32亿元，同比增长10%。 毛利率下降3.63个百分点，可能与加大促销力度导致成本上升有关，对收入和利润造成一定影响。 预计未来随着与加多宝的促销竞争趋于稳定，利润水平有望回升。 公司在北方等薄弱市场销售增强，市场份额有望逐步提升。 公司还推出了低糖及无糖新品，实现产品升级，并向核桃露等其他饮料市场扩展，持续强化健康产业发展。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.12元、1.32元、1.51元。 对应市盈率（PE）分别为25倍、21倍、18倍。 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示 药品降价幅度过大。 重点品种销售不及预期。 凉茶市场表现低迷。 总结 白云山（600332）在2016年年报中展现出业绩触底反弹的积极态势，尤其在第四季度扣非净利润实现显著增长，预示着公司已走出业绩低谷，步入加速发展期。公司“大南药”板块通过营销整合和重点品种培育，多个核心产品销售强劲，并有新品纳入医保，增长潜力巨大。“大健康”板块的王老吉虽面临短期促销压力，但市场份额有望提升，并通过产品升级和多元化布局，具备高业绩弹性。综合来看，公司未来业绩增长可期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，但需关注药品降价、重点品种销售及凉茶市场表现等潜在风险。