中心思想 CRO业务强劲复苏，订单量超预期增长 博济医药（300404）的合同研究组织（CRO）业务在经历2016年的行业政策调整后，于2017年第一季度展现出显著的恢复态势，新增订单量远超市场预期。公司业务从2016年第三季度开始逐步回暖，并在2017年第一季度加速恢复，预示着业绩拐点已至。 新药政驱动行业需求，公司业绩有望爆发 在国家新药政策（以质量和创新为导向）的持续推动下，医药行业对新药研发和存量药品一致性评价的投入大幅增加，CRO行业需求旺盛。博济医药凭借充足的订单储备和行业产能瓶颈的缓解，预计其业绩将从2017年下半年开始实现爆发式增长。 主要内容 2016年业绩承压与2017年Q1初步回暖 2016年年度业绩显著下滑： 公司2016年实现营业收入0.72亿元，同比下降43.0%；归属于母公司股东的净利润为0.02亿元，同比大幅下降91.9%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.05亿元，同比下降120.5%；经营性现金流量净额为-0.34亿元，同比下降1877.7%。这主要受药物临床试验数据自查核查等行业政策影响，导致临床研究实验项目放缓。 2017年Q1收入恢复增长但利润仍承压： 2017年第一季度，公司实现营业收入0.1亿元，同比增长21.3%，显示出业务恢复的积极信号。然而，归属于母公司股东的净利润为-0.03亿元，同比下降1908.5%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.03亿元，同比下降877.1%；经营性现金流量净额为-0.06亿元，同比下降52.73%。尽管收入端有所改善，但利润端仍处于亏损状态，反映出业务恢复初期成本压力较大。 CRO业务恢复明显，2017年Q1新增订单超预期 季度收入增速持续改善： 公司季度收入同比增速从2016年第一季度的-64.36%逐步收窄至2016年第四季度的-20.88%，并在2017年第一季度转为正增长21.28%，表明业务恢复进度略超预期。 业务结构性影响与恢复： 2016年，受临床试验数据核查影响最大的临床研究服务收入仅为0.33亿元，同比下降65.2%，毛利率同比下降15.58个百分点。而未受影响的临床前研究服务实现收入0.27亿元，同比增长43.39%。这表明公司在不同业务板块受政策影响程度不同，且非临床业务表现出较强韧性。 期间费用率上升： 2016年公司整体期间费用率上升24.5个百分点，主要原因在于研发投入占比加大和临床核查导致管理费用率提升了19.4个百分点。 新增订单量爆发式增长： 截至报告期末，公司在执行的合同尚未确认收入的金额达4.6亿元，其中一致性评价订单量约7500万元。仅2017年第一季度，公司新增订单量就达到1.3亿元，同比增长400%，其中一致性评价新增订单5500万元。订单量的超预期增长预示着公司未来收入和毛利率将同步恢复。 新药政下CRO行业需求旺盛，公司业绩有望从下半年开始爆发 政策驱动行业需求： 自2015年以来，一系列以质量和创新为导向的药品监管新政策，如临床试验批件加速审批、一致性评价等，促使全行业加大对新药研发和存量药品一致性评价工作的投入，CRO行业需求持续旺盛。 业绩爆发的支撑因素： 订单充足： 2015年10月以来，约4倍的临床试验批件涌向药企，公司订单充足。2017年第一季度公司新增非一致性评价订单达7500万元，已达到2016年公司全年订单量。 项目进入BE阶段： 目前CFDA已披露多批参比制剂目录，从时间上看，预计2017年下半年将有大量项目进入生物等效性（BE）试验阶段，这将直接推动公司业绩爆发。 临床资源瓶颈有望解除： CFDA已开始对临床试验机构进行新一轮认证与复核，预计将有大量BE基地获批，同时BE试验基地备案制放开预期强烈，行业产能瓶颈有望解除，为公司业务的快速增长提供保障。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.89元和1.67元。 投资建议： 鉴于CRO行业拐点明确，公司业绩已过低点，且存在国际化预期，考虑到公司业绩高成长性和小市值溢价，维持“买入”评级，目标价40.00元（12个月）。 风险提示： 政策放开或执行不到位可能导致公司业绩不及预期；行业监管严厉程度超预期，CRO行业或公司可能受行政处罚，导致公司估值下行。 总结 博济医药在经历2016年行业政策调整带来的业绩低谷后，于2017年第一季度展现出强劲的复苏势头。公司CRO业务新增订单量同比增长400%，远超市场预期，尤其是一致性评价订单贡献显著。在国家新药政策的持续推动下，CRO行业需求旺盛，为博济医药的未来发展提供了广阔空间。随着充足的订单储备、大量项目进入BE阶段以及临床资源瓶颈的逐步解除，公司业绩有望从2017年下半年开始实现爆发式增长。基于对公司高成长性和行业拐点的判断，报告维持“买入”评级，并设定12个月目标价为40.00元。投资者需关注政策执行及行业监管风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩反转与增长潜力：** 仙琚制药业绩反转趋势确立，特色专科药的崛起是关键驱动力。公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长，整体业绩迎来拐点。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，并基于公司在甾体激素领域的强势布局，预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.36/0.49/0.64 元，对应当前 PE 分别为 38/28/26 倍。 # 主要内容 ## 1、公司业绩与收入结构分析 * **业绩符合预期，收入结构变化：** 2016 年公司营业收入 25.04 亿，同比增长 0.95%；归母净利润 1.46 亿，同比增长 37.20%。收入结构上，制剂占比提高，原料药占比下降。制剂收入受益于药品招标和销售扩张，实现 20% 以上的增长。 * **毛利率提升的原因：** 公司整体毛利率提高，主要得益于高毛利的制剂品种招标放量，占比提高；以及原料药毛利在经历一轮下滑后，受益于新技术工艺稳定和中间体价格下跌而有所提高。 ## 2、研发进展与投资逻辑 * **研发投入与成果：** 公司在研发方面取得多项进展，包括完成 1.1 类新药奥美克松钠等产品的分析方法验证，提交参比制剂备案申请 14 项，获得多个生产批准文号和临床批件。 * **原料药+制剂一体化优势：** 仙琚制药是甾体激素领域的龙头企业，拥有齐全的制剂产品线，并在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先地位。核心品种属于治疗一线用药，市场空间大，竞争格局良好。 ## 3、投资建议与风险提示 * **投资建议：** 考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC 业务恢复增长，公司业绩出现拐点，给予“买入”评级。 * **风险提示：** 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌等因素可能对公司业绩产生影响。 # 总结 本报告对仙琚制药进行了深入分析，认为公司业绩反转趋势确立，特色专科药崛起是关键驱动力。公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务保持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长。维持“买入”评级，并预测公司未来几年的 EPS 将持续增长。同时，报告也提示了医保控费、招标降价等风险因素。

# 中心思想 本报告对步长制药（603858）2017年一季报进行了解读，并分析了公司的投资价值。 * **业绩恢复与增长潜力：** 报告认为，步长制药的业绩已恢复高增长趋势，心脑血管药物优势显著，未来增长潜力可期。 * **投资评级与目标价：** 报告首次覆盖步长制药，给予“增持”评级，并基于2017年30倍PE，给出97.20元的目标价。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 公司2017年一季报显示，营业收入24.3亿元（+21%），归母净利润2.2亿元（+15%），扣非后归母净利润2.0亿元（+38%）。收入增速和扣非后利润增速均出现明显回升，主要原因是公司销售恢复正常，各类产品销售增速回升。 ## 心脑血管药物的优势与市场地位 步长制药是我国最大的心脑血管药物中成药生产企业，其三大核心品种——丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒，定位于我国中成药临床终端第一用药市场，2016年合计销售收入达90亿元。这三款重磅药物均围绕心律失常、供血不足、中风等常见慢性病，疗效经过了市场的长期检验，预计全年增速有望恢复至15%左右。 ## 产品管线拓展与专业化营销推广 公司立足心脑血管和妇科等大病种领域，不断拓宽研发管线，覆盖了心脑血管、妇科、肿瘤、糖尿病、呼吸等大病慢性病领域。公司已有10个品种收入超过10亿、17个品种收入超过5000万，另外还有180多个在研品种，在中成药和大健康领域具有领先优势。公司以脑心同治为理论依据开展专业化学术推广，以循证医学方法证明产品疗效，将产品的学术优势转化为市场优势。公司拥有接近3000人的专业销售队伍，通过事业部负责精细化的专科产品销售，覆盖了全国34个省市的医院、OTC和商业渠道，有效推动公司产品放量。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为3.24元、3.90元、4.61元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。考虑到公司产品、研发和营销优势明显，业绩增速回升，首次覆盖，给予“增持”评级。给予公司2017年30倍PE，对应目标价为97.20元。 ## 盈利预测的关键假设 * 假设1：心脑血管药物在2017-2019年的毛利率稳定在86%； * 假设2：公司三费率无明显变化。 ## 分业务收入及毛利率预测 | 单位：百万元 | 2016A | 2017E | 2018E | 2019E | | :----------- | :------ | :------ | :------ | :------ | | 收入合计 | 12320.9 | 14184.9 | 16329.5 | 18828.7 | | 增速 | 6% | 15% | 15% | 15% | | 毛利率 | 83% | 83% | 83% | 83% | | 心脑血管 | 11357.1 | 12936.1 | 14756.6 | 11357.1 | | 增速 | 14% | 14% | 14% | 14% | | 毛利率 | 86% | 86% | 86% | 86% | | 妇科 | 829.2 | 995.1 | 1194.1 | 1432.9 | | 增速 | 1% | 20% | 20% | 20% | | 毛利率 | 74% | 74% | 74% | 74% | | 泌尿科 | 325.1 | 390.1 | 468.1 | 561.8 | | 增速 | -8% | 20% | 20% | 20% | | 毛利率 | 85% | 85% | 85% | 85% | | 其他 | 1202.2 | 1442.7 | 1731.2 | 2077.4 | | 增速 | 23% | 20% | 20% | 20% | | 毛利率 | 68% | 68% | 68% | 68% | ## 风险提示 报告提示了药品招标降价的风险以及药品销售或低于预期的风险。 # 总结 本报告对步长制药2017年一季报进行了全面分析，认为公司业绩恢复高增长，心脑血管药物优势显著，产品管线持续拓展，专业化营销推广覆盖全国。基于对公司未来盈利能力的预测，给予“增持”评级和97.20元的目标价。同时，报告也提示了药品招标降价和销售低于预期的风险。总体而言，该报告为投资者提供了关于步长制药的专业分析和投资建议。

# 中心思想 ## 业绩增长与外延预期 蓝帆医疗作为全球健康防护手套龙头，业绩保持稳健增长。公司通过协议转让股权与巨擎资本股东绑定利益，后续在外延发展方面值得期待。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对蓝帆医疗的“推荐”评级，并基于行业需求增长和新品投产，预测公司未来三年的EPS。同时，报告也提示了丁腈手套推广不及预期、国家政策、对外贸易及系统性风险。 # 主要内容 ## 事项：一季报业绩及全年盈利预测 2017年一季度，蓝帆医疗实现营业收入4.03亿元，同比增长23.59%，归母净利润5,209.2万元，同比增长16.79%。公司预计2017年上半年归母净利润变动区间为9,894.72-12,863.14万元，同比增长0-30%。 ## 全球健康防护手套龙头地位稳固 蓝帆医疗是全球健康防护手套龙头，市场占有率为22%，位居全球行业第一。受益于行业每年8-10%的增长，公司业务保持稳健增长。 ## 股权转让完成利益绑定 公司控股股东蓝帆集团拟将7.08%的股份协议转让给珠海秦风鲁颂，转让价款为4亿元，折合单价11.43元/股，较最新股价折价8%。本次转让完成后蓝帆集团及其一致行动人仍持有公司总股本43.90%，公司控股股东、实际控制人未发生变更。秦风鲁颂的股东方与巨擎资本股东方基本一致，巨擎资本与蓝帆医疗成立并购基金，旨在为公司转型寻找合适项目。 ## 投资建议 预计蓝帆医疗2017年、2018年、2019年的EPS分别为0.43元、0.53元、0.69元，对应PE分别为30.4x、24.7x、19.1x。考虑到公司外延预期，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 丁腈手套推广不及预期风险、国家政策风险、对外贸易风险、系统性风险。 # 总结 本报告分析了蓝帆医疗2017年一季度的业绩表现，指出公司作为全球健康防护手套龙头，业务保持稳健增长。通过股权转让，公司与巨擎资本股东绑定利益，为未来的外延发展奠定基础。报告维持“推荐”评级，并预测了公司未来三年的盈利情况，同时也提示了相关风险。总体而言，蓝帆医疗在健康防护手套领域具有领先地位，未来发展值得期待。

中心思想 广誉远2017年一季报核心观点 本报告对广誉远（600771）2017年一季报进行分析，核心观点在于尽管一季度收入受季节性因素影响低于预期，但公司扣非净利润实现高速增长，且全年业绩增长潜力巨大。这主要得益于公司重组并表、高毛利产品占比提升及费用控制，以及清晰的企业战略定位和持续加大的终端市场投入。 业绩增长驱动与未来展望 报告强调，公司通过强化线上线下合作、全面启动OTC战略、加强精品中药和传统中药的终端推广，并调整保健酒销售策略，预计将实现收入的快速增长。分析师维持“买入”评级，并预测2017-2019年EPS将持续增长，认为公司业绩或超预期。 主要内容 2017年一季度业绩概览 公司2017年第一季度实现营业收入约2亿元，同比增长约6.3%；扣非净利润约0.23亿元，同比大幅增长约179%。同时，公司预告2017年上半年业绩同比增长100%以上。 收入与利润增长分析 季节性因素与收入增长 2017年第一季度营业收入约为2亿元，同比增长约6.3%，低于预期，主要受季节因素及排产影响。历史数据显示，一季度通常为公司收入及净利润全年低点。预计上述因素将在2017年第二季度逐渐消除，配合“好孕中国”等营销活动，收入端有望迎来快速增长。 扣非净利润高速增长原因 2017年第一季度扣非净利润约为0.23亿元，同比增长约179%，增速远超收入。主要原因包括： 股权并表与税收优惠： 完成山西广誉远重组并表，股权比例由55%提升至96.03%，并按照高新技术企业享受15%的企业所得税优惠。 产品结构优化： 收入结构发生变化，安宫牛黄丸等高毛利产品占比上升，使得公司毛利率约为78.9%，同比上升约0.8个百分点。 费用控制显效： 期间费用率约为58%，同比下降约3.2个百分点，主要得益于市场推广效应显现及费用控制加强。 企业战略与终端投入 强化线上线下合作与OTC战略 公司正加强与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，全面启动OTC战略。预计到2017年，公司铺货将达到10万家，医院数量将超过1000家，从而拉动产品收入快速增长。 精品中药与传统中药发展 精品中药： 加强原材料控制以保证药材品质与供应，在加强精品龟龄集、定坤丹口服液终端推广的基础上，陆续推出双天然安宫牛黄丸、牛黄清心丸等新品，以强化产品线、建立品牌形象并带动销售增长。 传统中药： 加大与全国及区域龙头商业的合作，巩固核心产品的学术地位，通过提升公司品牌形象和产品认知度，带动终端销量稳步提升。 保健酒业务调整 公司保健酒业务调整终端策略并加强营销，继续以山西、江苏等现有区域市场为重点，预计产能释放将支撑保健酒收入快速增长。 盈利预测与评级 报告预计广誉远2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.70元、1.13元、1.54元，对应市盈率分别为57倍、36倍、26倍。鉴于公司产品推广力度增加和终端渠道布局快速增长，收入增速或有超预期表现，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括原材料价格或大幅波动、产品销售或不达预期。 总结 广誉远2017年一季度业绩表现出显著的扣非净利润增长，尽管收入受季节性因素影响，但公司通过重组并表、优化产品结构和有效费用控制，实现了盈利能力的提升。展望未来，公司清晰的战略定位，包括强化线上线下合作、全面推进OTC战略、深耕精品中药和传统中药市场，以及调整保健酒业务策略，预计将驱动收入和利润持续高速增长。分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观态度，但同时提示了原材料价格波动和销售不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健与战略聚焦 东兴证券发布的奇正藏药（002287）2016年报点评报告指出，公司业绩稳健符合预期，并通过剥离药材业务，聚焦核心药品业务，有望迎来业绩拐点。 ## 政策支持与长期发展 报告强调，在政策支持下，民族药有望进一步发扬光大，奇正藏药作为藏药龙头，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、业绩稳健符合预期，收入端轻微下滑 * **整体业绩表现：** 公司全年营收9.68亿，同比下降2.65%，净利润2.9亿，同比增长9.42%。Q4收入3.26亿元，同比下降5.10%，归母净利润0.89亿元，同比增加14.35%。 * **业务板块分析：** 药品板块销售收入9.35亿元，同比增长1.36%。药材业务1—9月实现销售收入3,015.19万元，比上年同期降低56.97%。 * **产品线分析：** 贴膏剂收入7.40亿（收入占比76.42%），同比下降6.55%；软膏剂收入1.57亿（收入占比16.23%），同比增加40.55%；丸剂收入0.37亿（收入占比3.86%），同比增加104.18%。 * **财务指标分析：** 公司销售费用率47.81%，较去年同期 41.23%上升 6.58pp（公司市场推广投入加大）。公司管理费用率8.56%，比去年同期11.74%，下降3.18。 ## 2、剥离药材业务，聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发 * **业务调整：** 公司转让了与药材业务有关的子公司，未来将更加集中资源聚焦核心药品业务。 * **研发战略：** 公司研发根据“一轴两翼一支撑”战略（消痛贴膏为轴、疼痛一体化方案，神经康复+妇科新品两翼）开展相关工作。 ## 3、政策支持，民族药有望进一步发扬光大，藏药龙头有望崛起 * **政策利好：** 2016 年12 月国务院印发的《“十三五”脱贫攻坚规划》中表示支持中医药和民族医药事业发展。2017 年2 月，2017版国家医保目录出台，民族药从47个增加至88 个，增幅达到90%，比例明显高于其他药品。 * **公司地位：** 公司是藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命。 ## 盈利预测表 * **盈利预测：** 预计2017-2019 年归母净利润分别为3.20 亿元 3.60 亿元、4.13 亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%。EPS分别为0.79 元、0.89 元、1.02 元，对应PE分别为 54x、48x、41x。 ## 资产负债表 * **资产情况：** 2016A流动资产合计1391百万元，非流动资产合计685百万元，资产总计2076百万元。 * **负债情况：** 2016A流动负债合计263百万元，非流动负债合计61百万元，负债合计324百万元。 * **所有者权益：** 2016A归属于母公司股东权益1734百万元，少数股东权益17百万元，所有者权益合计2076百万元。 ## 利润表 * **收入成本：** 2016A营业收入968百万元，营业成本150百万元。 * **费用：** 2016A营业费用463百万元，管理费用83百万元，财务费用0百万元。 * **利润：** 2016A净利润288百万元，归属母公司净利润290百万元。 ## 现金流量表 * **经营活动现金流：** 2016A经营活动现金流389百万元。 * **投资活动现金流：** 2016A投资活动现金流-101百万元。 * **筹资活动现金流：** 2016A筹资活动现金流-239百万元。 * **现金净增加额：** 2016A现金净增加额49百万元。 ## 主要财务比率 * **成长能力：** 2016A营业收入增长-2.65%，归属于母公司净利润增长9.42%。 * **获利能力：** 2016A毛利率84.51%，净利率29.72%，ROE16.71%。 * **偿债能力：** 2016A资产负债率16%，流动比率5.29，速动比率5.12。 * **营运能力：** 2016A总资产周转率0.47，应收账款周转率31，应付账款周转率46.98。 # 总结 ## 核心业务聚焦与未来增长潜力 东兴证券的研报显示，奇正藏药通过剥离药材业务，更加专注于药品业务，此举有望提升公司整体盈利能力。同时，公司积极推进产品研发和品牌建设，长期来看，其发展潜力值得期待。 ## 政策红利与投资建议 在国家政策对民族药大力支持的背景下，奇正藏药作为藏药龙头企业，有望迎来更好的发展机遇。东兴证券维持对奇正藏药“推荐”评级，并给出了未来几年的盈利预测。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，原料药贡献弹性 东兴证券发布的研究报告显示，常山药业2017年一季度业绩超出预期，净利润同比增长48.79%。 * 业绩增长主要得益于原料药的回暖和提价，尤其是普通肝素原料药的提价效应显著。 * 低分子肝素水针业务保持稳健增长，未来几年有望继续维持高速增长。 ## 多点布局，未来增长潜力巨大 常山药业在仿制药、创新药、制剂出口和医疗服务等多方面积极布局，为公司未来的发展提供了充足的动力。 * 仿制药西地那非预计将在四季度上市，创新药艾本那肽正在进行临床试验。 * 公司积极拓展海外市场，肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * 公司还在医疗服务领域进行布局，首家血透中心即将正式运营。 # 主要内容 ## 一、季度业绩超预期，原料药开始贡献明显弹性 * **业绩表现：** 公司一季度收入2.56亿元，同比增长10.73%；归母净利润4299.40万元，同比增长48.79%，接近50%的业绩增速超市场预期。 * **业绩驱动：** 业绩弹性主要来自原料药的回暖和提价，其中提价是主要影响因素。肝素精品在粗品涨价的刺激下，有一定的滞后效应。 * **分板块表现：** * 制剂业务：水针收入1.88亿（收入占比73.43%），增速5.83%。低钙维稳，达肝素开始放量。 * 原料药业务：整体收入6595.74万元，增速25.01%。低分子肝素原料药（依诺肝素原料药为主）和普通肝素原料药均实现高速增长，低分子肝素原料药主要是量的增长，而普通肝素原料药有一定提价效应。 * **财务指标：** 销售费用率31.89%，同比大幅下降4pp；管理费用率10.68%，同比上升0.77pp，管理费用控制良好；综合毛利率65.12%，较去年全年64.69%有所上升。 * **业绩展望：** 2017年公司业绩有望向上加速换挡，且可能持续超预期（30%-40%增速）。 ## 二、未来3-5年看点梳理，多点布局不断推进 * **低分子肝素水针：** 有望维持20%-30%高速增长（低钙高增长，达肝素招标放量）。 * **原料药：** 普通肝素原料药看涨价（公司有粗品库存，成本控制较好，原料药的提价带来的弹性较大），依诺肝素看量价齐升（今年有望挑战1000kg,FDA认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高。） * **研发看点：** * 仿制药：西地那非即将迎来现场检查并上市，预计今年四季度可产生一定销售，明年实现放量。 * 创新药：长效胰岛素类似物艾本那肽I期临床数据正在整理中，即将进入II期。美国已加拿大经做完II期临床。与NantWorks 合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met 抑制剂（AMG337）。 * **制剂出口：** 欧洲方面和 D-MED合作申报普通肝素制剂（不需要做临床）和低分子肝素制剂（需要做临床）。美国方面和NantWorks,LLC 合作申报依诺肝素制剂（不需要做临床）2018 年底至2019 年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * **医疗服务：** 第一家血透中心现在已经拿到医疗服务许可证，即将正式运营。公司未来还将与NantWorks 合作共建肿瘤医院。 ## 三、盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS分别为0.25、0.31、0.38，对应PE分别为31x，25x，20x。 * **投资建议：** 维持“推荐”评级。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，制剂出口 18 年底有望突破，未来 3-5 年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口，外延式发展也有一定预期。 * **风险提示：** 原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期。 # 总结 常山药业2017年一季度业绩超预期，主要受益于原料药业务的回暖和提价。公司在低分子肝素水针、原料药、仿制药、创新药、制剂出口和医疗服务等多方面积极布局，未来增长潜力巨大。东兴证券维持对公司“推荐”评级，但提醒投资者注意原料药价格波动和西地那非获批及推广低于预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了常山药业2017年一季度的财务报告，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **肝素原料药价格回升驱动业绩增长：** 肝素原料药价格触底反弹，显著提升了公司的盈利能力，推动业绩高增长。 * **西地那非仿制药上市在即：** 公司的西地那非仿制药预计将在2017年获批上市，有望成为公司新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 2017年一季报业绩分析 公司2017年一季度实现营业收入2.6亿元，同比增长11%；归母净利润4299万元，同比增长49%；扣非后归母净利润4216万元，同比增长53%。 ## 肝素原料药业务分析 * **量价齐升推动业绩增长：** 肝素原料药价格提升是公司一季度利润增速远超收入增速的主要原因。2016年公司的普通肝素原料药和低分子肝素原料药均有明显增长，增速分别达到25%和38%，且毛利率也出现回升。 * **出口数据持续向好：** 2016年肝素原料药出口量增加14%，平均售价虽低于2015年，但与2016年最低价相比提升了14%，且2017年1-2月份的出口数据显示肝素原料药的出口量和出口单价仍在持续提升。 * **盈利能力显著提升：** 一季度期间费率下降5.17个百分点至43.88%，毛利率提升0.8个百分点至65.12%，净利率提升4.58个百分点至17.45%。 ## 西地那非仿制药业务展望 * **市场潜力巨大：** 西地那非主要用于治疗男性勃起功能障碍（ED），国内患者人群庞大，市场空间在百亿级别。 * **竞争格局良好：** 目前国内只有西地那非的原研药和2款仿制药上市，市场潜力还有待开拓。公司有望成为国内第三个仿制药企业，带来新的业绩增量。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.25元、0.31元、0.37元，对应PE分别为31倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。 ## 关键假设 * **低分子肝素钙制剂销量增速：** 预计2017-2019年的销量增速分别为20%、15%、10%。 * **肝素原料药毛利率提升：** 预计2017-2019年肝素钠原料药的毛利率分别为30%、35%、35%，低分子肝素原料药的毛利率分别为35%、40%、40%。 # 总结 本报告认为，常山药业2017年一季度业绩表现亮眼，主要受益于肝素原料药价格回升带来的业绩弹性。同时，公司西地那非仿制药上市在即，有望成为新的增长点。维持“买入”评级，但需关注产品获批和推广或不及预期以及肝素原料药提价或不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 众生药业2016年全年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%至4.14亿元，扣非后净利润增长27.10%至3.67亿元，略超市场预期。这一增长主要得益于全资子公司先强药业的成功并表，其显著增厚了公司净利润，以及核心产品毛利率的全面提升。2017年一季度业绩亦符合预期，公司在费用管控方面取得显著成效，进一步提升了整体盈利能力。 创新驱动与眼科生态战略布局 公司正积极通过“营销+创新研发”双轮驱动，不断丰富和优化产品梯队。一方面，通过创新营销方式实现品牌全国布局；另一方面，与药明康德等领先机构合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。同时，公司将眼科作为核心业务板块，通过内生增长和外延投资，设立前景眼科投资管理公司，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略和巨大的市场潜力。 主要内容 2016-2017Q1财务表现与增长动力 核心业务与并表效应驱动业绩 众生药业在2016年实现了营业收入16.92亿元，同比增长7.27%；归属于母公司股东的净利润（归母净利）达到4.14亿元，同比大幅增长39.65%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.67亿元，同比增长27.10%。这一业绩表现略超市场预期。业绩增长的主要驱动力在于全资子公司先强药业的成功并表，其在2016年实现营业收入2.14亿元，净利润1.28亿元（扣非后净利润1.22亿元），显著增厚了公司整体净利润。剔除先强药业并表影响，公司原有业务的扣非净利润仍保持约10%的稳定增长。 核心产品的毛利率提升也为业绩增长提供了有力支撑。占营业收入68.72%的中成药（以复方血栓通、脑栓通、众生丸为主）毛利率提升了1.01个百分点；占营业收入24.61%的化学药（以单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片及盐酸氮卓斯汀滴眼液为主）毛利率提升了7.51个百分点。盈利能力更强的先强药业成为化学药业务新的增长源，同时也提高了公司整体毛利率水平。 进入2017年，公司一季度业绩基本符合预期，实现营业收入4.37亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.11亿元，同比增长19.43%；扣非后归母净利润1.07亿元，同比增长16.52%。公司同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为10-20%。 费用优化与盈利能力强化 2017年一季度，众生药业在费用管控方面取得了明显改善。销售费用率较2016年同期下降2.55个百分点至28.17%（2016Q1为30.72%）；管理费用率下降0.54个百分点至7.03%（2016Q1为7.57%）。此外，受去年定增募资及凌晟药业移出合并范围的影响，财务费用率较去年同期下降0.28个百分点。整体来看，公司管控良好，费用率下降明显，有效提升了公司的盈利能力。 营销创新与研发转型战略 品牌升级与市场渠道拓展 公司积极推行创新营销推广方式，通过塑造“小丸子”和“降火侠”等拟人化品牌形象，并结合“吃辣节”、“荧光跑”等群体参与事件进行传播，尝试实现公司品牌的年轻化。在市场拓展方面，公司与主流连锁药店进行多方位战略合作，利用其在处方药领域积累的专家资源和产品口碑，积极布局院外市场，尤其是在百强连锁市场进行推广。同时，引入“易复诊”等销售系统支持院外销售，基本实现了品牌在全国范围内的布局。 产品线优化与创新药研发进展 众生药业通过对拳头产品进行新适应症的二次开发，进一步开拓品种的增长空间。例如，脑栓通胶囊目前保持约30%的较快增速，有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下的核心品种阿糖腺苷（全身抗病毒类用药）、头孢克肟分散片以及利托君（全国仅3家生产批文，临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药，2015年样本医院增速14%，在二胎政策放开的大背景下有望迎来快速增长）等，进一步丰富了公司的化药产品线，使产品梯队逐渐完整。 在创新研发方面，公司与药明康德签订了10个1.1类新药研发合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、心脑血管和流感等重大疾病领域。目前已有3个项目获得临床注册申请受理，分别是治疗NASH的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊，以及治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊。这些进展为公司转型为研发创新型企业奠定了良好基础。公司持续加大研发投入，研发人员数量从2014年的232人增至2016年的296人，研发费用占销售收入比重从2015年的6.81%提升至2016年的8.72%，为公司的创新转型提供了有力支撑。 眼科核心业务与生态圈构建 全品类眼科产品布局 眼科是众生药业的核心业务板块。目前，公司已拥有12个获批产品，另有6个产品处于临床研究和生产注册阶段，共同构成了覆盖眼科全品类的产品群，为公司在眼科领域的深耕奠定了坚实基础。 投资驱动与“一体两翼”生态愿景 2016年12月，公司投资5000万元设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司。前景眼科的战略定位清晰：一是整合公司长期积累的眼科资源，打造CSO（合同销售组织）平台；二是整合眼科药物、器械和服务，构建BD（业务拓展）平台；三是计划在“十三五”末构建形成“医药+医疗+健康管理”的眼科生态圈。 公司未来将以全眼科领域为核心业务板块，贯穿整个大健康范畴，构建围绕眼科生态的“一体两翼”业务格局（医药+医疗+健康管理）。通过建立专业的眼科队伍，深度服务眼科医生和患者，公司旨在构建一个全面的眼科健康产业生态圈。预计公司未来将在现有眼科产品基础上进一步进行产品整合，引入高端产品，同时也将通过外延并购等方式涉足眼科医疗服务领域，以实现其眼科生态圈的宏伟愿景。 总结 众生药业2016年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%，主要得益于先强药业的成功并表和核心产品毛利率的提升。2017年一季度业绩符合预期，费用管控效果显著，显示出公司良好的经营效率。公司通过营销创新和持续加大研发投入，不断完善产品梯队，并与药明康德合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。在核心业务板块眼科领域，公司通过设立前景眼科投资管理公司，积极整合资源，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略。综合来看，公司内生外延双轮驱动，未来发展潜力巨大，预计2017-2019年归母净利润将分别达到4.86亿元、5.54亿元和6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%和13.71%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告对富祥股份（300497）2016年年报和2017年一季报进行了深入分析，核心观点如下： * **他唑巴坦驱动业绩增长：** 公司业绩增长主要受益于核心产品他唑巴坦的量价齐升，以及培南类产品的放量。竞争对手停产导致市场缺口，进一步巩固了富祥股份的市场地位。 * **盈利预测下调但维持“买入”评级：** 考虑到原材料价格上涨的影响，报告下调了公司盈利预测，但由于公司业绩高速增长且估值较低，维持“买入”评级，并给出6个月目标价70.20元。 ## 核心品种驱动增长 富祥股份的增长动力主要来自核心产品他唑巴坦的强劲表现，以及培南类产品的逐步放量。 ## 盈利能力分析与展望 报告分析了原材料价格波动对公司盈利能力的影响，并预测了公司未来毛利率的走势。 # 主要内容 * **事件：公司发布2016年年报和2017年一季报** * 2016年公司实现营业收入7.6亿元，同比增长32%；归母净利润1.7亿元，同比增长86%；扣非后归母净利润1.6亿元，同比增长74%。 * 2017年Q1实现营业收入2.3亿元，同比增长44%；归母净利润5075万元，同比增长38%；扣非后归母净利润5024万元，同比增长44%。 * 利润分配预案为每10股派发现金红利5元（含税）。 * **产品持续快速放量，原材料价格上涨拖累业绩** * 各项产品均保持快速增长，尤其是最大单品他唑巴坦高速增长，估计2016年他唑巴坦的同比增速在45%左右，2017年受益于下游需求持续扩大和竞争对手停产，量价齐升估计增速有望达到80%。 * 舒巴坦在2016年放量明显，估计收入增速在20%左右，由于基数高估计2017年收入可能基本持平。 * 培南类仍处于放量阶段，2016年收入同比增长26%，2017年销售有望进一步提升。 * 2016年由于他唑巴坦和培南类提价和原材料降价带来综合毛利率提升7.28pp至42.75%，但主要原材料6-APA的价格从2016年底开始进入上升通道，提价幅度超过15%，导致2017Q1毛利率有所回落至40.67%，考虑到他唑巴坦提价和工艺水平持续改进，预计全年毛利率有望逐步回升。 * 2016年管理费率提升3.74pp，主要是因为股权激励费用1600万和研发费用增加1200万所致，2017年或将恢复至正常水平。 * **竞争对手停产，他唑巴坦有望迎来量价齐升** * 他唑巴坦主要的供应商包括公司、齐鲁制药天和惠世、浙江华邦医药，公司在他唑巴坦市场的占有率不低于50%。 * 齐鲁制药天和惠世和浙江华邦医药分别于2016年10月10日和2017年1月3日停产，虽然少部分产能逐步恢复，但仍然存在较大的市场缺口，公司成为市场上主要的他唑巴坦供应商，有望推动他唑巴坦量价齐升。 * 他唑巴坦是公司销售规模最大的产品，估计2016年贡献的净利润在9000万左右。 * 考虑到下游需求持续增加和竞争对手停产导致供应不足，预计公司的他唑巴坦将迎来量价齐升，2017年销量和价格有望分别提升50%和20%以上，从而显著增厚公司业绩弹性。 * **盈利预测与投资建议** * 考虑到原材料价格上涨的影响，下调公司盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为2.39元（原预测值为2.73元）、3.11元（原预测值为3.80元）、4.01元，对应PE分别为23倍、18倍、14倍。 * 公司业绩高速增长且估值低，维持“买入”评级。参照化学原料药行业给予公司2017年30倍PE，对应目标价位70.20元。 * **关键假设** * 假设1：预计2017-2019年他唑巴坦的销量分别增长50%、30%、30%； * 假设2：预计2017-2019年培南类的销量分别增长30%、25%、25%； # 总结 本报告对富祥股份的投资价值进行了分析，公司核心产品他唑巴坦受益于竞争对手停产，有望迎来量价齐升，推动业绩增长。虽然原材料价格上涨对盈利能力构成一定压力，但公司通过提价和工艺改进有望逐步回升毛利率。报告维持对富祥股份的“买入”评级，并给出了相应的目标价。 ## 核心驱动力与盈利能力 富祥股份的核心增长动力在于他唑巴坦的量价齐升，同时需关注原材料价格波动对盈利能力的影响。 ## 投资评级与风险提示 报告维持“买入”评级，但投资者需关注他唑巴坦放量和提价不及预期以及股东减持的风险。