# 中心思想 本报告分析了仁和药业(000650.SH)2018年半年报，并对其未来发展潜力进行了评估。核心观点如下： ## 业绩增长与盈利能力提升 仁和药业2018年上半年营收和净利润均实现显著增长，盈利能力也得到提升。 ## 维持推荐评级 基于公司良好的激励机制、丰富的产品系列和强大的销售能力，以及不受贸易战和医改政策影响的优势，维持对仁和药业的重点推荐评级。 # 主要内容 ## 公司半年报业绩分析 公司发布2018年半年报，上半年公司实现营收22.64亿元，同比增长26.68%；实现归属上市公司股东净利润2.44亿元，同比增长51.27%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比增长53.78%。实现EPS 0.1973元。 ## 财务指标分析 ### 盈利能力显著提升 上半年公司毛利率为42.20%，较去年同期提升5.46个百分点，主要原因是公司加大了自产产品的销售力度。上半年销售净利率达到12.60%，较一季度的11.19%有所提升，创近年来新高。上半年公司ROE（加权）达7.81%，明显高于去年同期的5.70%。 ### 经营性现金流健康 公司上半年实现经营性净现金流净额1.78亿元，同比增长31.36%。二季度经营性现金流大幅改善，实现经营性净现金流1.61亿元，环比一季度的1715万元大幅改善。 ### 期间费用率降低 上半年公司销售费用率为19.87%，去年同期为15.81%，增加4.06个百分点。Q2的销售费用率为19.54%较一季度的20.26%有所降低。报告期，管理费用率为6.68%，低于去年同期的7.23%，表明公司费用控制良好。 ## 核心子公司业绩分析 公司子公司主要划分为医药商业和医药制造业。医药商业的核心子公司为仁和中方、仁和药业。医药制造业的核心子公司包括康美医药、药都仁和、闪亮制药、江西制药、铜鼓仁和、药都樟树制药等。各子公司均保持快速增长。 ## 投资建议 ### 投资逻辑 仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时，高增长，低估值。公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响，公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。 ### 盈利预测与估值 以当前盈利预测计算，公司今日（8.28）收盘价7.35元，对应2018-2020年PE分别为18/13/11倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。 ## 风险提示 自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。 # 总结 ## 核心竞争力 仁和药业凭借其优异的财务指标、核心子公司的高速增长、良好的激励机制、丰富的产品系列和强大的销售能力，展现出强劲的增长潜力。 ## 投资价值 该报告维持对仁和药业的推荐评级，认为其具备高成长和低估值的投资优势，并能有效规避贸易战和医改政策带来的风险。

中心思想 业绩稳健增长： 亚宝药业2018年上半年业绩符合预期，扣非净利润同比增长29.71%，主要得益于渠道覆盖力度的加大和品牌运作的加强。 战略方向明确： 公司坚持创新药与仿制药并举的研发策略，并积极进行一致性评价，为未来的发展奠定基础。 主要内容 公司业绩表现 营收与利润增长： 2018年上半年，亚宝药业实现营业收入14.42亿元，同比增长22.36%；归母净利润1.45亿元，同比增长35.46%；扣非后归母净利润1.36亿元，同比增长29.71%。经营现金流净额3.19亿元，同比增长978.30%。 渠道建设成效： 公司以终端建设为引领，强化OTC、医院和基层终端覆盖率，进一步下沉渠道、加强品牌运作，带动营收稳步增长。 产品营收分析 心血管和精神神经类产品表现突出： 上半年医药生产实现营收11.65亿元，同比增长18.32%，毛利率为69.11%，较上年增加7.92%。心血管系统类和精神神经类产品营收增速超过30%，表现亮眼。 止痛类产品策略调整： 止痛类营业成本同比增长50.66%，主因公司对主要产品消肿止痛贴价格进行下调以扩大市场占有率。 医药批发业务： 医药批发业务集中在山西运城市区域，上半年实现营收2.38亿元，同比增长73.82%，毛利率9.41%，同比下滑1.44%。 研发投入与创新 研发投入情况： 上半年公司研发支出0.69亿元，同比增长2.35%，研发费用率4.79%，同比下降1.21pp，主因公司业绩增长较快所致。 创新药与仿制药并举： 公司坚持创新药与仿制药并举，用于治疗脑卒中的注射用SY-007和用于治疗II型糖尿病口服药物SY-009已取得临床批件；一致性评价项目中，苯磺酸氨氯地平片目前已在CDE审评中，马来酸依那普利片目前处于注册资料准备过程中。 费用分析 销售费用增长： 上半年公司销售费用为4.49亿元，同比增长54.36%，销售费用率31.14%，同比上升6.46pp，主因公司为扩大产品销售发生的销售咨询费服务费增加。 渠道营销转型： 公司于2017年进行渠道营销模式转型，2018年上半年强化终端，OTC方面覆盖数量从去年20万家提升至上半年28万家。 管理费用控制： 上半年管理费用1.97亿元，同比上升13.15%，管理费用率13.66%，同比下降1.18pp，公司管理效率逐步提升。 估值与评级 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为0.36、0.47和0.58元。 投资建议： 参考同行业公司估值，给与2018年27倍PE，目标价9.72元，维持“买入”评级。 风险提示 一致性评价进度不及预期 新产品市场推广不及预期 公司业绩不及预期 总结 亚宝药业2018年上半年业绩表现稳健，营收和利润均实现显著增长。公司通过加大渠道覆盖力度、加强品牌运作，有效提升了市场竞争力。在产品方面，心血管系统类和精神神经类产品表现突出，为公司业绩增长提供了重要支撑。同时，公司坚持创新药与仿制药并举的研发策略，并积极进行一致性评价，为未来的发展奠定了基础。考虑到公司良好的发展态势和未来的增长潜力，天风证券维持对亚宝药业的“买入”评级，并给出目标价9.72元。投资者应关注一致性评价进度、新产品市场推广以及公司业绩等风险因素。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2018年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，发展潜力巨大：** 公司上半年营收和扣非净利润均实现稳定增长，受益于产品线清晰定位、终端建设加强以及处方外流等因素。 * **品牌中药龙头，长期看好发展：** 受益于政策扶持、国企改革预期以及消费升级等多重利好，公司未来发展潜力巨大。 * **维持“增持”评级：** 考虑到公司丰富的产品储备、海外业务拓展以及潜在的国企改革和提价催化剂，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析：业绩增长及盈利能力分析 * **营收与利润增长：** 2018年上半年，同仁堂营业收入和扣非净利润分别同比增长3.8%和6.8%。第二季度营业收入和扣非净利润分别同比增长8.1%和5.4%。 * **各业务板块表现：** 母公司收入稳定增长，同仁堂商业受益于门店扩张和终端建设，收入增速较快。同仁堂科技增速低于预期，但感冒清热颗粒保持快速增长。同仁堂国药海外业务拓展迅速。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率同比提升1.6个百分点，主要受益于产品结构变化。期间费用率略有提升，但低于毛利率提升幅度。 ## 发展前景展望：政策、市场与公司战略 * **政策红利与国企改革：** 国家对中药产业扶持力度加大，经典名方落地有望提升公司产品线竞争力。国企改革预期强烈，或将启动员工激励与资产注入。 * **消费升级与渠道拓展：** 居民收入水平提升带动保健类消费，品牌中药受益明显。公司通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商等渠道。 * **海外市场潜力：** 子公司同仁堂国药业务已覆盖多个国家和地区，海外市场拓展有望带动品牌和业绩提升。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年每股收益分别为0.83元、0.95元和1.08元，对应PE分别为38倍、34倍和30倍。 * **投资评级：** 维持“增持”评级，考虑到公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革、提价等潜在的股价催化剂。 # 总结 本报告通过对同仁堂2018年中报的详细解读，分析了公司业绩增长的驱动因素、各业务板块的发展情况以及未来的增长潜力。报告认为，同仁堂作为品牌中药龙头企业，受益于政策扶持、消费升级和海外市场拓展等多重利好，未来发展前景广阔。维持“增持”评级，建议投资者关注公司未来的发展动态。

# 中心思想 本报告对蓝帆医疗（002382）2018年中报进行了点评，核心观点如下： * **业绩符合预期，心脏支架业务增长显著：** 公司上半年业绩符合预期，心脏支架业务受益于产品升级换代，市场占有率提升明显。 * **收购柏盛国际，打造心血管产业链：** 公司通过收购柏盛国际进入心脏支架市场，是打造心血管产业链生态圈的重要一步，未来有望受益于心血管疾病发病率升高带来的市场增长。 * **新产品上市，盈利能力有望持续提升：** 公司多款新产品陆续上市，凭借其安全性和有效性，有望进一步提高市场占有率，推动盈利能力持续提升。 # 主要内容 ## 业绩总览与三季度预告 * **业绩表现：** 2018年上半年，蓝帆医疗实现营业收入9.7亿元，同比增长24%；归母净利润1.5亿元，同比增长43%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长41%。 * **三季度预告：** 公司预告三季度归母净利润为2.1-2.6亿元，同比增长35-65%。 ## 各业务板块分析 * **医疗及健康防护手套业务：** 实现收入8.1亿元，净利润1.1亿元。毛利率因成本升高和价格略有下降而有所降低，但随着更高毛利率的丁腈手套在下半年放量，收入和毛利率均有望持续提升。 * **医疗器械业务：** 自6月份开始并表，实现收入1.6亿元，净利润3521万元。上半年实现扣非后归母净利润为1.9亿元，完成全年业绩承诺3.8亿元的49.34%，预计可以顺利完成业绩承诺。 ## 心脏支架市场分析与公司策略 * **市场增长：** 老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI手术持续增长，估计全球增速约5-10%，中国约15%。 * **公司策略：** 公司收购柏盛国际93.37%股权，柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术，拥有全球首个可降解聚合物DES（EXCEL支架）、全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS（BioFreedom支架）。 ## 新产品与盈利能力 * **EXCEL支架：** 中国市场凭借单一产品EXCEL就达到20%的市占率。 * **EXCROSSAL支架：** 新支架EXCROSSAL于2017Q4上市，安全性和有效性更高，中标价高80%左右。新支架上市有望进一步提高市占率并逐步替代EXCEL，实现量价齐升。 * **BioFreedom支架：** 全球市场推出的BioFreedom是唯一一款将PCI术后DAPT治疗从1年缩短至1个月的心脏支架。欧洲销量快速增长，已在日本获批上市，预计未来将在美国和中国获批上市。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018年表观净利润5.4亿，对应PE为35倍。如考虑柏盛国际全年并表备考净利润约6.6亿，备考PE为28倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 柏盛国际业绩或不达预期的风险 * 手套销售或低于预期的风险 * 汇兑损益风险 * 其他不可预知的风险 # 总结 本报告分析了蓝帆医疗2018年中报，指出公司业绩符合预期，心脏支架业务增长迅速，收购柏盛国际是公司战略布局的重要一步。新产品上市有望推动盈利能力持续提升，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。总体而言，蓝帆医疗在心血管领域具有较强的增长潜力，值得关注。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份在2018年上半年展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，尤其在扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润实现了近四成的同比增长。这主要得益于公司在北京区域医药流通市场的龙头地位巩固，以及高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）的快速发展，有效对冲了“两票制”等政策对低毛利业务的潜在影响，实现了业务结构的持续优化。 区域龙头地位巩固与高毛利业务驱动 公司通过资产重组进一步强化了在北京地区二、三级医院的全面覆盖和市场领先地位，同时积极拓展基层医疗机构配送业务，构建了强大的终端网络。在政策环境变化下，公司凭借其核心竞争优势，成功推动了直销业务的增长，并重点发展高毛利产品线，成为业绩增长的主要驱动力。尽管面临行业政策和整合风险，公司未来盈利能力和市场前景依然广阔，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 2018年半年度经营概况 收入与毛利率表现: 2018年上半年，国药股份实现营业收入187.71亿元，同比增长6.63%，显示出稳健的增长态势。 分业务来看，公司资产重组后在北京地区二、三级医院实现100%覆盖，巩固了市场领先地位，推动医院药品直销板块收入稳步增长。 其他医疗直销（含社区）业务表现尤为突出，销售额同比增长37.72%，主要受益于区域配送权放开、品种目录扩大以及分级诊疗政策的实施。 公司销售毛利率为9.15%，同比上升2.18个百分点。这一提升主要归因于麻精特药、工业、器械等高毛利业态收入增速高于低毛利业态，带动公司整体毛利率水平小幅上升。 报告指出，公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并有效消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 利润表现: 公司2018年上半年实现归属于母公司股东的净利润6.36亿元，同比增长14.81%。若剔除去年同期因应收账款坏账准备计提细化导致的5,610万元非经常性损益影响，归母净利润同比增长27.75%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为6.35亿元，同比大幅增长39.71%。该增速显著高于归母净利润增速，主要系2017年上半年资产重组标的公司净利润（1.00亿元）计入非经常性损益所致。 从季度表现看，2018年第二季度实现营业收入96.41亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长18.93%，利润端同比增速较第一季度有所提升。 子公司业绩贡献: 国瑞药业2018年上半年净利润同比增长9.52%，公司正积极调整产品结构并开展盐酸特拉唑嗪胶囊等口服固体制剂及注射剂的一致性评价工作。 宜昌人福表现亮眼，营业收入和净利润分别同比增长22.92%和31.80%，增速较2017年全年有所提升。 国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星四家子公司合计实现净利润3.11亿元，同比增长19.74%，占2018年业绩承诺的37.65%。其中，国控康辰净利润同比增长66.52%，国控华鸿同比增长31.82%。分析预计，若下半年利润增速与上半年持平，国控天星可能面临较大的业绩压力，而其他三家公司大概率能完成业绩承诺。 风险提示与投资建议 主要风险: 行业政策风险：包括“两票制”等医药政策的持续演变可能对公司经营产生影响。 整合进度不及预期风险：资产重组完成后，标的公司的整合进度可能未达预期。 业绩承诺不及预期风险：部分子公司可能存在未能完成业绩承诺的风险。 投资建议与估值: 报告维持对国药股份“谨慎增持”的投资评级，建议未来六个月内持有。 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年8月23日收盘价24.89元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.86倍（2018年）和12.83倍（2019年）。 投资理由基于公司重组后进一步巩固了北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，叠加麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长，公司前景广阔。 财务预测与比率分析 关键财务指标预测 (2018E-2020E): 营业收入：预计从2018年的392.22亿元稳步增长至2020年的472.26亿元，年增长率保持在8.09%至9.75%之间。 归属于母公司的净利润：预计从2018年的12.85亿元增长至2020年的16.80亿元，年增长率保持在12.56%至15.81%之间。 每股收益（EPS）：预计从2018年的1.68元增长至2020年的2.19元。 市盈率（PER）：预计从2018年的14.86倍逐步下降至2020年的11.36倍，显示估值吸引力。 财务比率分析 (2017A-2020E): 总收入增长率：在2017年高达171.1%的高基数后，预计2018-2020年将稳定在8%-9%的健康增长区间。 净利润增长率：2017年为108.4%，预计2018-2020年将保持在12.53%至15.80%的较高水平。 毛利率：2017年为7.81%，预计2018-2020年将维持在7.62%至7.93%的区间，显示公司盈利能力的稳定性。 净利润率：预计从2017年的3.15%稳步提升至2020年的3.56%，反映公司盈利效率的改善。 资产负债率：2017年为53.11%，预计2018年将下降至41.82%，并在后续年度保持在40%-50%之间，财务结构趋于稳健。 净资产收益率（ROE）：预计在13.63%至13.95%之间保持稳定，表明公司为股东创造价值的能力持续良好。 总结 国药股份2018年半年度报告显示，公司在复杂的医药政策环境下实现了稳健的经营业绩。通过巩固北京区域医药流通的龙头地位，并积极发展高毛利业态，公司有效推动了收入和利润的增长，特别是扣非归母净利润实现了近四成的同比增幅。尽管面临行业政策变化、资产整合及业绩承诺等风险，但公司凭借其强大的市场覆盖能力和优化的业务结构，预计未来盈利能力将持续提升。基于对公司基本面和估值的分析，报告维持“谨慎增持”的投资评级，认为公司前景广阔。

中心思想 精品中药与养生酒双轮驱动，中报业绩超预期 广誉远2018年上半年归母净利润同比增长83.35%，扣非净利润同比增幅达94.26%，业绩表现靓丽。增长动力主要来自精品中药（同比增长78.55%）和养生酒（同比增长180.12%）两大业务板块的强势发力，传统中药通过“学术+品牌”战略维持稳健增长（22.08%）。公司正加速从传统中药向高端消费与健康养生领域延伸，有望实现持续高增长。 医院渠道带动OTC终端扩张，高成长逻辑清晰 公司以“高疗效、高价格、高学术”定位切入消费升级赛道，计划每年新增800-1200家二级以上医院，并通过以点带面方式覆盖20万家OTC终端。渠道扩张叠加产品结构优化，为未来三年收入与利润的高速增长提供基本面支撑。 主要内容 业绩亮点：中报靓丽，盈利能力显著提升 收入与利润高增：2018H1营收6.55亿元（+30.04%），归母净利润1.44亿元（+83.35%），扣非净利润1.41亿元（+94.26%），EPS达0.41元。 核心业务表现：传统中药收入5.12亿元（+22.08%），精品中药0.88亿元（+78.55%），养生酒0.22亿元（+180.12%），后两者贡献主要增量。 业务驱动：精品中药与养生酒发力 传统中药：聚焦“学术+品牌”双轮驱动，上半年新增二级医院600多家、好孕专柜2700多家，实现稳健增长。 精品中药：渠道转型升级，推进国医馆、国药堂、店中店在核心商业区与高端住宅区布局，以“誉远健康俱乐部”搭建高端用户体验平台，客户粘性提升，收入同比+78.55%。 养生酒：以餐饮为核心，定位延缓衰老健康养生，线上线下结合营销，低基数下实现180.12%高增长。 渠道策略：以医院为引领，带动OTC花开全国 医院渠道：已开发二级以上医院600家，计划以每年800-1200家速度递增，点带面覆盖OTC终端。 OTC目标：预计覆盖20万家OTC终端，符合消费升级大趋势。 投资策略与风险提示 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为1.08元、1.61元、2.54元，对应PE 37倍、25倍、16倍，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险、新产品研发风险、医疗安全事件等。 总结 广誉远2018年中报表现靓丽，收入与净利润高速增长，核心驱动力来自精品中药（+78.55%）和养生酒（+180.12%）的爆发式增长，传统中药业务在“学术+品牌”战略下保持稳健。公司以医院渠道为突破口，计划每年新增800-1200家二级医院，带动OTC终端覆盖至20万家，渠道扩张与产品结构升级共同支撑高成长逻辑。基于此，我们预计2018-2020年EPS复合增速约53%，给予“推荐”评级。但需关注政策变动、新品研发及医疗安全等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，经营质量待提升 广誉远2018年上半年营收和扣非净利润均实现显著增长，符合市场预期。然而，应收账款和经营性现金流状况显示公司在经营质量方面仍有提升空间，尤其是在销售回款和现金流管理方面。 渠道深耕与品牌协同驱动未来增长 公司通过积极拓展销售网络，增加二级以上医院和OTC终端覆盖，并加强精品中药的品牌和学术推广，有效提升了产品销量和品牌影响力。同时，新产能的释放将为未来业绩增长和新产品上市提供坚实支撑。 主要内容 2018年上半年财务表现概览 数据显示，广誉远2018年上半年实现营业收入约6.6亿元，同比增长约30%；扣非净利润约1.4亿元，同比增长约94%。其中，2018年第二季度营业收入约3.6亿元，同比增长约20%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长约83%。整体业绩增长符合预期。 业绩增长符合预期，经营质量有待提升 财务表现与产品结构分析 公司上半年营业收入约为6.6亿元，同比增长约30%。从产品结构来看，传统中药收入约5.1亿元，同比增长约22%；精品中药约0.9亿元，同比增长约79%；养生酒约0.2亿元，同比增长约180%。核心产品保持快速增长，主要得益于终端覆盖的扩大，二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。扣非净利润约1.4亿元，同比增长约94%，符合预期。 费用控制与现金流状况 毛利率约为82.4%，同比提升约3.9个百分点，其中传统中药和精品中药毛利率分别提升约4.9和7.4个百分点，主要归因于原材料成本控制。期间费用率约为52.2%，同比下降约2.4个百分点。销售费用增速约23%，通过优化广告投放实现。管理费用增速约22%，主要用于定坤丹和龟龄集的学术研究，有助于终端推广。然而，期末应收账款约9.9亿元，同比增长约35%，持续增长，这与公司销售模式和品牌影响力尚弱有关。经营性现金流净额约为-2.3亿元，同比下降约11%，主要受政府款项、保证金流入减少以及销售投入增加、回款未明显改善等因素影响。2018年第二季度业绩增速放缓，可能与产品季节性因素及销售费用投入减少有关，预计下半年将有所改善。 积极拓展销售网络，产品协同打造品牌 销售网络扩张与品牌建设 公司持续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，上半年二级以上医院数量增至4791家，OTC终端增至12万家。通过推进“好孕专柜”等活动，品牌影响力逐步提升。精品中药业务推广力度加大，树立了良好药企形象，产品间协同效应显著，以品牌和学术推广带动产品销量快速增长。 产能瓶颈突破与新品上市 公司新产能预计在2018年内完成数倍扩大，保健酒及口服液产能瓶颈有望缓解。这将为2018年承诺业绩增长提供支撑，并为西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新产品上市奠定基础，预计新品上市后有望延续定坤丹的销售增长趋势。 盈利预测及评级 根据预测，公司2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元，对应市盈率分别为32倍、22倍、15倍。鉴于公司产品推广力度增加、终端渠道布局快速增长，业绩增速及质量有望超预期。当前股价低于员工持股及大股东增持价，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期以及市场风险等。 总结 广誉远2018年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现高速增长，主要得益于传统中药、精品中药和养生酒等核心产品的强劲增长以及终端销售网络的持续扩张。公司通过优化成本控制和费用管理，提升了毛利率并有效控制了期间费用率。然而，应收账款的持续增长和经营性现金流的负值状况表明公司在经营质量方面仍面临挑战，销售回款效率有待提高。展望未来，随着销售网络的进一步深耕、品牌影响力的提升以及新产能的释放，公司有望突破产能瓶颈，为新产品上市和业绩持续高质量增长提供动力。尽管存在产品销售和市场拓展不达预期的风险，但基于其增长潜力、估值水平和安全边际，报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩受召回事件影响： 华海药业2018年上半年业绩低于预期，主要受缬沙坦事件影响，导致收入和净利润下降。 制剂业务快速增长： 公司制剂业务实现快速增长，出口转内销策略奏效，一致性评价加速，未来有望迎来加速放量期。 主要内容 上半年业绩低于预期 业绩数据分析： 公司2018上半年营收25.39亿元，同比增长8.01%，归母净利润2.29亿元，同比下降22.37%，扣非后净利润2.03亿元，同比下降19.99%，对应EPS 0.18元。Q2单季营收13.00亿元，同比增长6.45%，归母净利润0.67亿元，同比下降56.56%。 业绩影响因素： 业绩低于预期主要受缬沙坦事件影响，该事件影响公司收入1.70亿元，影响净利润1.06亿元。 制剂业务快速增长 制剂业务增长分析： 报告期内公司制剂业务实现销售收入14.81亿元，同比增长27.77%，占营业收入的比重提升到58.36%。 一致性评价优势： 公司已有10个产品（15个品规）通过国内一致性评价，位于国内上市公司前列。受益于海外制剂优先进行一致性评价的优势，随着一致性评价政策的逐步推进及对原研药的加速替代，公司的制剂业务有望迎来加速放量期。 原料药业务： 报告期内，公司原料药及中间体实现营收9.64亿元，同比下降11.44%，短期受缬沙坦事件的影响，未来随着公司对药品生产工艺的改进和生产的恢复，公司原料药业务有望逐步回暖。 期间费用增加 费用增长原因： 公司销售费用率21.37%，同比上升2.29pp，主要受国内制剂推广费用的增加和产品召回费用的影响；公司管理费用率22.05%，同比上升2.17pp，主要受环保排污费用增加的影响；公司财务费用率2.67%，同比上升0.91pp，主要受利息支出增加的影响。 未来费用影响： 缬沙坦后续诉讼赔偿事宜可能还会对公司费用有一定的影响。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到缬沙坦事件的影响，适当下调公司盈利预测，预测公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为5.99亿元、9.36亿元、11.75亿元，对应EPS分别为0.48元、0.75元、0.94元，当前股价对应PE分别为43.0/27.5/21.9倍。 投资评级： 给予“推荐”评级。 风险提示 缬沙坦事件后续赔偿影响超预期； 制剂销售不达预期的风险； 研发进度不达预期的风险。 总结 本报告分析了华海药业2018年上半年的业绩情况，指出业绩受到缬沙坦召回事件的负面影响，但制剂业务保持快速增长势头。报告还分析了期间费用增加的原因，并下调了公司盈利预测，维持“推荐”评级，同时提示了相关风险。总体而言，华海药业短期业绩受挫，但长期发展潜力依然存在，尤其是在制剂业务方面。

# 中心思想 ## 器械业务驱动增长，盈利能力增强 瑞康医药2018年半年度报告显示，公司营收和净利润均实现增长，其中器械业务表现亮眼，成为主要增长动力。同时，公司通过加强管理和优化业务结构，有效提升了盈利能力。 ## 行业整合与管理提升助力长期发展 公司有望受益于器械两票制带来的行业整合，并通过SAP上线和供应链金融提升管理效率，改善现金流，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2018年半年度报告，营收、归母净利润、扣非净利润均实现同比增长，EPS符合预期。预计前三季度业绩持续增长。 ## 经营分析与判断 ### 器械业务高速增长，驱动业绩提升 * 上半年公司业绩快速增长，扣除一次性影响后，归母净利润增速达43.55%。 * 器械业务营收同比增长139.67%，完成全国31省覆盖，成为主要增长动力。 * 山东省内业务稳健增长，省外业务高速发展，收入占比已达到54.29%。 ### 费用控制有效，现金流显著改善 * 销售、管理费用增长合理，与业务扩张和市场开拓相符。 * 单季度现金流大幅改善，公司毛利率因器械业务占比提升而增加。 ### 行业整合与管理提升 * 公司并购进入收官阶段，有望受益于器械两票制带来的行业整合。 * SAP上线有效改善整合效率，实现精细化管理。 * 强化账期管理和费用控制，联合银行推进供应链金融合作，改善现金流。 * 大力发展移动医疗信息化服务，为未来发展奠定基础。 ## 盈利预测与投资建议 公司已完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过 SAP 和供应链金融提升管理效率，改善现金流。预计18~20年EPS 0.88、1.16、1.51元，对应PE为13.3、10.1和7.7倍。公司PE处于历史低位，未来持续受益行业集中度提升，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。 # 总结 瑞康医药2018年半年度报告显示，公司业绩增长主要受益于器械业务的快速发展和全国市场的拓展。通过SAP上线和供应链金融等措施，公司在管理效率和现金流方面均有所改善。维持“推荐”评级，但需关注业务整合、政策推行和融资成本等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与结构优化**：瑞康医药2018年上半年业绩保持高增长，主要受益于医疗器械配送和省外业务的快速扩张。公司通过并购和合伙人模式，积极进行全国战略布局，提升了资金运转效率。 * **盈利预测与投资评级**：预计公司2018-2020年EPS将持续增长，维持“买入”评级。公司器械和省外业务占比提升带来业绩提速和盈利水平提升，议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩概况 * **营收与利润双增长**：2018年上半年，瑞康医药实现营收155.07亿元，同比增长49.21%；归母净利润5.80亿元，同比增长12.88%。扣除非经常性损益后，归母净利润同比增长43.55%，EPS为0.39元/股。 * **费用分析**：销售费用10.18亿元（+47.37%）、管理费用6.29亿元（+23%）、财务费用1.72亿元（+184.77%）。公司业绩增速符合市场预期。 ## 2. 业务增长分析 * **产品结构变化**：医疗器械配送收入57.74亿元（+139.67%），增速远高于药品收入。药品毛利率为11.95%（-0.43%），医疗器械配送毛利率为32.17%（-0.56%）。器械收入占比持续提升。 * **区域扩张**：省外实现收入84.26亿元（+125.14%）。辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入大幅增长。省外公司盈利水平上升，推动省外业务快速增长。 ## 3. 现金流与运营效率 * **现金流改善**：二季度经营性现金流为-0.34亿元，同比环比均大幅改善，达到2016年以来单季度最高水平。 * **全国战略布局**：通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，被并购企业具备专业性强、营销能力强的特点，能够较快融入瑞康体系，与公司现有业务线匹配形成合力。 ## 4. 业务细分 * **药品业务**：上半年药品收入增速有所放缓，主要原因是新ERP系统SAP上线和山东地区药品“两票制”全面实施。预计下半年随着SAP系统磨合期结束，运营效率将逐步改善。 * **医疗器械业务**：医疗器械业务保持较高增速，已完成全国31个省份（直辖市）的并购和业务覆盖。上半年检验业务29.05亿元、介入业务13.45亿元、普耗配送业务4.65亿元、其它产品线业务10.59亿元。 ## 5. 多元化业务布局 * **拓展新型业务**：公司积极探索新型业务，已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。 * **协同效应**：业务模式增加不仅增加了新的利润增长点，也产生出巨大协同效应，能够综合、全面地服务好各级医疗机构。 ## 6. 盈利预测与财务指标 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.88、1.15、1.45元/股，对应PE分别为14、10、8倍。 * **财务指标**：详细列出了2016A、2017A、2018E、2019E、2020E的营业收入、归母净利润、每股收益、市盈率等关键财务指标。 # 总结 瑞康医药2018年上半年业绩表现强劲，医疗器械配送和省外业务成为增长的主要驱动力。公司通过并购和精细化管理，提升了运营效率和盈利能力。未来，随着SAP系统磨合期结束和多元化业务的拓展，公司有望保持快速增长的势头。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期和器械两票制政策推进低于预期的风险。