中心思想 业绩增长核心驱动力：可降解支架放量与核心药品扩张 乐普医疗2019年Q1业绩表现强劲，营收同比增长30.81%，归母净利润同比增长92.22%（扣非后39.71%），符合市场预期。增长主要来源于医疗器械板块的NeoVas可降解支架上市放量（3月贡献收入2785万元，预计全年利润约5亿元）以及药品板块中硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙片的持续快速增长。此外，原料药业务受国内外需求旺盛推动，营收同比大幅增长86.94%，高毛利原料药占比提升进一步优化利润结构。 研发管线密集推进，肿瘤领域布局打开成长空间 公司左心耳封堵器、药物洗脱球囊、纳米膜封堵器等多个创新器械预计2019年内获批，三代胰岛素甘精胰岛素即将报产，化学发光设备及试剂预计年内上市。同时，通过参股君实生物及自主开发PD-1产品，公司在肿瘤免疫治疗领域形成多靶点布局，RGX-104及RGX-202临床进展顺利，为中长期业绩提供新增长极。 主要内容 事件概述 报告期内，公司2019年Q1实现营业收入18.78亿元，同比增长30.81%；归母净利润5.83亿元，同比增长92.22%；扣非净利润4.16亿元，同比增长39.71%；经营性现金流净额2.57亿元，同比增长28.53%；EPS为0.33元。业绩高速增长符合预期。 经营业绩分析 营收结构：医疗器械板块收入8.35亿元（+20.98%），药品制剂收入7.95亿元（+35.21%），原料药收入1.85亿元（+86.94%）。 费用情况：销售费用4.90亿元（+32.34%），研发费用1.09亿元（+36.20%），系市场推广及新项目研发投入增加。 非经常性损益：持有君实生物1100万股导致公允价值变动收益1.32亿元，显著提升归母净利润增速。 业务板块分析 器械板块：NeoVas可降解支架作为国内唯一获批产品，3月下旬贡献收入2785万元，预计2019年销量达5万例，贡献约5亿元利润，进一步扩大市占率并巩固市场地位。 药品板块：硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙片持续快速增长，左西孟旦、氯沙坦钾氢氯噻嗪新增进入国家医保目录，已在21省完成招标采购，有望成为新增长点。原料药结构优化提升整体利润水平。 研发进展与新产品 创新器械：左心耳封堵器预计2019年获批；药物洗脱球囊完成造影随访，预计2019年二季度申报注册；切割球囊计划2019年完成申报；纳米膜封堵器2018年已申报注册，预计2019年内获批；化学发光设备及试剂年内注册上市。 药品研发：三代胰岛素甘精胰岛素完成临床三期试验，预计2019年上半年报产。 肿瘤领域：参股君实生物PD-1已获批上市；乐普生物三项PD-1单抗进行二期临床；美国Rgenix公司RGX-104与Opdivo联用开展1b/2期临床，RGX-202针对胃肠癌开展1期临床。 盈利预测与投资评级 财务预测：预计2019-2021年营业收入分别为83.98/108.91/141.92亿元，归母净利润分别为17.07/22.60/29.61亿元，EPS分别为0.96/1.27/1.66元。对应PE分别为27.7X/20.9X/16.0X。 评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 NeoVas销售不及预期；2. 带量采购对药品销售的影响；3. 研发进度不及预期。 总结 乐普医疗2019年Q1业绩受益于可降解支架新品的快速放量、核心药品的稳定增长以及原料药的结构优化，展现出强劲的增长动能。NeoVas支架的独家优势有望推动其市场份额持续提升，药品板块在医保目录调整和OTC渠道扩张下保持高增速。同时，公司在左心耳封堵器、药物洗脱球囊、三代胰岛素等多个创新产品上进入收获期，肿瘤免疫领域布局完善，中长期成长空间广阔。基于公司业绩高速增长的确定性，首次覆盖给予“推荐”评级，但需关注新产品推广、带量采购政策及研发进展等潜在风险。

# 中心思想 ## 口腔修复膜销量高增长及在研产品顺利推进是核心驱动力 本报告的核心观点是： * 正海生物Q1业绩稳定增长，符合预期，主要受益于口腔修复膜销量延续去年高增长态势，以及生物膜产品市场地位的提升。 * 公司独家活性生物骨优先审评进展顺利，多个新品种研发有序进行，为中长期业绩增长提供保障。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 * **营收与利润增长：** 公司2019年Q1实现营业收入0.61亿元，同比增长30.18%；实现归属上市公司股东的净利润0.27亿元，同比增长23.60%。 * **销量增长分析：** 整体销量7.86万（片/瓶），同比增加48.01%。口腔修复膜销量延续去年高增长态势，Q1营收接近3000万，同比增长约30%；生物膜Q1营收超过2700万，同比增速约20%，占营收比例提升至约45%。 * **费用增长原因：** 销售费用随着公司市场推广力度增加同比增长34.01%，达到2089万元；公司新项目研发顺利进行，临床试验费用增加，导致研发费用同比增加 40.95%。 ## 口腔修复膜与生物膜市场分析 * **口腔修复膜市场：** 受益于口腔种植牙市场的高速增长和国产替代效应，2018年我国种植牙数量约为240万颗，复合增速30%以上，公司独家产品口腔修复膜同期销量达到约18万片，同比增长51.1%，市场占比达到约10%，Q1产品销量继续保持高速增长，有望带动全年实现市占率稳定提升。 * **生物膜市场：** 随着市场推广力度的加大，生物膜产品的市场地位逐步提升，对营收的贡献有望继续提高。 ## 在研产品线进展 * **活性生物骨：** 优先审评审批工作进展顺利，有望按期在2020年获得注册证。 * **其他在研产品：** 引导组织再生膜、鼻腔止血材料均已经进入临床试验阶段，预计2021年获得注册证；预计到2023年公司还会有多个品种上市，并有望在子宫内膜产品上取得较好的研发进展。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为2.66亿元、3.24亿、3.85亿元；归母净利润分别为1.06亿元、1.32亿元和1.62亿元；EPS分别为1.32元、1.65元和2.02元，对应PE分别为41.8X、33.5X和27.3X。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 财务指标预测 * **营业收入：** 2019E为2.66亿元，2020E为3.24亿元，2021E为3.85亿元。 * **净利润：** 2019E为1.06亿元，2020E为1.32亿元，2021E为1.62亿元。 * **每股收益：** 2019E为1.32元，2020E为1.65元，2021E为2.02元。 # 总结 ## 业绩增长与未来发展潜力 正海生物Q1业绩表现稳健，口腔修复膜销量持续高增长，生物膜市场地位提升。公司在研产品线进展顺利，活性生物骨有望在2020年获批，多个新品种进入临床试验阶段，为公司中长期业绩增长奠定基础。首次覆盖，给予“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构分化 量子生物在2019年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入达到2.98亿元人民币，同比增长276.79%；归属于母公司股东的净利润为0.26亿元人民币，同比增长134.79%。这一强劲的业绩表现主要得益于其医药研发服务与生产外包（CRO）业务板块的稳定贡献。CRO业务（睿智化学）实现收入2.44亿元，同比增长10.62%，归母净利润0.38亿元，同比增长39.93%，显示出并购整合后的管理效率提升和盈利能力的增强。然而，公司的微生态营养与医疗业务在同期面临挑战，收入为0.54亿元，同比下降31.70%，并录得归母净利润-0.02亿元，主要受保健品行业整顿及并购融资费用影响，业务结构呈现分化态势。 核心业务驱动力与未来发展潜力 尽管微生态营养与医疗业务短期承压，但睿智化学作为国内领先的CRO公司，其整合进展顺利，毛利率提升，且在国内市场具有广阔的开拓空间，有望受益于中国创新药发展浪潮，未来收入增长可期，是公司当前业绩增长的核心驱动力。同时，微生态营养与医疗板块虽短期亏损，但长期前景广阔，特医食品、肿瘤线产品及肠菌干预业务的逐步落地将为公司提供新的增长动力。分析师维持对量子生物的“买入”评级，并对2019-2021年归母净利润做出积极预测，分别为2.5亿、3.6亿、4.9亿，对应EPS分别为0.51元、0.72元、0.97元。报告同时提示了并购整合、市场拓展、项目投产及业绩承诺等方面的潜在风险。 主要内容 2019年第一季度财务表现 整体业绩概览： 量子生物在2019年第一季度展现出强劲的财务增长。报告期内，公司实现营业收入2.98亿元人民币，与去年同期相比大幅增长276.79%。归属于母公司股东的净利润为0.26亿元人民币，同比增长134.79%。这一业绩表现符合市场预期，显示出公司在特定业务领域的强劲增长势头。 盈利能力分析： 尽管营收和净利润实现高速增长，但需注意的是，不同业务板块的贡献存在差异。公司整体毛利率在2018年为42.83%，预计2019年为41.85%，显示出相对稳定的盈利基础。 业务板块运营分析与展望 医药研发服务与生产外包（CRO）业务： 稳定增长： 睿智化学作为公司的核心CRO业务板块，在2019年第一季度表现稳定。该业务实现收入2.44亿元人民币，同比增长10.62%。归属于母公司股东的净利润为0.38亿元人民币，同比增长39.93%。在计入并购摊销调整后，归母净利润为0.31亿元人民币。 效率提升： 报告指出，睿智化学的并购整合进展顺利，公司管理效率的提升带动了毛利率的提高，从而推动了净利润的增长。这表明公司在整合并购资产方面取得了积极成效。 发展潜力： 睿智化学被视为具有较大发展潜力的业务，其优势在于立足中国、面向世界，整合了产业链上的各项能力和国内外技术人力资源。作为国内最大的CRO公司之一，预计将受益于行业的高速发展，尤其是在国内客户开拓方面仍有广阔空间，未来有望承接更多国内订单，受益于中国创新药发展的浪潮，CRO及CDMO业务收入端增长有望提速。 微生态营养与医疗业务： 短期承压： 该业务板块在2019年第一季度面临挑战。报告期内，微生态营养与医疗业务收入为0.54亿元人民币，同比下降31.70%。同时，该业务录得归母净利润-0.02亿元人民币，出现短期亏损。 影响因素： 亏损的主要原因在于国家对保健品行业的整顿，导致下游保健品行业需求波动，对公司业务造成影响。此外，并购融资产生的财务费用也对净利润产生了负面影响。 量子磁系产业基金： 公司的量子磁系产业基金净利为-0.04亿元人民币，主要由于融资利息以及投资的中以生物科技公司尚未进入退出期。 未来前景： 尽管短期承压，但微生态营养与医疗板块的未来前景被认为广阔。微生态营养品在满足糖类需求的同时提供健康方式，促进有益菌生长，客户需求开发潜力巨大。此外，基于微生态营养的特医食品以及微生态医疗方面的肿瘤线产品、肠菌干预业务有望逐步落地，为公司业绩增长提供长期助力。 盈利预测与投资评级： 盈利预测： 西南证券预计量子生物2019年至2021年的归母净利润将分别达到2.5亿元、3.6亿元和4.9亿元人民币。对应的每股收益（EPS）分别为0.51元、0.72元和0.97元人民币。 投资评级： 基于上述分析和预测，报告维持对量子生物的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括并购整合可能不及预期、益生元市场拓展可能不及预期、CDMO项目投产进度可能不及预期，以及睿智化学业绩实现可能不及承诺。这些风险因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 量子生物在2019年第一季度展现出强劲的整体业绩增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于其医药研发服务与生产外包（CRO）业务板块的稳定贡献和效率提升。睿智化学作为核心CRO业务，通过成功的并购整合和管理效率的提高，实现了盈利能力的显著增长，并被寄予厚望，有望在国内创新药市场中获得更多发展机遇。尽管微生态营养与医疗业务短期内因行业整顿和融资成本面临亏损，但该板块在特医食品、肿瘤线产品和肠菌干预等领域具有广阔的长期发展潜力。综合来看，公司业务结构呈现分化，CRO业务是当前业绩增长的主要驱动力，而微生态业务则代表了未来的增长方向。鉴于公司的增长潜力和市场地位，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注报告中提及的并购整合、市场拓展和项目投产等潜在风险。

中心思想 核心业绩分析：收入高增长与盈利压力并存 迪安诊断2019年第一季度实现收入18.36亿元，同比增长51.80%，主要得益于青岛智颖自2018年5月并表及内生业务维持较高增速。然而，归母净利润仅增长15.56%至7257.62万元，利润增速显著低于收入端，核心原因包括：新业务（如新建第三方实验室）尚未达到成熟毛利水平，毛利率同比下降1.18个百分点至31.02%；财务费用因扩张期有息负债较高而同比上升64.70%；以及少数股东权益占比提高。公司经营性净现金流为-2.46亿元，但相较于上年同期有所改善（+16.90%）。 未来增长驱动：增量业务筑底与财务结构优化 尽管短期盈利能力承压，公司正通过多项战略布局构建长期增长基础：目前38家ICL中已有18家实现盈利，亏损逐步收窄；合作共建业务已覆盖全国30多个地区超400家；与SCIEX合资的迪赛思已投产并实现销售，与FMI合作的基因组测序产品正式运营，核酸质谱等高端技术平台有序落地，有望形成国内一流检验技术平台。此外，定增资金到位后资产负债率已从2018年底的59.16%降至54.97%，财务结构改善将逐步释放利润空间。预计公司2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，维持买入评级。 主要内容 支撑评级的要点 收入高增长与利润率提升空间 一季度收入增速51.80%，剔除并表因素后内生增长约30%，延续去年下半年高增长趋势。成长期新建实验室逐步减亏，合作共建、区域检验中心、精准中心等增量业务有序推进，业务增速有望重回快车道。归母净利润增速15.56%低于收入端，主因Q1毛利率31.02%（同比-1.18pp），财务费用持续增加及少数股东权益占比提高。随新业务由“增量”向“提质”转变以及负债结构优化，盈利能力有望回升。 财务费用承压与负债结构优化 期间费用率22.37%（同比-0.66pp），其中销售费用率和管理费用率分别下降0.28pp和0.62pp。但财务费用5670.81万元，同比上升64.70%，费用率升高0.24pp，反映扩张期有息负债仍处高位。资产负债率54.97%，较去年水平持续降低（同比-4.19pp，环比-0.94pp）。预计定增资金到位将改善财务情况，但考虑公司仍处投入期及今年低利率公司债到期后资金成本可能抬升，财务费用短期内或维持较高水平。 增量业务构建长期驱动力 当前38家ICL中18家实现盈利，亏损逐渐收窄；合作共建布局30多个地区逾400家。与SCIEX合资公司迪赛思已投产，2个一类产品备案并销售；与FMI合作的全面基因组测序分析产品正式运营；核酸质谱产品有序转化落地。这些高端检验技术平台将构成国内一流竞争力，支撑中长期成长。 估值 预期公司2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，EPS分别为0.796/1.001/1.246元，对应PE分别为24.7/19.7/15.8倍。当前股价19.67元，基于2019年盈利预测的PE为24.7倍，低于行业平均水平。维持“买入”评级，持续重点推荐。 评级面临的主要风险 检验产品和检验服务降价的风险； 市场开拓速度不达预期的风险； 并购标的业绩不达预期的风险。 投资摘要 根据财务预测，2017-2021年销售收入从50.04亿元增长至134.99亿元（CAGR约22%），净利润从3.50亿元增长至7.73亿元（CAGR约22%）。核心财务指标显示，2019年预计净资产收益率为12.5%，资产负债率（净负债/权益）为27.0%，市盈率24.7倍。整体来看，公司仍处于扩张投入期，但收入高增长与利润释放节奏逐步匹配。 总结 短期盈利承压，长期逻辑清晰 迪安诊断一季度财报反映出典型的扩张期特征：收入端超50%的高增长彰显业务拓展能力，但利润端增速仅15.6%，主要由新业务毛利率偏低、财务费用高企及少数股东权益增加所致。然而，核心指标如经营性净现金流同比改善、资产负债率持续下降，以及新建实验室减亏态势表明公司经营质量正在边际优化。 增量业务与资本结构双轮驱动 增量业务方面，ICL盈利数量增加、合作共建模式深化、高端技术平台（质谱、基因组测序）陆续落地，为公司构建了持续增长的技术壁垒和渠道壁垒。资本结构方面，定增资金到位后负债率下降，利息费用压力有望缓解，为利润释放创造空间。基于此，中银国际证券维持对迪安诊断的“买入”评级，认为其当前估值（2019年PE 24.7倍）具备吸引力，未来伴随规模效应显现与财务成本优化，盈利能力将逐步回升。

# 中心思想 本报告对康弘药业2018年业绩进行了回顾和分析，并对未来发展趋势进行了预测。核心观点如下： * **朗沐驱动增长，传统业务承压：** 康弘药业2018年业绩增速受传统业务拖累，但朗沐（康柏西普）保持快速增长，成为公司增长的主要驱动力。 * **盈利预测下调，维持“买入”评级：** 考虑到公司经营策略和行业环境变化，报告下调了对公司2019-2021年的盈利预测，但维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润增长分析：** 康弘药业2018年实现营业收入29.17亿元，同比增长4.7%；归母净利润6.95亿元，同比增长7.88%；扣非归母净利润6.29亿元，同比增长0.35%。 ## 支撑评级的要点 * **朗沐市场表现与盈利能力分析：** 朗沐实现销售收入8.82亿元，同比增长42.79%，占整体收入比例提升至30.24%，毛利率高达94.7%，盈利能力显著提升。康弘生物贡献净利润2.05亿元，同比增长130.34%，净利率23.24%。 * **康柏西普市场份额提升：** 康柏西普2018年样本医院销售收入30553.39万元，同比增长34.65%，市场份额提升至48.8%。新增适应症DME有望年中获批，并纳入医保，有望助力康柏西普继续保持快速增长。 * **非生物药业务调整的影响：** 中药业务收入8.63亿元，同比下滑20.4%；化药业务收入11.70亿，同比增长8.02%。公司自2017年起对非生物药板块进行销售调整，预计今年将止跌企稳，实现恢复性增长。 ## 财务指标分析 * **毛利率与净利率分析：** 公司整体毛利率92.19%，较去年提升1.83pct；净利率23.82%，较去年同期微升0.7pct。 * **费用率上升原因：** 期间费用率66.68%，较去年同期提升3.84pct，主要原因是销售费用和管理费用增加，其中管理费用包含了诉讼费用。 * **现金流减少原因：** 经营性净现金流3.51亿元，同比减少54.24%，主要原因是回款速度减缓，应收账款周转天数增加。 ## 估值 * **盈利预测调整：** 预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **维持“买入”评级：** 维持买入评级。 ## 评级面临的主要风险 * **传统业务恢复不及预期：** 传统业务恢复增长不达预期。 * **核心品种降价风险：** 核心品种康柏西普再次医保谈判大幅降价。 * **销售不达预期：** 销售不达预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业2018年的业绩表现，指出朗沐是公司增长的主要驱动力，但传统业务拖累了整体业绩增速。报告下调了对公司未来盈利的预测，但考虑到公司未来的发展潜力，维持了“买入”评级。同时，报告也提示了传统业务恢复不及预期、核心品种降价以及销售不达预期等风险。

# 中心思想 ## 沃森生物经营向好，自主疫苗产品稳健增长 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了分析，指出公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，经营活动现金流净额大幅改善，业绩符合预期。报告强调，沃森生物的自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标向好，盈利能力得到提升，因此维持“增持”评级。 ## 调整盈利预测，维持增持评级 报告根据公司一季度业绩，调整了对沃森生物2019-2021年的盈利预测，并维持增持评级。同时，报告也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。 # 主要内容 ## 公司概况及评级 沃森生物（00142.SZ）的评级为增持，板块评级强于大市。2019年Q1营业收入1.76亿元（+49.72%），归母净利润4010.39万元（+68.8%），扣非归母净利润3863.31万元（+2144.1%），经营活动现金流净额-378.44万元（+93.28%）。 ## 支撑评级的要点 ### 自主疫苗产品保持稳健增长 报告期内，公司自主疫苗产品实现收入1.72亿元，同比增长48.82%。子公司玉溪沃森获批签发产品数量合计617.78万剂（瓶），较上年同期减少13.38%，主要由于行业整体批签发量有所减少，尤其是hib系列疫苗签发量减少明显。23价肺炎疫苗在2019年一季度仅有公司签发48.80万支。公司将集中优势资源于疫苗核心业务，持续重点推进自主生产疫苗产品的生产和销售工作。 ### 财务指标向好，经营净现金流改善 公司整体毛利率76.09%，基本和去年同期持平，销售净利率27.8%，较去年同期提升4.44pct，公司整体负债率23.56%，较年初下降3.82pct，公司经营稳定向好，盈利能力已经得到根本性提升。期间费用率62.31%，较去年同期减少13.89pct，其中销售费用率33.25%，较去年同期减少5.87pct。经营净现金流-378.42万元，较上年同期增加5,254.81万元，增幅为93.28%，主要原因是公司自主疫苗产品销售增长。 ## 估值 我们预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，EPS为0.155/0.208/0.309元（原预测为0.153/0.224/-元），维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 ## 主要比率分析 对公司的盈利能力、流动性、估值、周转率和回报率等关键财务比率进行了详细的分析，并提供了2017年至2021年的数据预测。 # 总结 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了全面分析，认为公司经营趋势向好，自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标持续改善。基于此，报告调整了对公司未来盈利的预测，并维持“增持”评级。同时，报告也提醒投资者关注公司面临的潜在风险，如已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期。总体而言，本报告为投资者提供了关于沃森生物的专业、深入的分析，有助于投资者做出更明智的投资决策。

# 中心思想 * **业绩反转与增长潜力：** 沃森生物2018年业绩实现反转，符合预期，自主疫苗产品销售稳定增长，国际化业务持续深入，未来业绩增长潜力巨大。 * **战略聚焦与研发驱动：** 公司调整业务结构，聚焦疫苗行业，新产品研发注册稳步推进，重磅在研产品取得重大进展，为公司业绩飞跃式增长奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与市场表现 * **业绩增长符合预期：** 2018年公司营业收入8.79亿元（+31.54%），归母净利润10.46亿元（+294.77%），扣非归母净利润1.21亿（+157.88%），业绩符合预期。 * **自主疫苗产品销售增长：** 2018年自主疫苗产品实现销售收入8.26亿元，同比增长60.4%，其中Hib疫苗（预灌封）实现营收1.76亿元（+32.06%），23价肺炎球菌多糖疫苗快速放量，实现收入3.15亿元（208.61%）。 * **国际化业务拓展：** 公司产品已出口至8个国家，2018年海外销售实现5881万元，同比增长510.86%，未来产品出口是公司业绩的重要增长点。 ## 业务结构调整与研发进展 * **聚焦疫苗核心业务：** 公司转让嘉和生物部分股权，获得投资收益11.76亿元，将进一步集中优势资源专注于疫苗核心业务的发展。 * **新产品研发稳步推进：** 13价肺炎结合疫苗处于申报生产的审评阶段，预计年中获批上市销售；2价HPV疫苗已进入三期关键时点；九价HPV疫苗处于临床一期阶段；重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。 ## 财务指标与估值 * **经营质量向好：** 公司整体毛利率80.39%，较去年同期大幅提升12.6pct；剔除投资收入，销售净利率11.76，去年同期为-83.54%，公司整体负债率27.38%，较去年同期大幅下降12.08pct。 * **盈利预测与评级：** 预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，维持增持评级。 ## 风险提示 * 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 # 总结 沃森生物2018年业绩实现反转，自主疫苗产品销售增长强劲，国际化业务拓展迅速。公司战略聚焦疫苗核心业务，新产品研发稳步推进，经营质量持续向好。维持增持评级，但需关注已上市品种销售和在研品种研发进度风险。

中心思想 扣非净利润高增长，现金流显著改善驱动价值回归 本报告核心观点认为，九州通2018年业绩符合预期，尽管归母净利润受2017年拆迁补偿款高基数影响同比下滑7.26%，但扣除非经常性损益后的归母净利润实际增速达21.61%，显示主业盈利能力强劲。经营现金流净额从-22.34亿元大幅扭正至12.22亿元，表明公司应收账款风险控制成效显著，现金流改善成为未来利润增长的坚实基础。 渠道下沉与品种结构优化构筑长期增长引擎 报告强调，受益于分级诊疗政策推进，公司在二级以下基层医疗机构和零售药店渠道实现高增长（基层销售同比+49.55%，FBBC线上B2B销售同比+156.30%），同时大力发展中药材、医疗器械等高毛利品种，产品结构持续优化，推动整体盈利能力提升，预计未来2-3年利润端将维持20%-30%的增速。 主要内容 事件回顾：业绩符合预期，扣非净利增速亮眼 公司2018年实现营业收入871.36亿元，同比增长17.84%；归母净利润13.41亿元，同比下降7.26%；扣非归母净利润12.28亿元，同比增长21.61%。三费比率分别为3.23%（销售）、2.18%（管理）、1.00%（财务），较上年同期变动+0.15、-0.03、+0.04个百分点。归母净利润下滑主因2017年汉阳地块补偿款5.27亿元计入非经常损益导致基数较高，剔除该影响后实际增速达21.61%。 经营规模提升，现金流显著改善 2018年经营活动现金流量净额12.22亿元，较2017年大幅增加22.34亿元。公司自第三季度起加强应收账款管理，四个季度经营性现金流分别为-38.75亿元、-10.20亿元、6.69亿元和54.48亿元，下半年显著好转。应收账款周转天数低于行业平均水平，体现公司对资金周转和坏账风险的有效管控。 基层与药店渠道表现亮眼，受益政策红利 截至2018年末，公司二级以下基层医疗机构有效客户超7.7万家，实现销售收入115.39亿元，同比增长49.55%，预计未来三年维持40%以上高增速。FBBC业务体系（打包单体药店需求）中，B2B线上业务实现销售82.05亿元，同比增长156.30%，通过“黄金单品周”等活动实现快速放量。 品种结构优化，器械板块增长突出 西药、中成药收入685.55亿元（+15.37%），占比由2012年的89.5%降至78.84%；药材与中药饮片收入33.97亿元（+20.53%），占比升至3.91%；医疗器械与计生用品收入112.21亿元（+60.85%），占比升至12.9%，公司新设或收购16家子公司扩大覆盖；消费品收入37.84亿元（+16.13%），因渠道调整压缩低毛利业务。高毛利品种占比提升增强了盈利稳定性。 总结 业绩韧性与战略转型并进，现金流拐点确立 九州通2018年扣非净利润增长21.61%，经营性现金流转正，证明公司通过应收账款清收和运营效率提升成功控制了资金风险。在医药流通行业竞争加剧和医院控费背景下，公司凭借基层和药店渠道下沉策略，以及FBBC创新业务模式，实现了远高于行业平均的增长。同时，主动调整品种结构，压缩低毛利业务，聚焦中药材、医疗器械等高毛利率品类，推动盈利能力持续改善。 未来2-3年高增长可期，风险控制能力增强 基于分级诊疗政策红利持续释放、渠道掌控力提升以及高毛利品种放量，公司预计未来2-3年利润端将维持20%-30%的增速。当前应收账款风险已得到有效控制，执行力的强化为公司未来稳健经营提供了保障。总体而言，九州通正处于从规模扩张向质量效益转型的关键期，现金流改善和产品结构优化共同奠定了其长期投资价值。

中心思想 业绩超预期，现金流改善彰显经营质量提升 本报告指出，九州通2018年扣非净利润同比增长21.61%，远超归母净利润增速（-7.26%），主要源于非经常性损益（汉阳地块补偿款）的基数效应。核心业务（西药、中成药）收入增速稳健，而医疗器械及基层医疗机构渠道实现高速增长，表明公司在“两票制”及分级诊疗政策下的结构性竞争优势正逐步兑现。同时，经营活动现金流净额大幅改善（同比增加22.34亿元），反映公司加强应收账款管理、优化客户信用等级的政策成效，整体经营质量提升显著。 政策红利持续释放，龙头地位进一步巩固 报告强调，受益于“两票制”全面推行和分级诊疗政策，九州通公立医疗机构（尤其二级以上医院）收入占比显著提升（+3.9pp至34.19%），二级以下基层医疗机构销售增速高达49.55%，零售药店渠道亦增长强劲。这表明公司作为国内最大民营医药流通企业，在政策推动的渠道下沉和终端整合过程中，市场份额有望持续扩大，业绩增长具备确定性。 主要内容 投资要点 业绩符合预期，扣非净利润实现21.61%增长 公司2018年实现营收871.36亿元（+17.84%），归母净利润13.41亿元（-7.26%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%）。2018Q4营收233.90亿元（+20.05%），扣非归母净利润5.44亿元（+19.66%），业绩符合预期。 主营业务各品类稳定增长，医疗器械成亮点 西药、中成药：收入685.55亿元（+15.37%），毛利率8.51%（+0.41pp），占整体收入78.84%。其中处方药收入461.39亿元（+16.56%），OTC收入224.16亿元（+13.01%）。 中药材与中药饮片：收入33.97亿元（+20.53%），毛利率13.74%（+0.44pp），已建成11家煎药中心，与220余家医疗机构合作。 医疗器械与计生用品：收入112.21亿元（+60.85%），但毛利率下降0.72pp至7.43%，主要因销售强生等低毛利专业产品（31.49亿元）。 消费品：收入37.84亿元（-16.13%），源于战略调整压缩渠道业务，毛利率提升0.18pp至8.43%。 公立医疗机构收入占比提升，两票制利好龙头 医疗机构渠道收入297.34亿元（+33.14%），占主营业务比例34.19%（+3.9pp）。其中二级及以上医院纯销收入181.95亿元（+24.49%），有效客户5200余家；二级以下基层医疗机构收入115.39亿元（+49.55%），有效客户77,000余家。 零售药店批发业务收入225.66亿元（+33.78%），其中连锁药店客户收入162.17亿元（+34.69%），单体药店收入63.49亿元（+31.42%）。下游医药批发商收入293.25亿元（-1.27%），部分渠道转为零售药店销售。 毛利率回升，现金流大幅改善 销售毛利率8.63%（+0.19pp），有所回升。 经营活动现金流净额大幅增加22.34亿元，主要因加大账款清收、控制医院客户账期、下游现金支付占比提升。公司对下游客户实行信用等级差别管理，一般客户账期2周内，大客户账期1个月内，优质客户最长不超过3个月。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营收分别为1041.80亿元、1266.83亿元、1521.72亿元，归母净利润分别为16.53亿元、20.08亿元、24.24亿元，对应EPS为0.88元、1.07元、1.29元。 维持“买入”评级，基于公司作为最大民营医药流通企业，受益于分级诊疗及两票制，业绩有望加速。 风险提示 医药行业政策变化风险；政策落地进度不达预期。 总结 业绩稳健增长，政策与渠道优势构筑护城河 九州通2018年扣非净利润增长21.61%，业绩符合预期。核心业务西药、中成药保持稳健增长，医疗器械和基层医疗机构渠道增速亮眼，彰显其在“两票制”和分级诊疗政策下的渠道下沉优势。公司经营活动现金流显著改善，表明应收账款管理收效，经营风险可控。未来随着公立医院纯销业务持续拓展及零售药店、基层医疗网络的深化，公司有望在龙头市占率提升的过程中实现利润加速释放。盈利预测显示2019-2021年归母净利润复合增长率约22%，当前估值（2019年PE 17.76倍）具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升： 万东医疗2018年业绩保持快速增长，归母净利润显著提升，经营活动现金流稳健增长，显示出良好的盈利能力和经营质量。 战略转型与市场拓展： 公司通过产品升级、渠道拓展和分级诊疗政策的把握，在高端医院和基层医疗市场均取得突破，构建了核心竞争力。 主要内容 2018年业绩回顾 营收与利润增长： 2018年，万东医疗实现营业收入9.55亿元，同比增长7.98%；归母净利润1.53亿元，同比增长40.52%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长59.56%。 盈利能力提升： 公司整体毛利率为43.60%，净利率为15.63%。 费用控制： 销售费用、管理费用同比下降，研发费用略有增加。 产品升级与市场拓展 高端市场突破： 二级及二级以上医疗机构销售占比达到30%。 DR产品领先： DR产品零售增幅明显，二级及以上医疗结构销售占比显著提高，全年DR产品销售数量处于国内市场第一。 MRI产品增长迅速： 1.5T 超导 MRI 已成为医院装备的重点产品，销量接近翻番，公司MRI产品销售数量处于国内市场第二。 DSA产品受益政策： 血管介入治疗产品（DSA）配置证管理取消，CGO-2100C 型DSA 产品销售数量接近翻番。 分级诊疗与远程诊疗 分级诊疗政策红利： 分级诊疗持续推进，基层医疗机构仪器需求提升，公司拥有广泛的乡镇用户，将充分享受行业红利。 远程影像诊断： 万里云业务持续推进，已完成15家影像中心建设，运营逐步走上正轨。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整： 预计 19-20 年净利润由 2.20/2.89 下调至 2.01/2.58 亿元，对应EPS由0.41/0.53元/股下调至0.37/0.48元/股。 维持“买入”评级： 维持“买入”评级。 财务数据分析 资产负债表： 详细列出了2017年至2021E的资产负债表数据，包括货币资金、应收账款、存货、固定资产、流动资产、非流动资产、短期借款、应付账款、流动负债、非流动负债、股东权益等。 利润表： 详细列出了2017年至2021E的利润表数据，包括营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、研发费用、财务费用、投资净收益、营业利润、利润总额、所得税、净利润、归属于母公司净利润、每股收益等。 现金流量表： 详细列出了2017年至2021E的现金流量表数据，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等。 主要财务比率： 详细列出了2017年至2021E的主要财务比率，包括成长能力（营业收入增长率、净利润增长率）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT）等。 风险提示 高端产品研发风险 市场竞争激烈导致利润空间下降 第三方影像中心经营风险 AI辅助诊断推进不及预期等 总结 业绩增长与战略转型双驱动： 万东医疗2018年业绩保持快速增长，盈利能力显著提升，同时公司积极进行产品升级和市场拓展，把握分级诊疗政策机遇，构建了核心竞争力。 关注风险与未来发展： 报告也提示了高端产品研发、市场竞争、第三方影像中心经营以及AI辅助诊断推进等风险，并对公司未来发展进行了展望。