中心思想 Amgen的多元化增长引擎与市场领导力 Amgen公司通过其多元化的商业产品组合，包括Repatha、Evenity、Tezspire等核心资产，以及在肿瘤、罕见病和生物类似药领域的强劲表现，展现出稳健的近期增长势头。公司在第一季度实现了9%的营收同比增长和24%的非GAAP每股收益同比增长，这得益于其在关键治疗领域的市场渗透和新产品成功推出。特别是在中重度哮喘、绝经后骨质疏松和IgG4相关疾病等领域，Amgen通过精准的市场策略和卓越的临床数据，持续扩大其市场份额和影响力。 创新管线驱动的长期价值与战略布局 Amgen正积极投资于其创新药物管线，尤其是在肥胖症（MariTide）、心血管疾病（olpasiran）和肿瘤治疗领域，多个后期临床阶段资产展现出显著的“同类最佳”或“下一代标准疗法”潜力。MariTide在肥胖症和糖尿病领域显示出强大的减重效果和心血管益处，并有望通过差异化的给药频率提升患者依从性，从而在预计到2030年达到950亿美元的巨大市场中占据重要地位。同时，olpasiran在降低Lp(a)方面表现出卓越疗效，以及Imdelltra在小细胞肺癌中的突破性进展，共同构成了Amgen未来长期增长的核心驱动力。公司通过灵活的业务发展策略和对政策环境的积极应对，致力于优化财务结构，确保创新投入，并最终实现股东价值的最大化。 主要内容 商业业务的强劲增长与市场拓展 Amgen的商业业务在2025年第一季度表现出色，营收同比增长9%，非GAAP每股收益同比增长24%，彰显了公司强大的市场执行力。这一增长主要由以下核心产品和新兴资产驱动： 核心产品与市场渗透 Repatha（降脂药）：在高血脂治疗领域持续保持市场领导地位，巩固了其作为心血管疾病管理基石的地位。 Evenity（骨质疏松症治疗）：在绝经后骨质疏松症市场展现出巨大的扩张潜力。尽管该产品已上市，但其在目标患者群体中的渗透率仍处于低个位数，预示着未来通过市场教育和推广，仍有显著的增长空间。 Tezspire（中重度哮喘）：作为一款创新生物制剂，Tezspire在第一季度实现了高达65%的同比营收增长，显示出其在哮喘治疗市场中的快速采纳和强劲需求。 肿瘤产品组合：以Blincyto（用于B细胞前体急性淋巴细胞白血病，一种CD19靶向双特异性T细胞衔接器）为代表，持续为公司贡献稳定的收入，并在特定血液肿瘤领域保持领先地位。 罕见病产品线：Amgen的四款罕见病资产均处于其生命周期的早期阶段，具有显著的增长潜力。 Tepezza（甲状腺眼病，TED）：公司对其未来增长持乐观态度，预计将通过专注于内分泌科和眼科医生的销售团队扩张和部署，进一步渗透到低CAS慢性TED患者群体。 Uplizna（IgG4相关疾病，IgG4-RD）：该产品在IgG4-RD领域的早期上市指标积极。III期临床数据显示，在52周时，Uplizna使IgG4-RD发作风险较安慰剂降低了87%（风险比HR 0.13，p<0.0001），效果显著。管理层指出，目前对该适应症2万患者的估计可能因诊断不足而被低估，暗示了更大的市场潜力。 生物类似药业务：Amgen的生物类似药业务表现强劲，近期上市的Pavblu（Eylea生物类似药）、Wezlana（Stelara生物类似药）和Bkemv（Soliris生物类似药）等产品，进一步丰富了公司的产品组合，并为营收增长提供了新的动力。 MariTide的竞争优势与市场潜力 Amgen对MariTide在肥胖症和糖尿病治疗领域的潜力充满信心，并计划在即将举行的美国糖尿病协会（ADA）年会上公布更多关键数据。 临床数据与心血管益处 ADA会议焦点：Amgen将于6月20日至23日的ADA年会上，通过一场90分钟的KOL（关键意见领袖）主导讨论，分享MariTide在肥胖/超重（伴或不伴糖尿病）II期（第一部分）研究的详细数据，以及I期剂量递增项目的额外数据。公司随后还将举办投资者活动，进一步讨论更新信息，重点关注心血管生物标志物和GIP拮抗作用的机制原理。 显著的心血管改善：管理层此前已强调，MariTide在肥胖受试者中可使血压降低11mmHg，改善低密度脂蛋白（LDL）和甘油三酯水平，并使高敏C反应蛋白（hs-CRP，一种炎症标志物）降低超过50%；在糖尿病患者中，hs-CRP降低幅度更是高达75%。这些数据表明MariTide不仅能有效减重，还能带来重要的心血管代谢益处。 体重管理效果：在II期非糖尿病患者试验中，MariTide在52周内实现了约20%的强劲且稳定的体重下降，且未出现平台期。同时，在较低起始剂量下，耐受性问题有所改善，并在初始剂量递增后消退。 市场定位与依从性优势 双重治疗定位：Amgen认为MariTide的临床特性使其适用于肥胖症的起始治疗和维持治疗。 维持治疗潜力：管理层预计MariTide的II期（第二部分）维持治疗数据（预计在下半年公布）将进一步明确其在维持治疗中的优势。Amgen指出，目前已获批的GLP1药物在12个月后患者依从性仅为50%，而MariTide的季度或更优的给药频率有望显著提高患者依从性，这在长期治疗中至关重要。公司还期待II期维持治疗数据能验证MariTide对心血管生物标志物的长期益处。 巨大的市场空间：管理层指出，肥胖市场目前渗透率不足，高盛预计到2030年，全球肥胖症治疗的总可寻址市场（TAM）将达到950亿美元。Amgen认为，注射剂、口服药和多种作用机制的药物可以在该领域共存，MariTide凭借其独特的机制和临床表现，有望在包括糖尿病、心力衰竭、慢性肾病、动脉粥样硬化性心脏病等多种适应症中展现出强大的竞争力。目前，MariTide的两个III期研究正在积极招募患者，分别针对伴有和不伴有2型糖尿病的超重和肥胖患者。 创新管线进展与未来展望 Amgen的创新管线涵盖心血管、肿瘤和炎症等多个关键治疗领域，多个后期资产有望成为未来的增长支柱。 心血管疾病领域的突破 Olpasiran (Lp(a)抑制剂)：Amgen将olpasiran（一种通过siRNA机制阻止apo(a) mRNA翻译的药物）视为Lp(a)（脂蛋白(a)）领域的“同类最佳”产品。II期数据显示，olpasiran在季度或半年给药方案下，可在36周时使Lp(a)浓度降低超过95%，显著优于诺华/Ionis的pelacarsen（80%的降低，但需每两周或每月给药）。针对高Lp(a)水平患者（≥200nmol/L）的III期心血管结局试验的主要完成时间预计为2026年12月，尽管作为事件驱动型试验，时间表可能会根据事件发生情况进行调整。 Repatha的持续领导力：Amgen重申心血管疾病是其领导领域，并对Repatha在未发生心肌梗死或卒中高风险心血管疾病患者中的III期VESALIUS-CV数据（预计2025年下半年公布）充满期待。 炎症与罕见病管线拓展 Tezspire的适应症扩展：除了中重度哮喘，Tezspire的潜力正在向其他炎症性疾病拓展，包括中重度慢性阻塞性肺病（COPD，III期正在招募）、嗜酸性食管炎（III期正在招募）和鼻息肉慢性鼻窦炎（CRSwNP，PDUFA日期为10月19日）。 Uplizna在重症肌无力中的差异化优势：Uplizna在全身型重症肌无力（PDUFA日期为12月14日）中展现出与竞争对手的差异化优势，III期MINT数据显示，即使在类固醇减量的情况下，其疗效仍保持一致，且半年一次的维持给药方案具有显著优势。 肿瘤管线的战略布局 Amgen重申了其对肿瘤管线的信心，包括： Imdelltra (DLL3xCD3双特异性T细胞衔接器)：在二线小细胞肺癌（SCLC）中展现出令人信服的III期数据（在ASCO 2025上公布），管理层认为其有望成为下一代标准疗法，并有机会拓展至更早期的治疗线。 Bemarituzumab (FGFR2b抑制剂)：III期数据显示，与化疗联用治疗一线胃癌的数据预计在2025年第二季度公布；与百时美施贵宝的Opdivo联用数据预计在2025年下半年公布。 Xaluritamig (STEAP1 x CD3 XmAb 2+1免疫疗法)：Amgen正在招募III期临床试验，用于紫杉醇治疗后的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC），该产品是Amgen更广泛的CD3双特异性平台的重要组成部分。 政策环境与财务策略 Amgen在复杂的政策和市场环境中，通过积极的财务管理和战略投资，保持了运营的灵活性和效率。 政策不确定性与应对 药品定价与关税：Amgen指出，潜在的药品定价和关税政策存在持续不确定性。公司正积极与政策制定者沟通，并密切关注不断演变的市场环境。 财务指引与税制改革：管理层重申，目前已实施的关税已纳入其2025财年业绩指引。公司正在密切关注税制改革，预计其对财务影响为中性至略微负面。 运营利润与投资：Amgen对2025财年的非GAAP运营利润率指引为46%（相比2025财年的47%），管理层重申将持续投资于创新管线，以支持未来的增长。 产能优化：公司近期对北卡罗来纳州和俄亥俄州的生产设施投资了约20亿美元，旨在通过提高产量来优化运营效率。 业务发展与财务健康 灵活的业务发展策略：Amgen采取结构中立的业务发展策略，对潜在的交易持开放态度。 债务水平恢复：公司正按计划在2025年底前将债务水平恢复到收购Horizon Therapeutics (HZNP)之前的水平，目前已偿还了108亿美元的债务，显示出其对财务健康的承诺。 估值与风险分析 高盛对Amgen维持“买入”评级，并设定了显著的12个月目标价，但同时也提示了潜在的下行风险。 估值与潜在回报 目标价：高盛给予Amgen的12个月目标价为400美元，基于

中心思想 战略收购驱动增长与多元化 高盛重申对Kontoor Brands Inc. (KTB) 的“买入”评级，并设定12个月目标价为85美元，预计有24.5%的上涨空间。这一积极展望主要基于KTB近期完成对Helly Hansen品牌的收购，该收购显著增强了KTB在全球市场和户外/运动/外套品类的多元化布局，并有望带来可观的长期增长和利润增厚机会。报告强调，Helly Hansen在美国核心市场渗透率较低，存在巨大的扩张潜力，且其利润率有望逐步提升至与行业领先者一致的水平。 核心品牌韧性与市场优势 KTB的核心业务展现出强劲的韧性，特别是Wrangler品牌，在强劲的西部潮流趋势和精准的市场投资下，其营收势头保持稳健，并在EMEA和APAC等国际市场拥有进一步渗透的巨大空间。尽管Lee品牌面临短期压力，但已出现稳定迹象。此外，KTB在当前关税政策下，凭借其墨西哥的自有制造能力和对中国有限的采购敞口，以及“Project Jeanius”等效率提升计划，展现出优于同行的市场定位和成本结构优势，能够有效应对宏观经济和贸易环境的波动。 主要内容 投资评级与财务展望 高盛将KTB的评级恢复为“买入”，目标价为85美元，较当前股价68.27美元有24.5%的潜在上涨空间。这一评级基于公司健康的底层业务趋势（特别是Wrangler）、Helly Hansen品牌整合带来的显著增长选择权，以及在当前关税政策下KTB相对有利的市场定位。报告上调了KTB 2025/2026/2027财年的调整后每股收益（EPS）预测，分别从之前的5.06美元/5.54美元/6.03美元上调至5.32美元/6.23美元/6.93美元，以反映Helly Hansen品牌的加入以及其他模型调整。 品牌表现与市场趋势 Wrangler品牌强劲势头 Wrangler品牌展现出强劲的增长势头，这得益于消费者对西部美学日益增长的兴趣以及KTB的精准投资。报告预计，Wrangler在美国核心市场将继续保持健康的营收增长。同时，Wrangler在EMEA和APAC（包括中国）等国际市场仍有巨大的渗透空间，其市场份额相对于其他全球牛仔品牌而言仍处于较低水平。数据显示，Wrangler的搜索兴趣与同行相比保持竞争力，且年度净购买意愿（Y/Y net purchase intent）较第一季度有所改善。消费者对Wrangler的耐用性、尺码与合身度、可用性、舒适度、价格和价值等关键购买意愿指标普遍持积极态度，尤其在价格和价值方面远优于Levi's。 Lee品牌趋于稳定 尽管Lee品牌整体仍面临压力（过去11个季度中有9个季度营收下降），但趋势已开始出现环比改善，管理层正努力稳定业务。尽管存在这些近期不利因素，Lee品牌在全球范围内，特别是在国际市场，仍保持健康的市占率。报告认为，Lee品牌的稳定化将支持看涨论点，且当前压力已得到充分消化。 牛仔市场整体增长 追踪数据显示，全球牛仔和牛仔裤行业趋势整体保持强劲，这得益于消费者对西部美学日益增长的参与度，预计将继续推动KTB Wrangler品牌的健康增长。全球牛仔市场规模持续增长，Google Trends数据显示，“Denim”和“Jeans”的搜索兴趣自疫情以来呈现强劲增长。此外，消费者在未来一个月内购买牛仔裤的意愿高于几乎所有其他服装品类。 Helly Hansen收购带来的增长机遇 多元化与增长潜力 Helly Hansen品牌的加入显著增强了KTB的增长前景，并使其业务进一步多元化，拓展至户外/运动/外套品类。报告认为，此次收购将推动KTB实现更快的营收增长和更强的自由现金流（FCF）。Helly Hansen品牌在美国核心市场的渗透率显著不足，KTB有机会在全球范围内加速其营收增长，尤其是在户外和运动趋势持续蔓延的背景下。 市场渗透与利润提升 Helly Hansen在美国市场的渗透率远低于其竞争对手，尽管其定价策略兼具高端与可及性，且产品质量获得认可。报告预计，KTB能够随着时间的推移，将Helly Hansen品牌的部门利润率提升至与主要同行一致的水平。户外市场预计在未来几年将持续增长，因为消费者越来越关注户外活动和更积极的生活方式。Helly Hansen在欧洲主要市场拥有稳固的基础，KTB在美国核心市场有充足的机会提升品牌知名度和市场份额。 协同效应与保守展望 管理层预计Helly Hansen将在2025年开始增厚KTB的每股收益。高盛的分析显示，即使采用保守假设，增厚效应也将随着时间的推移而增强。报告指出，管理层的展望可能较为保守，因为存在协同效应带来的潜在上行空间，例如运费优化和ERP系统整合等。 关税政策与成本结构优势 有利的关税定位 尽管关税预计将在短期内对KTB的盈利能力造成压力，但报告认为KTB在应对波动的全球贸易和宏观背景方面处于有利地位。KTB在墨西哥拥有自有制造能力，该地区目前受USMCA（美墨加协定）保护，且对中国的采购敞口有限。 成本效率提升 管理层在过去几个季度已通过效率提升计划（“Project Jeanius”）采取措施改善KTB的成本结构，这有望进一步抵消未来的潜在关税影响。此外，Helly Hansen品牌的加入，尽管初期整合可能带来较低利润率资产的短期不利影响，但长期来看有望推动显著的利润率扩张。 批发渠道表现与战略合作 批发渠道的有利定位 尽管批发渠道整体波动较大，且下半年关税影响可能增加不确定性，但KTB的相对定位优于同行。KTB与过去几年市场份额有所增长的批发渠道（如WMT）建立了更强的合作关系和营收敞口。WMT约占KTB基础业务（不含Helly Hansen）销售额的36%。 墨西哥制造优势 Wrangler在专业西部市场也有相当大的敞口，其中BOOT等零售商在2024年和2025年至今的客流量趋势强劲复苏。KTB的墨西哥制造基地使其在这些零售商处具有速度和成本优势，从而能够获得市场份额。 Target合作潜力 报告还看到了与Target (TGT) 扩大合作以支持增长的机会。分析显示，TGT的牛仔业务扩张可能为KTB的基础业务（不含Helly Hansen）带来几个百分点的增长。 利润率展望与驱动因素 长期利润率扩张驱动因素 尽管短期内存在多重因素可能影响KTB的利润率扩张（包括Helly Hansen的初期整合、更严峻的宏观环境和关税），但报告认为KTB在中长期内有显著的利润率提升机会。公司将继续受益于DTC（直销）和国际业务增长带来的组合优化。此外，“Project Jeanius”效率提升计划预计将在未来几个季度持续带来杠杆效应。 短期关税与整合影响 在经历几个季度健康的毛利率和营业利润率扩张后，报告预计关税和Helly Hansen的收购将在短期内对公司的利润率构成压力。高盛预测，2025年下半年将有约2000万美元的增量关税影响，2026年上半年约1000万美元，这与管理层预计的2025财年未经缓解的约5000万美元影响（KTB约3500万美元，HH约1500万美元）相符。尽管核心KTB业务对中国的敞口极小，但中国关税税率的降低可能会减少Helly Hansen带来的影响。 有利的原材料成本 尽管海运费率近期有所上涨，但棉花成本持续同比下降，这有望继续支持KTB的利润率。 估值与风险 估值上调 高盛重申对KTB的“买入”评级，12个月目标价为85美元（25%上涨空间）。报告上调了2025/2026/2027财年的调整后EPS预测，分别至5.32美元/6.23美元/6.93美元，以反映Helly Hansen品牌的加入以及其他模型调整。目标价85美元基于10.5倍的Q5-Q8 EV/EBITDA估值倍数，这反映了对公司增长和利润前景的更强信心，较当前交易水平溢价约1倍。KTB目前的股息收益率相对于同行和历史水平具有吸引力，为股价提供了支撑。 主要下行风险 报告列出了几个主要的下行风险： Helly Hansen整合执行不力： 收购整合增加了执行风险。 西部潮流趋势放缓： 经过几年强劲增长后，西部潮流趋势可能放缓，影响营收增长和Lee业务的稳定。 Lee品牌稳定化路径长于预期： Lee品牌稳定化所需时间可能超出预期。 客户集中度： 对主要客户（如WMT）的销售集中度较高。 利润率提升不及预期： 包括组合优化和Helly Hansen利润率扩张在内的利润率利好因素可能弱于预期。 总结 本报告对Kontoor Brands Inc. (KTB) 进行了深入分析，重申了“买入”评级，并设定了85美元的12个月目标价，预计有24.5%的上涨空间。核心投资论点在于KTB通过战略性收购Helly Hansen品牌，成功实现了业务多元化，拓展至高增长的户外/运动/外套市场，并有望带来显著的长期增长和利润增厚。Wrangler品牌在西部潮流趋势的推动下表现强劲，而Lee品牌也呈现出稳定迹象，为公司核心业务提供了坚实基础。 在宏观环境挑战下，KTB凭借其墨西哥的自有制造能力和成本效率提升计划，在关税政策和批发渠道方面展现出优于同行的竞争优势。尽管Helly Hansen的初期整合和关税可能在短期内对利润率造成压力，但报告预计，随着DTC和国际业务的增长以及“Project Jeanius”的持续效应，KTB的中长期利润率将得到显著改善。整体而言，KTB被视为一家具有吸引力且增长潜力巨大的公司，尽管投资者需关注Helly Hansen整合执行、西部趋势变化及客户集中度等潜在风险。

中心思想 市场机遇与投资策略 本报告核心观点指出，当前市场存在多重结构性机遇。饮料行业正迎来推新大年，健康化和质价比趋势显著，叠加企业管理和营销变革，有望驱动积极增长。智能影像设备、电动两轮车等领域则受益于技术创新、全球化品牌建设及政策驱动，展现出强劲的增长潜力。同时，国产算力生态的战略整合预示着相关产业链的重估机会。报告建议投资者关注各细分领域的优质龙头及具备改善潜力的标的。 行业发展趋势与龙头表现 报告强调了健康消费、技术创新和政策支持是驱动多个行业发展的关键趋势。在食品饮料领域，健康理念成为新品开发的核心；电子行业中，影石创新凭借核心技术和全球化战略实现业绩高速增长；汽车行业则受“以旧换新”和“新国标”政策推动，雅迪控股等龙头企业盈利修复可期；计算机领域，海光信息与中科曙光的重组则开启了国产算力生态的整合新篇章。各行业龙头企业在这些趋势下展现出强大的市场竞争力和增长韧性。 主要内容 重点行业深度分析 食品饮料行业：推新与健康引领 饮料行业短期内有望迎来密集催化，全年企业推新加速，战略单品普遍顺应健康化、质价比大趋势。管理焕新、机制改善、营销突破等变革有望强化大单品成功概率，实现积极增长。建议布局两条主线：1）优质龙头，如农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国；2）高安全边际及改善标的，如华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康、重庆啤酒。 电子行业：影石创新引领影像设备发展 影石创新（688775.SH）作为智能影像设备领军者，专注于全景相机、运动相机等研发、生产与销售，形成了以全景技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术为核心的技术体系。公司业绩快速增长，营收从2021年的13.28亿元增长到2024年的55.74亿元，复合年增长率（CAGR）达61.31%；扣非归母净利润从2021年的2.52亿元增长到2024年的9.46亿元，CAGR达55.42%。 汽车&海外行业：雅迪控股政策驱动盈利修复 雅迪控股（01585.HK）受益于“以旧换新”政策叠加新国标落地，电动两轮车行业需求有望重回快速增长区间。行业格局中，头部车企优势明显，未来市场份额有望稳中有升。公司在经历前期激进扩张与2024年深度调整后，销量、盈利能力均有望快速修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.3亿元、35.5亿元、41.1亿元，对应PE分别为12.1倍、10.0倍、8.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 市场热点与算力生态整合 计算机行业：国产算力生态整合重估 海光信息与中科曙光于2025年6月9日发布关联交易预案，通过换股吸收合并的方式进行战略重组，并于6月10日复牌。此举标志着国产算力生态开始整合重估。建议关注算力生态产业链，重点关注服务器领域，如中科曙光、海光信息、浪潮信息、华勤技术、慧博云通、寒武纪、神州数码等。 市场表现概览 行业涨幅前五名 在过去一个月、三个月和一年内，医药生物、纺织服饰、农林牧渔、银行、美容护理行业表现居前。其中，银行在过去一年涨幅高达27.7%，美容护理在过去三个月涨幅达13.1%，显示出较强的市场韧性和增长潜力。 行业跌幅后五名 国防军工、食品饮料、机械设备、家用电器、电力设备在过去一个月和三个月内表现相对较弱。食品饮料行业在过去一年跌幅为-3.3%，表明该板块面临一定的市场压力。 总结 本报告深入分析了当前中国证券市场的多个重点领域，强调了“推新大年，健康引领”的整体趋势。在食品饮料行业，新品迭代和健康化趋势是主要增长动力，优质龙头和改善型标的值得关注。电子行业中，影石创新凭借其在智能影像设备领域的技术创新和全球化布局，实现了显著的业绩增长。汽车行业则受益于政策驱动，雅迪控股等龙头企业有望迎来盈利修复。同时，计算机领域的国产算力生态正经历战略整合，为相关产业链带来重估机会。从行业表现来看，医药生物、银行、美容护理等板块表现强劲，而食品饮料等部分行业则面临短期调整压力。报告通过数据和案例，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察和投资建议。

中心思想 战略转型与财务展望 本报告核心观点指出，在剥离Vantive业务后，百特国际（Baxter International Inc., BAX）正经历关键的战略转型，旨在通过增加研发投资、优化运营效率和去杠杆化来驱动可持续增长。管理层对2025年第二季度的销售指引持保守态度，但预计上半年业绩将符合预期，且全年营收增长潜力强劲，有望达到中个位数百分比（MSD%）增长。公司预计2025年运营利润率将实现显著改善，同比提升210-260个基点，达到16.0-16.5%，并有望在长期内达到高十位数水平。 增长潜力与盈利能力提升 报告强调，尽管短期内存在分销商补货时机调整和医院订单保守等因素，但百特国际的潜在增长驱动力（如静脉输液供应恢复、HST业务积压订单）将持续推动营收增长。公司认为，在2025年之后，4-5%的营收增长是一个可持续的合理基准。同时，通过GPO定价利好、毛利率提升以及对剥离相关成本的有效管理，公司有信心实现其全年运营利润率目标，展现出强大的盈利能力提升潜力。 主要内容 剥离后战略转型与增长驱动 战略重点与业务重塑 在2025年2月剥离Vantive业务后，百特国际明确了定义公司新形象的三大关键战略变革。首先，公司计划增加研发投资，以推动更稳定、更具创新性的新产品发布节奏，从而增强其市场竞争力。其次，百特国际致力于变得更加精简和灵活，以便更好地抓住市场增长机遇，优化运营效率。最后，公司将优先降低资产负债表杠杆，以创造更大的财务灵活性，为未来的股票回购或小型并购（tuck-in M&A）提供资金空间。这些战略举措旨在重塑公司，使其更专注于核心业务，并实现长期可持续增长。 2025年第二季度指引与营收展望 管理层对2025年第二季度的销售指引采取了保守立场，预计有机增长率为1-2%。尽管第一季度业绩强于预期，但这一指引暗示了增长速度的显著放缓。公司澄清，这并非业务疲软的信号，而是由于多重因素的综合影响。具体而言，第一季度受益于分销商的补货，这部分需求原本预计在第二季度实现；同时，医疗产品和疗法（MPT）业务中的医院订单表现出保守态度，根据以往经验，常规静脉输液采购习惯可能需要长达一年的时间才能恢复正常。管理层强调，该指引反映了对上半年整体业绩的稳定预期。 尽管第二季度指引保守，但高盛分析师认为，百特国际2025年全年营收具有上行潜力。这主要基于几个积极因素：首先，医院用品和治疗（HST）业务的订单量表现强劲；其次，静脉输液（IV）业务的比较基数正在放缓，尤其是在第四季度，该业务将摆脱飓风“海伦”带来的最显著影响。这些因素为公司实现其全年指引的上限提供了清晰路径，管理层也再次强调了全年指引中包含的保守性。此外，报告指出，4-5%的营收增长是未来业务基础增长的合理代表，即使在剔除2024年比较动态的正常化基础上也是如此。 财务表现与盈利能力展望 利润率正常化机遇与驱动因素 百特国际在2025年面临多重因素影响利润率，管理层强调运营利润率是衡量盈利能力进展的关键指标。具体而言，2025年的利润率动态包括： GPO定价利好：静脉输液业务的集团采购组织（GPO）定价利好已于2月生效，第二季度将体现完整的季度影响。 毛利率提升：随着销售额的增长，通常会在全年逐步实现基础毛利率的提升。 剥离相关影响：与剥离Vantive业务相关的管理服务协议（MSA）收入和过渡服务协议（TSA）费用对毛利率产生稀释作用。 TSA收入与成本：TSA收入在全年将保持平稳，而剥离后的滞留成本（stranded costs）将逐步下降。 一次性成本：2025年第一季度因North Cove恢复而产生了较高的规划和物流成本。 关税影响：关税也是影响利润率的一个因素。 综合来看，报告对公司实现其2025年全年16.0-16.5%的运营利润率指引充满信心。这表明公司在管理成本和优化定价方面取得了进展，并有望通过运营杠杆提升整体盈利能力。 关税影响与财务数据概览 关于关税，公司在第一季度财报电话会议上发布的指引已考虑了当时的关税税率，并预计7月9日到期的互惠关税暂停将结束，恢复到4月2日的较高税率。鉴于情况的流动性，管理层并未更新其此前预计的2025年60-70百万美元的关税影响指引。 以下是百特国际的关键财务数据（截至2025年6月9日收盘价）： 指标 2024年12月 2025年12月（预测） 2026年12月（预测） 2027年12月（预测） 营收（百万美元） 10,636.0 11,429.1 11,964.3 12,454.6 EBITDA（百万美元） 1,844.0 2,231.2 2,400.4 2,544.8 EBIT（百万美元） 1,474.0 1,855.4 2,032.6 2,174.3 EPS（美元） 1.89 2.56 2.82 3.05 市盈率（X） 19.5 12.0 10.9 10.1 EV/EBITDA（X） 16.4 10.3 9.3 8.4 自由现金流收益率（%） 3.0 4.3 6.6 8.0 股息收益率（%） 2.8 2.3 2.4 2.5 净债务/EBITDA（X） 6.2 3.2 2.7 2.3 这些数据显示，公司预计在未来几年内实现稳健的营收增长和盈利能力提升，同时估值指标（如P/E和EV/EBITDA）将变得更具吸引力，自由现金流收益率和股息收益率也将逐步改善。 估值分析与潜在风险 目标价与估值基础 高盛对百特国际的12个月目标价设定为37美元，较当前股价30.85美元有19.9%的上涨空间，评级为“买入”。这一目标价是基于13.0倍的Q5-Q8调整后每股收益（EPS）预测。该模型考虑了运营利润率的改善以及营收增长、通胀率、外汇和已知贸易关税等方面的稳定运营环境。 下行风险分析 尽管前景乐观，报告也列出了可能影响目标价的下行风险： 外部变量：模型虽然考虑了稳定的运营环境，但外部变量（如自然灾害、汇率波动、关税扩大）可能对预测产生负面影响。 利润率扩张不及预期：如果投入成本（原材料、运输、劳动力和关税）上升，剥离后滞留成本的缓解速度慢于预期，或者Vantive业务剥离带来的TSA收入下降速度快于预期，都可能导致利润率扩张未能实现。 医疗政策变化：潜在的医疗政策变化（例如，医疗补助支付改革）可能降低医院的盈利能力。如果医院盈利能力大幅下降，可能导致医院资本支出压力增加和/或对供应成本的关注度提高，这两者都可能对营收预测造成下行风险。 资产负债表使用效率低下：随着公司净杠杆的降低和投资能力的增强，如果未能有效利用其资产负债表进行投资或资本回报，也可能构成风险。 总结 本报告对百特国际在剥离Vantive业务后的战略方向、财务表现和未来展望进行了专业而深入的分析。公司正积极通过增加研发投入、优化运营效率和去杠杆化来重塑自身，以实现可持续的长期增长。尽管2025年第二季度销售指引显得保守，但管理层强调这并非业务疲软的信号，而是短期因素所致，并预计上半年业绩将保持稳定。 从数据来看，百特国际在2025年有望实现中个位数百分比的营收增长，并在2025年之后将4-5%的营收增长视为合理基准。更重要的是，公司预计2025年运营利润率将显著提升210-260个基点，达到16.0-16.5%，并有望在长期内达到高十位数水平，这得益于GPO定价利好、毛利率提升以及对剥离相关成本的有效管理。高盛给予百特国际“买入”评级，12个月目标价为37美元，反映了对其未来增长和盈利能力改善的信心。然而，报告也审慎地指出了外部变量、利润率扩张不及预期、医疗政策变化以及资产负债表使用效率等潜在下行风险，提示投资者需综合考量。总体而言，百特国际正处于一个积极的转型期，具备显著的增长和盈利能力提升潜力。

中心思想 核心业务进展与未来展望 Tandem Diabetes Care在Mobi胰岛素泵的推广和2型糖尿病市场的渗透方面取得了显著进展，并拥有丰富的产品管线，包括Mobi Tubeless和下一代闭环算法，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 财务表现与增长潜力 尽管2025年业绩指引相对保守，但公司管理层对毛利率的持续提升充满信心，预计到2026年将达到60%以上。通过优化运营效率和扩大市场覆盖，公司有望实现销售、管理和行政费用（SG&A）的杠杆化，从而提升长期盈利能力。 主要内容 战略重点稳步推进 Mobi推广与市场渗透 Tandem Diabetes Care在Mobi胰岛素泵的推广上已取得显著进展，自推出一年以来，该产品已成为推动多次每日注射（MDI）患者转向胰岛素泵治疗的重要力量。公司认为Mobi的普及仍处于早期阶段，未来随着Android系统和Libre 3集成功能的推出，其市场渗透率有望进一步提升。 2型糖尿病市场机遇 公司正积极通过试点项目探索美国新兴的2型糖尿病市场。这些试点项目旨在为公司的商业策略（包括市场准入和医生培训）提供信息，并计划在年底前扩大销售覆盖范围，重点关注初级保健医生（PCP）渠道。管理层预计，随着更易用、更隐蔽的产品持续进入市场，2型糖尿病市场的渗透率有望从目前的5%提升至20-30%。 产品管线持续发展 Tandem的产品管线进展顺利，采取了多元化的胰岛素泵产品策略。这包括Mobi Tubeless，其设计已完成，目前正处于内部验证和生产开发阶段，并准备提交FDA 510K申请。Sigi泵仍处于设计阶段，公司强调在产品性能和可制造性方面降低风险的重要性。此外，公司正与弗吉尼亚大学合作开发下一代全闭环算法，预计将在美国糖尿病协会（ADA）会议上公布更多增量真实世界数据。 2025年业绩指引分析 公司重申了2025年全年营收增长10%（中点）的指引。鉴于第一季度实现了22%的强劲增长，这一指引显得相对保守，暗示了今年剩余时间增长可能放缓，即使在调整了预计下半年海外分销商转直销模式带来的约1500-2000万美元的积极影响后。Mobi的广泛采用推动了MDI患者的转化，以及2型糖尿病患者的采用和向药房渠道的转变，这些都是未来营收增长的显著驱动因素。 2型糖尿病市场的战略聚焦 Tandem在美国相对新兴的2型糖尿病人群中的试点项目正在为公司的商业策略提供关键信息，涵盖市场准入和医生培训。公司计划在年底前过渡到更广泛的销售覆盖，其中服务初级保健医生（PCP）渠道是这一推广策略的核心。从宏观角度看，Tandem管理层认为，随着更易用、更隐蔽的产品不断进入市场，2型糖尿病市场的渗透率有望从目前的5%逐步提升至20-30%。 产品管线多维度进展 Mobi Tubeless与Sigi泵 公司在胰岛素泵产品组合方面多线并进。Mobi Tubeless的设计已完成，目前正在进行内部验证和生产开发流程，并准备提交FDA 510K申请。Sigi泵仍处于设计阶段，公司强调了在泵性能和可制造性方面降低风险的重要性。 酮体检测功能与闭环算法 公司还宣布与雅培合作推出支持酮体检测的产品，管理层相信这将有助于减少高血糖事件，从而提高“目标范围内时间”（Time in Range）。最后，公司正与弗吉尼亚大学（也曾协助Tandem开发Control-IQ）合作开发下一代全闭环算法，预计将在ADA会议上公布该算法的增量真实世界数据。 毛利率提升的信心与驱动因素 管理层对2025年毛利率的提升充满信心，预计将从第一季度的约51%大幅提升至54%。这一增长主要得益于Mobi产品组合（包括胰岛素泵和耗材）增加带来的间接费用摊销，以及药房渠道的转化。管理层重申了在2026年某个时候（至少一个季度）实现60%以上毛利率的预期。此外，公司预计即使在美国销售团队扩张和部分海外市场转为直销的情况下，也能逐步实现销售、管理和行政费用（SG&A）的杠杆化。 估值与风险分析 估值目标 高盛对Tandem的12个月目标价为24美元，基于Q5-Q8 GSe销售额的1.5倍。 上行风险 胰岛素泵在1型或2型糖尿病MDI患者群体（无论在美国还是海外）中的采用预测可能高于市场模型预期；Tandem的市场份额增长可能优于预期，超越主要竞争对手。 下行风险 公司的盈利能力和底层业务的现金生成能力仍是关键问题，尤其考虑到目前相对较低的毛利率（尽管未来有机会改善）以及市场开发和客户服务的高投入成本；GLP-1及其他糖尿病药物可能对胰岛素的整体使用量以及胰岛素输送设备构成长期风险。 财务数据概览 关键财务指标 截至2025年6月9日，Tandem Diabetes Care的市场估值为13亿美元，企业价值为16亿美元。过去3个月的日均交易量（ADTV）为3050万美元。 盈利预测 高盛预测，公司营收将从2024年的9.1亿美元增长至2025年的9.998亿美元（同比增长10%），2026年达到11.042亿美元，2027年达到11.762亿美元。EBITDA预计将从2024年的-1010万美元改善至2025年的2420万美元，并在2026年和2027年分别达到6830万美元和9690万美元。每股收益（EPS）预计将持续改善，从2024年的-1.91美元降至2025年的-1.51美元，2026年的-0.79美元，2027年的-0.43美元。自由现金流收益率预计在2025年为-2.5%，但在2026年和2027年将转为正值，分别为3.2%和5.5%。 总结 Tandem Diabetes Care在Mobi胰岛素泵的推广、2型糖尿病市场的拓展以及产品管线的创新方面均展现出积极进展。尽管2025年业绩指引相对保守，但公司管理层对未来毛利率的显著提升和运营效率的优化充满信心。然而，盈利能力、现金流生成以及GLP-1等新型糖尿病药物的潜在影响仍是投资者需要关注的风险因素。整体而言，公司正通过多元化产品策略和市场渗透，努力抓住糖尿病管理领域的增长机遇，并预计在未来几年内实现财务表现的持续改善。

中心思想 战略转型与资源优化 Biogen正积极将其核心战略从传统多发性硬化症（MS）业务转向新产品发布和多元化研发管线，特别是在罕见病和免疫学领域，并通过“Fit for Growth”计划优化成本结构，以实现可持续增长。 关键产品与管线驱动增长 Leqembi作为阿尔茨海默病治疗的关键产品，其血检生物标志物（BBB）和皮下注射剂型的获批及推广有望显著扩大患者群体和市场渗透率。同时，公司拥有9个处于III期或III期准备阶段的项目，并通过战略性业务发展不断丰富早期管线，为中长期增长奠定坚实基础。 主要内容 整体战略与资本配置 战略重心转移： Biogen已将资源、重点和组织结构从传统多发性硬化症（MS）业务转移至新产品发布和研发管线，并积极向罕见病和免疫学领域多元化发展。 成本结构优化： 公司通过“Fit for Growth”计划，对成本结构进行了合理调整。 资本配置策略： 确保为四个新产品发布提供充足资金。 推进后期研发管线，目前有9个项目处于III期或III期准备阶段。 通过业务发展（BD）补充早期研发管线，以实现中长期增长，并对临床前新药研究（pre-IND）阶段的合作表现出兴趣。 业务发展考量： 在考虑业务发展时，公司权衡对营收和利润的影响，并指出交易产生的初始研发成本可通过内部运营支出（opex）的权衡来抵消。 资产利用： 公司利用合同制造收入流，有效利用资产而不会对损益表造成负担。 Leqembi的市场前景与推广策略 血检生物标志物（BBB）的批准： BBB的批准有望简化诊断流程，并为神经科医生腾出更多诊疗能力。 皮下注射剂型（SQ）的潜力： 皮下注射维持（PDUFA日期为8月31日）和皮下注射诱导（2026年初）剂型将进一步扩大患者群体，尤其是有助于覆盖偏远地区患者。 报销与医生接受度： 尽管BBB的广泛采用和报销可能需要长达12个月的滞后期，但考虑到PET扫描/MRI等现有诊断方法的高成本，公司对整体报销前景持乐观态度，并相信神经科医生将逐渐适应在没有PET扫描的情况下使用BBB作为诊断标准（但仍需MRI监测ARIA）。 市场推广进展： 迄今为止，尚未有患者仅凭血检获得Leqembi报销，但CMS注册已将BBB纳入淀粉样蛋白负荷确认选项。在日本和中国等单一支付体系国家，Leqembi的采用速度更快。静脉注射维持治疗也取得渐进进展，目前有数百名符合条件的患者。 阿尔茨海默病外部数据与BIIB研究 礼来（LLY）的临床前阿尔茨海默病数据： LLY的III期临床前数据可能支持BIIB/卫材（Eisai）的AHEAD 3-45研究的理论依据，但两项试验设计存在重要差异。 LLY侧重于通过事件驱动试验评估CDR量表上的疾病进展减缓。 AHEAD 3-45采用PACC5终点，在症状前人群中更为敏感，目标是在约四年内证明Leqembi能保持认知/预防疾病发作（数据预计2028年公布）。 AHEAD 3-45可能针对比LLY试验更早期/轻度的患者群体（LLY包括MCI患者）。 诺和诺德（NVO）的semaglutide数据： Biogen关注NVO在下半年公布的semaglutide III期数据，以了解其安全性、肌肉质量影响以及GLP-1类药物是否能与淀粉样蛋白抗体形成互补策略。 症状前患者治疗： Biogen认为，通过初级保健医生（PCP）办公室的宣传和BBB的应用，症状前患者的治疗将得到促进，未来淀粉样蛋白负荷筛查可能成为年度体检的一部分。 后期研发管线与新产品发布 HI-BIO收购与肾脏病领域扩张： 收购HI-BIO是Biogen扩展到肾脏病领域的关键一步，包括抗CD38 felzartamab项目，并保留了HI-BIO的CEO等人才，成立了新的西海岸中心。 Tau靶向ASO BIIB080： 管理层对Tau机制充满期待，预计2026年上半年公布的数据将作为概念验证。 Dapirolizumab pegol和litifilimab： 这两款药物旨在解决高度未满足的医疗需求。 Felzartamab的重点： Biogen计划在6月11日的活动中重点介绍felzartamab在罕见病和肾脏病领域的应用，包括其差异化和竞争定位。 其他产品发布进展： Skyclarys： 在美国市场保持稳定增长，欧洲和巴西处于初期上市阶段。 Spinraza： 尽管面临竞争，但表现出韧性，高剂量版本对满足未满足需求至关重要，公司还有下一代脊髓性肌萎缩症（SMA）项目。 Zurzuvae（与SAGE合作）： 已有超过1万名产后抑郁症（PPD）患者接受治疗。 业务发展与财务状况 业务发展能力： Biogen预计到2026年拥有80亿美元的业务发展能力，截至第一季度，公司拥有26亿美元现金，并预计每年可稳定产生20亿美元的自由现金流。公司近期已完成对9月到期的17.5亿美元债务的再融资，下一批债务将于2030年到期。 业务发展兴趣领域： 公司对拓展神经学以外的领域、具有强大科学依据的项目、可利用现有基础设施的项目以及存在未满足需求/市场机会的领域感兴趣（Stoke合作是高未满足需求领域、高质量数据且符合Biogen罕见病重点和非美国市场布局的范例）。 策略性收购： Biogen认为其业务发展策略不限于特定模式，专注于中长期发展，同时关注短期增长驱动因素，而非直接购买收入。 关税与定价： 关税影响： 公司认为4月宣布的关税对其业务没有实质性影响，这得益于其多元化的CDMO/CMO布局、北卡罗来纳州的制造基地以及大部分在美国销售的产品均在美国制造。Leqembi的部分生产也正从瑞士转移到美国。 最惠国待遇（MFN）定价： 在罕见病领域，美国与非美国市场的价格差异并不显著。 FDA互动： 自近期FDA调整以来，公司与FDA的互动没有发生实质性变化。 估值与风险 估值： 高盛对Biogen的12个月目标价为196美元，基于100%的DCF分析（1%的终端增长率，8%的加权平均资本成本）。 评级： 买入（Buy），当前股价134.15美元，潜在上涨空间46.1%。 财务预测（高盛）： 2024年营收：96.759亿美元 2025年营收：92.095亿美元 2026年营收：90.110亿美元 2027年营收：90.079亿美元 EBITDA、EBIT、EPS、P/E、EV/EBITDA、FCF收益率等指标均有详细预测。 下行风险： MS业务线下降速度快于预期。 竞争对手数据更优，未能获得报销可能限制商业机会。 未能保护知识产权组合。 未能获得监管批准可能导致在美国和非美国市场商业成功受限，并对销售预测构成重大下行风险。 总结 Biogen正经历一场全面的战略转型，通过将资源从传统MS业务重新分配到新产品发布和多元化研发管线，特别是在罕见病和免疫学领域，以实现中长期增长。公司通过“Fit for Growth”计划优化成本结构，并积极利用80亿美元的业务发展能力来补充早期和后期管线，目前拥有9个处于III期或III期准备阶段的关键项目。Leqembi作为阿尔茨海默病治疗的核心产品，其血检生物标志物和皮下注射剂型的推出，有望显著简化诊断流程并扩大患者覆盖范围，尽管报销和市场接受度仍需时间。同时，公司密切关注外部阿尔茨海默病研究进展，并致力于通过AHEAD 3-45研究预防疾病发作。尽管面临MS业务下滑和市场竞争等风险，但凭借强大的后期管线、战略性业务发展以及对新产品（如Skyclarys、Spinraza高剂量和Zurzuvae）的持续推广，Biogen有望实现其增长目标。高盛给予Biogen“买入”评级，目标价196美元，反映了对其未来

中心思想 市场机遇与产品策略 PTC Therapeutics (PTCT) 正积极推进其在罕见病领域的核心产品线，包括苯丙酮尿症 (PKU) 市场的Sephience、弗里德赖希共济失调 (FA) 市场的vatiquinone以及亨廷顿病 (HD) 领域的PTC518。公司对Sephience寄予厚望，预计其将凭借显著的患者需求、优越的药理学特性和经验丰富的商业团队，超越现有疗法成为PKU市场的重磅药物。在产品定位上，PTCT强调其疗法在作用机制和适用人群上的独特优势，尤其关注未满足医疗需求的儿科市场，并已制定详细的上市和商业化策略。 财务展望与风险评估 尽管PTCT管理层对其产品前景充满信心，高盛分析师基于详细的DCF分析，对PTCT股票维持“卖出”评级，并设定了40美元的12个月目标价，表明存在22.6%的潜在下行空间。然而，报告也明确指出了可能推动股价上行的关键催化剂，包括积极的监管审批、超预期的商业销售表现以及潜在的业务发展机会，同时提供了2025年收入预计达17.513亿美元、EBITDA达8.772亿美元的财务预测概览。 主要内容 Sephience在PKU市场的上市准备与预期 市场潜力与竞争优势 管理层对Sephience在PKU市场的商业表现充满信心，预计其将超越现有疗法成为重磅药物。这主要基于以下几点：1) 存在大量累积的、未满足医疗需求的患者群体，且随着新生儿筛查的普及，患者数量持续增长；2) Sephience具有更优的药理学特性，有望实现高于BMRN公司Palynziq的溢价定价；3) PTCT拥有一支经验丰富且业绩卓著的罕见病商业团队，并与PKU社区（包括医生和营养师）建立了牢固关系，其中营养师在PKU护理中扮演核心角色。 上市策略与商业指标 公司指出，美国约有100个PKU专家中心，其中许多与PTCT现有的商业网络重叠。预计上市初期将存在大量积压需求，从而带来一波销售高峰。PTCT可能在欧盟先于美国上市，德国有望在6月底率先启动，并已实施早期准入计划以加速进程。在报销谈判中，尽管饮食自由化是吸引患者转换治疗的重要因素，但血苯丙氨酸（Phe）水平仍将是客观的报销终点。Sephience将通过公司内部的特殊药房分销，初期处方数据不会通过第三方追踪器获取，但公司将分享如用药患者数量等相关商业指标，以帮助投资者评估市场接受度。 知识产权保护 公司预计Sephience的专利保护期将持续至2039年，并正持续努力扩大专利范围以延长知识产权寿命。 Vatiquinone在FA市场的动态与定位 产品差异化与目标人群 PTCT强调vatiquinone与BIIB公司Skyclarys在作用机制上的不同，更重要的是，vatiquinone可同时用于儿科和成人患者。如果获批，vatiquinone将成为首个治疗16岁以下弗里德赖希共济失调（FA）患者的药物。美国约有6,000名FA患者，其中1/3为儿科患者，目前尚无获批疗法，代表着巨大的未满足需求。儿科人群将是vatiquinone商业化初期的重点，其中2/3的儿科患者在专业神经病学中心接受治疗，PTCT在FA试验期间已与这些中心建立了合作。 市场认知与定价策略 随着FA认知度的提高，诊断年龄正在下降，从而增加了潜在的合格患者群体。对于成人患者，重点将放在对Skyclarys有耐受性问题的患者。定价方面，鉴于Skyclarys已提供了市场基准，PTCT预计vatiquinone的定价将与其相似。 监管进展 公司预计不会召开咨询委员会会议（AdCom），并表示在8月PDUFA日期前仍需与FDA进行后期周期会议。 PTC518与亨廷顿病（HD）市场格局 临床数据与治疗人群 管理层认为，Phase 2 PIVOT-HD数据在生物标志物和功能性终点方面均达到了概念验证，并成功帮助公司确定了合适的治疗人群（2期及更早期的患者）。 市场定位与合作策略 公司正密切关注QURE公司AMT-130正在进行的FDA注册计划，并将继续与合作伙伴NVS合作开展Phase 3研究，目标是基于生物标志物和功能性终点的组合寻求潜在的加速批准。PTCT认为，亨廷顿病市场将根据基因疗法神经外科手术的机会成本进行划分，这有利于其针对早期患者（2期及更早）的策略。通过与NVS合作，PTCT旨在通过家族聚集等方式识别早期患者，并预计一旦疗法可用，诊断率将随之提高。 估值与风险分析 评级与目标价 高盛对PTCT维持“卖出”评级，12个月目标价为40美元，基于DCF分析（假设WACC为14%，终端利率为1%）。当前股价为51.69美元，意味着22.6%的潜在下行空间。 主要上行风险 主要上行风险包括：1) Translarna以及包括vatiquinone和sepiapterin在内的后期管线资产获得欧盟和/或FDA的积极监管决策；2) 商业销售、上市执行和净定价好于预期；3) 潜在的业务发展机会。 财务预测概览 (高盛预测) 2024年收入：8.068亿美元 2025年收入：17.513亿美元 2025年EBITDA：8.772亿美元 2025年EPS：6.55美元 2025年EV/EBITDA：3.5倍 总结 PTC Therapeutics在第46届全球医疗保健大会上重点介绍了其在PKU、FA和HD三大罕见病领域的核心产品进展。Sephience在PKU市场被寄予厚望，有望成为重磅药物，公司已制定详细的上市和商业化策略，并强调其产品优势和市场渗透能力。Vatiquinone在FA市场则以其对儿科和成人患者的广泛适用性以及与现有疗法的差异化定位，瞄准巨大的未满足需求。PTC518在HD领域也展现出积极的临床数据，并计划与合作伙伴共同推进后期开发和加速审批。尽管公司对未来增长充满信心，高盛分析师基于DCF模型维持“卖出”评级，并指出潜在的下行空间，但同时也列出了可能推动股价上行的关键催化剂，包括积极的监管审批、超预期的商业表现以及潜在的业务发展机会。

中心思想 核心产品市场表现与增长潜力 Kiniksa Pharmaceuticals (KNSA) 的核心产品Arcalyst在复发性心包炎治疗领域展现出强劲的商业表现和显著的市场增长潜力。尽管面临外部政策不确定性，但通过扩大处方医生基础和延长治疗周期，其市场渗透率仍有巨大提升空间，尤其是在首次复发患者群体中。 产品线拓展与长期战略布局 公司正积极推进KPL-387和KPL-1161等全资拥有的创新资产的开发，旨在提供更便捷的给药方案并优化产品经济效益。这一战略布局不仅巩固了其在心包疾病治疗领域的领导地位，也预示着向全资商业资产的成功转型，为公司带来稳健的长期增长前景。 主要内容 Arcalyst的商业表现与市场渗透 持续超出预期的商业进展：Arcalyst（利洛西普）作为治疗复发性心包炎的商业化资产，其表现持续超出预期。这主要得益于不断增长的处方医生基础（迄今已达3,150名独立处方医生，其中820名已开出2次或更多处方）和治疗持续时间的增加（截至2025年第一季度为30个月）。 Medicare Part D政策影响与市场潜力：公司指出，Medicare Part D的重新设计对2025年第一季度的业绩贡献显著，但其在今年剩余时间的影响仍存在不确定性。尽管如此，Arcalyst在美国超过1.4万名复发性心包炎患者中的渗透率仅为13%，表明巨大的增长空间。管理层强调，这些患者并非地理集中，且卓越治疗中心的数量正在增加。 首次复发患者群体的增长：目前，15%的Arcalyst处方患者为首次复发患者，这进一步支持了该产品通过提高渗透率和在首次复发人群中持续增长的潜力，随着医生对产品熟悉度的提高，这一趋势将更加明显。 KPL-387的开发计划与经济效益 更便捷的给药方式：公司重点介绍了KPL-387，这是一种全资拥有的临床阶段单克隆抗体，采用液体配方，管理层表示其有望通过每月皮下注射实现给药，相比Arcalyst的每周注射更为便捷。 慢性病治疗需求与市场契合：鉴于复发性心包炎的中位治疗周期为3年，且患者和医生对将其视为慢性病的理解日益加深，每月注射的便利性将更好地满足市场需求。 清晰的临床标准与经济优势：管理层指出，Arcalyst已设定了明确的临床标准，且公司资本充足，有利于KPL-387的开发。作为Kiniksa全资拥有的资产（Arcalyst是与REGN合作的产品），KPL-387有望在理论上进一步提升经济效益，尽管Arcalyst本身已是盈利产品。 长期生命周期管理策略 多管齐下的产品线发展：除了KPL-387，公司还在推进KPL-1161的IND（新药临床试验申请）支持性研究，这是一种具有延长半衰期的IL-1通路抑制剂，可能支持季度给药，且同样为Kiniksa全资拥有。 治疗范式的转变：公司强调Arcalyst仍有显著的商业机会，且治疗范式正持续转向FDA批准的维持疗法，而非皮质类固醇。 稳健的长期规划与积极前景：总体而言，公司认为其长期规划策略稳健，并对未来向全资商业资产的过渡持乐观态度。 估值与风险分析 “买入”评级与目标价：高盛对KNSA维持“买入”评级，并采用折现现金流（DCF）分析对KNSA股票进行估值，假设15%的折现率和2%的永续增长率，估算出每股30美元的内在价值，作为其12个月目标价。 主要下行风险：下行风险包括：1) 竞争压力影响KNSA扩大Arcalyst覆盖范围的能力；2) 复发性心包炎市场的竞争和仿制药风险；3) KPL-387和KPL-1161的开发风险。 财务数据概览 关键财务预测：报告提供了KNSA的财务预测数据，包括市场资本额（22亿美元）、企业价值（20亿美元）以及未来几年的营收、EBITDA、EBIT和每股收益（EPS）预测。 盈利能力与估值指标：预计营收将从2024年的4.232亿美元增长至2027年的7.685亿美元。EBITDA和EPS预计将实现显著增长，P/E和EV/EBITDA等估值指标也反映了公司的增长潜力。 总结 Kiniksa Pharmaceuticals在第46届全球医疗保健大会上展示了其在复发性心包炎治疗领域的强大实力和未来增长潜力。核心产品Arcalyst凭借不断扩大的处方医生基础和治疗持续时间，实现了令人瞩目的商业表现，并仍有巨大的市场渗透空间。同时，公司通过KPL-387和KPL-1161等全资拥有的创新资产，积极布局长期产品线，旨在提供更便捷的给药方案并优化经济效益，展现出稳健的长期发展战略。尽管面临竞争和开发风险，高盛维持“买入”评级，并认为公司向全资商业资产的转型前景乐观，有望实现持续的盈利增长。

中心思想 核心管线数据积极，市场信心显著增强 浦银国际研究报告指出，信达生物（1801.HK）在ASCO口头报告中更新的IBI363（PD-1/IL-2）和IBI343（CLDN18.2 ADC）临床数据表现积极。特别是IBI363在IO经治肺鳞癌（sq-NSCLC）中，3mg/kg剂量组的mPFS数据进一步延长至9.3个月，显著优于摘要内容及同类疗法，极大地提升了市场对该药物在肺鳞癌领域发展前景的信心。 估值上调与未来增长潜力展望 基于上述积极的临床数据，浦银国际将信达生物的目标价上调至95港元，并重申“买入”评级。报告强调，IBI363和IBI343两款重磅管线药物短期内均具备良好的出海授权潜力，其中IBI363有望成为解决PD-1耐药的重要疗法。浦银国际预测公司未来几年归母净利润将实现强劲增长，显示出其强大的市场潜力和投资价值。 主要内容 IBI363临床数据亮点与适应症拓展 肺鳞癌（sq-NSCLC）疗效显著提升： 在IO经治的非小细胞肺癌（NSCLC）适应症中，IBI363 3mg/kg剂量组在肺鳞癌患者中的mPFS数据从摘要公布的7.3个月进一步延长至9.3个月。这一数据不仅优于摘要内容，也显著超越了KEYNOTE-407试验中K药+化疗在1L sq-NSCLC的mPFS（8.0个月），极大地增强了市场对IBI363在该适应症发展前景的信心。公司已宣布将在3L+ sq-NSCLC中率先开展3期注册临床试验，并预计采用3mg/kg剂量。 EGFR野生型肺腺癌（EGFRwt Ad-NSCLC）及OS数据首次披露： 在EGFR野生型肺腺癌中，3mg/kg剂量组的mPFS为4.2个月，与之前摘要内容保持一致，并优于多西他赛单药的2.5-4个月mPFS。口头报告首次披露了OS数据，≤1.5mg/kg剂量组在sq-NSCLC和Ad-NSCLC中分别显示出15.3个月和17.5个月的mOS，浦银国际对3mg/kg剂量组的mOS在此基础上进一步明显提高充满信心。 结直肠癌（CRC）及黑色素瘤数据积极： 在3L+ MSS/pMMR CRC中，IBI363联合贝伐珠单抗治疗的整体（n=73）cORR为15.1%，mPFS为4.7个月。其中，无肝转移人群（n=32）表现尤为突出，cORR达31.3%，mPFS为7.4个月。IBI363单药治疗的整体（n=68）mOS为16.1个月，肝转移/无肝转移亚组的mOS分别为14.4/17.0个月，均显著高于呋喹替尼在3L CRC的9.3个月mOS。 在黑色素瘤中，IBI363 1mg/kg Q2W剂量组（n=31）的mPFS为5.7个月，mOS为14.8个月，相较真实世界2L疗法（mPFS=2.3个月，mOS=7.5个月）有显著提升。 IBI343胰腺癌数据更新及商业化展望 CLDN18.2+ PDAC生存期数据延长： IBI343在CLDN18.2+胰腺癌（PDAC）患者中的mPFS与摘要内容一致，为5.4个月；mOS则从摘要时的8.5个月进一步延长至9.1个月，显示出持续的生存获益。 出海授权潜力与市场定位： 浦银国际认为IBI363和IBI343两款重磅管线药物短期内均具备不错的出海授权潜力。特别是IBI363，有望成为解决PD-1耐药的重要疗法，具有广阔的市场前景。 财务预测与估值模型分析 目标价上调与“买入”评级重申： 基于IBI363和IBI343的积极数据，浦银国际将两款药物纳入估值模型，并上调信达生物目标价至95港元，重申“买入”评级。当前股价81.1港元，潜在升幅17%。 销售峰值预测与盈利增长： 浦银国际预测IBI363在中国市场的峰值销售额（风险调整后）有望达到约25亿元人民币，IBI343有望达到约15亿元人民币。公司2025E/2026E/2027E的归母净利润预计分别为4.3亿元、8.5亿元和18.9亿元人民币，显示出强劲的盈利增长预期。 估值方法与风险提示： 采用DCF估值模型，WACC为8.5%，永续增长率为3%。报告同时提示了投资风险，包括销售不及预期、竞争激烈、重磅管线研发延误或临床试验数据不如预期、以及出海授权不顺利等。 总结 浦银国际的报告强调了信达生物在ASCO口头报告中展示的IBI363和IBI343的积极临床数据，特别是IBI363在IO经治肺鳞癌中mPFS的显著延长，以及IBI363在结直肠癌和黑色素瘤，IBI343在胰腺癌中展现的良好疗效和生存获益。这些数据增强了市场对信达生物核心管线药物的信心，并促使浦银国际上调目标价至95港元，重申“买入”评级。报告预测，随着这些重磅药物的商业化和潜在的海外授权，信达生物有望实现显著的营收和利润增长，尤其IBI363有望成为PD-1耐药领域的重要解决方案。尽管存在市场竞争和研发风险，但目前的临床进展和估值分析表明信达生物具有良好的投资潜力。

中心思想 临床项目进展与挑战并存 Rocket Pharmaceuticals (RCKT) 正积极应对其RP-A501 Danon病（DD）二期研究中出现的临床暂停，并致力于解决患者死亡事件的根本原因。尽管面临挑战，公司仍看到了该项目的前进路径，并获得了Danon病患者社区的持续支持。同时，其PKP2-ACM项目的一期研究数据表现积极，支持其推进至关键性研究阶段。 财务状况与未来展望 RCKT的LAD-I和FA项目监管提交工作进展顺利，有望在年底前完成。公司已成功将现金流延长至2027年，并通过优先投资AAV管线和计划出售潜在的优先审查凭证（PRVs）来进一步优化财务状况。然而，高盛基于其估值模型和风险分析，对RCKT给出了“卖出”评级，12个月目标价为2美元，表明存在显著下行风险。 主要内容 Danon病项目：挑战与社区支持 RCKT正在深入调查RP-A501 Danon病二期研究中发生的患者死亡事件，并与美国食品药品监督管理局（FDA）紧密合作以解除临床暂停。公司确认，在研究方案中唯一进行的修改是增加了C3抑制剂。尽管未披露具体发生补体激活/血栓性微血管病（TMA）的患者数量，但所有TMA事件均已解决，患者目前状况良好并显示出一定的临床益处。RCKT正在对两起毛细血管渗漏综合征事件进行根本原因分析，初步假设这可能与C3抑制剂、高剂量AAV9疗法及其他免疫抑制疗法的联合使用有关。公司预计将在今年晚些时候提供更多关于临床暂停解决和项目未来路径的信息，并正在评估多种免疫抑制方案，包括恢复原有方案或引入C5抑制剂（如Soliris）。值得注意的是，尽管研究处于临床暂停状态，但Danon病患者社区表现出持续的治疗兴趣，已入组但尚未接受治疗的患者均未退出。 PKP2-ACM项目：积极进展与关键性研究展望 RP-A601针对PKP2-ACM的一期研究在三名患者中取得了令人鼓舞的结果。数据显示，患者的蛋白质表达积极，心律失常负担指标（如24小时室性早搏、24小时非持续性室性心动过速、T波倒置）均显示出稳定或改善。此外，患者还表现出功能性益处，包括右心室健康的改善。RCKT计划推进该项目至关键性研究阶段，但在与FDA讨论研究设计和终点之前，将对这三名患者进行更长时间的随访。公司强调，由于RP-A601采用的rAAVrh74载体未与临床补体激活相关联，因此Danon病项目的问题不会对PKP2-ACM的开发产生影响，PKP2项目不打算改变免疫抑制方案或安全监测。尽管PKP2一期研究中有一名患者出现了多重严重不良事件（包括转氨酶升高、胰腺炎、败血症和菌血症），管理层认为这与免疫调节方案有关，但该患者有肠道疾病和结肠炎病史，可能对此类安全问题具有易感性。 其他管线与财务策略 RCKT的LAD-I项目已基本完成对完整回复函（CRL）的提交准备工作，预计将很快提交。对于FA项目，公司在CMC（化学、制造和控制）活动方面持续取得进展，这将支持生物制品许可申请（BLA）的提交，并将在近期提供具体时间更新。在财务方面，RCKT成功将现金流从原先预计的2026年第四季度延长至2027年，这主要得益于延迟Danon病二期研究成本、推迟计划中的商业活动以及削减慢病毒管线组合的相关开支。公司目前优先投资AAV管线，以更好地管理支出。此外，RCKT希望在年底前完成LAD-I和FA的（重新）提交，并计划通过出售这些项目获批后可能获得的优先审查凭证（PRVs）来进一步延长其现金流。 估值分析与风险评估 高盛对RCKT的12个月目标价设定为2美元，基于不考虑并购的折现现金流（DCF）估值方法，假设加权平均资本成本（WACC）为19%，终端增长率为1%。其中，19%的WACC符合高盛对商业化前公司15-19%的范围，而1%的终端增长率则基于LAD-I、DD、FA和PKD项目在市场独占期结束后收入增长最小以及约2040年竞争对手进入市场的风险。高盛的预测数据显示，RCKT在2024年和2025年预计收入为零，EBITDA和EBIT均为负值，每股收益（EPS）分别为-2.27美元和-2.09美元。预计2026年收入将达到3.06亿美元，EBITDA和EBIT转正，EPS为0.38美元，但2027年收入预计降至1.327亿美元，各项盈利指标再次转负。当前RCKT股价为3.02美元，高盛给予“卖出”评级，意味着33.8%的下行空间。主要风险包括：临床/开发风险，如Danon病安全更新和临床暂停的解决；商业风险，如RP-A501在DD及RCKT其他管线资产的潜在市场机会可能大于预期，以及有利的报销/定价决策可能促进其后期资产在美国/欧盟的商业化。 总结 Rocket Pharmaceuticals (RCKT) 正处于关键发展阶段，其Danon病项目面临临床暂停的挑战，但公司正积极寻求解决方案并获得患者社区支持。同时，PKP2-ACM项目展现出积极的临床数据，有望进入关键性研究。LAD-I和FA项目的监管提交工作进展顺利，为公司未来增长奠定基础。通过有效的成本管理和潜在的PRV销售，RCKT已将现金流延长至2027年。然而，高盛基于其估值模型和对未来盈利能力的预测，对RCKT维持“卖出”评级，目标价2美元，反映出市场对其当前估值和未来风险的谨慎态度。