中心思想 王老吉盈利能力改善与多业务板块协同驱动增长 白云山（600332.SH）作为华南地区医药健康产业的领军企业，其业绩增长正步入关键的盈利拐点。核心驱动力在于旗下知名品牌王老吉凉茶的盈利能力显著提升，以及“大南药”、“大商业”和“大医疗”三大业务板块的协同发展。王老吉通过强化品牌影响力、实施差异化产品策略并优化营销投入，成功扭转了凉茶市场激烈竞争导致的利润下滑趋势，其净利率已从2013年的3.50%跃升至2017年的7.36%。 多元化战略布局与政策红利共促未来发展 公司通过成功的国企混改，有效激发了内部经营活力。在“大南药”板块，中成药业务增速加快，枸橼酸西地那非片（金戈）等化学仿制药已成为新的业绩增长点，并受益于新版医保目录调整和公司深厚的南派中药底蕴。同时，“大商业”板块通过零售、物流和电商的全面布局，不仅巩固了其在华南地区医药流通领域的龙头地位，还通过投资一心堂等战略举措积极拓展全国市场。“大医疗”板块则前瞻性地布局医疗服务、医疗器械和医疗养生领域，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，预计公司2018-2020年营业收入和净利润将持续保持稳健增长态势，鉴于其市场表现和发展潜力，首次覆盖即给予“推荐”评级。 主要内容 凉茶市场格局重塑与王老吉的盈利能力跃升 行业竞争加剧与双寡头垄断 凉茶行业在经历2010-2015年间14.36%的年均复合增长率后，自2016年起增速放缓至个位数，并于2017年，酒、饮料和精制茶制造业整体营收出现4.22%的负增长，标志着行业已进入成熟期。在残酷的市场洗牌中，绝大多数品牌被淘汰，王老吉与加多宝合计占据近90%的市场份额，形成了稳定的双寡头垄断格局。此前，为争夺市场份额，双方采取了激烈的价格战和渠道让利策略，例如罐装凉茶出厂价在2015-2016年较2011-2012年下降15%-25%，导致行业整体盈利能力承压。 王老吉盈利能力显著改善 随着竞争对手加多宝因巨额诉讼赔偿（如2018年7月被判赔偿广药集团14.4亿元）和管理层变动而陷入经营困境，凉茶行业的竞争趋于理性，市场重心从“抢份额”转向“要利润”。王老吉凭借其强大的品牌影响力（连续两年荣登C-BPI凉茶品牌榜首，2018年得分608.4）和持续的渠道建设投入（2015年非公开发行募集20亿元用于大健康渠道与品牌建设），盈利能力得到显著提升。王老吉大健康板块2017年实现营收85.74亿元，同比增长10.36%，占公司总收入的40.92%。其毛利率已提升至45.25%，接近历史最高水平，净利率也从2013年的3.50%大幅提升至2017年的7.36%，明确显示出盈利拐点。公司通过推出无糖凉茶、黑凉茶、山楂时光等差异化新品，并实施多元化、年轻化的营销策略（如赞助综艺节目、体育赛事、邀请年轻明星代言），有效巩固了市场地位和品牌吸引力。此外，王老吉积极推行轻资产运营模式，与地方政府合作在全国布局生产基地，例如拟投资约8亿元在兰州建立生产基地和研发中心，此举有助于优化产能布局、降低供应成本并提升市场占有率。 多元化业务板块协同发展与未来增长潜力 大南药板块：中成药与化学仿制药双轮驱动 白云山作为南派中药的集大成者，旗下拥有12家中华老字号药企（其中10家为百年企业），并拥有3个国家中药保护品种、54个中药独家生产品种及13个过亿单品。2017年中成药营业收入达39.14亿元，同比增长21.61%，成功扭转了此前颓势。滋肾育胎丸、舒筋健腰丸及华佗再造丸等核心中成药大单品在2017年分别实现了52.68%、52.22%和101.70%的销售额增长。化学仿制药领域，枸橼酸西地那非片（金戈）表现尤为突出，2017年销售额达5.63亿元，同比增长40.70%，成为南药板块最大的增长引擎。随着国家对仿制药政策支持的加强、新版医保目录的调整（陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次纳入），以及公司在零售端和OTC端的渠道拓展，预计该板块将持续保持快速增长。 大商业板块：健全的流通体系与电商战略布局 公司已构建起华南地区规模最大的医药零售网络和医药物流配送中心，截至2017年底，公司及合营企业的医药零售网点共计68家。通过将广州医药（公司持股80%）纳入控股子公司，实现了资产整合和显著的协同效应。在医药电商领域，公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，广药健民网成为全国首家实现网上脱卡支付的医保互联网定点药店，2017年实现销售收入4.85亿元。同时，公司在天猫、京东等主流电商平台设立了白云山旗舰店，2017年销售收入约1600万元。此外，公司于2017年1月投资8亿元认购一心堂非公开发行股份（占发行后股权比例6.92%），旨在借助一心堂在西南地区的渠道优势，进一步拓展医药零售市场。 大医疗板块：多元化布局与创新孵化 大医疗板块目前处于积极布局和投资扩张阶段，重点聚焦医疗服务、中医养生、现代养老以及医疗器械产业。在医疗服务方面，广州白云山医院已转型为以康复为主、医养结合的综合二级医疗服务机构。在健康养生领域，投资建设的西藏林芝藏式养生古堡已全面建成。在医疗器械产业，公司参与成立了广州众成医疗器械公司，并搭建了医疗器械创新孵化园区运营平台，大力推进医疗器械产业的布局和发展。 总结

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与精准医疗布局 北陆药业2018年半年度报告显示，公司业绩符合预期，收入和利润逐季加速增长。公司在对比剂业务保持稳健增长的同时，积极布局精准医疗领域，尤其是在肿瘤NGS测序和CTC检测方面具有领先优势。 ## 市场认知差与投资价值 报告强调，市场对北陆药业在精准医疗领域的布局存在较大认知差，公司在该领域的前瞻性布局有望打开市值空间，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与财务数据 北陆药业2018年上半年实现营业收入3.11亿元，同比增长10.21%；归属于上市公司股东的净利润0.84亿元，同比增长17.69%。Q2单季度收入和利润增速均有所提升。 ## 产品分析 * **对比剂系列：** 作为主要收入来源，收入2.68亿元，同比增长6.12%。新品碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液快速增长，毛利率有所提升。 * **九味镇心颗粒：** 实现销售收入1945.91万元，与去年基本持平。 * **降糖系列：** 实现收入2250万，较去年同期大幅增长，拉动了公司收入增速。 ## 费用分析 销售费用率基本平稳，管理费用率有所上升，主要是研发费用和中介机构费增加。 ## 未来增长点 * **对比剂领域：** 碘帕醇各省医保执行放量，原材料供应更加稳定。 * **九味镇心：** 进入医保目录后，有望快速放量。 * **南京世和：** 肿瘤NGS测序领域先发优势明显，样本积累量大，预计上市后估值可达100亿以上。 * **芝友医疗：** 首家CTC检测仪器已有注册证，心血管和代谢检测试剂盒未来也有爆发潜力。 ## 在研项目 公司在对比剂、精神神经、降糖三大领域多项目研究取得阶段性进展，研发投入不断增大。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.44亿元、1.80亿元、2.25亿元，增长分别为21.32%、24.77%、24.94%。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩稳增与战略布局 北陆药业2018年上半年业绩符合预期，收入利润逐季加速，对比剂业务稳健增长，降糖系列恢复性增长。公司前瞻性布局精准医疗领域，尤其是在肿瘤NGS测序和CTC检测方面具有领先优势。 ## 投资建议与风险提示 报告认为市场对公司在精准医疗领域的布局存在认知差，公司未来几年有望维持收入端和利润端高速增长，维持“强烈推荐”评级。同时，报告提示了九味镇心颗粒推广低于预期以及对比剂竞争加剧的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，价值重估可期 北陆药业2018年中报显示，公司业绩符合预期，对比剂业务稳健增长，其他产品收入增长显著。考虑到公司在精准医疗领域的布局和未来发展潜力，维持“买入”评级，并静待公司价值重估。 ## 精准医疗布局，未来增长动力 公司积极布局精准医疗领域，投资的世和基因和芝友医疗业绩高速增长，未来有望成为公司新的增长点。NGS检测试剂盒审评进度有望加速，利好公司在该领域的长期发展。 # 主要内容 ## 公司中报业绩分析 公司2018年中报显示，营业收入同比增长10.21%，归母净利润同比增长17.69%。对比剂业务稳健增长，其他产品收入增长显著，其中降糖药收入大幅增长。 ## 对比剂业务分析 上半年公司对比剂业务实现营业收入26782.83万元，同比增长6.12%。碘帕醇、碘克沙醇等产品随着招标、进院工作的推进，将持续放量。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动，对比剂业务仍有较大增长空间。 ## 其他产品业务分析 其他产品上半年合计实现销售收入4339万元，同比增长44.63%，其中九味镇心颗粒收入1945.91万元，与去年同期基本持平。降糖药上半年收入2250.19万元，同比增长157.23%，主要由于公司对降糖药的销售进行了调整，重新遴选代理商，销售出现恢复性增长。 ## 毛利率及费用分析 上半年公司对比剂毛利率66.90%，同比增加1.24个百分点，带动整体毛利率提升至67.38%，同比增加3.28个百分点。管理费用为2711.35万元，同比增长83.71%，管理费用率为8.71%，同比增加3.48个百分点，主要是由于一致性评价研发费用和中介费用增加。 ## 参股公司业绩分析 上半年公司确认长期股权投资收益228.62万元，同比大幅增长171%。芝友医疗上半年实现营业收入2356.23万元，同比增长54%；净利润544.99万元，同比增长146%。确认世和基因投资收益86.12万元，同比增长40.68%。 ## 盈利预测与投资评级 预计18年对比剂等主业净利润1.25亿增长20%，参股20%南京世和（预计18年贡献投资收益约500万元）和25%友芝友（预计18年贡献投资收益约800万元），合计净利润1.37亿元增长15%（扣非增长23%），预计19/20年净利润1.75/2.24亿元，增长28%/28%，18/19/20PE 25X/19X/15X。维持“买入”评级。 # 总结 ## 业绩稳健增长，精准医疗布局 北陆药业2018年中报显示业绩符合预期，对比剂业务稳健增长，其他产品收入增长显著。公司积极布局精准医疗领域，投资的世和基因和芝友医疗业绩高速增长，未来有望成为公司新的增长点。 ## 维持“买入”评级，静待价值重估 考虑到公司在对比剂市场的领先地位和精准医疗领域的布局，以及未来NGS试剂盒获批带来的增长潜力，太平洋证券维持对北陆药业的“买入”评级，并认为公司价值存在重估空间。

# 中心思想 ## 业绩增长与现金流改善 瑞康医药2018年半年度业绩快报显示，公司营收和利润均实现快速增长，同时经营现金流显著改善。 ## 器械流通整合与全国布局 公司已完成全国布局，有望受益于器械流通行业整合带来的机遇，并通过精细化管理和金融工具提升运营效率。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司发布2018年半年度业绩快报，营收、利润总额和归母净利润均实现显著增长，符合预期。 ## 二、分析与判断 ### 业务稳定发展，真实利润快速增长 公司在保持省内业务稳定增长的同时，加大省外业务扩张，驱动业绩快速增长。扣除2017年同期坏账计提影响后，2018年H1归母净利润增速达43.51%。 ### 精细化管理促经营现金流改善 公司加强应收账款账期管理，提高资金使用效率，经营活动现金流净额同比环比均有显著提升。 ### 器械流通行业整合在即，全国布局驱动长期发展 公司完成全国布局，有望受益于器械两票制推进带来的行业整合。通过合伙人模式和增速对赌等方式获得优质子公司，并设立省级平台公司和事业部，维护营销网络的稳定。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司快速扩张，完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过SAP和多种金融工具提升管理效率，改善现金流。维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。 # 总结 瑞康医药2018年半年度业绩表现亮眼，营收和利润均实现快速增长，现金流状况有所改善。公司全国布局已基本完成，有望在器械流通行业整合中占据优势。维持“推荐”评级，但需注意业务整合、两票制推行进度以及融资成本等风险。

中心思想 迈克生物2018年中报业绩概览 迈克生物在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长47.82%，归母净利润同比增长20.18%，扣非归母净利润同比增长24.50%，整体表现符合市场预期。公司在体外诊断（IVD）行业保持“谨慎推荐”评级，主要得益于其在化学发光等高景气细分领域的领先地位以及全产业链布局和高效的渠道扩张策略。 核心增长驱动与市场地位 公司业绩增长的核心驱动力在于其全产业链的战略布局、自产产品特别是化学发光试剂的强劲销售，以及覆盖全国的广泛渠道网络和新商业模式的有效推进。化学发光作为IVD领域景气度最高的细分市场，迈克生物凭借其在国内市场份额排名第三的优势，持续贡献主要利润。同时，公司积极的研发投入和多元化的诊断技术平台，为其未来3-5年的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年半年度业绩表现 营收与利润双增长： 迈克生物发布2018年半年度报告显示，上半年实现营业收入12.46亿元，同比大幅增长47.82%。归属于母公司所有者的净利润为2.30亿元，同比增长20.18%；扣除非经常性损益后的归母净利润亦达到2.30亿元，同比增长24.50%。公司业绩增长符合市场预期，其中第二季度营收增速更是高达51.55%。 全产业链布局与业绩增长驱动 产品结构优化与利润贡献： 上半年，公司代理产品收入同比增长57.96%，而自产产品销售收入同比增长32.28%。值得注意的是，自产产品贡献了主要的利润，毛利达到3.66亿元。其中，生化试剂收入同比增长31.89%，化学发光试剂收入同比增长34.67%，其他自产试剂收入同比增长52.61%，显示出自产产品线的强劲增长势头。 研发投入与未来增长点： 公司持续积极投入研发，上半年研发投入占自产产品收入的14.38%，同比增长61.98%。未来3-5年，公司业绩的主要增长点预计将集中在化学发光、血球及其他新增自产产品领域。 化学发光市场高景气与公司多元化平台 化学发光市场地位： 化学发光是体外诊断（IVD）领域市场份额占比最高的细分领域，约为33%。2017年国内市场规模约为195亿元，增速超过20%，是IVD中景气度最高的领域。迈克生物在国内化学发光市场的份额排名第三，显示出其在该领域的领先地位和竞争优势。 全面的诊断技术平台： 迈克生物是国内IVD企业中产品品种最丰富的企业之一，已成功建立了包括生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血球诊断、快速检测、病理诊断、基因测序以及生物原料等在内的多元化技术平台，形成了全面的产业链布局。 渠道网络扩张与新商业模式效应 广泛的销售网络： 公司目前拥有13家渠道子公司和12个办事处，业务覆盖中国除香港、澳门、台湾以外的所有区域，构建了广泛的销售网络。 终端客户覆盖： 迈克生物的国内终端客户数量已超过6500家，其中二级以上医院用户超过2800家，三级以上医院用户接近1000家。这种深厚的客户基础和渠道外延扩张，结合新商业模式的持续推进，共同促进了公司产品的放量。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级： 东莞证券预计迈克生物2018年和2019年的基本每股收益（EPS）分别为0.83元和1.05元，对应的市盈率（PE）分别为29.28倍和23.09倍。基于此，维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。 主要风险： 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、产品放量不及预期以及并购整合不及预期等。 盈利预测与估值分析 财务数据展望： 报告提供了迈克生物2017年实际以及2018年至2020年的盈利预测简表。预计公司营业总收入将从2017年的19.70亿元增长至2020年的42.08亿元；归母公司所有者的净利润将从2017年的3.74亿元增长至2020年的7.39亿元；基本每股收益也将从2017年的0.67元增长至2020年的1.32元，显示出持续的增长潜力。 总结 迈克生物在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司业绩的稳健增长主要得益于其在体外诊断（IVD）领域的全产业链布局、自产产品（特别是化学发光试剂）的优异表现，以及高效的渠道扩张和新商业模式的推进。化学发光作为IVD行业的高景气细分领域，迈克生物凭借其领先的市场地位和多元化的诊断技术平台，为未来的持续发展奠定了基础。尽管面临行业竞争加剧、产品放量不及预期和并购整合风险，但基于其稳健的财务表现和清晰的增长战略，分析师维持了“谨慎推荐”的投资评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **受益于I+G量价齐升：** 星湖科技作为国内核苷酸类及氨基酸类产品的龙头企业，受益于呈味核苷酸二钠（I+G）量价齐升，中期业绩预盈。 * **行业格局向好，公司弹性巨大：** I+G属于小品种产品，行业格局良好，价格大幅上涨，公司具有1万吨I+G产能，弹性巨大。 * **并购久凌制药，拓展业务范围：** 公司正在推进并购四川久凌制药科技有限公司，拓展医药中间体研发与生产服务，增厚公司利润。 # 主要内容 ## 公司概况 * **龙头企业地位：** 星湖科技是国内核苷酸类和氨基酸类产品的龙头生产企业，专注于生物发酵技术进行研发、生产和销售。 * **产品结构：** 公司主要产品包括医药系列产品、食品添加剂系列产品（I+G）和饲料添加剂系列。 * **业绩回暖：** 2018年一季度，公司营业收入同比大幅增加，主要原因是产品市场回暖，量价齐升。 ## 呈味核苷酸二钠（I+G） * **产品特性：** I+G是一种增鲜剂，下游主要用于调味品、方便面等领域，是较为经济且效果最好的鲜味增强剂。 * **行业供需：** 国内I+G产品一年的需求量约为4万吨，国内的产能约为4.5万吨。 * **价格上涨原因：** 由于环保因素限制了I+G的行业开工率，导致I+G产品价格上涨。 * **盈利影响：** 假设成本维持稳定，I+G产品销售单价（含税）每提升1万元/吨，公司净利润增厚4694万元（15%所得税率）。 ## 盈利预测 * **关键假设：** 报告基于对核苷酸添加剂、氨基酸饲料添加剂、核苷及核苷酸原料药及中间体、氨基酸原料药及中间体的销量和价格的假设，预测了公司2018-2020年分业务收入成本。 * **收入及毛利率预测：** 预计2018-2020年公司营业收入分别为8.35亿元、9.67亿元、10.52亿元，毛利率分别为27.1%、33.7%、36.0%。 ## 风险提示 * 原材料、产品价格大幅波动导致公司业绩不达预期的风险。 * 环保因素导致公司业绩波动的风险。 * 并购失败风险。 # 总结 本报告分析了星湖科技受益于I+G量价齐升的现状，以及并购久凌制药带来的潜在增长点。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并提示了相关风险。总体而言，星湖科技作为核苷酸类和氨基酸类产品的龙头企业，在I+G行业景气度回升的背景下，具有较好的发展前景。

中心思想 仿制药一致性评价驱动市场份额扩张与战略经验积累 华润双鹤全资子公司华润赛科药业的苯磺酸氨氯地平顺利通过仿制药一致性评价，这标志着其产品质量和疗效获得了国家层面的高度认可，与原研药在药效上无显著差异。此举为公司在竞争激烈的降压药市场中抢占原研药市场份额提供了坚实基础。通过利用其相对原研药显著的价格优势，华润双鹤有望大幅提升苯磺酸氨氯地平的市场占有率，从而直接增厚公司业绩。更重要的是，此次成功为公司后续其他仿制药的一致性评价工作积累了宝贵的经验，为公司未来产品线的拓展和市场竞争力的提升奠定了战略基础。 多元业务板块协同增长，盈利能力持续优化 公司在制剂板块的慢病和专科业务均展现出强劲的增长势头。慢病业务平台得益于匹伐他汀、二甲双胍、压氏达、复穗悦等一系列重磅二线品种的持续放量，实现了快速增长。专科业务则通过产品销量的高速增长和“低开转高开”的策略性调整，保持了高速增长态势。与此同时，输液业务通过产品结构的进一步优化，不仅实现了收入的稳健两位数增长，其毛利率也显著提升，显示出公司在核心业务领域的盈利能力持续增强。各业务板块的协同发展共同驱动了公司整体业绩的稳健提升和盈利能力的持续优化，为公司未来的可持续发展提供了坚实支撑。 主要内容 苯磺酸氨氯地平通过一致性评价：市场格局与增长潜力 市场概况、竞争格局与政策红利分析 苯磺酸氨氯地平作为治疗高血压及冠心病的常用药物，在中国市场拥有巨大的需求和广阔的空间。根据IMS的统计数据，2017年该产品在我国的销售额高达16.9亿元人民币，显示出其作为核心治疗药物的市场价值。在这一市场中，原研产品辉瑞的NORVASC®长期占据主导地位，根据重点城市样本医院的数据，辉瑞的市场占有率高达86%，形成了显著的市场壁垒。紧随其后的是扬子江药业，市占率为4.03%，而华润赛科则以3.92%的市占率位列第三。然而，值得注意的是，根据中国医药协会的统计，华润双鹤的市占率达到了6.17%，位居第二。这种差异性分析表明，华润双鹤的“络活喜”品牌在基层市场的销量表现优于重点城市样本医院，这揭示了公司在广阔的基层医疗市场中具备更强的渗透力和影响力，为后续市场份额的扩张提供了独特的优势。 此次华润赛科的苯磺酸氨氯地平顺利通过仿制药一致性评价，具有深远的战略意义。一致性评价的通过，意味着该仿制药在质量和疗效上与原研药达到了一致，获得了国家层面的权威认可。这不仅消除了医生和患者对仿制药质量的疑虑，更重要的是，它带来了明确的政策红利。根据国家相关政策，通过一致性评价的药品品种将获得医保支付方面的适当支持，医疗机构在采购时应优先选用，并在临床中优先使用。此外，当同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上时，未通过评价的品种在药品集中采购中将不再被选用。这些政策导向为通过一致性评价的仿制药提供了强大的市场准入和竞争优势，为华润赛科抢占市场份额创造了有利条件。 价格策略与市场份额扩张路径 在竞争激烈的市场中，价格是决定市场份额的关键因素之一。从中标价数据可以看出，华润赛科的苯磺酸氨氯地平产品价格显著低于原研药辉瑞。辉瑞的中标价在4.2-4.8元之间，而华润赛科的产品中标价仅为1.2-1.3元，约为原研价格的27%。尽管华润赛科的价格略高于扬子江药业（0.8-1.3元），但在疗效无明显差异且产品质量获得国家认可的前提下，华润赛科凭借其显著的性价比优势，具备强大的市场竞争力。 分析表明，华润双鹤可以通过以下路径扩大市场占有率：首先，利用一致性评价带来的政策优势，确保产品在医保目录和集中采购中的优先地位。其次，凭借其在基层市场的既有优势和品牌影响力，结合具有竞争力的价格，逐步替代原研药的市场份额。特别是在基层医疗机构，价格敏感度相对较高，华润赛科的产品将更具吸引力。通过这一策略，公司不仅能够为自身带来更高的业绩增量，还将为后续更多仿制药品种的一致性评价工作提供宝贵的实践经验和成功范例，形成良性循环，进一步巩固和提升公司在仿制药领域的市场地位。 制剂与输液业务协同发展：业绩驱动与盈利能力提升 制剂板块的强劲增长与多元化驱动 华润双鹤的制剂板块展现出强劲的增长势头，主要得益于慢病业务平台和专科业务的协同发展。在慢病业务方面，公司持续维持快速增长，这主要由一系列重磅二线品种的放量所驱动。根据草根调研数据，匹伐他汀、二甲双胍、压氏达、复穗悦等核心产品均实现了超过20%的销量增速。这些产品的持续增长不仅贡献了显著的收入增量，也反映了公司在慢病管理领域的产品布局和市场推广策略的有效性。通过深耕慢病市场，华润双鹤成功抓住了中国老龄化趋势下慢性病患者群体日益扩大的市场机遇。 与此同时，公司的专科业务也保持了高速增长。这一增长主要由两方面因素驱动：一是产品本身销量的持续高增长，表明公司在专科领域的产品具有较强的市场竞争力和临床需求；二是“低开转高开”的策略性调整。这种调整通常意味着公司在销售模式上进行了优化，通过减少中间环节或提高终端销售价格，从而提升了产品的毛利率和整体收入水平。分析预计，全年专科领域的收入增速有望维持在30%以上，这将成为公司业绩增长的重要引擎。制剂板块的多元化增长驱动力，体现了公司在产品创新、市场策略和销售模式上的综合实力。 输液业务的稳健提升与盈利能力优化 输液业务作为华润双鹤的传统优势板块，在2018年一季度展现出显著的盈利能力提升。数据显示，公司输液板块的毛利率高达53.09%，相较于2017年的44.88%增长了8.21个百分点。这一显著的毛利率提升，主要归因于公司在产品结构上的进一步调整和优化。通过淘汰低毛利产品、增加高附加值产品比重，以及优化生产工艺和成本控制，公司成功提升了输液产品的整体盈利水平。 分析预计，随着产品结构调整的持续深入，公司输液板块的收入将继续维持两位数增长，并且毛利率有望进一步提升。具体而言，2018年公司输液板块的收入增速有望突破15%，毛利率有望突破55%。这表明输液业务不仅能够贡献稳定的收入流，其盈利能力也将持续增强，为公司整体业绩的提升提供坚实支撑。输液业务的稳健发展和盈利优化，与制剂板块的强劲增长共同构成了华润双鹤业绩增长的双轮驱动格局。 财务预测与投资评级 基于对公司各项业务的深入分析，东吴证券对华润双鹤的未来业绩进行了预测。预计2018年至2020年，公司营业收入将分别达到74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长率分别为15.4%、15.5%和15.7%，保持稳健的两位数增长。归属于母公司净利润预计将分别达到9.98亿元、12.18亿元和14.90亿元，同比增长率分别为18.4%、22.1%和22.4%，净利润增速快于营收增速，显示出公司盈利能力的持续改善。对应的每股收益（EPS）预计分别为1.15元、1.40元和1.71元。 综合考虑公司在仿制药一致性评价方面的突破、制剂板块的强劲增长以及输液业务的盈利能力提升，东吴证券维持对华润双鹤的“增持”评级。这一评级反映了分析师对公司未来业绩增长潜力和市场竞争力的积极预期。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险。主要风险包括：行业政策变化风险，如药品集中采购政策、医保支付政策等可能对公司产品销售和盈利能力产生影响；生产要素成本（或价格）上涨的风险，如原材料、能源、人工成本的上升可能侵蚀公司利润；以及产品价格风险，市场竞争加剧或政策调控可能导致产品价格下降，从而影响公司业绩。 总结 华润双鹤凭借其苯磺酸氨氯地平通过仿制药一致性评价的里程碑事件，成功打开了市场份额扩张的新局面，并为未来仿制药产品线的发展积累了宝贵经验。在市场竞争中，公司将利用其产品质量的官方认可和显著的价格优势，逐步替代原研药市场，从而直接驱动业绩增长。同时，公司在制剂板块的慢病和专科业务均表现出强劲的增长势头，得益于核心二线品种的放量和销售策略的优化。输液业务通过产品结构调整，实现了毛利率的显著提升和收入的稳健增长，进一步优化了公司的盈利能力。综合来看，华润双鹤的多元业务板块协同发展，共同支撑了公司营收和净利润的持续两位数增长。基于这些积极因素，公司被维持“增持”评级，预示着其在化学制药领域的市场地位和盈利能力有望持续提升。然而，投资者仍需警惕行业政策、成本波动和产品价格等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 海辰药业2018年上半年业绩表现符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，主要得益于核心品种的持续高速放量。 托拉塞米、兰索拉唑、头孢替安和替加环素等核心产品销售额和销量均大幅提升，成为公司业绩增长的关键驱动力。 研发创新与国际化布局加速 公司大幅增加研发投入，积极推进产品管线，预计年内将有多个高端仿制药上市，为未来业绩增长奠定坚实基础。 通过完成对NMS的收购并引入中方管理团队，公司显著提升了创新药研发能力和国际化战略布局，有望通过NMS的丰富创新药管线和国内基地建设实现长期可持续发展。 主要内容 投资要点 海辰药业发布2018年半年报，实现营业收入3.41亿元，同比增长98.10%；归母净利润4091万元，同比增长38.61%；扣非归母净利润3952万元，同比增长39.19%。 其中，第二季度单季实现营业收入1.78亿元，同比增长83.77%；归母净利润2372万元，同比增长10.27%。 公司上半年业绩表现符合市场预期。 半年度业绩符合预期，核心品种加速放量 上半年公司实现收入3.41亿元，同比增长98.10%；扣非归母净利润3952万元，同比增长39.19%，增速落在前期业绩预告上沿，符合预期。 核心品种持续高速放量： 托拉塞米实现收入1.39亿元，同比增长159%；销量1084万支（折合成10mg规格），同比增长56%。 兰索拉唑收入3639万元，同比增长68%；销量158万支，同比增长24%。 头孢替安收入5369万元，同比增长153%；销量359万支（折合成0.5g规格），同比增长19%。 替加环素收入1419万元，同比增长72%；销量3.5万支，同比增长108%。 重点新品种头孢西酮已新进入江苏、安徽地方医保目录，并正在推进部分省份《抗菌药分级管理目录》调整申报及市场准入工作，未来有望成为公司新的增长点。 研发投入大幅增长，今年3个高端仿制药望上市 公司积极推进产品研发工作，上半年研发投入2535万元，同比增长69%，显示出对研发的高度重视。 预计今年将有三个高端仿制药上市： 长春西汀：正在进行药学补充研究，样本医院规模达7亿元，上市后有望分得10%市场份额。 兰地洛尔：已完成临床核查，待CDE审评，预计将首仿上市，对标艾司洛尔市场空间在5亿元以上。 艾司奥美拉唑：已提交补充材料，待CDE审评，样本医院规模高达12亿元，原研占比80%，上市后进口替代空间巨大。 其他品种如利伐沙班、阿哌沙班、达比加群脂等即将开展BE试验，公司计划后续每年保证2-3个高端仿制药上市。 中方管理团队入驻，NMS 经营步入正轨 NMS已完成交割，以原复星医药研发负责人邵颖博士为主的新管理层已入驻意大利，NMS经营步入正轨。 NMS管线中有20多个在研品种，其中十多个处于临床阶段，包括6个有望冲击First in class和7个有望冲击Best in class的品种。 明星产品恩曲替尼预计2018年上市，年销售峰值预计在10亿美元以上，NMS保留约10%的销售分成。 NMS的加入将显著提升海辰药业的创新能力，其优秀品种有望引入国内，公司已在安徽成立海辰安徽作为创新药和高端制剂基地。 盈利预测与投资评级 维持对公司2018-2020年EPS分别为0.75元、1.02元和1.27元的预测。 当前股价与员工持股计划倒挂，安全边际较高，对应2018年PE仅47倍。 维持“推荐”评级。 风险提示 产品销售不及预期：若2018年新一轮招标开启时间推迟或竞品提前复产，可能对公司销售带来不利影响。 研发进度不及预期：目前公司有12个研发项目处于注册程序，但药品审评受政策等不确定性因素影响，存在落地时间推迟的可能。 外延并购不及预期：公司和实际控制人出资2.5亿元收购意大利NMS研发机构，但后续合作收购方能否按约出资尚存在不确定性，同时对NMS的收购也存在前置条件无法完成导致交易失败的风险。 总结 海辰药业在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于托拉塞米、兰索拉唑等核心品种的加速放量。公司持续加大研发投入，多个高端仿制药如长春西汀、兰地洛尔和艾司奥美拉唑有望在年内上市，为未来的业绩增长提供了坚实的产品储备。此外，通过成功收购NMS并引入专业管理团队，海辰药业显著提升了其创新药研发能力和国际化战略布局，NMS的丰富创新药管线，特别是明星产品恩曲替尼，有望为公司带来长期增长潜力。尽管公司面临产品销售、研发进度和并购整合等潜在风险，但其积极的发展态势和稳健的财务表现，使得投资评级维持“推荐”。

中心思想 华海药业“缬沙坦杂质”事件的性质与影响评估 华海药业的“缬沙坦杂质”事件，即其缬沙坦原料药中检出微量N-亚硝基二甲胺（NDMA）杂质，被界定为一起因科学认知深入和检测技术提升而发现的工艺杂质问题，而非公司主观造假或生产劣质药品。NDMA虽被国际癌症研究机构列为2A类致癌物，但涉事药物对患者造成的严重健康风险有限，且公司已及时采取停止销售、召回等风险控制措施。尽管此次事件导致相关产品大面积召回，短期内将对公司业绩产生一定影响，但由于公司已着手优化生产工艺以避免NDMA杂质产生，并有望在短期内恢复生产，因此长期影响预计有限。 市场机遇与公司长期发展潜力 心血管疾病作为全球主要死因，其治疗药物市场需求持续强劲，为上游原料药市场提供了广阔空间。华海药业作为国内仿制药一致性评价进展最快的公司之一，将受益于医改政策的利好。尽管缬沙坦相关产品在公司营收中占有一定比重（2017年合计占营业收入的9.33%），但公司通过工艺升级将重新步入正轨。综合考虑事件的短期阵痛和公司在市场中的战略优势，华金证券维持对华海药业的“增持-B”评级，认为其长期发展潜力依然值得期待。 主要内容 一、“杂质”事件始末理清，调查结果基本落地 华海药业于2018年7月6日晚间主动公告其缬沙坦原料药中检出微量N-亚硝基二甲胺（NDMA）杂质，并立即暂停国内外市场放行和发货。随后，公司于7月8日、13日和15日启动了全球范围内的原料药和制剂召回程序，并于7月23日完成国内所有原料药的召回工作。美国FDA和国家药监局均发布通告，建议患者不要擅自停药，以避免更严重的健康后果，这在一定程度上为事件定性。 NDMA被国际癌症研究机构（IARC）列为2A类致癌物，即动物实验证据充分但人体致癌证据有限，与油炸食品中的丙烯酰胺、高于65℃的饮料等同属一类。药监局公布的NDMA每日最大摄入限量为0.1μg（相当于EMA暂定参考限定值0.3ppm，按每日服用320mg缬沙坦计算）。根据此标准，国内在产的7家缬沙坦原料药生产企业中，仅华海药业的NDMA杂质超出限值。然而，本次事件中的NDMA是按照现有注册工艺生产过程中产生的意料之外的微量工艺杂质，是溶剂降解与后续试剂副反应的产物。公司缬沙坦原料药的生产工艺曾于2012年和2013年分别通过欧洲药品管理局（EMA）和美国食品药品监管局（FDA）的认可，表明其产品符合国际质量标准，并非劣质药品。NDMA的发现是公司主动检测并上报的结果，反映了科学认知和检测手段的进步，而非公司主观造假。 二、心血管药物市场需求仍然强劲 缬沙坦主要用于轻、中度原发性高血压的治疗，属于心血管系统用药。根据Our World in Data的统计数据，心血管疾病是全球人类的头号杀手，2016年全球因心血管疾病死亡的人数占全部死亡人数的32%，是排名第二的癌症死亡人数的两倍。在过去十年中，全球心血管疾病死亡人数逐年上升，且增长率呈现上升趋势，这表明心血管药物市场需求强劲，市场空间巨大。 心血管药物市场经过几十年的发展已进入成熟期，市面上有数十种药物或复方在售。缬沙坦作为血管紧张素II受体拮抗剂类高血压药物，面临厄贝沙坦、氯沙坦、替米沙坦等同类竞品的激烈竞争。尽管近年来国内缬沙坦销售增速持续下降，但其目前仍是国内血管紧张素II受体拮抗剂类高血压药物中市场份额最大的品种，市场需求巨大，从而带动了上游原料药市场的发展。 三、短期或有阵痛，长期影响有限 华海药业的缬沙坦相关产品分为原料药和制剂两大类。其中，缬沙坦制剂产品（缬沙坦片和缬沙坦/氢氯噻嗪片）主要在美国上市销售，分别于2015年9月和2016年5月获批，国内尚未销售。2017年，公司缬沙坦原料药销售额为3.28亿元人民币，缬沙坦制剂销售额为2043万美元（按2017年末汇率估算约为1.33亿元人民币）。合计来看，缬沙坦相关产品在2017年占公司营业收入的9.33%，占据一定比重。 公司已积极应对，正在对缬沙坦原有生产工艺进行优化，旨在开发能够避免在生产过程中产生NDMA杂质的新工艺。由于新工艺不涉及注册重大变更，公司预计能够在短时间内恢复缬沙坦的生产和供应。此外，公司已对其他沙坦类产品进行了核查，确认因生产工艺不同，其他沙坦类产品中不存在NDMA杂质。综合评估，本次“缬沙坦杂质”事件导致的大面积召回将在短期内对公司业绩造成一定影响。然而，鉴于公司已采取有效措施进行工艺优化并有望近期恢复生产，长期来看，该事件对公司的影响将是有限的，完成工艺升级后，公司的缬沙坦业务将重新步入正轨。 四、盈利预测 华金证券预测华海药业2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.78元和0.94元。这一预测基于以下关键因素：首先，“缬沙坦杂质”事件的负面影响有望在短期内逐步消除，随着工艺改造的完成，事件对公司的影响将是暂时的，不会影响公司长期发展；其次，公司在国内仿制药一致性评价方面进展迅速，处于行业领先地位；最后，医改政策的持续利好也将为公司带来积极影响。基于上述综合考量，华金证券给予华海药业“增持-B”的投资评级。 五、风险提示 投资者需关注以下潜在风险：公司声誉可能因“缬沙坦杂质”事件受到持续影响；新工艺研发可能不达预期，导致生产恢复延迟或成本增加；以及市场竞争可能加剧，对公司产品销售和盈利能力造成压力。 总结 华海药业的“缬沙坦杂质”事件是一次由科学进步揭示的工艺杂质问题，而非主观造假。尽管短期内因产品召回对公司业绩和声誉造成冲击，但公司积极主动的应对措施、对生产工艺的优化以及心血管药物市场的强劲需求，共同支撑了其长期发展的潜力。随着新工艺的实施和生产的恢复，预计事件的负面影响将逐步消退。结合公司在仿制药一致性评价方面的领先地位和医改政策的利好，华海药业有望克服短期阵痛，实现持续增长，因此维持“增持-B”的投资评级。