中心思想 业绩超预期与增长韧性 大博医疗在2019年及2020年第一季度展现出强劲的业绩增长韧性，尤其是在新冠疫情影响下，2020年Q1归母净利润仍实现同比增长7.85%，超出市场预期。这表明公司在复杂市场环境下具备较强的抗风险能力和经营效率。 产品线拓展与产能释放 公司持续丰富和完善产品线，2019年新增16个二类及三类注册证，特别是在齿科、运动医学和脊柱产品领域的布局，为未来增长奠定基础。同时，新厂房建设和土地储备的增加，预示着公司产能将逐步释放，以匹配快速增长的市场需求。 主要内容 2019年及2020年Q1财务表现 报告指出，大博医疗2019年实现营业收入125,731.80万元，同比增长62.77%；归属于上市公司股东的净利润46,549.09万元，同比增长25.32%。扣除非经常性损益的净利润为42,284.63万元，同比增长30.23%。进入2020年第一季度，尽管面临新冠疫情挑战，公司仍实现营业收入23,030.42万元，同比增长5.89%；归属于上市公司股东的净利润8,919.05万元，同比增长7.85%。然而，扣除非经常性损益的净利润为6,894.32万元，同比下降6.62%，这可能与疫情期间的特殊经营环境有关。 市场影响与销售费用分析 2020年Q1业绩超预期，在疫情导致医院诊疗秩序不正常的情况下，公司净利润仍能维持正增长，显示出其业务的稳健性。收入端保持5.89%的同比增速，但“两票制”政策的影响持续存在，导致销售费用率持续提升。2019年营业费用为4.10亿元，占营业收入的32.6%，预计2020-2022年销售费用将进一步增长至5.27亿元、6.58亿元和8.21亿元。 产品线拓展与产能扩张策略 公司在2019年内新取得16个二类及三类注册证，显著丰富了产品组合。其中，种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统的获证，标志着公司在齿科和运动医学领域开启了长期布局。椎体成形系统的获证则进一步完善了脊柱产品线。为应对市场需求的快速提升，公司持续扩大产能，新厂房建设已陆续封顶。此外，2019年公司还新增取得生物医药产业园区土地使用权，用于未来医用高值耗材项目建设和产能储备，以更好地匹配市场新增需求。 盈利预测与投资评级 川财证券研究所预计大博医疗2020-2022年营业收入将分别达到15.98亿元、19.95亿元和24.89亿元，同比增长率分别为27.1%、24.8%和24.8%。归属于上市公司股东的净利润预计分别为5.93亿元、7.46亿元和9.36亿元，同比增长率分别为27.5%、25.7%和25.5%。对应的每股收益（EPS）分别为1.48元、1.85元和2.33元。基于可比公司估值及行业高景气度，报告维持对大博医疗的“增持”评级。 潜在风险提示 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括产品研发进度不及预期、产能释放不及预期以及产品价格下降等。这些因素可能对公司的盈利能力和市场竞争力产生负面影响。 总结 大博医疗在2019年实现了显著的业绩增长，并在2020年第一季度，即便面对新冠疫情的冲击，依然展现出超预期的业绩韧性。公司通过持续丰富产品线，特别是在齿科、运动医学和脊柱等高增长领域进行战略布局，并积极扩大产能，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管“两票制”等因素可能导致销售费用上升，但公司整体盈利能力和市场竞争力依然强劲。川财证券研究所基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，但同时提醒投资者关注产品研发、产能释放及价格波动等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 兴齐眼药在2020年第一季度受新冠疫情影响，营收和净利润出现下滑，但公司核心业务的长期增长逻辑保持不变。传统业务短期承压，但新药研发进展和眼科医院的快速发展为公司提供了明确的长期增长动力。 创新驱动与服务升级 公司通过环孢素滴眼液的获批上市预期、低浓度阿托品滴眼液的临床进展以及沈阳兴齐眼科医院“医+诊+药”全流程服务模式的推广，积极布局创新产品和医疗服务，有望在眼科市场占据领先地位，实现业绩的持续增长和盈利能力的提升。 主要内容 2020年第一季度业绩回顾 营收与利润大幅下滑 公司于2020年4月26日发布一季度报告，实现营业收入8270.96万元，同比下滑25.48%。归属于上市公司股东的净利润为-1043.49万元，同比大幅下滑1082.18%，由盈转亏。尽管实际亏损额略高于此前预告中值（-980.03万元至-1269.75万元），但整体仍符合预期。 短期受疫情影响，传统营收下滑 传统业务面临挑战 据估计，公司传统营收在6000-7000万元之间，由于疫情影响，销售费用有所下降，但研发费用仍有提升，导致传统业务整体亏损。这反映了疫情对公司线下销售和运营的短期冲击。 新药研发持续推进 尽管传统业务受挫，公司新药研发进展积极。环孢素滴眼液有望在2020年第一季度获批上市，这将为公司带来新的增长点。此外，2.4类新药低浓度阿托品滴眼液已进入3期临床阶段，未来有望进一步丰富公司产品线。加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液也将为传统业务贡献业绩增量。 长期逻辑清晰，眼科医院发力 沈阳兴齐眼科医院发展迅速 沈阳兴齐眼科医院作为一家三级专业眼科医院，通过“以患者为中心”的“医+诊+药”全流程服务模式，并开通互联网功能，有望辐射全国患者。医院的快速发展预计将使其迅速扭亏为盈，并实现客观利润，成为公司长期增长的重要引擎。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整与投资建议 受新冠疫情影响，公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速预计将下滑至10%，较此前预测减少0.5亿元。然而，兴齐眼科医院表现好于预期，有望全年实现营收过亿。 公司预计2020年全年实现归母净利润0.66亿元，对应当前PE为116.57倍。太平洋证券维持公司“持有”评级，目标价120元，昨收盘95.3元。 财务指标预测 根据预测，公司营业收入将从2019年的5.42亿元增长至2020年的7.00亿元（同比增长29.05%），2021年和2022年分别达到10.67亿元（同比增长52.39%）和14.23亿元（同比增长33.37%）。归母净利润预计从2019年的0.36亿元增长至2020年的0.66亿元（同比增长84.50%），2021年和2022年分别达到2.00亿元（同比增长201.46%）和3.05亿元（同比增长52.97%）。摊薄每股收益（EPS）预计从2019年的0.44元增至2022年的3.70元。市盈率（PE）预计将从2019年的168.47倍下降至2022年的25.28倍。 风险提示 报告提示了多项风险，包括疫情影响超预期、新药上市及临床进度不及预期、以及销售情况不及预期等。 总结 兴齐眼药在2020年第一季度因疫情影响，营收和净利润出现短期下滑，但公司长期增长逻辑保持不变。新药研发（如环孢素滴眼液的获批预期和低浓度阿托品滴眼液的临床进展）以及沈阳兴齐眼科医院的快速发展是公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期业绩承压，但公司通过创新产品和医疗服务模式的升级，有望在眼科市场实现持续增长。太平洋证券维持“持有”评级，并预测公司未来几年营收和净利润将实现显著增长。投资者需关注疫情影响、新药上市及临床进度、以及销售情况等潜在风险。

中心思想 研发投入影响短期业绩，Q1高增长预示拐点 浙江医药2019年业绩受ARX788临床费用高企影响，归母净利润同比下降5.97%，扣非净利润同比大幅下滑41.71%。然而，2020年第一季度公司实现归母净利润1.48亿元，同比增长11.64%，扣非净利润同比增长36.07%，显示出强劲的增长势头，验证了公司基本面拐点已至。 多元业务协同发展，戴维斯双击可期 公司在维生素、原料药和制剂三大业务板块协同发力，尤其受益于维生素产品价格上涨、奈诺沙星制剂放量以及创新药管线（如ARX788）的稳步推进。管理层积极调整销售策略并加强内部治理，预计未来业绩将加速释放，有望迎来“戴维斯双击”，即业绩增长与估值提升的双重利好。 主要内容 公司概况与核心业务 浙江医药作为国内维生素行业的龙头企业，其核心业务涵盖广泛，主要包括： 生命营养类产品： 如合成维生素E、天然维生素E、生物素、维生素A及其衍生物、维生素D3、β-胡罗卜素等。 医药产品： 包括抗耐药抗生素、心血管类及抗病毒类创新药物，其中部分为自主研发，部分为国外引进的抗肿瘤、抗感染类药物。 药物制剂产品： 如保健食品软胶囊、口服固体制剂、大容量注射液等。 2019年业绩承压与2020年Q1强劲增长 2019年年度业绩回顾： 公司全年实现营业收入70.44亿元，同比增长2.7%。 归属于母公司净利润为3.43亿元，同比下降5.97%。 扣除非经常性损益后的净利润同比大幅减少41.71%。 2019年Q4研发费用激增影响全年利润： 2019年第四季度单季度收入为17.24亿元，但归母净利润录得-1737万元，扣非归母净利润为-6886万元。这主要是由于ARX788的临床费用在四季度进行了大幅计提，单季度研发费用高达2.15亿元，几乎是前三季度研发费用总和，严重拖累了Q4及全年利润。公司计划未来通过寻找战略投资者来分摊新药研发的资金压力。 2020年第一季度业绩表现： 报告期内，公司实现营业收入16亿元，同比增长6.89%。 归属于母公司净利润为1.48亿元，同比增长11.64%。 扣除非经常性损益后的净利润同比增长36.07%。 尽管受到新冠疫情及复工复产推迟的影响，公司Q1利润增长仍超预期，显示出其业务的韧性和增长潜力。 三大业务板块协同发力驱动增长 维生素板块： 受新冠疫情导致的生产和供应链中断、下游库存低位运行以及猪周期回暖等多重因素影响，维生素A（VA）和维生素E（VE）价格持续上涨。欧洲疫情的蔓延进一步加速了海外企业产能受限，从而推动价格上涨。 根据Wind报价，VA（50万IU）价格自年初的310元/kg上涨至目前的525元/kg，涨幅超过50%。 VE（50%粉）价格自年初的48元/kg上涨至目前的75.5元/kg，涨幅同样超过50%。 维生素价格的显著上涨为公司带来了巨大的利润弹性。由于公司维生素装置于2月底才开工，预计从Q2开始，维生素业务将贡献更可观的利润。 制剂板块： 公司自主研发的奈诺沙星胶囊在本次疫情期间被武汉协和医院推荐为莫西沙星无效后的指定用药，获得了较大放量。 借此机会，奈诺沙星已成功进入国内多家重点医院，预计后续放量将更加迅速。 原料药板块： 受疫情在全球蔓延的影响，相关抗疫用药如万古霉素等高端抗生素需求旺盛，价格坚挺，为公司贡献了积极业绩。 2020年基本面催化剂与戴维斯双击预期 产品端催化剂： VE长景气周期正在逐步兑现，未来价格有望进一步增长，为公司带来更大的利润弹性。 5亿级大品种奈诺沙星注射液获批在即，将为公司贡献新的业绩增量。 ARX788乳腺癌三期临床稳步推进，胃癌一期临床正在入组。此前乳腺癌一期临床已证明其兼具安全性和疗效，未来获批上市的可能性较大，有望显著提升公司估值。 万古霉素505b2顺利完成验证，目前正在准备资料再提交。 管理端催化剂： 2020年起，公司积极调整销售策略，加强内部结构治理，提升利润管理水平，有望加速业绩释放。 ARX788三期临床和万古霉素505b2的有序推进，预示着新药研发和国际化战略将进一步提升公司估值。 结论： 2020年Q1业绩高增长验证了公司基本面拐点已至，未来有望加速成长，迎接戴维斯双击。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2020-2022年净利润分别为8.6亿元、11.20亿元和13.39亿元。 投资评级： 鉴于公司从维生素原料药向制剂国际化和创新药转型的积极态势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 原料药价格波动风险、销量不达预期风险、其他风险。 总结 浙江医药在2019年因高额研发费用计提导致业绩承压，但2020年第一季度展现出超预期的强劲增长，验证了公司基本面拐点已至。公司在维生素、原料药和制剂三大业务板块协同发力，尤其受益于维生素产品价格的持续上涨、奈诺沙星制剂的市场拓展以及创新药ARX788的稳步推进。随着管理策略的调整和内部治理的加强，公司业绩有望加速释放，并凭借新药研发和国际化战略进一步提升估值，未来有望迎来业绩增长与估值提升的“戴维斯双击”。分析师维持“强烈推荐”评级，并预计2020-2022年净利润将持续增长。

# 中心思想 ## 基因行业领军者与精准医疗的深度布局 华大基因作为中国基因行业的奠基者，坚持“减少出生缺陷，加强肿瘤防控，精确治愈感染，助力精准医学”的方针，深入布局精准医疗。公司在生育健康、肿瘤防治、感染防控和多组学大数据等领域均有显著进展，并通过推广自主高端国产测序平台，提升数据质量和市场竞争力。 ## 新冠疫情下的业绩增长与未来展望 新冠疫情爆发后，华大基因的检测试剂盒需求大增，公司快速提升产能和检测通量，保证了检测产品及服务的供应，并全力满足全球疫情防控的需要。公司感染防控业务及精准医学检测综合解决方案业务在报告期内实现了高速增长。预计公司未来几年营业收入和归母净利润将保持增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司简介及财务表现 * **公司概况**：华大基因是中国基因行业的奠基者，致力于精准医疗的深入布局。 * **2019年业绩**：公司实现营业收入28.00亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润2.76亿元，同比下降-28.53%。 * **2020Q1业绩**：公司实现营业收入7.91亿元，同比增长35.78%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长42.59%。 * **财务指标预测**：预计公司2020年-2022年营业收入分别为39.76亿、40.30亿元、44.54亿元；归母净利润分别为4.52亿元、4.70亿元、5.46亿元；EPS分别为1.13元、1.17元、1.37元。 ## 精准医疗布局与业务进展 * **遗传缺陷防控**：生育产品临床检测累计服务近1100万人次，完成超过600万例无创产前基因检测，为超过50万人进行地中海贫血基因检测。生育检测服务总计实现营收11.76亿元，同比增长11.56%。 * **肿瘤精准防治**：与400家以上三甲医院建立长期业务合作关系，累计提供超过8万人的肿瘤基因检测服务；累计完成超过460万例HPV检测。肿瘤检测服务总计实现营收2.83亿元，同比增长5.73%。 * **国产测序平台推广**：推广自主DNBSEQTM核心技术，多组学大数据业务实现营收6.81亿元，同比增长-0.53%。 * **感染防控业务**：感染防控业务实现0.81亿，同比增长52.32%。 * **综合解决方案服务**：精准医学检测综合解决方案实现营收5.71亿元，同比增长21.36%。 ## 新冠病毒检测与“火眼”实验室 * **核酸诊断“金标准”**：核酸检测灵敏度较高，可在患者潜伏期内确诊；总抗体的检测可有效防止漏检的发生。 * **试剂盒产能与认证**：华大基因新冠病毒核酸检测试剂盒产能达到200万人份/天，获得中国CFDA、欧盟CE、美国FDA、日本PMDA、澳大利亚TGA产品认证。 * **“火眼”实验室**：国内已建成10个以上火眼实验室，国内检测通量可达到6万例/天，累计检测样本约71万例；国际累计启动73个火眼实验室，国际检测通量超过约22万例/天。 ## 基因测序技术与行业地位 * **精准医疗关键技术**：基因测序为实现精准医疗的关键技术，可有效实现针对疾病的精准医疗。 * **自主研发与国产替代**：华大基因作为中国基因行业的奠基者，已实现测序平台技术的自主研发，发改委等8部委颁布的促进首套测序仪入院的鼓励政策将加快国产替代。 # 总结 ## 核心业务稳健增长与疫情带来的新机遇 华大基因作为基因行业的领军企业，在精准医疗领域深耕多年，各项业务稳健发展。新冠疫情爆发后，公司凭借快速反应和强大的技术实力，在检测试剂盒的研发、生产和应用方面取得了显著成绩，为疫情防控做出了重要贡献，同时也为公司带来了新的发展机遇。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券首次覆盖华大基因，给予“推荐”评级，并提示投资者关注疫情发展不及预期、产品销售不及预期以及行业竞争加剧等风险。

中心思想 稳健增长与结构优化 中新药业2019年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其第四季度利润增速加快，符合市场预期。工业主业是公司收入增长的核心驱动力，其毛利率保持稳定并对整体毛利贡献显著，显示公司在复杂政策环境下仍具备较强的经营韧性。 改革驱动与未来潜力 公司通过完成首轮股权激励的授予，有效激发了内部经营活力。同时，控股股东天津医药集团的混合所有制改革正在推进，作为集团优质资产，中新药业有望率先受益，进一步优化治理结构并释放中长期业绩潜力。核心产品速效救心丸销量驱动增长，配合销售投入效率的提升，预示公司经营质量持续改善。 主要内容 2019年业绩回顾与财务表现 整体业绩稳健增长 中新药业于2020年4月27日发布2019年年报，全年实现营业收入69.94亿元，同比增长9.99%；归属于母公司股东的净利润6.25亿元，同比增长11.37%；扣除非经常性损益后的归母净利润5.97亿元，同比增长9.53%。从季度表现看，第四季度营业收入达18.16亿元，同比增长8.8%；归母净利润1.81亿元，同比增长12.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长16.4%。值得注意的是，第四季度扣非归母净利润增速为全年最高，环比提升9个百分点，显示公司盈利能力在年末有所提速。公司同时公告拟每10股派发现金红利3元（含税），体现了对股东的回报。 工业主业贡献突出 2019年，公司工业业务实现收入约43亿元，同比增长13.5%，占总收入的62%，是公司收入增长的主要驱动力。工业业务的毛利率约为60.5%，同比微降0.62个百分点，但受招标降价影响相对较小，毛利率基本保持稳定。工业业务对公司整体毛利的贡献持续提高，达到89%，有效带动公司整体毛利率提升0.67个百分点至42.06%。相比之下，商业、保健品和中医医院等其他业务的收入增速分别为9%、-23%和-44%，对整体收入增长形成了一定拖累。 核心产品与业务结构分析 速效救心丸销量驱动增长 公司第一大品种速效救心丸在2019年实现收入接近13亿元，同比增长13.32%。其销量约448.42万条，同比增长14.57%，表明销量是推动该产品收入增长的关键因素。从渠道构成来看，速效救心丸在医院端的销量约173.77万盒，同比增长15%，占总销量的39%。OTC渠道仍是速效救心丸的首要销售渠道，预计增速也在15%左右。公司加大了营销投入并拓展销售模式，使得胃肠安和清肺消炎丸等大品种的收入分别同比增长24%和32%。在产品线方面，心脑血管用药、呼吸系统及外用药领域增长较快，增速分别达到17%、24%和176%。然而，以头孢和紫龙金片为代表的抗感染和抗肿瘤用药收入出现一定下滑，幅度分别为-20%和-9%。 产品结构调整与费用优化 分品类看，除抗感染和外用药的毛利率分别同比下降2.7和0.77个百分点外，包括心脑血管、呼吸及抗肿瘤在内的三大品类毛利率均略有上行，显示公司受政策负面影响较小，经营状况较为稳定。费用方面，销售费用同比增长7.6%，低于工业端收入增速，表明销售投入质量有所提高，销售费用率同比略有降低。管理费用和研发费用分别同比增长22%和32%，显示公司在内部管理和创新方面的投入增加。财务费用则同比大幅下降212%。公司2019年实现投资收益1.86亿元，同比增长12.8%。若不考虑投资收益影响，公司主营业务利润仍保持约20.2%的较快增长。公司现金流状况良好，财务费用为-618万元，经营性现金流量净额达到4.95亿元，同比增长41.51%，近三年逐年提升。 股权激励与集团混改进展 长期激励机制落地 2019年12月，中新药业完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励机制的正式落地。这一举措有望激发公司经营活力，推动公司进入良性发展期，实现积极突破，对公司未来业绩增长具有积极的促进作用。 集团混改带来发展机遇 公司控股股东天津医药集团引入战略投资者的混合所有制改革仍在推进中。作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益于此次混改，进一步优化公司治理结构，提升市场竞争力，为公司的长远发展提供战略性机遇。 投资建议与风险展望 盈利预测与估值分析 分析师认为，在2019年复杂的政策环境下，公司经营利润仍维持约20%的增长实属不易。随着股权激励的落地和混改的推进，中长期看公司业绩仍有释放潜力。国开证券研究部预测公司2020年至2022年的营业收入将分别达到74.78亿元、83.05亿元和94.35亿元，同比增长6.92%、11.06%和13.60%。同期，每股收益（EPS）预计分别为0.91元、1.08元和1.29元。基于2020年4月24日的收盘价格，公司目前股价对应2020年估值约15倍。分析师继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、业绩增长低于预期、国企混改进度低于预期、国内外疫情对行业及二级市场的影响以及海外市场波动风险。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 中新药业2019年业绩实现稳健增长，营业收入和归母净利润均有显著提升，其中工业主业贡献突出，核心产品速效救心丸销量驱动明显。公司通过优化产品结构、提升销售投入效率，实现了主营业务利润的较快增长，同时经营性现金流状况良好。股权激励机制的落地和集团混改的推进，为公司中长期发展注入了新的动力和增长潜力。尽管面临医保控费、市场波动等多重外部风险，但分析师认为公司凭借其稳健的经营基础和改革红利，未来业绩仍有增长空间，维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）的2019年报及2020年一季报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，未来可期**：公司各业态协同发展，有望进一步提升经营效率，建议“持有”评级。 * **战略转型与创新驱动**：公司通过“内延+外扩”的策略，积极进行门店扩张和业务转型，同时借助创新业务，增强经营协同效应，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 1 国药一致：行业领先的药品分销及供应链服务提供商 * **公司概况与战略转型**：国药一致是中国医药集团属下的全国医药零售整合平台，通过与国大药房的重组，实现了“零售+分销+工业投资”的战略转型与升级。 * **股权结构与业绩表现**：公司股权集中，国有控股，各业态稳步发展，营业收入和净利润持续创新高。2019年营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长5%。 ## 2 各业态高速增长，为公司稳增长添动力 * **分销业务扩张**：公司深耕两广区域，借助现代化物流与综合管理平台，持续提升品牌影响力和渗透力度，优化客户类型，扩张分销业务网络。 * **门店扩张模式**：公司实行积极的门店扩张策略，兼顾直营店和加盟店两种经营模式，并通过并购加速零售业务发展。 * **处方外流承接**：公司加速医保整合，继续建设院边店以及DTP药房，承接处方外流红利，处方药销售占比持续增长。 ## 3 引进外资+发展创新业务，经营效率有望再提高 * **外资合作与业务创新**：通过与WBA的合作，公司在信息技术、零售终端运营等方面进行全面项目合作，优化零售服务体系与商业模式，不断探索业务创新。 ## 4 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年营业收入分别为543亿元、595.4亿元和645.8亿元，归母净利润分别为13.4亿元、14.8亿元和16.4亿元，EPS分别为3.12元、3.47元和3.83元。 * **投资建议**：考虑到公司各业务协同发展有望进一步提升经营效率，首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 5 风险提示 * **政策风险**：零售行业政策变化风险。 * **经营风险**：门店扩张不及预期风险，业务整合不及预期风险。 # 总结 本报告对国药一致的经营情况进行了全面分析，公司作为行业领先的药品分销及供应链服务提供商，通过稳健的业绩增长、积极的战略转型和创新业务的拓展，展现了良好的发展前景。报告认为，公司在各业态协同发展和外资合作的推动下，有望进一步提升经营效率，实现业绩的持续增长。但同时也提示了零售行业政策变化、门店扩张和业务整合等方面的风险。

中心思想 疫情冲击下的短期承压与重磅产品驱动的长期拐点 2020年一季度，沃森生物因新冠肺炎疫情导致疫苗接种暂停、物流不畅等因素，营收同比下降36.34%，归母净利润亏损0.18亿元，业绩阶段性下滑符合市场预期。 尽管销售受挫，公司批签发总量同比增长75.62%，核心品种13价肺炎疫苗实现首批批签发14.1万剂，23价肺炎、百白破等品种亦表现稳健，显示生产端未受重大影响。 13价肺炎疫苗“沃安欣”作为国产首个上市的超级重磅炸弹（全球年销售额58亿美元），有望凭借先发优势和更广的接种年龄层，在国内市场实现约65亿元的销售峰值，驱动公司未来3-5年业绩高成长。 后续在研管线（二价/九价HPV、重组EV71等）及WHO预认证推进的海外市场拓展，为长期增长奠定基础，维持“买入”评级。 主要内容 一季度受疫情影响业绩出现亏损 业绩表现：2020年Q1实现营收1.12亿元（同比-36.34%），归母净利润-0.18亿元（同比-146.78%），扣非后净利润-0.20亿元（同比-153.41%），符合预告预期。亏损主因疫情导致接种暂停、物流不畅。 恢复趋势：国内疫情控制后终端接种持续恢复，居民预防接种意识有望强化，叠加13价疫苗上市，全年业绩有望实现高增长。 批签发实现良好增长 整体情况：一季度子公司玉溪沃森批签发合计1084.9万瓶，同比增长75.62%，显示生产端韧性。 分品种数据： 13价肺炎结合疫苗：首批14.1万剂 23价肺炎疫苗：46.6万剂（同比-4.50%） Hib预灌封：40.3万瓶（同比+96.14%） 百白破疫苗：486.2万剂（同比+377.20%） AC多糖疫苗：462.7万剂（同比+39.80%） ACYW135多糖疫苗：17.2万剂（同比-67.32%） Hib西林瓶：17.9万剂（同比-71.65%） 备注：AC结合疫苗无新批签发，因2019年底加强备货。 重磅13价肺炎疫苗开启沃森发展新阶段 产品价值：13价肺炎疫苗用于预防2岁以下婴幼儿侵袭性疾病（菌血症性肺炎、脑膜炎等），2019年全球销售额达58亿美元，属超级重磅炸弹。 国产突破：沃安欣®为我国首个自主研发的13价肺炎疫苗，全球第二个产品，接种年龄段较辉瑞产品扩大。 市场潜力：测算国内潜在销售潜力约130亿元，沃森凭借先发优势有望实现65亿元销售峰值，奠定未来3-5年高成长。后续HPV、流脑系列等品种亦具大销售潜力。 研发进展顺利，重磅品种值得期待，推进WHO预认证打开海外市场 研发进展： 13价肺炎疫苗已获首批14.1万剂批签发。 二价HPV疫苗已完成Ⅲ期临床数据揭盲，进入统计分析与总结阶段，后续可报产。 九价HPV疫苗处于Ⅰ期临床；重组EV71疫苗已进入临床研究。 其他在研项目按计划推进。 国际化战略：加强与盖茨基金会等合作，推进海外注册与出口，加快WHO预认证，为大宗出口奠定基础，海外市场有望贡献重要增量。 看好公司的长期发展，维持“买入”评级 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为0.65、1.00、1.35元，对应PE为60倍、39倍、29倍。 投资逻辑：13价肺炎疫苗上市驱动业绩强劲增长，叠加行业高景气度与后续管线成长性，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度/结果低于预期；13价疫苗等销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件；新冠疫情负面影响超预期。 总结 本报告对沃森生物2020年一季报进行点评，核心结论如下：一季度业绩受新冠疫情冲击出现亏损，但批签发数据表现亮眼（总量同比+75.62%），特别是重磅产品13价肺炎疫苗实现首批批签发，标志着公司进入新的发展阶段。该疫苗全球市场空间广阔，国内潜在销售潜力约130亿元，公司有望凭借先发优势占据约65亿元份额，带动2020-2022年业绩实现高速增长（预计营收复合增长率约75%，净利润复合增长率约160%）。同时，二价HPV疫苗临近报产、九价HPV及EV71疫苗临床推进，以及WHO预认证驱动的海外市场扩张，为长期成长提供支撑。基于此，天风证券维持“买入”评级，并提示相关风险。

# 中心思想 * **主业表现与疫情冲击：** 2019年千红制药主营业务表现亮眼，但2020年一季度受新冠疫情的显著冲击，业绩下滑明显。 * **未来发展信心：** 尽管短期受疫情影响，但公司肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发，长期发展向好，大股东高比例参与员工持股计划也彰显了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾与2020年一季度业绩下滑 2019年公司实现收入16.75亿元，同比增长26.75%；归母净利润2.63亿元，同比增长18.62%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比增长80.26%。2020年一季度受新冠疫情影响，收入同比下滑60.22%，归母净利润同比下滑128.37%。 ## 肝素原料药与制剂业务分析 2019年原料药收入7.51亿元，同比增长20.44%，受益于肝素原料药价格高景气。制剂端收入9.23亿元，同比增长32.19%，其中肝素钠注射液、怡开+怡美、低分子肝素钠注射剂均实现增长。 ## 研发体系与创新药管线 公司建有大分子药物和小分子药物研发平台，多个一类新药处于不同研发阶段，创新药管线持续丰富，展现创新黑马之姿。 ## 盈利预测与投资评级 考虑到新冠肺炎冲击，下调2020-2021年EPS预测，但维持“推荐”评级，认为疫情影响是一过性的，中长期来看公司发展向好。 ## 风险提示 报告提示了研发风险、坏账风险以及肝素原料药价格波动风险。 # 总结 本报告对千红制药2019年年报及2020年一季报进行了分析。2019年公司主业表现亮眼，但2020年一季度受疫情冲击明显。肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发。尽管短期受疫情影响，但公司长期发展向好，维持“推荐”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与工业转型 柳药股份在2019年及2020年第一季度均实现了稳健的业绩增长。2019年，公司营业收入达148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，尽管面临市场挑战，公司仍实现营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。公司三大业务板块——批发、零售和工业均持续增长，其中医药工业板块通过自建与并购实现高速发展，2019年收入同比增长153.8%，成为新的利润增长点。 区域龙头地位与协同发展 公司凭借在广西区域医药商业领域的龙头地位，通过上下游协同发展，构建了批零一体化的竞争优势。上游与超过4200家供应商建立合作，获得众多知名药企创新药物的独家经营权，经营品规超4万个。下游积极布局零售药店和DTP药房，并与广西区内三级、二级医院建立了稳定的合作关系，2019年医院销售业务收入达110.1亿元，同比增长24.0%。这种全产业链的整合能力和区域深耕优势，为公司未来业绩持续增长提供了坚实基础。 主要内容 柳药股份：区域医药商业领域龙头 公司概况与市场地位： 柳药股份是一家综合性医药企业，前身可追溯至1953年，于2014年在上海证券交易所上市。公司经营业务覆盖全国并全面覆盖广西自治区十四个地级市，是区域医药商业领域的龙头企业。截至2019年末，朱朝阳先生为公司第一大股东及实际控制人，持股比例达27.86%。 主营业务构成与盈利能力： 公司主营业务以药品和医疗器械销售为主。2019年，药品收入为139.9亿元，占总收入的94.2%，毛利率为11.8%，同比逐年上升；医疗器械收入为6.4亿元，占比4.3%，毛利率保持在13.3%左右。 财务表现分析： 营收与净利润： 2019年公司营业收入148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。 分板块收入增长： 2019年，批发业务收入125.2亿元，同比增长22.4%，毛利率8.7%，同比提升0.6个百分点，主要得益于销售规模扩大、代理级别提高及供应商返利增加。零售业务收入18.9亿元，同比增长44.6%，毛利率24.6%，同比下降1.9个百分点。医药工业收入4.1亿元，同比增长153.8%，毛利率53.4%，同比提升10.0个百分点，主要系完成对万通制药的收购并表，高毛利品种销售占比提升。 费用控制与利润水平： 2019年，公司销售费用率2.6%、管理费用率2.3%、财务费用率1.0%，同比均有所提升，但与同类可比公司相比，公司三费处于较低水平。公司毛利率和净利率持续提升，2019年分别达到11.9%和5.2%，位居可比公司前列。 上下游协同发展，批零一体化优势凸显 上游供应商合作： 公司凭借其在广西区内的突出渠道优势，与超过4200家上游供应商建立了稳定的合作关系，基本实现了与国内外主流药品供应商在广西区内的合作。公司取得了吉利德、美国安进、葛兰素、罗氏、拜耳、西安扬森等众多知名药企旗下创新药物在广西区内的独家经营权。经营品规超过4万个，全面覆盖了三级、二级医院所需常用药品、新特用药及全部集采品种。此外，公司在前五名供应商的采购金额占比均不超过15%，显示出较强的议价能力且不存在过度依赖个别供应商的风险。 下游零售网络布局： 公司积极加速布局零售药店和DTP药房。截至2019年底，公司药店数量达到600家，同比增长35.4%；其中医保店数量达404家，同比增长67.3%。DTP药房数量达到97家，业务保持较快增长。零售业务的快速发展与批发业务互补，形成了强大的渠道优势和终端覆盖能力。 医院销售业务： 公司与各重点医疗机构保持了密切的合作关系，实现了三级、二级规模以上医院的全覆盖。2019年，医院销售业务营业收入达到110.1亿元，同比增长24.0%。高质量医院终端客户的全覆盖巩固了公司在医药健康领域的核心地位，并推动了上游供应商资源的开发与合作关系的稳固。 医药工业板块打开成长空间 产业链延伸策略： 面对市场竞争加剧和医改政策收紧，公司通过自建和并购优质药企，加速完善医药工业体系，将产业链延伸至上游医药工业，以提升药品生产研发能力并培育新的利润增长点。 工业子公司发展： 广西仙茱中药科技有限公司： 2015年设立，负责中药饮片生产加工，已能生产加工超700个中药饮片品规，成品合格率100%。净利润从2017年的480万元增长至2019年的1970万元，年复合增长率达102.6%。 广西医大仙晟生物制药有限公司： 2016年与广西医科大学制药厂合资建立，生产项目已通过GMP认证并正式投产。尽管2017-2019年净利润为负，但已从2018年的-1200万元改善至2019年的-420万元，盈利能力转好。 广西万通制药有限公司： 2018年收购的中成药生产企业，拥有复方金钱草颗粒、万通炎康片等独家专利产品。2019年净利润大幅增长至9670万元，较2018年增长283.7%。 广西康晟制药有限责任公司： 2019年由医大仙晟投资设立，进一步扩张药品生产业务。 工业板块业绩贡献： 随着公司逐步向上游医药工业延伸，工业板块业绩实现高速增长。2019年，公司工业收入达到4.1亿元，同比增长153.8%，占主营业务收入的2.8%，正逐步成为公司新的利润支撑点。公司还通过供应链延伸服务项目与广西区内70家医疗机构合作，实现了自产工业产品的快速市场覆盖。 盈利预测与估值 关键假设： 基于对药品业务销售规模扩张、代理级别提高带来的毛利率上升（预计2020-2022年毛利率分别为12.8%、13.8%、14.8%），医疗器械业务毛利率保持稳定（13.3%），以及经营规模扩张导致销售费用和管理费用略有升高的假设。 盈利预测： 预计公司2020-2022年每股收益（EPS）分别为3.27元、3.86元、4.46元。 投资建议： 考虑到公司作为广西地区医药商业领域的龙头地位，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长。参考可比公司平均PE水平，给予公司2020年13倍PE，对应目标价42.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策变动风险。 新业务或投资项目业绩不达预期风险。 人才流失风险。 总结 核心业务驱动与未来展望 柳药股份作为广西区域医药商业龙头，展现出强劲的财务表现和清晰的增长战略。公司2019年及2020年第一季度业绩持续稳健增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。批发、零售和工业三大业务板块协同发展，其中医药工业板块通过战略性并购和自建，实现了153.8%的收入高速增长，成为公司新的利润增长极。 区域优势与产业链整合 公司凭借其深厚的区域渠道优势，构建了批零一体化的核心竞争力。上游与4200多家供应商建立了广泛合作，确保了丰富的产品线和独家经营权；下游通过加密零售药店和DTP药房网络，并与区域内主要医院建立长期合作关系，实现了终端市场的全面覆盖。这种上下游协同和全产业链整合能力，不仅巩固了其市场地位，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。展望未来，公司有望通过不断提升区域代理级别、丰富经营品类以及深化产业链整合，进一步保障业绩增长。基于此，分析师给予公司“买入”评级，并设定了42.51元的目标价。

中心思想 业绩增长核心驱动力与分析框架 本报告深入剖析了一品红（300723）的业绩弹性来源，核心观点在于其增长动力主要源于主力产品处于药品生命周期的前半段以及持续优化的产品结构。通过对2010-2018年二十多家典型药企的产品组合调整、业绩弹性及二级市场超额投资收益的复盘研究，报告创造性地提出，药企业绩弹性归根结底在于寻找增量，而增量主要有三个关键来源：竞争格局变动（来自竞争对手）、药品生命周期的前半段（来自市场初期增长）和产品组合迭代（来自研发、并购和销售管理能力）。当公司的主力产品处于生命周期的前半段时，往往能带来高弹性的阶段性业绩收益；而当公司具备较强的科研能力和销售能力，并拥有合理而丰富的产品布局时，则能实现超越周期的投资收益。一品红目前正处于主力产品快速放量、产品结构逐步优化的阶段，其独家品种如盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、益气健脾口服液等仍处于生命周期的前半段，叠加2018年进入国家基药目录的推动，预计在2020-2021年有望持续贡献业绩增量。 产品结构优化与盈利能力提升 一品红通过战略性调整产品结构，显著降低了代理品种的收入占比，并大幅提升了自有产品的比重，从而有效改善了整体盈利能力。2019年，公司自有产品收入占比已快速提高至77.7%，而代理业务的毛利率（2014-2019年平均为33%）远低于自有业务的毛利率（2014-2019年平均为82%），这一结构性变化将有力推动公司毛利率维持在历史较高水平并具备进一步上升空间。尽管2019年公司因销售费用率提升9.02个百分点和应收账款减值损失（占收入的3.12%）导致扣非归母净利同比下降31.5%，但考虑到这些因素具有一定的短期性和一次性性质，以及公司产品结构调整的积极影响，预计未来2-3年公司净资产收益率（ROE）有望回升。此外，公司在中长期积极布局仿制药、儿童用药和呼吸系统疾病领域，通过自研与外部合作加速丰富产品组合，为未来的持续增长提供了坚实支撑。基于此，报告预计一品红在2020-2022年归母净利复合增速有望达到30-35%，并首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 业绩弹性分析框架与历史验证 药企业绩增量的三大来源 本报告提出了一种创新的药企业绩分析框架，旨在解决传统分析方法在中短期预测中的局限性。该框架强调，药企的业绩弹性本质上来源于“增量”，而这些增量主要有三个核心来源： 竞争格局变动： 主要指来自竞争对手的市场份额变化，例如在集采政策下仿制药竞争格局的动态调整。 药品生命周期的前半段： 指药品在市场导入期和成长期所带来的初期市场增长。当主力产品处于这一阶段时，公司往往能实现高弹性业绩，带来阶段性投资收益。 产品组合迭代： 主要通过研发、并购和销售管理能力实现产品线的持续更新和丰富。具备较强科研能力、销售能力以及合理丰富产品布局的公司，往往能带来超越周期的投资收益。 典型药企产品结构调整与业绩表现复盘 为验证上述分析框架，报告复