中心思想 业绩高速增长，农药景气度与多元化战略共振 雅本化学在2018年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要得益于农药行业景气度的持续提升、公司核心产品BPP的快速增长，以及安阳艾尔旺的成功并表。公司通过深耕农药及医药中间体定制生产市场，不断拓展国际农化和医药龙头客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。 战略布局深化，驱动未来持续增长 公司积极通过外延并购拓展业务边界，成功收购安阳艾尔旺，进入环保固废处理市场，形成了农药中间体、医药中间体、生物酶、原料药以及环保固废等多业务板块的多元化布局。这一战略不仅增强了公司的抗风险能力，也为未来的业绩持续释放奠定了坚实基础。分析师看好公司在农药景气度提升和多元化战略驱动下的长期增长潜力，并首次给予“买入”评级。 主要内容 雅本化学2018年三季报业绩概览 财务表现强劲增长 雅本化学2018年前三季度表现出强劲的财务增长势头。报告期内，公司实现营业收入13.14亿元，同比大幅增长52.39%。归属于母公司股东的净利润达到1.20亿元，同比激增137.83%；扣除非经常性损益后的净利润为1.15亿元，同比增幅亦高达137.00%。仅第三季度，公司实现销售收入4.15亿元，同比增加29.11%，环比增长2.47%；归母净利润0.44亿元，同比飙升395.01%，环比增长10.00%。这一显著增长主要受益于农药行业景气度的提升以及安阳艾尔旺的并表效应，推动公司核心产品BPP保持快速增长。 期间费用率优化分析 在期间费用方面，公司在2018年第三季度展现出良好的费用控制能力。销售费用率为1.69%，同比上升0.44个百分点，但环比下降1.28个百分点。管理费用率为18.07%，同比微增0.17个百分点，环比显著下降5.38个百分点。财务费用率为-1.20%，同比大幅减少4.32个百分点，环比增加3.49个百分点。财务费用率的同比减少主要得益于人民币贬值带来的汇兑收益增加。报告期内，研发费用投入0.2亿元，占营收比重为4.7%，显示公司持续重视技术创新。 核心业务发展与市场拓展 农药中间体业务景气度提升 作为农药及医药中间体定制生产企业，雅本化学的核心竞争力在于其定制生产模式和与全球农化巨头的深度合作。受益于全球农药行业景气度的提升，以及海外农药巨头进入补库存周期，公司传统客户的订单保持饱满。公司已与杜邦、拜耳、FMC等国际农化龙头企业建立了长期战略合作关系，确保了农药中间体业务的稳定增长。 医药中间体新客户与高开工率 公司在医药中间体领域也取得了显著进展，通过不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学股份公司（Menarini Group）等国际医药龙头企业建立了合作关系，这直接决定了公司的订单情况和市场份额的扩大。在环保监管日益趋严的背景下，公司位于江苏省太仓市、南通市和盐城市的三座大型生产基地，凭借多条千吨级高自动化水平生产线，仍然保持了较高的开工率，其中南通雅本开工率超过70%，新建募投项目开工率更是达到90%，保障了产能的有效利用和订单的及时交付。 新产品研发与市场布局 雅本化学持续推进新产品的研发和落地。与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂中试生产已顺利完成，预示着未来产品线的进一步丰富。此外，公司在2017年收购的医药定制企业ACL，持续布局国际医药定制和原料药市场，进一步巩固了公司在高端医药中间体领域的地位，并为未来的增长提供了新的动力。 战略并购与多元化布局 收购安阳艾尔旺，进军环保固废 2017年12月，雅本化学通过自有资金收购了安阳艾尔旺新能源环境有限公司51%的股权，成功布局环保固废处理市场。艾尔旺拥有厌氧消化核心技术及设备，已形成“生物厌氧消化+智能阳光干化”的市政污泥处理路线和“餐厨垃圾预处理+生物厌氧消化+智能阳光干化”的餐厨垃圾处理路线。该业务盈利稳定，毛利率较高，接单势头良好，上半年已实现收入0.55亿元，净利润0.11亿元，为公司贡献了新的利润增长点，并实现了业务的多元化发展。 投资评级与风险提示 业绩预测与买入评级 联讯证券分析师看好雅本化学在农药景气度提升以及多元并购布局下业绩的持续释放。公司深耕农药及医药中间体市场，行业进入壁垒极高，传统客户订单饱满，新客户开拓顺利。同时，通过外延并购进入生物酶、原料药市场以及环保固废领域，进一步拓宽了增长空间。分析师预计公司2018年和2019年将分别实现净利润1.73亿元和2.44亿元，对应市盈率分别为27.2倍和19.2倍。基于对公司未来业绩增长的信心，首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在的风险因素，包括汇率波动可能对公司财务表现产生影响，以及新客户开拓可能不达预期，从而影响订单量和营收增长。投资者在进行投资决策时需充分考虑这些风险。 总结 雅本化学在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要驱动力来源于农药行业景气度的提升、核心产品BPP的快速增长以及安阳艾尔旺的并表贡献。公司在农药及医药中间体定制生产领域持续深耕，通过与国际龙头企业建立战略合作关系，不断拓展新客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。同时，公司积极通过收购安阳艾尔旺，成功切入环保固废处理市场，实现了业务的多元化布局，为未来的持续增长注入了新动力。分析师对公司在农药景气度提升和多元化战略布局下的业绩释放持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但同时提示了汇率波动和新客户开拓不达预期等潜在风险。整体而言，雅本化学正驶入业绩增长的快车道，具备良好的投资潜力。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 金城医药在2018年前三季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过加强集团化管控、组织创新及积极的对外投资与合作，有效推动了业务发展。同时，公司正积极进行产业结构优化，特别是制剂产品表现亮眼，并战略性地布局肿瘤创新药领域，为未来发展注入新动力。 创新药布局驱动未来发展 公司持续加大研发投入，并与东方略达成战略合作，成功引入两款具有全球领先潜力的肿瘤创新药在大中华区的开发及商业化权利，标志着公司在创新药领域的深度布局。这一举措有望拓宽公司产品线，提升核心竞争力，并驱动长期增长。 主要内容 财务表现：营收与利润持续增长 营收与净利润双增： 2018年前三季度，金城医药实现营业收入21.63亿元，同比增长15.70%。归属于母公司股东的净利润为2.35亿元，同比增长32.95%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.27亿元，同比增长31.35%。 经营现金流改善： 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为1.41亿元，同比增长35.65%，显示出良好的现金流管理能力。 管理效能提升： 公司通过加强集团化管控体系建设和组织创新，不断完善公司治理，提高人才专利投入，并积极对外投资与合作，有效带动了营收的稳步增长。 产品结构优化：制剂业务表现亮眼 医药生产业务增长： 上半年医药生产业务实现营收15.1亿元，同比增长24.65%，毛利率达到69.11%，较上年同期增加7.92个百分点。 制剂产品高速增长： 在各项产品中，制剂产品表现尤为突出，营收较去年同期增长94%，毛利率高达86.27%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 其他核心产品贡献： 头孢侧链活性酯系列产品营收同比增长12.81%，化工贸易营收同比增长5.24%。生物制药及特色原料药系列产品毛利率为52.98%，其他医药化工产品毛利率为36.36%。 研发投入与战略合作：布局肿瘤创新药 研发投入显著增加： 前三季度公司研发支出达到1.41亿元，同比增长56.58%，主要原因在于公司加大了对新产品的研发投入以及业绩的快速增长。 战略合作布局创新药： 公司与东方略签订《战略合作协议》，在医药领域进行深度合作。东方略已获得VGX-3100（全球首个针对HPV引发癌前病变的DNA治疗性疫苗）和Toca 511&Toca FC（基因疗法治疗脑部胶质瘤）在大中华区的开发及商业化权利。此次合作标志着金城医药正式布局肿瘤创新药领域，有望提升公司在高端医药市场的竞争力。 费用控制与市场拓展 销售费用增长： 前三季度公司销售费用为3.37亿元，同比增长182.17%，主要系公司业务规模增长，以及受国家医疗行业政策影响，公司加强市场推广及销售终端开发，导致市场开发费、推广费等费用增加。 管理费用增长： 前三季度管理费用为2亿元，同比上升36.87%，主要由于公司在合并报表期间业务规模扩大所致。尽管费用有所增长，但公司整体盈利能力仍保持强劲。 估值与评级 产业定位与发展策略： 公司立足于“特色原料药+专科制剂”的发展战略，注重研发创新和储备品种，在妇科、肝病等领域已具备丰富的药品生产营销体系。 盈利预测与评级： 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.26元和1.44元。鉴于公司稳健的业绩增长和创新药布局，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了朗依业绩不及预期、孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期、以及招标后产品市场推广不及预期等潜在风险。 总结 金城医药在2018年前三季度实现了营收和净利润的持续稳健增长，其中扣非后归母净利润同比增长31.35%，经营现金流同比增长35.65%。公司通过优化产品结构，特别是制剂产品营收增速高达94%，毛利率达到86.27%，成为业绩亮点。同时，公司持续加大研发投入，并与东方略达成战略合作，成功引入两款肿瘤创新药，标志着公司在创新药领域的深度布局，有望驱动未来增长。尽管销售费用和管理费用有所增长，但整体盈利能力依然强劲。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年EPS将持续增长，但需关注朗依业绩、中间体价格波动及产品推广等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场预期 翰宇药业2018年前三季度业绩符合市场预期，营业收入和净利润均实现稳健增长。 ## 海外业务持续超预期 海外业务收入增速显著，成为公司业绩增长的重要驱动力，未来随着产能扩张，有望持续超预期。 # 主要内容 ## 公司2018三季度报告 翰宇药业发布2018年三季度报告，前三季度实现营业收入9.05亿元，同比增长26.67%；归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长25.27%。 ## 业绩符合预期，国外业务持续超预期，国内市场积极开拓处于放量期 ### 海外业务高速增长 海外业务收入同比增长70.28%，增速较中报进一步加速，预计前三季度贡献利润接近2亿元。武汉子公司原料药生产基地投入使用后，有望缓解产能压力，支撑海外业务持续增长。 ### 国内制剂业务稳步放量 国内制剂收入同比增长50.88%，受益于特利加压素和卡贝缩宫素等产品在样本医院的良好表现。未来随着更多产品纳入医保目录以及新品推广，国内多肽制剂业务有望持续好转。 ### 成纪药业收入下滑 成纪药业收入同比下降，其中器械类收入下降较多，需等待重磅品种落地后的协同效应拉动增长。预计成纪前三季度贡献利润9000万左右。 ### 财务指标分析 销售费用率提升较大，主要由于低开转高开和公司加大新品学术推广力度。管理费用率有所下降，受益于股权激励摊销减少和原料药部分人工工资降低。综合毛利率上升，受益于高毛利海外业务高速增长。 ## 公司核心壁垒将逐步显现竞争优势，后续品种梯队丰富 ### 注射剂一致性评价政策利好 公司产品质量优秀，将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 ### 在研产品线进展 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批，其他优质品种也有望进入优先审批。 ## 海外静待格拉替雷+利拉鲁肽两大重磅品种获批 ### FDA政策变化 FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益。 ### 利拉鲁肽原料药即将放量 公司利拉鲁肽原料药产品生产线通过了FDA及欧盟的认证，在国际市场上有明显的竞争优势，与各大仿制药企业保持稳定合作。 ### 格拉替雷ANDA申报 公司将尽快提交格拉替雷的ANDA，竞争38亿美元市场。 ### 爱啡肽ANDA有望获批 翰宇药业第一个海外ANDA，里程碑意义重大。 # 总结 翰宇药业2018年前三季度业绩符合预期，海外业务持续超预期增长，国内制剂业务稳步放量。公司深耕多肽领域多年，核心竞争力逐步显现，未来原料药和制剂出口有望爆发。维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2018年三季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，维持买入评级 * 康恩贝前三季度业绩保持稳健增长，扣非净利润同比增长22.08%。 * “大品牌大品种工程”持续推进，重点产品销售收入显著增长。 * 维持目标价8.50元，继续给予“买入”评级。 ## 恤彤销售回升，生物药布局未来 * “恤彤”牌丹参川芎嗪注射液销量呈现回升态势，同比增长显著。 * 并购嘉和生物，布局生物创新药领域，为未来发展提供新动力。 # 主要内容 ## 三季度业绩分析 * **营收与利润增长：** 前三季度实现营业收入53.94亿元，同比增长42.57%；归属上市公司股东净利润7.67亿元，同比增长26.27%；扣非后净利润7.22亿元，同比增长22.08%。 * **利润增速放缓原因：** 第三季度由于康恩贝中药公司实行管理层持股带来的股权激励费用2,069万元，以及银行借款和发行超短期融资券造成财务费用同比增加938万元，导致扣非后净利润增速略有放缓。 * **现金流情况：** 经营性现金流净流入3.24亿元，同比减少35.80%，主要由于支付的购买商品款、期间费用以及税费和职工薪酬增加所致；收购嘉和生物药业有限公司27.4533%股权支付股权转让款95,255.00万元，导致投资活动现金流量净流入同比减少。 ## 大品牌大品种工程 * **整体增长：** 前三季度大品牌大品种工程产品实现营业收入39.41亿元，同比增长52.25%。 * **重点产品表现：** “康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片、“康恩贝”牌三七药酒销售收入分别达到61,314万元、26,042万元、12,667万元、4,465万元，同比分别增长39.87%、143.11%、47.12%和131.92%。 * **其他品牌增长：** “前列康”牌普乐安及坦索罗辛等系列产品、“珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品、“康恩贝”牌麝香通心滴丸等品牌及产品同比增长30%左右。 * **恤彤回升：** “恤彤”牌丹参川芎嗪注射液通过开发扩大基层、民营医院等市场，销量继续呈现回升态势，前三季度实现销售数量7,093万支，同比增长16.65%，实现销售收入13.53亿元，同比增长120.72%，剔除“两票制”销售收入可比口径增长13.26%。 ## 销售费用与应收账款 * **销售费用增长：** 前三季度销售费用为26.68亿元，同比增长72.56%，主要由于整体销售规模增加以及贵州拜特逐步执行“两票制”下的价格政策。 * **应收账款增长：** 前三季度应收票据及应收账款为20.30亿元，同比增长52.93%，主要由于公司主导产品销售收入增加。 * **资产减值损失：** 资产减值损失989万元，同比增长59.14%，主要由于公司应收款项增加，导致应计提的坏账准备相应增加。 ## 并购嘉和生物 * **战略布局：** 并购嘉和生物布局生物创新药，嘉和生物是国内较早从事抗体药物研究的企业，团队具有国际大型药企的抗体药物研发背景。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.43、0.53元。 * **估值：** 对应PE分别为18倍、14倍和12倍。 * **评级：** 维持目标价8.50元，继续给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 政策影响导致贵州拜特业绩下滑。 * 处方药品种招标降价。 # 总结 本报告对康恩贝2018年三季度业绩进行了全面分析，公司业绩保持稳健增长，“大品牌大品种工程”成效显著，“恤彤”销售回升，并购嘉和生物布局生物创新药，为未来发展提供新动力。维持“买入”评级，但需关注政策变动和市场竞争带来的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，维持“推荐”评级 仁和药业发布的三季报显示，公司业绩保持快速增长，超出市场预期。报告重申了对仁和药业的“推荐”评级，认为公司具备强大的销售能力和稳健的财务状况，未来将受益于OTC行业集中度提升。 ## 多重因素驱动增长，不受外部环境影响 报告强调，仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价的影响，同时具备高增长和低估值的特点。公司通过渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品和外延式发展等多方面驱动增长，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 一、事件 公司发布2018年三季报。2018年前三季度公司实现营收33.36亿元，同比增长22.88%；实现归属上市公司股东净利润3.93亿元，同比增长51.95%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比增长56.07%。实现EPS 0.32元。其中，2018年第三季度，公司实现营收10.72亿元，同比增长15.57%；实现归母净利1.48亿元，同比增长53.10%；实现扣非归母净利1.50亿元，同比增长59.93%，实现EPS 0.12元。 ## 二、我们的分析与判断 ### （一）业绩保持快速增长，继续重点推荐 三季度业绩保持快速增长，优于我们和市场预期。公司前三季度归母净利润预计同比增长56.07%，其中第三季度归母净利润预计同比增长53.10%，延续了此前快速增长的趋势。公司业绩保持快速增长，验证了我们此前对公司进入快速增长阶段的判断。第三季度收入增速降低我们推测主要原因是公司非核心业务的医药商业药房网规模压缩的原因。由于商业业务毛利低，业务变化对收入影响大毛利影响小，我们可以看到第三季度公司毛利额增速达31%，维持快速增长。我们继续维持对公司的“推荐”评级。 ### （二）我们继续重点推荐的理由 公司具有强大的销售能力。我们认为 OTC 企业的核心能力就是 销售。公司销售人员过去六年的CAGR为15%。强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店，庞大的推广队伍依靠丰富的产品集群，为药店终端提供丰富产品组合和营销策略，提供各种增值服务，从而提高终端粘性。反过来，产品集群又支撑起队伍，形成正向循环。 控销模式不存在压货，业绩增长无水分。市场担心业绩增长来自渠道存货变化，但是从业务模式来讲，目前仁和中方全部是控销模式，仁和有限有75%是控销。控销模式不存在过去的渠道环节，直达药店终端，不存在压货空间。公司近几年的现金流来看也都明显大于净利润，也验证了不存在压货现象。 多因素助力公司进入快速增长阶段。虽然12-13年经历业绩底谷，但是过去10年收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势，CAGR分别为 18%、23%、26%。17 年业绩逐季改善，18 年进入新的增长阶段。销售策略的变化，团队的成熟，激励机制的调整等多因素促使进入快速增长阶段。增长点来自多方面：一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。二、销售队伍越来越成熟，形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式发展。五、OTC 行业的集中度提升。 公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司生产制造和消费全在国内，不受贸易战影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为OTC行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。 近期有些自媒体发莫名其妙的负面文章，重提2012年的负面报道及重销售轻研发，我们认为对于OTC企业不能简单套用创新药逻辑。OTC逻辑更偏消费品，研发投入自然不能以创新药的标准来衡量。公司近两年也已经加大研发投入，进行经典名方及仿制药开发。 ## 三、投资建议 我们认为仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时，高增长，低估值。公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响，公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为 OTC 行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。我们维持三季度预告点评里的预测，预计公司18/19/20三年EPS为0.434 /0.583 /0.739元。公司今日（10.29）收盘价7.03元，对应2018-2020年PE分别为16.2/12.1/9.5倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。 ## 四、风险提示 自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告对仁和药业2018年三季报进行了跟踪分析，指出公司业绩增长超预期，维持“推荐”评级。报告强调了公司强大的销售能力、稳健的财务状况以及多重因素驱动下的增长潜力，认为公司不受外部环境影响，具备高增长和低估值的优势。 ## 投资建议与风险提示 报告维持对仁和药业的盈利预测，并建议重点推荐。同时，报告也提示了自产产品销售不及预期和销售团队扩张不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对仁和药业(000650)2018年三季度报告进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 仁和药业前三季度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现显著增长，主要得益于自有产品占比提升和营销渠道的拓展。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，目标价8.60元，并预测公司2018-2020年EPS分别为0.43元、0.53元和0.65元。 # 主要内容 ## 前三季度业绩表现亮眼 * **营收与利润双增长：** 2018年前三季度，仁和药业实现营收33.36亿元，同比增长22.88%；归母净利润3.93亿元，同比增长51.95%；扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长56.07%。经营性现金流净额2.28亿元，同比增长50.08%。 * **OTC龙头地位稳固：** 公司作为OTC行业龙头，拥有强大的产品品牌集群，依托先进的市场营销和营销管理模式，稳步提升盈利能力。 ## 自有产品占比提升，带动整体毛利率水平提升 * **自有品牌优势：** 公司通过OEM业务以及高效供应链体系打破自身发展瓶颈，相比较OEM产品，自有品牌的产品毛利高且安全性好。 * **毛利率显著提升：** 公司通过加大自主品牌的营销力度，提升了整体毛利率水平。2017年药品整体毛利率为35.63%，同比提升3.14pp，2018年上半年毛利率为43.17%，同比提升6.80pp。 ## 加大拓展营销渠道网络，重点打造黄金单品 * **渠道多元化战略：** 公司坚持“直供终端品牌化、销售渠道多元化”的终端和渠道发展大方向，在稳固终端市场的同时，深化连锁和医疗渠道、网络渠道的拓展，销售网络遍布全国30个省市。 * **产品结构优化：** 公司对销售品种进行结构优化，重点打造黄金单品与重点品种，自主品牌营销力度提高，资源利用率进一步提升。 ## 加大研发投入，销售费用和管理费用同比增长明显 * **研发投入增加：** 前三季度公司研发支出0.24亿元，同比增长48.07%，主因公司增加对新产品进行研发投入，已启动包括苯磺酸氨氯地平片、格列齐特缓释片等6个化药仿制药一致性评价品种。 * **费用增长原因：** 前三季度公司销售费用为6.03亿元，同比增长37.78%，主因公司销售人员工资、运杂费、宣传费加大所致。管理费用为2.14亿元，同比增长27.08%，主因公司为扩大产品销售发生的销售咨询费服务费增加。 * **应收账款增加：** 前三季度应收账款6.44亿元，同比增长110.93%，主因销售收入增加且销售模式加大连锁终端客户合作，授信增加。 ## 估值与评级 * **未来发展规划：** 2018年公司将继续推进营销模式创新、互联网应用创新，提升企业品牌及产品品牌价值。公司积极开展经典名方申报，未来依托经典名方口碑加大相关宣传力度。 * **盈利预测与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为0.43、0.53和0.65元，目标价8.60元，维持“买入”评级。 # 总结 本报告对仁和药业2018年前三季度的业绩进行了全面分析，公司业绩增长主要受益于自有产品占比提升和营销渠道的拓展。公司在OTC行业拥有稳固的龙头地位，并通过加大研发投入和优化产品结构，不断提升盈利能力。维持“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩强劲增长，龙头地位稳固 柳药股份在2018年前三季度及第三季度单季均实现了营收和归母净利润的显著增长，分别同比增长24%和34.94%，显示出强劲的增长势头。作为广西省内医药商业龙头，公司凭借较高的医院纯销比例和广泛的下游医疗机构覆盖，在“两票制”等行业调整中展现出较强的抗风险能力和竞争优势。 战略布局深化，拓展发展空间 公司积极进行产业链上下游延伸，通过收购万通制药切入医药工业领域，并在零售药店端加快布局，收购友和古城39家门店，有效培育了新的利润增长点。这些战略举措有望打破传统业务的发展天花板，为公司未来持续增长提供新的动力。 主要内容 业绩表现与市场地位 整体业绩靓丽： 2018年前三季度，公司实现营收87.10亿元，同比增长24%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%；扣非后归母净利润3.90亿元，同比增长34.81%。加权平均ROE为10.76%，同比增长1.96%。 单季度表现优秀： 2018年第三季度单季，公司实现营收31.94亿元，同比增长23.72%；归母净利润1.35亿元，同比增加38.26%。 现金流状况改善： 2018年前三季度经营活动现金流净额为-7.57亿元，相较去年同期的-9.5亿元有所改善；第三季度单季经营活动现金流净额为-2.55亿元，亦优于去年同期的-3.36亿元。 市场龙头优势： 公司作为广西省内医药商业龙头，医院纯销比例高，受“两票制”影响相对较小。凭借广泛的下游医疗机构覆盖和紧密的合作关系，公司在行业调整中具备抢占先机、快速发展的潜力。 产业链延伸，打破发展天花板 向上游工业端拓展： 公司通过收购万通制药60%股权积极切入医药工业领域，并布局医大仙晟、仙茱中药等。2018年上半年，工业端实现收入0.49亿元，预计全年收入增速将进一步提升。 向下游零售端布局： 公司加快零售药店布局，报告期内完成对友和古城39家门店的收购。2018年上半年，零售板块实现收入5.69亿元，同比增长49.21%，显示出强劲的增长势头。 综合盈利能力提升，费用端略有增加 盈利能力增强： 报告期内，公司毛利率为10.29%，销售净利率为4.75%，分别较去年提升0.88个百分点和0.32个百分点，综合盈利能力得到提升。 费用结构变化： 2018年第三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.15%、1.72%、0.43%，三项费用率相较去年同期均有所提升。 费用增加原因： 销售费用增加主要系销售规模扩大；管理费用提升主要为零售药店租金摊销等增加；财务费用增加主要系公司银行贷款增加所致。 估值与评级 未来增长展望： 作为广西医药商业龙头，公司通过产业链延伸培育新的发展空间，未来有望保持快速增长。 盈利预测： 预计2018-2020年净利润分别为5.15亿元、6.32亿元、7.64亿元，对应EPS分别为1.99元/股、2.44元/股、2.95元/股。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 需关注应收账款坏账风险、业务拓展并购不及预期、零售板块竞争加剧、政策风险以及系统性风险。 总结 柳药股份在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，巩固了其在广西医药商业领域的龙头地位。公司通过积极向上游医药工业和下游零售药店进行产业链延伸，成功培育了新的利润增长点，为未来发展打开了新的空间。尽管费用端有所增加，但公司的综合盈利能力持续提升。基于其稳健的增长势头和战略布局，分析师维持了“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了相关风险。

中心思想 海正药业：多重利好驱动下的历史性拐点 本报告核心观点认为，海正药业正处于一个关键的历史性拐点，其未来增长将由生物药和CSO（合同销售组织）业务的强劲发展所驱动。尽管2018年第三季度财务表现受到特定因素影响，但公司在战略转型、产品线优化和管理效率提升方面已取得显著进展，预示着业绩的全面复苏和价值重估。 战略转型与价值重塑 公司通过引入战略投资者优化管理，瀚晖制药的CSO模式已成熟并持续引进新品种，生物药板块（特别是单抗和胰岛素）进入收获期，化学创新药和仿制药业务也展现出增长潜力。这些战略举措共同构成了公司从传统制药企业向创新驱动型、平台化企业转型的核心，有望在未来几年内实现市值的大幅提升。 主要内容 2018年三季报业绩分析：毛利率提升与费用压力并存 海正药业2018年前三季度实现营业收入78.05亿元，同比下降4.55%，降幅较中期报告有所扩大。这主要归因于“两票制”实施后瀚晖制药收入确认方式的改变（部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，收入规模变小但不影响利润）以及原料药欧洲市场恢复进度低于预期。然而，公司整体毛利率达到39.17%，同比增加10.31个百分点，主要得益于瀚晖制药收入确认方式改变后毛利基数变小。 归母净利润为711.36万元，同比增长39.19%，但扣非后归母净利润为-1.09亿元，同比下降514.44%。净利润增长主要得益于确认非经常性损益1.16亿元（同比增加9305万元）。扣非后净利润下降则主要受各项费用持续增长和固定资产折旧影响。销售费用同比增长66.56%，预计主要系市场推广费用增长及部分品种低开转高开所致。研发费用近3亿元（+10.71%），预计全年研发投入有望达到9.3亿元。财务费用2.24亿元（+11.27%），但增幅已有所下降，随着固定资产大规模投入接近尾声，预计后续财务费用对业绩拖累将减小。经营性现金流量净额为9.62亿元，同比增长49.62%，显示公司主业经营状况良好。 瀚晖制药：CSO平台价值凸显与品种持续引入 瀚晖制药作为公司重要的利润贡献者，前三季度确认少数股东损益2.60亿元，同比增长49.64%。预计全年利润有望实现40%左右增长。其业绩高增长得益于特治星、抗肿瘤药销售恢复正常，瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种的快速放量，以及甲强龙等辉瑞注入品种的稳健增长。 瀚晖制药持续通过引入新品种来保证增长，已代理安必生制药的孟鲁斯特钠和诺华3款COPD用药。近期，瀚晖制药子公司辉正医药与复旦张江签署了盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多）的市场推广服务协议，为期10年。里葆多是复旦张江首仿的肿瘤治疗药物，其脂质体剂型降低了心脏毒性副作用，占据多柔比星主要市场份额。海正药业拥有约500人规模的肿瘤药销售团队，此次代理权的获得将完善其抗生素类抗肿瘤药产品线，形成良好的协同效应，有望逐步恢复里葆多的市场份额。瀚晖制药作为稀缺、规范的CSO平台，其价值正逐步体现。 生物药板块：战略投资与产品线进入收获期 生物药板块是海正药业未来增长的重要引擎。在胰岛素领域，甘精、门冬两个三代胰岛素已进入III期临床。胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股及增资扩股方式引入战略投资者，投前估值不低于19亿元，开启价值重估。 在单抗领域，安保诺（依那西普）获得扩大生产批件后快速放量，2018年上半年销售额达203.72万元，同比增长103%，全年有望实现30-50万支销售。阿达木单抗已申报生产，位列国内第一梯队。英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III期临床，多个品种处于临床I期、IND阶段。公司单抗板块即将步入收获期，预计估值在80亿元左右。 估值与投资建议：多重利好驱动下的价值重估 报告认为海正药业业务和管理均有望迎来历史性拐点。主要驱动因素包括： 管理优化与CSO模式成熟： 高瓴资本进入后优化管理，瀚晖制药利润快速增长，2018年上半年增长40%以上，实际增长20%以上（考虑两票制影响），后续将通过引进品种持续增长。 生物药板块价值低估： 安佰诺扩产后快速增长，阿达木单抗申报生产，单抗和胰岛素板块价值有望重估。 化学创新药进展： 海泽麦布III期临床数据良好。 仿制药集采受益： BE数量多，产能大，有望受益于国家集采政策，充分利用固定资产，放量后弥补折旧支出，提升净利率。 定增完成与激励到位： 一旦定增顺利完成，管理体系理顺，激励措施到位，将迎来历史拐点。 若定增顺利完成，预计2019年合理市值可达250-300亿元。出于谨慎性原则，给予20%折价，合理估值200亿元以上。具体分部估值如下： 瀚晖制药： 预计2018/2019年净利润6.85/8.56亿元，增长39%/25%。海正药业持有51%股权，权益净利润3.49/4.36亿元，按29倍PE计算，对应估值100亿元。 生物药： 参考同类企业估值，单抗部分估值80亿元左右，胰岛素板块估值20亿元，合计估值100亿元。 化学药： 现有品种潜力大，创新药海泽麦布进展良好，在研产品梯队不错，给予50亿元估值。 原料药： 2017年净利润2000-3000万元，FDA解禁后步入复苏通道，欧盟认证有望重新通过，按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业： 2018年净利润3100万元，有望保持稳定增长，合理估值5亿元。 预计公司2018/2019/2020年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。 总结 海正药业在2018年第三季度面临收入确认方式调整和费用增长的挑战，导致扣非净利润下滑，但毛利率显著提升，经营性现金流表现强劲。公司正通过多项战略举措积极转型，包括瀚晖制药CSO业务的高速增长和新品种引入、生物药板块（胰岛素和单抗）的战略投资和产品线进入收获期，以及化学创新药和仿制药的潜力释放。这些因素共同预示着公司正迎来一个历史性的业绩拐点。报告基于分部估值法，对公司未来市值给予乐观预期，并维持“买入”评级，强调其作为“昔日王者”的价值重估潜力。

# 中心思想 ## 业绩稳健与增长策略 * **业绩稳健超预期：** 奇正藏药2018年前三季度业绩稳健，Q3收入和利润均略超预期，销售拓展有效拉动收入端提速。 * **战略驱动增长：** 公司通过“一轴两翼三支撑”战略，在基层市场和零售市场同时发力，实现销售增长。 * **政策支持与龙头地位：** 受益于政策支持，民族药有望进一步发扬光大，公司作为藏药龙头，未来发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **整体业绩稳健，Q3略超预期：** * 公司前三季度营收8.56亿元，同比增长23.82%；归母净利润0.56亿元，同比增加44.97%，扣非净利润2.32亿元，同比增长15.07%。 * 分季度来看，2018Q1-Q3收入增速分别为17.08%、19.25%、34.59%，呈现持续向好趋势。 * 核心产品消痛贴膏快速增长，二线新品增长势头强劲。 * **财务指标分析：** * 前三季度公司销售费用率48.58%，较去年同期上升2.82pp，市场推广投入持续加大。 * 公司管理费用率7.60%，比去年同期下降0.20pp，管理费用控制良好。 * 预计全年归母净利润3.01亿-3.91亿，同比增长0-30%。 ## 销售拓展 * **基层市场+零售市场齐发力：** * 基层市场：坚持学术引领，扩大终端覆盖，促进销售增长。 * 零售市场：加大奇正品牌建设力度，提升品牌影响力，加快新品上市步伐。 * 公司成为2018兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴，推广奇正经络操，提升品牌影响力。 * **战略规划：** * “一轴”：做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现持续增长。 * “两翼”：丰富疼痛品类产品线，聚焦神经康复和妇儿、皮科市场，培育新的战略性大品种。 * “三支撑”：营销模式创新、资本运营以及动车型组织的打造。 ## 政策支持与未来展望 * **政策支持民族药发展：** * 2017版国家医保目录中民族药增幅明显高于其他药品。 * 公司多个品种进入国家基本药物目录和医保目录。 * 政府工作报告中再次强调“支持中医药、民族医药事业发展”。 * **藏药龙头有望崛起：** * 公司是藏药板块的龙头，致力于在循证医学支持下的民族药再开发。 * 未来有望进一步丰富产品线、厚积薄发。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** * 预计2018-2020年归母净利润分别为3.36亿元、3.82亿元、4.39亿元，增长分别为11.48%、13.84%、14.83%。 * EPS分别为0.83元、0.94元、1.08元，对应PE分别为28x、25x、22x。 * **投资评级：** * 维持“推荐”评级。 * 看好公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 奇正藏药2018年Q3业绩稳健，略超预期，得益于销售拓展和市场策略的有效实施。公司通过“一轴两翼三支撑”战略，在基层市场和零售市场同时发力，核心产品和二线新品均实现快速增长。 ## 政策支持与未来潜力 在政策支持民族药发展的背景下，作为藏药龙头企业，奇正藏药有望进一步丰富产品线，实现长期发展。维持“推荐”评级，看好公司未来的增长潜力。

# 中心思想 本报告对亚宝药业(600351)2018年第三季度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 亚宝药业前三季度业绩符合预期，扣非净利润同比增长41.53%，主要得益于公司强化终端覆盖和产品推广的战略。 * **维持“买入”评级：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.36、0.47和0.58元，维持“买入”评级，目标价9.72元。 # 主要内容 ## 业绩表现与增长分析 * **营收与利润双增长：** 亚宝药业前三季度营业收入22.35亿元，同比增长21.54%；归母净利润2.13亿元，同比增长43.99%；扣非后归母净利润2.04亿元，同比增长41.53%。 * **现金流大幅提升：** 经营现金流净额3.66亿元，同比增长315.31%，显示公司经营质量显著提升。 * **终端覆盖战略：** 公司以终端建设为引领，强化OTC、医院和基层终端覆盖率，同时进一步下沉渠道、加强品牌运作，带动营收稳步增长。 ## OTC零售终端的强化 * **零售终端覆盖能力提升：** 公司整合OTC零售营销资源，强化OTC零售终端运作能力，有效覆盖连锁药店总部超过1000家，药店终端覆盖数量达到28万家。 ## 产品营收结构分析 * **心血管和精神神经类产品表现突出：** 上半年心血管系统类和精神神经类产品表现亮眼，营收增速超过30%。 * **主要产品营收情况：** 药品中销售过亿的品类为儿科类、心血管系统类、止痛类、精神神经类，营收分别较去年增长6.71%、32.28%、11.16%、133.20%。 * **止痛类产品价格调整：** 止痛类营业成本同比增长50.66%，主因公司对主要产品消肿止痛贴价格进行下调以扩大市场占有率。 * **精神神经类产品提价：** 精神神经类营收大幅增长，成本同比增长15.05%，主因公司对主要产品硫辛酸注射液进行提价。 * **医药批发业务分析：** 公司的医药批发业务集中在山西运城市区域，上半年实现营收2.38亿元，同比增长73.82%，毛利率9.41%，同比下滑1.44pp。 ## 费用与研发投入分析 * **销售费用增长原因：** 前三季度公司销售费用为7.16亿元，同比增长46.16%，主因公司为扩大产品销售发生的销售咨询费服务费增加。 * **研发投入增加：** 前三季度研发投入0.69亿元，同比增长23.34%，主因公司增加对盐酸亚格拉汀等研发项目的支出。 * **应付账款增加：** 应付票据及应付账款为3.19亿元，同比增长63.45%，主因公司为扩大产品销售发生的销售咨询费服务费增加。 ## 估值与评级 * **业绩拐点与回购计划：** 2016年公司由于进行营销渠道改革等原因，经历了短期业绩阵痛，2017年公司核心业务重回发展快车道。公司实施股份回购计划，截至三季报报告期末，公司共回购公司股份数量为5,651,898股，支付金额4,023.85万元。 * **盈利预测与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为0.36、0.47和0.58元，目标价9.72元，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 1.一致性评价进度不及预期；2.新产品市场推广不及预期；3.公司业绩不及预期。 # 总结 亚宝药业2018年前三季度业绩表现良好，得益于其终端覆盖和产品推广战略的有效实施。心血管和精神神经类产品成为增长亮点，公司通过调整产品价格和加大研发投入，进一步巩固市场地位。维持“买入”评级，但需关注一致性评价、新产品推广以及业绩不及预期的风险。