# 中心思想 ## 四磨汤口服液引领增长 本报告核心观点如下： * **主导产品市场企稳，四磨汤口服液重回两位数增长：** 四磨汤口服液是汉森制药的主导产品，2018年占公司收入的55%，随着市场扩大，公司收入和净利润均创历史新高。 * **政策利好，国家医保目录品种受益：** 取消省级增补目录，利好国家医保目录品种，汉森制药的主要品种均在国家医保目录内，有望获得增长机遇。 * **积极推进一致性评价，有望实现销量突破：** 汉森制药积极进行一致性评价，碳酸氢钠片已过评，多个品种在审评中，有望在集采中凭借价格优势实现突破。 * **大股东手握优质血制品企业南岳生物：** 大股东汉森投资控股的南岳生物是血液制品行业的稀缺标的，盈利能力强，浆站资源丰富，未来发展潜力大。 # 主要内容 ## 一、公司是经营稳健的老牌中成药企业 * **1.1 中药为主业，实控人持股比例高：** 汉森制药是全国知名的老牌中成药企业，实际控制人为刘令安先生，通过新疆汉森投资持有公司42.13%的股权。 * **1.2 公司收入稳健增长：** 公司自2010年上市以来收入维持稳定增长，2018年收入呈现放量增长，净利润亦创历史新高。 * **1.3 公司收入构成：四大核心品种驱动业务成长：** 公司收入主要来自四大核心品种：四磨汤（占比55%），银杏叶胶囊和天麻醒脑胶囊（各占比11%），缩泉胶囊（占比6%）。 ## 二、四磨汤引领公司重回增长轨道 * **2.1 消化系统疾病发病率居高不下：** 消化系统疾病的总发病率占人口的30%，消化系统疾病患者占内科门诊病人的50%以上。 * **2.2 中成药有望在消化系统疾病用药市场释放潜力：** 随着质子泵抑制剂的临床滥用受到限制，消化系统中成药迎来良好发展机遇。 * **2.3 独家品种四磨汤重回增长轨道：** 2018年，随着致癌事件影响逐步消除，四磨汤恢复增长。 ## 三、二线品种新增长点不断涌现 * **3.1 口服中药行业发展态势良好，国家医保品种有望受益：** 口服中成药领域在近两年维持在5%左右稳健增长，口服消化系统用药近两年呈现回升趋势。 * **3.2 天麻醒脑胶囊有望成为公司第二个过亿品种：** 神经系统中成药领域市场广阔，天麻醒脑胶囊销售额接近1亿，未来具备巨大成长空间。 * **3.3 化药领域积极布局一致性评价，有望实现销量突破：** 公司在过去集中力量发展中成药，只生产少数化药品种，自一致性评价政策发布以来，迅速抓住机遇，挑选优势品种进行一致性评价，有望在未来的全国集采中凭借价格优势“弯道超车”。 ## 四、大股东手握优质血制品企业南岳生物 南岳生物是湖南省唯一的血液制品生产厂家，年产值达5亿元，净利润约1亿元。目前公司拥有7座单采血浆站，7个浆站年采浆量预计可达500吨。 ## 五、盈利预测 基于公司向基层和OTC加强销售的策略稳步推进并取得成效，以及公司长期的品牌价值，我们预计公司主要品种在未来几年稳步增长，2019-2021年销售收入增速分别为11.2%、11.6%、11.8%。预计2019-2021年EPS分别为0.37、0.44、0.52元，对应PE分别为36X/30X/25X，首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 六、风险提示 * **1、医保控费若进一步加剧，可能对中成药销售造成压力。** * **2、医保目录调整，部分品种有被调出医保目录的风险。** * **3、公司对单品依赖程度较高。** # 总结 本报告分析了汉森制药的基本情况、核心产品、增长动力和未来发展前景。四磨汤口服液作为公司的主导产品，市场企稳并重回增长轨道，叠加政策利好和一致性评价的推进，公司有望迎来新的增长点。同时，大股东旗下的南岳生物也为公司未来的发展提供了想象空间。

中心思想 创新药研发驱动，多款产品进入收获期 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的公司，其丰富的研发管线正逐步进入商业化收获期。核心产品西达本胺已获批上市并进入国家医保，其多项新适应症（包括乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤）处于临床后期，有望在未来几年内陆续获批。此外，针对2型糖尿病的创新药西格列他钠即将上市，多通路靶向激酶抑制剂西奥罗尼也进展顺利，为公司未来发展奠定基础。 市场潜力巨大，盈利能力持续增长 根据市场分析和预测，西达本胺的四大适应症远期销售峰值合计可达20亿元左右，而西格列他钠有望凭借其独特的机制和临床优势，成为10亿级别的重磅品种。报告预测，公司营业收入和归母净利润在2019-2021年间将实现高速增长，分别达到1.91亿元、3.58亿元、5.79亿元和4350万元、7590万元、1.07亿元，充分展现了其强大的市场潜力和持续增长的盈利能力。 主要内容 投资案件分析与核心产品展望 盈利预测与关键假设 盈利预测（2019-2021年）： 营业收入：预计分别为1.91亿元、3.58亿元和5.79亿元，同比增速分别为39.6%、87.5%和61.9%。 归母净利润：预计分别为4350万元、7590万元和1.07亿元，同比增速分别为39.5%、74.3%和40.9%。 全面摊薄EPS：预计分别为0.11元、0.19元和0.26元（以发行后4.1亿股为参考股本）。 报告暂未给出评级，因公司为新股上市。 关键假设点： 西达本胺乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤适应症分别在2020年、2021年和2023年获批上市。 西格列他钠预计2020年获批上市。 暂不考虑西奥罗尼及其他在研管线产品上市影响。 西达本胺平均出厂价2019-2021年保持不变，后续年度每4年平均下降约10%。 西格列他钠年用药金额保守假设为2000元。 股价表现催化剂：新药适应症临床结果超预期，进度超预期，提前上市。 核心风险提示：药品临床或注册上市申请审批进度晚于预期；新药销售不及预期；新药研发失败风险；药价下降过快风险。 西达本胺：重磅品种的市场潜力与竞争优势 西达本胺的市场地位与医保效应分析 国内1.1类创新药：西达本胺是公司首个获批上市的原创新药，首个适应症为外周T细胞淋巴瘤（PTCL），于2015年3月正式上市销售。它是目前国内唯一治疗PTCL的药物，也是全球首个PTCL口服药物。 医保纳入与销售放量：2017年7月，西达本胺片被纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围，支付标准为385元/片（5mg/片）。医保纳入后，其销售额显著增长，医疗机构渠道销售占比从2016年的6.6%大幅提升到2018年的50.5%，预计将成为主力销售渠道。2018年度使用西达本胺片的患者人数约1,071人，临床使用率约为7.44%，仍有巨大增长空间。 PTCL适应症竞争环境与治疗优势：国内除传统化疗方案外，西达本胺是唯一的PTCL治疗药物。与国外已上市的普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他相比，西达本胺具有用药方便（口服）、治疗效果好（总生存期中位数达21.4个月）和治疗费用相对便宜（医保后月用药金约1850-10175元）等显著优势。预计在未来3-5年内竞争环境相对宽松，且具有医保目录先发优势。 在研新适应症扩大潜在患者群： 激素受体阳性晚期乳腺癌：已完成III期临床，并于2018年11月提交上市申请，被纳入优先审评。临床研究显示，西达本胺联合依西美坦组PFS达到7.4个月，显著优于安慰剂联合依西美坦的3.8个月。该适应症患者群庞大，约占全部乳腺癌的70%。 无明确驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌：处于II/III期临床试验阶段。2015年我国新发非小细胞肺癌病例约66.90万人。Ib期临床试验表明，西达本胺与紫杉醇和卡铂联用安全性良好。 弥漫性大B细胞淋巴瘤（联合R-CHOP用药）：准备开展III期临床试验。II期临床数据显示，CR达到87.5%，ORR达到93.8%，优于R-CHOP方案76%的CR。该适应症约占全部淋巴瘤的30.6%。 西达本胺四大适应症销售峰值预测 PTCL适应症：基于我国PTCL发病率约1.03/10万人，假设平均用药时长9个月，渗透率峰值35%，预计销售峰值可达6.0亿元左右。 激素受体阳性（ER+）晚期乳腺癌适应症：基于我国ER+晚期乳腺癌患病率约10.2/10万人，假设平均用药时长7个月，渗透率峰值8%，预计销售峰值可达5.1亿元左右。 非小细胞肺癌（联合用药）适应症：基于我国非小细胞肺癌发病率约30.57/10万人，无明确基因驱动的NSCLC占比约30%，假设平均用药时长10个月，渗透率峰值4%，预计销售峰值可达6.7亿元左右。 弥漫性大B细胞淋巴瘤（联合用药）适应症：基于我国DLBCL患病率约1.93/10万人，假设平均用药时长6个月，渗透率峰值12%，预计销售峰值可达2.6亿元左右。 总计：综合上述四种适应症，预计西达本胺远期（2029年）销售峰值可达20.4亿元左右。 研发管线：西格列他钠与西奥罗尼的进展 西格列他钠：2型糖尿病市场的重磅潜力分析 创新机制：西格列他钠是公司第二个原创新药，用于治疗2型糖尿病。它是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，能同时激动PPARγ、PPARα和PPARδ，不仅可以控制血糖，还能治疗糖尿病伴发的脂代紊乱和血压异常。 临床优势：相对于传统TZD类胰岛素增敏剂（如吡格列酮、罗格列酮）存在的体重增加、水肿等安全性问题，西格列他钠在III期试验中未发生心衰事件，并在血脂调节上显示出剂量依赖的活性，显示出PPAR全激动剂相比TZD类药物在疗效安全性上的潜在优势。 市场空间：2型糖尿病患者占糖尿病总数的90%以上，我国糖尿病患者人数为1.14亿。基于对TZD类药物的替代考量，假设西格列他钠2020年获批上市，年用药金额2000元，峰值替代率30%，预计其潜在峰值市场销售额约为10.2亿元。 西奥罗尼：多通路靶向激酶抑制剂的广谱抗肿瘤作用 广谱抗肿瘤作用：西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，针对VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF-1R和Aurora B等多种肿瘤相关靶标蛋白激酶均有显著抑制活性，具有广谱抗肿瘤作用。 三重抗肿瘤机制：通过抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境，发挥综合抗肿瘤作用。 临床进展：目前正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等多种适应症进行II期临床试验。由于尚处于早期临床阶段，报告暂未对其市场空间进行预测。 盈利预测与风险提示 盈利预测：公司2019-2021年营业收入和归母净利润将实现高速增长，具体数据与投资要点中的预测一致。 关键数据假设：重申了西达本胺和西格列他钠的上市时间、价格假设以及各适应症的患者数、渗透率、平均用药时长等关键假设。 风险提示：重申了药品临床或注册上市申请审批进度晚于预期、新药销售不及预期、新药研发失败风险以及药价下降过快风险。 总结 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的公司，凭借其丰富的研发管线和多款进入临床后期或即将上市的重磅产品，展现出巨大的市场潜力和增长空间。核心产品西达本胺在PTCL适应症上已实现销售放量，并受益于医保纳入，其在乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤等新适应症的拓展，预计将使其远期销售峰值达到20亿元级别。同时，2型糖尿病创新药西格列他钠作为全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，有望凭借其独特的机制和优异的临床表现，成为10亿元级别的市场大品种。公司在研的西奥罗尼等多通路靶向激酶抑制剂也为未来发展提供了进一步的想象空间。尽管面临新药研发和市场销售的固有风险，但基于现有产品线的进展和市场分析，微芯生物预计在未来几年内实现营收和净利润的持续高速增长，逐步进入创新药的商业化收获期。

# 中心思想 本报告分析了沃森生物的经营现状和未来发展潜力，核心观点如下： * **业绩拐点确立，自主疫苗产品稳健增长：** 公司调整业务结构，聚焦疫苗行业，新产品研发和注册稳步推进，重磅在研产品取得重大进展，业绩拐点确立。 * **维持“增持”评级：** 考虑到公司经营状况和重磅产品即将上市销售，略微调整盈利预测及财务费用，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 公司2019年Q1营业收入实现1.76亿元，同比增长49.72%，归母净利润4010.39万元，同比增长68.8%，扣非归母净利润3863.31万元，同比增长2144.1%，经营活动现金流净额-378.44万元，同比增长93.28%。 ## 自主疫苗产品销售与批签发量分析 * **销售收入持续增长：** 2018年自主疫苗产品实现销售收入8.26亿元，同比增长60.4%。其中，Hib疫苗（预灌封）实现营收1.76亿元，同比增长32.06%；23价肺炎球菌多糖疫苗快速放量，实现收入3.15亿元，同比增长208.61%。 * **批签发量大幅增长：** 2018年子公司玉溪沃森获批签发产品数量合计2888剂，较上年同期增长63.40%。 ## 业务结构调整与新产品研发进展 * **聚焦疫苗核心业务：** 2018年公司转让了嘉和生物合计45.65%股权，获得投资收益11.76亿元，公司将进一步集中优势资源专注疫苗核心业务的发展。 * **新产品研发注册稳步推进：** 13价肺炎结合疫苗处于申报生产的审评阶段，预计年底获批上市销售；2价HPV疫苗已进入三期关键时点；九价HPV疫苗处于临床一期阶段；重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。 ## 盈利预测与估值 根据公司经营状况和重磅产品即将上市销售，略微调整盈利预测及财务费用，预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.82、3.74、5.41亿，EPS分别为0.19、0.25、0.36元，对应PE分别为149、112、77倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 疫苗接种出现事故，新品种上市低于预期，已上市品种销售不达预期。 # 总结 本报告对沃森生物的经营情况进行了全面分析，公司通过调整业务结构，聚焦疫苗核心业务，自主疫苗产品销售持续稳定增长，新产品研发注册稳步推进，业绩拐点确立。维持“增持”评级，但需关注疫苗接种事故、新品种上市及已上市品种销售等风险。

中心思想 战略转型与核心竞争力 汉森制药（002412）作为湖南区域制药龙头企业，正通过其前瞻性的战略布局和持续强化的核心竞争力，积极争夺行业上游地位。公司以中西药制剂的研发、生产和销售为主营业务，凭借其独家明星大单品“四磨汤口服液”的稳固市场地位，以及“银杏叶胶囊”和“天麻醒脑胶囊”等潜力产品的逐步推出，构建了清晰的产品梯队。同时，公司通过向上游种植端延伸强化原材料掌控力，并通过生产自动化改造提升产能效率，向下游营销渠道下沉以适应医改政策，全面优化供应链和市场开拓能力。此外，公司参股优质金融机构三湘银行，有效优化了利润结构，展现出多元化的盈利增长点。 市场机遇与增长潜力 在中药行业经历结构性调整、国家鼓励政策频繁出台的背景下，汉森制药面临巨大的发展机遇。尽管医改政策带来挑战，但公司凭借其灵活的营销策略和对政策的积极适应，成功将销售重心从医院等B端市场向基层和零售C端市场拓展。中药材种植面积与产量双增长，中成药制造业质量优化，以及公立医院对中药需求的持续增长，为公司提供了广阔的市场空间。报告预计，公司未来几年营收和净利润将持续实现双位数增长，盈利能力不断提升，显示出强劲的内生增长动力和市场扩张潜力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格15.90元。 主要内容 稳健经营与多元化布局 汉森制药：二十年打造区域药品领军企业 汉森制药成立于1998年，2010年在深交所上市，主营药品研发、生产和销售，是湖南省高新技术企业。公司产品以中西药制剂为主，拥有四磨汤口服液和银杏叶胶囊等营收过亿的明星单品。公司发展历程紧密围绕主业，结构清晰，实际控制人刘令安先生在医药行业拥有广泛影响力。公司通过控股子公司湖南汉森医药研究有限公司（药品研制）、云南永孜堂制药有限公司（云药生产销售）和汉森健康产业（湖南）有限公司（中药材种植与大健康服务）进行业务布局。此外，公司于2016年参股湖南三湘银行15%股权，2018年参股长沙三银房地产开发有限公司15.8%股权，优质投资收益有效优化了公司利润结构。 业绩快速上行，盈利能力持续边际改善 公司营收持续稳定增长，2018年实现营收9.22亿元，同比增长11.09%；归母净利润1.48亿元，同比增长35.60%。2019年第一季度，公司营收2.14亿元，同比下降5.44%，但归母净利润0.40亿元，同比增长10.52%。公司盈利能力强劲，毛利率长期保持在70%以上，2018年为74.32%，较上年增长1.43个百分点。净利率为16.00%，较上年增长2.89个百分点，这得益于产品结构调整、销售扩容、良好内控以及投资收益的提升。公司销售费用、管理费用、财务费用占总营收比例在2018年分别为45.93%、5.99%、1.41%。自2016年以来，公司ROE和EPS均呈上行趋势，2018年ROE为10.82%，EPS为0.50元，反映公司自有资金利用效率和盈利能力不断提高。 对外参股优质标的，高投资收益优化利润 公司于2016年与三一重工等民营企业合资设立湖南三湘银行，持股15%，为第二大股东。三湘银行专注于服务“中国制造2025”国家战略、产业链金融和普惠金融。三湘银行自2017年实现盈利，2018年净利润达1.53亿元。汉森制药从三湘银行获得的投资收益在2017年和2018年分别为0.06亿元和0.23亿元，显著优化了公司的利润结构，预计未来将成为公司盈利的强力保障。 产业链整合与市场深耕 中药行业调整进行时，鼓励政策频繁出台利好发展 中药行业产业链涵盖中药材种植（上游）、药饮片及中成药制造（中游）和营销平台（下游）。 上游： 药材种植面积与产量双增长。2017年药材种植面积达8万公顷，2010-2017年复合年均增长率（CAGR）为25.19%；药材产量达29.23万吨，CAGR为48.45%。供给端的增长有利于制造企业优化质量、提高议价权并平滑原材料价格风险。 中游： 产能优化进行时，制造企业数量减少的同时质量提升。2017年我国中成药制造高技术产业企业数量为1624个，较2016年减少16个，但利润率逐年走高，表明行业正在经历产能调整和盈利能力提升。 下游： 中药销售占总体药品市场比例小，公立医院需求持续增长。2017年中草药及中成药成交额占中西药品总成交额的比例仅为1.70%，但公立医院中药收入和其占药品总收入的比例均逐年上升，2017年公立医院中药收入为988.7亿元，占总药品收入比为12.47%。这预示着中药在整体市场中具有巨大的发展潜力。 医药政策不断出台背景下，挑战与机遇并存 挑战： 医改政策如“两票制”、带量采购、价格联动、医保目录调整和医保控费等，给医药企业从产业链各环节带来挑战，要求企业调整供应链以适应政策。 机遇： 国家频繁出台中药行业鼓励政策，如《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》、《中华人民共和国中医药法》等，从规划到立法，再到种植、研发、生产、流通各环节全方位助推中医药产业成长，提振了企业信心，有利于行业良性发展。 构建主打+潜力+储备的产品梯队，持续探索业绩新增长点 公司产品剂型丰富，覆盖中成药、化学药、医用制剂，主要产品包括四磨汤口服液、银杏叶胶囊、天麻醒脑胶囊等。 主打：四磨汤口服液——营收稳定增长的主力单品 四磨汤口服液是公司长期主打产品，在国内非处方消化类药品中排名前列，是市场上唯一的复合型肠胃动力药，适用于广大人群，并已获批国家医保目录乙类产品和中药保护品种。2018年，四磨汤口服液实现营收5.05亿元，同比增长10.46%，毛利率常年维持在75%以上。公司持续投入研发，提升产品品质和消费者认可度，包括物质基础研究、工艺优化（如无糖型）、专利申请（如浓缩丸、滴丸）和品牌建设（荣获科技进步奖、国家火炬计划项目、国家二级中药保护品种）。 潜力：多品种蓄势待发，天麻新系列打造业绩拐点 银杏叶胶囊： 公司第二大产品，用于心脑血管疾病治疗，为国家优质优价产品和乙类医保品种，银杏总黄酮醇苷含量高。2018年营收1.04亿元，毛利率达86.13%，盈利能力强劲。 天麻醒脑胶囊： 公司第三大产品，由全资子公司云南永孜堂制药生产，用于肝肾不足所致头痛头晕等症状。该胶囊为全国独家品种，组方和工艺均获国家专利，并纳入云南省基本用药目录和2017年全国新增医保目录。其主要原材料昭通天麻具有独特的地理和种植优势，形成上游原材料壁垒。2018年营收0.99亿元，同比增长19.33%，是增速最快的一年，毛利率常年保持在80%左右。公司计划将其打造为明星单品，并围绕昭通天麻开发更多潜力产品。 其他潜力产品： 缩泉胶囊、肠胃宁、愈伤灵胶囊、利胆止痛胶囊和胃肠灵胶囊等也贡献可观营收。其中，“其他主营业务”营收在2018年达到1.08亿元，同比增长37.83%，显示出公司潜力药品组合中存在高成长性产品。这些药品的毛利率也保持相对稳定。 储备：推陈出新+开展一致性评价，备战覆盖新需求 公司通过研发新药和挖掘现有产品潜力，为内生增长打下基础。包括启动四磨汤口服液质量控制高技术产业示范工程、开发四磨汤保健食品、拓展市场；以天麻醒脑胶囊为主，做大品牌影响力；重振造影剂（复方泛影葡胺注射液、碘海醇注射液）销售，并扩充业务板块。同时，公司积极推进化药一致性评价，筛选出21个拟评价品种。2019年4月，碳酸氢钠片已通过药监局的仿制药一致性评价，卡托普利片、雷尼替丁胶囊已递交申报资料，卡马西平片正在进行人体生物等效性试验，为市场拓展提供产品储备。 提升供应链实力，全方位助力营销开发新市场 外延方式向种植端延伸，强化原材料掌控能力 公司通过对外采购和自建道地药材供应渠道获取原材料。供应商集中度低，降低了价格风险。公司子公司汉森健康产业（湖南）有限公司建设中药材种植及加工示范基地，计划种植木香、枳壳等11种中药材，确保主导产品如四磨汤口服液所需枳壳的优质稳定供应，并延伸中医药健康产业链。 自动化打破产能瓶颈，高效生产为前端提供可靠支撑 公司采取以市场为导向、以销定产的生产模式。2018年医药工业产量为8.53亿元。自2014年新老车间自动化技改完成后，产能瓶颈得以解决，产量保持在7.70亿元以上。2018年公司产销比高达107.93%，再创新高，使得库存保持低位（0.28亿元）。公司拥有六个生产车间、十四条生产线，并建立了高标准的质检中心。在产品研发方面，公司持续加大科研投入，2018年研发投入达0.38亿元，同比增长23.34%，并与多家科研院所建立合作关系，已获得蓝红胶囊、心血舒通胶囊等新药临床批件或生产批件。 营销重心从B端向 C端下沉，打开市场新空间 公司不断改进营销模式，形成“扁平化管理、规模化营销、集中化运作”的营销格局，营销网络覆盖全国。公司拥有庞大的自有专业销售团队，2018年销售人员占员工总数比例达60.19%。这一策略使公司在“两票制”等医改政策背景下，能够将销售重心从医院等大B端下沉到基层等小B端，再到零售等C端，抢占市场先机。从地区营收来看，公司主要集中在中南地区（2018年占比43.92%），其次是华东地区（21.91%），西北和华北地区是薄弱区。中南地区与其他地区营收差距的逐年缩小，反映了公司市场拓展能力和开发其他区域市场的潜力。 盈利预测与投资建议 根据对公司各项业务的盈利预测假设，预计2019-2021年，公司营收将分别达到11.34亿元、13.87亿元和17.91亿元，净利润分别为2.04亿元、2.65亿元和3.45亿元，对应EPS分别为0.41元、0.53元和0.68元。 基于汉森制药历史估值水平（上市以来PE平均50倍）和中成药制造板块内主营业务近似的上市公司（如寿仙谷、片仔癀、同仁堂等，2020年一致预测PE平均25倍）的平均估值水平，报告给予公司2020年30倍PE，目标价格15.90元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 公司面临的风险包括医药行业政策风险、对主导产品存在依赖导致的产品结构单一风险、原材料采购风险、产品质量和安全环保风险、药品研发风险、规模快速扩张带来的管理风险以及商誉减值风险。 总结 汉森制药作为区域制药龙头，通过持续推出明星大单品、优化产品梯队、强化供应链管理和拓展营销渠道，展现出强劲的增长潜力。公司在医改政策背景下积极调整，受益于中药行业鼓励政策，并凭借战略性投资优化了利润结构。尽管面临多重风险，但其稳健的财务表现和清晰的发展战略使其具备良好的投资价值。预计未来三年营收和净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格15.90元。

中心思想 创新驱动的研发实力与核心产品管线 微芯生物（688321.SH）作为一家拥有自主研发实力的创新型小分子药物企业，其核心竞争力在于其独特的化学基因组学药物发现平台和丰富的创新药管线。公司致力于源头创新，已成功上市首款一类新药西达本胺，并在糖尿病、肿瘤等多个重大疾病领域拥有处于临床后期或已完成临床试验的重磅品种。西达本胺作为HDAC抑制剂，已在外周T细胞淋巴瘤（PTCL）适应症上取得显著销售额，并有望通过乳腺癌、非小细胞肺癌等新适应症的拓展实现销售峰值10-15亿元人民币。同时，PPAR全激动剂西格列他钠在2型糖尿病领域展现出优异的降糖降脂效果和良好的安全性，有望填补市场未满足需求，销售峰值预计可达5-8亿元。多靶点抑制剂西奥罗尼则在多种癌症治疗中显示出潜在疗效，销售峰值预计为8-10亿元。这些核心产品构成了公司未来业绩增长的坚实基础。 市场潜力与估值展望 报告对微芯生物的未来市场潜力持乐观态度，预计其在研管线核心品种的成功上市将显著提升公司收入和盈利能力。通过DCF和P/S估值方法测算，公司合理估值约为80亿元人民币，对应目标股价区间为18.05-20.98元。预计2019-2021年公司收入将实现快速增长，分别达到2.1亿元、5.2亿元和8.8亿元人民币。此外，公司“自主研发与专利授权相结合”的商业模式，特别是创新药品种的海外授权业务，被视为可持续性收入来源之一，西达本胺的海外授权案例已间接验证其商业价值。尽管面临临床试验不确定性、市场竞争加剧以及估值波动等风险，但微芯生物凭借其持续的研发投入、专业的研发团队和深厚的专利技术积累，长期发展前景依然值得持续跟踪和看好。 主要内容 核心产品管线深度解析与市场潜力 微芯生物：创新药企的基石与发展路径 微芯生物成立于2001年，专注于小分子创新药研发，通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的专利授权模式解决了早期融资难题，并于2014年成功上市首款创新药西达本胺。公司股权结构分散，获得淡马锡投资、礼来亚洲基金等知名机构认可。截至报告期，公司拥有8个创新药、14个在研项目，其中西达本胺已上市并申请新适应症，西格列他钠已完成III期临床，西奥罗尼处于II/III期临床。公司研发团队由高学历专业人士组成（博士占33%，硕士占46%），核心成员在国际顶级期刊发表多篇文章，并拥有59项已授权专利（17项境内，42项境外），实施药物专利全链条、全生命周期布局。公司独创的化学基因组学集成式药物发现与早期评价平台，通过计算机辅助设计、高通量筛选、基因表达谱分析等技术，显著提高了新药开发效率，降低了研发风险，实现了同步并行的研发模式，优于传统线性模式。 财务数据显示，微芯生物2016-2018年营收分别为0.85亿元、1.1亿元、1.48亿元，复合年增长率（CAGR）为31.9%；净利润分别为0.05亿元、0.26亿元、0.31亿元，CAGR高达248%。毛利率持续保持在95%以上（2018年为96.3%），净利率从2016年的6.3%提升至2018年的21.2%。公司收入主要来源于西达本胺销售和专利技术授权，其中专利授权收入在2018年占总收入的6.63%。研发投入巨大，2016-2018年分别为0.51亿元、0.68亿元、0.83亿元，占营收比重均超过50%（2018年为55.85%），资本化率接近50%。由于西达本胺首个适应症为罕见病，市场竞争者少，销售费用相对较低，2018年销售费用占营收比为34.6%。 核心产品：西达本胺、西格列他钠与西奥罗尼的临床进展与市场前景 西达本胺：HDAC抑制剂的广阔应用 西达本胺作为组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，通过使癌细胞染色体松散，诱导肿瘤细胞凋亡，并具备抗肿瘤细胞免疫和抑制肿瘤细胞表型转化的多重机制。在已上市适应症外周T细胞淋巴瘤（PTCL）方面，西达本胺的二线治疗临床结果优异，总体应答率（ORR）为28%，完全缓解（CR）率为14%，中位总生存期（OS）达21.4个月，优于同类已获批药物（如普拉曲沙14.5个月，罗米地辛7.9个月，贝利司他11.3个月）。其耐受性良好，主要不良反应为血小板减少和白细胞减少。西达本胺是我国唯一获批的PTCL二线治疗药物，且已于2017年7月纳入国家医保目录，价格优势和服用便利性将进一步促进其销售放量，2018年销售额约1.4亿元，销售额和销量均呈上升趋势，但单价呈下降趋势。 在新适应症拓展方面，西达本胺在HR阳性HER2阴性乳腺癌的III期临床试验中表现良好，客观应答率（ORR）提高一倍，平均无病生存期（mPFS）显著提升，有望填补内分泌治疗耐药后无靶向治疗方案的临床需求。主要不良反应为中性粒细胞减少（50.8%）、血小板减少（27.5%）和白细胞减少（18.8%），但副作用中度耐受，无药物导致的死亡事件。此外，在非小细胞肺癌（NSCLC）II期临床中，西达本胺显示出比埃克替尼更强的癌细胞抑制作用，并对RAS/MAPK、PI3K/AKT或JAK/STAT通路有更广泛的抑制作用，预示着未来联合用药的潜力。报告预计西达本胺销售峰值可达15-20亿元人民币，估值约43亿元。 西格列他钠：糖尿病治疗的新希望 西格列他钠是国家1类新药，作为全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，可适度且平衡地激活PPARα、PPARγ和PPARδ三种受体亚型，实现胰岛素增敏、脂代谢调节的双重功效。其主要治疗机制包括提高胰岛素敏感性、降低循环自由脂肪酸和甘油三酯、升高HDL、降低胆固醇沉积和血管炎症等。在与重磅炸弹药物西格列汀（DPP-4抑制剂）进行的头对头III期临床试验中，西格列他钠的降糖效果非劣于西格列汀，且安全性良好，严重不良反应率与西格列汀相近，同时能小幅提高高密度脂蛋白胆固醇水平，有利于降低糖尿病患者的心血管风险。 全球糖尿病患者众多，预计到2040年将达6.42亿，其中II型糖尿病占90%以上。尽管现有降糖药种类繁多，但约50%的II型糖尿病患者存在脂肪肝等代谢紊乱，对兼具降糖降脂效果且安全性高的药物存在未满足需求。传统TZD类药物因安全性问题（如吡格列酮增加膀胱癌风险，罗格列酮导致心衰）受到限制。西格列他钠有望凭借其双重功效和良好的安全性，填补这一市场空白。报告预计西格列他钠销售峰值可达5-8亿元人民币，估值约15亿元。 西奥罗尼：多靶点抗肿瘤的协同效应 西奥罗尼是一种多靶点多通路选择性激酶抑制剂，靶向VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF-1R和Aurora B，IC50均小于10nM。其抗肿瘤机制包括抑制肿瘤新生血管和淋巴管形成、抑制细胞周期和细胞增殖、以及抑制肿瘤生长和转移。细胞学实验显示其能有效抑制细胞周期，体外试验显示其抗肿瘤活性良好，在裸鼠种植人源肿瘤模型中，5-10 mg/kg浓度的西奥罗尼即可产生与40mg/kg舒尼替尼类似或更好的疗效。 同类血管抑制剂如索拉非尼和舒尼替尼已上市并获批多个适应症，全球销售额分别达5-10亿美元和10亿美元级别。索拉非尼是肝癌系统治疗的靶向药物，舒尼替尼是晚期肾细胞癌的“金标准”。西奥罗尼I期临床结果显示对卵巢癌、非小细胞肺癌等多种癌症具有潜在疗效，66.7%的入组患者疾病稳定（SD），并在肺腺癌患者中观察到肿瘤直径明显缩小。目前，西奥罗尼正在国内进行卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等适应症的I期和II期临床试验。报告预计西奥罗尼销售峰值可达8-10亿元人民币，估值约22亿元。 创新研发平台与商业模式优势 专利授权业务：创新药企的持续性收入来源 微芯生物的商业模式结合了自主研发与专利授权。专利授权业务通过预收授权费、里程碑款和销售分成，为公司带来收入。西达本胺的海外授权案例（2006年转让国外权益给沪亚生物，2015年沪亚生物再许可给日本卫材，取得2.8亿美元收入）间接证明了其商业价值。虽然微芯生物早期授权费相对较少（截至2018年累计约8800万元人民币），但创新药的授权研发业务已成为信达生物、恒瑞医药、百济神州等创新药公司重要的可持续性收入来源。例如，韩美药业在2015年通过6个license out项目获得6.56亿美元首付款和64.26亿美元未来里程碑款，推动其市值增长近7倍。然而，授权业务也伴随风险，如韩美药业部分项目因临床进度不达预期被终止，导致股价大幅波动。因此，持续关注微芯生物创新药的license out情况及其临床进展至关重要。 总结 微芯生物凭借其卓越的自主研发能力、独特的化学基因组学药物发现平台和丰富且具有市场潜力的创新药管线，在医药健康领域展现出强劲的增长势头。已上市的西达本胺在PTCL领域表现优异，并通过新适应症拓展有望实现可观的销售峰值。处于临床后期的西格列他钠和西奥罗尼，分别在糖尿病和肿瘤治疗中展现出差异化优势和广阔市场前景。公司高研发投入、高毛利率的财务特征，以及“自主研发与专利授权相结合”的商业模式，为其长期可持续发展奠定了基础。尽管面临临床试验不确定性、市场竞争和估值波动等风险，但基于核心产品管线的市场潜力及创新研发平台的优势，微芯生物的未来发展值得持续关注和看好，其合理估值约为80亿元人民币。

中心思想 产业升级与双轮驱动：美诺华的战略转型 美诺华正积极从传统的特色原料药生产商向“中间体-原料药-制剂”一体化的综合性制药企业转型。公司通过稳固其高规格特色原料药业务作为基石，并结合外延式并购（如并表燎原药业）以拓宽产品线和市场，同时通过与国际巨头KRKA及国内领先企业先声药业的战略合作，加速布局制剂业务，旨在实现原料药和制剂业务的双轮驱动，覆盖欧盟、中国和美国等规范市场，从而提升整体盈利能力和市场竞争力。 市场机遇与增长潜力：全球医药产业重构下的美诺华 在全球专利药集中到期、仿制药市场高速增长以及医药产业向中国转移的背景下，美诺华凭借其在特色原料药领域的技术、质量和合规优势，以及对制剂业务的战略性拓展，正抓住产业价值链重构带来的历史性机遇。公司通过内生式增长（研发新品、扩建产能）和外延式扩张（并购整合）并举，有效应对环保压力和市场供给缺口，预计未来盈利能力将持续增强，展现出广阔的增长前景。 主要内容 产业升级与市场拓展：美诺华的战略布局 公司主营特色原料药，制剂业务快速发展 公司概况与发展历史 宁波美诺华药业股份有限公司成立于2004年，是一家集医药中间体、原料药和成品药研发、生产、销售于一体的综合性制药企业，并于2017年在上交所上市。公司总部位于浙江宁波，拥有4家原料药基地和1家制剂基地，并建有省级药物研究院、制剂研发公司及中欧合资制药公司，在印度和美国设有海外子公司。其生产基地均通过美国FDA、欧盟GMP、日本PMDA和中国GMP等多项国际规范市场认证，是中国出口海外特色原料药品种最多的企业之一。公司发展历程分为两阶段：2004-2010年专注于高品质原料药出口，奠定国际声誉；2011年至今，在原料药国际化基础上，与KRKA等战略大客户合作，迅速布局制剂业务，推动制剂一体化发展。 公司收入以原料药为主，转型升级布局制剂业务 目前，美诺华的收入主要来源于原料药业务。公司在原料药板块拥有丰富的高规格品种和国际高标准的生产基地，聚焦心血管、神经系统、消化胃肠道、糖尿病、抗病毒等七大治疗领域进行产品管线布局。在制剂板块，公司通过引进海外合作伙伴，快速进行多个仿制药品种的技术转移，并计划陆续在中国申报。公司研发投入占营收比例常年维持在5%左右，处于同类上市原料药公司中较高水平，接近制剂企业研发投入的平均水平，显示其对研发的重视。 主营原料药品种均为慢病大品种，曾经的重磅炸弹 美诺华的原料药品种聚焦细分治疗领域，核心品种包括缬沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑等慢性主流大品种。从毛利水平看，剔除低毛利的贸易业务，公司自产原料药毛利水平稳定，处于上市公司中上水平，具有较强竞争力。此外，公司应收账款和存货周转率均处于同类公司较高水平且保持平稳，表明公司经营稳健，具备一定的产业链话语权。 公司以特色原料药业务持续扩展中 公司通过产业链延伸、新品种开发、高端市场开拓和产能扩展等多种路径持续扩展特色原料药业务。在产业链延伸方面，公司正利用原料药的成本、质量和技术优势积极布局制剂业务。新品种开发方面，公司后续在研产品管线丰富，均为专利期内品种，有望与仿制药客户联合申报或成为其第一供应商。 盈利能力随转型升级有望逐渐加强 公司近年来销售业绩稳中有升，盈利能力保持相对稳定。除2017年受原料价格上涨、汇兑损失和研发投入加大影响外，净利润总体稳中有升。随着公司转型升级，营收和盈利能力有望进一步加强。原料药三大基地（安徽美诺华、浙江美诺华、宣城美诺华）的扩产将提供充足产能支撑。制剂业务的积极拓展（杭州新诺华、美诺华天康、宁波科尔康美诺华）将推动制剂一体化。公司通过发展毛利较高的高端特色新品种和拓宽毛利更高的制剂业务，并利用自身原料药优势形成“原料药—制剂”一体化布局，有望推动公司毛利水平持续提升。 业务以欧洲规范市场为主，国内发展可期 美诺华以国际业务起步，产品主要出口欧洲等规范市场，国际业务收入占比超过90%。国内收入占比较少，但随着公司产品陆续在中国申报，以及质量一致性评价、带量采购等国内政策的推动，预计原料药国内收入的绝对值和占比都将逐年上升。 公司发布2018年限制性股票激励计划 公司于2018年发布限制性股票激励计划，向200位董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员授予513.4万股限制性股票，占总股本的3.57%。此举旨在建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，调动积极性，促进公司长期发展，并彰显对未来业绩增长的信心。 产业价值链重构中国API强国兴起 全球API行业保持高速增长 自2009年起，国际药品市场进入专利集中到期窗口期，大量“重磅炸弹”专利药物到期，推动全球仿制药市场快速发展。预计2018-2026年全球API市场复合年增长率（CAGR）约为6.8%。仿制药市场的繁荣将持续增加对相关特色原料药的需求，并刺激中国原料药企业加大研发投入，增强国际竞争力，促进产业升级。 全球医药行业的产业转移带来中国产业升级的契机 为控制人力和环保成本，发达国家医药制造企业逐步将化学原料药、医药中间体等产业转移至国外。目前，全球制药公司将外包作为战略性选择的比例已提高到55%。中国制药企业作为国际制药巨头的外包合作方，外包市场同比增长率均在40%以上，正处于高速发展阶段。这种产业转移为中国医药行业提升研发能力和生产实力，实现产业升级提供了重要契机。中国特色原料药厂商通过加大研发、改进技术、提高工艺和设备水平，并获得欧美规范市场认证，在全球特色原料药产业中占据重要地位。 特色原料药兼具量价优势，且客户黏性较大 原料药可分为大宗原料药、特色原料药和专利药原料药。美诺华主营的特色原料药相比大宗原料药，具有门槛高、利润高的特点。其产品附加值较高，兼具量和价的优势：量来自于专利过期后仿制药降价引发的需求增长；价来自于专利刚过期时仿制药毛利率较高、原料药供应商稀少，导致特色原料药毛利高。根据欧洲规范市场药品质量管理规定，制剂产品上市需将原料药产品及生产厂商信息一同上报审查，制剂厂商对供应商选择严格且慎重，一旦确定便不轻易更换，从而形成稳定的合作关系，客户黏性较强。 盈利能力与风险管理：内外兼修的增长路径 内生式增长和外延式扩张并举，做大做强原料药业务 公司原料药业务的总体优势：规模大+质量优+品种丰富 美诺华通过长期服务国际知名制药企业，积累了丰富的国际原料药技术研发、注册、质量、GMP、EHS体系管理经验。公司拥有4家核心原料药生产基地，认证齐全（中、欧、美、日等主流规范市场）。美诺华是中国出口海外特色原料药品种最多的企业之一，在海外享有知名度和美誉度，与KRKA、GEDEON RICHTER PLC.等建立了稳定的大客户关系，产品可直销欧洲等国际规范市场。公司注重战略合作，与大客户形成相互依存的紧密关系，提供综合性原料药服务一站式解决方案。公司在欧洲市场和全球市场均占有一定份额，并持续扩大与现有优质客户的合作规模，同时与TEVA、Sandoz、Servier等全球知名医药企业洽谈战略合作。公司质量体系完备，拥有优秀的质量管控能力，已突破传统原料药企业的价格竞争战略，形成了重磅炸弹药物的首仿-抢仿能力，通过抢占利润率较高的前期市场，形成差异化竞争优势。 产品梯队丰富，与时俱进研发新品种，持续做强做大 公司围绕市场核心治疗领域，布局了丰富的在研产品，为长期发展提供有力保障。在现有成熟产品基础上，公司不断增强新产品开发力度，紧盯国际仿制药市场前沿和需求动向，积极跟踪世界专利药品的生命周期，拓展研发与生产范围，并延伸产品生产价值链。公司成功开发并储备了普瑞巴林、西他列汀、替诺福韦等专利刚刚过期或即将过期的特色原料药产品，现有产品和储备品种适应症集中在心血管类、肠胃类、精神类和抗肿瘤类等高利润医药产品领域，具有极强的适销性。 产能利用率维持高位，扩建合规产能迎接供需缺口机会 特色高端原料药供给端持续紧缺，有望步入温和且持续的量价齐升周期。国际方面，高质量特色原料药供给有限。以缬沙坦为例，2018年国际大型出口原料药企因NDEA超标被暂停CEP证书并召回产品，导致欧洲市场EMA授予有效缬沙坦CEP证书的持有人仅剩美诺华和印度Divi’s lab两家。美诺华缬沙坦产能120吨（设计产能270吨），Divi’s产能约200吨，而欧洲市场需求约600吨，产能缺口维持在570吨左右，供不应求。国内方面，环保政策密集出台，督查力度升级，提升了医药制造企业的环保支出，迫使部分小产能退出市场，提升行业集中度。对于已大力投资环保、进行产业升级的合规原料药企而言，这是长期的结构性利好机遇。特色原料药的高壁垒（技术实力、原料来源、市场准入、客户订单、环保等）导致新进入者面临投资周期长、重置成本高、盈利不确定性大等困境，因此寡头竞争格局和供给端玩家数量的稳定性将是大概率事件。 扩产满足国内外市场客户订单增长的需求 为满足国内外市场客户订单增长需求，美诺华积极扩产。浙江美诺华东扩项目计划总投资3.5亿元，预计2020年5月完成建设，达产后可新增原料药产能520吨，新增销售收入6亿元，利润1.5亿元。该项目将明显改善现有产能饱和的瓶颈限制，巩固提升公司竞争优势。安徽美诺华北扩项目总投资3亿元，预计2019年11月竣工投产，达产后将新增缬沙坦、坎地沙坦等原料药产能400吨/年。 沙坦原料药需求端持续景气，供给端缺口扩大 沙坦类药物因其降压效果彻底、副作用少、药效长等优点，已成为目前使用最广泛的高血压治疗药物。尽管2010-2013年主要沙坦类品种专利到期后，仿制药上市导致价格下降，但全球沙坦类药物原料药需求量逐年上升，反映了药物价格下降吸引更多患者选择服用。在新一代高血压药物问世前，预计沙坦类药物需求量将随价格下降进一步增长，利好上游原料药行业。受缬沙坦事件影响，供给端缺口持续扩大，高品质沙坦原料药价格涨幅较大。2018年第四季度以来，缬沙坦在欧洲市场价格已从120-160美元/kg提升至240-260美元/kg，小批量产品提价至300美元/kg以上。随着Mylan等药企检测出杂质，供给将进一步紧张。欧洲市场仅剩美诺华和印度Divis两家供应商，即使美诺华新增产能全部填补欧洲，欧洲的缺口仍在200吨左右，有望带动价格进一步景气。规范市场的高要求保证了原料药企业较高的毛利率水平。 燎原药业并表增厚公司业绩 截至2018年年报，美诺华控股燎原药业69.06%股份，并于2018年5月23日完成并表。公司主营业务与燎原药业具有较强协同性，控股燎原药业有助于：1）拓展新市场，丰富客户结构，燎原药业拥有日本、美国等高端规范市场认证，补充和扩展欧洲外海外市场；2）延伸心血管产品管线，布局抗血栓类产品，燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等系列产品；3）强化规模效应，通过聚焦细分领域、实现生产协同和经营管理协同，增强市场竞争能力和规模。燎原药业收入和净利润快速增长，得益于环保去产能导致部分竞争对手退出，公司积极拓展市场获取更多订单。规模效应和管理水平提升也促进了净利率的快速上升。 重点发展制剂产业，产业转型升级，前景广阔 制剂延长公司产业价值链，提升公司盈利能力 在药品制造价值链中，从大宗原料药到特色原料药，再到通用名药和创新药物，价值呈金字塔结构攀升。产业链从原料药制造纵向拓展至制剂端，能显著提升企业盈利能力。美诺华主要通过与KRKA战略合作进行中欧双报、自主研发进行中美双报，以及与国内MAH开展制剂合作三种方式发展制剂业务。中欧双报方面，美诺华天康通过中国和欧盟GMP认证，普瑞巴林产品已实现商业化规模生产。中欧合资公司科尔康美诺华已成功技术转移6个欧洲合作产品，有望在两年内陆续在中国提交注册申请。中美申报方面，虽处于研发阶段，但依托公司原料药制剂一体化优势，有望快速形成丰富的制剂产品梯队。 与KRKA战略合作设立子公司，实现中欧双报 KRKA是斯洛文尼亚最大的药品生产企业，也是欧洲第七大、全球第二十二位的仿制药生产商，主要产品包括心血管药物、中枢神经药物和抗肿瘤药物等。美诺华与KRKA合作十余年，是KRKA的第一大供应商。双方于2017年12月合资成立宁波科尔康美诺华药业有限公司，注册资本5亿元人民币，KRKA占股60%，美诺华占股40%，主营医药制剂和生物制剂的研发、生产和销售，面向欧盟和中国市场。合资公司已陆续进行合作产品的技术转移和验证测试，美诺华天康药业已通过国内和欧盟GMP审计，普瑞巴林已开始商业化生产，预计2019年下半年将对中国市场规模量产和销售。 产业链一体化模式，业务协同提升效率 在保证原料药原有竞争优势的基础上，美诺华通过研发和创新，选择具有较大市场空间的主流品类，拓展下游制剂产品，打造“中间体、原料药、制剂”一体化的全产业链，特别是原料药拳头产品的全产业链生产线。这使得公司的制剂产品在二次议价时拥有价格优势，同时实现对产业链更高端利润的挖掘和更广阔的市场空间。据测算，氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀、缬沙坦等主要产品的下游制剂国际市场空间合计达260亿美元，国内市场空间合计达248.5亿元人民币。产业链集成能提高公司资源配置效率，发挥产能协同效应，有效分散和抵消单一原料或制剂产品的价格波动风险，利于保证产品质量，从而拓展市场空间，增加企业盈利能力，提高公司产品的整体竞争力。 宣城美诺华获先声药业增资入股，战略合作发展可期 2019年6月27日，美诺华公告称子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）获得先声药业1.12亿元投资，先声药业获得49%股份。此次合作有望为美诺华与先声药业建立良好的合作关系，丰富美诺华的产品结构，引入并生产先声药业已上市的高壁垒仿制药产品和将上市的创新药，提高公司的盈利能力和稳定性。先声药业专注于创新药物和高壁垒仿制药物的研发、生产和销售，拥有超过50种药品组合，重点覆盖肿瘤、风湿免疫、心脑血管、抗感染、中枢神经等疾病治疗领域，其中大多数已进入国家医保和国家基本药物目录。2018年先声药业营业收入20.97亿元，净利润11.22亿元，盈利能力良好。先声药业在研管线产品丰富，包括两款创新药报产待批（活动期风湿性关节炎和急性缺血性脑中风），一款创新药处于三期临床阶段，以及八款仿制药处于报产待批状态。若这些药品密集上市，宣城美诺华的原料药业务有望受益于产品结构的丰富和新药上市后的快速放量。先声药业多领域多品种的产品组合（涉及肿瘤、CNS、风湿免疫、感染、心血管等重磅领域）为双方合作提供了广阔空间，预计未来宣城美诺华也有望受益于先声药业已有产品的原料药生产，横向扩展美诺华原料药产品管线，并有望在国内外市场实现更深度的战略合作。 总结 美诺华正处于其产业升级的关键时期，通过“中间体-原料药-制剂”一体化的战略布局，公司旨在实现从单一原料药供应商向综合性制药企业的转型。在特色原料药业务稳健发展的基础上，公司积极通过并表燎原药业拓展产品线和市场，并与国际制药巨头KRKA及国内领先企业先声药业建立战略合作，加速制剂业务的国际化和本土化进程。 全球医药市场专利悬崖带来的仿制药机遇、产业转移趋势以及国内环保政策对供给侧的优化，为美诺华提供了有利的外部环境。公司凭借其高标准的质量体系、丰富的国际客户资源、持续的研发投入以及积极的产能扩建计划，有效抓住了特色原料药市场的量价齐升机遇，尤其是在沙坦类药物供给缺口扩大的背景下，其市场地位和议价能力显著提升。 展望未来，美诺华的“原料药和制剂双轮驱动”模式有望持续增厚业绩。预计2019-2021年EPS分别为0.95/1.18/1.50元，对应PE分别为22.9/18.4/14.5倍。尽管面临医药行业环保压力、上游原料涨价、汇率波动以及制剂业务不确定性等风险，但公司通过内生式增长与外延式扩张并举，以及与战略伙伴的深度协同，其盈利能力和市场竞争力将持续增强，具备良好的投资价值。

# 中心思想 * **内部体系建设与短期业绩波动：** 公司为加强内部体系建设，主动进行厂区整顿升级和设备改造，虽然短期内导致产量下降，业绩出现波动，但为后续生产提供了可靠保障，并提升了生产效率。 * **主要产品市场份额提升：** 公司主要产品舒巴坦和培南类中间体价格大幅上涨，订单充足，市场份额有所提升，尤其是在舒巴坦酸和他唑巴坦市场，公司有望维持高位或进一步提升需求。 # 主要内容 ## 公司基本情况 * 2019年上半年，公司实现营业收入5.92亿元，同比下降4.74%；归属于上市公司股东的净利润1.14亿元，同比下降13.49%。 ## 内部体系建设加强，业绩短期出现波动 * 公司于2019年1月对厂区进行整顿升级，并通过美国FDA的GMP检查，确保产品质量。 * 5月，公司对厂区及回收车间进行了大规模改造，升级设备，为后续生产提供保障并提升效率。 ## 主要产品产销两旺，订单充足 * 舒巴坦、培南类中间体价格大幅上涨，中间体业务收入3.50亿元，同比上升9.48%。 * 原料药业务实现收入2.37亿元，同比下降21.54%。 * 公司作为全球舒巴坦酸的主供应商，行业产能骤降使得公司产品供给趋紧，舒巴坦酸价格有望维持高位。 * 他唑巴坦受到规范市场供给趋紧影响，需求有望进一步提升。 ## 子公司中间体新项目试产，车间改造获阶段性成果 * 子公司江西如益完成了中间体新项目的建设，进入试产阶段，预计今年有望贡献部分收入。 * 潍坊奥通中间体项目及他唑巴坦配套中间体项目开始设备采购及安装，预计明年年初达产。 * 富祥（大连）注射剂车间改造完毕，关键设备陆续进厂安装调试，预计2020年第一季度获得注射液制剂药品注册批准文号。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019-2021年营业收入分别为14.95/18.88/23.82亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.13/4.14/5.32亿元，对应EPS分别为1.16/1.53/1.97元/股，对应PE分别为14/10/8倍，继续给予“增持”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格下降风险 * 环保监管处罚的风险 * 汇兑损失风险 # 总结 * 富祥股份2019年半年报显示，公司为加强内部体系建设，短期业绩受到影响，但主要产品产销两旺，市场份额提升，子公司新项目试产和车间改造取得进展。 * 预计公司未来营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，但需关注原料药价格、环保监管和汇兑风险。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，现金流改善：** 公司上半年营业收入和净利润均实现稳健增长，经营活动现金流由负转正，表明公司运营效率有所提升。 * **自主免疫产品表现亮眼：** 自主免疫类试剂等核心产品保持快速增长，是公司业绩增长的重要驱动力。 * **研发投入持续加大，产品线丰富：** 公司持续投入研发，尤其是在生化、临检和分子平台，为未来发展奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，维持“买入”评级，但需关注耗材降价、新产品研发不及预期等风险。 # 主要内容 ## 上半年营业收入及业绩增速分析 2019年上半年，迈克生物实现营业收入15.17亿元，同比增长21.73%，归母净利润2.69亿元，同比增长16.27%。扣非净利润2.68亿元，同比增长16.72%。经营活动现金流净额3416.29万元，同比增长160.59%，每股收益0.49元。现金流改善主要得益于应收账款情况的改善，但应收账款也因营业收入增长而增加20.12%。业绩增长主要原因是公司加大了核心产品自主免疫类试剂等的市场渠道建设，优化了产品结构。 ## 自主免疫产品及新产品销售分析 上半年，自主免疫类试剂同比增长29.23%，自主血球试剂同比增长68.83%，自主生化试剂收入同比增长14.37%，公司代理产品销售收入同比增长22.44%，自主产品销售收入同比增长20.87%。公司整体毛利率为53.07%，同比提升1.06个百分点。销售费用为2.65亿，同比增长37.72%，主要系新产品学术推广费用增加所致，未来随着新产品逐步销售放量，投入产出比有望提升。 ## 研发创新投入及人才队伍建设分析 公司拥有研发人员494人，其中本科及以上人员占比91%，每年将利润的25%-30%用于研发投入。2019上半年研发投入达7361万元，同比增长12.46%，占自主产品收入比重为13.38%。 * **生化平台：** 研发投入占比11%，同比增长40%，主要围绕提升生化诊断试剂品质展开研发。 * **免疫平台：** 研发投入占比24%，同比下降18.13%，主要围绕直接化学发光平台做配套试剂项目的研发及中低速仪器开发，已取得甲功、艾滋、丙肝、梅毒、心肌、乙肝等19项配套试剂注册证书，中低速仪器已经入注册阶段。 * **临检平台：** 研发投入占比28%，同比增长10%，主要围绕血型、血气、尿液等平台展开研发，多项产品已实现关键技术突破。 * **分子平台：** 研发投入占比9%，同比增长365%。 ## 财务数据和估值分析 预计2019-2021年EPS分别为0.98/1.26/1.64元/股，维持“买入”评级。 * **营业收入：** 2019E 3600.99百万元，增长率34.10%；2020E 4807.33百万元，增长率33.50%；2021E 6326.44百万元，增长率31.60%。 * **净利润：** 2019E 544.56百万元，增长率22.39%；2020E 700.67百万元，增长率28.67%；2021E 915.04百万元，增长率30.60%。 * **市盈率(P/E)：** 2019E 25.41；2020E 19.75；2021E 15.12。 ## 风险提示 报告提示了以下风险：耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。 # 总结 迈克生物2019年上半年业绩表现稳健，自主免疫产品增长迅速，研发投入持续加大，为公司未来发展奠定了坚实基础。公司现金流状况有所改善，但仍需关注应收账款增长带来的风险。天风证券维持对公司的“买入”评级，但投资者应注意报告中提及的各项风险因素。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 公司上半年营业收入和归母净利润均实现稳健增长，表明公司经营状况良好。 * **产品结构优化：** 自产试剂尤其是免疫和血球试剂增长迅速，代理试剂收入也保持增长，产品结构持续优化。 * **研发投入加大：** 公司持续加大研发投入，不断丰富自主产品线，为未来发展奠定基础。 * **i3000市场推广顺利：** 新一代化学发光分析仪i3000市场推广进展顺利，有望实现全年装机目标，国产替代空间巨大。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 2019年上半年，迈克生物实现营业收入15.2亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长16.3%；实现每股收益0.49元/股，同比增长16.9%。 ## 收入增长分析 * **自产试剂表现亮眼：** 自产试剂实现收入5.4亿元，同比增长21.4%，其中免疫试剂和血球试剂增长尤为突出，分别增长29.2%和68.8%。 * **代理试剂稳步增长：** 代理试剂实现收入8.6亿元，同比增长28%。 * **仪器销售略有下滑：** 自产仪器和代理仪器收入分别同比下降1.7%和14.2%。 ## 研发投入与产品线 * **研发投入持续加大：** 2019H1研发支出7361万元，同比增长12.5%，主要投入方向包括生化、免疫、临检和分子平台。 * **产品线覆盖广泛：** 在研产品线涵盖生化、免疫、血液、分子诊断、病理、原材料等多个技术平台。 ## i3000市场推广 * **市场前景广阔：** 化学发光作为体外诊断行业景气度高的细分领域，市场空间广阔，国产替代空间大。 * **装机量稳步提升：** 截至2019年半年度末，i3000累计装机150台，预计全年有望实现500台装机。 ## 盈利预测与投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为5.4亿、6.7亿和8.5亿元，同比增长分别为20.8%、25.5%和25.6%。维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品或大幅降价、研发进展或不及预期、i3000装机或不及预期。 # 总结 迈克生物2019年上半年业绩表现稳健，收入和利润均实现增长。公司在自产试剂方面表现突出，尤其是免疫和血球试剂。研发投入持续加大，产品线不断丰富。i3000市场推广进展顺利，有望成为公司新的增长点。维持“买入”评级，但需关注产品降价、研发进展和i3000装机等风险。