# 中心思想 ## 核心主业稳健增长与盈利能力提升 本报告的核心观点是人福医药的核心主业保持稳健增长，同时经营性现金流大幅改善。公司通过剥离非核心资产、降低负债率以及受益于利率下行等因素，预计未来业绩将显著提升。麻药业务的提速以及归核化战略的持续推进，将成为公司业绩反转的关键驱动力。 ## 投资评级与估值分析 太平洋证券维持对人福医药“买入”评级，通过分部估值法，认为公司2020年合理市值应达到270亿元，对应一年内70%的增长空间。这一评级是基于对公司未来盈利能力的乐观预期，以及对麻药业务高增长潜力的认可。 # 主要内容 ## 公司19年半年度报告分析 2019年半年度报告显示，人福医药实现收入105.2亿元，同比增长19.1%，归母净利润3.4亿元，同比下滑32.9%，扣非后归母净利润3.3亿元，同比增长28.1%，经营性现金流净额5.2亿元，同比增加246.1%，业绩符合预期。 ## 子公司业绩拆分 报告对人福医药旗下多家重要子公司的业绩进行了详细拆分，包括宜昌人福、Epic Pharma、葛店人福、新疆维药、武汉人福、北京巴瑞、湖北人福和乐福思。其中，宜昌人福收入和利润增幅均在20%以上，是公司业绩的重要增长点。 ## 麻药业务提速分析 报告重点分析了麻药业务的增长潜力，指出多科室推广、医保放量以及新品获批在即是推动麻药业务提速的关键因素。宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 ## 盈利预测与财务指标 报告对人福医药未来几年的营业收入和净利润进行了预测，预计2019-2021年净利润分别为7.2亿元、9.7亿元和12.6亿元，对应的PE分别为22倍、16倍和13倍。 ## 风险提示 报告提示了归核化力度和进展不及预期、归核化中途放弃转向继续投资并购、新品上市不及预期以及产品销售不及预期等风险。 # 总结 人福医药通过核心主业的稳健增长和经营性现金流的大幅改善，展现出良好的发展态势。麻药业务的提速和归核化战略的推进，有望进一步提升公司的盈利能力。太平洋证券维持“买入”评级，并给出了较高的估值预期，但同时也提示了相关风险。总体而言，该报告对人福医药的未来发展持乐观态度，认为公司具有较高的投资价值。

# 中心思想 ## 热景生物投资价值分析 本报告对科创板上市公司热景生物进行了询价分析，核心观点如下： * **优质企业**: 热景生物是体外诊断领域的优质企业，尤其在以转发光技术为核心的POCT场景应用方面具有优势。 * **财务稳健**: 公司财务指标良好，营收和净利润持续增长，毛利率和净利率维持在较高水平。 * **估值合理**: 综合历史估值、相对估值（PE法）和绝对估值（DCF法），建议询价区间为[24.32，31.62]元/股。 ## 估值方法与权重分配 报告采用多种估值方法，并根据公司特点分配不同权重，以提高估值准确性。 * 历史估值参考法：30%权重 * PE估值法：60%权重 * DCF估值法：10%权重 # 主要内容 ## 1．历史估值参考法分析 * **一级市场估值溢价**: 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，在公司2018年10.0亿元估值的基础上，给予60%的溢价率，则公司对应的当前估值约为16.0亿元。 ## 2、相对估值PE法分析 * **可比公司选择**: 选择万孚生物、基蛋生物和明德生物作为可比公司，这些公司均是以POCT场景为主的体外检测公司，与热景生物具有较高的可比性。 * **PE估值测算**: 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力以及不同市场的估值差异等因素，按2019年30倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为16.9亿元。 ## 3、绝对估值DCF法分析 * **DCF模型假设**: 假设公司Beta系数为1.17，无风险利率为3.30%，WACC值为8.92%，永续增长率为2%。 * **DCF估值结果**: 采用DCF法预测公司估值约为24.8亿元。 ## 4、估值及询价分析 * **综合估值**: 综合历史估值参考法、PE法和DCF法，分别给予30%、60%和10%的权重，最终得出公司当前估值约为17.4亿元。 * **询价区间建议**: 假设公司本次发行新股数量为1555万股，发行后总股本为6220万股，根据预测市值17.4亿元，得出公司对应股价为27.97元/股，建议询价区间为[24.32，31.62]元/股。 ## 5、风险提示 * **主要风险**: 行业政策风险、同类产品市场竞争风险、产品研发失败风险。 # 总结 ## 核心业务与财务表现 本报告对热景生物进行了全面的估值分析，该公司在体外诊断领域具有显著优势，尤其是在POCT场景应用中。公司财务表现稳健，营收和净利润持续增长。 ## 估值结论与投资建议 综合考虑各种估值方法，并结合公司的具体情况，建议询价区间为[24.32，31.62]元/股。投资者应注意行业政策、市场竞争和研发风险。

# 中心思想 ## 海正药业迎来历史性拐点 本报告的核心观点是海正药业正迎来管理和经营的双重历史拐点。通过引入战略投资者、剥离非核心资产、加强内部管理等一系列举措，公司有望逐步释放利润，实现价值重估。 ## 战略投资助力长期发展 海正博锐引入PAG Highlander (HK ) Limited作为战略投资者，将有助于其生物药研发和生产平台的长期发展，并最终提升海正药业的整体估值。 # 主要内容 ## 事件概述 海正药业公告显示，海正博锐老股转让/增资扩股已结束，PAG Highlander (HK ) Limited成为意向受让人。PAG是亚洲最大的独立另类投资管理集团之一，在医药领域有丰富的投资经验。 ## 战投引入的积极影响 * **研发投入保障：** 战略投资可以提高海正博锐研发投入的持续性，确保临床试验和研发快速推进，有助于在研品种尽早上市。 * **内部激励加速：** 有利于加快内部员工激励计划进度，确保人才队伍稳定。 * **资本市场融资：** 预计海正博锐会启动在港交所、科创板上市工作，可以通过资本市场融资来支持后续研发。 ## 资产负债率下降与利润释放 海正博锐股权转让后，公司可回收大量现金，偿还债务后可有效降低资产负债率，降低利息支出，释放利润。预计每年可节约财务费用1.4亿元，增加净利润约1.2亿元，将在2020年业绩中开始体现。 ## 估值与投资建议 * **聚焦主业：** 公司加快非核心资产出让，聚焦生物药、原料药和制剂三大主业。 * **管理改善：** 新任管理层加强内部管理体系，19H1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点。 * **估值构成：** 海正药业19年合理估值170亿元，由瀚晖制药、生物药、化学药、原料药和医药商业等部分构成。 * **盈利预测：** 假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 # 总结 ## 战略落地，未来可期 海正药业通过引入战略投资者，优化资产结构，聚焦核心业务，有望迎来业绩拐点。海正博锐战投引入初步落地，开启公司发展新局面。 ## 关注风险，谨慎投资 尽管公司前景看好，但也存在国家集采风险、管理风险、固定资产折旧风险以及海正博锐增资/股权转让失败等风险，投资者需谨慎。

中心思想 业绩稳健增长，核心驱动力显现 贝瑞基因在2019年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长16.9%，归母净利润同比增长72%。尽管经营性现金流有所下降，但公司整体业绩表现良好。此次净利润大幅增长主要得益于投资收益，而非经常性损益后的归母净利润增长9.4%。 基础科研服务与CN500测序仪引领未来 报告期内，基础科研服务板块表现突出，收入同比增长219.4%，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司自主研发的NextSeq CN500基因测序仪适用范围扩大，能够满足中国市场对临床基因检测的独特需求，具备小身材、通量自由搭配、精确度高、易操作等优势，预计将显著提升公司在临床基因检测领域的业务种类和总量，为公司未来发展提供强劲动力。 主要内容 2019上半年业绩回顾与驱动因素 整体业绩表现： 2019年上半年，贝瑞基因实现营业收入7.5亿元，同比增长16.9%；归母净利润2.5亿元，同比增长72%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长9.4%。经营性现金流为3168万元，同比降低71.7%，主要系公司加大业务投入及开展新型检测服务所致。 单季度分析： 2019年第二季度，公司实现收入4.2亿元，同比增长21%；归母净利润8300万元，同比增长3.7%。 业务板块贡献： 基础科研服务： 上半年创造收入1.4亿元，同比高速增长219.4%，毛利率同比提升45个百分点，成为公司业绩增长的核心驱动力。 检测服务： 收入约3.4亿元，同比降低7.7%，主要受行业降价趋势影响。 盈利能力与费用结构： 报告期内公司毛利率为61%，同比提升4.3个百分点，主要受基础科研服务拉动。 销售费用率同比提升1.5个百分点，主要因业务量及产品布局增加，相关市场推广、人员投入费用增加。 管理费用率同比降低5个百分点，公司规模效应逐渐体现。 研发投入加大，研发费用约5300万元，同比增长72%。 归母净利润大幅增长主要来自于7085万元的投资收益，其中包括因公司确认放弃对善觅的控制权所得投资收益以及对联营企业福建和瑞的投资亏损。 CN500测序仪的市场潜力与战略意义 适用范围扩大： 公司的NextSeq CN500基因测序仪适用范围扩大，意味着公司在临床基因检测方面已跨越NIPT（无创产前基因检测），进入到更多疾病领域。 市场需求契合： CN500测序仪专为满足中国特色的临床需求量身定制，具备小身材、通量自由搭配、精确度高、易操作等优势，完美契合综合性及专科医疗机构的临床检测需求。 业务推动作用： CN500测序仪的推广和应用，预计将对公司检测服务的发展产生积极的推动作用，带来业务种类以及总量的提升。 盈利展望与潜在风险 盈利预测： 预计2018-2021年公司收入复合增速约22%，归母净利润复合增速为23.6%。2019/2020/2021年EPS分别为1.16/1.23/1.43元，对应PE为28X/26X/23X。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 肿瘤品种临床进展不达预期的风险。 NIPT行业持续降价的风险。 CN500入院进度不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2019年上半年展现出稳健的业绩增长态势，尤其在基础科研服务领域实现了爆发式增长，成为公司新的业绩增长点。尽管检测服务受行业降价影响有所下滑，且经营性现金流因前期投入较大而承压，但公司通过投资收益实现了归母净利润的大幅提升。展望未来，NextSeq CN500测序仪的广泛应用被视为公司业务拓展和提升市场竞争力的核心驱动力。综合考虑公司的增长潜力、市场布局以及盈利预测，报告维持了“买入”评级，但同时提示了肿瘤临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等潜在风险。

中心思想 成都先导：DEL技术驱动的创新药发现领跑者 成都先导药物开发股份有限公司凭借其核心的DNA编码化合物库（DEL）技术，在早期药物发现CRO（合同研究组织）市场中确立了领先地位。公司通过提供高效、低成本的药物筛选服务，并结合自主新药研发与转让的商业模式，实现了营收和利润的快速增长。其强大的研发投入、高素质人才团队以及在全球DEL技术应用领域的先发优势，共同构筑了公司的核心竞争力。 行业景气与战略布局下的增长潜力 在全球医药CRO行业持续扩容和中国创新药政策大力支持的背景下，成都先导正迎来黄金发展期。公司通过募投项目进一步强化新分子设计、构建与应用平台及新药研发中心建设，旨在巩固其在小分子药物发现领域的优势，并有望成为该领域的持续领跑者，尽管仍需关注技术商业化、研发失败及市场竞争等潜在风险。 主要内容 1. 以研发与创新技术为核心，实现快速成长 创新DEL技术驱动业绩高增长 成都先导作为一家高科技创新药物研发企业，以DNA编码化合物库（DEL）技术为核心，专注于药物早期发现阶段的研发服务及新药研发项目转让。公司拥有亚洲最大的DNA编码小分子实体化合物库之一，并已取得14项发明专利授权，另有60余项正在申请中。近年来，公司业绩实现高速增长，2018年营业收入达1.51亿元，同比增长184.10%；归母净利润实现扭亏为盈，达0.45亿元，同比增长294.80%。综合毛利率从2016年的24.23%提升至2018年的82.66%。核心收入主要来源于DEL筛选和DEL库定制业务，2018年占比高达84.44%，其中DEL库定制服务占比逐年提升，2019年第一季度已超过50%。公司营收主要来自海外，美国地区占比超过80%。 持续高研发投入与人才优势 公司持续加大研发投入，2018年研发费用为0.62亿元，同比增长33.87%，占营业收入的40.92%。2016年至2018年三年研发费用复合增长率高达96.3%。截至2019年3月，公司员工总数315人，其中研发人员占比高达83.81%，本科及以上学历员工占比93.02%，硕士以上占比50.16%，显示出公司以研发为核心、人才结构优化的特点。 2. CRO行业迎来了黄金发展期，国内行业高景气度 全球CRO市场扩容与中国崛起 CRO行业涵盖新药研发全过程，从药物发现到临床研究。全球药物CRO行业持续扩容，销售额从2010年的251亿美元增长至2018年的489亿美元，年均复合增长率达8.69%。中国CRO产业快速崛起，行业规模从2011年的140亿元增长至2018年的678亿元，年复合增长率达25.3%，预计到2022年有望达到1402亿元。这得益于中国CRO企业相对于欧美市场的成本优势、医药政策鼓励创新以及科创板等多层次资本市场的完善。 小分子药物主导与药物发现CRO高景气 尽管生物大分子药是热点，但小分子化学药仍占据市场主导地位。2018年美国首次上市的新活性物质中，非生物分子占比73%。预计全球小分子化学药市场规模到2020年将突破10000亿美元。我国药物发现CRO行业呈现高景气度，规模从2011年的16亿元增长至2018年的78亿元，年复合增长率达24.8%，预计未来仍将保持高速增长。成都先导凭借其独特的DEL技术，在国内药物发现CRO行业中形成了差异化竞争优势。 3. 公司深耕DNA编码化合物库，构建核心技术竞争优势 DEL技术：高效创新的药物发现利器 DEL技术是一种创新性的药物发现和筛选技术，通过组合化学和DNA编码，能够以极低的成本、在较短时间内（3-6个月）建立起规模巨大的（千亿级以上）小分子实体化合物库，并进行高效筛选。相较于传统高通量筛选（HTS）百万级的化合物库、高成本和长周期（9-18个月），DEL技术在化合物多样性、发现周期和成本方面具有明显优势。目前，基于DEL技术开发的化合物最快已推进至Ⅱ期临床（如GSK2982772）。 全球领先的DEL技术应用与市场地位 成都先导是全球少数几家能成熟应用DEL技术的企业之一，在对外服务的DEL技术领域研发服务公司中处于优势地位。公司已建成分子结构超过4000亿种的DNA编码小分子化合物库，其设计质量和合作质量俱佳，并能覆盖已成药小分子和已知生物活性分子的大部分结构。从2015年至2019年第一季度公开的DEL技术合作项目中，成都先导的合作数量超过1/3，2018年更是占据了75%。公司主要客户包括辉瑞、默沙东、强生等全球知名药企，海外客户收入占比超过90%。公司创始人李进博士和首席科学官Barry A. Morgan教授等核心团队拥有丰富的药物研发经验，加之14项已授权发明专利（其中2项核心建库专利保护期至2032年），共同巩固了公司的技术领先和先发优势。 4. 创新新药研发转让&自研商业模式 差异化商业模式与丰富研发管线 成都先导采用创新的商业模式，在提供DEL技术CRO服务（DEL筛选、DEL库定制）的基础上，利用自主知识产权的DEL库进行创新药物项目的自主研发。公司针对高潜力靶点进行新药开发，并在不同阶段（先导化合物、临床前候选药物、临床候选药物）转让给合作伙伴，或自主推进后续研发，从而获得项目转让收入（包括首付、里程碑收入和收益分成）。目前，公司内部在研新药项目超过20项，其中1项已进入临床Ⅰ期，2项处于临床前候选化合物阶段。 5. 对标公司：日本Peptidream的独特发现平台 Peptidream：多肽发现平台的成功范例 日本PeptiDream公司通过其独有的肽发现平台系统（PDPS），结合Flexizyme技术、肽环化技术和PD显示技术，能够高效合成和筛选数万亿种特殊环肽，并发展出合成多肽、低分子化合物和多肽-药物偶联物（PDCs）三大业务。PeptiDream自2015年以来业绩显著增长，2018年营业收入达3.85亿元，营业利润1.74亿元，市值约330亿元人民币，毛利率稳定在70%-75%。其成功经验在于结合核心技术、自主知识产权和广泛的全球合作。 成都先导：技术、专利与先发优势的融合 对标PeptiDream，成都先导在小分子DEL技术领域同样具备“技术+专利+先发优势”的成功要素。公司DEL技术在成本、时间、分子多样性方面优于传统方法，且已在临床前和临床阶段取得进展。凭借独特的建库技术、核心专利保护、经验丰富的研发团队以及在全球DEL技术服务市场的领先地位，成都先导有望复制PeptiDream的成功路径，持续高速发展，成为药物早期筛选领域的领跑者。 6. 募投项目 募资助力平台建设与新药研发 公司拟首次公开发行股票募集资金6.60亿元，主要用于“新分子设计、构建与应用平台建设项目”（占比75.44%）和“新药研发中心建设项目”（占比24.56%）。这些募投项目紧密围绕公司主营业务展开，旨在全面提升公司现有主营业务、创新药物开发和国际化营销服务能力，有利于公司战略目标的实现。 7. 风险提示 潜在市场与技术风险 报告提示了多项风险，包括科创板上市进度不及预期、DEL技术商业化时间较短、新药研发失败、竞争对手进入市场导致竞争加剧以及依赖单一技术的风险。 总结 本报告深入分析了成都先导药物开发股份有限公司在医药生物CRO行业的市场地位、核心竞争力及发展潜力。公司凭借其在DNA编码化合物库（DEL）技术领域的创新性、先发优势和强大的研发投入，实现了显著的业绩增长和高盈利能力。在全球CRO行业蓬勃发展和国内政策鼓励创新的背景下，成都先导通过其独特的“CRO服务+自主研发转让”商业模式，以及与全球知名药企的广泛合作，展现出巨大的市场拓展空间。尽管公司面临技术商业化、研发失败和市场竞争等固有风险，但其持续的技术积累、高素质人才团队和战略性的募投项目，有望进一步巩固其在早期药物发现领域的领先地位，并推动公司持续高速发展。

# 中心思想 本报告对国药一致(000028.SZ)的股票研究进行了更新，核心观点如下： * **分销业务超预期增长：** 公司通过整合分销和物流业务，深度渗透终端市场，分销业务收入和利润均实现显著增长，尤其在两广地区市场表现突出。 * **零售业务稳健扩张：** 国大药房作为全国领先的医药零售企业，门店网络持续扩大，并通过“新概念”药店和互联网+医药电商模式，提升客户体验和销售额。 * **盈利预测及估值调整：** 基于公司上半年的优异表现，上调了未来几年的营收和盈利预测，并相应调整目标价至人民币54.12元，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概览 * **营收与利润增长：** 截至2019年6月30日，公司实现营业收入人民币252.28亿元，同比增长21.42%；实现归母净利润人民币6.51亿元，同比增长1.42%。 * **分销业务表现：** 分销业务实现营业收入人民币194.77亿元，同比增长22.66%；实现归母净利润人民币3.82亿元，同比增长15.41%。 * **零售业务扩张：** 国大药房实现营业收入人民币61.08亿元，同比增长18.75%；实现归母净利润人民币1.50亿元，同比增长7.81%。零售门店总数达到4593家，净增门店318家。 ## 分销业务分析 * **整合与协同效应：** 公司不断整合分销和物流业务，促进批零协同，批零协同销售同比增长54%，两广省外部分同比增长64%。 * **市场渗透与覆盖：** 在两广30个地级以上城市的医院直销市场竞争中排名前3甲，客户覆盖零售诊疗、基层医疗机构、小型社会办医等方向。 * **业务增长点：** 分销业务中传统业务增长22%、零售直销同比增长30%、器械耗材同比增长52%、零售诊疗同比增长80%、基层医疗同比增长34%。 ## 零售业务分析 * **市场地位与规模：** 国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，拥有全国性直营药店零售网络。 * **门店网络扩张：** 截至2019年6月末，国大药房拥有门店4593家，覆盖全国19个省、自治区、直辖市。 * **创新模式探索：** 与沃博联携手推出“新概念”试点药店，销售和交易笔数均实现显著增长。 * **电商平台建设：** 搭建互联互通+医药电商模式，完善增值服务体系，优化微信商城、APP等自营OTO平台，提升前端客户体验。 * **品牌升级：** 推进品牌升级，落实新品牌战略，陆续完成“国大”升级“国致”的品牌整合计划。 ## 财务预测与估值 * **盈利预测调整：** 调整FY19/FY20/FY21年营业收入预测为人民币505/551/601亿元，同比分别增长17.01%/9.11%/9.17%。 * **目标价调整：** 调整目标价为人民币54.12元，对应FY19/FY20/FY21 18.30x/15.62x/13.40x PE，给予“增持”评级。 ## 风险提示 * 国大药房经营不及预期 * 分销业务转型不及预期 * 行业政策性风险 # 总结 本报告对国药一致的业绩进行了更新，认为公司在上半年实现了稳健增长，分销业务表现超预期，零售业务也在持续扩张。通过整合分销和物流业务，以及创新零售模式，公司在市场竞争中保持领先地位。基于公司良好的发展态势，上调了未来几年的盈利预测，并维持“增持”评级。但同时也提示了国大药房经营、分销业务转型以及行业政策性风险。

中心思想 国企混改驱动增长潜力 重药控股作为西南地区医药商业领域的领军企业，正积极推进混合所有制改革，通过引入战略投资者优化内部经营机制，此举有望显著增强公司在区域乃至全国范围内的市场竞争力，并为公司长期可持续发展注入新的活力。 业绩强劲与区域龙头地位巩固 公司在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。同时，公司积极响应国家“4+7”带量采购政策，并持续深耕西部地区市场，有效巩固了其在核心区域的龙头地位，为未来业绩的持续提升奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况与业务布局 重药控股是重庆市国资委旗下的重点骨干子企业，其核心业务涵盖药品与医疗器械的批发和零售。公司致力于医药商业与医养健康产业的协同发展，已发展成为西部地区领先的医药健康产业集团。在业务构成上，医药商业板块主要负责药品、医疗器械和保健产品的批发与零售；医养健康板块则聚焦医疗、养老、康复三大核心业态，通过新建、并购等策略运营管理优质医疗机构，并积极布局基层医疗网点，旨在构建一个以三甲综合医院为塔尖、特色专科医院和二级综合医院为塔身、基层医疗机构为塔基的金字塔型分级诊疗服务体系。 2019H1业绩表现与业务结构 2019年上半年，重药控股实现了显著的业绩增长。公司营业收入达到162亿元，同比增长33.8%。归属于母公司股东的净利润为4.6亿元，同比增长49.7%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是达到4.3亿元，同比增长45.6%，充分体现了公司强劲的盈利能力。 从业务结构来看，医药批发是公司最主要的收入来源，上半年实现收入152.4亿元，占总收入的94%，并贡献了11.7亿元的毛利，占总毛利的80%。医药零售业务实现收入9.1亿元，占比6%，贡献了2.6亿元的毛利，占比17%。 根据预测，公司整体营业收入预计将从2018年的258.0亿元增长至2019年的333.5亿元（同比增长29.3%），2020年进一步增长至415.8亿元（同比增长24.7%），并有望在2021年达到498.8亿元（同比增长20.0%）。在此期间，公司整体毛利率预计将保持在9.0%至9.1%的稳定水平。 混合所有制改革展望 公司控股股东重庆医药健康产业有限公司及其控股股东重庆化医控股（集团）公司已正式启动混合所有制改革。化医控股集团计划公开征集一名战略投资者，以不低于41亿元的底价转让其持有的健康产业公司49%的股权。对意向受让方设定了严格的条件，要求其须从事医药商业、医药工业或医养健康相关业务，并与公司现有经营业务具有协同性。此外，受让方或其控股股东需位列“2018中国企业500强榜单”前200位企业，或“2018年药品批发企业主营业务收入前100位企业”的前15位企业。 分析认为，在保持重庆市国资委控股地位的前提下，此次混改有望引入优质外部资源，进一步提升公司在西南地区的市场竞争力，并推动其业务向全国范围渗透。同时，此举也将激活化医集团内部的市场化经营机制，助力重药控股的健康产业板块做强做优。 市场策略与区域深耕 重药控股凭借其60余年深耕西部地区的丰富经验，持续巩固并提升其区域龙头地位。在核心销售区域重庆市内，公司已实现对所有三级甲等医疗机构的全覆盖，二级医院也基本实现覆盖，使得重庆市内二级及以上医疗机构的覆盖率达到80%以上。此外，公司在重庆市内区县已成功入围40个联合体，全市医疗机构覆盖率处于领先水平。 公司积极把握国家“4+7”带量采购政策带来的机遇，在2019年上半年积极参与国家组织药品集中采购试点方案的药品配送工作。在入围的25个带量品种中，公司在重庆地区实现了全覆盖，并在试点城市成都获得了部分品种的配送权，有效增强了公司的发展动力。随着医药行业集中度的持续提升，重药控股作为西部地区商业领域的龙头企业，其行业地位预计将进一步加强。 盈利预测与投资建议 基于对公司各项业务的销量增速和毛利率的审慎假设，分析师预计重药控股2019年至2021年的归母净利润将分别达到8.9亿元、10.8亿元和13亿元。其中，归母净利润增长率预计从2018年的-37.57%大幅回升至2019年的28.10%，并将在2020年和2021年分别保持21.65%和20.52%的增长。 每股收益（EPS）预计将从2018年的0.40元稳步增长至2019年的0.51元、2020年的0.62元和2021年的0.75元。净资产收益率（ROE）预计将从2018年的9.26%提升至2019年的11.11%、2020年的12.36%和2021年的13.21%，显示出公司盈利能力的持续增强。 参考可比公司（如国药股份、九州通）2019年平均15倍PE的估值水平，报告首次覆盖重药控股，并给予公司2019年15倍PE的估值，对应目标价为7.65元，评级为“买入”。 风险提示：公司混改进度可能不及预期，或因市场环境变化导致经营效率大幅下降。 总结 重药控股作为深耕西部地区多年的医药商业龙头，正处于重要的发展机遇期。公司通过启动混合所有制改革，有望引入战略投资者，进一步优化治理结构，激活市场化经营机制，从而提升其在医药健康产业的整体竞争力和全国影响力。2019年上半年，公司业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，显示出良好的经营韧性和发展潜力。同时，公司积极适应行业政策变化，成功把握“4+7”带量采购机遇，并持续巩固其在西部地区的市场覆盖和领先地位。分析师基于对公司未来业务增长的乐观预期和财务指标的积极预测，首次覆盖并给予“买入”评级，目标价7.65元，但投资者仍需关注混改进度及经营效率可能面临的潜在风险。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对仁和药业(000650)进行首次覆盖并给予“推荐”评级。核心观点如下： * **业绩好转趋势持续：** 仁和药业2019年半年度业绩表现良好，营业收入和净利润均实现稳健增长，主要得益于期间费用下降，尤其是销售费用和财务费用的有效控制。 * **自有品牌与OEM双轮驱动：** 公司一方面重点打造自有品牌，如可立克、优卡丹、妇炎洁、闪亮等，保持一线OTC产品稳步增长；另一方面，积极拓展OEM代工模式，通过与制药企业合作，快速增加二线产品品类，实现业绩的快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介与业绩概况 * **公司主营业务：** 仁和药业主要从事中药、化药、保健品等的生产和销售，核心产品为非处方类药品，拥有多个知名OTC品牌。 * **2019H1业绩：** 公司实现营业收入24.52亿元，同比增长8.25%；归属于上市公司股东的净利润3.24亿元，同比增长32.48%；扣非净利润3.16亿元，同比增长30.09%；经营活动产生的现金流量净额为2.49亿元，同比增长39.55%。 ## 中报业绩分析 * **业绩增长原因：** 归母净利润高速增长主要受益于销售费用（-7.84%）和财务费用（-61.33%）的下降，销售费用率下降2.95pct。经营性现金流量净额增速较高，主要由于销售回款加大和贷款回笼资金增加。 ## 自有品种与品牌建设 * **一线OTC品牌稳步增长：** 公司拥有一线明星品牌集群，包括仁和可立克、优卡丹系列、妇炎洁系列、闪亮滴眼液等，这些品牌在同类产品中具备较强竞争优势。 * **子公司业绩增长：** 2019H1，江西制药、樟树制药、康美公司、药都仁和、铜鼓仁和五大生产子公司的合计收入同比增长13.91%，净利润同比增长25.47%。 ## OEM代工模式 * **二线品牌快速成长：** 公司通过OEM模式与制药企业结盟，由对方生产产品，贴牌“仁和”商标，迅速增加二线产品品类，扩大终端产品输出端口。 * **中方医药高速增长：** 中方医药主要销售米阿卡系列和克快好系列，近年来保持高速增长，2019H1净利润增速为37.63%，较2018H1（22.14%）进一步提升。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020、2021年实现营收50.69、58.94和68.29亿，归母净利润有望分别达到6.44、7.94和9.61亿，EPS为0.52、0.64和0.78元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级，当前股价对应估值为14.26、11.57、9.56倍。 ## 财务预测表 * **资产负债表、利润表、现金流量表：** 报告提供了详细的财务预测数据，包括资产负债表、利润表和现金流量表的关键指标预测，为投资者提供参考。 # 总结 本报告对仁和药业进行了深入分析，认为公司业绩呈现好转态势，一线OTC产品有望保持稳定增长，同时二线OEM产品高速成长，共同推动公司业绩向好。东兴证券首次覆盖并给予“推荐”评级，建议投资者关注。但同时也提示了产品销售不达预期的风险。

中心思想 核心技术驱动与市场领先地位 佰仁医疗凭借其原创性的动物组织工程和化学改性技术，在国内动物源性植介入医疗器械领域占据领先地位。公司产品广泛应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心细分市场。作为国内最早注册的人工生物心脏瓣膜国产产品生产商，佰仁医疗在关键医疗器械领域拥有显著的技术优势和市场先发优势，其产品的高毛利率特性进一步巩固了公司的盈利能力和市场竞争力。 稳健财务表现与未来增长潜力 公司展现出持续增长的营业收入和长期保持在九成以上的高综合毛利率，尽管短期净利润受管理费用波动影响，但主营业务的盈利能力强劲。面对国内生物瓣市场巨大的国产替代空间和不断增长的心脏病患者治疗需求，佰仁医疗凭借其成熟的产品线和技术积累，具备显著的增长潜力。公司未来的盈利预测显示每股收益将持续提升，且基于科创板同类公司的估值，佰仁医疗的合理估值区间具有吸引力。 主要内容 1. 佰仁医疗成立于2005年，董事长持股集中 公司背景与技术优势 佰仁医疗成立于2005年，由金磊博士于2001年回国创业，致力于人工生物心脏瓣膜的产业化研究。公司于2003年成功注册了牛心包瓣，成为国内最早获得注册的人工生物心脏瓣膜国产产品。佰仁医疗拥有原创性的动物组织工程和化学改性技术，并利用此技术开发了生物补片等产品，截至目前已获准注册10个Ⅲ类医疗器械产品。公司多项动物源性植介入医疗器械在行业内具有领先优势，营业额逐年稳步提升。 股权结构与管理团队 金磊博士直接持有公司83.23%的股份，并通过其他实体控制剩余股份，与配偶李凤玲女士合计持有公司100%的股份，为公司实际控制人。金磊博士同时担任公司董事长兼研发中心总监，全面负责研发工作。公司下设三家子公司：北京佰仁器械和广东佰仁器械主要负责产品销售，长春佰奥辅仁则从事牛心包、牛颈静脉的采集和预处理工作，形成了清晰的股权结构和明确的层级分工。 2. 营业收入持续增长，产品毛利率达九成 财务业绩与盈利能力 佰仁医疗的业绩持续增长，营业收入从2016年的0.78亿元增长至2018年的1.11亿元，复合增长率为19.29%。2019年上半年，公司实现营业收入0.69亿元，归母净利润0.32亿元。尽管2018年归母净利润较2016年增长较小，主要系当年管理费用因新增股份支付1645万元而大幅增长。公司业绩增长主要来源于主营业务，受非经常性损益影响较小。 产品结构与高毛利率特性 公司主营业务产品按治疗用途分为外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗和心脏瓣膜置换与修复三大类。在2019年上半年，这三类产品的营收占比分别为40.58%、34.78%和24.64%，其中先天性心脏病植介入治疗与心脏瓣膜置换与修复类产品营收增长较快。佰仁医疗的产品均为高毛利率产品，2016-2018年综合毛利率均在88%以上并保持稳步提升。2019年上半年，公司产品整体毛利率高达91.31%，其中核心的心脏瓣膜置换与修复治疗类产品的毛利率更是高达94.85%，显示出极强的产品盈利能力。 3. 行业分析 心脏瓣膜市场：增长与国产替代机遇 心脏瓣膜置换与修复市场空间巨大。2017年全国心脏瓣膜手术量达65,749例，同比增长6.6%。中国风湿性心脏病患者数量稳定在250万左右，对瓣膜置换手术的需求长期存在。生物瓣的使用比率持续上升，在瓣膜置换术中占比高达90%，且在60岁以上患者中已超过机械瓣。目前全球生物瓣临床应用占比约为75%，而国内仅为20-25%，预示着巨大的发展空间。佰仁医疗的生物瓣产品自2017年开始销售，2018年销售1,000余枚，目前在国内生物瓣市场中占据5-6%的份额。鉴于国内90%的市场份额由进口品牌占据，国产产品凭借价格优势，未来有望实现进口替代。此外，瓣膜成形环的应用也将进一步普及，佰仁医疗作为国内首个国产瓣膜成形环产品的生产商，占据了国内市场约1/4的份额。 外科软组织修复：生物材料趋势与竞争格局 外科软组织修复通过植入人工生物组织（补片）来修复病变或损伤组织。临床上植入材料分为人工材料和生物材料，其中动物源性组织改性材料因其高仿生性、不易产生免疫排斥反应，被认为是未来人工生物材料的发展方向。国内神经外科硬脑（脊）膜补片市场规模超过7亿元，每年使用量超40万片，国产产品占据75%的市场份额。该市场竞争充分，佰仁医疗的神经外科生物补片产品市占率约为6%，位居第四。 先天性心脏病治疗：创新产品与市场优势 中国是先天性心脏病高发国家，患者数量庞大，每年有12-20万先心病患儿出生。2017年全国先天性心脏病手术数达77,305例。在简单先心病矫治中，外科生物补片已成为心脏房室间隔缺损修补手术植入用的主要产品，佰仁医疗的心胸外科生物补片覆盖了全国27.82%的三甲医院。对于复杂先心病，手术重建是唯一有效方法，佰仁医疗生产的肺动脉带瓣管道是国内唯一注册产品，已进入22家医院销售，在先天性心脏病植介入治疗市场中占据约40%的市场份额。 4. 募集资金用途 募资计划与投资方向 佰仁医疗本次拟公开发行2,400万股，募集资金总额为45,249.42万元。募集资金主要用于昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目（总投资32,249.42万元，包括二期生产建设项目和研发实验中心建设项目）和补充流动资金（13,000.00万元）。本次募集资金投资项目均直接投入到动物源性植介入医疗器械的研发、生产环节，重点投向科技创新领域，旨在解决风湿性心脏病、简单/复杂先心病、硬脑膜修复等关键治疗需求。 5. 盈利预测及估值分析 业绩展望与合理估值 基于各细分行业的增速情况以及公司历史业务增速，预计佰仁医疗2019-2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.67元、0.83元和1.00元。参考科创板已上市医疗器械公司的估值水平，给予佰仁医疗2019年75-80倍的市盈率（PE），对应合理的股价范围为50.3-53.6元。 总结 佰仁医疗作为国内动物源性植介入医疗器械领域的领先企业，凭借金磊博士团队的原创技术和早期市场布局，已在心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心领域建立了显著的竞争优势。公司财务表现稳健，营业收入持续增长，且产品综合毛利率长期维持在90%以上，展现出强大的盈利能力。 面对国内生物瓣市场巨大的国产替代空间、不断增长的心脏病患者治疗需求以及生物材料在软组织修复领域的应用趋势，佰仁医疗具有广阔的市场前景和巨大的发展潜力。本次募集资金将主要用于扩大生产规模和加强研发投入，进一步巩固公司在创新医疗器械领域的市场地位和技术领先优势，为未来的业绩持续增长奠定坚实基础。尽管市场竞争加剧和新技术冲击等风险依然存在，但公司凭借其核心技术、高毛利率产品和明确的市场策略，预计将保持良好的发展态势，实现业绩的稳步提升。

中心思想 业绩环比显著改善，维生素业务迎来景气周期 浙江医药2019年上半年业绩虽受高基数影响同比下滑，但第二季度业绩环比实现显著改善，主要得益于VA/VE产品价格回升及销量增长。公司正抓住维生素行业格局重塑和产能投放的战略机遇，特别是VA产能的逐步释放和VE市场寡头垄断格局的形成，预示着维生素业务将迎来新的景气周期。 医药制造与商业稳健发展，创新驱动长期增长 在维生素业务向好的同时，公司的医药制造和医药商业业务保持平稳发展，并积极布局创新药和仿制药一致性评价，以及国际化市场。苹果酸奈诺沙星针剂、利奈唑胺原料药、注射用替考拉宁等产品线的进展，以及万古霉素和达托霉素的FDA上市申请，共同构筑了公司长期增长的驱动力。 主要内容 2019年中报业绩概览 浙江医药发布2019年中报，报告期内实现营业收入35.86亿元，同比增长5.69%。归属于母公司股东的净利润为2.81亿元，同比减少40.09%。业绩同比下滑主要系2017年底VA/VE高景气度导致去年同期基数较高。值得注意的是，2019年第二季度公司业绩环比改善明显，主要得益于VA/VE价格回升叠加销量增加。此外，第二季度计提减值5943万元，且第一季度净利润部分来源于出售仙琚制药股票所得，进一步凸显了公司主营业务环比改善的显著性。 维生素业务：产能释放与市场重塑 VA产能逐步投放，把握市场机遇 尽管国内VA需求低迷且行业存在产能扩张，但全球市场供应端出现结构性变化。巴斯夫欧洲产线在2020年之前只能低负荷运行，并计划在2020年下半年停产并线。在此背景下，浙江医药2500吨VA粉产能的逐步投放恰逢其时，有望抓住全球市场供应紧张的机遇。公司目前已拥有1000吨VA油产能，具备较大的市场弹性。 VE行业格局重塑，中期向好 帝斯曼与能特科技的整合对VE行业格局产生了重大影响，市场重新回归帝斯曼、巴斯夫、新和成和浙江医药四家寡头垄断的局面。由于帝斯曼需要时间升级能特科技的产线，预计中期VE市场将呈现向好态势。浙江医药目前拥有2万吨VE油产能，在新的市场格局中具备显著的竞争优势和弹性。 医药制造与商业业务：平稳发展与长期亮点 短期关注创新制剂进展 公司医药制造和医药商业类业务发展平稳。短期内，市场重点关注苹果酸奈诺沙星针剂的研发进展，该产品有望成为公司新的增长点。 中期看好API与一致性评价 在中期发展方面，利奈唑胺原料药已获批，为公司带来了新的市场机会。同时，注射用替考拉宁、米格列醇片、乳酸左氧氟沙星片等多个产品已上报一致性评价，若顺利通过，将进一步提升公司在仿制药市场的竞争力。 国际化战略稳步推进 公司积极推进国际化战略，正以505b2方式申请万古霉素和达托霉素的FDA上市，这标志着公司在高端制剂和原料药国际市场拓展方面迈出了坚实步伐，有望为公司带来长期的国际市场收益。 盈利预测与投资评级 财务预测与估值分析 根据预测，公司2019年至2021年营业收入将分别达到75.31亿元、81.11亿元和89.11亿元，呈现稳健增长态势。归属于母公司净利润预计分别为5.71亿元、8.14亿元和10.59亿元，年复合增长率显著。每股收益（EPS）预计分别为0.59元、0.84元和1.10元。基于当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为22倍、16倍和12倍，估值具有吸引力。 维持“买入”评级的主要依据 综合考虑VA产能的逐步发挥、VE行业格局的重塑带来的市场机遇，以及医药业务的平稳高质量发展和创新管线的持续推进，维持对浙江医药的“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：国内生猪疫情持续可能导致相关产品需求低迷，进而影响产品提价节奏慢于预期；创新药、创新制剂以及一致性评价的进展存在不确定性，可能影响公司未来业绩。 总结 浙江医药2019年上半年业绩在经历同比下滑后，第二季度实现显著环比改善，主要得益于维生素产品价格回升和销量增长。公司正处于维生素行业景气周期，VA产能的逐步投放和VE市场格局的重塑为其带来了重要的发展机遇。同时，医药制造和商业业务保持稳健，创新药和一致性评价的推进以及国际化战略的实施，为公司提供了长期的增长动力。基于积极的盈利预测和估值分析，公司维持“买入”评级，但需关注生猪疫情及创新药进展等潜在风险。