# 中心思想 ## HPV业务稳定增长，产品规模效应显现 凯普生物2019年年报显示，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润均实现稳健增长。其中，HPV业务收入稳定增长，耳聋、STD等其他检测业务实现快速增长，检测服务业务处于快速拓展期。 ## 产品端盈利能力提升超预期，营运能力边际改善 公司产品端净利率提升明显，销售费用率、管理费用率有所下降。同时，公司加强存货管理，营运资本周转率同比提升，营运能力有边际改善。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2020年4月1日，凯普生物发布2019年年度报告，全年实现营业收入7.29亿，同比增长25.68%；归母净利润1.47亿，同比增长29.11%；扣非净利润1.35亿元，同比增长36.03%。 ## 二、分析与判断 ### 业务分析：HPV外增量产品及服务业务高速增长，产品规模效应体现 * **HPV业务收入稳定增长**：HPV检测试剂销售收入保持稳定增长，全年实现收入5.13亿元，同比增长16.61%。 * **耳聋、STD实现收入快速增长**：地贫、耳聋、STD等其他检测试剂全年实现收入1.13亿元，同比增长39.06%。 * **检测服务业务增收不增利，处于快速拓展期**：医学检验服务全年实现收入0.84亿元，同比增长81.87%。 ### 盈利能力：产品端净利率提升，服务业务暂未进入盈利周期 * **毛利率分析**：HPV毛利率持续下降，新品毛利率略有波动，导致公司整体毛利率下降2.91pct至80.59%。 * **净利率分析**：产品端盈利能力明显提升，超预期，销售费用率、管理费用率分别下降。扣除检验服务后，产品业务（凯普化学）的净利率大幅提升3个百分点到28%。 ### 营运能力：边际改善，营运资本周转率同比提升0.30 公司加强存货管理，全年存货周转率为3.39，较去年同期提升0.76；营运资本周转率为1.25，较去年同期提升0.30，营运能力有边际改善。 ## 三、投资建议 基于公司核心业务板块分析，预计2020-2022年EPS分别为0.90、1.18、1.56元，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险、政策变化风险。 # 总结 凯普生物2019年年报表现亮眼，HPV业务稳健增长，新兴业务如耳聋、STD检测增长迅速，检测服务业务也在积极拓展。公司产品端盈利能力提升超预期，营运能力有所改善。维持“推荐”评级，但需关注新品研发、市场竞争、实验室盈利及政策变化等风险。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 卫光生物2019年业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，公司经营效率显著提升，吨浆收入实现大幅提高。 新产品驱动未来发展 公司新产品研发进展顺利，多项在研产品进入关键阶段，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，同时员工持股计划的实施进一步激发了公司经营活力。报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价77.60元。 主要内容 卫光生物：实力雄厚的血液制品领先企业 公司概况与产品布局： 卫光生物创建于1985年，是一家专注于生物制品研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司产品以健康人血浆和特异免疫人血浆为原材料，涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号。截至2019年底，深圳市光明区国有资产监督管理局为公司控股股东，持股65.25%。 经营业绩与产品结构： 2019年公司实现营收8.2亿元，同比增长19.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长9.4%。2012-2019年期间，公司营收复合增速为15%，归母净利润复合增速为13%，业绩恢复稳健增长。人血白蛋白和静注人免疫球蛋白是公司主要收入来源，2019年合计收入占比接近80%，狂犬免疫蛋白和破伤风免疫球蛋白分别占10.8%和3.8%。 采浆能力与效率提升： 2019年公司采浆量较上年同期增长5.9%，其中特免血浆增长约20%。公司拥有8个浆站，其中1个浆站（海南万宁卫光浆站）预计2020年投入使用并实现采浆，采浆量有望保持稳定增长。2019年公司吨浆收入达到205万元/吨，相比2016-2018年平均179万元/吨显著提高；吨浆利润为42万元/吨，略有下滑，主要与2019年研发费用率提升1.4个百分点至4.9%有关。 新产品研发推进顺利，未来有望成为重要增长点 研发进展与产品线： 公司新产品研发进展顺利，未来有望成为重要增长点。人纤维蛋白原已取得上市许可并获得批签发；人凝血酶原复合物已完成Ⅲ期临床研究，预计2020年完成申报生产及现场检查；人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床试验；新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目已启动临床前研究；冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会。 研发投入： 2019年公司加大研发投入，研发费用达到4153万元，同比增长12.8%，占营收比例为5.06%，研发成果显著。此外，公司于2019年7月公布员工持股计划，提升了经营积极性。 盈利预测与估值 核心假设与业绩预测： 基于对公司核心产品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白）销量和毛利率的预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为9.9亿元、12.0亿元和14.3亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元和3.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.94元、2.35元和2.80元。 投资建议： 参考可比公司2020年平均估值约43倍，考虑到卫光生物作为国内主要的血制品企业之一，且在研产品不断推进上市，给予公司2020年业绩40倍PE，对应目标价77.60元。报告首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险： 血液制品行业竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 新产品上市进度不及预期的风险： 新产品研发、审批及上市进度可能不及预期，影响公司未来增长。 总结 卫光生物2019年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，显示出公司经营效率的持续提升和吨浆收入的显著增长。作为国内实力雄厚的血液制品领先企业，公司拥有丰富的产品线和不断增长的采浆能力。尤其值得关注的是，公司新产品研发进展顺利，多项在研产品已进入关键临床或上市阶段，如人纤维蛋白原已获批上市，人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ等项目也取得重要进展，这些新产品有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。此外，员工持股计划的实施也进一步激发了公司经营活力。综合考虑公司未来的业绩增长潜力及行业估值水平，报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价为77.60元。投资者需关注市场竞争加剧以及新产品上市进度可能不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但二代胰岛素恢复增长 本报告分析了通化东宝（600867）2019年的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但二代胰岛素已恢复良性增长。同时，报告强调了市场对公司三代胰岛素放量的期待。 ## 产品升级替代，盈利能力有望提高 报告认为，随着三代胰岛素的相继上市，公司产品将逐步升级替代，盈利能力有望得到进一步提高。公司销售费用增加，研发稳步推进，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司评点报告 * **公司业绩分析：** * 2019年公司实现营业收入27.77亿元，同比增长3.13%；归属于母公司股东净利润8.11亿元，同比下降-3.27%；扣非后归属于母公司股东净利润8.09亿元，同比增长-0.61%；对应EPS0.40元。 * 2019Q4单季实现营收7.20亿元，同比增长5.23%；归母净利润1.23亿元，同比增长-18.49%。 * **核心产品分析：** * 胰岛素系列产品实现营收22.14亿元（+14.09%），其中胰岛素注射剂销量达5401万支，同比增长14.87%。 * 二代胰岛素经历前期去库存后，逐步恢复良性增长。 * 医疗器械实现营收3.55亿元（+8.71%），其中瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等产品的增幅较大。 * 三代甘精胰岛素已于2019年12月获批上市，首批甘精胰岛素已于2020年2月投放市场，有望实现快速放量。 * 门冬胰岛素上市申请已获受理；门冬30和门冬50处于3期临床阶段；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段；与法国Adocia合作引进的四代胰岛素产品处于临床前研发阶段。 * **费用与研发分析：** * 公司销售毛利率为74.02%，同比上升1.69pp；销售净利率为29.15%，同比下降2.00pp；全年销售费用率达到30.56%，同比上升4.53pp。 * 全年研发投入1.99亿元，占营业收入比重为7.17%，其中费用化0.78亿元，资本化1.21亿元。 * 激动剂类降糖药利拉鲁肽已启动临床三期，度拉糖肽处于临床前研究阶段，化学口服降糖药瑞格列奈片和瑞格列奈二甲双胍等产品的研发进程也在稳步推进。 * **盈利预测与评级：** * 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元，当前股价对应PE分别为25.1/20.6/16.7倍，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** * 胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩承压但亮点犹存，三代胰岛素值得期待 通化东宝2019年业绩略低于预期，但二代胰岛素业务恢复增长，医疗器械业务表现良好。三代甘精胰岛素的上市有望成为新的增长点，公司在研产品线丰富，未来发展潜力巨大。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 考虑到公司未来的增长潜力，报告维持对通化东宝的“推荐”评级。同时，投资者应关注胰岛素销售和研发项目进展等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩符合预期，现金流持续改善：** 公司2019年年报和2020年一季报显示，公司业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现增长，同时经营活动现金流大幅改善。 * **打造综合服务供应平台，不断扩充产品品类：** 公司不断扩充光稳定剂和抗氧化剂等产品品类，并通过新建和收购产能，提升生产经营效率，致力于打造综合服务供应平台。 * **维持“增持”评级：** 预计公司2020-2022年归母净利润将持续增长，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2019年业绩回顾：** * 2019年公司实现营业收入19.78亿元，同比增长33%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长35.9%。 * **2020年一季度业绩：** * 2020年一季度公司实现营业收入5.63亿元，同比增长37.5%；实现归母净利润6329万元，同比增长19%。 * **现金流改善：** * 2019年经营活动现金流1.65亿，同比增长371%。 * 2020年一季度经营活动现金流1234万，同比增长165.9%。 * **三费分析：** * 销售费用1.03亿，同比增长15.6%。 * 管理费用9223万，同比增长55.5%，主要系人员增加导致职工薪酬增加、摊销费用及并入利安隆凯亚管理费用增加。 * 财务费用2000万，同比增加33.9%，主要系汇兑损益减少以及因业务增加银行手续费增加。 * 研发费用7954万，同比增加18.5%。 ## 产品品类与生产经营 * **光稳定剂：** * 2019年实现营业收入9.6亿元，同比上升58.8%。 * 毛利率37.24%，下降0.97百分点，主要因为宁夏基地715装置二期、衡水凯亚装置和常山科润装置陆续建成投产。 * **抗氧化剂：** * 实现营业收入8.54亿元，同比增长8.8%，主要因为宁夏724/725装置于2019年陆续投产。 * 毛利率22.62%，下降3.97个百分点，主要因为新投产的通用性抗氧化剂毛利率较低，同时外协产品量有一定增加。 * **生产经营效率提升：** * 宁夏基地725装置开工率在80%以上，724装置开工率逐步提升至50%以上，衡水凯亚和常山科润装置开工率逐步提升。 * 预计2020年二季度伴随着公司工厂整体产能利用率的进一步提升，公司外协产品量将减少，对公司整体毛利率的提升和现金流的改善产生积极影响。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.2亿元、5.4亿元和6.6亿元。 * EPS分别为2.053元、2.664元、3.255元。 * **投资建议：** * 维持“增持”评级。 * **风险提示：** * 市场竞争加剧，产品价格下跌；需求不及预期。 # 总结 本报告分析了利安隆2019年及2020年一季度的业绩表现，指出公司业绩符合预期，现金流持续改善。公司通过不断扩充产品品类和提升生产经营效率，致力于打造综合服务供应平台。基于对公司未来盈利能力的预测，维持“增持”评级，并提示了市场竞争和需求不及预期的风险。

中心思想 本报告对健康元（600380）2019年年报进行了深度分析，并维持“买入”评级。 业绩增长与经营质量：公司2019年营收和净利润均实现显著增长，经营净现金流表现良好，显示出公司良好的发展态势和经营质量。 制剂业务与未来潜力：化学制剂业务快速增长，尤其是艾普拉唑和注射用美罗培南等重点品种表现突出。公司在吸入制剂领域的布局领先，未来有望成为行业领军企业。 主要内容 1. 公司业绩概况 2019年公司实现营业收入119.80亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.94亿元，同比增长27.87%；归母扣非后净利润8.29亿元，同比增长31.30%。 经营净现金流23.12亿元，同比增长26.67%。 2. 分业务板块经营分析 2.1 化学制剂 收入61.78亿元，同比增长17.57%，毛利率小幅下滑0.59pp至79.56%。 重点品种艾普拉唑收入9.75亿元，同比大增65.65%；注射用醋酸亮丙瑞林微球收入9.26亿元，同比增长21.75%；注射用美罗培南收入10.65亿元，同比增长24.37%。 2.2 化学原料药及中间体 收入35.06亿元，同比增长1.71%，毛利率显著提升5.34pp至35.24%。 重点品种7-ACA收入10.12亿元，同比下降7%；美罗培南（混粉）实现销售收入2.78亿元，同比增长约45%。 2.3 中药制剂 收入13.08亿元，同比下降15.44%，毛利率下滑1.13pp至74.95%。 重点产品参芪扶正注射液收入8.20亿元，同比下降18.48%。 2.4 诊断试剂及设备 收入7.54亿元，同比增长8.18%，毛利率提升0.53pp至61.11%。 2.5 保健品 收入1.53亿元，同比下滑25.05%，毛利率下降0.18pp至60.81%。 3. 盈利能力分析 公司毛利率为64.35%，同比提升1.96pp，主要是原料药及中间体毛利率提升带动。 期间费用率为45.87%（含研发），同比下降0.83pp。 4. 研发投入与呼吸制剂业务 2019年研发费用9.06亿元，同比增长27.83%。 复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液获得注册批件；多个吸入制剂产品已申报生产或处于临床试验中。 5. 投资评级与盈利预测 维持“买入”评级，预计公司2020-2022年EPS分别为0.54、0.65及0.78元。 总结 业绩稳健增长，未来可期：健康元2019年业绩表现良好，各业务板块发展态势各异，化学制剂和原料药业务表现亮眼。 研发驱动，制剂业务潜力巨大：公司持续加大研发投入，尤其在吸入制剂领域的布局具有领先优势，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 维持买入评级，长期看好：综合考虑公司发展现状和未来潜力，维持“买入”评级，看好公司长期发展。

# 中心思想 本报告对艾德生物(300685)2019年年报进行了点评，核心观点如下： * **业绩符合预期，海外伴随诊断业务成效显著：** 公司收入端保持高增长，检测服务增速较快，海外项目合作取得进展，与多家知名药企达成合作。 * **利润端受股权激励影响，未来影响将逐渐减弱：** 股权激励费用摊销导致利润增速放缓，但预计未来几年影响将逐渐消退。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年营收和净利润将保持快速增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **收入端保持高增长，检测服务增速较快：** 2019年公司实现营业收入5.78亿元，同比增长31.73%；归母净利润1.35亿元，同比增长6.89%。若剔除股权激励费用影响，则实现归母净利润1.71亿元，同比增长34.81%。 * **海外项目卓见成效：** 公司在打开海外药企新药伴随诊断市场初见成效，目前已和强生、阿斯利康、LOXO、日本卫材、百济神州等企业达成合作。 * **各项业务收入及毛利率分析：** * 检测试剂实现收入4.79亿元（+23.26%），毛利率93.14%（+0.23pct）； * 检测服务实现收入8.02亿元（+60.37%），毛利率75.83%（-1.64pct）； * 国内收入5.13亿元（+30.44%），国外收入6.55亿元（+42.82%）。 ## 盈利能力分析 * **毛利率小幅下降：** 公司毛利率为90.37%，同比减少0.67pct，主要原因为毛利较低的检测服务收入占比提高。 * **管理费用率受股权激励影响：** 管理费用率为12.17%，主要原因为新增3539万股权激励费用摊销，若剔除摊销费用，管理费用率为6.05%。 * **研发投入持续增加：** 研发人员从2018年的198人增长至2019年的228人，研发费用9375.42万，同比增长19.68%。 * **经营活动现金流良好：** 经营活动现金流量净额1.52亿元，同比增长62.15%，销售回款加快。 ## 投资建议与盈利预测 * **盈利预测：** 预计2020-2022年营业收入为7.36/9.42/11.88亿元，同比增长27.32%/27.97%/26.07%，归母净利润为1.83/2.55/3.41亿元，同比增长35.18%/39.05%/34.05%，EPS分别为1.24/1.73/2.32元，对应PE为62/45/33X。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 疫情影响海外市场开拓； * 产品面临降价风险； * NGS产品市场竞争风险。 # 总结 本报告分析了艾德生物2019年年报，公司业绩符合预期，海外伴随诊断业务取得显著成效。虽然利润端受到股权激励费用摊销的影响，但预计未来影响将逐渐减弱。公司作为肿瘤伴随诊断领域的龙头企业，未来发展前景广阔，维持“买入”评级。同时，报告也提示了疫情、产品降价和市场竞争等风险。

# 中心思想 本报告主要分析了艾德生物（300685.SZ）2019年的业绩表现，并展望了公司未来的发展前景。 * **业绩增长与激励影响：** 2019年公司营收稳健增长，但股权激励费用对利润产生一定影响。 * **未来增长潜力：** 预计2020年有望克服疫情影响，业绩将恢复增长，并维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司基本情况与市场数据 * **市场表现：** 报告发布时，艾德生物的市场价格为77.40元人民币，年内股价最高为77.40元，最低为64.70元。 * **估值指标：** 基于对公司未来盈利的预测，给出了2020E-2022E的市盈率分别为59.90倍、44.37倍和33.96倍。 ## 业绩简评 * **2019年业绩概览：** 公司2019年营收5.78亿元，同比增长31.73%；归母净利润1.35亿元，同比增长6.80%。 * **股权激励影响：** 2019年计提股权激励费用约3,539万元，剔除此费用后，归母净利润同比增长34.81%。 ## 经营分析 * **产品结构分析：** 检测试剂是主要收入来源，检测服务业务高增长，有望成为未来业绩增长的助推力。2019年检测试剂收入占比83%，检测服务收入同比增长60%。 * **研发与市场拓展：** 公司新增6项发明专利，BRCA NGS检测产品获批上市，并与多家国际知名药企达成战略合作。 ## 盈利调整与投资建议 * **盈利预测：** 考虑疫情影响和激励费用等因素，预计2020-2022年归母净利润分别为1.90/2.57/3.35亿元，同比增长40%、35%、31%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 疫情影响肿瘤临床诊疗和公司业绩表现。 * 限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现。 * 新产品放量不达预期。 * 政策面降价控费压力。 # 总结 本报告对艾德生物2019年的业绩进行了详细分析，认为公司在检测试剂和检测服务领域均有较强竞争力，并通过研发和市场拓展不断增强自身实力。虽然短期内受到疫情和股权激励费用的影响，但长期来看，公司仍具备良好的成长潜力，维持“增持”评级。同时，报告也提示了疫情、激励费用、新产品推广以及政策风险等因素。