中心思想 稳健增长与结构优化 中新药业2019年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其第四季度利润增速加快，符合市场预期。工业主业是公司收入增长的核心驱动力，其毛利率保持稳定并对整体毛利贡献显著，显示公司在复杂政策环境下仍具备较强的经营韧性。 改革驱动与未来潜力 公司通过完成首轮股权激励的授予，有效激发了内部经营活力。同时，控股股东天津医药集团的混合所有制改革正在推进，作为集团优质资产，中新药业有望率先受益，进一步优化治理结构并释放中长期业绩潜力。核心产品速效救心丸销量驱动增长，配合销售投入效率的提升，预示公司经营质量持续改善。 主要内容 2019年业绩回顾与财务表现 整体业绩稳健增长 中新药业于2020年4月27日发布2019年年报，全年实现营业收入69.94亿元，同比增长9.99%；归属于母公司股东的净利润6.25亿元，同比增长11.37%；扣除非经常性损益后的归母净利润5.97亿元，同比增长9.53%。从季度表现看，第四季度营业收入达18.16亿元，同比增长8.8%；归母净利润1.81亿元，同比增长12.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长16.4%。值得注意的是，第四季度扣非归母净利润增速为全年最高，环比提升9个百分点，显示公司盈利能力在年末有所提速。公司同时公告拟每10股派发现金红利3元（含税），体现了对股东的回报。 工业主业贡献突出 2019年，公司工业业务实现收入约43亿元，同比增长13.5%，占总收入的62%，是公司收入增长的主要驱动力。工业业务的毛利率约为60.5%，同比微降0.62个百分点，但受招标降价影响相对较小，毛利率基本保持稳定。工业业务对公司整体毛利的贡献持续提高，达到89%，有效带动公司整体毛利率提升0.67个百分点至42.06%。相比之下，商业、保健品和中医医院等其他业务的收入增速分别为9%、-23%和-44%，对整体收入增长形成了一定拖累。 核心产品与业务结构分析 速效救心丸销量驱动增长 公司第一大品种速效救心丸在2019年实现收入接近13亿元，同比增长13.32%。其销量约448.42万条，同比增长14.57%，表明销量是推动该产品收入增长的关键因素。从渠道构成来看，速效救心丸在医院端的销量约173.77万盒，同比增长15%，占总销量的39%。OTC渠道仍是速效救心丸的首要销售渠道，预计增速也在15%左右。公司加大了营销投入并拓展销售模式，使得胃肠安和清肺消炎丸等大品种的收入分别同比增长24%和32%。在产品线方面，心脑血管用药、呼吸系统及外用药领域增长较快，增速分别达到17%、24%和176%。然而，以头孢和紫龙金片为代表的抗感染和抗肿瘤用药收入出现一定下滑，幅度分别为-20%和-9%。 产品结构调整与费用优化 分品类看，除抗感染和外用药的毛利率分别同比下降2.7和0.77个百分点外，包括心脑血管、呼吸及抗肿瘤在内的三大品类毛利率均略有上行，显示公司受政策负面影响较小，经营状况较为稳定。费用方面，销售费用同比增长7.6%，低于工业端收入增速，表明销售投入质量有所提高，销售费用率同比略有降低。管理费用和研发费用分别同比增长22%和32%，显示公司在内部管理和创新方面的投入增加。财务费用则同比大幅下降212%。公司2019年实现投资收益1.86亿元，同比增长12.8%。若不考虑投资收益影响，公司主营业务利润仍保持约20.2%的较快增长。公司现金流状况良好，财务费用为-618万元，经营性现金流量净额达到4.95亿元，同比增长41.51%，近三年逐年提升。 股权激励与集团混改进展 长期激励机制落地 2019年12月，中新药业完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励机制的正式落地。这一举措有望激发公司经营活力，推动公司进入良性发展期，实现积极突破，对公司未来业绩增长具有积极的促进作用。 集团混改带来发展机遇 公司控股股东天津医药集团引入战略投资者的混合所有制改革仍在推进中。作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益于此次混改，进一步优化公司治理结构，提升市场竞争力，为公司的长远发展提供战略性机遇。 投资建议与风险展望 盈利预测与估值分析 分析师认为，在2019年复杂的政策环境下，公司经营利润仍维持约20%的增长实属不易。随着股权激励的落地和混改的推进，中长期看公司业绩仍有释放潜力。国开证券研究部预测公司2020年至2022年的营业收入将分别达到74.78亿元、83.05亿元和94.35亿元，同比增长6.92%、11.06%和13.60%。同期，每股收益（EPS）预计分别为0.91元、1.08元和1.29元。基于2020年4月24日的收盘价格，公司目前股价对应2020年估值约15倍。分析师继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、业绩增长低于预期、国企混改进度低于预期、国内外疫情对行业及二级市场的影响以及海外市场波动风险。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 中新药业2019年业绩实现稳健增长，营业收入和归母净利润均有显著提升，其中工业主业贡献突出，核心产品速效救心丸销量驱动明显。公司通过优化产品结构、提升销售投入效率，实现了主营业务利润的较快增长，同时经营性现金流状况良好。股权激励机制的落地和集团混改的推进，为公司中长期发展注入了新的动力和增长潜力。尽管面临医保控费、市场波动等多重外部风险，但分析师认为公司凭借其稳健的经营基础和改革红利，未来业绩仍有增长空间，维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）的2019年报及2020年一季报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，未来可期**：公司各业态协同发展，有望进一步提升经营效率，建议“持有”评级。 * **战略转型与创新驱动**：公司通过“内延+外扩”的策略，积极进行门店扩张和业务转型，同时借助创新业务，增强经营协同效应，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 1 国药一致：行业领先的药品分销及供应链服务提供商 * **公司概况与战略转型**：国药一致是中国医药集团属下的全国医药零售整合平台，通过与国大药房的重组，实现了“零售+分销+工业投资”的战略转型与升级。 * **股权结构与业绩表现**：公司股权集中，国有控股，各业态稳步发展，营业收入和净利润持续创新高。2019年营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长5%。 ## 2 各业态高速增长，为公司稳增长添动力 * **分销业务扩张**：公司深耕两广区域，借助现代化物流与综合管理平台，持续提升品牌影响力和渗透力度，优化客户类型，扩张分销业务网络。 * **门店扩张模式**：公司实行积极的门店扩张策略，兼顾直营店和加盟店两种经营模式，并通过并购加速零售业务发展。 * **处方外流承接**：公司加速医保整合，继续建设院边店以及DTP药房，承接处方外流红利，处方药销售占比持续增长。 ## 3 引进外资+发展创新业务，经营效率有望再提高 * **外资合作与业务创新**：通过与WBA的合作，公司在信息技术、零售终端运营等方面进行全面项目合作，优化零售服务体系与商业模式，不断探索业务创新。 ## 4 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年营业收入分别为543亿元、595.4亿元和645.8亿元，归母净利润分别为13.4亿元、14.8亿元和16.4亿元，EPS分别为3.12元、3.47元和3.83元。 * **投资建议**：考虑到公司各业务协同发展有望进一步提升经营效率，首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 5 风险提示 * **政策风险**：零售行业政策变化风险。 * **经营风险**：门店扩张不及预期风险，业务整合不及预期风险。 # 总结 本报告对国药一致的经营情况进行了全面分析，公司作为行业领先的药品分销及供应链服务提供商，通过稳健的业绩增长、积极的战略转型和创新业务的拓展，展现了良好的发展前景。报告认为，公司在各业态协同发展和外资合作的推动下，有望进一步提升经营效率，实现业绩的持续增长。但同时也提示了零售行业政策变化、门店扩张和业务整合等方面的风险。

# 中心思想 * **主业表现与疫情冲击：** 2019年千红制药主营业务表现亮眼，但2020年一季度受新冠疫情的显著冲击，业绩下滑明显。 * **未来发展信心：** 尽管短期受疫情影响，但公司肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发，长期发展向好，大股东高比例参与员工持股计划也彰显了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾与2020年一季度业绩下滑 2019年公司实现收入16.75亿元，同比增长26.75%；归母净利润2.63亿元，同比增长18.62%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比增长80.26%。2020年一季度受新冠疫情影响，收入同比下滑60.22%，归母净利润同比下滑128.37%。 ## 肝素原料药与制剂业务分析 2019年原料药收入7.51亿元，同比增长20.44%，受益于肝素原料药价格高景气。制剂端收入9.23亿元，同比增长32.19%，其中肝素钠注射液、怡开+怡美、低分子肝素钠注射剂均实现增长。 ## 研发体系与创新药管线 公司建有大分子药物和小分子药物研发平台，多个一类新药处于不同研发阶段，创新药管线持续丰富，展现创新黑马之姿。 ## 盈利预测与投资评级 考虑到新冠肺炎冲击，下调2020-2021年EPS预测，但维持“推荐”评级，认为疫情影响是一过性的，中长期来看公司发展向好。 ## 风险提示 报告提示了研发风险、坏账风险以及肝素原料药价格波动风险。 # 总结 本报告对千红制药2019年年报及2020年一季报进行了分析。2019年公司主业表现亮眼，但2020年一季度受疫情冲击明显。肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发。尽管短期受疫情影响，但公司长期发展向好，维持“推荐”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与工业转型 柳药股份在2019年及2020年第一季度均实现了稳健的业绩增长。2019年，公司营业收入达148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，尽管面临市场挑战，公司仍实现营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。公司三大业务板块——批发、零售和工业均持续增长，其中医药工业板块通过自建与并购实现高速发展，2019年收入同比增长153.8%，成为新的利润增长点。 区域龙头地位与协同发展 公司凭借在广西区域医药商业领域的龙头地位，通过上下游协同发展，构建了批零一体化的竞争优势。上游与超过4200家供应商建立合作，获得众多知名药企创新药物的独家经营权，经营品规超4万个。下游积极布局零售药店和DTP药房，并与广西区内三级、二级医院建立了稳定的合作关系，2019年医院销售业务收入达110.1亿元，同比增长24.0%。这种全产业链的整合能力和区域深耕优势，为公司未来业绩持续增长提供了坚实基础。 主要内容 柳药股份：区域医药商业领域龙头 公司概况与市场地位： 柳药股份是一家综合性医药企业，前身可追溯至1953年，于2014年在上海证券交易所上市。公司经营业务覆盖全国并全面覆盖广西自治区十四个地级市，是区域医药商业领域的龙头企业。截至2019年末，朱朝阳先生为公司第一大股东及实际控制人，持股比例达27.86%。 主营业务构成与盈利能力： 公司主营业务以药品和医疗器械销售为主。2019年，药品收入为139.9亿元，占总收入的94.2%，毛利率为11.8%，同比逐年上升；医疗器械收入为6.4亿元，占比4.3%，毛利率保持在13.3%左右。 财务表现分析： 营收与净利润： 2019年公司营业收入148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。 分板块收入增长： 2019年，批发业务收入125.2亿元，同比增长22.4%，毛利率8.7%，同比提升0.6个百分点，主要得益于销售规模扩大、代理级别提高及供应商返利增加。零售业务收入18.9亿元，同比增长44.6%，毛利率24.6%，同比下降1.9个百分点。医药工业收入4.1亿元，同比增长153.8%，毛利率53.4%，同比提升10.0个百分点，主要系完成对万通制药的收购并表，高毛利品种销售占比提升。 费用控制与利润水平： 2019年，公司销售费用率2.6%、管理费用率2.3%、财务费用率1.0%，同比均有所提升，但与同类可比公司相比，公司三费处于较低水平。公司毛利率和净利率持续提升，2019年分别达到11.9%和5.2%，位居可比公司前列。 上下游协同发展，批零一体化优势凸显 上游供应商合作： 公司凭借其在广西区内的突出渠道优势，与超过4200家上游供应商建立了稳定的合作关系，基本实现了与国内外主流药品供应商在广西区内的合作。公司取得了吉利德、美国安进、葛兰素、罗氏、拜耳、西安扬森等众多知名药企旗下创新药物在广西区内的独家经营权。经营品规超过4万个，全面覆盖了三级、二级医院所需常用药品、新特用药及全部集采品种。此外，公司在前五名供应商的采购金额占比均不超过15%，显示出较强的议价能力且不存在过度依赖个别供应商的风险。 下游零售网络布局： 公司积极加速布局零售药店和DTP药房。截至2019年底，公司药店数量达到600家，同比增长35.4%；其中医保店数量达404家，同比增长67.3%。DTP药房数量达到97家，业务保持较快增长。零售业务的快速发展与批发业务互补，形成了强大的渠道优势和终端覆盖能力。 医院销售业务： 公司与各重点医疗机构保持了密切的合作关系，实现了三级、二级规模以上医院的全覆盖。2019年，医院销售业务营业收入达到110.1亿元，同比增长24.0%。高质量医院终端客户的全覆盖巩固了公司在医药健康领域的核心地位，并推动了上游供应商资源的开发与合作关系的稳固。 医药工业板块打开成长空间 产业链延伸策略： 面对市场竞争加剧和医改政策收紧，公司通过自建和并购优质药企，加速完善医药工业体系，将产业链延伸至上游医药工业，以提升药品生产研发能力并培育新的利润增长点。 工业子公司发展： 广西仙茱中药科技有限公司： 2015年设立，负责中药饮片生产加工，已能生产加工超700个中药饮片品规，成品合格率100%。净利润从2017年的480万元增长至2019年的1970万元，年复合增长率达102.6%。 广西医大仙晟生物制药有限公司： 2016年与广西医科大学制药厂合资建立，生产项目已通过GMP认证并正式投产。尽管2017-2019年净利润为负，但已从2018年的-1200万元改善至2019年的-420万元，盈利能力转好。 广西万通制药有限公司： 2018年收购的中成药生产企业，拥有复方金钱草颗粒、万通炎康片等独家专利产品。2019年净利润大幅增长至9670万元，较2018年增长283.7%。 广西康晟制药有限责任公司： 2019年由医大仙晟投资设立，进一步扩张药品生产业务。 工业板块业绩贡献： 随着公司逐步向上游医药工业延伸，工业板块业绩实现高速增长。2019年，公司工业收入达到4.1亿元，同比增长153.8%，占主营业务收入的2.8%，正逐步成为公司新的利润支撑点。公司还通过供应链延伸服务项目与广西区内70家医疗机构合作，实现了自产工业产品的快速市场覆盖。 盈利预测与估值 关键假设： 基于对药品业务销售规模扩张、代理级别提高带来的毛利率上升（预计2020-2022年毛利率分别为12.8%、13.8%、14.8%），医疗器械业务毛利率保持稳定（13.3%），以及经营规模扩张导致销售费用和管理费用略有升高的假设。 盈利预测： 预计公司2020-2022年每股收益（EPS）分别为3.27元、3.86元、4.46元。 投资建议： 考虑到公司作为广西地区医药商业领域的龙头地位，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长。参考可比公司平均PE水平，给予公司2020年13倍PE，对应目标价42.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策变动风险。 新业务或投资项目业绩不达预期风险。 人才流失风险。 总结 核心业务驱动与未来展望 柳药股份作为广西区域医药商业龙头，展现出强劲的财务表现和清晰的增长战略。公司2019年及2020年第一季度业绩持续稳健增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。批发、零售和工业三大业务板块协同发展，其中医药工业板块通过战略性并购和自建，实现了153.8%的收入高速增长，成为公司新的利润增长极。 区域优势与产业链整合 公司凭借其深厚的区域渠道优势，构建了批零一体化的核心竞争力。上游与4200多家供应商建立了广泛合作，确保了丰富的产品线和独家经营权；下游通过加密零售药店和DTP药房网络，并与区域内主要医院建立长期合作关系，实现了终端市场的全面覆盖。这种上下游协同和全产业链整合能力，不仅巩固了其市场地位，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。展望未来，公司有望通过不断提升区域代理级别、丰富经营品类以及深化产业链整合，进一步保障业绩增长。基于此，分析师给予公司“买入”评级，并设定了42.51元的目标价。

中心思想 业绩增长核心驱动力与分析框架 本报告深入剖析了一品红（300723）的业绩弹性来源，核心观点在于其增长动力主要源于主力产品处于药品生命周期的前半段以及持续优化的产品结构。通过对2010-2018年二十多家典型药企的产品组合调整、业绩弹性及二级市场超额投资收益的复盘研究，报告创造性地提出，药企业绩弹性归根结底在于寻找增量，而增量主要有三个关键来源：竞争格局变动（来自竞争对手）、药品生命周期的前半段（来自市场初期增长）和产品组合迭代（来自研发、并购和销售管理能力）。当公司的主力产品处于生命周期的前半段时，往往能带来高弹性的阶段性业绩收益；而当公司具备较强的科研能力和销售能力，并拥有合理而丰富的产品布局时，则能实现超越周期的投资收益。一品红目前正处于主力产品快速放量、产品结构逐步优化的阶段，其独家品种如盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、益气健脾口服液等仍处于生命周期的前半段，叠加2018年进入国家基药目录的推动，预计在2020-2021年有望持续贡献业绩增量。 产品结构优化与盈利能力提升 一品红通过战略性调整产品结构，显著降低了代理品种的收入占比，并大幅提升了自有产品的比重，从而有效改善了整体盈利能力。2019年，公司自有产品收入占比已快速提高至77.7%，而代理业务的毛利率（2014-2019年平均为33%）远低于自有业务的毛利率（2014-2019年平均为82%），这一结构性变化将有力推动公司毛利率维持在历史较高水平并具备进一步上升空间。尽管2019年公司因销售费用率提升9.02个百分点和应收账款减值损失（占收入的3.12%）导致扣非归母净利同比下降31.5%，但考虑到这些因素具有一定的短期性和一次性性质，以及公司产品结构调整的积极影响，预计未来2-3年公司净资产收益率（ROE）有望回升。此外，公司在中长期积极布局仿制药、儿童用药和呼吸系统疾病领域，通过自研与外部合作加速丰富产品组合，为未来的持续增长提供了坚实支撑。基于此，报告预计一品红在2020-2022年归母净利复合增速有望达到30-35%，并首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 业绩弹性分析框架与历史验证 药企业绩增量的三大来源 本报告提出了一种创新的药企业绩分析框架，旨在解决传统分析方法在中短期预测中的局限性。该框架强调，药企的业绩弹性本质上来源于“增量”，而这些增量主要有三个核心来源： 竞争格局变动： 主要指来自竞争对手的市场份额变化，例如在集采政策下仿制药竞争格局的动态调整。 药品生命周期的前半段： 指药品在市场导入期和成长期所带来的初期市场增长。当主力产品处于这一阶段时，公司往往能实现高弹性业绩，带来阶段性投资收益。 产品组合迭代： 主要通过研发、并购和销售管理能力实现产品线的持续更新和丰富。具备较强科研能力、销售能力以及合理丰富产品布局的公司，往往能带来超越周期的投资收益。 典型药企产品结构调整与业绩表现复盘 为验证上述分析框架，报告复

# 中心思想 * **业绩增长驱动因素分析**：富祥药业一季度业绩大幅增长，主要得益于下游制剂市场需求的持续增长以及公司产品价格的上涨，实现了量价齐升。 * **产业链拓展与未来增长潜力**：公司通过定增项目和战略合作，积极拓展产业链上下游，并横向扩张产品品类，有望进一步提升市场竞争力，实现长期发展。 # 主要内容 ## 一季度业绩表现 * **营收与净利润双增长**：公司一季度实现营收3.67亿元，同比增长24.39%；归母净利润8380.94万元，同比增长56.88%。扣非后归母净利润同比增长95.40%。 * **毛利率提升**：2020Q1毛利率为41.85%，同比提升6.47个百分点，主要受益于下游产品价格上涨。 * **现金流状况良好**：一季度经营活动产生的现金流量净额为8332.53万元，同比增长714.79%。 * **费用控制有效**：期间费用占比同比下降2.76个百分点，净利率同比提升4.75个百分点至22.91%。 ## 全年增长态势展望 * **行业竞争优势**：公司是全球高端抗生素、抗病毒药物中间体和原料药的主流供应商，具有明显的行业竞争优势。 * **市场需求推动**：在全球疫情持续发展的背景下，高端抗生素的联用需求有望进一步提升，带动公司相关产品销量增长。 * **产品价格预期**：核心产品价格有望保持强势，尤其是培南类产品（如4AA等）的下游制剂市场需求快速增长，供需缺口可能进一步放大，存在价格提升预期。 ## 定增项目与产业链布局 * **定增项目详情**：公司开启10.64亿元定增项目，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目，发行价格为20.75元，发行对象为六名特定投资者。 * **产业链优化升级**：通过实施定增项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产的垂直一体化战略。 * **品类扩张**：通过那韦类中间体项目的实施，公司将在现有抗生素产业链布局的基础上，实现病毒类中间体的品类扩张。 * **战略合作协议**：公司与景德镇市政府签订战略合作协议，拟投资50亿元建设富祥生物医药项目，进一步增强和完善产业链布局。 ## 其他项目与市场拓展 * **无菌产品项目**：酶抑制剂无菌粉及混粉项目预计2020年中达到生产条件，有望进一步提升公司盈利能力。 * **规范市场拓展**：公司积极拓展辉瑞、默克等规范市场大客户，无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门。 * **一体化优势**：在海外外包转移和国内集采的背景下，公司上下游（中间体-原料药-制剂）一体化优势明显。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“买入”评级**：看好公司未来发展，维持“买入”评级。 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为1.39元、1.80元及2.32元，对应PE分别为21倍、16倍及12倍。 ## 风险提示 * 定增进展低于预期 * 上游原材料价格上涨超过预期 * 市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期 * 环保事故风险 * 人民币升值汇率风险 * 新冠疫情对产品销售拉动效果低于预期 # 总结 富祥药业一季度业绩表现亮眼，受益于市场需求增长和产品价格上涨。公司通过定增项目和战略合作，积极拓展产业链，并横向扩张产品品类，有望进一步提升市场竞争力。维持“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。但同时也需关注定增进展、原材料价格、市场竞争、环保风险、汇率风险以及疫情影响等因素。

# 中心思想 本报告对仙琚制药(002332)2020年一季报进行了深入分析，并首次给予“推荐”评级。 * **业绩增长驱动力分析**：报告指出，尽管一季度受疫情影响，公司制剂收入有所下滑，但扣除海盛制药的影响后，公司主营业务利润同比增长近100%，主要得益于高毛利率API产品的产能释放。 * **未来增长潜力展望**：报告看好公司未来发展，认为随着新厂区API产能释放和核心制剂品种的持续放量，公司业绩有望保持较高复合增速。同时，公司在甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，也为未来的增长提供了保障。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2020年一季报，营业收入7.45亿元，同比下降10.89%；归母净利润0.67亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比增长12.50%。经营活动产生的现金流0.95亿元，同比下降7.15%。 ## 二、分析与判断 ### 收入与利润分析：疫情影响与D3价格拖累 * **收入端分析**：受疫情影响，医院手术量和门诊量下滑，导致麻醉及肌松类制剂和黄体酮注射液收入下滑；OTC线的左炔诺孕酮肠溶胶囊避孕药也呈趋势性下滑，妇科类制剂总体收入下滑。 * **利润端分析**：海盛制药的维生素D3价格大幅下降，拖累了利润增速。扣除海盛制药的影响后，公司2020Q1的归母净利润同比增长约93%。 ### API业务分析：产能释放与规范市场开拓 * **短期产能释放**：杨府原料药新厂区的“原料药产业升级建设项目”逐步投产，26个原料药产品通过国内GMP检查，包括雌二醇、炔诺酮等高附加值产品。高附加值、竞争格局好的API产品的产能释放，有望拉动自营原料药业务的业绩高质量增长。 * **中期规范市场开拓**：2019年母公司获得4个甾体API的COS认证，Newchem获得3个COS认证。杨府原料药新产能设计的部分产品，如糠酸莫米松和屈螺酮的US DMF/COS持证商是Newchem，公司国内产能与Newchem产品的协同效应即将体现。随着产能升级、产品认证加速，中期公司出口自营原料药的业绩爆发条件已经具备。 ### 制剂一体化潜力：原料药优势与大品种布局 * **大品种布局**：公司在15个全球年销售额高于10亿美元的甾体药物对应原料药品种都有布局，其中多个品种已获得US DMF/COS认证。 * **制剂一体化**：公司可发挥自有API品种的质量、规模优势，在国内加速实现大品种的制剂一体化，例如甲泼尼龙混悬注射液；也可以借助Newchem的API产品优势，实现高附加值大品种的制剂一体化，例如屈螺酮。 ## 三、投资建议 * 考虑到公司在全球甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，随着新厂区的API产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022年EPS 分别为0.58、0.75、0.99元，按2020年4月24日收盘价对应PE 为23、18、14倍。首次覆盖，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 原料药销售不达预期的风险；Newchem业绩不达预期的风险；制剂产品招标降价的风险；制剂产品研发进展不及预期的风险。 # 总结 本报告认为，仙琚制药受益于API产能释放和制剂一体化战略，未来业绩增长可期。尽管短期内受到疫情和维生素D3价格的影响，但长期来看，公司在全球甾体药物产业链的优势将持续显现。首次给予“推荐”评级，并提示相关风险。

中心思想 疫情影响下的短期波动与长期增长潜力 星湖科技短期业绩受2020年第一季度疫情影响略有下滑，但随着国内餐饮行业逐步复工复产，公司盈利能力有望恢复。长期来看，公司通过强化食品添加剂和医药双线业务发展，并积极推进三大产业基地建设，具备持续增长的潜力。 双线三地战略驱动价值提升 公司正积极构建“食品添加剂+医药”双线发展格局，深化与雀巢等战略合作伙伴关系，拓展天然绿色健康复合调味品（NC产品）市场。同时，通过肇东、怀集两大新基地建设及四川久凌制药的协同，公司将实现华南、西南、东北三大区域协同的产业布局，旨在优化成本结构、提升生产效率，从而驱动公司长期价值增长。 主要内容 公司业绩与市场表现 市场概览与财务指标： 截至报告发布，星湖科技市场价格为5.12元，总市值37.84亿元。公司总股本7.39亿股，已上市流通A股6.84亿股。2019年摊薄每股收益0.202元，每股净资产2.06元，市盈率21.94倍。净利润增长率在2019年达到253.72%，净资产收益率为9.84%。 2020年第一季度业绩： 公司发布2020年第一季度报告，实现营业收入2.87亿元，同比下降3.79%；归属于母公司股东的净利润3223万元，同比下降13.02%。 疫情影响与业务恢复 短期盈利下行： 2020年第一季度，受国内疫情影响，餐饮行业复工缓慢，导致I+G等食品添加剂下游需求受阻，产品销售压力增大，产品价格同比下行，公司食品添加剂业务同比下降近10%。此外，疫情导致公司管理费用提升，进一步压低了整体盈利水平。 后期恢复展望： 随着国内餐饮行业逐步复工，行业产品库存逐步消化，预计产品价格将维持稳定或略有好转。随着公司开工恢复正常，预期盈利能力将逐步恢复。 核心业务发展战略 食品添加剂业务强化： 公司作为国内最早布局I+G产品的企业之一，是国内I+G三大供应商之一，拥有长期市场基础。借助I+G的良好基础，公司与雀巢的专项产品合作不断深入，自2014年签订中试协议，2016年签订战略合作协议，2018年玉米发酵物产线产能逐步释放。2019年，公司布局扩建天然绿色健康复合调味品（NC产品），经过多年发展，有望逐步构建食品添加剂双产品支撑格局。 医药板块协同发展： 公司以自身的医药业务为基础，协同久凌制药强化医药布局，有望带动公司长久发展，形成双线发展的业务模式。 产业基地布局与协同 三大基地建设： 2019年，公司先后布局规划了肇东生物发酵产业基地（投资6.8亿元建设万吨级核苷酸类产品产线）和怀集绿色健康产业基地（投资3.45亿元建设5000吨NC产品、300吨/年肌苷、900吨/年脯氨酸、150吨/年利巴韦林）。 区域协同发展： 通过两大新基地建设，结合公司收购的四川久凌制药子公司，公司将实现华南、西南、东北三大区域协同的产业布局。此战略旨在利用东北玉米、煤炭的价格优势，降低核苷酸类产品的生产成本；同时，在新基地对医药大健康类产品产线进行升级改造，在扩充天然绿色健康复合调味品（NC产品）产能的同时，优化原有产品的生产工艺，提高生产效率。 财务数据与盈利预测 损益表预测： 预计2020年至2022年，公司主营业务收入将分别达到10.83亿元、12.10亿元和12.81亿元，呈现稳健增长态势。同期，归属于母公司的净利润预计分别为1.47亿元、1.74亿元和2.05亿元。毛利率预计将维持在34.5%至36.7%之间。 资产负债表预测： 预计2020年至2022年，公司总资产将分别为23.16亿元、24.17亿元和24.12亿元。普通股股东权益持续增长，而资产负债率预计将从2020年的28.03%逐步下降至2022年的21.93%，显示财务结构持续优化。 现金流量表预测： 经营活动现金净流量预计在2020年至2022年分别为2.05亿元、3.59亿元和3.81亿元，表明公司经营活动产生的现金流充裕且持续改善。 比率分析： 每股指标： 预计2020年至2022年，摊薄每股收益分别为0.198元、0.236元和0.277元；每股净资产分别为2.26元、2.39元和2.55元，均呈现逐年增长趋势。 回报率： 净资产收益率预计在2020年至2022年分别为8.80%、9.86%和10.86%，显示公司盈利能力和股东回报持续提升。 增长率： 净利润增长率预计在2020年受疫情影响为-1.96%，但2021年和2022年将分别恢复至18.88%和17.38%，显示疫情影响为短期因素，公司具备较强的恢复性增长潜力。 偿债能力： 资产负债率预计持续下降，EBIT利息保障倍数在预测期内维持在9.5以上，表明公司偿债能力良好，财务风险可控。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于公司医药板块受益于行业格局优化和产能释放，持续实现高速增长，且与雀巢合作的NC产品有望带动公司长期增长，分析师维持“买入”评级。预测2020年至2022年摊薄每股收益分别为0.20元、0.24元和0.28元。 风险提示： 主要风险包括食品添加剂等产品生产销售持续受到疫情影响，以及基地搬迁可能在短期内影响产品生产销售。 总结 星湖科技在2020年第一季度受疫情影响，业绩短期承压，但随着国内经济的逐步复苏，公司盈利能力预计将恢复并实现稳健增长。公司通过深化食品添加剂与医药双线业务发展，特别是与雀巢的NC产品合作，以及在华南、西南、东北三大区域构建协同产业基地，有效优化了成本结构并提升了生产效率，为长期增长奠定了坚实基础。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将持续增长，净资产收益率稳步提升，偿债能力良好。尽管存在疫情和基地搬迁的短期风险，但鉴于其核心业务的增长潜力和战略布局，分析师维持“买入”评级，预期公司未来业绩将持续向好。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与未来增长潜力：** 报告指出，透景生命2019年业绩稳健增长，营收和净利润均实现同比增长。同时，仪器装机量的增加有望带动未来试剂销售，为公司带来稳定的收入来源。 * **研发投入与产品竞争力提升：** 公司注重产品研发，持续投入研发资金，目前在研项目众多，覆盖多个领域。这些项目的成功将提升公司的综合竞争力，为公司带来更多新产品。 # 主要内容 ## 事件概述 公司披露2019年年报及2020年一季报，显示2019年营收同比增长21.00%，归母净利润同比增长10.82%。受新冠疫情影响，2020年一季度收入同比下降57.16%，归母净利润同比下降221.21%。 ## 财务分析 * **盈利能力分析：** 2019年公司毛利率为78.57%，同比增加0.14pp，净利率为35.57%，同比下降3.27pp。期间费用占比40.45%，同比增加1.59pp，其中销售费用率增加，管理费用率下降，研发费用率增加。 * **现金流与周转率分析：** 2019年经营活动产生的现金流量净额同比增长8.38%，经营性现金流净额/净利润同比下降。应收账款周转率和存货周转率同比下降，总资产周转率同比提升。 * **ROE分析：** 2019年净资产收益率(ROE)为14.32%（同比下降0.48pp），净利率为35.57%（同比下降 3.27pp），资产周转率为 0.38 次（同比增加 0.02 次），权益乘数为1.07（同比下降0.01）。 ## 产品持续研发，维持“增持”评级 2019 年公司累计装机各类仪器 387 台，其中重要产品流式荧光检测仪(含 TESMI F4000)152台，这些仪器的装机将在未来一段时间带来稳定的试剂产品的销售收入。同时公司注重产品研发，公司研发投入5,198.88万元，占同期公司营业收入的比例为11.78%，同比增长29.98%，目前公司在研的研发项目110个，涉及感染、自身免疫、肿瘤、心血管、激素等领域，未来这些项目的研发成功，将会为公司带来更多的新成品，公司的综合竞争力将不断得以提升。 ## 盈利预测与评级 由于 2020 受到疫情的影响，我们预计公司 20/21 净利润由原来的 2.03、2.45亿元下调至1.83、2.23亿元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 市场竞争加剧风险，行业政策变化，新产品研发和注册不及预期，新产品进入市场不及预期，新冠疫情进展具有不确定性等。 ## 财务数据和估值 提供了2018年至2022E的详细财务数据和估值，包括营业收入、增长率、EBITDA、净利润、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等。 # 总结 * **核心业务稳健，未来增长可期：** 透景生命2019年业绩表现稳健，尽管2020年一季度受疫情影响，但公司通过持续的产品研发和市场拓展，未来增长潜力依然可期。 * **维持“增持”评级，关注风险因素：** 考虑到疫情影响，下调了公司2020/2021年的盈利预测，但维持“增持”评级。同时，报告也提示了市场竞争、政策变化、研发风险和疫情不确定性等风险因素，投资者应予以关注。