中心思想 甘李药业投资价值分析 本报告对甘李药业的新股申购价值进行了分析，认为公司作为国内重组胰岛素类似物产业化的先行者，具备较强的研发和生产能力，多个新产品已进入临床研究阶段。 申购建议与风险提示 报告建议申购价格为50.00元，并提示投资者注意申购价格与最终发行价可能不一致的风险。同时，报告风险评级为中风险，建议投资者谨慎判断。 主要内容 公司概况与核心竞争力 甘李药业是国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业，主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售。主要产品包括重组甘精胰岛素注射液(商品名“长秀霖”)、重组赖脯胰岛素注射液(商品名“速秀霖”)、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)。公司研发及生产能力处于行业领先水平，具备持续开发新药品的创新能力。 财务数据分析 2017-2019年，公司收入分别为23.71亿元、23.87亿元、28.95亿元，净利润分别为10.8亿元、9.34亿元、11.67亿元。三年中营业收入和净利润的复合增长率分别为10.51%和3.96%。2019年公司综合毛利率91.78%，净利率为40.32%。 发行重要日期安排 报告中提及了发行重要日期安排，但未提供具体日期信息。 总结 本报告对甘李药业进行了新股申购价值分析，认为公司在重组胰岛素类似物领域具有领先地位，财务数据表现良好。建议申购价格为50.00元，并提示投资者注意风险。

中心思想 创新驱动与多元布局，奠定稳健增长基石 健康元药业集团股份有限公司（600380）作为一家集医药、保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合型集团公司，其核心发展战略在于“守正笃实”与“高瞻远瞩”相结合。公司通过深耕化学制剂板块的重点产品，如艾普拉唑系列和促性激素类药物，实现了主营业务的稳健增长。同时，公司前瞻性地深度布局吸入制剂、单抗、脂微球及缓释微球四大高壁垒研发平台，尤其在吸入制剂领域已步入产品收获期，有望成为国内该领域的龙头企业，为公司未来业绩增长注入强劲动力。 研发投入领先，市场潜力巨大 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占营业收入的7.6%，在SW医药300多家企业中排名第7，显示出其对创新和长期发展的坚定承诺。在慢性呼吸系统疾病治疗需求日益增长的背景下，公司吸入制剂产品管线丰富，多个重磅品种处于上市审批或临床后期，预计到2025年，呼吸板块产品收入将超过50亿元，净利润有望超过12亿元，体量堪比目前的健康元整体利润。此外，艾普拉唑作为新一代质子泵抑制剂，凭借其优越的疗效和稳定的市场表现，将持续引领化学制剂板块的快速发展。公司通过多重员工激励方案，进一步增强了团队凝聚力与市场竞争力，为实现长期发展战略和经营目标提供了坚实保障。 主要内容 综合医药集团的稳健发展与战略转型 健康元药业集团自1992年创立，2001年上市以来，已成功从保健品企业转型为综合型医药集团。截至2019年，公司实现营业收入119.80亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.94亿元，同比增长27.87%。化学制剂板块是公司营收占比最高的业务，从2015年的38.9%提升至2019年的51.6%，且毛利贡献持续提升，显示出其作为核心增长引擎的地位。原料药及中间体业务收入占比稳定在29%左右，2019年为29.3%，毛利率亦有所提升。公司毛利率稳中有升，2019年达到64.4%，期间费用率持续优化，净利率在2019年达到15.4%。 公司战略性布局了单抗、吸入制剂、脂微乳以及缓释微球四大研发平台，2019年研发总投入达10.66亿元，占营业收入的8.9%，研发费用在SW医药企业中排名第7，体现了其强大的研发实力和对创新的重视。 吸入制剂：高壁垒蓝海市场的领航者 慢性呼吸疾病市场广阔，吸入制剂需求旺盛 《健康中国行动》（2019-2030）指出，慢性非传染性疾病已成为中国主要的死亡原因和最大的疾病负担。我国40岁及以上人群COPD患病率高达13.6%，总患病人数近1亿；20岁及以上人群哮喘患病率为4.2%，成人患者总数达4570万。然而，哮喘患者诊断率低（71.2%从未被诊断），规范治疗渗透率仅5.6%，平喘类药物市场渗透率有巨大提升空间。吸入制剂因其局部高浓度、起效快、不良反应小等优势，成为慢性呼吸系统疾病治疗的重要方向。 吸入制剂研发具有高壁垒，药物粒径、吸入装置等因素对药效影响显著，使得行业竞争格局良好，进口企业如阿斯利康、GSK和勃林格殷格翰占据主导地位，国内市场存在巨大的进口替代空间。平喘类药物样本医院销售额从2012年的16.88亿元增长至2019年的42.86亿元，年复合增长率达14.2%；COPD用药样本医院销售额从2012年的2.14亿元增长至2019年的6.17亿元，年复合增长率达16.4%，市场持续扩容。 丰富产品管线，有望实现业绩爆发 健康元在吸入制剂领域深度布局，已上市复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液，并有多个重磅品种处于上市审批或临床试验阶段，研发进度处于行业领先地位。 布地奈德吸入制剂： 作为经典ICS用药，2019年所有剂型样本医院销售额达15.31亿元，其中吸入混悬液销售额14.36亿元，全国销售额接近50亿元。健康元布地奈德混悬液有望在2020年下半年获批上市，预计销售峰值将超过15亿元。布地奈德气雾剂也处于上市审批中，有望拿下首仿。 沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂： 该复方制剂用于哮喘和COPD常规治疗，原研GSK产品2017年国内销售额约8亿元人民币。健康元产品有望在2021年底至2022年初申报上市，预计市场空间超过15亿元。 异丙托溴铵吸入制剂： 2019年样本医院销售额1.69亿元，其中吸入溶液占比最大。健康元复方异丙托溴铵吸入溶液已作为首仿+过评品种上市，有望在市场竞争中占据先机。 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为SABA用药，2019年沙丁胺醇所有制剂样本医院销售额达2.95亿元，年复合增长率38.6%。健康元子公司深圳太太药业的盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液已于2019年9月获批上市，成为首个在中国上市的左沙丁胺醇制剂，预计销售峰值有望超过13亿元。 乙酰半胱氨酸吸入溶液： 2019年所有剂型样本医院销售额达9.33亿元，其中吸入溶液占比33%，收入3.09亿元。健康元产品已于2020年2月申报上市，有望成为国内首家视同通过一致性评价的企业。 妥布霉素吸入溶液： 公司布局的妥布霉素吸入溶液处于Ⅲ期临床，并申请新增呼吸机相关性肺炎和非囊性纤维化支气管扩张症适应症，国内尚无相同品种上市，市场潜力巨大。 化学制剂：艾普拉唑与促性激素类药物双轮驱动 艾普拉唑：新一代PPIs的强劲增长引擎 消化系统用药是典型的大用药病种领域，2019年样本医院销售额达209.1亿元。质子泵抑制剂（PPIs）是其中占比最大的药物，销售额达75.60亿元。艾普拉唑作为国家1.1类新药和新一代PPIs，相比第一代产品具有更好的抑酸效果、个体差异小、不良反应少、与其他药物相互作用小等优点。2019年，公司艾普拉唑系列销售收入达9.75亿元，同比增长65.65%，其中肠溶片收入8.68亿元（+51%），注射液收入1.06亿元。艾普拉唑有望持续快速增长，引领公司化学制剂板块发展。 促性激素类药物：辅助生殖与性激素依赖疾病市场持续扩张 公司促性激素类药物板块销售额稳定增长，2019年达18.23亿元，年复合增长率20.16%。其中，注射用醋酸亮丙瑞林微球2019年销售额9.26亿元，同比增长22%，预计后续仍能维持较高增速，其在子宫内膜异位、子宫肌瘤、前列腺癌等适应症上的市场空间合计有望超过50亿元。公司正在研发11.25mg长效缓释剂型，有望进一步提升市场竞争力。注射用尿促卵泡素2019年销售额6.26亿元，同比增长6%，主要由健康元丽珠贡献。此外，公司注射用重组人绒促性素（rhCG）已于2018年底申报生产，并已开启海外商业洽谈，有望打破默克雪兰诺的垄断。 单抗、诊断试剂及原料药：多元业务协同发展 单抗药物：长远布局，未来可期 公司子公司丽珠单抗在单抗领域进行长远布局，多个品种进入临床阶段，包括重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液（III期临床）、HER2单抗（Ib期临床）、PD-1单抗（Ib期临床）等。IL-6R单抗全球市场广阔，原研罗氏托珠单抗2019年销售额达23.11亿瑞士法郎，国内样本医院销售额约4000万元，丽珠单抗的研发进展有望在未来带来集中收获。 诊断试剂及设备：转型初显成效，疫情带来新机遇 丽珠试剂在原有技术平台基础上，建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大新平台。2019年实现销售收入7.54亿元，同比增长8.18%，毛利率持续提升。在新冠疫情背景下，公司新冠检测试剂盒有望快速放量，带来新的业绩增量。 原料药及中间体：毛利提升，国际市场拓展 2019年原料药及中间体销售收入35.06亿元，同比增长1.7%，毛利率提升5.3个百分点。主要产品7-ACA和美罗培南分别实现销售收入10.12亿元和2.78亿元。公司积极拓展国际市场，高端抗生素产品如万古霉素、达托霉素已在美国实现商业化销售，海外收入占比逐年提升，2019年达15.8%。 员工激励与盈利展望 公司通过股票期权激励、子公司中长期事业合伙人持股计划以及股份回购等多种激励方案，充分调动员工积极性，体现了对未来发展的坚定信心。 基于各业务板块的增长预期，预计公司2020-2022年营业收入将分别达到141.21亿元、160.94亿元和188.71亿元，年复合增长率分别为17.87%、13.97%和17.25%。归母净利润预计分别为10.94亿元、12.89亿元和15.65亿元，年复合增长率分别为22.30%、17.84%和21.43%。综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2020年合理估值368亿元，对应目标股价18.9元，维持“买入”评级。 总结 健康元药业集团凭借其在化学制剂领域的稳健增长，特别是艾普拉唑系列和促性激素类药物的强劲表现，以及在吸入制剂、单抗等高壁垒创新领域的深度布局和产品收获期临近，展现出强大的发展潜力和市场竞争力。公司持续高强度的研发投入和多元化的业务协同发展，为其长期增长奠定了坚实基础。尽管面临吸入制剂研发及销售不及预期、集采降价、创新管线进度延迟等风险，但其清晰的战略规划、丰富的产品管线和积极的员工激励机制，预示着公司未来业绩有望持续快速增长，尤其在吸入制剂领域有望成为国内龙头，实现利润体量的显著提升。

中心思想 体外诊断渠道龙头，构建高黏性服务壁垒 润达医疗作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，凭借其集约化业务和区域检验中心等高壁垒核心业务，已成长为体外诊断行业高附加值的渠道服务龙头企业。公司通过提供全面的体外诊断产品及专业技术支持，构建了高黏性的服务壁垒，确保了在市场竞争和政策降价压力下的稳定增长与盈利能力。 疫情驱动新业务增长，国资入驻优化融资 新冠疫情为公司带来了PCR实验室建设、疾控中心扩建及医院门诊传染科扩建等增量业务，预计将显著贡献收入。同时，国资股东的入驻优化了公司的融资结构和成本，缓解了资金压力，为公司长远发展提供了有力保障。 主要内容 1. 辐射全国的医学实验室综合服务商 公司概况与发展历程 润达医疗成立于1999年，已发展成为国内体外诊断产品流通与服务行业的领先企业，主营业务是向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。公司于2013年全面推进集约化检验综合服务，并于2019年引入杭州下城国投作为控股股东。 综合服务平台与增值服务 公司构建了完整的综合服务平台，涵盖产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统及全方位技术支持服务。此外，公司提供40余项定制化增值服务，旨在帮助医疗机构降低运营成本、提升医疗水平，实现实验室流程优化、设备选择合理化、试剂管理信息化、运营成本精细化和检测标准化。 全球化布局与稳健增长 截至2017年，公司已基本完成全国业务布局，拥有约32家子公司。2018年，上海金山产业园投入使用，业务拓展至东南亚、东欧、北非等海外市场。公司自成立以来保持约20%的内生性复合增长，2011年至2019年营业收入从6.3亿元增至70.5亿元，归母净利润从0.6亿元增至3.1亿元。尽管2020年一季度受疫情影响业绩下滑，但随着诊疗服务恢复，预计下半年业绩将有更好增长。 财务表现与优化预期 公司毛利率长期维持在26%-28%的稳定水平，净利率和ROE稳步提升。销售费用率和管理费用率逐年下降，体现了公司管理效率的提升。随着国资控股股东入驻及可转债发行，财务费用率预计将更加合理化。 2. 打造高壁垒核心业务 集约化服务模式 体外诊断行业的渠道业务具有高黏性服务属性。润达医疗自2013年起全面推进集约化业务，通过提供信息化系统技术开发、质控管理、驻场管理、市场培训、售后技术服务等，强化了对医院终端和产品端的掌控度。截至2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户达300多家，收入规模20.63亿元，占全年收入的29.25%。未来，公司将持续提升集约化业务收入占比，增厚集团整体利润。 区域检验中心战略 公司坚持“重中心，强基层”发展战略，通过区域检验中心模式，为区域内医联体中的所有医院提供区域信息化产品、设备、试剂耗材的物流供应和中心实验室运营管理服务，旨在强化中心医院实验室功能并提升基层医院诊断能力。 领先的医疗信息化系统 公司拥有约240余人的IT研发团队，自主研发了以SIMS、B2B供应链信息管理平台、LIMS等为核心的检验领域信息化平台，实现实验室的智能化、简便化、标准化、精细化管理。2019年投资控股上海瑞美，进一步加强了医学实验室信息化服务能力，预计未来医疗信息化产品年均收入增速可达约30%。 自产产品与第三方实验室拓展 受益于国产替代加速，公司借助渠道优势深入布局自主研发生产。2018年自产产品营收规模约2.2亿元，其中生化、糖化、质控等产品年均增速约30%。随着化学发光类产品上市，预计到2021年自产产品收入有望达到约10亿元，收入占比约10%。此外，公司已建立2家第三方检验实验室，拓展区域医疗检测服务和精准检验服务。 3. 抓住新冠疫情的机会，积极拓展新业务 PCR实验室建设机遇 新冠疫情催生了PCR实验室建设的巨大需求。全国预计新增PCR实验室需求数量为905家，合计建设投入约18.1亿元，每年累计试剂收入约40.7亿元。润达医疗是少数能提供全产品链服务并覆盖全国的企业之一。 市场需求与公司订单 截至目前，润达医疗全集团已获得超过60家PCR实验室建设订单，预计2020年贡献收入超过1亿元。公司计划未来为约200家医疗机构客户扩建PCR实验室，预计将新增约4亿元建设收入和约9亿元/年的试剂收入。此外，各地疾控中心和医院门诊部、传染科的扩建也为公司带来了业务增量。 项目实施进展 目前，润达医疗已有26家PCR实验室通过验收并投入使用。其中，上海润达医疗母公司获得25家订单（7家已验收），控股子公司润达榕嘉获得28家订单（19家已验收），显示了公司在疫情相关新业务拓展方面的快速响应和执行能力。 4. 风险提示 政策风险、产品销售不及预期、市场竞争加剧。 总结 润达医疗作为体外诊断高附加值渠道龙头，通过构建集约化服务、区域检验中心和领先的信息化系统，形成了强大的服务壁垒和客户黏性，保障了公司的稳健增长。在新冠疫情背景下，公司积极抓住PCR实验室建设等新业务机遇，预计将带来显著的业绩增量。同时，国资入驻优化了公司融资结构，为未来发展提供了坚实基础。公司在市场竞争和政策变化中展现出较强的适应性和增长潜力。

中心思想 康柏西普驱动业绩增长，开启十年放量新周期 本报告核心观点指出，康弘药业（002773）的核心生物药产品康柏西普正进入一个长达十年的新放量周期，这将显著驱动公司业绩实现向上突破拐点。康柏西普在上市五年内（2015-2019年）收入占比迅速攀升至35.46%，净利润占比达50.68%，充分展现了其巨大的业绩弹性。这一新周期的启动主要得益于国内医保政策红利、海外wAMD适应症的上市以及更远期DME和RVO适应症的海外获批。 创新布局与国际化战略并进 公司在巩固眼科领域领先地位的同时，积极拓展脑科和肿瘤领域管线，并通过高研发投入推进康柏西普的国际化进程。康柏西普的全球III期临床试验进展顺利，有望在海外市场取得突破，进一步提升公司作为具有国际竞争力的生物创新药企业的估值空间。化药和中成药板块则保持稳定发展，为公司整体业绩提供坚实支撑。 主要内容 一、康柏西普放量带动生物药板块价值持续提升，有望2020年步入海内外放量新周期 康柏西普业绩贡献显著，生物药板块地位凸显 康柏西普自2015年上市以来，其快速放量成为公司业绩增长的主要驱动力。2019年，康柏西普在公司总收入中占比达35.46%，净利润占比更是高达50.68%（若扣除非经常性损益，占比为56.68%），显示出规模化效应对其盈利能力的显著增益。预计2020年生物药板块收入将首次超过化药板块，成为公司最大的收入来源。康柏西普新的放量大周期（2020-2029年）将由国内医保红利、海外wAMD适应症上市以及DME和RVO适应症的海外拓展共同驱动。 公司盈利能力稳定，研发投入持续加大 公司毛利率和净利率整体保持平稳，但2017-2019年销售费用率和研发费用率有所提升，尤其2019年研发费用同比增长24.56%，主要源于康柏西普国际多中心III期临床试验的开展。公司预计将继续保持高研发投入，以推进康柏西普的国际化进程及新管线的拓展，长期来看，创新药品种的收获期将带动盈利水平回升。 二、国内：低渗透率+医保红利奠定康柏西普业绩基础，国内销售峰值有望超过74亿 国内眼底病市场规模与抗VEGF药物渗透率 据测算，2019年国内眼底病患者总数约为2573万人，包括wAMD、pmCNV、DME和RVO四类。目前国内上市的雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普三种抗VEGF药物自上市以来总渗透率仅约2%，总覆盖患者人数约为51.46万人。其中，康柏西普累计覆盖患者19.42万人，渗透率约0.75%。相较于美国市场约31.9%的渗透率，国内市场仍有巨大的提升空间。 医保政策与竞争格局分析 2019年医保谈判后，康柏西普新增DME和pmCNV适应症进入医保，降价24.36%。雷珠单抗和阿柏西普也通过谈判进入医保，价格敏感度降低。报告预计，在临床疗效相当的情况下，用药频次（康柏西普推荐的3+PRN方案可显著降低年治疗费用）、推广策略和市场容量将成为未来竞争的关键。短期内，新入局者（如罗氏的Faricimab、齐鲁制药的生物类似药）仍需2-3年才能上市，为康柏西普等现有药物提供了快速放量的机遇。诺华的Brolucizumab因安全性问题已暂停国内临床试验，预计上市时间将延迟。 销售峰值预测与增长弹性 报告估算康柏西普国内销售峰值有望超过74亿元。影响放量的因素包括：可进行眼底注射的医师数量（预计2019年约1.65万人，年注射峰值可达95万针次，远高于目前实际注射量45.48万次，因此医师数量并非瓶颈）；新的赠药方案（如“3+1+2+N”模式）有望提升患者用药频次和粘性；医保支付标准提升（每眼累计最多支付9支，远高于目前3+PRN方案）；以及双眼发病带来的用药需求增加。 三、海外：康柏西普wAMD全球 III期临床值得期待，海外峰值有望超135亿 美国眼底病市场概况与抗VEGF药物渗透率 据测算，2018年美国约有937万眼底病患者，包括wAMD（98万）、pmCNV（30万）、DR（604万）和RVO（205万）。美国市场主流抗VEGF药物包括贝伐珠单抗、雷珠单抗、阿柏西普和Beovu。按照年平均用药5支估算，美国市场抗VEGF药物总渗透率约为31.9%（雷珠单抗、阿柏西普和贝伐珠单抗合计覆盖患者239-358万人）。欧洲市场患者人数约为2166万人，市场潜力更大。 全球临床进展与海外市场展望 康柏西普wAMD全球多中心III期临床试验已完成入组，该试验与阿柏西普头对头，旨在探索更低的用药频次方案（如每2月注射0.5mg或每3月注射1.0mg康柏西普，非劣效于每2月注射2.0mg阿柏西普）。若临床成功，康柏西普有望于2023年在海外上市，迅速扩大国际影响力。此外，DME和RVO适应症的全球多中心III期临床试验预计最快将于2020年开展，有望于2025年海外上市，进一步拓展全球市场份额。报告测算康柏西普海外市场销售峰值有望超过135亿元。 竞争格局与安全性考量 康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普已积累充分的循证医学证据和安全性数据。新入局者如罗氏的双特异性抗体Faricimab（Ang-2/VEGF-A）在II期临床中表现优秀，有望成为强劲竞争对手，但其安全性仍需III期临床验证。其他生物类似药和创新疗法（如基因疗法）也在研发中，但多数仍处于早期阶段，或存在安全性问题（如Beovu）。 四、化药板块稳定发展，核心品种竞争力强，中成药板块逐步转好，收入增速恢复正增长 化药板块核心品种贡献突出 2019年公司化药板块实现收入12.07亿元，同比增长3.16%，保持平稳发展。核心品种阿立哌唑口崩片（精神分裂症，独家剂型，首家过评）、盐酸文拉法辛缓释片（抑郁症，独家剂型，第二家过评）和枸橼酸莫沙必利分散片（胃肠促动力药）合计销售额占化药板块收入的91%。未来可能面临集采压力，预计板块将保持低速增长。 中成药板块收入增速回暖 2019年公司中成药板块实现收入8.92亿元，同比增长3.36%，相比2018年增速有较大好转。核心品种松龄血脉康胶囊（独家）、舒肝解郁胶囊（独家）、一清胶囊和胆舒胶囊合计销售额占中成药板块收入的92%。 五、创新布局方面巩固+拓展齐头并进：不断巩固眼科领先地位，完善脑科管线覆盖领域，开拓肿瘤领域管线 眼科领域持续深耕与器械布局 公司在眼科疾病治疗领域持续投入，除康柏西普（KH916）的全球临床外，还积极布局眼科医疗器械，如控股以色列IOPtima公司并获得其青光眼治疗设备IOPtiMateTM在中国区的独家经销权。未来眼底病用药、眼底照相机和青光眼治疗设备有望在诊断、手术和用药方面形成协同互补效应。 脑科与肿瘤领域创新拓展 公司通过创新中药五加益智颗粒（阿尔茨海默症）和3.1类化药氢溴酸沃赛汀片（重度抑郁症）完善脑科产品管线。在肿瘤领域，公司引进了创新肿瘤疫苗KH901并自主研发治疗结直肠癌的创新生物药KH903，标志着公司在肿瘤领域的初步探索，为后续拓展奠定基础。公司引进多名高级管理人员，有望加速创新药研发节奏。 六、盈利预测与投资建议 康柏西普DCF估值与未来销售峰值 通过DCF折现方式，康柏西普在中国、美国和欧洲的销售峰值分别有望达到74亿、67亿和68亿人民币，合计总现值约为483亿元。这一估值基于中国患者每年使用3支、欧美患者每年使用4支的假设，以及对海外上市成功概率的风险调整。 公司整体业绩预测与投资评级 报告预计康弘药业2020-2022年EPS分别为0.99、1.24、1.49元，2020年6月5日收盘价对应PE为36倍。参考可比公司（恒瑞医药、复星医药、长春高新、京新药业、片仔癀）2020年平均估值40倍PE，报告认为康弘药业在生物创新药领域的领先地位有望带来溢价，首次覆盖并给予“推荐”评级。 七、风险提示 公司面临的主要风险包括：政策风险（仿制药一致性评价、带量采购、医保谈判降价）、市场竞争风险（竞品上市）、创新药临床进展不及预期或失败风险（高投入、高风险、海外疫情影响）、产品销售不及预期风险以及疫情带来的不确定性影响。 总结 本报告深入分析了康弘药业（002773）的核心生物药产品康柏西普的市场潜力与增长驱动因素，并对其化药、中成药板块及创新管线进行了全面评估。报告指出，康柏西普正受益于国内医保红利和海外市场拓展，进入一个长达十年的新放量周期，预计将显著提升公司业绩。 在国内市场，尽管眼底病患者基数庞大（约2573万人），但抗VEGF药物的整体渗透率仍处于较低水平（约2%），康柏西普的国内销售峰值有望超过74亿元。医保谈判带来的价格调整、3+PRN用药方案的普及以及医师注射能力的充足，共同为康柏西普的快速放量奠定基础。同时，短期内新竞品上市的窗口期为公司提供了有利的竞争环境。 在海外市场，康柏西普wAMD适应症的全球III期临床试验进展顺利，有望于2023年在欧美上市，并探索更低的用药频次方案。随着DME和RVO适应症的后续拓展，康柏西普的海外销售峰值预计将超过135亿元，为公司带来更为显著的业绩增量。 此外，公司的化药板块凭借核心品种的竞争力保持稳定发展，中成药板块也呈现出收入增速回暖的积极态势。在创新布局方面，公司在巩固眼科领先地位的同时，积极拓展脑科和肿瘤领域，通过持续高研发投入和引进高端人才，加速创新药管线的开发。 综合来看，康柏西普的巨大市场潜力、国际化战略的推进以及公司在创新药领域的持续投入，有望驱动康弘药业实现业绩的向上拐点和估值的进一步提升。报告给予公司“推荐”评级，并提示了政策、市场竞争、研发及销售不及预期等潜在风险。

中心思想 本报告是华鑫证券于2020年6月8日发布的新股询价报告，针对甘李药业（603087.SH）的询价价格给出了建议，为63.32元。 核心观点：国产替代与市场先机 国产替代潜力： 甘李药业作为国内首家掌握重组胰岛素类似物产业化技术的企业，有望在快速发展的国内市场中凭借先发优势实现进口替代。 产品线优势： 公司拥有覆盖长效、速效、中效的重组胰岛素类似物产品线，未来将进一步丰富，更好地把握市场机会。 市场优势：销售网络与价格优势 销售网络覆盖广： 公司拥有庞大的专业销售团队和广泛的经销商网络，产品已覆盖全国近7700家县级以上医院。 价格优势明显： 公司产品价格较同类进口产品低20%左右，具有显著的价格优势，有助于降低患者负担并扩大市场份额。 主要内容 公司简介：重组胰岛素类似物领军企业 甘李药业主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售，是中国首家掌握该技术的企业。 公司亮点：先发优势与产品线布局 先发优势显著： 甘李药业是国内首家取得重组胰岛素类似物生产批文并实现产业化生产的企业，在进口替代方面具有先机。 产品线全面： 公司拥有长效、速效、中效等多个重组胰岛素类似物品种，未来产品线将进一步丰富。 销售网络完善： 公司拥有超过1000人的专业销售团队，覆盖全国各省市，与300余家经销商建立了长期合作关系。 价格优势突出： 公司产品价格较进口产品低20%左右，具有较强的市场竞争力。 询价价格：建议询价价格为63.32元 询价信息： 建议询价价格为63.32元，询价日期为2020年6月10日至2020年6月11日，发行股数为4020万股。 募投项目：扩大产能与研发投入 募投项目概览： 募集资金主要用于营销网络建设、重组甘精胰岛素和赖脯胰岛素产品美国注册上市、胰岛素产业化、生物中试研究、生物信息以及补充流动资金等项目。 投资金额： 募集资金投资总额为244,113.45万元，主要用于扩大产能、提升研发能力和补充流动资金。 总结 本报告对甘李药业进行了详细分析，认为公司作为国内重组胰岛素类似物领域的领军企业，具有显著的先发优势、全面的产品线、完善的销售网络和突出的价格优势。建议询价价格为63.32元，并详细介绍了公司的募投项目，主要集中在扩大产能、提升研发能力和补充流动资金等方面。总体而言，甘李药业具有良好的发展前景和投资价值。

中心思想 祥生医疗：差异化竞争与高速增长潜力 市场份额稳健，新品驱动增长： 祥生医疗在全球和国内超声市场均占据超过4%的份额，并位列国内超声设备出口第三。公司正处于通过集中推出便携化、专科化新品来寻求差异化竞争的快速发展阶段，其产品策略精准契合市场需求，有望实现业绩的持续增长。 技术突破引领进口替代，把握中高端市场机遇： 超声行业中高端市场仍由进口品牌主导，存在巨大的进口替代空间。祥生医疗通过在关键技术上的持续突破、核心部件的自主生产以及主要性能指标的达标，正逐步提升其在中高端市场的竞争力，与迈瑞医疗、开立医疗等国内领先企业共同构成进口替代的重要力量。 主要内容 一、企业发展概况与财务表现 发展阶段：市占率超4%，集中推出新品寻求差异化竞争： 祥生医疗长期专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售，产品已远销国内外100多个国家和地区，国内覆盖超过30%的三级医院。根据公司招股书和Signify Research市场数据，2018年公司全球超声医学影像设备市场份额为4.47%，国内市场份额为4.06%。据中国海关出口数报告显示，2018年国内厂家超声设备出口排名中，公司出口金额达2.32亿元，位列第三。相较于GE、迈瑞等综合性医疗器械企业，祥生医疗体量较小，但其策略重点在于另辟蹊径、差异化竞争，例如加强布局小型化、专科化超声这类发展潜力较高、竞争格局相对良好的蓝海市场。公司发展历程从1996年起步，初期以黑白超为主，2005年启动彩超自主研发并实现产业化，2015年至今进入探索专科超声、便携式超声的快速发展期，并于2019年登陆上交所科创板，新品有序迭代，整体处于放量初期。 财务分析：高毛利彩超占比提升，带动盈利能力提升： 2019年，尽管国内超声行业增速受基层市场设备采购需求平淡影响有所下滑，祥生医疗凭借海外业务接近20%的稳定增长，整体收入实现13.09%的超行业增速，达到3.70亿元。同期，由于研发费用保持较高水平（同比增长25.82%），归母净利润增速为10.59%，达到1.05亿元。从营收构成看，公司销售以彩超为主，2019年彩超产品收入2.98亿元，占比80.65%，同比增长10.84%；外销收入2.93亿元，占比79.22%，同比增长19.26%。盈利能力方面，销售毛利率和净利率呈现稳中有升的趋势，2019年分别为60.91%和28.43%，主要得益于彩超收入占比的逐渐提高（2019H1彩超毛利率64.39%，黑白超35.22%）。随着彩超占比持续增加、毛利率和净利率仍有提升空间，同时随着对新增资产的消化和产能利用率的提高，ROE也有望持续提升。 组织结构：实控人为莫善珏、莫若理及陆坚： 祥生医疗的实际控制人为莫善珏、莫若理及陆坚。公司自2017年起进行了多轮股权激励，激励对象主要为核心管理层和研发人员。截至2020年1月，公司向中层管理人员、技术骨干、业务骨干共42名激励对象授予45万股限制性股票，占公司股本总额的0.56%，股权激励人数已占公司总人数的12.38%，实现了骨干员工利益与股东利益的深度绑定。公司拥有2家境内全资子公司和3家境外全资子公司，分别负责产品研发和销售业务。 二、超声行业趋势与技术突破 全球化竞争为最终形态，具备强国际竞争力的企业优势明显： 根据Signify Research预测数据，2019年全球超声销售额约72.7亿美元，同比增长6.0%；销售量约21.4万台，同比增长11.1%。全球超声行业竞争格局中，GE、飞利浦、佳能、日立、迈瑞位列前五。中长期来看，市场化、全球化竞争是医疗器械市场的最终形态，具备较强国际竞争力的企业优势明显。近年来，国内超声厂家在技术研发和营销经验方面的积累，使得彩超出口增速持续大于进口增速。2018年国内企业超声设备出口排名前三的分别为迈瑞医疗（16.13亿元）、开立医疗（5.26亿元）及祥生医疗（2.32亿元）。 技术代差集中于高端机型，提升整体性能为替代进口的关键： 2019年中国超声销售额约18.5亿美元，同比增长8.0%；销售量约4.5万台，同比增长11.1%。国内市场竞争格局中，低端市场以国产品牌为主（2019H1占比75.1%），中端市场仍由进口品牌主导（2019H1占比70.8%），而高端市场则基本被进口品牌垄断（2019H1占比91.9%，其中GE、Philips合计占比64.8%）。中高端推车式超声在整体推车式超声市场的份额占比高达87.7%，因此中高端市场具备较大的进口替代空间。提升整体性能为替代进口的关键，关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业有较大的发展潜力，例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。祥生医疗在数字化波束合成、高帧频彩色血流成像、小型化设计、多模态技术、传统实时三维成像、造影剂谐波成像、高密度单晶材料探头等关键技术和部件方面已实现产业化，并积极研发面阵探头实时三维成像、剪切波弹性成像、二维面阵探头等前沿技术。 三、产品策略：小型化、专科化、高端化与前沿探索 便携小型化：疫情助力推广，高端笔记本和掌上超声为小蓝海市场： 便携式超声设备因其体积小、移动方便、价格相对较低等优势，能更好地满足医院临床科室（急救、麻醉、床前诊断）、基层医疗市场、院外灾害急救等场景需求。根据Signify Research预测，2019-2023年全球便携式超声销售量GAGR约为16.7%，超过推车式超声约5.1%的GAGR。2020年初爆发的新冠疫情中，便携式超声在肺部病变监测、床旁诊断等方面的优势凸显，有望促进临床医生观念转变，加速便携式超声的发展进程。祥生医疗在便携小型化方面已解决轻量化、小型化与高性能、长续航的技术难题，并应用于SonoBook笔记本彩超、SonoTouch平板彩超、ECO等便携系列产品。 SonoBook：国内屈指可数的高端笔记本彩超，当前处于爆发式增长阶段： 祥生医疗于2017年推出高端笔记本彩超SonoBook系列，并于20

# 中心思想 ## 创新生物药研发与市场前景 本报告的核心观点如下： * **创新生物药研发企业：** 神州细胞是一家专注于创新生物药研发的企业，拥有全面的技术平台和丰富的产品管线，致力于开发具有差异化竞争优势的生物药产品。 * **生物药市场前景广阔：** 生物药市场正处于快速增长阶段，尤其是在中国市场，政策鼓励和支付端改革将推动生物药的进一步发展。 * **估值分析与询价建议：** 综合历史估值法和DCF估值法，建议神州细胞的询价区间为[24.52，31.88]元/股。 # 主要内容 ## 一．公司研究分析 ### 1.1 公司概况 神州细胞成立于2007年，是一家创新型生物制药研发公司，主要从事单克隆抗体、重组蛋白和疫苗等生物药的研发生产，专注于恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个治疗和预防领域。拉萨爱力克持有 26783万股股份，占公司总股本 的 69.51%，为公司控股股东；谢良志与其一致行动人合计控制公司79.02%的股份，为 公司实际控制人。目前公司共有2家全资子公司和1家控股子公司。 ### 1.2 公司所处行业分析 公司产品为生物药，相较于小分子化学药，大分子生物药具有高特异性和选择靶 向性等优点。生物药的发展相对较晚，直到近40年才进入大规模产业化阶段。与化学 药相比，现阶段生物药的市场规模小但增速快，根据 Frost & Sullivan 预测，全球 生物药市场将从2018 年的2618亿美元增长至2023年的4021亿美元。在2018年全球 最畅销的10种药物中，9个药物是生物药，其中包含7个单克隆抗体药物和2个融合 蛋白药物。 生物药在我国起步较晚，但增速远快于我国整体医药市场。2014年到2018年，我 国生物药市场规模从1167亿元增加到2622亿元，年化增长率达到 22.4%。据 Frost & Sullivan 预测，2023年我国生物药市场规模将达到6412亿元。相比于全球市场，我 国的生物药行业发展相对滞后，市场仍然处于细分市场结构不稳定、未满足的临床需 求持续增加、技术替代较为频繁、新兴的单克隆抗体等细分市场迅速增长的发展阶段。 2017年，全球单克隆抗体市场占生物药市场份额为 43.2%，而我国单克隆抗体市场只 占生物药市场的 5.4%，具有巨大的发展空间。 目前，我国对生物药的监管方向呈现生物药均按新药管理、改革临床试验制度以 缩短审评审批时限、鼓励创新药物和满足临床急需药物的上市注册、优化药品上市审 评流程、接受药品境外临床试验数据、发布多项生物药针对性指导原则等特点。医保 目录在2017年首次引入动态调整机制，通过两轮的价格谈判使得多达53种昂贵的创 新药物纳入医保目录，其中有12种生物药。在政策鼓励以及支付端改革的推动下，生 物药在我国医药市场具有良好的发展前景。 ### 1.3 公司主营业务分析 自成立以来，公司专注于研发具有领先技术水平和成本优势的生物药,建立了生 物药上、中、下游全链条技术平台，包括五大核心技术体系：（1）创新中和抗体候选 药物发现技术体系；（2）生物药高效生产工艺技术体系；（3）生物药质量控制技术体 系；（4）生物药成药性评价技术体系；（5）规模化生产及管理技术体系。 公司产品涵盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个领域，致 力于研发在临床上具有差异化竞争优势的Me-better或Best-in-Class创新生物药产 品，主要包括单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物药。公司目前并无上市产品，在研 产品管线包括21个创新药和2个生物类似药，其中1个产品的首轮上市申请获受理， 1个产品的上市申请获受理，6个产品获准进入临床研究阶段，6个品种完成成药性评 价进入临床前研究阶段，9个品种完成候选药物开发进入成药性评价阶段，还有多个 靶点的药物处于候选药物发现和确认阶段。 SCT800为第三代重组凝血八因子产品，拟用于治疗甲型血友病。甲型血友病系因 患者缺乏凝血八因子蛋白引发的凝血功能障碍，截至 2018 年全球血友病患病人数约 77.4 万，其中约 85%为甲型血友病患者。利用外源浓缩或纯化的凝血八因子蛋白补 充甲型血友病患者体内因先天遗传因素缺失的凝血八因子蛋白是甲型血友病患者的有 效治疗方案。 我国血友病患者众多并且呈现持续增加趋势。2018年，我国血友病患者人数增长 至14.0万，预计至2023年和2030年，我国血友病患病人数将分别达到14.4万和14.6 万。并且我国甲型血友病的治疗渗透率较低，2017年我国甲型血友病患者当中接受治 疗的比例只有11.2%，国民人均凝血八因子消耗量仅有0.26IU，远低于发达国家和部 分发展中国家的人均凝血八因子消耗量。据推算，我国每年需要53.5亿IU凝血八因 子才能满足按需治疗的需求。 国内市场上有凝血八因子和重组凝血八因子两大类产品，相比于从血液中直接提 取的凝血八因子，重组凝血八因子的安全性更佳，但价格也较高。目前国内上市的重 组凝血八因子都是进口产品。公司产品SCT800的首轮上市申请于2019年11月14日 获受理，尚在进行青少年及成人PTPs患者III期预防性治疗研究，预计于2020年4 季度至2021年2季度内获批上市，成功上市后有望打破外企垄断局面，以显著低于现 有进口重组八因子价格为甲型血友病患者提供治疗方案。 SCT400 为公司参照进口品种利妥昔单抗研制的人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体新药， 拟用于治疗非霍奇金淋巴瘤。淋巴瘤主要可分为非霍奇金淋巴瘤和霍奇金淋巴瘤两类， 其中非霍奇金淋巴瘤占比约为 90%，而在我国约 94.5%的非霍奇金淋巴瘤患者为 CD20 阳性。根据 Frost & Sullivan 报告，我国新增非霍奇金淋巴瘤病例数将于 2023 年增长至9.2万例，并于2030 年进一步增长至10.6万例。 SCT400是我国最早研制的 CD20 抗体药物之一，临床结果显示SCT400与进口产品 美罗华的药效、药代动力学和安全性高度一致，具有替代进口品种的潜力。同时，公 司已经建立了一条可支持 SCT400 商业化生产的4000升细胞培养规模的生产线。目前 我国已上市两种利妥昔单抗产品——美罗华及汉利康，两种药品均已纳入医保，但由 于未获治疗的非霍奇金淋巴瘤病患人数庞大，以及各地区之间对于利妥昔单抗药物的 报销比例不同，SCT400 仍具有较大的市场机遇。国家药品监督管理局已2019年12月 9日受理SCT400的上市申请，获批上市后将进一步提高CD20抗体药物的可及性。 ### 1.4 公司财务状况分析 公司的产品处于研发阶段尚未实现商业化，生物药研发业务尚未产生营业收入。 2016年公司营业收入来自于科研试剂和研发外包业务；自2016年12月分立将业务剥 离至义翘科技后，公司不再从事科研试剂和研发外包业务，近三年公司的营业收入来 自于资产租赁及代关联方发货收入。2017、2018和2019年公司归母净利润分别为-1.41 亿元、-4.53亿元和-7.95亿元。近年来公司研发费用逐年增长，2019年研发费用为 5.16亿元。2019年公司总资产为8.08亿元，资本负债率为95.69%。 ### 1.5 同行业可比公司分析 公司主要业务为生物药物的研发生产，临床阶段与临床前阶段的产品均以创新药 为主。公司有多项产品处于申报上市和临床后期阶段，与信达生物、君实生物、基石 药业和迈博药业等创新药公司具有一定可比性，目前可比公司尚处于亏损阶段。 ## 二．公司估值及询价分析 ### 2.1 历史估值法分析 从公司历年增资及股份转让情况来看，2019年3月，公司完成股份转让后投后估 值达到81.9亿元，考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司的成长性，综 合分析，我们在公司 2019年81.9亿元的基础上，给予50%的溢价率，则公司对应的 当前估值约为122.9亿元。 ### 2.2 绝对估值DCF法分析 我们对公司的研发管线进行了梳理，对公司的市场空间和未来收入利润进行了测 算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设条 件如下：假设公司Beta系数为1.11，无风险利率为3.30%，WACC值为8.82%，永续增 长率为3%。最后，我们采用DCF法预测公司估值约为130.0亿元。 ### 2.3 估值及询价分析 综合分析来看，我们采用历史估值参考法预测公司估值为122.9亿元，采用DCF 法预测公司估值为130.0亿元。考虑到公司尚处于早期发展阶段，未实现盈利，我们 以DCF估值法为主、历史估值参考法为辅对公司进行估值测算，我们分别给予历史估 值参考法30%权重、DCF估值法70%权重，最终得出公司当前估值约为127.8亿元。 我们假设公司本次发行新股数量为6800万股，公司发行后总股本为45334万股 ； 根据公司预测市值127.8亿元，得出公司对应股价为28.20元/股，建议询价区间为 [24.52，31.88]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议） ## 三．公司募投项目情况 公司本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过6800万股，占公司发行后总股 本的比例不低于10%，发行后总股本不超过 45334万股，募集资金扣除发行费用后拟投 资于以下项目。 ## 四．风险提示 1）新药上市风险：公司目前尚无在研产品上市，公司在研药品上市进程存在不确定性， 药品商业化可能不及预期； 2）研发失败风险：公司有多项创新药处于研发阶段，存在药物研发失败和研发进展不及 预期风险； 3）市场竞争风险：公司产品所处治疗市场有较多已上市或处于临床研究阶段产品，上 市后面临较为激烈的市场竞争。 # 总结 ## 神州细胞投资价值分析 本报告对神州细胞进行了全面的分析，认为该公司作为一家创新生物药研发企业， 在快速增长的生物药市场中具有良好的发展前景。公司拥有全面的技术平台和丰富的 产品管线，尤其是在研产品SCT800和SCT400具有较大的市场潜力。综合估值分析， 建议询价区间为[24.52，31.88]元/股。但同时也提示了新药上市、研发失败和市场竞争等风险。

中心思想 高端制剂国际化战略驱动长期增长 仙琚制药通过非公开发行募集资金，重点投入高端制剂国际化建设项目，旨在提升呼吸科、皮质激素类注射剂及麻醉镇静注射剂等领域的综合生产能力。此举将紧密对接研发与生产线建设，为公司未来业绩增长提供强劲动力，预计项目完全投产后可实现年销售收入8.8亿元，净利润2.5亿元。 业务结构优化与盈利能力提升 公司主营业务结构持续优化，制剂业务增长迅速，特别是呼吸类和皮肤科产品销售额大幅增长。同时，高毛利原料药品种增加，产品结构持续优化。公司通过强化终端纯销和提升销售效率，使得销售费用率逐年下降，并持续加大研发投入，增强科技成果转化能力，共同推动盈利能力稳健提升。 主要内容 仙琚制药：中国甾体原料药及制剂一体化龙头 公司概况与发展历程 仙琚制药成立于1972年，是中国规模最大、品种最齐全的甾体原料药和制剂综合生产厂家。公司主营业务涵盖皮质激素类、性激素类（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类三大类药物，拥有近200个品种及强大的生产能力。公司于2010年在深交所上市，实际控制人为仙居县国资委。 财务表现与业务构成 2010年至2019年，公司营业收入和归母净利润分别实现11%和15%的复合增长率。2019年，公司实现营业收入37.1亿元，同比增长2.4%；归母净利润4.1亿元，同比增长36.2%。甾体激素是公司核心业务，2019年销售收入占比约83%，其中皮质激素占比最大（45%）。中国大陆贡献了约73%的收入，港澳台及海外地区贡献27%。各主要业务的毛利率均呈现稳健上升态势，例如皮质激素毛利率从2010年的33.2%提升至2019年的49.8%。公司销售费用率从2017年的32.9%下降至2019年的30.4%，显示销售效率持续提升。 政策环境利好，高端制剂业务迎发展机遇 国家政策支持与国际化布局 近年来，国家产业政策积极支持医药企业发展国际化战略，鼓励建设符合国际标准的制剂出口加工基地，并推动高端制剂达到国际先进质量标准。仙琚制药已与全球30多个国家的40多家企业建立业务联系，并以意大利子公司Newchem和Effechem负责欧美规范市场的高端原料药销售，为公司国际化进程奠定基础。 销售网络与研发投入 公司销售终端网络已覆盖全国7000余家医院和6万余家药店，在妇科、麻醉科领域具有品牌优势，呼吸科和皮肤科产品销售增长迅速。公司所有原料药及制剂产品均通过中国GMP认证，部分产品还通过美国FDA、欧盟EDQM等多个国际官方机构的cGMP现场检查。2019年，公司研发费用投入2亿元，同比增长43.2%，占营业收入的5.5%。公司在一致性评价、新药研发和工艺验证方面取得显著进展，并获得多项发明专利，科技成果转化能力持续增强。 盈利预测与估值 核心假设与财务预测 基于产品结构优化升级、营销网络建设成熟以及麻醉科领域产品放量等核心假设，预计2020-2022年公司皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药等主要业务的销量和毛利率将持续增长。预计2020-2022年公司每股收益（EPS）分别为0.55元、0.71元和0.87元，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为25%。 估值与投资建议 参考国内可比公司，行业平均2020-2022年估值分别为35倍、28倍和22倍。仙琚制药对应估值分别为28倍、22倍和17倍。鉴于公司甾体原料药稳健增长和制剂销售持续放量，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 公司面临高端制剂国际化项目产能建设不及预期、仿制药一致性评价和带量采购等政策推进不及预期以及原料药价格波动等风险。 总结 仙琚制药作为中国甾体原料药及制剂一体化龙头，正积极布局高端制剂国际化，通过非公开发行募集资金投入相关项目，有望打开新的成长空间。公司业务结构持续优化，制剂业务增长迅速，高毛利产品占比提升，盈利能力稳健增强。同时，国家政策环境利好，公司销售网络和研发投入持续加码，进一步夯实了长期增长基础。尽管面临产能建设、政策推进和原料药价格波动等风险，但公司未来三年的归母净利润预计将保持25%的复合增长，显示出良好的发展潜力。

中心思想 甾体药物产业升级的先行者与核心受益者 仙琚制药（002332）正处于中国甾体药物行业加速升级的关键窗口期，凭借其在产品布局、产能优势及一体化战略方面的显著先发优势，有望成为本轮产业转移的最大受益者。报告指出，自2016年左右，国内甾体原料药产业链上游已基本完成工艺路线升级改造，行业发展逻辑已转向以产品升级为主导、成本优势为驱动的第二次产业转移。在此背景下，仙琚制药通过持续优化产品结构、提升高附加值产品占比，并借助新厂区产能释放，其盈利能力有望持续提升。公司在性激素等高附加值API产品上的前瞻性布局，以及在欧美规范市场认证方面的领先地位，为其在全球产业链中占据更重要的位置奠定了坚实基础。 产品与产能一体化驱动的持续增长潜力 仙琚制药的持续增长潜力源于其原料药和制剂业务的一体化协同发展。在原料药方面，公司高附加值API产品的产能释放，特别是雌二醇、炔雌醇等品种，将显著提升自营原料药业务的盈利能力。新厂区投产后，将逐步释放更大的业绩弹性，并借助意大利子公司Newchem的销售网络，加速自有产品在欧美规范市场的认证和拓展。在制剂方面，公司通过多产品协同策略，专注于妇科、麻醉、呼吸科等优势科室，打造产品集群，实现了销售的规模效应。主力产品如黄体酮胶囊和罗库溴铵注射液受益于临床需求扩容和拮抗剂上市驱动的渗透率提升，而糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂等放量产品则凭借国产独家或一致性评价后的原研替代空间，有望持续贡献业绩增量。这种内外兼修、上下游协同的一体化优势，将驱动公司业绩实现高质量复合增长。 主要内容 行业变革中的战略定位与竞争优势 一、行业进入加速升级窗口期，产品、产能优势奠定公司受益基础 (一) 上游工艺迭代升级，甾体药物行业进入产业加速升级窗口期 行业发展三阶段与仙琚制药的ROE提升趋势： 2014年以来，仙琚制药的净资产收益率（ROE）持续提升，显示其稳健的成长性。 第一阶段（2012-2013年）： 原材料成本攀升导致行业盈利能力下降。当时国内甾体药物行业主要依赖“皂素-双烯”提取路线，受野生黄姜资源减少及高污染皂素生产企业淘汰影响，皂素供给趋紧，主要原材料成本陡然升高（图2），行业盈利能力受损。 第二阶段（2014-2016年）： 工艺路线技改完成，国内集中度进一步提升。随着产业链上游工艺路线改造后产能释放，甾体原料药成本显著降低，例如天药股份的皮质激素类原料药毛利率从14%升至21%。工艺突破短暂降低了行业壁垒，导致国内及非规范市场皮质激素原料药价格竞争激烈（如地塞米松快速降价），加速了不具规模优势的中小企业出清。仙琚制药在此期间制剂业务贡献70%收入，初步建立妇科、麻醉科销售网络，盈利能力持续提升。 第三阶段（2017年至今）： 头部企业加速规范市场产品认证。我国甾体药物行业已形成仙琚制药、天药股份、紫竹药业、河南利华等头部企业主导格局，这些企业拥有规模和技术优势，新进入者壁垒高。合成路线不同造成的杂质差异这一主要阻碍已克服，行业进入发展拐点，API产品在欧美规范市场认证加速（图3）。 新一轮产业升级的核心变量：产品与产能优势 此次产业升级以2014年以来的工艺迭代升级为基础，报告关注具备先发优势的产品和产能两个核心变量。 产品优势： 在国内头部企业中，仙琚制药（扣除Newchem）拥有最多的欧美原料药认证数量（图4）。在性激素、孕激素这类高附加值API产品布局上具有先发优势，而天药股份和河南利华等主要拥有皮质激素API产品。 产能优势与进入壁垒： 性激素、孕激素API产品具有总消耗吨位小、需专线生产的特点，后发企业面对高昂的固定资产投入及已被满足的客户需求，很难突破先发企业的规模优势。 销售渠道协同： 公司杨府原料药新厂区的API产品与Newchem存在生产上的协同，利用Newchem营销网络的销售协同效应即将体现。 结论： 仙琚制药凭借渠道、成本上的优势，将是以产品升级为主逻辑的产业转移的最大受益者。 (二) 从产品、产能看公司一体化优势，协同、升级带动盈利能力持续提升 原料药业务：产品升级与产能释放驱动盈利能力提升 随着2020年杨府原料药新厂区的投产，公司甾体原料药业务进入高质量成长阶段。 2015-2019年，公司净利率持续提速，主要得益于技术工艺解决后原料成本显著降低、制剂业务稳健增长及规模效应（图5、图6）。 制剂业务：多产品协同与规模效应持续体现 结构优化与毛利率提升： 2016-2019年，公司制剂业务结构优化，高毛利率的自营制剂业务占比提升，低毛利率