中心思想
创新驱动与多元布局，奠定稳健增长基石
健康元药业集团股份有限公司（600380）作为一家集医药、保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合型集团公司，其核心发展战略在于“守正笃实”与“高瞻远瞩”相结合。公司通过深耕化学制剂板块的重点产品，如艾普拉唑系列和促性激素类药物，实现了主营业务的稳健增长。同时，公司前瞻性地深度布局吸入制剂、单抗、脂微球及缓释微球四大高壁垒研发平台，尤其在吸入制剂领域已步入产品收获期，有望成为国内该领域的龙头企业，为公司未来业绩增长注入强劲动力。
研发投入领先，市场潜力巨大
公司持续加大研发投入，2019年研发费用占营业收入的7.6%，在SW医药300多家企业中排名第7，显示出其对创新和长期发展的坚定承诺。在慢性呼吸系统疾病治疗需求日益增长的背景下，公司吸入制剂产品管线丰富，多个重磅品种处于上市审批或临床后期，预计到2025年，呼吸板块产品收入将超过50亿元，净利润有望超过12亿元，体量堪比目前的健康元整体利润。此外，艾普拉唑作为新一代质子泵抑制剂，凭借其优越的疗效和稳定的市场表现，将持续引领化学制剂板块的快速发展。公司通过多重员工激励方案，进一步增强了团队凝聚力与市场竞争力，为实现长期发展战略和经营目标提供了坚实保障。
主要内容
综合医药集团的稳健发展与战略转型
健康元药业集团自1992年创立，2001年上市以来，已成功从保健品企业转型为综合型医药集团。截至2019年，公司实现营业收入119.80亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.94亿元，同比增长27.87%。化学制剂板块是公司营收占比最高的业务，从2015年的38.9%提升至2019年的51.6%，且毛利贡献持续提升，显示出其作为核心增长引擎的地位。原料药及中间体业务收入占比稳定在29%左右，2019年为29.3%，毛利率亦有所提升。公司毛利率稳中有升，2019年达到64.4%，期间费用率持续优化，净利率在2019年达到15.4%。
公司战略性布局了单抗、吸入制剂、脂微乳以及缓释微球四大研发平台，2019年研发总投入达10.66亿元，占营业收入的8.9%，研发费用在SW医药企业中排名第7，体现了其强大的研发实力和对创新的重视。
吸入制剂：高壁垒蓝海市场的领航者
慢性呼吸疾病市场广阔，吸入制剂需求旺盛
《健康中国行动》（2019-2030）指出，慢性非传染性疾病已成为中国主要的死亡原因和最大的疾病负担。我国40岁及以上人群COPD患病率高达13.6%，总患病人数近1亿；20岁及以上人群哮喘患病率为4.2%，成人患者总数达4570万。然而，哮喘患者诊断率低（71.2%从未被诊断），规范治疗渗透率仅5.6%，平喘类药物市场渗透率有巨大提升空间。吸入制剂因其局部高浓度、起效快、不良反应小等优势，成为慢性呼吸系统疾病治疗的重要方向。
吸入制剂研发具有高壁垒，药物粒径、吸入装置等因素对药效影响显著，使得行业竞争格局良好，进口企业如阿斯利康、GSK和勃林格殷格翰占据主导地位，国内市场存在巨大的进口替代空间。平喘类药物样本医院销售额从2012年的16.88亿元增长至2019年的42.86亿元，年复合增长率达14.2%；COPD用药样本医院销售额从2012年的2.14亿元增长至2019年的6.17亿元，年复合增长率达16.4%，市场持续扩容。
丰富产品管线，有望实现业绩爆发
健康元在吸入制剂领域深度布局，已上市复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液，并有多个重磅品种处于上市审批或临床试验阶段，研发进度处于行业领先地位。
- 布地奈德吸入制剂： 作为经典ICS用药，2019年所有剂型样本医院销售额达15.31亿元，其中吸入混悬液销售额14.36亿元，全国销售额接近50亿元。健康元布地奈德混悬液有望在2020年下半年获批上市，预计销售峰值将超过15亿元。布地奈德气雾剂也处于上市审批中，有望拿下首仿。
- 沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂： 该复方制剂用于哮喘和COPD常规治疗，原研GSK产品2017年国内销售额约8亿元人民币。健康元产品有望在2021年底至2022年初申报上市，预计市场空间超过15亿元。
- 异丙托溴铵吸入制剂： 2019年样本医院销售额1.69亿元，其中吸入溶液占比最大。健康元复方异丙托溴铵吸入溶液已作为首仿+过评品种上市，有望在市场竞争中占据先机。
- 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为SABA用药，2019年沙丁胺醇所有制剂样本医院销售额达2.95亿元，年复合增长率38.6%。健康元子公司深圳太太药业的盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液已于2019年9月获批上市，成为首个在中国上市的左沙丁胺醇制剂，预计销售峰值有望超过13亿元。
- 乙酰半胱氨酸吸入溶液： 2019年所有剂型样本医院销售额达9.33亿元，其中吸入溶液占比33%，收入3.09亿元。健康元产品已于2020年2月申报上市，有望成为国内首家视同通过一致性评价的企业。
- 妥布霉素吸入溶液： 公司布局的妥布霉素吸入溶液处于Ⅲ期临床，并申请新增呼吸机相关性肺炎和非囊性纤维化支气管扩张症适应症，国内尚无相同品种上市，市场潜力巨大。
化学制剂：艾普拉唑与促性激素类药物双轮驱动
艾普拉唑：新一代PPIs的强劲增长引擎
消化系统用药是典型的大用药病种领域，2019年样本医院销售额达209.1亿元。质子泵抑制剂（PPIs）是其中占比最大的药物，销售额达75.60亿元。艾普拉唑作为国家1.1类新药和新一代PPIs，相比第一代产品具有更好的抑酸效果、个体差异小、不良反应少、与其他药物相互作用小等优点。2019年，公司艾普拉唑系列销售收入达9.75亿元，同比增长65.65%，其中肠溶片收入8.68亿元（+51%），注射液收入1.06亿元。艾普拉唑有望持续快速增长，引领公司化学制剂板块发展。
促性激素类药物：辅助生殖与性激素依赖疾病市场持续扩张
公司促性激素类药物板块销售额稳定增长，2019年达18.23亿元，年复合增长率20.16%。其中，注射用醋酸亮丙瑞林微球2019年销售额9.26亿元，同比增长22%，预计后续仍能维持较高增速，其在子宫内膜异位、子宫肌瘤、前列腺癌等适应症上的市场空间合计有望超过50亿元。公司正在研发11.25mg长效缓释剂型，有望进一步提升市场竞争力。注射用尿促卵泡素2019年销售额6.26亿元，同比增长6%，主要由健康元丽珠贡献。此外，公司注射用重组人绒促性素（rhCG）已于2018年底申报生产，并已开启海外商业洽谈，有望打破默克雪兰诺的垄断。
单抗、诊断试剂及原料药：多元业务协同发展
单抗药物：长远布局，未来可期
公司子公司丽珠单抗在单抗领域进行长远布局，多个品种进入临床阶段，包括重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液（III期临床）、HER2单抗（Ib期临床）、PD-1单抗（Ib期临床）等。IL-6R单抗全球市场广阔，原研罗氏托珠单抗2019年销售额达23.11亿瑞士法郎，国内样本医院销售额约4000万元，丽珠单抗的研发进展有望在未来带来集中收获。
诊断试剂及设备：转型初显成效，疫情带来新机遇
丽珠试剂在原有技术平台基础上，建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大新平台。2019年实现销售收入7.54亿元，同比增长8.18%，毛利率持续提升。在新冠疫情背景下，公司新冠检测试剂盒有望快速放量，带来新的业绩增量。
原料药及中间体：毛利提升，国际市场拓展
2019年原料药及中间体销售收入35.06亿元，同比增长1.7%，毛利率提升5.3个百分点。主要产品7-ACA和美罗培南分别实现销售收入10.12亿元和2.78亿元。公司积极拓展国际市场，高端抗生素产品如万古霉素、达托霉素已在美国实现商业化销售，海外收入占比逐年提升，2019年达15.8%。
员工激励与盈利展望
公司通过股票期权激励、子公司中长期事业合伙人持股计划以及股份回购等多种激励方案，充分调动员工积极性，体现了对未来发展的坚定信心。
基于各业务板块的增长预期，预计公司2020-2022年营业收入将分别达到141.21亿元、160.94亿元和188.71亿元，年复合增长率分别为17.87%、13.97%和17.25%。归母净利润预计分别为10.94亿元、12.89亿元和15.65亿元，年复合增长率分别为22.30%、17.84%和21.43%。综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2020年合理估值368亿元，对应目标股价18.9元，维持“买入”评级。
总结
健康元药业集团凭借其在化学制剂领域的稳健增长，特别是艾普拉唑系列和促性激素类药物的强劲表现，以及在吸入制剂、单抗等高壁垒创新领域的深度布局和产品收获期临近，展现出强大的发展潜力和市场竞争力。公司持续高强度的研发投入和多元化的业务协同发展，为其长期增长奠定了坚实基础。尽管面临吸入制剂研发及销售不及预期、集采降价、创新管线进度延迟等风险，但其清晰的战略规划、丰富的产品管线和积极的员工激励机制，预示着公司未来业绩有望持续快速增长，尤其在吸入制剂领域有望成为国内龙头，实现利润体量的显著提升。
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