中心思想 业绩强劲增长与超预期表现 华大基因在2020年上半年实现了远超市场预期的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长218.1%和734.2%，主要得益于新冠检测业务的爆发式增长。公司通过存货和预收款的显著增加，预示了未来业绩的持续强劲。 全球业务拓展与未来潜力 公司在全球范围内积极部署“火眼”实验室，已覆盖180多个国家和地区，并在17个国家（地区）运营58个实验室。这些实验室不仅在疫情期间发挥了关键作用，更被视为未来拓展国际市场、提供衍生服务和产品的核心战略支点，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 华大基因2020年中报业绩超预期 上半年财务表现亮眼： 2020年上半年，华大基因实现营业收入41.1亿元，同比增长218.1%；归属于上市公司股东的净利润达16.5亿元，同比增长734.2%，超出此前预增区间（15.3-16.3亿元）。 二季度业绩超预期： 单季度来看，二季度实现收入33.2亿元，归母净利润15.1亿元，显著超出市场预期。 未来业绩增长信号： 报告期末，公司存货达到12.8亿元，同比增加10亿元，环比增加6.6亿元；预收款项为12.9亿元，同比增加8.6亿元，环比增加4.6亿元。这些指标表明公司后续业绩仍将保持强劲增长态势。 新冠检测业务持续驱动： 值得注意的是，二季度新冠检测试剂实际仅发货一个半月，受说明书修改影响。预计三季度环比将实现进一步增长，有望再次超出市场预期。 盈利预测上调与投资评级： 鉴于新冠疫情持续时间超预期以及“新冠试剂+服务”盈利水平的提升，开源证券上调了华大基因2020-2022年的净利润预测。预计公司2020/2021/2022年营业收入分别为119.40/105.01/94.27亿元，归母净利润分别为42.34/31.69/26.38亿元，对应EPS分别为10.58/7.92/6.59元/股。截至2020年8月27日收盘价，2020~2022年PE分别为13.8/18.4/22.1倍。报告认为公司目前市值未充分体现其行业地位和格局，维持“买入”评级。 依托“火眼”实验室长久开展海外衍生服务和产品 全球业务覆盖广泛： 华大基因业务已覆盖全球100多个国家和地区，与欧洲、美洲、亚太等地区超过3,000家海外医疗和科研机构建立了合作关系。 “火眼”实验室全球布局： 截至报告期末，公司新冠检测产品已覆盖全球180多个国家和地区，累计在海外运营“火眼”实验室58个，分布在全球17个国家（地区）。 战略性国际市场拓展： 全球“火眼”实验室作为一体化综合解决方案服务平台，在承担新冠疫情病原微生物检测任务后，未来将依托这些解决方案的衍生服务和产品，进一步拓展国际市场，这是公司长期增长的核心逻辑之一。 风险提示 产品质量问题： 存在产品质量相关的潜在风险。 降价风险： 市场竞争可能导致产品价格下降。 政治风险： 国际政治环境变化可能对海外业务造成影响。 疫情不确定性： 疫情发展的不确定性可能影响业务持续性。 海外实验室运营不及预期： 海外实验室的运营效果可能未达预期。 财务摘要和估值指标 营收与净利预测： 预计2020年营业收入将达到119.40亿元，同比增长326.4%；归母净利润42.34亿元，同比增长1432.3%。尽管2021-2022年营收和净利预计有所回落，但仍维持在较高水平。 盈利能力提升： 预计2020年毛利率将大幅提升至72.2%，净利率达到35.5%，ROE高达50.3%，显示出公司在疫情期间强大的盈利能力。 估值水平： 随着业绩的快速增长，公司P/E估值在2020年预计降至13.8倍，P/B降至6.9倍，显示出较高的投资价值。 总结 华大基因2020年上半年业绩表现卓越，远超市场预期，主要得益于新冠检测业务的强劲增长。公司通过存货和预收款的显著增加，预示了未来业绩的持续增长潜力。在全球范围内，华大基因积极部署“火眼”实验室，不仅有效应对了疫情挑战，更将其打造成为未来拓展国际市场、提供衍生服务和产品的战略支点。开源证券因此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司当前市值未能充分反映其行业地位和长期发展潜力。尽管存在产品质量、降价、政治及疫情不确定性等风险，但公司凭借其在全球体外诊断领域的领先地位和战略布局，展现出强大的增长动能和投资价值。

中心思想 业绩增长与激励机制的双重驱动 云南白药2020年上半年业绩平稳增长，Q2业绩同比大幅上升，主要得益于公司在药品、健康品、中药资源和医药商业四大业务板块的深耕。 股权激励计划的实施，进一步激发了企业活力，将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起，提升了公司整体价值。 维持“买入”评级，看好未来发展 公司作为行业龙头，在大健康和商业布局方面具有领先优势，未来发展前景值得期待。 预计2020-2022年净利润将持续增长，维持“买入”评级。 主要内容 上半年业绩综述 2020年上半年，公司实现营业收入154.93亿元，同比增长11.48%；归母净利润24.54亿元，同比增长9.20%。 Q2业绩表现突出，营业收入77.50亿元，同比增长12.46%；归母净利润11.72亿元，同比增长303.76%。 经营性现金流净额为22.90亿元，同比增长607.65%，主要受益于销售商品、提供劳务收到的现金增长。 主营业务分析 医药工业收入53.56亿元，同比增长9.10%，毛利率同比上升1.56个百分点；医药商业销售收入101.09亿元，同比增长12.95%，毛利率同比下降0.22个百分点。 省医药（商业）收入101.8亿元，同比增长13.57%，净利率上升0.55个百分点；健康产品子公司收入27.7亿元，同比增长11.8%，净利率下降3.26个百分点。 分板块业务策略 药品板块：以“聚焦、管控、分享”为核心销售策略，探索大IP场景化营销模式。 中药资源业务板块：强化产业链全流程管控，有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式。 医药商业业务方面：自主研发“滇医宝”医药流通供应链智慧协同平台，连接患者、药店、医院、供应商、医保、监管部门。 盈利能力分析 上半年公司毛利率为28.97%，同比下降0.07个百分点；净利率为15.83%，同比下降0.30个百分点。 期间费用率为14.04%，同比下降3.04个百分点，主要受益于销售费用率、管理费用率和财务费用率的下降。 研发投入与创新 上半年公司研发费用率为0.54%，同比上升0.07个百分点。 通过系统化梳理科研项目、严控项目数量和质量，建立项目知识管理体系，提升创新研发综合实力。 股权激励与股份回购 完成股权激励的首批授予登记，首批授予部分的激励对象共687人，授予的股票期权为1695.6万份。 启动上限为1670万股的股份的第二轮回购方案，持续用于实施员工持股计划或股权激励计划。 财务数据与估值 预计2020-2022年营业收入分别为322.75亿元、360.55亿元、405.07亿元，同比增长8.80%、11.71%、12.35%。 预计2020-2022年净利润分别为43.41亿元、49.77亿元、57.22亿元，同比增长3.76%、14.66%、14.95%。 对应PE分别为34倍、30倍、26倍，维持“买入”评级。 总结 业绩稳健增长，激励机制助力 云南白药上半年业绩保持稳健增长，Q2业绩表现亮眼，得益于公司在四大业务板块的精耕细作和有效的成本控制。 股权激励计划和股份回购方案的实施，有效激发了企业活力，提升了公司整体价值。 维持买入评级，关注长期发展 公司作为行业龙头，在大健康和商业布局方面具有领先优势，未来发展前景值得期待。 维持“买入”评级，但需关注产品销售推广、研发进度、政策变化以及股权激励进度等风险因素。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩表现：** 公司上半年营收实现增长，但归母净利润略有下降，不过经营活动产生的现金流量净额大幅增加。二季度营收和归母净利润均实现较好增长。 * **零售业务亮点：** 零售业务收入大幅增长，DTP和OTO业务增长尤其亮眼，并购成大方圆将进一步巩固公司在医药零售领域的地位。 * **分销业务调整：** 分销业务收入略有下降，但通过拥抱互联网+和强化信息物流建设，部分业务如零售直销、零售诊疗和器械耗材实现了增长。 * **投资建议：** 维持“持有”评级，看好公司零售+分销产业体系的完善和下半年业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 公司业绩总览 2020年上半年，国药一致实现营业收入271.7亿元，同比增长6.1%；归母净利润6.4亿元，同比下降0.88%；扣非归母净利润6.3亿元，同比下降1.98%。经营活动产生的现金流量净额为14.38亿元，同比增长26.25%。销售费用率和管理费用率略有上升，财务费用率有所下降。二季度营收143.46亿元，同比增长7.5%；归母净利润5.1亿元，同比增长20.8%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长12.3%。 ## 零售业务分析 上半年零售收入86.1亿元，同比增长32.9%；净利润2.5亿元，同比增长34%。截至6月末，总门店数达5838家，其中直营4516家，加盟1322家。直营店中常规收入、DTP收入和OTO收入均实现增长，OTO收入增长尤为显著。7月完成对成大方圆的收购，将巩固公司在医药零售领域的头部地位，并布局东北空白区域。公司积极完善慢病管理与会员管理，承接处方外流，医保店占比高，处方药和会员销售占比均较高。同时，公司通过自营电商平台和第三方电商渠道提高OTO业态增长。 ## 分销业务分析 分销收入189.8亿元，同比下降2.5%；净利润为4.1亿元，同比增长3.1%。公司积极拥抱互联网+，拓展线上布局，零售直销收入增长显著，其中电商直销零售增长尤为突出。公司积极探索医保定点资质，已经取得两广9地市“门诊特定病种外购+门诊慢病用药外购”医保统筹定点资质，零售诊疗收入大幅上涨。器械耗材推广SPD精细化供应链管理，销售额大幅上涨。受疫情影响，医院销售收入下滑，基层医疗销售收入也有所下降。下半年看好疫情消退，就诊率提升带来医药机构渠道回暖增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为3.23元、3.70元和4.15元，对应PE分别为17倍、15倍和13倍。考虑到公司零售+分销产业体系完善，零售领域加速并购扩张门店，推动下半年业绩持续增长，维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了门店扩张或不达预期、并购门店整合效率下降风险、药品降价风险等。 # 总结 本报告对国药一致2020年半年度报告进行了全面分析。公司上半年业绩表现稳健，零售业务增长亮眼，分销业务积极调整。考虑到公司在医药零售和分销领域的优势地位，以及未来业绩增长的潜力，维持“持有”评级。同时，报告也提示了相关风险，供投资者参考。

# 中心思想 本报告对Quantum Hi-Tech China Biological（凯莱英）进行了业务更新，维持“买入”评级，目标价为25.52人民币。 * **业务复苏与增长**：公司受益于中国COVID-19疫情后的业务复苏、客户群扩大和产能扩张，2020年第二季度收入同比增长23%，净利润显著增长。 * **CRO/CDMO业务扩张**：凯莱英的CRO/CDMO业务持续扩张，客户基础扩大，产能快速增长，预计将成为公司未来增长的主要驱动力。 * **益生元业务复苏**：公司益生元业务受益于行业需求复苏，收入实现显著增长。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **整体业绩**：凯莱英2020年上半年收入同比增长9%，其中第二季度收入增长强劲，同比增长23%。 * **盈利能力**：公司第二季度净利润同比增长132%，毛利率从第一季度的24.4%显著恢复至40.3%，主要得益于产能利用率的提高。 ## CRO/CDMO业务分析 * **客户拓展**：凯莱英上半年新增超过100家客户，其中74%的CRO/CDMO收入来自海外客户，并与全球前20大制药公司中的18家保持稳定合作关系。 * **产能扩张**：公司CRO产能已扩张超过30%至24,000平方米，CDMO产能也在积极扩张，预计到2020年底生物制剂CDMO产能将从450升扩大至4,950升，未来三年进一步扩大至13,950升~18,450升。 * **增长预测**：预计2019-2022年凯莱英收入复合年增长率为26%，CRO/CDMO业务将贡献公司2022年总收入的83%。 ## 益生元业务 * **市场复苏**：受益于行业需求从2019年“权健”事件后的复苏，公司益生元业务收入同比增长48%。 ## 财务预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2019-2022年收入复合年增长率为25%，2020/21/22财年归母净利润同比增长35%/41%/39%。 * **维持评级**：维持基于现金流折现（DCF）的目标价不变，为25.52人民币，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了凯莱英2020年上半年的业绩表现，强调了其CRO/CDMO业务的扩张和益生元业务的复苏。 * **核心驱动力**：CRO/CDMO业务的快速扩张和客户基础的扩大是公司未来增长的主要驱动力。 * **维持“买入”评级**：基于对公司未来盈利增长的乐观预期，维持“买入”评级和25.52人民币的目标价。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** * 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，扣非归母净利润同比增长显著，内生业绩表现靓丽。 * 公司器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长，药品板块长期贡献稳定现金流。 * **未来发展与投资建议** * 公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。 * 维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2020年中报业绩** * 公司实现营业收入42.4亿元，同比增长8%；归母净利润11.4亿元，同比减少1.3%；扣非归母净利润11.1亿元，同比增长22.2%。 * **疫情影响下的业绩波动** * Q1/Q2单季度收入分别为16.7/25.7亿元，同比分别为-11.3%/+25.9%；Q1/Q2单季度归母净利润分别为3.8/7.6亿元，同比分别为-34.1%/+32.1%；Q1/Q2单季度扣非净利润分别为3.8/7.4亿元，同比分别为-9.8%/+46.8%。 * 剔除特定减值和非经常性业务的影响，2020H1归母净利润为11.6亿元，同比增长26.7%。 ## 器械板块分析 * **器械板块整体表现** * 2020H1器械板块收入22.6亿元，同比增长29.2%，其中自产器械产品收入20.8亿元，同比增长36.8%。 * **心血管介入产品** * 核心心血管介入产品实现营业收入6.8亿元，同比降低25.4%。Nano支架收入稳定增长，生物可吸收支架（NeoVas）销售情况良好。 * **非心血管自产器械** * 非心血管自产器械主要包括体外诊断产品、外科器械、麻醉产品、人工智能医疗相关产品和家用医疗器械等，上半年合计实现收入13.1亿元，同比增长155.4%，疫情相关产品放量拉动该业务大幅增长。 ## 药品板块分析 * **药品板块整体表现** * 上半年药品板块实现收入18.5亿元，同比降低8.9%，其中制剂业务实现营业收入15.5亿元，同比降低5.1%。 * **主要药品销售情况** * 氯吡格雷和阿托伐他汀钙在院内以价换量，收入显著降低，但在零售药店实现了稳定增长。 * **原料药业务** * 2020H1原料药业务收入3.1亿元，同比降低24.2%。 ## 研发与创新 * **研发投入** * 2020H1公司研发投入3.4亿元，同比增长22.4%，主要用于加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度。 * **创新产品获批** * 上半年公司药物涂层冠脉球囊导管（Vesselin）和左心耳封堵器系统（MemoLefort）获得国家药监局注册批准。 * **未来产品线** * 后续切割球囊系统、新一代DSA设备（移动式C形臂X射线机）、MemoCarna纳米氧化膜房间隔缺损封堵器、全自动起搏器等创新器械产品预计陆续取得注册证。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.9、28.8、36.2亿元，对应EPS分别为1.21、1.60、2.01元，PE分别为32、24、19倍。 * **投资建议** * 维持“买入”评级。 # 总结 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长。公司药品板块长期贡献稳定现金流。公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。

中心思想 疫情影响下的短期业绩承压与创新驱动 科伦药业在2020年上半年受到新型冠状病毒疫情的显著影响，导致公司整体业绩承压，收入和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司在此期间持续加大研发投入，研发费用同比增长15.48%，占销售收入的比重达到10.37%，显示出公司对创新驱动战略的坚定执行。 仿制药产品集群的战略布局与未来增长潜力 尽管传统输液和非输液产品销售受疫情冲击，但公司的新产品板块表现出强劲的逆势增长，营业收入和毛利分别同比增长22.9%和21.86%。科伦药业通过持续的仿制药研发和上市，已成功打造出覆盖肠外营养、细菌感染、体液平衡等多个疾病领域的产品集群，并积极拓展肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛等高价值领域，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2020年上半年经营业绩与疫情影响 2020年上半年，科伦药业实现营业收入72.31亿元，同比下降18.95%；归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元，同比大幅下降72.15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.37亿元，同比下降78.66%。经营性现金流净额为8.91亿元，同比下降40.60%。业绩下滑的主要原因在于疫情导致医疗机构非疫情科室诊疗工作受限，进而影响了公司输液和非输液产品的销量及毛利。此外，公司持续增长的研发费用和疫情捐赠支出也对利润产生了一定影响。值得注意的是，公司研发投入逆势增长至7.69亿元，同比增长15.48%，占销售收入的10.37%，体现了公司对创新发展的重视。截至2020年，公司已有12个产品获批上市，11项产品申报生产。 产品结构调整与仿制药战略进展 在疫情影响下，公司传统业务板块表现不佳。2020年上半年，输液产品实现营业收入37.93亿元，同比下降26.76%；非输液领域实现营业收入32.52亿元，同比下降11.36%。然而，新药板块表现亮眼，总体销售金额达到9.22亿元，同比增长22.9%。其中，注射用帕瑞昔布钠、多室袋输液产品、唑来膦酸和维生素B6注射液（塑料按瓿）的销售额分别实现了11.67%、92.63%、30.15%和289.71%的显著增长。 自2012年转型以来，科伦药业在仿制药研发方面取得了显著进展，成功从单纯输液产品向全面、综合、内涵发展转型。截至2020年8月20日，公司已有49项仿制药物获批上市，构建了在肠外营养、细菌感染及体液平衡领域的产品集群优势。同时，公司已逐步进入肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛、男性专科和糖尿病等高价值疾病领域。报告期内，公司有12项仿制药物获批上市，16项药物申报生产，其中包括9项仿制药（含2项首仿）和7项一致性评价项目。随着后续品种的陆续获批，预计将进一步提升公司在肿瘤、细菌感染、自身免疫性疾病、糖尿病等产品线的价值，并首次进入诊断造影领域。 总结 科伦药业2020年上半年业绩受到疫情的显著冲击，导致收入和净利润出现大幅下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续高强度的研发投入，展现出对创新驱动战略的坚定承诺。新产品板块的逆势增长，特别是注射用帕瑞昔布钠、多室袋输液产品等核心品种的优异表现，为公司业绩提供了新的增长点。同时，公司在仿制药领域的战略布局已初见成效，成功打造了多疾病领域的产品集群，并积极拓展高价值治疗领域，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师预计公司2020-2022年净利润将分别达到7亿、10亿和13亿元，增速分别为-22.8%、41.6%和27.1%，维持“增持”评级，表明市场对公司长期发展潜力持乐观态度。

# 中心思想 本报告分析了科伦药业2020年上半年的业绩表现，并对未来发展趋势进行了展望。核心观点如下： ## 疫情影响下的业绩分析 科伦药业2020年上半年业绩受到新冠疫情的显著影响，导致营收和利润大幅下滑。但随着疫情缓解，下半年业绩有望逐步恢复。 ## 创新驱动的长期发展 公司持续加大研发投入，创新药管线储备丰富，未来将通过创新驱动实现长期发展。 # 主要内容 ## 公司业绩 ### 2020H1业绩概况 科伦药业2020年上半年实现收入72.31亿元，同比下降18.95%；归母净利润2.03亿元，同比下降72.15%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比下降78.66%；EPS为0.14元。业绩略低于市场预期。 ### Q2单季度业绩 2020年Q2单季度实现收入36.94亿元，同比下降20.30%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降53.91%。 ### 全年业绩展望 公司预计2020年Q1-Q3实现归母净利润4.11亿-5.94亿元，同比下降35%-55%。 ## 业务板块分析 ### 三大领域业绩表现 * 大输液产品收入37.93亿元，同比下降26.76%，但结构持续优化。 * 伊利川宁收入18.47亿元，同比增长1.96%，净利润0.73亿元，同比下降73.88%，主要受产品价格影响。 * 非输液制剂收入14.79亿元，同比下降19.87%。 * 新药板块销售9.22亿元，同比增长22.90%，表现良好。 ## 研发进展 ### 仿制药 2012年至2020年8月20日，公司累计有49项仿制药获批上市。2020年1月1日至2020年8月20日已有12个品种获批，16个品种申报生产。 ### 创新药 截至2020年6月30日，共有13个创新药物进入临床，开展18项临床研究。下半年将集中资源推进7个重点品种：A167 PD-L1、A166 HER2、A264 TROP2、A140 EGFR、A277外周镇痛、A233类风关、A204乙肝。 ## 投资评级 ### 评级调整 鉴于2020H1业绩略低于市场预期，将2020-2022年EPS预测调整为0.59元、0.82元和0.96元（原预测为0.66元、0.73元和0.85元），维持“推荐”评级。 ### 风险提示 * 政策风险：医药行业政策频出，对药品销售造成一定负面影响。 * 研发项目失败的风险：创新药研发风险较高。 * 抗生素原料药价格波动的风险：原料药价格波动较大，对公司业绩可能造成影响。 # 总结 科伦药业2020年上半年业绩受疫情影响显著下滑，但公司积极应对，通过优化产品结构、加大研发投入等方式，为未来的发展奠定基础。随着疫情缓解和创新药管线的逐步推进，公司业绩有望触底回升。尽管短期内面临一定的挑战和风险，但长期来看，科伦药业具备较强的增长潜力。

中心思想 战略转型与业绩拐点 科伦药业正处于从传统大输液企业向“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业战略转型关键期。尽管2020年上半年受疫情影响，公司各项业务线均面临挑战，但预计下半年将迎来业绩拐点。这主要得益于全国诊疗环境的改善，住院及门诊输液患者数量的显著增长，以及川宁原料药产品价格维持高位，业绩有望逐步释放。 仿创结合驱动未来 公司通过持续的产业升级和品种结构调整，保持大输液领域的领先地位；通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建了从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势；并通过研发体系建设和多元化技术创新，积累了企业基业长青的终极驱动力量。制剂板块的仿制药业务正全面开花，创新药业务则聚焦肿瘤领域，重点布局免疫疗法和抗体偶联药物，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司带来新的增长动能。 主要内容 核心业务稳健发展与创新突破 公司概况 历史沿革：科伦药业创立于1996年，2010年上市后启动“三发驱动、创新增长”战略。第一台发动机是保持输液领域的绝对领先地位，通过产业升级和品种结构调整；第二台发动机是构建抗生素全产业链竞争优势，通过创新性开发利用自然资源；第三台发动机是通过研发体系建设和多元化技术创新，积累企业核心驱动力。公司自主研发的可立袋荣获国家科学技术进步奖。 股权结构：公司股权结构稳定，董事长刘革新持股26.33%。子公司布局涵盖大输液（如湖南科伦、昆明南疆）、原料药（以伊犁川宁为核心）和创新药（依托科伦研究院和博泰生物），致力于大分子、小分子创新药和重磅仿制药研发。 公司营收情况：公司以输液业务起家，2010年实施“三发驱动”战略后，非输液业务迅速增长，占比不断提高。2019年，非输液业务收入占比达38.76%。净利润在2013-2017年受川宁项目环保投入和创新药研发投入影响有所下滑，2018年川宁项目产能释放和输液结构优化使归母净利润达到12.13亿元的近十年高点。2019年受抗生素市场竞争加剧影响略有下滑。公司研发投入持续增长，2019年研发支出占比达7.66%。 输液板块——受疫情影响较大，下半年有望出现恢复 政策驱动行业集中度提升，公司龙头优势体现：国家自2010年起颁布新版GMP、限抗令、限输令、医保控费等政策，淘汰了大量中小产能，促使行业进入深度整合阶段。2018年全国大输液产量为116亿瓶/袋，较2013年减少13.43%，产能过剩问题得到解决。市场份额不断向龙头企业汇集，科伦药业、华润双鹤、石四药集团和辰欣药业四大龙头（CR4）市场集中度由2016年的58.89%提升至2018年的69%。公司作为大输液行业最大生产商，规模效应显著，毛利率远高于同行业公司。 可立袋是发展新趋势，助力公司毛利提升：大输液包材正向非PVC软袋和直立软袋等封闭式容器升级，以提高安全性和避免二次污染。欧美发达国家软塑包装使用率高达70%-90%。预计未来国内玻瓶市场份额将萎缩，软塑包装（尤其是非PVC软袋）市场份额将快速增加。 布局高附加值的治疗及营养输液：为规避基础输液的激烈竞争和微薄利润，公司积极加大研发投入，优化产品结构，提升高毛利、高附加值的营养型、治疗型输液占比。国外治疗性输液占比超50%，国内不足15%，存在巨大提升空间。2017年以来，公司已布局多项肠外营养产品，其中8项获批上市，7项为首仿。2019年肠外营养输液产品销售收入达3.91亿元，同比增长180.67%。 入股石四药，进一步优化大输液结构：截至2019年底，公司合计持有石四药集团20.01%股权。通过与石四药的合作，公司实现了包材升级和生产技术节能降耗，2019年石四药为科伦贡献1.67亿元净利润。 疫情充分控制后门诊量回升，下半年大输液业务将回暖：2020年上半年受新冠疫情影响，全国医疗卫生机构诊疗人次大幅下降，1-6月同比下降21.6%。预计7月全国月度诊疗人次将回升至7亿左右的正常水平，大输液业务将同步恢复常态。2020年一季度公司营收35.38亿元（同比-17.50%），归母净利润0.22亿元（同比-93.48%），主要受疫情拖累。 市场格局演变与产品线优化 抗生素全产业链布局，川宁下半年有望迎来业绩拐点 抗生素全产业链布局，扩大制剂优势：伊犁川宁项目投产后，公司形成了从中间体（硫氰酸红霉素和头孢系列）、原料药（邛崃分公司、新迪医化、广西科伦）到制剂（湖南科伦岳阳分公司、四川安岳分公司）的抗生素全产业链，有效减少了中间体和原料药价格波动及供给不稳定的风险。川宁在环保处理能力和成本优势方面处于行业领先地位。 产品价格全面回暖，川宁下半年有望迎来业绩拐点：2020年以来，硫氰酸红霉素价格由1月295元/kg涨至7月390元/kg；青霉素工业盐价格明显上涨；7-ACA价格回暖至450元/kg左右并保持稳定；6-APA价格由1月145元/kg升至7月195元/kg。主要抗生素产品价格全面回暖，加之川宁项目环保问题得到有效解决并处于满产状态，预计下半年将带来较高业绩贡献。 川宁生物分拆上市：公司拟将川宁生物分拆至深交所创业板上市。此举将增强川宁生物的资金实力，优化产品结构，提升盈利能力和综合竞争力；同时，科伦药业将能更集中地发挥资金优势，突出研发实力，聚焦“高技术内涵药物”等创新药物。 制剂板块收获期已至：仿制全面开花，创新聚焦肿瘤 研发投入高速增长，大输液到创新药转型进行时：科伦药业自2012年成立研究院以来，研发投入大幅增加，从2012年的2亿元增长至2019年的13.51亿元，研发占比从3.40%提升至7.86%。公司已建立超过2000人的科研队伍和“一核两翼”的研发体系，累计申请专利3000余项，获得授权2000余项，在肿瘤、细菌感染、肠外营养等领域启动500余项药物研制。 新品种贡献业绩弹性，非输液制剂业务高速增长：2017年12月重磅产品帕瑞昔布钠获批上市（首仿），2018年和2019年销售额分别达1.35亿和5.20亿元。截至2020年8月19日，公司共有24个品种通过一致性评价，包括托法替布、伐地那非、恩格列净、白蛋白紫杉醇等重磅品种，为非输液制剂板块持续增长提供了新动能。预计未来3年，公司有望上市78-101项产品（含仿制药和一致性评价），进一步强化在多个疾病领域的地位。 创新药板块：重点布局免疫疗法和抗体偶联药物 免疫检查点抑制剂：PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗：科伦聚焦肿瘤赛道，已初步完成在免疫检查点抑制剂和抗体偶联药物（ADC）上的重点布局。公司PD-L1单抗KL-A167已进入2期临床，适应症为复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤和鼻咽癌，其中r/r cHL适应症已完成入组，预计最快2021年下半年获批上市。我国是鼻咽癌高发国家，晚期鼻咽癌生存率极低，临床需求亟待满足。KL-A167有望成为全球首个治疗晚期鼻咽癌的PD-L1单抗，预计峰值销售额约4.2亿元。此外，公司LAG-3单抗（KL-A289）和TIM-3单抗（KL-A293）已获批临床，有望形成免疫检查点合力。 抗体耦联药物：HER2-ADC和TROP2-ADC：ADC是近年来肿瘤治疗药物的研究热点，但技术门槛极高。全球仅9款ADC获批上市，国内仅2款。科伦博泰的A166（HER2-ADC）是全球首个通过赖氨酸定点定量偶联的第三代抗HER2 ADC，已完成中美双报，2018年8月同步开启Ⅰ/Ⅱ期临床试验，初步数据显示出良好潜力，预计2022年第四季度提交NDA。罗氏的HER2-ADC Kadcyla 2019年全球销售额超15亿美元，第一三共的Enhertu获68亿美元授权费，彰显市场对ADC的看好。科伦博泰的SKB264（TROP2-ADC）是第二个完成中美双报的创新药，核心组分均为自研，目前国内尚无同靶点药物上市。 生物仿制药：西妥昔单抗和雷莫芦单抗生物类似物：西妥昔单抗（爱必妥）2018年纳入国家医保目录后迅速放量，2019年样本医院销售额达5.43亿元（对应总体市场规模约15亿元）。科伦A140（西妥昔单抗生物类似药）申报规格为全国首家，有望2023年上市。雷莫芦单抗（Cyramza）全球销售额从2014年的0.76亿美元增长至2019年的9.25亿美元，其适应症均为我国高发癌种，国内尚未上市。科伦A168（雷莫芦单抗生物类似药）于2018年3月获批临床，有望成为国内首款生物类似药。 总结 科伦药业作为一家“三发驱动、创新增长”的综合性制药企业，在2020年上半年虽受疫情影响，但预计下半年将迎来业绩拐点。大输液业务有望随诊疗人次回暖而恢复常态，抗生素原料药产品价格全面回暖将逐步释放业绩，且川宁生物分拆上市将进一步优化公司业务结构。制剂板块的仿制药业务通过一致性评价和新品种上市实现高速增长，创新药板块则在肿瘤免疫疗法（PD-L1、LAG-3、TIM-3单抗）和抗体偶联药物（HER2-ADC、TROP2-ADC）领域进行重点布局，多款创新药和生物类似药已进入临床阶段，未来前景值得期待。公司预计2020-2022年营业收入和归母净利润将持续增长，当前估值显著低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括诊疗环境恢复不及预期、创新药研发进度不及预期以及原料药产品价格大幅波动。