# 中心思想 本报告对华海药业（600521）2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 公司上半年业绩大幅增长，主要得益于国内制剂市场覆盖率的快速提升以及原料药业务的恢复。 * **盈利能力提升：** 公司通过提升技术装备水平和管理能力，有效控制成本费用，毛利率和净利率均有所提升。 * **未来发展潜力：** 公司在国内外销售、产品研发和创新药领域积极推进，长期发展潜力巨大，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾：营收与利润双增长 华海药业2020年上半年实现营业收入33.06亿元，同比增长24.60%；归母净利润5.78亿元，同比增长72.77%。 ## 国内外市场拓展：制剂与原料药齐发力 * **国内制剂市场：** 依托国家集中采购的推进，公司产品市场覆盖率得以快速提升。 * **原料药市场：** 三个沙坦类产品CEP证书的恢复，带动公司原料药产品销售大幅增加。 * **海外市场：** 在美国、日本、欧洲市场的业务有序推进，全面落实三个沙坦销售战略，市场份额逐步恢复。 ## 分板块经营分析：成品药与原料药增长显著 * **成品药销售：** 销售15.79亿元，同比上升27.05%。 * **原料药及中间体销售：** 销售15.76亿元，同比上升27.59%。 * **技术服务收入：** 0.88亿元，同比下降9.68%。 * **进出口业务销售：** 0.47亿元，同比下降23.18%。 ## 盈利能力分析：毛利率与净利率双升 上半年公司毛利率为62.48%，同比上升3.78个百分点；净利率为18.35%，同比上升5.1个百分点。期间费用率为39.38%，同比下降4.88个百分点。 ## 产品研发与创新：多领域布局 * **国内制剂研发：** 获得7个新产品的生产批件。 * **美国制剂研发：** 获得1个管控类制剂产品的ANDA文号，完成1个新ANDA申报。 * **生物药：** 聚焦肿瘤、免疫治疗等领域，多个项目进入临床试验阶段。 * **小分子创新药：** 稳步推进HHT101、HHT201项目临床研究工作。 * **细胞免疫疗法和基因治疗：** 建立针对肿瘤的CAR-T平台和基因病治疗平台。 * **原料药研发：** 通过国内外审评审批的原料药6项，新注册申报5个，完成各类重大研究课题311项。 # 总结 华海药业2020年上半年业绩表现亮眼，受益于国内制剂市场拓展和原料药业务恢复，盈利能力显著提升。公司在国内外市场、产品研发和创新药领域均有积极进展，展现出良好的发展潜力。维持“买入”评级，但需关注沙坦类收入恢复、海外制剂业务、国内产品销售放量、汇兑损失以及中美贸易战等风险因素。

中心思想 业绩强劲复苏与诊断业务驱动 丽珠集团在2020年上半年展现出显著的业绩恢复增长态势，尤其在第二季度表现强劲，收入同比增长11.11%，较第一季度增速提升15.05个百分点。此次增长的核心驱动力在于诊断业务的亮眼表现，特别是新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG抗体检测试剂盒的及时上市和出口放量，为公司带来了可观的业绩增量，诊断试剂及设备板块收入同比增长高达143.35%。 创新研发与未来增长潜力 公司在化学制剂、生物药以及原料药及中间体等多个业务领域持续推进研发，并已逐步进入收获期。注射用艾普拉唑等核心化学制剂产品在进入医保后实现持续放量，显示出市场潜力。同时，生物药板块的注射用重组人绒促性素即将上市，多个单抗产品也处于临床试验后期或已获得临床批件，预示着公司未来产品线的丰富和业绩的稳健增长。财信证券基于此给予公司“推荐”评级，并预测未来三年收入和净利润将持续增长。 主要内容 核心业务表现与增长驱动力 根据公司2020年半年报，丽珠集团上半年实现营业收入50.95亿元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东净利润10.05亿元，同比增长35.97%；扣非归母净利润8.35亿元，同比增长26.72%；每股收益1.07元。 二季度业绩恢复增长，新冠病毒检测带来业绩增量 公司第二季度实现收入25.91亿元，同比增长11.11%，相较于第一季度，同比增速提升了15.05个百分点，显示出强劲的复苏势头。其中，诊断试剂及设备业务表现尤为突出，实现收入8.89亿元，同比大幅增长143.35%。尽管原有呼吸相关检测产品收入有所下降，但公司及时推出的新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG抗体检测试剂盒（胶体金法）的上市以及其在出口市场的放量，为该板块带来了显著的业绩增量，成为公司上半年业绩增长的重要驱动力。 艾普拉唑针剂持续放量，原料药及中间体毛利率提升明显 化学制剂板块上半年实现收入23.15亿元，同比下降11.66%。其中，消化道产品收入9.97亿元，同比增长5.43%。这一增长主要得益于注射用艾普拉唑在进入医保目录后持续放量，该产品实现收入2.55亿元，同比激增437.85%。然而，艾普拉唑肠溶片、雷贝拉唑、得乐系列以及丽珠维三联等其他消化道产品收入均出现不同程度的下滑，预计下半年业绩有望有所好转。抗微生物药物收入为2.00亿元，同比下降37.39%，其中重点产品注射用伏立康唑收入1.06亿元，同比下降29%。促性激素产品收入8.06亿元，同比下降9.93%，其中注射用醋酸亮丙瑞林微球收入5.36亿元，同比增长17.26%，而尿促卵泡素收入1.81亿元，同比下降40.59%。 原料药及中间体业务上半年实现收入12.27亿元，同比增长0.66%。公司通过加强生产环节成本分析及工艺优化，持续提升该板块的毛利率，上半年原料药及中间体毛利率达到34.72%，较上年同期提升4.14个百分点。分产品看，苯丙氨酸收入1.73亿元，同比增长47.49%；阿卡波糖收入1.13亿元，同比下降1.58%；盐酸万古霉素收入0.85亿元，同比增长0.25%；达托霉素收入0.62亿元，同比大幅增长180.13%；米尔贝肟和美伐他汀分别实现收入0.47亿元（-7.87%）和0.31亿元（-67.39%）。 研发管线进展与盈利展望 研发多管齐下，生物药渐入收获期 公司在各业务领域的研发工作稳步推进，为未来增长奠定基础。在化药制剂板块，注射用丹曲林钠已申报生产，布南色林片和注射用紫杉醇聚合物胶束取得了临床批件，另有5个仿制药品种提交了注册申报。微球制剂方面，醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）处于III期临床，阿立哌唑微球（1个月缓释）处于I期临床，亮丙瑞林微球（3个月缓释）I期已完成伦理审批，醋酸奥曲肽微球正在注册审评中。 生物药板块的研发进展尤为值得关注，注射用重组人绒促性素即将上市，有望丰富公司产品线。IL-6R单抗的III期临床试验入组已接近尾声，PD-1单抗正在进行Ib/II期胸腺癌适应症临床试验，而IL-17A/F和干扰素α-2bFc融合蛋白均已取得临床批件，显示出公司在生物药领域的强大研发实力和未来潜力。 盈利预测与推荐评级 财信证券对丽珠集团的未来业绩持乐观态度。鉴于公司化学制剂、诊断和原料药业务的良好发展趋势，以及在研生物药成功上市后将进一步丰富产品线，预计公司业绩将保持稳健增长。 具体预测数据显示： 营业收入：预计2020年、2021年和2022年将分别达到96.78亿元、105.45亿元和116.57亿元。 净利润：预计2020年、2021年和2022年将分别达到17.09亿元、18.99亿元和22.22亿元。 每股收益（EPS）：预计2020年、2021年和2022年将分别达到1.81元、2.01元和2.36元。 基于当前股价，公司2020年至2022年的市盈率（PE）分别为29.14倍、26.22倍和22.41倍。财信证券给予公司2021年27-30倍的PE估值，对应6-12个月的合理区间为56-60元，并维持对公司的“推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括产品降价、新产品研发进度放缓以及集采政策提速等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 丽珠集团在2020年上半年实现了显著的业绩复苏，尤其在第二季度表现强劲，主要得益于诊断业务中新冠病毒检测试剂盒的出口放量。核心化学制剂产品如注射用艾普拉唑在医保政策支持下持续放量，而原料药及中间体业务通过工艺优化实现了毛利率的提升。公司在化学制剂和生物药领域的研发管线进展顺利，多个创新药和仿制药处于不同临床阶段，生物药产品即将上市，预示着未来产品线的丰富和业绩的持续增长。财信证券基于对公司业务发展趋势和研发实力的分析，预测公司未来三年收入和净利润将保持稳健增长，并给予“推荐”评级，同时提示了产品降价、研发进度放缓和集采政策等潜在风险。

# 中心思想 ## 疫情短期影响与长期发展潜力 本报告分析了科伦药业2020年中报，指出疫情对公司短期业绩造成抑制，但随着疫情常态化防控的推进，公司业绩有望持续改善。 ## 研发创新驱动未来增长 报告强调科伦药业持续加大研发投入，多个创新药项目进入临床试验阶段，有望通过丰富产品管线，支撑公司长期发展。 # 主要内容 ## 2020年中报业绩分析 报告期内，科伦药业营业收入、利润总额、净利润等均同比大幅减少，主要受新冠疫情影响，医疗机构非疫情科室工作停摆，公司主营输液业务受到抑制。 ## 输液与非输液业务分析 输液业务收入同比减少26.76%，毛利率下降1.60个百分点；非输液业务收入同比减少11.36%，毛利率下降7.11个百分点。随着疫情防控常态化，医疗机构及患者对输液产品需求开始回暖，公司业绩有望持续改善。 ## 川宁产能释放与新产品获批 公司伊犁宁川产能达到饱和，硫氰酸红霉素、头孢系列、青霉素产线产能全面释放。重磅产品术必安和艾时达相继获批，为公司注入成长动力。 ## 研发投入与创新药进展 2020H1公司研发费用同比增长29.71%。共有12项药物获批上市，16项药物申报生产。NDDS研究方面，注射用紫杉醇获批，多个NDDS项目进展良好。创新药方面，A166、A277相继进入临床试验，A264开展中美病例入组。 ## 投资建议与盈利预测 预计公司2020-2022年摊薄后的EPS分别为0.52元、0.77元和0.95元，给予买入评级。 ## 风险提示 政策风险、研发风险、创新药推进低于预期。 # 总结 ## 业绩短期承压，长期向好 科伦药业2020年中报受疫情影响业绩下滑，但输液需求回暖、川宁产能释放、新产品获批以及持续的研发投入，都为公司未来的发展奠定了基础。 ## 转型创新药企，未来可期 科伦药业作为输液细分行业龙头企业，正积极向创新药企业转型，随着疫情常态化防控推进，业绩有望持续改善，值得关注。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 三鑫医疗2020年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长51.2%和160.2%，其中二季度增速尤为突出。这一增长主要得益于血液净化类产品的高速发展、并购整合效应以及防护类产品的增量贡献。 血液净化市场广阔与公司战略布局 血液净化业务作为公司的核心驱动力，上半年收入达2.6亿元，同比增长41.2%，占总收入近六成。面对中国超过300万的ESRD（终末期肾病）患者和不足1/4的治疗率，该市场潜力巨大。公司通过内生增长和外延并购（如控股成都威力生），积极打造完整的血液净化生态产业链，并布局心胸外科体外循环产品，以期抓住进口替代和市场扩容的历史机遇，持续提升市场份额。 主要内容 2020年中报业绩概览 公司发布2020年中报，上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长51.2%；归属于母公司股东的净利润为4448.5万元，同比增长160.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4389.3万元，同比增长约177.5%。 二季度加速增长与盈利能力提升 从季度表现来看，公司二季度加速增长，超出市场预期。其中，Q1/Q2单季度收入分别为1.7亿元（+27.4%）和2.6亿元（+72.2%），单季度归母净利润分别为1214万元（+141.7%）和3234万元（+167.9%）。上半年高增长的主要原因包括血液净化产品的高增长、成都威力生和宁波拉菲尔的并表效应，以及防护类产品的增量贡献。盈利能力方面，2020年上半年毛利率为37.1%，同比提升5.9个百分点；期间费用率为22.5%，同比下降1.7个百分点，其中销售费用率为12.5%，同比下降1.5个百分点。毛销差的扩大显著提升了盈利能力，使得净利润增速远高于收入增速。 血液净化产品表现及其他业务分析 血液净化类产品作为公司核心业务，上半年实现收入2.6亿元，同比增长41.2%，占公司总收入的58.97%，毛利率为36.4%，同比提升3.85个百分点。透析治疗是ESRD患者的刚性需求，疫情后公司及时复工复产，该核心业务维持高速增长态势。其他业务方面，留置导管类产品收入2922万元（-16.1%），注射类产品收入3320万元（-1.38%），输液输血类产品收入2558万元（-25.93%），心胸外科类产品收入2358万元（-32%，但因宁波菲拉尔2019年7月并表，上半年该业务仍为增量）。此外，公司新增口罩等防护类产品收入6212万元。 内生外延整合与市场前景 公司坚持内生外延整合并举的战略，不断寻求新的业务增长点。通过提高全资子公司生产效率，并控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，公司致力于打造完整的血液净化生态产业链，瞄准ESRD广阔市场。2019年中国ESRD患者超过300万人，但治疗率不足1/4，市场潜在空间巨大。公司目前在该市场的市占率不足10%，未来前景可期。同时，公司通过收购宁波菲拉尔布局心胸外科体外循环产品，尽管2020年上半年受疫情影响，但从长期来看，有助于公司不断拓宽新的业务领域，发掘盈利增长点。 盈利预测与投资建议 考虑到明后年公司血液净化领域产品受益于进口替代和市场恢复，以及其他产品受疫情影响逐渐恢复，预计2020-2022年归母净利润分别为1亿元、1.3亿元和1.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.39元、0.51元和0.70元，对应市盈率（PE）分别为48倍、37倍和27倍。报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括政策风险、并购整合风险、输液类产品市场萎缩以及市场竞争加剧等。 总结 三鑫医疗2020年上半年表现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于其核心血液净化业务的高速发展、成功的并购整合以及防护类产品的贡献。公司在ESRD这一巨大且未充分开发的市场中占据有利地位，并通过内生外延战略持续拓展业务边界。尽管面临政策、整合及市场竞争等风险，但鉴于其在血液净化领域的全产业链布局和进口替代的趋势，公司未来盈利增长潜力显著，维持“买入”评级。

中心思想 疫情短期冲击下的业绩韧性与结构优化 乐普医疗在2020年上半年面临新冠疫情和国家药品集中采购的双重挑战，但通过精细化管理和业务结构调整，展现出显著的业绩韧性。尽管归母净利润受非经常性损益和减值准备影响同比略有下降，但剔除这些因素后，公司扣非归母净利润实现21.20%的快速增长，调整后归母净利润更是同比增长26.66%。这主要得益于医疗器械板块的强劲增长，特别是非心血管器械和海外业务的爆发式增长，以及销售回款效率的显著提升，使得经营活动现金流大幅增加61.72%。公司在疫情期间迅速响应市场需求，调整产品策略，有效对冲了部分核心业务的短期压力。 创新驱动的长期增长基石 面对药品集采带来的价格压力，乐普医疗坚定地将研发创新作为未来增长的核心驱动力。报告期内，公司研发投入强度达到8.14%，持续加大在医疗器械和药品领域的投入。未来2-3年，公司预计将迎来创新器械的“收获季”，包括多款第二、三代药物球囊、完全可降解封堵器、主动脉瓣膜系统及二尖瓣修复系统等重磅产品有望陆续获批上市。这些创新产品不仅将进一步巩固公司在心血管介入领域的领先地位，更将拓展新的市场空间，为公司构建多元化、高价值的长期增长曲线。同时，药品研发也聚焦于补齐糖尿病药物版图和高端仿制药，旨在构建更全面的疾病管理生态。 主要内容 2020年上半年业绩概览与调整后表现 财务数据分析：营收增长与利润结构调整 报告期内（2020年上半年），乐普医疗实现营业收入42.38亿元，同比增长8.08%，显示出公司在复杂环境下的营收增长能力。然而，归属于上市公司股东的净利润为11.40亿元，同比降低1.30%。这一表观下降并非源于核心业务的衰退，而是受到特定因素的影响。扣除非经常性损益后，归属于上市公司股东的净利润达到11.14亿元，同比增长21.20%，这更真实地反映了公司主营业务的盈利能力。此外，公司经营活动产生的现金流量净额为11.37亿元，同比大幅增长61.72%，表明公司现金流状况健康且运营效率显著提升。 非经常性损益与减值准备的影响 报告期内，公司对收购的体外诊断业务部分技术知识产权进行了审慎评估，计提减值准备5,630.77万元，对归母净利润的影响为5,020.95万元。同时，非经常性损益对归母净利润的影响金额为2,585.02万元，主要来自政府补助。值得注意的是，上年同期非经常性损益主要由君实生物相关收益形成，金额高达23,581.08万元，同比显著降低。若剔除上述计提特定减值以及非经常性业务的影响，公司归属于上市公司股东的净利润为116,470.59万元，较上年同期可比口径的91,956.58万元增长26.66%，充分体现了公司核心业务的强劲增长势头。 收入结构优化与海外市场拓展 从收入结构来看，医疗器械收入占比重回第一，达到53%，凸显了器械业务作为公司核心增长引擎的地位。未来随着公司创新器械的陆续上市，预计器械板块收入占比将进一步提升。此外，海外收入占比首次超过20%，达到20.27%。这主要得益于全球疫情影响下，公司监护仪、诊断仪、血氧仪等生命体征监护产品销量增加所致，且该类订单在第三、四季度仍具有一定的持续性，显示出公司国际化战略的初步成效和产品线的市场适应性。 医疗器械板块：疫情影响下的结构性增长 整体表现与自产器械的贡献 报告期内，公司医疗器械板块实现营业收入22.55亿元，同比增长29.16%，继续保持了较快的增长态势。其中，自产器械产品实现营业收入20.77亿元，同比增长36.84%，是器械板块增长的主要驱动力。自产器械产品涵盖泛心血管核心器械和非心血管器械。 心血管介入产品：疫情冲击与新品亮点 核心心血管介入产品（包括心脏冠脉介入和外周介入产品）实现营业收入6.79亿元。由于第一季度受疫情影响营业收入显著降低，尽管二季度得到恢复，上半年营业收入同比降低25.41%。然而，部分产品表现亮眼：无载体药物支架系统（Nano）的营业收入稳定增长，在金属支架销售结构中的占比为47.92%。生物可吸收支架（NeoVas）销售情况良好，已在全国29个省份等几百家医院完成病例植入，贡献了新的业绩增长点。 结构型与心脏节律器械：市场领先地位 结构型和心脏节律器械（包括结构性心脏病器械、心脏节律器械）实现营业收入9,199.39万元，同比降低5.54%，但仍保持市场领先地位。公司自产双腔起搏器已完成青海和贵州两地区的招标采购工作，纳入招采的省份增至29个，为未来市场份额的扩大奠定基础。 非心血管器械：高速增长的潜力板块 非心血管器械（包括体外诊断产品、外科器械、麻醉产品、人工智能医疗相关产品和家用医疗器械等）实现营业收入13.0亿元，同比增长155.38%。非心血管器械的高速增长主要来自人工智能医疗相关产品和家用医疗器械的强劲表现，这表明公司在多元化布局和新兴技术应用方面取得了显著进展，为公司开辟了新的增长空间。 药品板块：集采承压与零售渠道韧性 药品业务整体承压 药品板块作为公司长期稳定的现金流业务，报告期内实现营业收入18.54亿元，同比降低8.87%。其中，原料药业务实现营业收入3.07亿元，同比降低24.15%。制剂业务实现营业收入15.46亿元，同比降低5.06%。 集采影响与零售药店的战略价值 药品板块收入下滑的主要原因是国家集中采购政策对核心产品价格的冲击。硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙两大产品在医疗机构销售价格大幅降低，尽管销售数量快速增长，但营业收入显著降低。然而，公司积极拓展零售药店渠道，上述两大药品在零售药店实现了稳定增长，有效对冲了医疗机构端的压力，使得综合制剂业务营业收入降幅控制在5.06%，展现了公司在渠道多元化方面的战略韧性。 医疗服务与代理配送业务：短期承压 医疗服务板块：战略培育期 医疗服务板块是公司正在培育的新业务板块，报告期内实现营业收入1.08亿元，同比降低7.69%，主要受新冠肺炎疫情影响。现阶段，该板块的主要目的是提高市场占有率，并实现与器械板块、药品板块的融合协同发展，因此短期内可能会造成业务亏损，但其长期战略价值在于构建公司全产业链生态。 器械产品代理配送业务：收入下滑 公司依托乐普医电、维康通达及乐普恒通等公司开展器械产品代理配送业务，旨在打造优质的心血管高端器械产品代理配送平台。报告期内，代理配送业务收入1.78亿元，较上年同期降低21.95%，可能与疫情期间医疗机构手术量减少及供应链受阻有关。 研发投入与未来增长驱动 持续高强度研发投入 公司持续加大研发投入，本报告期研发投入3.45亿元，研发强度达8.14%，较上年同期增加0.95 Pct。研发投入的增加主要系公司加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度，持续推进原料药研发，以及其他研发项目有序开展所致，为公司未来发展积蓄了强大动能。 创新器械：未来2-3年的“收获季” 乐普医疗在创新器械领域布局深远，未来2-3年有望迎来密集的注册上市期，进一步扩大与竞争伙伴的领先地位，夯实公司未来的长期增长基础。 药物球囊系列： 第二代药物球囊系列产品已有多项送型式检验，其中3项于2020年上半年启动临床试验。第三代雷帕霉素药物球囊药物涂层技术取得突破性进展，上半年开展动物体内实验。多种外周适应症的紫衫醇药物球囊预计年内大部分进入临床试验。雷帕霉素微球外周载药球囊预计明年下半年进入临床试验。 结构性心脏病器械： 完全可降解封堵器系统已完成全部临床试验入组，处于术后随访阶段，临床随访结果良好，将于2020年第四季度申报注册，预计2022年第一季度获批。生物可降解卵圆孔未闭封堵器已启动临床试验，预计2023年第一季度取得注册证。 瓣膜介入器械： 具有自主知识产权的可完全回收的经导管植入式主动脉瓣膜系统已完成动物实验安全性验证，即将完成有效性验证和型式检验，预期2020年下半年取得报告后启动全球临床试验。经心尖二尖瓣修复系统和采用创新设计结构的经导管二尖瓣修复系统也正在动物实验和型式检验阶段，计划在2020年下半年及2021年进入临床试验。 药品研发：补齐版图与高端仿制 公司在药品研发方面，着重进行两方面工作：一是补齐糖尿病药物版图和建立监测、药物治疗闭环，以构建更全面的疾病管理生态。二是高端仿制药的研发，以提升产品附加值和市场竞争力。公司已具备多种泛心血管疾病常用药物，并正在研发硫酸氯吡格雷和阿司匹林复方、氯沙坦钾氢氯噻嗪复方、缬沙坦氨氯地平等高端复方制剂，以满足未被满足的临床需求。 财务状况改善与现金流表现 资产结构优化 自2018年以来，公司持续调整资产结构，降低负债比例，资产结构显著改善。资产负债率由2018年末的56.41%降至本报告期末的48.46%，显示出公司财务稳健性的提升。 销售回款效率提升 本报告期销售商品提供劳务收到的现金与营业收入之比为101.35%，较上年同期提升3.99 Pct，表明公司销售回款更为及时，资金周转效率高。这直接贡献了经营活动产生的现金流量净额11.37亿元，同比增长61.72%的优异表现。 总结 2020年上半年，乐普医疗在疫情和集采的双重压力下，通过有效的业务调整和战略聚焦，展现出强大的经营韧性。尽管部分核心业务短期承压，但剔除一次性因素后，公司核心盈利能力保持快速增长，经营性现金流大幅改善。医疗器械板块，特别是非心血管器械和海外业务的爆发式增长，成为业绩亮点。公司持续加大研发投入，未来2-3年将迎来创新器械的密集上市期，包括多款先进的药物球囊、可降解封堵器和瓣膜介入系统，这将显著增强公司的核心竞争力，并为长期增长奠定坚实基础。同时，药品研发聚焦糖尿病领域和高端仿制药，旨在构建更全面的产品组合。整体而言，疫情对乐普医疗的影响是短期的，公司凭借其创新驱动和结构优化，有望在未来持续保持领先地位并实现稳健增长。

# 中心思想 本报告分析了贵州百灵（002424）的最新临床试验结果，并探讨了其核心产品糖宁通络胶囊的市场前景。 ## 糖宁通络的临床价值 * **疗效显著：** 临床试验表明，糖宁通络胶囊在降低血糖方面与一线备选降糖药物效果相当，并对胰岛β细胞功能恢复有积极作用。 * **市场潜力：** 鉴于中国庞大的糖尿病患者基数和快速增长的趋势，糖宁通络胶囊具有广阔的市场前景。 ## 业绩与评级调整 * **短期业绩承压：** 受疫情影响，公司上半年业绩有所下滑，但预计下半年将逐步恢复。 * **评级调整：** 考虑到公司估值偏高，但糖宁通络胶囊的临床试验结果积极，市场潜力巨大，将投资评级由“买入”下调为“增持”。 # 主要内容 ## 事件 * **临床试验结果公布：** 贵州百灵收到解放军总医院关于糖宁通络胶囊治疗新诊断2型糖尿病患者有效性和安全性的临床试验总结报告。 ## 主要观点 ### 糖宁通络的降糖效果及作用机制 * **降糖效果显著：** 临床试验表明，糖宁通络胶囊治疗12周能有效降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，降糖幅度与一线备选降糖药物相当。 * **改善胰岛功能：** 糖宁通络胶囊治疗12周后，C肽曲线下面积增加，提示对胰岛β细胞功能恢复有一定作用。 * **安全性良好：** 试验显示糖宁通络胶囊安全性、耐受性良好，无明显不良反应。 * **作用机制：** 糖宁通络胶囊能够将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，从而减少脂肪组织炎症和巨噬细胞的二次浸润，对胰岛β细胞功能恢复有一定作用。 ### 市场拓展及注册进展 * **市场拓展加速：** 解放军总医院临床试验结果有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。 * **制剂注册：** 公司将加快糖宁通络在军队系统医疗机构制剂的注册工作。 ### 糖尿病市场分析 * **市场规模庞大：** 国内糖尿病用药市场规模超过500亿元。 * **患病人数众多：** 中国是全球糖尿病患病人数最多的国家，且患病人数仍在持续快速增长。 ### 公司业绩分析 * **上半年业绩下滑：** 受疫情影响，公司上半年营业收入和净利润均有所下降。 * **下半年有望恢复：** 随着疫情形势好转，感冒类药物销售逐步恢复常态，公司业绩有望逐步恢复。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年的归母净利润分别为2.95/3.32/3.74亿元，对应EPS分别为0.21/0.24/0.27元。 * **投资评级：** 考虑到公司估值偏高，但糖宁通络胶囊的临床试验结果积极，市场潜力巨大，将投资评级由“买入”下调为“增持”。 ## 风险提示 * 产品价格下调 * 糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢 * 重点在研产品临床试验结果低于预期 * 应收账款坏账风险 * 质押股权平仓风险 # 总结 本报告对贵州百灵的糖宁通络胶囊的临床试验结果进行了深入分析，认为该药物在降糖效果和改善胰岛功能方面具有显著优势，市场潜力巨大。虽然公司短期业绩受到疫情影响，但长期来看，随着疫情缓解和市场拓展的加速，公司业绩有望逐步恢复。综合考虑公司估值和市场前景，将投资评级由“买入”下调为“增持”。同时，报告也提示了投资者需要关注的风险因素。

中心思想 本报告对利民股份2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： 业绩增长驱动力分析： 威远资产组的并表是公司营收和利润大幅增长的主要原因，同时各生产基地均表现良好，多种农药产品市场需求旺盛。 未来成长基础： 公司通过一系列优势产品扩能计划，如代森类产品、苯醚甲环唑原药等，强化规模优势，为未来稳健成长奠定基础。 投资评级维持： 考虑到公司上半年经营情况，上调公司2020年净利润预测至4.53亿元，维持“买入”的投资评级。 主要内容 公司业绩表现 营收与利润双增长： 公司2020年中报显示，营业收入同比增长144.20%至26.56亿元，归属于上市公司股东的净利润同比增长53.47%至3.05亿元。 单季度业绩亮眼： 第二季度营业收入同比增长92.56%至13.30亿元，归属于上市公司股东的净利润同比增长39.93%至1.63亿元。 增长原因分析 威远资产组并表： 收购威远资产组是公司业绩大幅增长的主要原因，该资产组于2019年5月31日起开始并表。 各业务板块增长： 杀菌剂、杀虫剂、除草剂和其他业务收入均实现同比增长，其中杀虫剂和其他业务增长尤为显著。 杀菌剂收入同比增长41.3%至8.7亿元，毛利率增加5.4个百分点至36.3%。 杀虫剂收入同比增长367.2%至12.5亿元，毛利率增加2.3个百分点至26.1%。 除草剂收入同比增长75%至2.5亿元，毛利率下降6.8个百分点至9.6%。 其他业务收入同比增长390.8%至2.8亿元，毛利率下降14.7个百分点至23.3%。 子公司经营情况： 利民化学净利润大幅增长，主要得益于多种农药产品市场需求旺盛，推测可能为主要产品代森锰锌。 威远资产组全部纳入合并范围，实现净利润约1.80亿元，其多种农药产品销量增加，推测主要系甲维盐等产品。 双吉公司净利润同比增长124.1%至2630万元，主要系代森锰锌等产品市场需求增加，销量增加，毛利率提高。 投资收益减少： 对联营企业和合营企业的投资收益同比减少约0.47亿元，主要来自参股的新河公司，估计主要系由于百菌清价格有所下降所致。 未来发展战略 扩能计划： 公司拥有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品（新增1万吨，预计三季度投产）、苯醚甲环唑原药（一期新增500吨，预计三季度完工）、威远生化制剂扩能1万吨、参股公司新河农化百菌清原药（新增1万吨，预计四季度投产）。 新项目建设： 新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目启动建设并迅速推进，预计将于年底建成投产；积极推进利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 盈利预测与估值 上调盈利预测： 考虑到公司上半年经营情况，上调公司2020年净利润预测至4.53亿元（前值为4.13亿元），维持2021、2022年的净利润分别为5.38、6.56亿元的预测。 维持投资评级： 维持“买入”的投资评级。 风险提示 农药终端需求复苏程度不及预期风险 国内新增供给增加风险 原料及产品价格大幅波动风险 公司项目投产进度低于预期风险 总结 利民股份2020年中报业绩表现亮眼，主要得益于威远资产组的并表和各生产基地的良好表现。公司通过积极的扩能计划和新项目建设，有望进一步巩固市场地位，实现稳健成长。考虑到公司上半年的良好经营情况，分析师上调了公司2020年的盈利预测，并维持“买入”的投资评级。然而，投资者也应关注农药终端需求、市场竞争、价格波动以及项目投产进度等风险因素。

中心思想 业绩驱动与未来展望 利民股份2020年上半年业绩实现大幅增长，主要得益于威远资产组的成功并表以及主导产品市场需求的旺盛，量价齐升。 公司通过并购威远资产组，显著扩大了产品种类和规模优势，尤其在杀菌剂、杀虫剂、除草剂和兽药等业务领域实现强劲增长，并大幅拓展了国际业务体量。 展望未来，公司多个在建和待投项目预计在2020年下半年陆续建成投产，将为公司带来新的业绩增长点，即使威远并表影响减弱，公司成长性依然可期。 投资评级与财务预测 基于公司强劲的业绩表现和明确的未来增长潜力，开源证券维持对利民股份的“买入”投资评级。 预计公司2020-2022年归母净利润将分别达到4.44亿元、5.13亿元和6.21亿元，对应EPS分别为1.19元/股、1.38元/股和1.67元/股，当前股价对应PE分别为14.1倍、12.2倍和10.1倍，显示出良好的估值吸引力。 主要内容 威远并表助力业绩大增，归母净利润位于预告区间上限 2020年H1业绩概览： 2020年上半年，利民股份将威远资产组全部纳入合并范围，叠加多种产品市场需求旺盛，实现量价齐升。公司营业收入达到26.56亿元，同比增长144.20%；归母净利润为3.05亿元，同比增长53.47%，位于预告区间上限。 盈利能力与估值： 报告维持对公司2020-2022年归母净利润的预测，分别为4.44亿元、5.13亿元和6.21亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.19元、1.38元和1.67元。当前股价（16.83元）对应的市盈率（PE）分别为14.1倍、12.2倍和10.1倍，显示出较低的估值水平。 收购威远资产组凸显规模优势，国际业务体量显著扩大 产品种类与供货能力提升： 并购威远资产组后，公司产品种类显著增多，规模优势进一步凸显，有效提升了公司的供货能力。在2020年H1市场需求旺盛时，公司能够稳定供货并及时满足客户需求。 各项业务收入增长： 2020年上半年，公司各项业务均实现大幅增长： 杀菌剂营业收入同比增长41.33%。 杀虫剂营业收入同比增长367.16%。 除草剂营业收入同比增长74.96%。 兽药营业收入同比增长863.71%。 其他类营业收入同比增长110.32%。 国际业务拓展： 威远资产组的并入也显著扩大了公司的国际业务规模，2020年H1公司国外地区营业收入同比增长122.21%。威远资产组已成为公司业绩的重要来源，未来有望发挥“1+1>2”的协同效应。 多个项目待投，未来业绩成长可期 在建项目进展： 公司多个项目预计在2020年下半年陆续建成投产，为未来业绩增长提供支撑： 年产500吨苯醚甲环唑项目预计2020年第3季度完工。 双吉公司年产10,000吨代森系列DF项目预计2020年第3季度投产。 新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目启动建设并迅速推进，预计2020年底建成投产，达产后预计年平均销售收入4.03亿元，年均净利润4,180万元。 参股公司新河公司第四条百菌清生产线预计2020年第4季度试生产。 技改项目规划： 公司拟通过全资子公司利民化学建设年产12,000吨三乙膦酸铝原药技改项目，项目建成达产后，预计年平均销售收入2.59亿元，年均净利润3,125万元。这些项目确保了即使威远并表影响不再显著，公司业绩成长依然可期。 总结 利民股份在2020年上半年通过成功并表威远资产组，并受益于主导产品量价齐升，实现了营业收入和归母净利润的显著增长，归母净利润达到3.05亿元，同比增长53.47%。此次并购不仅大幅提升了公司在杀菌剂、杀虫剂、除草剂和兽药等核心业务领域的市场份额和供货能力，还显著扩大了国际业务体量，国外地区营业收入同比增长122.21%。展望未来，公司多个关键项目，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐生产线以及三乙膦酸铝原药技改项目，预计将在2020年下半年至年底陆续建成投产，这些项目将为公司带来可观的销售收入和净利润增量，确保公司在未来几年持续保持强劲的业绩增长势头。基于公司稳健的业绩表现和明确的成长路径，开源证券维持“买入”评级，并预测公司2020-2022年归母净利润将持续增长，对应估值具有吸引力。

# 中心思想 ## 并购驱动增长，业绩维持高增长 利民股份通过并购威远资产组，显著扩大了业务规模，同时多种产品需求旺盛，销量提升，助推公司业绩大幅增长。 ## 多项目投产在即，打开成长空间 公司多个大型项目建设稳步推进，可转债预案募投项目将为公司带来新的利润增长点，全面打开成长空间。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司发布2020年中报，上半年实现营业收入26.56亿元，同比增长144.20%，实现归母净利润3.05亿元，同比增长53.47%。 ## 二、分析与判断 ### 产品销量提升+威远并表，助推公司业绩大幅增长 2020H1公司实现营收26.56亿元，同比增长144.20%，主要因为公司在并购威远资产组之后，业务规模显著扩大，同时公司多种产品需求旺盛，销量提升。其中，农用杀虫剂收入12.53亿元，同比增长367.16%，毛利率26.09%，同比提升2.26pct；农用杀菌剂收入8.73亿元，同比增长41.33%，毛利率36.33 %，同比提升5.39pct。 ### 国内杀菌剂龙头企业，并购威远完善农化产业链布局 公司是国内杀菌剂行业龙头企业，具备代森类杀菌剂产能5万吨，全球市占率超20%；参股子公司新河化工拥有百菌清产能3万吨，为全球第一。2019年公司收购威远资产组，布局以阿维菌素、甲维盐、草铵膦等为首的明星品种，进一步丰富杀虫剂、除草剂及兽药产品类别。2020H1 威远资产组实现收入 17.06 亿元，实现净利润 1.80 亿元，业绩大幅增长，为公司贡献可观利润增量。 ### 多个项目投产在即，可转债预案募投项目全面打开成长空间 公司大型项目建设稳步推进，其中利民化学500吨苯醚甲环唑项目预计2020Q3完工，双吉公司1万吨代森系列 DF项目预计 2020Q3投产，参股公司新河公司 1万吨百菌清项目预计2020Q4试生产。同时，公司拟投资一批重大项目，包括新型绿色生物产品制造项目、500 吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、1.2 万吨三乙膦酸铝原药技改项目和 1 万吨水基化环境友好型制剂加工项目，总投资 14.8 亿元（计划可转债募集 9.8 亿元），建设期 1-3 年。本次计划投资项目将为公司带来新的利润增长点，提升公司综合盈利能力。 ## 三、投资建议 预计公司2020-2022年每股收益1.20、1. 46和1.72元，对应PE分别为14、12和10倍。参考 SW 农药板块当前平均 37 倍 PE 水平，考虑公司作为国内杀菌剂龙头，不断扩张产能，完善产业链布局，公司发展有望持续高增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 四、风险提示 主要原料价格波动风险；在建项目达产不及预期；安全生产风险。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 利民股份2020年中报显示业绩大幅增长，主要受益于并购威远资产组和产品销量提升。公司作为国内杀菌剂龙头，通过并购完善产业链布局，多个项目投产在即，可转债项目将进一步打开成长空间。 ## 投资评级与风险提示 民生证券首次覆盖，给予“推荐”评级，但同时也提示了主要原料价格波动、在建项目达产不及预期以及安全生产风险。

# 中心思想 * **疫情影响下的业绩下滑与未来增长点：** 报告指出，科伦药业2020年上半年受新冠疫情影响，营收和净利润均出现显著下滑。但同时强调，公司的新药销售和海外市场拓展是未来发展的重要驱动力。 * **研发投入与营销变革：** 公司持续加大研发投入，同时深化营销体系变革，以应对行业变革和疫情带来的挑战，为长期发展蓄力。 # 主要内容 ## 上半年业绩大幅下滑 * **业绩表现：** 科伦药业2020年上半年营业收入72.31亿元，同比下降18.95%；归母净利润2.03亿元，同比下降72.15%。 * **主要影响因素：** 疫情导致输液和非输液产品销量下降，部分产品价格未恢复至同期水平，研发费用持续增长，以及疫情捐赠支出增加。但新产品销售收入和毛利同比增长显著。 * **现金流：** 受销售收入减少和研发投入增加影响，经营活动产生的现金流量净额同比下降40.60%。 ## 产品收入结构分析 * **输液与非输液制剂：** 输液产品收入同比下降26.76%，非输液制剂收入同比下降11.36%。 * **抗生素中间体与原料药：** 该领域销售收入同比下降2.29%。 * **新药板块与海外市场：** 新药板块销售金额同比增长22.90%，海外销售收入同比增长1.36%，并在多个国家/地区开展注册工作。 ## 毛利率、费用率与净利率分析 * **盈利能力指标：** 上半年公司毛利率同比下降6.00pp，净利率同比下降5.75pp。 * **费用控制：** 期间费用率维持相对平稳，销售费用率因市场推广及服务工作减少而下降，但管理费用率和研发费用率有所上升。 ## 营销体系变革 * **营销战略调整：** 公司实施“全渠道、全领域、全产品线”的营销战略，核心业务板块营销团队扩充，新药营销板块成立专业自营团队。 * **渠道拓展：** OTC事业部新建院外销售体系，电商事业部规范存量产品销售，并新组建大客户销售事业部。 ## 研发投入与创新 * **研发投入力度：** 公司研发投入同比增长15.48%，研发费用率同比上升3.56pp，研发投入占销售收入的比重达到10.37%。 * **研发成果：** 2020年至今已有12个产品获批上市，11项申报生产，并有多个创新药物开展临床研究。 ## 投资评级与盈利预测 * **评级调整：** 受疫情影响，下调公司净利润预期，但维持“买入”评级，看好公司“三发驱动，创新增长”战略。 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.58/0.68/0.79元，对应PE分别为44、38、33倍。 # 总结 科伦药业在2020年上半年受到新冠疫情的显著冲击，导致营收和净利润大幅下滑。然而，公司积极应对挑战，通过加大研发投入、深化营销体系变革以及拓展新药和海外市场，为未来的增长奠定了基础。尽管短期业绩受到影响，但长期来看，科伦药业的“三发驱动，创新增长”战略有望推动公司实现可持续发展，因此维持“买入”评级。