寿仙谷(603896) 　　百年中华老字号，打造有机国药第一品牌，首次覆盖，给予“买入”评级 　　浙江寿仙谷医药股份有限公司成立于1997年，“寿仙谷”品牌历经百年传承发展至今，是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品为灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列产品。产品具备种源、培育、加工闭环核心优势：种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.03、2.64、3.45亿元，对应EPS分别为1.33、1.74、2.26元/股，当前股价对应PE分别为46.5、35.7、27.4倍，与同类中药公司相比估值具备性价比，给予“买入”评级。 　 公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值 　 产品方面，公司的灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富，且在考虑有效成分下具备性价比；同时，公司具备明显铁皮石斛种植区位优势。科研方面，公司通过建立院士专家站、产学研平台，巩固研发领跑地位，在此基础上制定了国内外多项行业标准。公司产品同时具备临床价值，通过一系列研究发现灵芝孢子粉在预防或延缓心血管疾病、亚健康失眠、增强细胞免疫功能等方面具备临床价值。 　　片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，促进全国布局 　　公司传统销售区域集中于浙江省内地区，省内收入占比保持在60%以上，省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司于2020年开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（苦味减少）；第二，公司将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。 　　风险提示：省外推广不及预期等。

中心思想 产品力与品牌势能双轮驱动，订货会数据锁定增长确定性 特步国际在运动服饰行业高速增长的背景下，凭借专业跑步技术的持续突破（如160X PRO获《Runner’s World》年度推荐）及潮流明星产品的引流，21Q4零售流水在天气偏热、疫情反复等挑战下仍实现环比加速，领跑同业。同时，22Q3订货会量价齐升，叠加此前22Q1/Q2订货会的强劲表现，基本锁定2022年发货高增长局面，品牌势能持续向上。 五年战略规划路径清晰，多品牌布局打开长期空间 公司于21年9月公布“五五”规划，目标2025年特步主品牌收入达165亿元（CAGR+21%）、特步儿童收入35亿元（CAGR+37%），新品牌（K-SWISS、Saucony等）收入40亿元（CAGR+30%）。规划强调运动+时尚双轮驱动、全域零售会员触达及渠道升级（店铺数量增长30%、平均面积增长40%），为未来五年增长提供明确指引，叠加高瓴入股带来的行业资源协同，公司向全球化多品牌集团进发的路径更加清晰。 主要内容 核心投资要点与战略细节 本部分按报告一级目录“投资要点”提取，其下包含五个二级要点，覆盖近期经营表现、中长期规划及财务预测。 Q4流水增长提速，订货会量价齐升可期 21Q4虽遇天气偏热、局部疫情，但在专业跑鞋（160X PRO、300X 2.0屡获国际奖项）和明星产品带动下，流水增长环比Q3的中双位数进一步提速。12月下旬22Q3订货会量价齐升，结合已完成的Q1/Q2订货会表现，2022年发货增长基本锁定，加盟商期货订单占比约90%进一步强化确定性。 特步品牌5年规划继续坚定执行：2025年收入冲击200亿（CAGR+23%） 成人业务：2025年收入目标165亿（CAGR+21%），通过研发+大数据强化跑步产品矩阵，设计+跨界提升运动时尚，会员数从2700万增至6500万，线下门店数量增长30%至7700-7800家，平均面积从110+㎡增至175-180㎡，店效从18万升至25万，线上增速更快（CAGR+35%）。 儿童业务：2025年收入目标35亿（CAGR+37%），聚焦“大国少年”定位，服装打造6个过亿单品、鞋打造5个百万级单品，3线以上城市生意占比超60%，会员数达1500万，店效提升至15万。 新品牌：2025年目标流水收入40亿元（CAGR+30%），Saucony及K-SWISS为重点投入 时尚运动板块（K-SWISS、Palladium）：2025年收入目标28亿元，K-SWISS正进行品牌重塑，22年初新产品及门店形象将在中国落地，目标16亿收入；Palladium通过城市机能风定位及服装开发，目标12亿收入，店铺数量增长80%。 专业运动板块（Saucony、Merrell）：2025年收入目标12亿元，Saucony聚焦精英跑者，2025年店铺达200家（目前36家），线上占比40%，目标10亿收入；Merrell定位户外，谨慎扩张，目标2亿收入。 盈利预测及估值 预计21/22/23年归母净利8.6/11.4/14.9亿元，同比增速68%/32%/31%，对应PE 32/25/19倍。公司长期耕耘跑步赛道，高瓴入股有望提供行业资源，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响终端销售、终端销售不及预期、新品牌扩张不及预期。 公司概况与财务表现 本部分对应报告中的“公司简介”及“财务摘要”两个一级目录（后者以表格形式呈现），总结如下。 公司简介 特步国际为中国本土第三大运动集团，旗下拥有大众体育品牌“特步”，2019年起通过合营方式经营Saucony、Merrell中国区业务，同年收购K-SWISS及Palladium全球业务，形成大众运动、专业运动、时尚运动三大板块。 财务摘要 据报告预测，2021-2023年主营收入分别为99.2/122.2/150.2亿元，同比增长21.4%/23.2%/22.9%；归母净利润分别为8.6/11.4/14.9亿元，增速67.8%/32.1%/31.3%。毛利率稳定在40.9%-41.2%，净利率从8.7%提升至10.0%，ROE从11.5%升至18.0%，显示盈利能力和运营效率持续改善。资产负债表健康，2021E净负债比率为-0.25（现金充裕）。估值方面，2021-2023年PE分别为32.4/24.5/18.7倍，具有较高性价比。 总结 本报告深度剖析了特步国际在21Q4及未来的经营亮点：产品力驱动流水加速增长，订货会数据为2022年发货高增长提供强力支撑；公司制定的“五五”规划详细拆解了主品牌（成人+儿童）及新品牌（K-SWISS、Saucony等）的成长路径，覆盖收入目标、渠道升级、会员增长等关键指标，规划务实且可执行性强。财务预测显示未来三年归母净利润复合增速约43%，当前估值处于行业较低水平（2022年PE 24.5倍），叠加高瓴战略入股带来的资源协同，公司有望在运动服饰赛道持续提升市场份额。整体而言，报告认为特步国际兼具短期业绩确定性与长期成长空间，维持“买入”评级。

中心思想 分拆机器人业务上市，战略布局智能制造蓝海市场 本报告的核心观点在于，海康威视启动分拆其子公司海康机器人至境内上市，是基于公司总体战略布局与机器人业务快速发展的关键举措。据统计，海康机器人业务收入从2019年的8.14亿元增长至2020年的13.59亿元，同比增速高达66.91%，2021年上半年收入达12.20亿元，同比增长124.83%，占公司总营收比例从2019年的1.41%提升至2021年上半年的3.60%。这表明该业务正处于高速增长通道，而分拆上市将借助资本市场力量进一步巩固其行业领先地位。 创新业务多点开花，股权激励夯实长期增长基础 报告强调，海康威视已形成智能家居、机器人、汽车电子等多领域的创新业务梯队，2021年前三季度创新业务实现营收92.4亿元，同比增长88.6%，占公司总营收比例达16.6%。同时，公司修订股权激励草案，将解锁条件设为营收复合增长率不低于15%及前一年度ROE不低于20%，旨在绑定核心员工，护航长期发展。这两大因素共同构成了公司未来成长的核心驱动力。 主要内容 事件：分拆海康机器人境内上市启动 分拆背景与战略意图 公司于2021年12月30日发布公告，授权经营层启动分拆子公司杭州海康机器人技术有限公司境内上市前期工作。此举基于公司总体战略布局与机器人业务发展需要，旨在通过资本市场提升资源配置效率。 业务发展数据支撑 2019-2020年及2021年上半年，海康机器人业务收入分别为8.14亿元、13.59亿元和12.20亿元，同比增长率分别为23.88%、66.91%和124.83%，占公司总营收比例由1.41%升至3.60%。当前中国制造业正快速迈向智能制造，海康机器人作为提供移动机器人和机器视觉产品的核心供应商，已继承海康威视在软硬件、算法、营销体系等方面的优势。 点评：创新业务梯队形成，萤石网络拆分推进 创新业务发展概况 公司已拓展智能家居、机器人、汽车电子、存储器、红外视觉设备、消防解决方案、智慧检测等业务，创新梯队基本形成。2021年前三季度创新业务实现营收92.4亿元，同比增长88.6%，占公司营收16.6%。这一数据表明创新业务已成为公司强劲的增长极，持续打开中长期发展空间。 萤石网络拆分进展 2021年初，公司发布预案分拆萤石网络至科创板上市，该子公司主营智能家居及云平台服务，与机器人业务分拆形成协同效应。未来创新业务板块独立上市有望进一步提升整体估值。 股权激励：修订草案绑定核心员工 激励方案核心条款 2021年10月，公司发布新一轮股权激励计划草案，后经修订，解锁条件设定为：营收复合增长率不低于15%且前一年度ROE不低于20%。该方案覆盖范围广、考核层次多，符合公司稳健经营战略。 对长期发展的意义 激励方案有望绑定核心员工，充分调动团队积极性，为公司在复杂市场环境下的长期发展提供人才保障。据统计，公司过去五年PE主要运行在20-50倍区间，稳健的激励机制有助于维持估值中枢。 投资建议与盈利预测 财务预测数据 预计2021-2023年营业收入分别为789.32亿元、939.46亿元和1093.09亿元，同比增速分别为24.30%、19.02%和16.35%；归母净利润分别为170.57亿元、202.39亿元和233.47亿元，对应EPS为1.83元、2.17元、2.50元，PE为28.66倍、24.15倍、20.94倍。公司作为智能物联网解决方案和大数据服务全球供应商，在技术、产品及解决方案方面拥有全面优势。 估值与评级 基于EBG业务产业空间较大且保持较快增长，创新业务快速发展叠加机器人拟分拆上市，给予2022年40倍目标PE，对应目标价86.80元。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 包括：新冠肺炎疫情反复导致需求波动；企业数字化转型需求释放不及预期；海外市场拓展不及预期；创新业务发展不及预期；行业竞争加剧可能压缩利润空间。需关注上述因素对公司未来业绩的可能影响。 总结 本报告通过对海康威视分拆子公司海康机器人境内上市事件的分析，归纳出以下核心要点： 首先，机器人业务的高增速（2021年上半年同比+124.83%）及在智能制造赛道中的战略地位，是此次分拆上市的根本动力。分拆后，海康机器人可借助资本市场实现更高效的资源配置，巩固其行业领先地位。 其次，公司创新业务整体表现亮眼（2021年前三季度营收92.4亿元，同比+88.6%），萤石网络拆分有序推进，形成了多业务支撑的成长格局。股权激励方案的修订（营收复合增长率≥15%且ROE≥20%）进一步强化了核心员工与公司利益的绑定，支撑长期发展。 最后，从财务数据看，公司2021-2023年归母净利润预计保持15%以上增长，对应PE处于历史估值中枢偏低位置，目标价86.80元具备合理性。但需警惕疫情反复、需求释放不及预期、竞争加剧等风险。总体而言，海康威视正通过分拆创新业务、完善激励机制及深耕智能物联网赛道，开启新一轮增长周期。

中心思想 小分子CDMO加速增长与ATU业务拐点兑现，一体化平台奠定长期高增长基石 药明康德小分子CDMO业务受益于漏斗效应持续超预期兑现，商业化项目加速增长，预计2022年收入有望延续高增长，2023-2025年受益于全球管线市占率提升和产能释放，高增长确定性较强。 ATU（细胞和基因治疗CDMO）业务正迎来商业化拐点，2022-2023年有望实现项目上市，质粒和病毒载体产能加速投放，订单高景气，潜在业绩弹性可能超预期。 公司通过CRDMO和CGTCTDMO一体化平台整合，从药物发现到商业化全链条协同，强化客户粘性和导流效应，是长期增长的核心驱动力。 业绩与估值匹配度高，当前估值具备安全边际 基于2021-2023年盈利预测（EPS分别为1.83、2.62、3.53元），当前股价对应2022年PE仅45倍，经调整Non-IFRS归母净利润对应2021年主业PE约66倍，处于相对低估位置，维持“买入”评级。 主要内容 CDMO：兑现持续超预期，22-25年高增长可期 漏斗效应兑现超预期，商业化项目加速 2019-2021Q3年新增商业化项目数分别为5/7/9个，呈现加速趋势，带动小分子CDMO收入增速从2018年24%提升至2020年41%，预计2021年增速达48%。 2022年加速基础：订单、项目、产能三重支撑 订单基础：2021Q3存货45.20亿（较年初增加值同比+196%），合同负债25.48亿（较年初增加值同比+152%），均指引2022年订单加速。 项目基础：2021年前三季度新增9个商业化项目，考虑交付周期，2022年收入有望兑现。 产能基础：常州、无锡、泰兴等生产项目工程进度过半，2021H2-2022年陆续转固，支撑订单执行。 2023-2025年高增长的订单与产能支撑 全球管线占比从2019Q4的12%提升至2021Q2的14%，全球市占率仅2.4%-3.3%，提升空间大（有望至10%+）。 2021年资本开支预计80亿+，合全药业固定资产占比约50%；美国产能布局进一步支撑高端API和制剂订单。 ATU：拐点渐现，潜在超预期业务 2022-2023年商业化拐点临近 截止2021Q3共326个测试项目，其中10个III期，4个即将递交上市申请，预计2022-2023年迎来商业化项目，带动ATU高速增长，2023年盈亏平衡可期。 质粒和病毒载体产能加速投放 2022年国内员工人数和质粒产能有望同比2021年底翻倍，订单高景气叠加产能释放，国内CGT业务高增长确定性高。 一体化：集大成者，CTDMO平台加速兑现 CRDMO协同效应持续放大 公司整合药物发现与CDMO业务为化学业务部，强化从CRO到CDMO的导流，提升客户粘性和订单转化率。 CGTCTDMO平台发展潜力大 公司正打造从CGT“Testing”到CDMO的全产业链平台，高壁垒下竞争优势显著，有望获得更多订单和长期增长动力。 盈利预测及估值 预测2021-2023年EPS为1.83/2.62/3.53元，对应2022年PE 45倍；经调整Non-IFRS归母净利润2021年约52亿，对应主业PE 66倍，估值相对低估，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑、国际化拓展不顺、竞争风险、汇兑风险、公允价值波动等。 总结 药明康德作为全球领先的一体化CRDMO/CGTCTDMO平台，核心增长引擎小分子CDMO业务受益于漏斗效应持续超预期，商业化项目加速，订单、产能及全球管线市占率提升共同支撑2022-2025年高增长。ATU业务迎来商业化拐点，产能投放加速，有望成为新的业绩弹性来源。公司通过一体化整合强化协同，客户粘性强，长期天花板高。当前估值合理，具备安全边际，维持“买入”评级。主要风险需关注行业景气度变化及国际化进展。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2022 年 1 月 3 日，公司发布对南京康川济医药科技有限公司的股权收购公告，拟以自有资金 4,000 万元收购康川济医药 25.76%股权，同时出资8,000万元对康川济医药进行增资。本次交易完成后，康川济医药将成为公司的控股子公司，公司合计持有康川济医药 51%的股权。 　　点评： 　　康川济医药-实力强劲的药物制剂研发公司。康川济医药成立于 2013年，主营业务为创新药制剂 CMC 研究、改良型药物新剂型研发及一致性评价服务，公司在药物制剂领域研发实力雄厚，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，具有创新药I、II 期临床试验样品的交付能力。公司有 60 余研发人员，核心团队由中国药科大学数位资深教授组成，具有超过 20 年丰富研发经验。目前，公司拥有项目经验及在研项目约 70 个，已实现 30 余项高端仿制药技术转让，已完成 10 余个项目申报，已取得 6 项药品注册批件。 　　收购频频，加快推进原料药+制剂 CDMO 一体化布局，巩固和提升国内领先地位。九洲药业的传统优势业务为原料药 CMO 业务，经过十余年的发展，逐渐形成 CDMO 业务、API 及中间体业务两大板块，近几年，围绕这两大业务，公司进行了多项收并购：如 2019 年 9 月收购苏州诺华工厂，大大提升原料药产能；同月收购 PharmAgra Labs,Inc.和PharmAgra Holding Company,LLC.，提升研发能力；2020 年 8 月与上海医药成立合资子公司，布局原料药制剂一体化业务；2021 年 11 月收购Teva 杭州工厂，增强原料药产能。本次收购将提升公司 CDMO 制剂研发能力，完善公司在小分子原料药及制剂方面从 CMC 研发到商业化生产的一体化布局，增强客户粘性，进一步巩固公司在中国 CDMO 行业的领先地位，实现公司长期可持续快速发展。 　　盈利预测：预计 2021-2023 年公司营业收入为 38.14、49.84 和 62.24 亿元，同比增长 44.1%、30.7%、24.9%；归母净利润分别为 6.55、8.88 和11.14 亿元，同比增长 72.2%、35.5%、25.5%，对应 2021-2023 年 PE 分别为 71/53/42 倍。 　　 风险因素：行业竞争加剧风险，政策影响风险，国际政策变动风险、核心技术人员流失的风险等。

　　健民集团(600976) 　　事件 　　2021年12月31日，国家药品监督管理局批准健民集团的1.1类创新药七蕊胃舒胶囊上市。 　　事件点评 　　七蕊胃舒胶囊临床价值凸显，为慢性胃炎患者提供了新的治疗选择 　　1.1类创新药七蕊胃舒胶囊是在医疗机构制剂基础上研制的中药创新药，开展了随机、双盲、阳性药平行对照、多中心临床试验。临床试验研究结果显示可用于轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼痛的治疗。 　　七蕊胃舒胶囊组方来源于中国中医科学院广安门医院的院内制剂，具有良好的临床应用基础。并且药理毒理研究及临床试验研究数据表明，七蕊胃舒胶囊在治疗慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀滞证方面疗效显著，尤其是在改善胃脘疼痛、中医证候等方面，疗效显著优于阳性对照药，并且安全性好，具有较好的临床应用价值。 　　新品种获批丰富公司产品线，整体研发工作稳步推进 　　七蕊胃舒胶囊累计投入研发费用约为人民币2704.82万元，成功获批上市后将进一步丰富公司相关治疗领域产品线，有利于提升公司核心竞争力。 　　后续公司整体研发工作稳步推进中，其中包括中药1.1类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究进展顺利等。 　　公司价值进一步被认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性 　　我们认为健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。1）健民大鹏：参股33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。2）主营业务：属于传统中药OTC品种，单品种市场空间可以进一步扩大，净利润贡献稳定，并且中药创新药的获批新增营收增长点，传统品牌OTC业务有望获得估值提升。 　　投资建议 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别32.7/39.7/45.8亿元，分别同比增长33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为3.3/4.3/5.4亿元，分别同比增长124.3%/30.4%/24.2%，对应2021~2023年EPS为2.16/2.82/3.50元，对应估值为37X/28X/23X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

　　贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　独家品种开喉剑喷雾剂，预计峰值约 20 亿元 　　公司独家品种开喉剑喷雾源自传统苗药验方，安全性高，疗效显著，使用方便，儿童依从性高，剂型优势突出。 2009 年开喉剑喷雾剂（儿童型）年进入国家医保目录品种， 2014 年开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂成为贵州省（市）名牌产品。 2018 年开喉剑喷雾剂（儿童型）成功入选由广东省卫生计生委和广东省中医药发布的《广东省手足口病诊疗指南（ 2018 年版）》，并且是口咽部局部用药中唯一的儿童专用剂型。开喉剑系列在咽喉疾病中成药市场的排名从 2011 年的 32 位升至 2017 年的第 4 位，在儿童咽喉疾病中成药市场中连续多年销售第一。 咽喉疾病发病率高， 潜在就诊人群约 4 亿人， 我们认为公司开喉剑喷雾剂属于传统中药配方，具备成为大单品的潜力， 销售峰值年市场占有率预计能够达到 10%，每人次年均以 2 盒使用量计算， 预计未来年销售峰值约20 亿元。 　　儿童用药目前供给不足，国家积极鼓励儿童用药研发 　　我国当前儿童药物市场仍处于专用品种少、适宜剂型少、生产企业少的局面。儿童药的研发相对难度较大、周期更长、评价困难，而且部分成人药品也挤占了一定的儿童用药市场，这给儿童药物的研发与上市带来了困难。国家多次出台文件鼓励儿童药的研发，2016 年， CDE 发布了《关于临床急需儿童用药申请优先审评审批品种评定基本原则及首批优先审评品种的公告》，目前累计发布的三批鼓励研发申报儿童药品清单共计 106 个品种。儿童作为家庭的重要成员之一， 家长对儿童的身体健康也更为关心，对儿童药的支付意愿高，支付能力强，整体上儿童药对医保的依赖度低。 　　公司着眼于长远，拓展新品类，持续寻找优秀并购标的 　　公司 2020 年参股汉方药业，目前持股 25.64%。 通过汉方药业，公司获得了芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊等新品种。 根据我们测算， 芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊分别有望成长为 10 亿元、 5 亿元的大品种。 目前公司正在参与一个百年中医药品牌德昌祥药业的破产重整。 “德昌祥”品牌为百年老字号，具备较大的影响力，前身为贵阳中药厂，具有众多优质药品批文。 德昌祥产品中，妇科再造丸、杜仲壮骨丸、妇得康泡沫气雾剂、止喘灵气雾剂、天麻灵芝合剂（口服液）均为贵州省名牌产品。 公司参与德昌祥药业的破产重整， 能够帮助公司拓展产品种类，解决公司产品相对集中的风险，促进公司长远、健康发展 　　投资建议 　　我们预计公司 2021-2025 年收入有望分别实现 10.33 亿元、 12.57亿元、 15.08 亿元、 17.93 亿元和 21.01 亿元， 2021-2025 年复合增长率约为 27.24%。考虑联营企业汉方药业业绩改善， 每年可贡献给公司部分的投资收益，预计公司 2021-2025 年归母净利润分别实现 1.54 亿元、 2.11 亿元、 2.78 亿元、 3.40 亿元和 4.04 亿元，2021-2025 年复合增长率约为 33.86%。 2021-2023 年的 EPS 分别为 0.38 元、 0.52 元和 0.68 元， 对应 PE 估值分别为 42x、 30x和 23x。 鉴于公司独家品种增长潜力大，且公司持续并购，扩展新品类， 公司未来 3-5 年业绩增长确定性强， 首次覆盖，买入评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期。 　　大品种依赖风险。 　　收购战略推行不及预期风险。 　　产品安全事故风险等

中心思想 创新药获批上市标志恒瑞医药全面进入创新驱动新阶段 恒瑞医药两款1类创新药（羟乙磺酸达尔西利片、脯氨酸恒格列净片）于2021年12月31日获批上市，分别针对乳腺癌和2型糖尿病，标志着公司创新药品种从8款提升至10款。2021年上半年创新药收入达52.07亿元，同比增长43.8%，营收占比从2020年的30%提升至40%，创新药对业绩拉动作用显著增强。 医保谈判衔接商业化路径，以量换价驱动增量贡献 2021年底，公司三款创新产品及首仿药阿齐沙坦纳入国家医保目录。医保谈判作为药品放量的重要催化剂，虽需大幅让利，但通过进院红利和新增患者数量提升，最终实现以量换价。公司研发商业化链条逐步打通，为未来业绩放量奠定基础。 主要内容 事件：两款创新药获批上市 达尔西利（CDK4/6抑制剂）：通过抑制肿瘤细胞增殖，为乳腺癌提供新治疗选择 恒格列净（SGLT2抑制剂）：通过增加尿糖排泄，为2型糖尿病提供新治疗选择 评论：创新提速，医保衔接，研发商业化链条逐步打通 创新药管线日渐丰富，收入占比持续提升 2021H1创新药收入52.07亿元（+43.8%），营收占比40% 超过240个项目进入临床，覆盖肿瘤、自身免疫、心血管、代谢性疾病等领域 通过自主研发和license-in扩充管线（如引进基石药业CTLA-4单抗CS1002） 四款创新药物纳入国家医保，实现以量换价 纳入品种：氟唑帕利、甲磺酸瑞马唑仑、海曲泊帕乙醇胺、阿齐沙坦 医保作为放量催化剂，虽让利但可享受进院红利和新增患者数量提升 盈利预测：短期承压，长期业绩有望改善 2021-2023年净利润预测：65.82/73.44/85.91亿元 EPS预测：1.03/1.15/1.34元 对应PE：49/44/38倍 首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示 研发进展不及预期 商业化进展不及预期 政策风险 总结 恒瑞医药通过两款创新药获批上市，进一步丰富了肿瘤及代谢疾病领域的产品管线，创新药收入占比已提升至40%，成为业绩增长的核心驱动力。公司超过240个临床项目覆盖多个治疗领域，同时通过license-in策略加速管线布局。医保谈判衔接研发与商业化，尽管短期面临传统仿制药集采带来的业绩压力，但随着创新药持续落地和以量换价效应显现，预计2021-2023年净利润复合增长约18.3%。首次覆盖给予“增持”评级，风险在于研发和商业化进展不及预期及政策变化。

　　欧林生物(688319) 　　事件：公司发布了关于收到重组金黄色葡萄球菌疫苗（大肠杆菌）II期临床试验总结报告的公告，报告显示该产品在目标人群中的安全性及免疫原性良好。 　　点评： 　　安全性及免疫原性良好，预计明年进入III期临床阶段。根据II期临床试验总结报告显示，公司产品重组金黄色葡萄球菌疫苗（大肠杆菌）在我国18-70周岁骨科手术目标人群中接种的安全性良好；此外，在首针免疫后10-14天各免疫程序组特异性抗体水平均达到峰值，免疫原性良好，在首针免疫后42天特异性抗体水平相对基线还处于平台期，在首针免疫后180天仍然有较高水平。目前公司正在积极筹备后续的临床研究工作，预计明年将开展III期临床试验。该产品为公司与陆军军医大学合作开发的全国独家1类创新疫苗，与海外竞品相比在抗原设计、接种程序以及适应症等方面都有明显的改进。仅考虑全国每年300万例骨折手术患者，按照20%接种率测算，销售额就有望达到12亿元；如通过桥接试验将适应症扩大至其他科室，成长空间至少扩大10倍，有望发展成为接近百亿级的超级重磅产品。 　　多因素驱动破伤风疫苗持续放量。1）在疾控体系方面，卫健委发布的国家动物致伤诊疗规范有利于破伤风疫苗在犬伤接种门诊与狂犬疫苗一起推广接种，加速了破伤风疫苗的接种推广以及医院急诊科对破伤风疫苗预防作用的认识提高；2）在血制品企业方面，破伤风免疫球蛋白需求旺盛，有望带动直销给血制品企业的破伤风疫苗快速增长。 　　重磅产品逐步进入收获期，有望增厚公司业绩。AC结合疫苗于今年3月底获得首次批签发，凭借6月龄以上婴幼儿少接种1针的优势有望迎来放量阶段，未来将抢占部分市场份额；AC-Hib三联苗已完成III期临床现场工作，即将申报生产，预计2022年底或2023年初获批上市；两款产品有望增厚公司业绩。 　　盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为5.30/10.09/18.02亿元，同比增长66%/90%/79%。归母净利润分别为1.24/3.04/6.12亿元，同比增长243%/145%/101%，对应2021-2023年PE分别为120/49/24倍。 　　风险因素：新产品研发失败的风险；产品销量不及预期的风险；产品质量风险。

　　欧林生物(688319) 　　事件：公司发布公告收到重组金黄色葡萄球菌疫苗（大肠杆菌）II期临床试验总结报告。 　　金葡菌疫苗Ⅱ期数据优异，进一步增强成功确定性。根据公告数据显示，重组金黄色葡萄球菌疫苗（大肠杆菌）在中国18-70周岁骨科手术目标人群中按接种的安全性良好。在首针免后10-14天各免疫程序组特异性抗体水平均达到峰值，免疫原性良好，并且在首针免后42天特异性抗体水平相对基线还处于平台期，在首针免后180天仍然有较高水平。预计金葡菌疫苗将于2024年完成Ⅲ期临床，有望在2025年上市，市场规模达百亿级别。金葡菌疫苗作为全球创新品种有望填补世界空白。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，按照每人3剂共3000元价格计算，金葡菌疫苗可对应9.6亿销售规模，带动公司业绩快速放量。 　　破伤风疫苗三大渠道放量迅速，竞争格局良好。传统疫苗方面，破伤风疫苗的外伤、犬伤门诊渠道受益于《非新生儿破伤风治疗规范（2019年版）》的出台，拓宽了其使用范围。公司产品定位成人市场，竞争格局良好，2020年批签发份额市占率为88%，先发优势明显，公司通过加大市场推广投入，教育终端机构，提升破伤风疫苗接种意识等方式，逐渐实现产品快速放量。我们预计，2030年在狂犬疫苗渠道、传统渠道、血制品企业渠道总计给公司贡献17.6亿元收入，占整个市场规模的60%。 　　“传统+创新”双轮驱动产品研发策略。公司采取“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动的产品开发策略，多产品研发管线有序推进中。针对传统疫苗产品，重点品种AC-Hib三联苗产品将于2022年完成生产注册等工作，有望于2023年上市销售。创新疫苗领域，重点品种A群链球菌疫苗同样具有全球领先属性，A群链球菌疫苗也将成为国内首个申报临床品种，强化公司在超级细菌疫苗领域的地位。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.32元、0.65元、1.03元，对应PE分别为116、57、36倍。公司核心品种破伤风疫苗持续快速放量，驱动公司快速成长；重磅在研产品金葡菌疫苗临床顺利推进，具有全球原创属性，有望实现全球空白的突破，成为全球性重磅品种，维持“买入”评级。 　　风险提示：现有产品销售低于预期，金葡菌疫苗研发失败风险。26060