中心思想 国企医院改革最大受益者，并购扩张进入新阶段 通用环球医疗通过收购安徽庐州医院等营利性资产，展现了其从国企医院改革中获益后向下一阶段扩张的战略转型。公司目前运营床位超1万张，计划到2025年扩张至约3万张，并提升净利润率至8-10%。 盈利预测调整与估值提升，维持买入评级 受Omicron疫情及攀钢医院并表延迟的影响，2021/22财年经调整净利润预测下调4%，但目标价上调至10.8港元（+91%），基于估值基期滚动至2022年底和人民币升值。公司医院并购能力已获验证，股息率约7%具有吸引力。 主要内容 收购安徽庐州医院：战略布局的里程碑 交易概述：出资2亿元人民币收购安徽庐州医院83.33%股权，该医院为营利性三级医院，预计开放床位600张，位于长三角次核心区域。 战略意义：标志着医院业务扩张至安徽省，计划2023年一季度开业，并打造为区域旗舰医院，重点布局精准肿瘤、肾病、妇产、骨科、康复等学科。同时，预示公司进入下一阶段扩张发展。 国企医院并表进度：基本符合预期 当前并表情况：截至2021年9月30日，完成42家医疗机构并表（三级3家，二级20家），运营床位10,330张。 未来并表计划：中国五矿集团医院（约3,800张床位）预计2022年上半年并表；攀钢医院（约1,400张床位）预计2022-23年并表。 长期目标：到2025年总床位数扩张至约3万张，净利润率从目前3-4%提升至8-10%。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整：2021/22财年经调整净利润预测分别下调4%，反映Omicron疫情在22年一季度的影响及攀钢医院并表延迟。 目标价调整：分部加总估值法目标价从9.5港元上调至10.8港元，主要因估值基期滚动至2022年底及人民币兑港元升值。 投资逻辑：公司在医院并购领域处于有利位置，预计22财年及以后可获更多外延式扩张机会，叠加约7%的股息率（22财年），维持买入评级。 财务表现与关键指标 收入增长：2018-2022E收入从42.97亿元增至113.35亿元，年均复合增长率约27%。 盈利能力：毛利率从60%下降至39%，但经调整净利润率稳定在21%左右，ROE约14%。 估值水平：2022E经调整市盈率4.0倍，市净率0.6倍，股息率7.0%，处于历史低估值区间。 总结 通用环球医疗作为国企医院改革的最大受益者之一，通过收购安徽庐州医院证明了其向营利性医院扩张的能力，并展现出清晰的医院网络扩张战略（2025年床位数3万张、净利润率8-10%）。虽然短期受Omicron疫情和并表延迟影响，盈利预测小幅下调，但公司并购能力已获市场验证，且当前估值（2022E市盈率4.0倍）和股息率（约7%）具有吸引力。目标价上调至10.8港元（+91%），维持买入评级。

　　凯因科技(688687) 　　投资逻辑 　　凯因科技是抗病毒领域专而精的Biopharma，2021年在科创板上市，在丙肝、乙肝、干扰素、保肝等细分领域有深度布局。 　　2021-2030，丙肝知晓率、治疗率快速提升的黄金十年。根据《丙型肝炎防治指南》，我国丙肝患者约1000万人。2019年统计数据显示，我国HCV的诊断率为22.51%，治疗率为3.49%。2021年国家卫健委发布了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》，明确了到2030年知晓率提高20%，治疗率达到80%的目标。 　　凯力唯，泛基因型国产丙肝药物，驱动公司业绩快速增长。公司的凯力唯于2020年获批上市，是首个国产全口服泛基因型丙肝治愈疗法，同年底凯力唯通过医保谈判纳入国家医保目录，预计凯力唯在2021-2023年将实现营收0.5/2.6/5.6亿元，是公司中短期的主要业绩增长点。 　　公司商业化能力较强，是较为成熟的Biopharma。公司在抗病毒领域及保肝领域拥有成熟产品，年销售额8亿元左右。根据IQVIA数据，公司的凯因甘乐在细分市场的市场份额达到65%，金舒喜在细分市场的市场份额达到45%，近五年CAGR为84%，验证了公司的商业化能力。 　　聚焦抗病毒细分领域，在研管线丰富。公司广泛布局乙肝药物研发，覆盖了有望实现乙肝功能性治愈的多种靶点和机制，有望在将来通过自主研发的药物组合实现乙肝的功能性治愈，为公司业绩带来跨越式增长。 　　公司IPO募集资金11亿，拟用于新药研发、营销网络扩建、以及补充流动资金。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2021-2023年营收分别为11/14/18亿元，归母净利润分别为0.9/1.3/1.5亿元。使用DCF估值法，假设WACC7.58%，永续增长率1.5%，公司估值为67亿元，目标价39.23元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，带量采购风险，政策风险，新药研发数据和进度不及预期风险，核心技术人员流失风险，限售股解禁风险。

　　润达医疗(603108) 　　引入国资股东，融资能力雄厚；集约化/区域检验中心业务龙头，顺应国家集采控费政策发展趋势，有望享受政策之下行业发展红利；传统经销代理业务服务化加持，收入结构有望快速转型； 重资产 ICL 业务发展迅猛，彰显公司实力及运营管理能力；外延内生，研发与合作引进并举，工业板块“包罗万象”实力不容小觑。 　　支撑评级的要点 　　诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。 公司为医学实验室综合服务商，主营业务分为商业板块和工业板块两大类。其中商业板块又分为 IVD 仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和 ICL 业务，商业板块目前为公司营收主要来源，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一， ICL 业务发展迅猛；工业板块目前占公司整体营收比重较小，包括体外诊断产业链布局、质控管理、医疗信息化产品等，工业板块是公司未来增长又一引擎，也是公司打造平台型 IVD 领域的医学实验室综合服务商龙头重要基础。 2021 年以来公司核心业务集约化业务/区域检测中心业务和工业板块业务均实现较大幅度增长。 ICL 业务增长迅猛。同时公司管理费用率持续降低，公司持续加大研发投入和商业拓展，研发费用率和销售费用率均有提升。 　　国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。 2015 年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。2021 年以来，以安徽化学发光试剂集采为代表事件，国家推动 IVD 行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着 IVD 试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，一方面依赖其强大的渠道布局、众多的上游供应商及日益丰富的工业板块布局，产品品牌及型号等选择更加灵活化，优势凸显，能为医院检验科的降本增效提供更加有效方案。另一方面公司产品配套多样化服务，强大的工程师团队，为产品带来更多增值化服务，客户黏性大。 　　外延内生，工业板块有望厚积薄发。一方面，公司通过收购和自主研发逐步完善对 IVD产品业务版图的布局，包括糖化产品、质控产品、 POCT 产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。 2021 年 12月初公司公告润达榕嘉 ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。 2021 年 12 月底公司公告和利德曼达成战略合作，约定双方将在特定区域进行体外诊断产品供应链上下游资源共享，拟在化学发光系统、 POCT 系统及配套试剂等新产品的技术合作与联合推广等领域展开紧密合作，公司工业板块布局更加值得期待。另一方面， 2021 年以来公司分别和上海美华妇儿医院和上海儿童医学中心达成合作，深入布局儿童精准诊断。同时公司投资微岩医学， 深化布局精准诊疗。 　　估值 　　预计 2021-2023 年公司归母净利润为 4.20/5.79/6.43 亿元，对应 EPS 为 0.73/1.00/1.11 元，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　市场竞争加剧的风险，应收账款快速增长的风险，下属公司管理整合的风险，行业监管政策变化的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险等

中心思想 全流程一体化龙头，四大业务驱动高增长 康龙化成作为全球唯二的全流程一体化医药研发生产服务龙头，依托其深度融合的实验室服务、小分子CDMO、临床CRO以及大分子与细胞基因治疗四大业务板块，在2020年实现营业收入51.34亿元、归母净利润11.72亿元，同比增速分别达36.6%和114.3%。报告认为，公司未来有望在较长周期维持30%以上的高速增长，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。 规模效应与全球市占率提升空间显著 当前公司在全球药物发现及临床前CRO市场的市占率仅约2%，而全球市场规模已接近250亿美金且保持10%以上增速。随着商业化产能逐步落地（绍兴工厂2021年下半年投产，总反应釜体积200立方米）及临床后期订单突破（2020年临床III期项目增至47个，商业化项目实现零的突破），公司增长潜力和利润弹性值得高度期待。首次覆盖给予“推荐”评级，目标价区间172.2-196.8元。 主要内容 一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头 公司于2004年成立，通过国际化并购与自建实现中、美、英服务网络布局，覆盖小分子化学药、大分子生物药和细胞及基因治疗从研发到生产的全流程。截至2020年拥有超过11000名员工，2018年以来业绩加速增长，收入CAGR达31%（2015-2020年）。公司通过每年股权激励（2019-2021年共激励555万股）保障团队稳定与人才流入。 二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 （一）实验室化学：全球比较优势明确，业务拓展的重要抓手 实验室化学团队4300余人，2020年收入约18亿元（占总收入35%），为全球提供从苗头化合物设计到克级合成的临床前全流程化学服务。依托该优势，2020年约77%的CMC收入、80%以上的生物科学收入来源于实验室化学现有客户的导流。 （二）生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 生物科学服务团队1600余人，2020年收入13.49亿元（同比增速约58%），涵盖体内外药代、毒理、生物学等。该业务毛利率>50%，高于实验室化学（约38%），随着占比提升（从2015年16%升至2021H1的45.8%），整体实验室服务毛利率持续提高至43.6%（2021年前三季度）。 三、CMC（小分子CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期 2020年CMC业务收入12.22亿元（占总收入24%），2021年前三季度同比增47.4%，毛利率升至35.2%。短中期依靠客户群体快速增长（2016年623家→2020年1759家）及实验室导流维持高增长；中长期随着绍兴工厂（一期200m³反应釜2021年下半年投产，二期400m³ 2022年投产）等商业化产能落地，临床后期及商业化订单成为主要驱动力。绍兴环评项目达产后可实现年销售收入12.35亿元。 四、临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期 2020年临床CRO收入6.26亿元（同比大幅增长），2021年前三季度收入6.65亿元（同比增60.6%），但毛利率仅12.6%，提升空间大。公司通过收购康龙英国、思睿、联斯达等快速建成中美一体化临床服务平台，2021年成立康龙成都深度整合。未来与临床前CRO、CDMO协同强化，有望实现收入与毛利率双升。 五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间 2021年上半年大分子和细胞基因治疗收入0.72亿元（较2020年同期几乎翻倍），人员从128人增至270人。通过收购AccuGen Group（0.3亿美金）、Absorption Systems（1.42亿美金）、ABL（1.2亿美金）快速切入CGT赛道。全球CGT外包市场2020年达23亿美金，CAGR>25%；公司宁波生物药CDMO基地计划2022年下半年投产，远期成长空间巨大。 六、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 预计2021-2023年归母净利润14.99/19.54/25.96亿元，对应EPS 1.89/2.46/3.27元，当前股价对应PE 67/51/38倍。参考可比公司（药明康德、凯莱英等）2022年平均PE 56倍，给予2022年70-80倍PE，目标价172.2-196.8元。 七、风险提示 CDMO产能建设不达预期；实验室业务拓展不达预期；临床CRO业务开拓不达预期；原料药产品竞争加剧。 总结 四大业务协同发力，长周期高增长确定性强 康龙化成凭借实验室服务（2020年收入32.63亿，占比64%）、小分子CDMO（收入12.22亿）、临床CRO（收入6.26亿）及大分子/细胞基因治疗（起步阶段）四大板块，构建了全球稀缺的全流程一体化服务平台。实验室服务通过化学导流实现生物科学高增长（5年CAGR 58%）；CDMO商业化产能释放叠加客户项目向后推进（临床III期+商业化项目2020年达50个）；临床CRO整合进入盈利提升期；CGT布局打开远期天花板。结合全球CXO市场超1000亿美金且持续扩容，公司有望持续超越行业增速。 估值具备安全边际，首次覆盖推荐 预计2021-2023年归母净利润复合增速30.4%，当前估值（2022年PE 51倍）低于可比公司均值（56倍），且公司成长确定性强、业务布局全面，给予2022年70-80倍PE，目标价172.2-196.8元，较当前价125.61元有37%-57%上行空间。

中心思想 业绩超预期源于医药中间体与光刻胶双轮驱动 报告核心观点：飞凯材料2021年归母净利润预计同比增长50%-75%，扣非后增速达69%-100%，业绩显著超出市场预期。主要驱动力来自医药中间体业务因下游需求旺盛而销量激增，以及光刻胶（尤其是TFT正性光刻胶和负性光刻胶）规模化销售快速放量，同时液晶与半导体材料保持稳健增长，紫外固化涂料受益于5G建设恢复性增长。 多元业务共振开启新增长周期 在公司液晶单体技术延伸的基础上，医药中间体业务凭借高毛利率和柔性产线切换能力，成为利润增长的新极点；光刻胶业务受益于面板产能向国内转移和国产替代加速，形成规模化出货；紫外固化涂料向汽车、功能性薄膜等新领域拓展，进一步打开成长空间。分析师据此上调2021-2023年盈利预测，维持"增持"评级。 主要内容 业绩预告与超预期分析 公司预计2021年归母净利润3.45-4.02亿元（YoY+50%-75%），扣非后归母净利润3.07-3.64亿元（YoY+69%-100%）。Q4单季度归母净利润中值约1.04亿元（YoY+73%, QoQ+2%），扣非后归母净利润中值1.04亿元（YoY+100%, QoQ+27%），业绩超市场预期。非经常性损益影响净利润约3852万元。 医药中间体业务表现亮眼 积极扩产有望形成新增长极 基于液晶单体等合成技术延伸出医药中间体业务，2021年上半年实现收入9908万元（YoY+43%）。下半年因下游客户需求旺盛，销量激增，营收增幅加快，且高毛利率特性拉动业绩超预期。公司拥有多种医药中间体生产能力，产线柔性可调节，能够实现不同产品间灵活切换，当前正积极扩产，该业务有望成为继显示材料、半导体材料、紫外固化涂料之后的又一增长极。 光刻胶与显示、半导体材料持续增长 光刻胶快速放量，液晶半导体材料稳健发展 公司拥有5000吨/年光刻胶产能，TFT正性光刻胶销售快速放量，负性光刻胶在2021年下半年开始规模化销售。下游面板产能向国内转移，面板光刻胶需求扩大，国产替代加速推动业务发展。液晶业务销量持续增长，市场份额提升，单晶自给率提高增强成本竞争力。半导体封装材料领域，公司提供湿制程化学品（显影液、蚀刻液、电镀液、剥离液等）以及环氧塑封料、锡球等，受益于国内半导体封装行业快速发展及进口替代加速，业务有望持续快速增长。 紫外固化涂料与新兴应用领域 下游需求恢复，新业务逐渐打开 随着国内疫情有效控制，运营商固网和5G建设正常化，紫外固化光纤涂覆材料出货量恢复性增长。5G、数据中心、物联网、智慧城市的发展支撑光纤光缆涂料龙头业务稳定发展。同时公司积极开拓紫外光固化材料在汽车、功能性薄膜等新应用领域，有望带来新增长点。 盈利预测与投资评级 基于医药中间体等业务超预期发展，上调2021-2023年归母净利润预测至3.70、5.13、6.57亿元（原值3.28、4.12、5.10亿元），对应2021-2023年PE分别为35X、25X、20X。维持"增持"评级。 风险提示 新产品市场开拓低于预期；产品价格大幅下跌。 总结 飞凯材料2021年业绩预告显示归母净利润同比增长50%-75%，扣非后增速更高达69%-100%，尤其Q4单季度扣非后净利润中值同比翻倍，业绩大幅超越市场预期。这一超预期表现主要由医药中间体业务（下游需求旺盛带动销量激增，高毛利率特征显著）和光刻胶业务（TFT正性及负性光刻胶规模化放量，受益于国产替代加速）共同驱动。与此同时，液晶材料市场份额持续提升、半导体封装材料受益于行业高速发展、紫外固化涂料在5G建设恢复背景下稳定增长并向汽车、薄膜等新领域拓展，形成多元化增长格局。分析师基于上述判断上调未来三年盈利预测，维持"增持"评级。核心风险在于新产品市场开拓不及预期及产品价格下跌。

　　山东药玻(600529) 　　公司是全国药用玻璃行业龙头，上市以来营收与利润均稳步增长。公司模制瓶市占率超 70%，中硼硅产能布局与技术领先，政策推动中硼硅渗透率提升，公司有望充分受益。控股股东拟变更，公司与凯盛集团的互动值得期待。 　　支撑评级的要点 　　营收及利润持续稳增长，盈利能力持续提高：2020 年公司营收同增14.53%，十年复合平均增长率为 10.5%；归母净利润同增 23.06%，十年复合平均增长率 17.5%。公司财务数据稳健，增长稳定。 　　中硼硅布局提前，产品毛利率有望提升：目前公司拥有中硼硅模制瓶产能约 5 亿支/年，是最早攻克中硼硅模制瓶生产技术的国内企业；公司 2020年开始布局中硼硅玻璃管拉管技术，2021 年 H1 实现自产中硼硅玻璃管；公司拟投资 12 亿元建设 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，中硼硅玻璃管产品布局加速。目前国内拥有稳定自主生产中硼硅玻璃瓶技术的产商较少，公司有望实现技术突破，巩固领先地位。中硼硅性能优于低硼硅与钠钙玻璃，其成本与附加值通常约为低硼硅与钠钙玻璃的 5-10 倍。根据制药网数据，目前国内中硼硅玻璃瓶渗透率仅 7-8%，未来 5-10 年，仿制药一致性评价与关联审批政策有望推动国内中硼硅产品的渗透率提升至 30%左右，公司有望充分受益。 　　控股股东拟变更，进一步互动值得期待：根据 9 月份公司公告的《战略合作框架协议》，凯盛集团将成为公司第一大股东。凯盛集团旗下拥有凯盛君恒等优质药用玻璃企业，拥有中硼硅拉管制瓶等技术与产能优势，中长期规划较明确，山东药玻与凯盛集团的进一步协同值得期待。 　　估值 　　我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 39.6、46.5、54.0 亿元，归母净利分别为 6.5、8.5、10.3 亿元；EPS 分别为 1.09、1.42、1.74 元。首次覆盖给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　中硼硅渗透率提高不及预期，市场开拓不及预期，产能建设不及预期，海运费再次高涨拖累出口。

　　美诺华(603538) 　　公司系国内一流的特色原料药供应商， 营收和利润保持较好增长。 公司是一家专业从事特色原料药和成品药研发、生产与销售的医药制造企业， 核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域。 2016年-2020年，公司营业总收入从5.78亿元增长至11.94亿元， CAGR为19.87%；公司归母净利润从0.78亿元上升至1.67亿元， CAGR为20.71%。 　　特色原料药未来需求有望保持稳定增长。 据Evaluate Pharma预计， 2020年-2024年间，合计将有近1600亿美元销售额的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%算，近5年仿制药的替代空间大概为160-320亿美元。大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长，带动特色原料药市场规模扩张。 经济的发展、社会老龄化程度的趋势以及民众健康意识的诉求不断增强， 将会促使全球特色原料药需求保持稳定增长。 　　公司生产布局合理，产能有望逐步释放。 公司深耕原料药行业多年，拥有四大原料药生产基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力，现有符合cGMP标准的反应釜体积合计2200m3。 随着公司原料药新产能的逐步投产，新客户、新项目将进一步增加，为公司业绩未来增长奠定基础。 　　加速布局CDMO新业务，构筑未来业绩增长点。 2021年上半年，公司共实现CDMO业务销售收入1.06亿元，同比增长113.40%。 2021年4月，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议。本次战略合作体现了默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，对公司的发展尤其是CDMO新业务的发展有着深远而重大的影响，进一步增强了公司在CDMO领域的国际竞争力。 　　投资建议： 预计公司2021年、 2022年每股收益分别为0.99元和1.08元，对应估值分别为34倍和31倍。公司系国内一流的特色原料药供应商，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域。 随着公司原料药新产能的逐步投产， 以及CDMO业务拓展， 公司未来成长性可期。首次覆盖，给予对公司“ 谨慎推荐”评级。 　　风险提示。 产品质量控制风险、 安全生产和环保风险、 产品研发不达预期的风险等。

中心思想 国内医美针剂龙头地位与多元化布局 爱美客作为中国医美类针剂市场的领军企业，凭借其在非手术医疗美容领域拥有最多Ⅲ类医疗器械产品（7款牌照对应9款产品）的优势，确立了其在国内市场的龙头地位。公司核心产品“嗨体”系列在颈纹治疗市场形成消费者心智垄断，并持续通过横向拓展（如熊猫针、冭活泡泡针）巩固市场份额和增长潜力。同时，爱美客积极布局再生针剂、埋植线、肉毒毒素及体重管理等蓝海市场，通过自主研发与外部合作（如收购Huons Bio 25.4%股权），构建了丰富且梯队化的在研产品管线，为公司未来长期收入和业绩的高增长奠定了坚实基础。 全球化战略与持续高增长潜力 公司正加速向多元化与全球化方向迈进，对标全球医美巨头艾尔建、高德美和LG化学的发展路径，通过自研、收购和国际合作，扩大产品线覆盖广度和深度，并积极拓展海外市场。2021年递交港股上市申请并收购韩国Huons Bio股权，是其全球化战略的重要一步。在行业监管趋严、市场规范化的大背景下，爱美客作为合规头部企业，其品牌力、产品力和B端渠道深耕能力将进一步放大竞争优势，有望实现市场份额的持续提升和整体医美市场的扩容。基于新品推广预期，公司2021/2022/2023年营收预计分别达到14.42/23.11/34.74亿元，同比增长103%/60%/50%；归母净利润预计分别达到9.38/14.54/21.89亿元，同比增长113%/55%/51%，展现出强劲的增长势头。 主要内容 行业规范化促进行业长期健康发展 2021年医美监管政策密集出台与影响分析 2021年，中国医美行业迎来一系列密集的监管政策，旨在规范市场秩序，促进行业长期良性可持续发展。主要政策包括： 市场准入放宽与鼓励措施： 4月，国家发改委、商务部发布《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，并批量使用在美、欧、日等国家或地区上市的医美产品，对境内注册或备案的药品和医疗器械制定鼓励措施。 打击非法医疗美容服务： 6月，国家卫生健康委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，严厉打击非法执业、非法制售药品医疗器械、违法广告和互联网信息等行为，要求医疗机构依法取得执业许可证，并向有资质企业购买药品器械。 金融产品与广告规范： 中国互联网金融协会倡议规范医美相关金融产品和服务，防止诱导过度消费。8月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，整治“容貌焦虑”、虚假承诺、利用代言人推荐等乱象。9月，国家广播电视总局停止播出“美容贷”及类似广告。 这些政策短期内可能使行业整体市场承压，增加机构管理成本。但从长期来看，监管趋严对医美行业整体利好。它有助于降低医疗和纠纷安全风险，消除正规与非正规机构的不正当竞争，降低营销成本。对于上游针剂产品厂商而言，有助于市场出清非法产品，利好合规、有品牌度的产品，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与2B渠道建设能力成为核心竞争力。行业加强监管构建了壁垒，提高了行业集中度，去芜存菁，利好头部企业，并促进终端消费者信任增加，推动整体医美市场需求扩容。 核心产品线持续增长与市场拓展 嗨体系列：差异化定位与市场领先优势 爱美客拥有国内非手术医疗美容领域最多的Ⅲ类医疗器械产品，截至2021年12月，共推出9款品牌产品（对应7款牌照），涵盖面部保湿/填充/塑形、颈部、眼周、埋植线等细分市场。其中，溶液类注射产品和凝胶类注射产品在2021年上半年分别实现营收4.76亿元（同比增长230.38%）和1.48亿元（同比增长57.39%），毛利率分别高达93.73%和93.31%。 核心产品“嗨体”系列作为2017年获批后唯一获得NMPA批准适用范围含颈部的Ⅲ类械玻尿酸，在颈纹市场建立了强大的品牌口碑，迅速形成“去颈纹=嗨体”的消费者心智垄断。2017年至2019年，嗨体营收分别为0.34/0.75/2.43亿元。2020年和2021年上半年，以嗨体为核心的溶液类注射针剂分别实现营业收入4.47亿元（同比增长82.85%）和4.76亿元（同比增长230.38%）。根据测算，预计2025年嗨体颈纹受众人数将达到209万人，渗透率达到8.10%，收入贡献有望达到18.42亿元，显示出可持续增长的潜力。 嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强了产品竞争力： 嗨体熊猫针（1.0）： 2020年7月推出，精准定位眼周市场，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液，质地柔软，不易肿胀和出现丁达尔现象。相比竞品双美胶原蛋白（终端零售价高达13800元），嗨体熊猫针（零售价约3000元）具有明显价格优势，有助于吸引年轻消费者。 冭活泡泡针： 2021年5月推出，在嗨体水光2.5基础上升级，引入“抗糖化+抗氧化”的“双抗”概念，结合活性肽（L-肌肽）双抗体系和双分子透明质酸钠体系，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致。该产品采用三排34G小针头手打技术，痛感更轻，提升消费者体验。作为医美入门级项目，水光针市场接受度高，且在监管趋严下，有望替代大量非合规进口水光针产品，市场潜力巨大。 市场推广：B端教育与渠道深耕 爱美客采取“直销为主，经销为辅”的销售模式，2019年直销收入占比64%，其中非公立医疗机构占99.46%。截至2020年末，公司销售网络已覆盖全国31个省、市、自治区，约5000家医美机构。公司计划投入1.5亿元建设营销网络，进一步提升营销能力。 公司通过“全轩学院”赋能医疗机构，提供线上平台+线下研讨的医生技术培训，巩固与医生合作关系。2020年全轩学院提供超3000课时，注册认证合作医生累计超6000名，截至2021年上半年已近万名。此外，公司还面向终端消费者建立了“全轩说美”医美知识科普平台。针对新品濡白天使，爱美客首次设立医生授牌制度，对操作医师授予“濡白天使医生注射牌照”，截至2021年8月底已授权145名医生，通过“优质产品+优质医师”组合，提升消费者信赖和品牌形象，实现与渠道端的深度结合。 蓝海市场布局与丰富在研管线 再生针剂市场：濡白天使开辟新增长点 爱美客持续高研发投入，2018年至2020年研发投入分别为3367.78/4856.37/6180.40万元，同比增长18.20%/44.20%/27.26%。2021年上半年研发投入4412.68万元，同比增长112.02%，占营收的6.97%。截至2021年上半年，公司拥有95名研发人员，累计注册42项专利。 国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。2019年中国医美注射类项目中，玻尿酸和肉毒素占比分别为66.59%和32.67%，而胶原蛋白填充剂占比不足1%（低于0.74%）。海外胶原蛋白再生剂如Sculptra和DermaVeil在全球享有高知名度，但国内审批严格，多数未获批。然而，2021年以来审批加速，长春圣博玛的艾维岚、Ellansé-S少女针及爱美客的濡白天使等产品陆续获批，预计将开辟新的市场空间。对比美国2020年胶原蛋白针剂疗程数是玻尿酸的1/6，而中国2019年仅为1/100，国内胶原蛋白注射剂渗透率有大幅提升空间。 濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势 濡白天使是国内首款合规含聚左旋乳酸（PLLA-PEG）微球的玻尿酸注射产品，于2021年6月获批并于下半年上市。其成分为含PLLA-PEG微球的交联透明质酸钠凝胶，兼具玻尿酸的即时填充效果和PLLA刺激自身胶原蛋白再生的长效作用，可维持18-24个月。濡白天使的差异化优势包括： 无需复溶： 可直接注射，简化操作步骤，医生学习接纳更快。 注射体感好： 含0.3%利多卡因，减轻注射痛感。 即时填充效果： 玻尿酸即时显效，胶原蛋白再生原位补充。 效果维持时间长： 玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久。 悬浮分散两亲性微球技术（SDAM）： 专利技术使微球均匀分布，避免局部团聚，减少红肿、疼痛、凹凸不平等问题。 新披露在研产品：多领域布局支撑未来发展 爱美客在研管线储备丰富，呈现梯队化布局： 第二代面部埋植线： 继国内首款面部埋植线产品“紧恋”后，第二代产品已进入注册申报阶段。公司与韩国东方医疗株式会社成立合资公司东方美客，引进韩国专利技术进行研发生产。目前我国面部埋植线市场仍处于培育期（2020年收入184万元），但Frost & Sullivan预计至2025年市场规模可达1.87亿元，增长空间巨大。 注射用A型肉毒毒素： 已进入Ⅲ期临床试验阶段。爱美客于2018年与韩国Huons公司签订合作协议，获得其A型肉毒毒素产品在中国的独家代理权。2021年9月，公司完成收购Huons Bio 25.4%股权，旨在资源整合和拓展海外市场。肉毒素是仅次于玻尿酸的第二大注射类项目，2019年中国肉毒素注射占注射类医美项目的32.67%。然而，国内渗透率较低（0.2% vs 美国4.3%），市场增长迅速，2016年至2020年市场规模从15亿元增至39亿元，CAGR为26.9%，预计2025年将达到114亿元。目前国内肉毒素市场假货和水货比例高达70%，合规产品上市有望大幅替代这部分市场空间。 利拉鲁肽注射液（体重管理）： 已进入Ⅰ期临床试验阶段。利拉鲁肽是一种GLP-1受体激动剂，通过调节食欲、减少热量摄入促进减肥，有望填补国内减肥药市场空白（奥利司他是目前唯一获批药物）。全球首款用于减重的利拉鲁肽（Saxenda®）2020年销售额约9亿美元，增长迅速。中国肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强，市场规模从2016年的3亿元增至2020年的19亿元，CAGR为64.6%，预计2025年将增至96亿元。 海外对标：全球医美巨头发展路径借鉴 艾尔建：通过并购构建医美帝国 艾尔建是全球制药巨头，涵盖医疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大领域。其医美业务是收入增长的重要驱动力，2015-2019年医美项目收入从22.59亿美元增至42.53亿美元，CAGR为17.13%，营收占比从14.99%提升至26.43%。保妥适（肉毒毒素）和乔雅登（玻尿酸）是其医美线的明星产品，2019年销售额分别达到16.63亿美元和12.44亿美元。 艾尔建的发展历程清晰地展现了通过持续收购优质标的来构建医美巨头地位的战略： 1991年收购Oculinum公司，获得Botox（保妥适），成功将业务扩展至医美领域。 2006年收购Inamed，增加美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品线，并获得乔雅登的独家开发、分销和推销权。 2007年直接收购Cornéal实验室，取得乔雅登所有权利。 2015年被阿特维斯集团收购后，继续收购Kythera（溶脂针Kybella）、LifeCell（Alloderm）、Zeltique（酷塑冷冻减脂仪）等，不断扩张医美产品线。 2020年被艾伯维收购后更名为艾尔建美学，继续保持医美领域的领先地位。 艾尔建于2009年进入中国市场，保妥适成为首个获批的美容肉毒素产品。随后引入乔雅登、酷塑等明星产品，中国已成为其第二大市场。艾尔建通过“飞虎项目”、“艾尔建学院”等平台，积极与医疗机构建立深度合作，提供技术培训和咨询，并面向C端消费者设立“艾尔建美研所”和与阿里健康合作，探索O2O模式，提升品牌影响力和消费者体验。 高德美与LG化学：技术与市场洞察的成功 高德美： 专注于皮肤医学的全球制药公司，业务涵盖护肤、处方药和医美产品。其医美产品线全面，拥有瑞蓝（全球首个玻尿酸填充剂）、吉适（肉毒素）和Sculptra（全球首款童颜针）等多个“全球首款”明星产品。高德美通过收购（Q-Med/瑞蓝、Proactiv）和与益普生合作（吉适）丰富产品线。瑞蓝系列型号丰富，细分功效，在国内医美玻尿酸终端市场销售额占比稳定在10%以上。公司通过“高德美研习社”等平台赋能B端医生和机构。 LG化学： 韩国化工龙头，旗下生命科学事业领域拥有知名玻尿酸产线“伊婉（Yvoire）”。伊婉是韩国首款交联玻尿酸注射剂，已出口到全球30余个国家。其成功得益于： 技术领先： 拥有多年的玻尿酸原料制造经验，采用HICE交联技术和HESH技术，保证了产品的支撑能力、维持时间、弹性和安全性。 消费者洞察领先： 主打“更适合亚洲人的玻尿酸”定位，凭借优越的弹性和粘性以及持久的塑型效果，满足东方人群对面部曲线流畅的诉求，并为中国求美者量身打造D-lite注射技术。 价格优势： 终端零售价格在650元-2800元/ml，相比瑞蓝和乔雅登具有明显价格优势，定位中低端市场。 伊婉于2013年进入中国市场，国内市占率连续多年第一，销售额在国内医美玻尿酸终端市场占比超过20%。LG化学通过“LG美研”平台赋能B端医生，并直面C端消费者，提供美容资讯、产品验真和会员活动，提升to-C营销能力。 总结 爱美客作为中国医美针剂市场的领军企业，凭借其在非手术医疗美容领域最丰富的产品线和强大的研发创新能力，已确立了稳固的市场地位。公司核心产品“嗨体”系列持续高速增长，并通过差异化产品拓展（如熊猫针、冭活泡泡针）进一步巩固市场优势。同时，爱美客积极响应行业规范化趋势，通过深耕B端渠道教育和医生授权制度，强化了与医疗机构的合作粘性。 展望未来，爱美客瞄准再生针剂、埋植线、肉毒毒素和体重管理等蓝海市场，通过“HA+聚左旋乳酸”的濡白天使开辟胶原蛋白再生市场，并与韩国Huons Bio合作布局肉毒毒素，以及开发利拉鲁肽注射液进军体重管理领域。这些在研管线储备丰富，且多已进入临床试验或注册申报阶段，有望在未来几年陆续上市，为公司带来新的业绩增长点。 公司正积极推进全球化战略，通过港股上市和海外收购，对标艾尔建、高德美、LG化学等国际巨头的发展路径，旨在扩大产品线覆盖广度和深度，提升国际竞争力。在行业监管趋严、市场出清的背景下，爱美客作为合规头部企业，其品牌力、产品力和渠道优势将进一步凸显，有望持续实现高增长，巩固其作为“冉冉升起的医美巨头”的市场地位。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年1月7日，公司发布公告，公司产品注射用重组人凝血因子VIII（商品名：安佳因®，产品代号：SCT800）拟新增儿童适应症的补充申请已获得国家药监局受理；之后尚需经过审评审批等多个环节，该项补充申请批件的取得时间和结果均具有不确定性。 　　点评 　　重组八因子国产首家，上市5个月，儿童用药新适应症即获受理，商业化进程再加速，实力印证。（1）本次用于成人和儿童血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防适应症的补充申请，主要是基于一项多中心、开放、非对照，评估重组人凝血因子Ⅷ（SCT800）在既往接受过凝血因子Ⅷ治疗的重型甲型血友病儿童患者（<12岁）中预防性治疗的有效性、安全性和药代动力学的III期临床试验的结果。该项临床试验结果符合预期，止血效果好，未出现非预期的安全性问题，与进口重组凝血因子VIII国外临床研究文献报道的疗效和安全性结果相似。（2）根据国家药监局网站显示，目前国内已上市6款进口重组凝血因子VIII产品，分别为拜耳的拜科奇®和科跃奇®、百特的百因止®、辉瑞的任捷®、诺和诺德的诺易®、韩国绿十字的绿茵芷®，前述5款已经取得儿童适应症的上市许可。（3）质量及其稳定性、产能、成本，为安佳因三大核心优势。该产品为公司自主研发的、工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血因子Ⅷ产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及4,000升细胞培养规模的生产线。 　　22亿新药研发募投计划，获批科创板首家定增；高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即。（1）公司定增计划已获批，重组八因子及14价HPV等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速。（2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和CD20单抗（已完成现场核查）构成，其近8年国内销售额CAGR分别高达30%和16%。预计公司将在2023年底或2024年实现正盈利（详见我司深度报告）。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2021/22/23年营收0.86/6.84/19.34亿元，归母净利润-9.34、-7.23、-0.76亿元，维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展以及商业化进程不达预期、定增发行失败以及限售股解禁等风险。

中心思想 深耕兽用生物制品，猪瘟疫苗龙头地位稳固 永顺生物自2002年成立以来，始终专注于兽用生物制品领域，主营猪用、禽用疫苗及技术转让服务，是国内猪瘟疫苗的龙头企业。 2018-2021H1公司猪用活疫苗营收占比始终超过45%，核心产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）为行业标杆，其市场份额在2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%），显示出强大的市场统治力。 公司技术储备丰富，拥有16项新兽药注册证书和9项国家发明专利，产品线涵盖重大动物疫病疫苗与一般动物疫病疫苗，布局综合且具备先发优势。 研发创新与行业趋势双轮驱动，成长空间明确 公司坚持以研发为核心竞争力，2020年研发费用率达7.26%，在可比上市公司中处于中上游水平；通过自主创新与合作研发，成功推出多项填补国内空白的产品。 兽用疫苗行业受益于畜牧业规模化、集约化发展，市场规模从2016年的121.89亿元增长至2020年的142.29亿元，预计2022年可达153.68亿元；同时新版兽药GMP及“先打后补”政策推动行业集中度提升，有利于龙头企业扩大市场份额。 下游养殖业（生猪、家禽）规模波动但整体恢复态势良好，2020年生猪存栏量同比增长30.96%，为猪用疫苗需求提供支撑；禽用疫苗亦有望随禽链价格回升而增长。 主要内容 公司基本面：专注兽用生物制品，产品与盈利质量优异 1.1 深耕兽用生物制品，专利储备充足 公司成立于2002年，主营重大动物疫病疫苗（如高致病性禽流感、猪瘟、猪蓝耳病）和一般动物疫病疫苗的研发、生产、销售及技术转让。 拥有16条生产线，疫苗年产达150亿头（羽）份；获授权发明专利9项、实用新型专利8项，新兽药证书16项，参与制定国家生产规程与质量标准17项。 股权结构稳定，前十大股东合计持股81.13%，广东省现代农业集团为第一大股东（39.06%）。 1.2 公司产品种类丰富，布局综合 产品覆盖猪用疫苗（猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬等）、禽用疫苗（新城疫、禽流感、传染性支气管炎等）及水产疫苗（大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗等）。 2018-2021H1主营收入分别为3.91、3.31、3.33、2.86亿元；猪用活疫苗占比最高（2018年68.09%，2020年57.13%），禽用灭活疫苗占比提升（2019年48.28%）。 市场以华东、华中、华南为主，海外以越南为切入点，未来将继续拓展东南亚及埃及市场。 1.3 营收稳定增长，毛利率维持高位 2018-2021Q3主营业务收入增速波动（2019年受非洲猪瘟影响下降15.15%），但2021Q3恢复至19.25%；归母净利润增速2019年-38.64%后于2020年回升至26.43%。 综合毛利率保持在63%以上（2018年73.07%，2021H1为71.31%）；其中猪用活疫苗毛利率最高（85%左右），禽用灭活疫苗毛利率较低（40%左右）。 销售费用率逐年下降，费用控制良好。 行业环境：市场快速发展，监管趋严利好龙头 2.1 行业监管趋于严格，集中度有望提升 新版兽药GMP于2020年修订，对生产全过程提出更严格质控要求，提高准入门槛，将淘汰研发能力不足的企业。 2019年动保行业CR4仅11.45%（中牧股份4.42%、瑞普生物3.33%），行业分散；监管趋严将有效遏制低水平重复建设，推动集中度提升。 2.2 养殖业规模扩大，兽用疫苗需求提升 生猪存栏量在2019年受非洲猪瘟影响后快速恢复，2020年底达4.07亿头，同比增长30.96%；能繁母猪存栏虽短期波动，但整体仍支撑猪用疫苗需求。 家禽出栏量2018年达130.9亿只，但2020年后禽链产能下降；2022年禽价有望温和复苏，禽用疫苗需求亦将受益。 2019年畜牧业总产值达33064.3亿元，同比增长15.2%，下游景气度直接拉动兽用疫苗市场。 2.3 政府政策推动兽用生物制品市场化发展 非强制免疫兽用生物制品占比从2016年47.56%提升至2018年58.03%；“先打后补”政策逐步推行，2025年将全面取消政府招标采购强免疫苗。 市场化疫苗渗透率快速提升，利润空间扩大，龙头企业有望凭借品牌和质量优势进一步扩大市场份额。 竞争优势：研发驱动，核心产品与渠道布局领先 3.1 重视研发投入，技术储备丰富 研发投入稳定，2017-2020年研发费用率分别为8.15%、7.36%、7.01%、7.26%，高于中牧股份、天康生物等同行。 合作研发单位包括中监所、中国动物卫生与流行病学中心等十余家机构，合作获得新兽药证书数量在可比公司中居前列（16项）。 3.2 核心产品业绩突出，进一步布局疫苗产业 猪瘟疫苗市场份额2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%）；高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗排名第二（9.84%→11.75%）。 水产疫苗领域已取得大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗（一类新兽药）等先发成果，具备GMP生产资质，未来有望抢占蓝海市场。 3.3 渠道布局完善，打造优质品牌形象 贯彻“渠道下沉、直销终端、服务终端”策略，覆盖全国30个省市，并开拓东南亚市场。 猪瘟活疫苗（传代细胞源）等标杆产品建立行业口碑，公司获得“动物保健行业最具影响力品牌”等荣誉，品牌效应助力市场份额提升。 总结 综合实力突出，受益行业整合与市场化趋势 永顺生物作为猪瘟疫苗龙头，拥有深厚技术积累和稳固的猪用疫苗基本盘，禽用疫苗及水产疫苗布局逐步打开第二增长曲线；2018-2021H1主营收入虽然受非洲猪瘟影响波动，但毛利率保持在63%以上，盈利质量优秀。 兽用疫苗行业市场规模持续扩大（2022年预计突破153亿元），监管升级推动集中度提升，市场化改革利好具备研发和品牌优势的龙头企业；公司核心产品市场地位领先，研发费用率高于同行，渠道覆盖广泛，有望在行业整合中进一步扩大份额。 风险方面需关注下游养殖业波动、政策变化、市场竞争加剧及产品研发失败等不确定性，但中长期来看，公司凭借核心竞争力有望实现稳健增长。