数字人(835670) 　　公司是国内数字医学教学平台领域的领先企业。公司于2015年8月经过山东易创电子有限公司改制而成立的，位于济南市高新技术产业开发区内。公司产品主要由数字医学教育、人体生命科普和数字医疗产品三大模块构成，服务对象覆盖了医院、医学院校、科技展馆等领域。其中，数字医学产品为公司核心产品，包括“中国数字人解剖系统”和“医学形态学数字化教学平台”，主要服务于医学院校的解剖学和形态学教学，同时还可以为医学院校的数字解剖实验室提供整体解决方案。 　　教育信息化是解决我国医学教育突出问题的重要途径。虽然我国医学教育工作在改革开放以来取得了长足的进步，但仍存在许多突出的问题，如医用临床教学资源紧缺，区域、城乡、医疗卫生机构、学科和不同层次人员之间发展不平衡，中西部地区、农村、基层、全科医学的教育培训相对薄弱，教育模式尚不完善，教育培训内容的针对性、方式的适宜性、实施的协调性和结果的有效性需要进一步改进；继续医学教育体系尚不健全，持续稳定的筹资机制尚未建立，培训基地和信息化建设滞后等。医学教育信息化是解决我国医学教育领域教学资源紧缺、教育发展不平衡不充分等问题的突破点。 　　公司产品在细分行业内处于较领先地位，客户粘性较强。公司及其产品荣获多项荣誉。与市场上其他同类产品相比，公司产品的仿真度、清晰度较高，符合解剖学、形态学虚拟仿真教学要求，同时辅以异形投影、VR/AR等技术手段，技术含量较高，产品或服务比较优势明显，公司产品在细分行业内处于较领先地位。公司现有的“中国数字人解剖系统”、“医学形态学数字化教学系统”等产品，已在全国400余家医学类院校、数十家科技展馆及多家海外医学院校广泛应用，并建立了良好的合作关系，为公司积累了大量的客户资源和较高的品牌知名度。公司的产品属于医学和信息化结合的产品，复杂程度较高，直接终端使用者多为医学院校师生等，其在使用产品进行授课过程中会形成稳定的教学习惯。 　　风险提示：质量控制风险；市场竞争加剧风险；收入和业绩季节性波动风险；技术创新风险等。

中心思想 新冠疫苗序贯加强获批，康希诺迎来多重增长动力 中国国务院联防联控机制批准新冠疫苗序贯加强免疫接种，康希诺的腺病毒载体疫苗克威莎®被纳入序贯加强选择，将直接扩大国内接种人群范围，推动公司2021-2022年营收实现140%的高增长后，仍有望在2023年维持可观利润规模（预计归母净利润40亿元）。 吸入剂型交叉加强临床数据显示中和抗体水平较灭活同源加强组高6.7-10.7倍（《柳叶刀》发表，420例受试者），安全性及免疫原性优势突出，为后续剂型切换和市场份额提升奠定技术基础。 全球新冠确诊超4亿例、死亡近586万例，亚太疫情持续蔓延（韩国日增超10万），世卫组织EUL核查推进中，一旦纳入紧急使用清单，海外订单大概率增长，为公司打开第二成长曲线。 依托四大核心技术平台（腺病毒载体、mRNA等）及与辉瑞等国际药企的广泛合作（如MCV4独家销售授权），公司研发实力与商业化能力并进，支撑长期盈利弹性。 主要内容 事件：序贯加强免疫策略正式启动 2022年2月19日国务院联防联控机制新闻发布会宣布，已开始部署新冠疫苗序贯加强免疫接种。全程接种国药中生、北京科兴灭活疫苗或康希诺腺病毒载体疫苗满6个月的18岁以上人群，可进行一剂次同源加强免疫，或选择智飞龙科马重组蛋白疫苗/康希诺腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫。 点评：克威莎®注射剂型及吸入剂型市场前景分析 克威莎®注射剂型：同源与序贯接种双路径驱动国内销售 序贯加强策略实施后，完成灭活疫苗全程接种的目标人群可选择康希诺腺病毒载体疫苗进行序贯加强，叠加同源加强免疫，克威莎®注射剂型将获得直接市场增量。公司2021年营业收入预计达55.11亿元（同比增长22040%），2022年预计进一步增长140%至132.2亿元，序贯加强政策贡献核心驱动力。 吸入剂型：交叉加强数据优越，免疫原性优势显著 2022年1月《柳叶刀》发布的420例受试者临床试验显示，克威莎®吸入剂型用于新冠交叉加强接种后14天和28天，受试者中和抗体水平较灭活同源加强组分别高6.7-10.7倍，安全性与免疫原性表现突出。该结果有望推动吸入剂型未来成为加强免疫的优先选择，进一步巩固公司技术壁垒。 海外EUL推进：全球疫情延续，出口增量可期 全球新冠确诊超4亿，死亡近586万；亚太地区疫情严峻（韩国连续3日日增超10万）。克威莎®已在中国附条件上市，并接受世卫组织EUL核查。一旦纳入紧急使用清单，结合全球疫苗需求缺口，公司海外订单将大概率增长，2022-2023年海外收入有望成为重要利润来源（2022E归母净利润68亿元，2023E 40亿元）。 研发平台与国际化合作：长期成长基石 公司布局腺病毒载体、mRNA等四大核心技术平台，研发投入持续（2021E研发费用2.2亿元，2022E 3.97亿元）。同时，授权辉瑞独家销售MCV4产品，设立加拿大、新加坡全资子公司，海外合作广泛，加速商业化进程，支撑盈利预测稳步兑现。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2021/22/23年归母净利润分别为28/68/40亿元（对应每股收益11.48/27.40/16.07元）。以港股收盘价140.6港元计算，PE分别为13/4/7倍。维持“买入”评级，核心逻辑为序贯加强政策、吸入剂型优势、EUL获批及研发管线协同。 风险提示 国内外疫情变化影响主营收入（2023E营收同比下滑33.58%）；后续产能不达预期，可能影响商业化兑现；EUL审批进度存在不确定性；市场竞争加剧导致产品价格或份额下降。 总结 康希诺在新冠序贯加强免疫政策落地、吸入剂型临床数据优异、WHO EUL有望获批及国际合作深化等多重利好共振下，短期注射剂型疫苗需求大幅提升（2022E营收132.2亿元，增速140%），中期吸入剂型打开差异化替代空间，长期研发与国际化布局奠定可持续增长基础。尽管2023年预计营收因疫情缓和有所回落（-33.58%），但归母净利润仍将维持40亿元规模，当前PE处于4-13倍低位，具备显著安全边际与成长潜力。

　　片仔癀(600436) 　　主要观点： 　　当之无愧的国药瑰宝，业绩保持持续增长 　　片仔癀有近五百年的发展历史，以其卓越的疗效而闻名。其处方和工艺被列为国家秘密，并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别。公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长，特别是2014年提出“一核两翼”战略以来，增速明显增加，营收结构日益丰富。 　　多因素驱动片仔癀量价齐升，供需上还没有到平衡点 　　量增：片仔癀作为拥有五百年历史的传统中药企业，其医疗价值和保健价值得到了时间的检验。片仔癀拥有双重消费属性，并延伸出三大主要使用场景。1.肝病用药领域：中国是肝病大国，预计到2022年肝病中成药市场在零售端的规模将达到37亿元。以片仔癀在零售端的占据半壁江山，起到主导作用。2.日常保健和解酒：高额的保健费用针对高净值人群，在高净值人群健康意识增强和消费升级的驱动下，加之体验馆的铺设和推荐，各地域高净值人群的渗透率逐步提升。价升：片仔癀拥有国家保护的双绝密配方，稀缺性凸显，享有充足的定价权。成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黄十分珍贵，在两种关键原材料的涨价趋势下，片仔癀价格的提升以对冲成本压力。 　　“两翼”羽翼初丰，不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，拓展边界 　　公司“一核两翼”的战略发展格局中明确指出：“以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼。保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品便是其徐徐展开的双翼，其中特色功效化妆品、日化产品一翼已经羽翼初丰，为公司提供营收和利润。 　　并且日化和化妆品业务不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充。片仔癀为两翼提供了好配方、好故事和好疗效；两翼提升了片仔癀认识度，降低了人群接受度，并两翼拓展片仔癀边界。一方面丰富了公司的收入来源，另一方面，用另外一种形式，借助传统中医药文化，赋予片仔癀新的生命力。随着市场的发展和公司的推广，两翼业务会成为重要的收入来源，促进公司大健康产业战略进一步发展。 　　投资建议 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别80.3/94.0/112.8亿元，分别同比增长23.3%/17.1%/19.9%，归母净利润分别为24.3/29.7/36.9亿元，分别同比增长45.6%/22.0%/24.3%，对应2021~2023年EPS为4.03/4.92/6.11元，对应估值为89X/73X/59X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司推广不及预期、原材料价格波动、日化/化妆品业务增速不及预期

中心思想 商业化突破与盈利拐点 2021年荣昌生物实现营业收入14.3亿元，归母净利润2.8亿元，首次扭亏为盈。核心驱动力来自确认Seagen首付款约2亿美元及两款新药泰它西普、维迪西妥单抗上市销售贡献约1.4-1.5亿元。产品进入医保后2022年一季度销售预计环比大幅增长3-4倍，全年产品收入目标8-10亿元，公司正式进入商业化放量阶段。 管线进展与估值修复逻辑 短期催化剂密集：科创板IPO预计1H22完成、维迪西妥联合PD-1一线治疗尿路上皮癌ORR达80%（优于Keytruda联合化疗的55%）、多项注册性临床启动。海外临床符合FDA要求，竞争格局优于PD-1领域。当前股价对应2022年仅15.7倍PS，低于行业均值，目标价135港元（潜在升幅152%），估值存在较大修复空间。 主要内容 2021年收入符合预期 2021年营业收入14.3亿元，同比大幅增长（2020年为0），主要来自Seagen首付款2亿美元及核心产品销售约1.4-1.5亿元。归母净利润2.8亿元，扣非净利润1.8亿元，首次实现盈利。毛利率98.6%，净利率19.4%，盈利能力显著改善。 2022年关键产品迎放量机会 公司预计1Q22产品销售收入1.28-1.73亿元（泰它西普0.6-0.7亿元、维迪西妥约0.8亿元），同比1Q21增长约3-4倍。得益于医保覆盖后进院顺利，后续季度销售有望环比持续上升，全年产品收入目标8-10亿元。但一季度归母净亏损3.29-4.45亿元（扣非亏损3.30-4.46亿元），销售费用与研发投入仍较高。 维迪西妥最新临床数据展现一线治疗潜力 2022年2月ASCO GU年会公布联合特瑞普利单抗一线治疗UC的Ib/II期数据：整体ORR 75%（含15%完全缓解），一线ORR达80%。相比Keytruda+化疗III期KEYNOTE-361试验（ORR 55%），优势显著。Seagen计划在美国开展联合PD-1一线UC研究，提升全球价值。 重申“买入”评级 目标价下调至135港元（原目标价未明确），主要考虑：1）维迪西妥里程碑收款预测下调（部分与商业化挂钩，未来可兑现）；2）海外研发费用上调（后期授权后支出节奏或放缓）。同时上调部分产品成功率假设。重申买入，并列为生物科技板块首选。催化剂包括科创板IPO、多项临床数据读出及注册性试验启动。 估值与短期催化剂 目标价135港元对应约660亿港元市值，较信达生物（约499亿港元）存在溢价，源于：荣昌产品差异化强、竞争环境较优、FDA对PD-1审批趋严对其边际影响可控。未来一年催化剂：科创板IPO（1H22）、泰它西普重症肌无力II期数据读出、美国SLE III期启动、维迪西妥美国注册性临床、RC28/R88临床数据等。 财务预测变动（2022E-2024E） 2022E营收预测从33.8亿元下调至13.88亿元（-58.9%），主要因下调里程碑收款；归母净利润从16.62亿元下调至-6.51亿元。2023E营收从41.73亿元下调至25.70亿元，净利润从20.34亿元下调至-1.38亿元。2024E营收预测39.51亿元，净利润7.90亿元，恢复盈利。毛利率维持在92-94%。 总结 报告核心结论：荣昌生物2021年顺利实现盈利，两款核心产品进入医保后2022年销售放量确定性高，全年产品收入目标8-10亿元；维迪西妥联合PD-1一线治疗尿路上皮癌数据优异，海外临床推进符合FDA要求，竞争格局优于行业；短期催化剂密集（科创板IPO、多项临床里程碑），当前估值远低于可比公司（2022E PS 15.7倍），目标价135港元（潜在升幅152%），重申“买入”评级。风险提示：产品销售不及预期、海外临床及商业化延误。

中心思想 创新驱动与平台化发展 微创医疗（0853.HK）作为国内领先的创新型高值耗材平台型公司，通过持续的研发投入和多元化的产品线布局，已构建起覆盖心血管、骨科、心率管理、神经介入、手术机器人等12大产品线及5大创新平台的“12+5”生态系统。公司凭借强大的创新能力和全球化的商业化布局，致力于提供全院式解决方案。 重磅产品获批驱动业绩拐点 报告指出，2022年将成为微创医疗业绩增长的拐点。随着手术机器人、MRI兼容起搏器等多个国内首创或重磅创新产品陆续获批上市，以及国家集采政策风险的出清，公司有望实现业绩的快速增长。预计2021-2023年总收入复合年增长率（CAGR）将由2018-2020年的-4.1%转变为38.7%，尽管短期内盈利能力受集采影响，但长期增长潜力巨大。 主要内容 微创医疗：创新高值耗材平台型公司 创新产品线与全球化布局 微创医疗自1998年以冠脉支架起家，经过二十余年的发展，已成为一家产品线高度多元化的创新型高值耗材平台公司。其产品覆盖冠脉介入、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等多个高增长领域。2020年，骨科、心率管理和冠脉介入分别贡献了31%、28%和22%的营收。公司已基本完成“12+5”平台搭建，即12大产品线和5大创新平台，旨在提供全院式解决方案并提升软实力。2022年被视为公司成长性拐点，多款前期投入巨大的创新产品（如图迈腔镜手术机器人、鸿鹄关节置换手术机器人、MRI兼容起搏器、颅内取栓支架等）有望获批，驱动业绩进入快速商业化和渐趋盈利的时期。在销售区域方面，公司具备强大的商业化和出口能力，产品覆盖全球80多个国家和地区，出口占比接近50%，尤其在欧美市场表现突出，保障了产品的有效推广。 三大核心产品线：心率管理有望占比 27%，成为核心支撑 心率管理：高端起搏器引领高速增长 心率管理板块预计将成为公司2023年营收占比最高的业务，达到27%。这主要得益于高端起搏器（特别是MRI兼容起搏器）的即将获批，微创医疗有望成为国内首家获批该产品的高端起搏器厂商。中国起搏器市场渗透率不足8%，每年新增患者30-40万人，市场空间巨大。2021年起搏器集采降价有限，且未触及公司出厂底价，预计对公司营收影响不大。随着集采带来的渗透率提升和公司高端产品的放量，预计2021-2023年心率管理国内收入CAGR有望达到204%。同时，海外市场凭借完善的产品线（如具备蓝牙及远程监控功能的起搏器获得CE认证）和既有渠道，预计将实现20%的稳定增长。综合来看，该板块2022/2023年同比增速预计分别为37.5%和39.1%。 骨科与冠脉：集采后市占率与销量双升 骨科器械是公司2020年收入占比最高的业务（31%），主要为关节类产品，88%收入来源于海外。2021年国内关节集采中标使公司市占率从0.6%提升至3%，增长近5倍，预计2022-2023年国内关节销量将实现150%-200%的同比增长。海外市场则受益于材料创新（如独创黑晶材料）和疫情常态化，预计销量将保持10%-15%的稳步增长。综合影响下，骨科板块营收预计在2022/2023年实现25%-35%的稳定增长。 冠脉介入板块在2020年受集采和疫情影响收入同比下降48.8%。然而，2021年公司集采中标支架销量突破百万，远超26万支的集采意向量，显示出集采后市场份额的扩大和渗透率的提升。中国PCI手术渗透率仍低于发达国家，集采降价有望进一步刺激手术量增长。公司高端支架Firehawk战略性放弃集采，专注于海外市场，预计2022/2023年销量将恢复50%左右的增长。此外，公司布局的光学相干断层成像（OCT）市场潜力巨大，2020年国内市场规模仅3.8亿元，渗透率仅1%，预计至2025年有25倍增长空间，公司阿格斯OCT设备及成像导管已获批，有望在未来贡献1-2亿元市场。预计冠脉介入板块2022/2023年收入增速将恢复至20%-30%。 新增&新兴板块：神经介入增长强劲，手术机器人未来可期 多元化布局：主动脉、神经介入与心脏瓣膜 主动脉及外周介入板块由子公司心脉医疗主导，2020年营收占比11%。该板块在疫情下仍逆势增长42%，预计2021-2023年CAGR为36.8%。主动脉支架市场稳定增长，且因用量较小、致死率高，全国集采可能性不大，省间集采对公司营收影响有限。外周药物球囊于2020年获批，作为国内三家获批厂商之一，将进入快速放量期，预计2022-2023年收入同比增速达60%-90%。随着高压球囊、静脉支架等新产品陆续获批，该板块有望维持13%-14%的高营收占比。 神经介入板块受益于人口老龄化和脑卒中发病率上升，市场规模巨大。微创脑科学作为国内神经介入龙头，产品线相对完善，2020年市场规模58亿元，预计2025年达144亿元。随着颅内取栓支架等重磅产品获批，预计2021-2023年该板块收入CAGR有望实现50%-60%的同比增长，至2023年占公司总收入9%。 心脏瓣膜板块在2020年实现350%-400%的营收同比增长，主要得益于一代经导管主动脉瓣置换（TAVI）产品的放量。2021年二代TAVI获批，经导管介入二尖瓣、三尖瓣等多款产品在研。中国瓣膜病市场空间巨大，TAVI渗透率仍低（2019年仅0.3%），随着公司产品线的完善和市场教育的深入，有望复制高增长态势，预计2022-2023年CAGR为49.4%。 手术机器人：进入商业化收获期 微创手术机器人是全球唯一一家覆盖五大主要手术专科（腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。2022年1月末，图迈腔镜手术机器人获批，鸿鹄关节置换手术机器人也有望获批，使其成为国内首家获批四臂腔镜手术机器人和关节置换手术机器人的厂商。中国手术机器人市场规模预计2020-2026年CAGR达44.3%。在政策支持和市场空白的背景下，公司凭借强大的商业化能力和院内渠道优势，一旦商业化成功，有望快速占领市场。预计2023年手术机器人板块收入有望突破5亿元人民币，同比增长约983%。 其他潜力市场：眼科与医美 公司旗下微创视神（眼科）和微创医美（医美）子公司，分别瞄准300亿和2000亿级别的巨大市场空间。中国眼科医疗器械市场2014-2020年CAGR为19.1%，医美市场同期CAGR为24.7%。随着公司眼科与医美产品的问世及完善，有望依托公司强大的商业化能力实现快速营收增长。 盈利预测与估值 营收结构与盈利能力分析 基于对各业务板块的详细假设，报告预计微创医疗2021-2023年营业总收入分别为7.91亿、10.73亿和15.21亿美元，同比增速分别为21.9%、35.7%和41.7%。尽管集采初期对毛利率造成压力，但随着降本增效策略的推行和高毛利创新产品的放量，公司整体毛利率预计将从2021年的59.9%回升至2023年的68.7%。研发费用将持续稳定增加，预计2021-2023年分别为15亿、17亿、19亿元人民币，对应研发费用率分别为29%、24%、19%。销售费用率和管理费用率预计将维持在34%-35%和25%-17%的稳定或下降趋势。尽管营收快速增长，但由于持续的研发投入和集采影响，公司归母净利润预计在2021-2023年仍为负值（分别为-1.74亿、-1.35亿、-0.19亿美元），但亏损幅度逐年收窄。 估值与投资建议 报告采用PS（市销率）法进行相对估值，选取美敦力、直觉外科、史赛克、迈瑞医疗等可比公司。基于2022年9倍PS值，给予微创医疗97亿美元的市值，对应目标价为41.34元人民币。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要经营与市场风险 报告提示了多项风险，包括新产品研发及商业化不及预期的风险、医疗器械集采或集采降价远超预期的风险、新冠疫情持续的风险、公司销售渠道波动的风险、行业竞争加剧的风险、新并购板块整合不及预期的风险以及外汇波动的风险。这些风险可能对公司的业绩和经营造成不利影响。 总结 微创医疗作为一家创新驱动型高值耗材平台公司，正处于业绩增长的拐点。公司凭借多元化的产品线、全球化的商业布局以及在心率管理、骨科、冠脉介入、神经介入和手术机器人等核心及新兴领域的重磅产品获批，有望在2021-2023年实现总收入的快速增长（CAGR 38.7%）。尽管短期内集采政策和高研发投入可能导致盈利承压，但随着创新产品的商业化放量和市场份额的提升，公司的毛利率有望逐步回升，亏损幅度逐年收窄。报告给予“增持”评级，看好公司长期发展潜力，但需关注新产品商业化、集采政策、疫情及市场竞争等潜在风险。

中心思想 CAN106临床数据积极，验证补体靶向治疗潜力 北海康成公布的CAN106一期临床数据显示，该抗C5单抗在阵发性夜间血红蛋白尿症（PNH）患者中表现出良好的安全性、耐受性和剂量依赖性，最高剂量组游离C5降低>99%，CH50抑制>90%，无药物相关严重不良事件。这些数据表明CAN106具备有效抑制末端补体通路的能力，为后续1b/2期临床试验奠定基础，并巩固公司在罕见病领域的研发管线竞争力。 2022年多重催化剂有望驱动价值重估 公司核心管线CAN108（马昔巴特）的NDA已获国家药审中心受理并纳入优先审评，同时2022年还将推进CAN108在胆道闭锁（BA）的全球2b期临床、CAN103（戈谢病）的1/2期临床等里程碑。政策端罕见病药物优先审评机制为公司提供显著优势，预计研发进展将持续提升市场对管线的信心，支撑买入评级和10.7港元目标价。 主要内容 CAN106一期临床顶线数据积极 北海康成于2022年2月7日公布CAN106（抗C5人源化长效单抗）针对PNH的一期临床顶线数据。该研究在新加坡纳入31名健康志愿者，为安慰剂对照设计。关键结果包括： 药效数据：游离C5呈剂量依赖性降低，最高两个剂量组（8mg和12mg/kg）所有受试者游离C5减少>99%，CH50抑制>90%。游离C5和CH50是衡量PNH患者末端补体途径失调的临床终点。 安全性：无药物相关严重不良事件（SAEs），显示良好安全性和耐受性。 公司已获中国国家药监局批准，计划开展治疗PNH的1b/2期临床试验。 2022年多个催化剂值得关注 CAN108（马昔巴特）：2022年1月NDA获国家药审中心受理并纳入优先审评，适应症为阿拉吉欧症候群（ALGS）及其他罕见胆汁淤积性肝病。公司还将参与BD伙伴Mirum的全球2b期临床，用于治疗胆道闭锁（BA）。 CAN103（重组葡萄糖脑苷脂酶）：计划启动1/2期临床，用于治疗青少年戈谢病。 政策受益：NDA优先审评显示公司是国内罕见病药物市场政策东风的主要受益者。 维持买入评级，目标价10.7港元不变 估值方法：采用分部加总（SOTP）估值法，基于经风险调整的NPV（rNPV）对管线资产进行估值。核心假设包括峰值销售、成功概率（PoS）及权益地区。 财务预测：预测2021-2023年收入分别为0.26亿、0.63亿、1.19亿元人民币，主要来自已上市产品海芮思®、贺俪安®等的销售增长；期间仍维持净亏损，因研发支出较高。 风险提示：包括药物发现与临床开发风险、授权合作风险、商业化风险（渗透率/市占率低于预期）、政策风险（审批、定价、支付支持力度不确定性）以及持续净亏损和经营现金净流出风险。 估值概要（附录） 核心管线rNPV敏感性分析：以乐观和保守假设分别测算，乐观假设下每股价值约10.9港元，保守假设下约6.9港元。基本假设下目标价10.7港元。 主要管线估值 海芮思®（CAN101）：已上市，rNPV 589百万元人民币（中国大陆权益，成功率100%） CAN108：二期临床，rNPV 391百万元人民币（中国大陆权益，成功率40%） CAN106：一期临床，rNPV 1,416百万元人民币（全球权益，成功率10%） 现金及其他：净现金330百万元人民币，其他管线估值397百万元人民币。 股权价值：合计3,782百万元人民币，股数424百万股，每股8.9元人民币，折合10.7港元。 财务预测表（附录） 收入与利润：2019-2023年收入从1百万元增至119百万元人民币，调整后净利润持续为负（2023年预计-3.92亿元）。 资产负债表：非流动资产（物业、厂房设备、无形资产）逐年增长；净现金在2022-2023年保持约2亿元水平；股东权益为负，因累计亏损。 现金流量：经营活动现金净流出持续，2023年预计-3.37亿元；投资活动现金流出主要用于资本支出（2023年预计-1.5亿元）；筹资活动2022-2023年通过银行贷款获得5亿元。 主要财务比率：毛利率从2019年66%提升至2023年70%；ROE/ROA因亏损为负值；净负债率未披露。 总结 本报告围绕北海康成制药的近期临床进展与2022年催化剂展开分析。核心亮点是CAN106一期临床取得积极顶线数据，验证其作为抗C5单抗在PNH治疗中的安全性与有效性，公司已获批在中国开展1b/2期临床。同时，CAN108的NDA获优先审评，标志着公司受益于国内罕见病政策红利。从财务与估值角度看，公司预计2021-2023年收入快速增长（CAGR约89%），但因高研发投入持续亏损；基于rNPV的分部加总估值法给出10.7港元目标价，隐含62%上涨空间。风险方面需关注临床开发、授权合作、商业化及政策的不确定性。总体而言，北海康成在罕见病领域管线布局清晰，2022年多重催化剂有望驱动价值重估，维持买入评级。

　　三元生物(301206) 　　下游需求旺盛，龙头综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级 　　三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下游食品饮料消费升级趋势，我们预计下游无糖低糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升，赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。行业竞争呈现寡头稳定格局，行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定；公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。综上所述，预计公司2021-2023年收入分别为16.69、23.59、28.54亿元，同比增长113.1%、41.4%、21.0%；归母净利润分别为5.32、7.63、9.09亿元，同比增长128.7%、43.6%、19.1%；对应EPS分别为3.94、5.66、6.74元，当前股价对应PE分别为28.7、20.0、16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨 　　居民糖分摄入过多引起健康问题，食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋，天然甜味剂赤藓糖醇综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业已步入产业发展的繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，除无糖低糖饮料外，赤藓糖醇在非饮料品类应用也有广阔空间，下游的旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业快速增长。行业竞争格局优异，全球CR5占比95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。 　　三元生物深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固 　　三元生物多年来深耕赤藓糖醇及延申产品，成长为全球行业龙头，公司收入利润增长亮眼，受益下游品牌方需求快速增长，内销占比稳步提升。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，产能近年来持续扩张，产能利用率维持高位，产销两旺。公司毛利率净利率水平较高，上市募资扩产，保障未来持续成长。 　　风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

中心思想 生物质盈利转型：从建造驱动转向运营驱动，利润质量显著提升 光大绿色环保正经历业务模式的结构性转型。受生物质发电补贴政策调整影响，2021年建造收入预计大幅下降，生物质板块重心从“建造+运营”转向纯运营。公司通过推广热电联供模式，2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额完成。未来盈利将主要依赖利润率更高的运营业务，盈利质量将显著改善。 多元业务协同与融资创新：危废修复、新能源布局与资产负债表优化 危废板块虽短期受疫情拖累，但凭借在手项目、综合处置服务及政策利好（2025年大宗工业固废综合利用率目标57%），长期稳步发展可期。环境修复与新能源业务（光伏、风能、储能）成为新增长点，整县光伏是重点方向。同时，公司通过发行碳中和绿色熊猫中期票据（10亿元，利率3.5%）及ABN（5.89亿元，利率4.05%），有效盘活资产、降低融资成本，改善资产负债结构。基于2022年7倍PE估值，目标价调整至4.00港元，维持“买入”评级。 主要内容 生物质板块：盈利质量提升，专注运营 供热目标超额完成：预计2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额实现，项目更多采用热电联供方式。 收入结构变化：建造收入大幅下降，板块从“建造+运营”转为“纯运营”，盈利将主要来自利润率更高的运营业务。 盈利质量改善：未来该板块盈利能力将更稳定、可持续。 危废板块：短期承压，长期修复可期 短期压力：疫情偶发对产废企业负面影响持续，危废处理量及价格承压；危废建造扩张速度放缓。 长期驱动因素： 在手项目众多，新项目投运后拉动整体增长； 聚焦综合处置类项目，提供一站式服务，增强客户粘性； 政策利好：八部委提出2025年大宗工业固废综合利用率达57%（2019-2020年分别为55.0%、55.4%），存在发展空间。 结论：该板块将得到持续稳步发展。 环境修复与新能源业务：积极推进，培育新增长点 环境修复：重点突破填埋场修复业务，探索创新“EOD+IOD+未来社区城市开发”商业模式。 新能源：推进光伏、风能、储能与现有生物质项目协同的综合能源服务业务，整县光伏是发展方向之一，将为公司带来新增收入与利润。 融资渠道多元化：优化资产负债结构 2021年完成两笔多元化融资： 发行10亿元人民币全国首单碳中和及乡村振兴绿色熊猫中期票据，票面利率3.5%，用于偿还农林生物质项目贷款； 发行5.89亿元人民币三年期ABN，利率4.05%，盘活应收账款，充实运营现金流。 效果：改善公司资产负债结构，降低财务风险。 盈利预测与估值调整 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为10.6亿、11.8亿、12.4亿港元。 目标价调整：基于2022年7倍PE估值，目标价从原值调整为4.00港元，维持“买入”评级。 风险因素：开工建设不及预期、补贴政策影响、原材料价格波动。 总结 光大绿色环保正处于业务模式转型关键期：生物质板块盈利从建造收入向高利润运营收入切换，质量提升；危废板块虽短期承压，但长期受益于政策与项目储备，稳步发展；环境修复及新能源业务成为新的增长引擎。公司通过多元化融资优化资本结构，为转型提供资金支持。基于2022年7倍PE，目标价4.00港元（现价2.70港元，上涨空间约48%），维持“买入”评级。主要风险在于项目进度、补贴政策及原材料成本波动。

中心思想 赤藓糖醇龙头受益于减糖消费升级，业绩高增确定性强 三元生物作为全球赤藓糖醇市场份额第一的企业，深度受益于居民健康意识提升和食品饮料无糖化消费升级趋势。下游无糖饮料渗透率快速提升，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度持续高涨。 公司凭借规模优势、工艺专利壁垒、稳定的原材料供应及前瞻性的产能扩张计划，实现了收入与利润的快速增长。财务数据显示，2017-2020年营业收入复合增速达86.4%，归母净利润复合增速达133.1%，毛利率与净利率均维持高位且稳中有升。 首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增速约为37.9%，当前股价对应2022年PE为20倍，相较可比公司具备成长性与估值匹配度。 行业竞争格局优化，头部企业扩产迎接需求爆发 赤藓糖醇行业呈现寡头垄断格局，2019年全球CR3达74%，供给主要集中于国内头部企业。三元生物、嘉吉、保龄宝等企业占据绝大部分份额，新进入者面临规模、客户认证及技术专利壁垒。 下游需求旺盛导致行业短期内供需偏紧，头部企业纷纷扩产。三元生物IPO募资9亿元建设5万吨赤藓糖醇项目，保龄宝、嘉吉、华康股份等亦规划扩产，预计2023年后行业供给将逐步释放，但龙头地位稳固。 上游原材料（玉米淀粉葡萄糖）供给充分，价格长期保持相对稳定，2020年下半年虽有上涨但公司通过提价成功转嫁成本，毛利率仍维持40%以上，成本端风险可控。 主要内容 1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 1.1 公司发展历程与行业地位 三元生物成立于2007年，专注赤藓糖醇生产与销售，是国内最早实现规模化生产的企业之一。经过多年技术积累，公司在菌种选育、发酵控制、结晶提取等环节形成多项专利，2021年获工信部“专精特新小巨人”认证。目前赤藓糖醇产能达8.5万吨/年，全球市占率约33%，位居第一。 1.2 股权结构稳定，实控人深耕主业 实际控制人聂在建持股45.94%，具有多年生产管理经验。公司股权集中，治理结构清晰，有利于长期战略执行。 1.3 收入利润高速增长，盈利质量优异 2021H1营收7.87亿元，同比增长123.67%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长123.14%。赤藓糖醇业务收入占比91.5%，毛利率达41.1%，净利率30.9%，盈利能力行业领先。 2、饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 2.1 糖摄入过多引发健康问题，政策推动减糖 我国糖尿病患病率持续上升，2020年成年人超重肥胖率超50%，预计2030年达65.3%。国内外政策相继出台，如《健康中国行动》倡导每日添加糖摄入量不超过25克，多国征收“糖税”，引导消费者减糖。 2.2 代糖甜味剂迭代发展，天然产品脱颖而出 人工甜味剂（如阿斯巴甜、安赛蜜）增速放缓甚至下滑，而赤藓糖醇、三氯蔗糖等天然或高安全性代糖产量复合增速达29.7%（2015-2019年）。赤藓糖醇凭借零热量、不升血糖、口感纯正等优势成为主流选择。 2.3 赤藓糖醇综合属性最优，复配趋势中占据主导 赤藓糖醇是唯一不参与人体代谢的糖醇，耐受性高，无腹泻副作用。在复配糖中，赤藓糖醇添加占比超过99.8%（以罗汉果苷复配为例），天然成为低倍甜味剂的首选载体，最大程度受益于减糖潮流。 3、赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 3.1 无糖饮料拉动需求，渗透率快速提升 参考日本经验，无糖饮料渗透率1985-1990年从2%提升至12%，随后长期维持40%以上。我国2020年无糖饮料市场规模117.8亿元，渗透率仅1.75%，预计2027年达276.6亿元。我们测算，若渗透率提升至10%，仅无糖饮料板块即可为赤藓糖醇贡献24.4亿元市场需求（2020年仅3.7亿元），增长空间超6倍。 3.2 非饮料领域应用潜力巨大 国内代糖下游应用中非饮料占比50%，包括烘焙、调味、个人护理等。海外已有产品（如八喜0蔗糖冰淇淋、若糖餐桌代糖）引入赤藓糖醇，预计国内将复制多品类延申路径，进一步打开市场空间。 3.3 竞争格局稳定，头部企业扩产迎接需求 2019年全球CR3为74%，三元生物、嘉吉、保龄宝三足鼎立。各企业积极扩产，三元生物规划5万吨、保龄宝3万吨、嘉吉4万吨、华康股份3万吨。短期供需维持偏紧，龙头议价能力较强。 4、三元生物：深耕赤藓糖醇，龙头风范尽显 4.1 收入结构优化，内销占比提升 公司专注赤藓糖醇及复配糖，2021H1内销占比提升至约50%（2018年仅20%），主要受益于元气森林、农夫山泉等国内客户需求增长。复配糖业务受疫情影响有所波动，预计随疫情消退重回增长。 4.2 原材料供应稳定，产能利用率维持高位 直接材料占成本65%以上，主要为葡萄糖。公司地处山东滨州，靠近玉米加工产业带，原料供给充足。2021H1产能利用率达103.8%，IPO募资5万吨扩产项目已启动，保障未来增长。 4.3 技术壁垒深厚，毛利率领先同业 公司专利菌株转化率较传统菌株高7%，专利培养基配方转化率高14.9%，工艺优势显著。毛利率高于保龄宝同类业务约10个百分点，主要源于规模优势、专利技术及产业链整合能力。 4.4 费用率稳定，研发持续投入 销售费用率约3.7%，管理费用率稳中有降，规模效应显现。研发费用持续增长，布局阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新品，提升未来竞争力。 5、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设 预计2021-2023年营收分别增长113.1%、41.4%、21.0%，毛利率维持在43%-44%区间。净利率随规模效应略有波动，2021-2023年分别为31.9%、32.4%、31.9%。 5.2 盈利预测与估值 预计2021-2023年归母净利润5.32、7.63、9.09亿元，对应EPS 3.94、5.66、6.74元。当前股价对应PE 28.7、20.0、16.8倍，高于可比公司均值（2022年约18.7倍），但公司增速更快、龙头地位稳固，估值合理。 6、风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料涨价风险、新冠疫情反复影响下游需求风险。 总结 三元生物作为全球赤藓糖醇龙头，深度契合食品饮料健康化、无糖化的消费升级趋势。从行业层面看，我国无糖饮料渗透率处于加速提升期，参考日本经验仍有数倍增长空间，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度有望持续高涨。从公司层面看，三元生物通过技术专利、规模效应、区位优势构筑了坚实的竞争壁垒，产能利用率维持高位且积极扩产，产品供不应求，毛利率与净利率行业领先。财务数据验证了公司的高速成长性，2021-2023年归母净利润复合增速预计约37.9%。尽管面临原材料涨价、竞争加剧等潜在风险，但公司综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注下游无糖饮料需求变化及公司产能释放节奏。

中心思想 医疗新基建与全球化扩张驱动增长 迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的领军企业，正迎来“十四五”规划下医疗新基建的启动和全球化布局加速带来的双重发展机遇。新冠疫情在全球范围内凸显了医疗资源，特别是ICU床位等应急医疗资源的严重不足，促使各国政府加大对公共卫生体系和优质医疗资源的投入。中国“十四五”规划明确提出加强公卫体系和优质医疗资源建设，预计将带来7500-10000亿元的医疗新基建总市场规模，其中医疗器械增量市场可达1500-2000亿元。迈瑞医疗凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产线的领先地位，以及在高端市场的持续突破，有望在未来3-5年内获得270-399亿元的新基建订单。 业绩稳健增长与市场地位巩固 公司在疫情期间展现出强大的韧性和高效的组织能力，成功进入全球700家高端医院，提前实现了品宣效果，巩固了其在全球高端市场的地位。尽管部分非新冠相关业务受疫情影响，但公司凭借丰富的产品矩阵和及时调整的推广策略，2020年营收同比增长27%。报告预测，2021-2023年迈瑞医疗营业收入和净利润将分别保持27.83%的复合年增长率，