信邦制药(002390) 　　主营业务稳步增长，剔除非经费用影响业绩增长超预期 　　2022年1月24日，公司发布2021年业绩预告：2021年度公司实现归母净利润2.60-2.86亿元，同比增长50%~65%；实现扣非后归母净利润2.79-3.08亿元，同比增长40%~55%。分季度看，2021Q4公司实现归母净利润0.50-0.76亿元，同比变动-0.2%~51.5%；实现扣非后归母净利润0.53-0.83亿元，同比变动-30.5%~8.5%。公司利润增速符合我们之前的预期。根据业绩预告，公司2021年医药流通、医疗服务、医药制造三大业务板块的主营业务收入较2020年度均稳步增长，运营效率逐渐提升，盈利能力提高。公司医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力，我们维持对公司的盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为2.80、3.51、4.37亿元，对应EPS分别为0.14、0.17、0.22元/股，当前股价对应PE分别为41.4/33.0/26.5倍，维持“买入”评级。 　　核心业务医疗服务成长潜力大，贵州省肿瘤医院盈利能力快速提升 　　公司医疗服务业务坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局，拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等7家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，拥有床位数5,000余张。2021H1贵州肿瘤医院收入5.40亿元（同比2019H1+16.88%），净利润0.40亿元（同比2019H1+142.54%），净利率较2019H1的3.6%提升3.8pct至7.4%，盈利能力快速提升。 　　股权激励计划激发员工动力，助力公司持续稳健增长 　　2021年9月23日，公司发布2021年股票期权授予公告，授予日为9月22日，向456名激励对象（包括董事、高管等7名，核心骨干人员等449名）授予8,337.6743万份股票期权。本次激励计划2021-2023年业绩考核目标在剔除股权激励计划股份支付费用后分别为2.8、3.5、4.3亿元，对于降低公司留人成本、激发员工动力、吸引并留住行业内优秀人才，保持公司持续稳健增长有重大作用。 　　风险提示：医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简评 　　2022 年 1 月 24 日，公司发布 2021 年业绩预告。预计 2021 年度实现归母净利润 3.00~3.22 亿元，同比+40%~+50%；预计 2021 年度实现扣非归母净利润 2.77~2.96 亿元，同比+45%~+55%。 　　分季度来看，预计 2021 年 Q4 实现归母净利润 0.50~0.72 亿，同比-3%~+38%；实现扣非归母净利润 0.44~0.63 亿元，同比+6%~+52%。 　　经营分析 　　创新产品持续获得快速增长。虽然 2021 年国内新冠疫情有所反复，对主动脉介入手术的开展产生一定影响。但公司 Castor 胸主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架和 Reewarm PTX 外周药物球囊等新产品依然维持快速增长趋势，同时海外业务开拓力度也不断加大。公司当前在主动脉领域的龙头地位依然稳固，外周血管介入领域有望打开更大的潜在市场空间。 　　重视创新能力建设，产品研发投入进一步加大。公司十分重视对技术的研发和创新能力的建设，2021 年研发投入同比有较大幅度增长。在公司 2021 下半年新实施的股权激励计划中，除收入增长外，公司将注册证数量也纳入考核目标，业绩考核目标 A 要求 2026 年获批至少 9 个Ⅲ类医疗器械，预计未来研发投入还将持续增长，公司在研发能力的优势有望进一步巩固。 　　研发管线进入密集获批期，新产品将逐步支撑业绩增长。自 2021 年 11 月起，公司 Ryflumen 外周高压球囊扩张导管、Fontus 分支型术中支架、Talos 胸主动脉覆膜支架相继获批，新产品长期将为公司业绩增长提供较强支撑。公司研发管线布局产品数量丰富，除主动脉与外周动脉产品外，在外周静脉与肿瘤介入领域布局了大量创新产品，长期潜在市场空间巨大。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司在主动脉支架领域的竞争力，同时外周血管介入领域布局未来具备较大潜力，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.11、4.24、5.74亿元，同比增长 45%、36%、36%，EPS 分别为 4.31、5.89、7.98 元/股，现价对应 PE 为 47、35、26 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

　　佐力药业(300181) 　　推荐逻辑：1）乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种；2）2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，中药配方颗粒有望成为公司新增长点；3）参股科济生物，未来有望贡献投资收益。 　　乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段。2011-2014年，公司收入端一直保持较快增长，2015年开始，因主力产品销售调整，加之子公司商誉减值等因素影响，公司利润持续下降，经过几年调整，2019年开始，公司收入利润开始迎来恢复，2021年开始迎来高增长。 　　主力产品成长空间较大，中药配方颗粒有望成为新增长点。公司主要产品包括乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等产品。乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种。百令片是公司收购来的品种，市场竞争格局较好，研发生产壁垒较高，一直保持较快增长。整体来看，公司核心产品前期主要在医院端进行推广，目前公司逐步加大在零售端推广力度，预计未来仍将保持较快增长。2017年开始，公司进入中药配方颗粒行业，并成为浙江省的4家试点企业之一，2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，预计有望抢占行业先机，中药配方颗粒有望成为公司新增长点。 　　参股科济生物，未来有望贡献投资收益。科济生物是一家于2014年在上海成立的临床级生物医药公司，法人代表为李宗海博士，2021年，科济生物登陆港股。目前科济生物研发进展最快的产品是靶向BCMA靶点的治疗多发性骨髓瘤的CAR-T产品CT053，目前处于关键性Ⅱ/Ⅲ临床阶段，其次靶向CLAUDIN18.2的CAR-T产品CT041进度也相对较快。预计随着产品的逐步上市，未来有望为公司贡献一定投资收益。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增速有望达到52.8%。公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着销售力度的加大，继续保持较快增长，同时，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得期待。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

中心思想 本报告围绕欧林生物2021年业绩预告，确认了公司核心产品破伤风疫苗的稳健放量增长与整体盈利高增，并强调了在研全球创新品种金葡菌疫苗的突破性前景。核心观点如下： 业绩稳健增长，核心产品放量 2021年归母净利润预计同比增长177%~218%（区间1亿~1.15亿元），扣非净利润同比增长217%~272%，符合市场预期。单Q4延续环比改善趋势，验证外伤口、犬伤门诊及血制品企业三大渠道持续放量。 破伤风疫苗2021年预估销量260~280万支；2022年在销售团队扩展及公众接种意识提升驱动下，预计实现更大幅度增长。 创新疫苗研发引领全球突破 金葡菌疫苗计划2022Q1启动III期临床，目标2025年上市。预计2030年中国闭合性骨折手术约134万人，其中80%感染者接种，按每人3剂共3000元计算，对应9.6亿销售规模，并有望出口海外。 研发管线中AC-Hib三联苗预计2023年上市，A群链球菌疫苗（全球领先）已在加拿大申请I期临床，彰显双向国际化战略。 主要内容 业绩符合预期，破伤风疫苗稳健增长 2021年业绩预告显示归母净利润区间1.00亿~1.15亿元，扣非归母净利润区间0.87亿~1.02亿元，同比增幅分别为177%~218%和217%~272%。Q4单季度归母净利润0.22亿~0.37亿元，环比稳定增长。 破伤风疫苗通过外伤门诊、犬伤门诊及血制品企业三大渠道放量，2021年预计销量260~280万支；2022年销售团队持续推广叠加接种意识提升，预计大幅增长。AC结合疫苗首次获批签发上市，贡献新增量。 金葡菌疫苗研发推进，全球创新突破可期 金葡菌疫苗计划2022Q1开展III期临床，预计2年完成III期、1年完成生产注册，2025年上市。测算2030年闭合性骨折手术人数约134万，80%感染接种率下每人3剂共3000元，对应9.6亿销售规模。未来有望出口海外，强化国际影响力。 公司采取“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动。AC-Hib三联苗2022年完成生产注册，2023年上市；A群链球菌疫苗在加拿大申请I期临床，2022-23年拟在中国申请临床试验。 盈利预测与风险提示 预计2021-2023年EPS分别为0.28元、0.64元、1.02元，对应PE分别为112、48、30倍。维持“买入”评级。 风险提示包括现有产品销售低于预期、金葡菌疫苗研发失败风险。 总结 本报告确认欧林生物2021年业绩符合预期，核心品种破伤风疫苗持续高速放量，驱动营收与利润高增。在研管线中，金葡菌疫苗作为全球创新品种具有填补空白的潜力，市场空间测算客观，有望在2025年后成为业绩新引擎。研发策略兼顾传统升级（AC-Hib三联苗）与全球创新（金葡菌、A群链球菌疫苗），双向国际化战略清晰。短期看破伤风疫苗放量，中长期看创新品种上市，公司成长性明确。综合来看，西南证券维持“买入”评级，预期2022-2023年业绩高速增长（净利润增速132%/60%），但需关注销售推广及临床试验风险。

中心思想 业务整合驱动工业板块升级，内生外延拓宽IVD全产业链护城河 润达医疗作为IVD综合服务商龙头，通过内部业务整合（11家子公司并入惠中诊断）和架构调整，优化资源配置，推动自产产品进入发展快车道，成为业绩增长新引擎。 公司凭借渠道平台优势洞察临床需求，差异化布局质谱仪、糖化血红蛋白仪等特色产品，同时通过外部战略合作（联手奥森多、利德曼、太阳生物等）及国资大股东协同投资微岩医学，深入布局IVD全产业链，提升整体竞争力。 盈利预测调整与风险提示并存，维持“买入”评级 尽管看好公司工业板块整合和产品开发，但由于应收账款增长较快及回款压力，下调2021-2023年EPS预测至0.69/0.88/1.10元（原为0.76/0.97/1.21元），对应PE为18/14/11倍；维持“买入”评级。 主要风险包括板块整合进度不及预期及合资公司经营风险。 主要内容 IVD综合服务商龙头，多维度拓宽护城河 润达医疗是国内IVD综合服务商龙头 公司通过自有综合服务体系向医学实验室提供体外诊断产品及技术支持，服务覆盖全国，产品涵盖IVD主要细分领域。2021年前三季度营收67.73亿元（同比+37.53%），归母净利润3.26亿元（同比+38.05%），盈利能力稳中有升。 工业板块：架构调整业务整合、内生外延产品升级 公司以商业服务为起点向工业板块延伸，近期进行内部整合升级，优化资源配置。通过自主研发与外部合作推动产品创新，如推出ARP-6465MD质谱仪切入蓝海市场，并与奥森多合作布局化学发光领域。 内部业务整合，工业板块自产产品进入快车道 深入洞察终端需求，自产产品推陈出新 基于超4000家医疗机构服务经验，精准挖掘临床痛点：质谱仪解决现有产品体积大、灵敏度低等问题，ARP-6465MD三重四级杆质谱仪已获批上市；糖化产品MQ-8000即将上市；质控品Pretrol覆盖90%以上常规检验项目，并拓展至基因测序、质谱等新领域。 内部业务整合，推动工业板块再上新台阶 将旗下11家IVD自产子公司股权并入杭州惠中诊断，统一管理共享品牌和渠道资源。惠中诊断糖化产品市占率国内第一（约20%）；瑞美（LIS系统）、秸瑞（Mai47平台）为信息化领军者；昆涞质控品在二级以上医疗机构市占率达41%。2021年上半年自产业务收入2.31亿元（同比+50.71%），整合后有望进一步提速。 外部战略合作，深入布局体外诊断全产业链 联手奥森多，强强联合加速布局IVD产品市场 润达与奥森多设立合资公司（各持股50%），奥森多提供技术指导，润达负责研发生产、渠道推广及售后服务。合作有助于降低综合成本，快速切入化学发光等热门赛道，并增厚利润（代工费+分成），同时形成可复制的合作模式。 携手多家公司，深入布局体外诊断全产业链 与利德曼（化学发光、POCT）、太阳生物（出凝血诊断）、上海儿童医学中心（儿科IVD产学研医）等签署战略协议，扩充产品线、拓展终端医院资源，实现供应链上下游资源共享。 联合国资大股东共投微岩医学，布局精准医疗新赛道 2021年10月，润达与第一大股东拱墅国投共同投资微岩医学，建设“病原微生物天网实验室”，利用公司实验室网络优势赋能NGS临床应用，拓宽精准医疗布局。 盈利预测、估值与评级与风险分析 下调2021-23年EPS至0.69/0.88/1.10元，现价对应PE 18/14/11倍，维持“买入”。风险包括板块整合不及预期及合资公司经营不及预期。 总结 润达医疗作为IVD综合服务商龙头，正通过内部业务整合（自产业务并入惠中诊断）与外部战略合作（与奥森多、利德曼等合作，投资微岩医学）双轮驱动，推动工业板块进入快车道，并深入布局IVD全产业链。尽管面临应收账款回款压力，盈利预测下调，但公司凭借渠道优势、产品创新及产业链协同，长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 二倍体狂苗产能释放驱动业绩高增长 2021年公司预计实现归母净利润8.08~8.4亿元，同比增长98%~106%；扣非归母净利润5.38~5.7亿元，同比增长33.5%~41.5%，业绩略超市场预期。 Q4扣非归母净利润同比增长225%~278%，主要得益于人二倍体狂苗二车间新增200万支产能逐步释放，全年预计实现销量500万支，价格端单针约285元，量价齐升带动快速增长。 公司作为国内独家人二倍体狂苗生产企业，募投产能预计2023~2024年投产，从500万支/年增至1100万支/年，产能翻倍，收入有望同步提升，销售费用率预计逐渐降低，盈利质量稳定。 多元化产品布局构建第二增长曲线 宠物疫苗产品已报送批签发，预计2022年作为完整销售年开始上市，已有2000多家宠物医院预定；国内宠物数量约1亿只，年增速约7%，国产替代空间广阔，有望凭借质量和性价比优势快速拓展市场。 研发管线聚焦多价疫苗，共10项在研项目，包括六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望贡献新增量。 预计2021-2023年归母净利润分别为8.1亿、8.9亿、12.5亿元，未来三年CAGR达45%，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 事件与业绩：公司发布2021年业绩预告，归母净利润8.08~8.4亿元（同比+98%~106%），扣非归母净利润5.38~5.7亿元（同比+33.5%~41.5%），略超预期。 二倍体狂苗产能释放：Q4扣非同比+225%~278%，二车间新增200万支产能释放，全年销量约500万支，单价约285元，量价齐升。 独家产能扩张：人二倍体狂苗目前国内独家，覆盖约1500家疾控中心；募投项目预计2023~2024年投产，产能从500万支增至1100万支，翻倍增长可期。 宠物疫苗新增长：与杭州佑本合作产品已报送批签发，2022年上市，2000多家宠物医院预约；我国宠物数量约1亿只，年增7%，国产替代空间大。 研发管线：10项在研项目，布局六价诺如、四价流脑、四价鼻喷流感等多价疫苗，创新属性突出。 盈利预测与投资建议：上调预测，2021-2023年归母净利润8.1/8.9/12.5亿元，CAGR 45%，目标价295.8元（2022年30倍PE），维持“买入”。 风险提示：产能释放节奏不及预期；存货季节性波动风险；产品结构单一风险。 关键假设 假设1：人二倍体狂苗2022年产能500万支/年，募投项目最晚2024年增至1100万支/年，2021-2023年销量增速分别为40%、30%、22%。 假设2：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗保持稳定，2021-2023年产量增速分别为24%、0%、0%，毛利率分别74.3%、74.4%、74.5%。 假设3：宠物疫苗2022年开始销售，2022-2023年销量分别为51万支、101万支。 相对估值 选取智飞生物、康泰生物、万泰生物三家可比公司，以2022年30倍PE给予目标价295.8元，维持“买入”评级。 可比公司2021-2023年PE均值分别为55倍、38倍、32倍，康华生物对应PE分别为48倍、24倍、22倍，估值具备吸引力。 财务预测与估值 利润表：2020A/2021E/2022E/2023E营业收入分别为1039/1473/2163/2703百万元，同比增长87%/42%/47%/25%；归属净利润分别为408/810/888/1245百万元，同比增长119%/98%/10%/40%。 资产负债表与现金流：货币资金充裕，2023年预计达32.7亿元；经营活动现金流2023年预计11.5亿元；资产负债率保持在13%以下，财务稳健。 关键指标：2021-2023年ROE分别为29.8%/25.8%/27.6%，EPS分别为9.00/9.86/13.84元；PE(2023E)为16倍，PB(2023E)为4.34倍。 总结 核心逻辑：产能释放与独享红利构筑业绩护城河 人二倍体狂苗作为国内独家品种，需求旺盛，新增产能逐步释放带动2021年扣非净利润同比增长33.5%~41.5%，Q4增速达225%~278%。未来产能从500万支翻倍至1100万支，叠加销售费用率下降，盈利有望持续提升。 宠物疫苗2022年正式上市，国内宠物市场规模约1亿只且快速增长，国产替代机遇明确，有望成为公司第二增长曲线。研发管线布局多价疫苗，技术平台多元（重组蛋白、mRNA），创新属性突出。 估值与风险：高增长确定下估值合理，关注产能节奏 西北证券给予2022年30倍PE，目标价295.8元，对应2022-2023年PE仅24倍和22倍，低于可比公司均值，估值具有一定安全边际。 主要风险包括产能扩建不及预期、存货季节性波动、产品结构单一。若产能如期释放，公司有望维持45%的三年业绩复合增速。

中心思想 业绩超预期增长源于新冠疫苗放量与常规品种复苏 智飞生物2021年业绩预告显示归母净利润同比增长200%~220%，核心驱动力来自新冠疫苗的持续放量及出口需求旺盛。同时，传统HPV疫苗业务在恢复增长，人二倍体狂苗等自主研发品种有望成为新的增长点。整体来看，公司业绩符合乃至超越市场预期，展现出疫苗龙头在疫情催化下的强大盈利弹性。 中长期成长逻辑清晰，代理与自产品类均具市场空间 报告强调，公司短期内依靠代理HPV疫苗和五价轮状疫苗实现业绩爆发，中长期则有自产三联苗、结核防治产品线等重磅品种接力。凭借国内最强的销售网络和接种点覆盖，叠加低渗透率带来的增量空间，公司未来3年归母净利润复合增长率预计达31%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩回顾：2021年归母净利润99~105.6亿元，同比增长超200% 报告指出，2021年公司预计实现归母净利润99亿元至105.6亿元，同比增长200%~220%；扣非归母净利润为99.7亿元~106.3亿元。分季度看，单Q4归母净利润约15亿元~21.6亿元，同比增长82%~162%，主要得益于新冠疫苗持续放量及HPV疫苗恢复增长。全年测算下，新冠疫苗贡献约57~60亿元归母净利润，传统业务贡献约43~46亿元，其中HPV疫苗销量约1500万支，符合预期。此外，公司新冠疫苗WHO PQ认证进展顺利，预计获批后将持续贡献海外增量。 人二倍体狂苗：临床数据优秀，有望打破单一竞争格局 公司冻干人二倍体狂苗三期临床数据显示，其免疫原性和安全性均非劣于对照疫苗。当前市场上仅有康华生物一家在售人二倍体狂苗，产品竞争格局优越。公司产能设计充足，预计上市后作为狂苗中的“金标准”产品，有望抢占传统Vero细胞狂苗市场份额，成为新的业绩增量来源。 自产与代理品种：市场空间巨大，存在预期差 自产重磅产品线：三联苗（AC-Hib不含佐剂剂型）即将获批，预计2025年净利润可达10亿元；结核防治产品线（母牛分枝杆菌疫苗+EC诊断）为全球首创，结核病防治市场空间巨大，预计2025年净利润或达15亿元。 代理品种持续放量：公司销售能力为国内疫苗企业中最强，覆盖接种点网络最广。国内HPV疫苗渗透率仍低，国产HPV上市短期内影响较小，预计未来3年代理HPV仍供不应求；五价轮状疫苗正在快速放量，预计2023年利润峰值达5亿元。 盈利预测与风险提示 不考虑新冠疫苗销售增量，预计2021-2023年归母净利润分别为45亿元、60亿元及74亿元，未来三年CAGR为31%，维持“买入”评级。风险提示包括新冠疫苗放量不及预期、研发失败、产品降价风险。 总结 智飞生物2021年业绩预告确认了公司短期受益于新冠疫苗带来的超额利润，中期则依靠代理HPV和轮状疫苗的持续放量，长期依托人二倍体狂苗、三联苗、结核防治产品线等自研品种的上市。公司销售壁垒深厚、管线梯队清晰，当前股价对应2022年PE仅28倍，估值具备吸引力。报告整体以数据驱动分析，从分季度业绩拆分到各品种市场空间测算，为投资者提供了多维度的业绩支撑与成长逻辑。

中心思想 产能释放与激励目标双轮驱动，公司业绩有望持续高增 报告核心观点认为，康华生物二车间产能释放是业绩高速增长的关键驱动力。2021年归母净利润预计8.08-8.40亿元，同比增长98%-106%，其中Q4扣非净利润同比增长225-278%，增速显著提升，验证产能贡献。 公司股权激励计划设定2020-2023年净利润增长目标（40%/108%/218%），高增长目标彰显管理层对未来发展的信心。同时，宠物狂犬疫苗“希利斯”已进入3000家宠物医院，有望贡献额外增量。 基于产能节奏和产品推进，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为8.27亿元、8.71亿元及13.06亿元，对应PE为24X、23X、15X，维持“买入”评级。 主要内容 事件：业绩预告发布，全年高增长符合预期 公司发布2021年年报预告，实现归母净利润8.08-8.40亿元，同比增长98%-106%；扣非净利润5.38-5.70亿元，同比增长34%-41%。其中Q4单季扣非净利润1.95-2.27亿元，同比增长225-278%，业绩增速显著加快。 业绩高速增长符合预期：二车间产能释放驱动Q4提速 Q4在二车间产能释放后业绩明显提速，新产能将显著提升2022年增速。根据招股书信息，预计2023年左右募投项目新增产能500万支也将落地，进一步支撑业绩。此外，宠物狂犬疫苗希利斯已进入3000家宠物医院，市场开拓逐渐贡献增量。 公司激励计划彰显未来发展信心 2021年4月发布限制性股票激励计划，拟授予73名中层管理人员及核心骨干，总量不超过10万股，授予价202.80元/股。考核目标以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长目标分别为40%、108%、218%（剔除股份支付费用）。2023年目标值约12.97亿元，对应8月2日收盘价仅15X。总摊销费用2054万元，对业绩影响较小，高增长目标彰显信心。 盈利预测 根据2021年业绩及产品推进情况调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为8.27亿元、8.71亿元及13.06亿元，同比增长103%、5%及50%，对应PE分别为24X、23X及15X。维持“买入”评级。 风险提示 疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险。 总结 核心投资逻辑：产能释放叠加激励护航，业绩与估值双升可期 报告主要逻辑围绕产能释放带来的业绩加速：2021年Q4二车间产能释放后，Q4扣非净利润同比大增225-278%，显著拉动全年增速；2022年新产能贡献将持续，同时2023年募投500万支产能有望落地，保障中期增长。 股权激励设定2023年净利润目标较2020年增长218%（约12.97亿元），按2022年1月24日收盘价对应PE仅15X，高增长目标提供安全边际与信心。 宠物疫苗希利斯已进入3000家宠物医院，成为新增长点；研发费用稳定投入，新产品风险可控。整体看，公司二倍体狂苗龙头地位稳固，产能扩张和激励释放共同支撑业绩与估值。

中心思想 业绩超预期，产能瓶颈突破驱动核心产品放量增长 公司2021年业绩预告显示，归母净利润预计同比增长98%-106%，显著超出市场预期。这一增长的核心驱动力是人二倍体细胞狂犬疫苗的快速放量销售，该产品为公司独家品种，技术壁垒高。此前受限于产能，2020年批签发占比仅5%，但随着2021年6月新增二车间投产，产能瓶颈得以突破，未来产能规划达1100万支/年。同时，公司精细化管理带来的费用率下降进一步增强了盈利能力。 进军宠物疫苗领域，开辟第二增长曲线 公司通过参股和战略合作切入动物用狂犬疫苗市场。随着宠物经济兴起，宠物主人对宠物健康关注度提升，公司“希利斯守护计划”推广顺利，报名医院已突破3000家，宠物狂犬疫苗已正式发货。宠物疫苗业务有望成为公司业绩的新增量，形成人用疫苗与宠物疫苗双轮驱动的格局。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年度业绩预增公告：预计归母净利润8.08-8.40亿元，同比增长98.02%-105.86%；预计扣非归母净利润5.38-5.70亿元，同比增长33.51%-41.45%。 分析判断 业绩超预期，产能提升促进公司人二倍体狂苗放量增长 公司2021年归母净利润中值约8.16亿元，扣除参股公司艾博生物公允价值变动损益等非经常性损益后，预计归母净利润约5.95-6.16亿元，超出市场预期。主要因新冠疫苗批签发对常规疫苗资源挤兑影响减弱，人二倍体细胞狂犬疫苗批签发在Q4恢复大幅增长。公司人二倍体狂苗为独家产品，此前产能瓶颈限制放量，2020年批签发占比仅5%。2021年6月新增二车间投产，产能提升至600万支/年，上市募投项目预计2023年建成，届时总产能达1100万支/年，有望推动销售额大幅增长。 进军宠物疫苗领域，宠物用狂犬疫苗已正式发货 公司通过参股和签署战略合作协议进入动物用狂犬疫苗行业。宠物地位“拟人化”趋势下，宠物主对健康关注度高。截至2022年1月22日，“希利斯守护计划”报名医院突破3000家，宠物狂犬疫苗已正式发货，终端推广顺利，预计宠物疫苗销售将为公司带来业绩新增量。 投资建议 在不考虑艾博生物公允价值变动非经常性损益前提下，维持盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为13.45、19.89、29.92亿元；归母净利润分别为5.79、8.56、13.18亿元；EPS分别为6.43、9.51、14.64元；对应2022年1月24日股价217.32元/股，PE分别为34、23、15倍。维持“买入”评级。 风险提示 人二倍体狂犬疫苗销售不及预期风险；公司产能建设计划不及预期风险；在研管线推进进度不及预期风险；宠物疫苗销售不及预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示，公司2019-2023E营业收入从5.55亿元增长至29.92亿元，归母净利润从1.87亿元增长至13.18亿元，毛利率稳定在94%左右，每股收益从4.15元增至14.64元，ROE从32.5%降至2020年20.7%后回升至2023E的27.7%，市盈率从52.37倍降至14.84倍。 总结 本报告点评康华生物2021年业绩预告，核心结论如下：公司业绩超预期，主要得益于人二倍体细胞狂犬疫苗突破产能瓶颈后放量销售，以及精细化管理的降本增效；同时，公司积极布局宠物疫苗领域，宠物狂犬疫苗已正式发货并取得良好推广进展，有望打开第二增长曲线。报告维持“买入”评级，并提示了产品销售、产能建设、研发推进及宠物疫苗销售等潜在风险。整体来看，公司在人用狂犬疫苗领域具备独家技术壁垒和产能扩张预期，宠物疫苗业务则为中长期增长提供弹性。

中心思想 业绩高增长符合预期，两大核心产品驱动亮眼表现 公司2021年归母净利润预计同比+65.7%~86.42%，业绩高增长符合预期，核心增长动能来自OK镜和人工晶体两大产品线。 OK镜销量同比增长超110%，人工晶体销量增长超40%，均克服疫情扰动实现超预期放量，产品单价与终端覆盖同步提升。 员工激励计划效果显著，实际业绩有望远超解锁条件，维持“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增速约53%。 主要内容 1. 事件与业绩概览 公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润1.6-1.8亿元（同比+65.70%~86.42%），扣非归母净利润1.4-1.56亿元（同比+56.11%~73.95%）。 21Q4表观增速较低（归母净利润同比+7.5%），主要受局部疫情和激励费用计提扰动（Q4计提约650万元），加回后Q4归母净利润0.37亿元（同比+31%）。 2. OK镜继续高增长势头 2021年“普诺瞳”角膜塑形镜销量同比增长超110%，测算全年销量超21万片（2020年超10万片），对应收入约1.04亿元（同比+152%）。 终端覆盖数量迅速增加，议价能力提升，产品平均单价呈上行趋势，体现规模效应与品牌溢价。 3. 人工晶体克服困难实现高增长 2021年“普诺明”等系列人工晶体销量同比增长超40%，收入接近3.3亿元（增速超45%）。 在省联盟集采及Q3/Q4疫情阶段性导致白内障就诊量减少的不利背景下，仍实现高增长，反映丰富产品线及创新盈利能力。 4. 员工激励措施效果显现 激励计划解锁条件：2021-2024年调整后净利润复合增速分别不低于45%、40%、35%、35%，对应2021年调整后净利润约1.40亿元。 实际业绩释放趋势远超激励要求，后续增长有望明显超出业绩承诺上限，强化高成长持续性。 5. 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年归母净利润分别为1.71、2.45、3.46亿元，同比增速76.9%、43.6%、41.0%；EPS分别为1.62、2.33、3.29元。 对应PE分别为113x、79x、56x，维持“买入”评级。 6. 风险提示 人工晶体集采影响超预期；角膜塑形镜增速不及预期；角膜塑形镜竞争加剧导致增速下滑；激励效果不及预期。 总结 爱博医疗2021年业绩高增长符合预期，核心驱动力来自OK镜（销量同比+110%以上）和人工晶体（销量同比+40%以上）的强势放量，两者均克服疫情扰动实现超预期增长。员工激励计划有效激发增长动力，实际业绩有望远超解锁承诺，保障未来三年复合增速约40%。尽管面临集采和竞争压力，公司凭借产品力与渠道优势保持韧性，当前估值对应2022年约79倍PE，维持“买入”评级。