中心思想 战略转型与核心业务重塑 鲁商发展正成功从传统的房地产开发企业转型为国内领先的大健康产业综合运营商，通过实施生物医药和生态健康产业“双轮驱动”战略，显著提升了非地产业务在营收结构中的比重。这一转型不仅激发了新的增长潜力，也优化了公司的盈利结构，使高毛利的大健康业务成为未来业绩增长的核心引擎。 品牌与原料双轮驱动，加速市场拓展 公司旗下福瑞达医药集团的化妆品业务，特别是瑷尔博士和颐莲两大护肤品牌，凭借差异化的产品定位、持续的技术创新和卓越的功效性，实现了快速的市场破圈和业绩放量。同时，通过收购焦点福瑞达并推出百阜新品牌，公司在透明质酸和麦角硫因等高附加值原料市场占据了全球领先地位，打通了全产业链协同发展。引入腾讯、壹网壹创等战略投资者，进一步赋能了公司的品牌营销和市场拓展能力，为大健康业务的持续高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 战略转型与国资赋能 鲁商健康产业发展股份有限公司成立于1993年，自2018年起通过全资收购山东福瑞达医药集团，开启向大健康产业的战略转型，并确立了“国内领先的大健康产业综合运营商”的定位。公司业务涵盖房地产销售、物业管理、酒店、药品、化妆品、保健品、原料及添加剂等。公司拥有强大的国资背景，截至2021年Q3末，山东省商业集团有限公司作为第一大股东持股52.00%，实际控制人为山东省国资委，为公司发展提供了坚实的资金和资源保障。 公司全资子公司山东福瑞达医药集团有限公司拥有强大的研发实力，是透明质酸研发和应用技术的领跑者。在宏观环境变化（房地产周期下行与健康产业崛起）的背景下，鲁商集团作为地方性大型国企，通过产业协同资源、信息资源和资金资源，构筑了公司的竞争优势。例如，公司控股的鲁商生活服务股份有限公司，在2021年9月获批境外上市，其2018-2020年已签约建筑面积、在管建筑面积、收入及净利润的复合年均增长率（CAGR）分别达到27.5%、24.6%、19.5%和36.1%，展现出强劲的增长势头，并与公司形成良好的业务协同效应。公司高管团队的调整，如贾庆文和葛健的任职，也进一步推进了大健康战略布局。此外，公司通过2018年的股票期权激励计划，设定了以2017年为基数，2019-2021年归母净利润和ROE增长率不低于40%、50%、70%和25%、30%、35%的业绩考核目标，有效促进了业绩增长。 业务结构优化与盈利能力提升 2021年作为公司的“转型年”，非地产业务转型加速，激发了健康产业新的增长动能。截至2021年上半年末，公司主营收入结构中，房地产销售占比降至68.8%，而化妆品、药品、原料及添加剂等非地产业务占比迅速提升至15.8%、6.8%和3.1%。这一变化表明公司营收结构正向大健康领域倾斜。 从盈利能力来看，健康产业的毛利率显著高于传统地产业务。2018-2020年，公司药品毛利率分别为65.8%、65.9%、61.7%，化妆品毛利率分别为62.2%、61.1%、59.1%，添加剂毛利率分别为38.4%、29.9%、46.7%，均处于较高水平。相比之下，同期房地产毛利率仅为15.4%、16.0%、14.5%。这种高毛利业务的快速增长，使得公司能够乘健康产业之东风，加速驶入高增长赛道。具体来看，2021年1-9月，健康地产实现签约金额117.44亿元，同比增长11.05%；实现营业收入42.50亿元，同比减少25.80%，毛利率22.23%。酒店业务在2021年1-6月实现营业收入3894.43万元，同比增长149.98%，毛利率达79.95%。福瑞达医药集团2021年1-6月实现营业收入9.49亿元，同比增长114.29%；实现归属于母公司所有者的净利润9445.57万元，同比增长299.32%。 房地产市场承压与政策调整 2021年房地产市场呈现“先热后冷”的局面，供需两端均走弱。从供应端看，全国300城住宅用地推出规划建筑面积同比下降9.57%，成交规划建筑面积同比下降25.15%。流拍宗数达1298宗，流拍率高达13.53%，较去年同期增长3.93个百分点。土地溢价率在下半年大幅收窄，主要受15%溢价率上限和市场降温影响。从需求端看，2021年1-11月全国商品房销售面积同比增长4.8%，但11月单月同比下降14.0%；销售金额同比增长8.5%，11月单月同比下降16.3%。山东省市场在2021年9月后也明显转冷。 面对市场下行，政策“以稳为主”的主线不变，但融资端边际放松以保障房企正常经营和合理住房需求。例如，央行、银保监会等部门引导金融机构满足房企合理融资，鼓励收并购类债券发行。同时，多地出台“限跌令”以抑制房价盲目走低，如长春规定不得低于9折销售，天津对降幅达15%的楼盘禁止销售。尽管政策有所改善，但短期内市场回暖仍面临挑战。2021年房企到期债务达1.28万亿元，同比增长45.79%，违约境内债券余额达735亿元，同比增长187.11%，显示行业面临较大资金压力。 区域深耕与城市更新机遇 公司地产业务近年来逐步聚焦山东省内项目，优化投资结构。2017-2020年，公司在济南和青岛的销售额复合年均增长率分别高达76.5%和32.6%，而哈尔滨市则呈递减趋势，复合年均增长率为-8.0%。预计未来公司将继续深耕本省项目，并有望在国企融资条件改善下，针对济南、青岛等集中供地城市补充土储。 公司积极响应国家“十四五”规划提出的城市更新行动，将城市更新纳入企业战略范畴。山东省烟台市、潍坊市成为首批城市更新试点，公司可发挥国企优势积极参与。公司已成立山东鲁兴城市更新研究院，并采取“投资+建设+运营（F+EPC+O）”模式。2021年4月，公司所属鲁商设计院联合泰安城市公司，成功中标泰安市泰山区2021年度老旧小区改造项目，涉及5个小区，总建筑面积48.8万平方米，5862户，改造内容涵盖交通、基础设施、电力、景观等，为公司拓展业务范围提供了新机遇。受2021年大环境影响，公司投销比下降至2021年上半年的10.6%，低于2019年的49.9%，反映出行业整体投资收紧。 化妆品市场机遇与品牌策略 中国化妆品市场正处于高增长阶段，2019年市场规模达4777亿元，同比增长14%，远高于全球市场的1%。其中高端市场增速达31%。然而，中国人均化妆品消费额（2019年50美元）远低于美国（282美元）、日本（309美元）和中国香港（475美元），显示出巨大的增长潜力。护肤品是化妆品市场中占比最大的品类，2019年占比达51%，2020年市场规模达2613亿元，同比增长7%。 “Z世代”已成为化妆

　　润达医疗(603108) 　　事件：2022年1月18日，公司全资子公司上海惠中生物科技有限公司(简称“惠中生物”)与奥森多在国内的全资子公司奥森多生物科技发展(上海)有限公司(简称“奥森多生物”)签订《战略合作暨合资经营协议》，设立合资公司，注册资本为人民币200万元，公司拟以自有资金出资100万元，占合资公司注册资本的50%，此举有利于加快推进奥森多相关体外诊断新设备及试剂在中国市场的上市步伐，双方达成深层次战略合作伙伴关系。 　　IVD研发实力进一步增强。合资公司将为奥森多VITROS®免疫诊断分析仪（包括但不限于奥森多VITROS3600、5600和7600仪器）研发符合中国市场需求的体外诊断试剂产品，研发过程中形成的任意形式的全部知识产权均归属于合资公司。奥森多是全球体外诊断领域的先锋企业之一，服务于全球临床实验室和输血医学领域。目前公司工业板块布局糖化、生化、POCT和分子诊断等领域，奥森多合作以后进一步扩充免疫产品线，增强工业研发实力。 　　产业一体化优势凸显，医药工业有望大幅增厚业绩。公司将为奥森多提供自有生产能力及产品推广渠道满足合资公司产品委托生产及产品推广的需求。2020年奥森多全球收入20亿美元，其中中国地区收入突破10亿元。公司提供产能后，有望承接中国区工业产品的收入，实现工业收入快速增长。此前公司通过子公司润达榕嘉，2021年12月成功上市质谱仪，该产品有望在2021年凭借公司的渠道优势进一步放量增长。2020年公司IVD产品制造实现收入4.1亿元，未来3-4年收入复合增速超过40%，3-4年内突破10亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年净利润分别为4.2亿元、5.5亿元和7.3亿元。鉴于集约化/区域检验中心业务快速扩张，工业板块受益于产业一体化优势，维持“买入”评级。 　　风险提示：签约推进不及预期；研发不及预期风险。

　　健帆生物(300529) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年股票期权激励计划（草案）。拟向公司董事、中高管、核心骨干合计 735人授予 802万份股票期权，约占总股本的 1%。首次授予 702万份，行权价格为 54.77元/份。公司层面业绩考核指标为 2022-2024 年公司营业收入分别不低于 35.7/48.8/63.6亿元。 　　推出股权激励计划，提振公司员工积极性。本次股权激励计划是公司上市以来第六次股权激励，相比于前五次，本次激励是公司覆盖人数、授予股票期权数量最多的一次，且业绩考核指标仍然保持较高水平，体现了公司对于企业持续高增长发展的信心。我们认为，此次激励计划有利于提高公司员工积极性，深入绑定员工利益，发挥协同效应，促进公司加速发展。 　　肾病明星产品纳入卫健委诊疗规范，影响力持续提升。2021 年 11 月国家卫生健康委印发《血液净化标准操作规程（2021版）》，其“第十八章 血液灌流”中首次明确指出“每周 1 次 HA 树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗 2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清 iPTH 和β2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状”，将对临床实践提供明确的指导，有利于公司 HA 树脂血液灌流器的推广应用。除传统产品 HA130等放量以外，公司新品规产品 HA100、HA150、KHA80以及 KHA200目前已经进入 300家医院使用，满足不同类型透析患者的治疗需求，上述产品单价较高，有望进一步提升公司毛利率水平。 　　 肝病领域持续发力，重症领域新品上市。公司在肝病领域持续推进各类治疗项目，以“一市一中心”肝病项目为代表进展迅速，由点及面快速驱动公司肝病领域成长。凭借 DPMAS 技术获得多项指南、权威期刊认证，通过高举高打策略从高端医院发展，已经覆盖北京佑安医院等 1200多家三级医院，销售团队约200 人左右。重症领域，作为中国首个细胞因子吸附柱成功上市，填补了国内细胞因子吸附治疗的空白，受到业内高度认可，未来有望持续贡献公司业绩。 　　原材料基地建成开工形成一体化链条。公司健树公司项目占地 58亩，建筑面积2.8万平方米，将打造 4条高水准的树脂自动化生产线，达产后将成为工艺自动化水平处于精细化工行业一流水准的原材料生产基地。湖北黄冈血液透析粉液产品基地、珠海金鼎血液净化产品生产基地、珠海高栏港原材料生产基地也在积极建设之中，将进一步提升公司原材料成本控制能力，未来随公司产品渗透率提升，产能无瓶颈限制，多品类产品将共同贡献业绩增量。 　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 12 亿元、16 亿元及 22 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 36%，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期；产品降价风险

　　健帆生物(300529) 　　事件 　　1月17日，公司发布了2022年股票期权激励计划（草案），拟以54.77元/股的行权价授予激励对象802万份股票期权，占公司当前股本总额的1%，其中首次授予702万份（占总股本的0.87%），预留100万份（占总股本的0.13%）。首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干共735人。 　　经营分析 　　激励计划覆盖对象广泛，海外市场负责人成为激励重心。激励计划首次授予的激励对象人数达到735人，覆盖员工数量较多。其中负责公司国际事务的副总经理CarolineXiaokuiJin女士成为首次授予员工中获授股票期权数量最多的高管之一，占公司授予股票期权总数的3.12%，彰显出公司未来对于国际化团队建设的决心，有利于保留核心人才。 　　设置收入高增长目标，分段考核使激励模式合理化。激励计划授予的股票期权行权考核年度为2022-2024年三个会计年度，以考核指标得分情况确定当前公司层面行权比例系数。满分对应2022-2024年的收入目标分别为35.7、48.8、63.6亿元，收入复合增速超过30%。不同的收入实现情况将对应不同得分，分段目标使激励模式更加合理，充分调动员工积极性。 　　血液灌流器行业龙头地位稳固，持续拓展产品应用领域。公司作为国内血液灌流器产品的开拓者，将产品应用从传统中毒领域的HA230和肾病领域的HA130逐步扩展到肝病领域的HA330-II和危重症领域的HA330等，未来血液灌流器在新兴领域的应用潜力依然巨大，产品销售有望维持高速增长趋势，此次股票期权激励计划的发布彰显了公司对未来发展的信心。 　　盈利调整与投资建议 　　作为国内血液灌流器行业龙头，公司未来增长空间和竞争格局依然乐观。考虑到股权激励费用摊销对公司净利润的影响，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为12.03、16.27、22.13亿元，同比增长37%、35%、36%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产能建设及使用不达预期；产品推广及需求不达预期

　　东方生物(688298) 　　事件：公司发布2021年业绩预告。2021年归属于母公司净利润47.2亿元至51.2亿元，同比增加181.45%至205.31%。 　　2021年业绩符合预期，2022年美国订单带来业绩弹性。受新冠试剂需求带动，2021年公司利润实现快速增长，归属于母公司净利润实现47.2-51.2亿元，其中Q4实现净利润8-11亿元。其中欧洲市场，虽然德法等市场价格下降，但英国NIH新增订单贡献增量抵消了部分降价影响，且公司目前订单仍稳定在1美元/人份，总体全年保持高增长。我们预计2022年随着公司美国市场的开拓，有望提供高于2021年的业绩增长弹性。 　　新冠抗原检测的先行者，与西门子合作拓展全球市场。东方生物是国内最早开发新冠抗原快速检测技术的企业之一，2020年从新冠抗体检测起步，紧扣海外防疫趋势的变化，推出抗原快速检测技术，并成为国内首家获得新冠抗原快速诊断CE认证的企业。2021年上半年公司实现新冠抗原检测收入超过60亿元，约占中国出口新冠试剂的14%。凭借稳定的质量优势，公司抗原快速诊断产品进入英国NIH采购名单，并成为2021年4季度以来的英国市场的主要供应商。2021年12月30日，公司与西门子医疗合作开发的新冠抗原自测产品获得美国FDA的EUA，历时1年多，公司成为为国内第三家获此批准的企业。 　　公司积极开拓美国市场，进入订单集中兑现期。鉴于本轮Omicorn毒株感染爆发，美国自2022年1月起开启居家检测计划。目前已确认政府订单10亿人份。考虑到美国疫情仍在持续，奥密克戎毒株导致的重复感染较多，按照目前美国3.3亿的人口推算，我们预计美国单月的新冠抗原检测的月度需求将超过20亿人份，其市场规模有望将超过欧洲。我们预计后续美国市场还将继续新增订单，结合目前国内已获批FDA的三家产能情况，东方生物和艾康生物有望获得剩余的主要订单分配。 　　具备质量和产能的多重优势，分享全球市场订单机遇。从2020年至今，公司持续扩大自有诊断试剂产能，核心抗体材料等实现自主开发制备，对限制产能效率的手工包装等环节，公司也在持续扩大招聘，按照目前人员的配置计划，我们预计2022年Q1东方生物的日均单产有望达到1500~2000万人份，在满足前期中标的英国订单的同时，逐步供应满足美国的新增订单。公司坚持自主生产的原则，除上游NC膜等材料部分来自进口外，上游核心原料均为自主制备，试剂生产过程依然严格执行管理，同时公司产品与西门子合作，产品质量获得多重认证。 　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为50.84、93.81和66.77亿元，对应EPS分别为42.37、78.18和55.64元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为9.71、5.27和7.40倍。看好公司承接美国市场订单的能力，在未来新冠检测常态化阶段，看好公司与西门子合作共同开发全球快速检测市场的潜力，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新冠诊断试剂出口降价风险，美国市场订单的不确定性，西门子合作的不确定性。

　　拱东医疗(605369) 　　本期内容提要: 　　事件：公司发布2021年业绩预告，业绩略超预期。公司预告2021年归母净利润3.15亿元，同比增长39%，扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长40%。第四季度单季度实现归母净利润0.63亿元，同比-6%，扣非归母净利润0.64亿元，同比维持不变。 　　点评： 　　IVD定制耗材业务与传统医疗业务增长助力超额完成目标。在前三季度营收利润保持较快增长的基础上。公司2021年Q4订单饱满，持续保持高产能利用率，虽然Q4公司因新工厂搬迁影响部分产能导致同比归母净利润下滑，但公司仍超额完成全年的销售目标。其中IVD定制业务进展迅速，贡献主要增量。国内传统医疗业务受益于2021年疫情好转，也贡献部分业绩增长。 　　传统业务产能逐步放量。作为国内一次性医用耗材龙头，公司真空采血系统、实验检测类耗材、体液采集类耗材、医用护理类耗材和药品包装材料等业务拥有产品力及客户认可优势。公司上市募投项目进一步扩大产能，随着扩产项目落地，2022年医用耗材业务的产能释放将为公司提供持续增长动力。 　　新业务快速开拓，公司未来增长可期。经过多年深耕，公司在IVD定制业务形成了模具开发和快速响应能力优势，具有全球竞争力，全球头部潜在客户众多，该业务目前已进入快速放量期。同时，公司已布局科研耗材、药包材和动物耗材等业务，新业务不断放量将持续助推公司业绩成长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为11.00/13.83/17.42亿元，增速为32.6%/25.8%/25.9%，归母净利润分别为3.15/3.99/5.08亿元，增速为39.6%/26.4%/27.5%，对应PE分别为51/40/32X。 　　风险因素：新客户开拓不及预期，贸易摩擦风险。