键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2021年业绩快报，预计全年实现营业收入3.51亿元（+88.18%）、归母净利润为1.77亿元（+106.50%）、扣非后归母净利润1.59亿元（+91.41%）。整体业绩符合预期。 　　Q4收入保持快速增长，内生盈利能力持续提升。Q4公司收入0.89亿元（+46.98%），保持前三季度以来的快速增长势头，预计国内外下游客户订单增速仍较为景气。利润端Q4归母净利润为0.35亿元（+16.96%），对应净利率为38.67%，净利率同比和环比均有所下降，主要是受研发费用、股权激励费用等项目影响，其中21年全年确认股权激励的股份支付费用2724.52万元（若还原全年归母净利润为2.00亿元、同比+133%，对应净利率57%，同比提升11pct）；研发费用则由于自研PEG伊立替康进入II期，全年同比+104.29%。内生盈利能力仍保持较高水平。 　　在研项目持续推进，有望近年贡献转让收益。21年公司重点自研项目聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）I期临床试验已完成，显示出良好的耐受性和安全性，与对照药相比具有安全性好，毒副作用小，半衰期显著延长等优点，目前II期临床已于21年11月完成首例受试者入组，截至年底共完成2例受试者入组。此外，自研第三类医疗器械（JK-2122H）已经完成注册检验，准备启动临床研究中心的遴选工作。 　　PEG应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。21年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研PEG伊立替康研发投入，预计21-23年归母净利润为1.77/2.63/3.47亿元，对应当前PE为77/52/39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

中心思想 营收高增驱动下，功能性护肤品成为核心增长引擎 华熙生物2021年全年实现营收49.48亿元，同比增长87.93%，其中功能性护肤品业务收入33.19亿元，同比增幅高达146.57%，远超原料业务（+28.62%）和医疗终端业务（+25%），成为驱动整体营收高速增长的核心力量。这一趋势表明，公司已成功将上游原料技术优势转化为终端消费品牌竞争力，护肤品业务正进入规模化放量阶段。 战略投入短期压制利润增速，但长期竞争壁垒持续强化 尽管营收高增，但归母净利润仅同比增长21.13%至7.82亿元，扣非净利润增速更低（+16.74%），Q4单季利润增速仅9.01%，显著低于营收增速（+86.77%）。报告明确指出，公司持续加码战略投入（销售费用、管理费用等），短期利润增速低于收入端。然而，这种投入正在巩固其原料壁垒、护肤品品牌矩阵和医美合规布局，为长期盈利能力的释放奠定基础。 主要内容 核心结论 事件与业绩概览 公司公布2021年业绩预告，全年预计营收49.48亿元，同比增长87.93%；归母净利润7.82亿元，同比增长21.13%；扣非归母净利润6.63亿元，同比增长16.74%。Q4单季度营收19.36亿元（+86.77%），归母净利润2.27亿元（+9.01%），利润增速明显低于收入。 营收高增，战略投入短期影响利润 分业务看，功能性护肤品收入33.19亿元（+146.57%），原料业务9.05亿元（+28.62%），医疗终端约7.2亿元（+25%）。公司持续加码品牌营销、渠道拓展和研发投入，导致销售费用率和管理费用率处于高位，短期压制净利润增速。 功能性护肤彰显品牌力，“四轮驱动”布局稳步推进 四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）逐步形成大单品矩阵：润百颜21年天猫GMV同比增长64%，夸迪同比+172%，品牌势能持续释放。同时，功能性食品（水肌泉、黑零等）作为第四增长极正在孵化，公司“原料-医疗-护肤-食品”的全产业链布局日趋完善。 原料壁垒深化，医美成长可期 原料业务龙头地位稳固，医药级、化妆品级原料恢复稳定增长，食品级原料打开新空间。医美领域，新品御龄双子针前三季度签约金额超0.90亿元，丝丽动能素在海南先行区获批，卡位合规医美红利。随着功能性护肤用户复购率提升，费用率有望逐步优化。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，预计2021-2023年EPS分别为1.63/2.32/3.05元，对应PE为75/53/40倍。风险提示包括宏观经济波动、疫情反复影响原料出口、营销不及预期等。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019-2023年资产总计从4,972增至10,176，股东权益从4,550增至8,378，资产负债率从8.5%升至17.7%，但整体仍处于健康水平。2021年存货净额预计1,007（同比+111%），反映护肤品业务备货增长。 利润表（百万元） 2021年营业收入4,948，营业成本1,034，毛利率79.1%（较2020年81.4%略降）；销售费用2,326（同比+112%），占营收47.0%，显示品牌投入强度。归母净利润782，净利率15.8%（2020年为24.5%），利润率下行主要受费用扩张驱动。 现金流量表（百万元） 2021年经营活动现金流净额543，低于净利润782，主因营运资金变动（应收、存货增加）。投资活动现金流净额-675，资本支出692，反映产能扩张和研发投入。筹资活动现金流净额27，基本保持稳定。 财务指标 指标 2021E ROE 14.5% 毛利率 79.1% 营业利润率 18.9% 销售净利率 15.8% 营业收入增长率 87.9% 归母净利润增长率 21.1% 每股指标与估值 2021E EPS 1.63元，BVPS 12.09元；P/E 75.1倍，P/B 10.1倍，P/S 11.9倍。2023年预计P/E降至40.2倍，反映市场对其盈利改善的预期。 总结 华熙生物2021年业绩显示，公司营收延续高增长态势，核心驱动力来自功能性护肤品业务的爆发式增长（同比+146.57%），原料和医疗终端业务保持稳健。然而，战略性品牌投入和渠道扩张导致费用率上升，短期利润增速（+21.13%）显著滞后于收入增速（+87.93%）。从业务结构看，四大护肤品品牌已形成大单品矩阵，医美合规布局（如御龄双子针、丝丽动能素）和功能性食品新赛道正在打开增量市场。财务层面，公司保持较高的毛利率（79%+），但销售费用率超47%，净利率从2020年的24.5%下降至15.8%，盈利质量承压。长期来看，公司原料壁垒深厚，全产业链协同优势日益凸显，随着护肤品复购率提升和费用率优化，利润增长有望加速。当前PE（75倍）处于历史高位，但P/S（11.9倍）已较2020年显著回落，市场对收入端的高弹性给予较高估值。维持“买入”评级，需关注费用管控节奏和护肤品竞争格局变化。

中心思想 业绩超预期与双轮驱动战略初显成效 业绩增长超预期：利安隆2021年实现营收34.45亿元，同比+38.74%；归母净利润4.18亿元，同比+42.53%，超出市场预期。核心驱动因素为新产能全面放量及下游需求提升，抗老化助剂产销量分别同比增长48.3%和37.1%，毛利率（26.84%）保持稳定，体现龙头企业在成本传导方面的定价能力。 战略扩张格局清晰：公司持续推进“抗老化助剂主业+润滑油添加剂新赛道”的双轮驱动战略。主业方面，六大基地布局成型，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目已投产，新产能预计带动产能较2021年底提升约158%；新赛道方面，康泰股份收购稳步推进，标的公司2021年实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩增速可观。 主要内容 产能释放助力抗老化助剂销量大增，多基地多项目布局强化龙头地位 产能放量与成本传导能力凸显 量价齐升驱动业绩：2021年，受利安隆中卫和科润等新建成产能全面放量，以及下游市场需求提升驱动，公司抗老化助剂产量和销量分别为8.94万吨和8.27万吨，分别同比+48.3%和+37.1%。在原料供应紧缺、原料价格大幅上涨的背景下，得益于公司的龙头地位和经营管理能力，2021年毛利率仅小幅下降至26.84%（2020年为27.25%），成本有效传导，盈利能力保持稳健。 2022年产能加速扩张：截至2021年底，公司已有抗氧化剂3.49万吨/年、光稳定剂2.17万吨/年和U-pack 1.60万吨/年产能，并已形成天津、中卫、衡水、常山、珠海、内蒙古六大基地。2022年1月，珠海一期60,000吨/年抗氧化剂项目正式建成投产；年内还将建成投产3200吨/年光稳定剂和5.15万吨/年U-pack产能，预计总产能将较2021年底提升约158%，进一步巩固抗老化助剂市场龙头地位。 新产品布局与并购标的超额完成业绩承诺 高分子助剂新产品研发突破：公司在抗老化水分散技术领域取得突破，于天津工厂启动年产5000吨水分散抗氧剂项目；同时联合日本技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，年产20000吨合成水滑石项目以珠海基地为载体处于建设审批程序中。产品矩阵持续拓展，强化技术壁垒。 利安隆凯亚超额完成业绩承诺：2018年公司并购的标的利安隆凯亚承诺2019-2021年实现扣非归母净利润分别不低于5000/6000/7000万元，实际实现1.18亿元、1.51亿元和1.91亿元，超额完成达136%、152%、173%，表明公司整合能力优秀，并购资产贡献显著。 持续推进康泰股份收购，打造公司第二成长曲线 切入润滑油添加剂赛道，提升市场占有率 战略并购锁定成长新空间：公司拟以发行股份及支付现金方式收购康泰股份92.2109%股权，定价约5.96亿元。康泰股份属于国内仅有的三家规模化润滑油添加剂民营企业。此并购将助力公司迅速抢占国内润滑油市场份额，打造全球领先的精细化工平台型公司。 标的公司业绩稳健增长：2021年康泰股份实现营收5.26亿元（+18.3%），净利润4450万元（+33.5%），业绩向上趋势明确。业绩承诺要求标的公司2021-2023年平均净利润为5650万元。尽管2021年12月31日深交所因标的财报及评估资料过期对资产重组中止审核，但最新资料现已重新编制完成并披露。此外，“年产5万吨润滑油添加剂建设项目”已取得环评批复，仅剩节能审批手续，进展顺利。 开拓医药生物领域，前瞻布局合成生物学 进军核酸药物单体业务：公司报告期内与苏州吉玛基因等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务，并已于天津汉沽基地开启中试车间建设。 合成生物学领域技术储备：天津奥瑞芙已成立生命科学研究所，联合天津大学在包括聚谷氨酸等产品方面进行研发，推进公司在合成生物学领域的技术进步和人才积累。多元化的业务拓展为长期增长提供潜在支持。 总结 利安隆2021年业绩超预期，核心源于抗老化助剂主业的量价齐升与成本有效传导，六大基地产能持续释放为后续市占率提升奠定基础。公司正通过收购康泰股份切入润滑油添加剂蓝海市场，同时拓展医药生物及合成生物学领域，多业务布局构筑成长曲线。预测2022-2024年归母净利润分别为5.26、6.76、7.84亿元，对应EPS分别为2.57、3.30、3.82元/股。维持“买入”评级，但需关注资产重组进度、产能建设及下游需求不及预期等风险因素。

中心思想 业绩稳健但短期承压，长期成长逻辑未改 2021年公司营业收入同比增长13.23%至6.42亿元，但归母净利润同比下降7.51%，主要因Q4订单确认受疫情、物流及客户排产节奏扰动，季度间波动明显。 扣非净利润同比增长9.87%，显示主营盈利能力依然稳健；非经常性损益确认方式变化是归母净利润下滑的主因。 三轮驱动格局清晰，维持“买入”评级 公司依托C(D)MO技术平台与知名药企长期合作，自主产品管线进入收获期，新药研发提供业绩弹性，长期成长性明确。 调整盈利预测后，依然看好公司未来增长潜力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2021年业绩快报发布 2021年预计实现营业收入6.42亿元，同比增长13.23%；归母净利润1.14亿元，同比降低7.51%；扣非净利润1.04亿元，同比增长9.87%。 收入稳健增长，多因素扰动订单确认节奏 2021Q4营收1.92亿元，同比微降0.08%，归母净利润2558万元（同比-35.31%），扣非净利润3863万元（同比+4.92%）。扣非增速快于归母系政府补助等非经常性损益确认方式变化。 扰动因素包括：①全球疫情扰动物流与终端需求；②CDMO订单受客户排产及项目申报节奏影响，发货确认放缓。 C(D)MO+自主产品+新药研发三轮驱动 C(D)MO业务：与吉利德、英赛特等建立长期合作，预计明年有1-2个商业化品种落地，增长有望加速。 自主选择产品：管线约18个，原料药获批4个，制剂获批2个；原料药制剂一体化成本优势助力集采获益。 新药研发：GLP-1激动剂SPN009进展顺利，预计下半年完成安评后递交临床申请，未来权益转让可带来业绩弹性。 盈利预测及估值 调整后预测2021-2023年营业收入6.42/7.90/10.02亿元，同比增长13.23%/23.03%/26.87%；归母净利润1.14/1.50/2.00亿元，同比增长-7.51%/31.39%/33.49%。维持“买入”评级。 风险提示 信息滞后风险：公开资料可能存在信息更新不及时。 产能提升不及预期：产能投放进度存在不确定性。 核心技术人员流失风险：行业人才竞争激烈，存在流失可能。 新药研发转让不确定性：新药研发高风险长周期，项目进度及转让存在不确定性。 毛利率下降风险：业务规模扩大后毛利率可能趋同行业。 汇率风险：海外收入占比较高，人民币汇率波动影响利润。 原材料价格及供应风险：宏观因素可能导致原材料短缺或价格波动。 环保及安全生产风险：业务规模扩大增加环保安全压力。 总结 本报告围绕诺泰生物2021年业绩快报展开分析，核心结论如下： 短期业绩受外部因素扰动：2021年营收稳健增长，但Q4因疫情和订单确认节奏影响，归母净利润下滑，扣非净利润仍保持正增长，主营韧性较强。 长期成长逻辑清晰：C(D)MO业务即将步入商业化放量阶段，自主产品管线渐入收获期，新药研发持续推进，三大板块共同驱动未来增长。 盈利预测调整但仍看好：考虑疫情影响，下调收入与利润预测，但对公司技术平台优势及三轮驱动战略维持乐观，给出“买入”评级。 多重风险需关注：包括产能、人才、汇率、原材料、新药研发等潜在风险，投资者应审慎评估。

　　诺唯赞(688105) 　　事件： 2022 年 2 月 25 日，公司发布 2021 年度业绩快报公告， 公司实现营业收入 18.64 亿元， 同比增长 19.13%；归母净利润 6.78 亿元， 同比下降 17.43%；扣非净利润 6.44 亿元， 同比下降 20.90%。 　　其中， 2021 年第四季度， 公司实现营业收入 5.75 亿元， 同比增长 34.98%；归母净利润 1.28 亿元， 同比下降 41.01%；扣非净利润 1.15亿元。 　　截至报告期末，公司总资产 45.97 亿元，较期初增长 185.23%；归母所有者权益 41.27 亿元，较期初增长 209.79%，主要系公司首次公开发行股票募集资金到位以及未分配利润增加所致。 　　常规业务快速复苏， 收入同比增长 92% 　　公司的常规业务涵盖科研试剂、测序试剂、诊断原料、诊断试剂及仪器、 CRO 服务等， 2021 年实现销售收入（不含新冠业务）约 7.18亿元，相对 2020 年度同期增长约 92%。 主要原因系公司掌握底层核心技术且平台延展性强，先发优势明显， 产品与服务销售增加；同时我国生物试剂行业蓬勃发展， 相关下游细分领域的终端需求增长；并得益于我国新冠防疫政策，主要客户群体的业务开展得以及时回归常态与复苏。 　　由于出厂价适度下调，新冠相关收入略有下滑 　　受医疗器械集中采购政策实施、行业竞争进一步加剧等因素影响，公司对新冠检测相关原料与终端产品出厂价进行适度下调。因公司新冠产品整体解决方案包含品类较为齐全，加之 2021 年全球新冠疫情反复波动，公司新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂）的销售收入实现约 11.46 亿元，相对 2020 年度同期下降约 3%。 　　各项期间费用增长较快， 从而利润有所下降 　　公司坚持以研发为核心， 2021 年研发费用同比增长 84.97%，研发费用率 12.46%，主要系公司对研发团队的扩充以及对研发投入的加大所致；管理费用同比增长 95.37%,主要系 2021年度公司规模扩张迅速，管理人员薪酬及办公费用增加所致； 销售费用同比增长 70.61%，主要系公司进一步提升市场覆盖率、增加销售人员数量、加大市场拓展及宣传所致； 上述投入增加使得公司归母净利润同比下降 17.43%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计 2021-2023营业收入分别为 18.64亿/ 21.28 亿/ 24.04 亿元，同比增速分别为 19%/14%/13%；归母净利润分别为 6.78 亿/7.57 亿/ 8.90 亿元，分别增长-18%/12%/18%； EPS分别为 1.69 /1.89 /2.22，按照 2022 年 2 月 25 日收盘价对应 2022年 49 倍 PE。 给予“ 买入” 评级。 　　风险提示： 新冠疫情的不确定性，存货减值风险，分子诊断试剂业务拓展的风险，市场竞争加剧的风险。

中心思想 从0到1的业绩兑现已验证，从1到N的转型逻辑更值得关注 2021年康希诺实现收入43亿元、归母净利润19.1亿元，净利率达44.5%，Q4单季利润环比增长46.2%，标志着新冠疫苗商业化第一年即实现从0到1的跨越式突破。 报告核心观点转向“从1到N”：公司并非仅依赖单一爆品，而是借助新冠疫苗机遇，加速国际化体系搭建、管理及销售效率提升，正处于从Biotech向Biopharma转型的关键拐点，这一边际变化将驱动中长期持续成长。 序贯接种打开国内加强针新增量，多管线梯队支撑成长持续性 国内序贯加强免疫方案明确纳入康希诺腺病毒载体疫苗，临床数据（朱凤才等研究）显示，2针灭活+1针Ad5载体疫苗的中和抗体水平优于3针灭活方案，有望带来显著订单增量。 除新冠疫苗外，MCV2/MCV4获批上市、PCV13i/PBPV等创新疫苗临床推进，叠加固定资产和在建工程快速增长体现产能扩张，多元化产品梯队为公司2022-2023年业绩增长提供支撑。 主要内容 业绩高增长与商业化进程验证转型拐点 业绩表现：2021年全年收入43亿元（同比+17150%），归母净利润19.1亿元（扭亏为盈）；Q4单季收入环比+18.5%、净利润环比+46.2%，全年净利率44.5%，符合预期。业绩大幅增长主因新冠疫苗克威莎®获多国附条件上市及紧急使用授权，实现商业化。 商业化元年转型：公司2021年固定资产及在建工程快速增长（固定资产从1.05亿增至6.95亿，在建工程从7.60亿增至11.73亿），体现从单一管线向综合疫苗平台过渡。2022年增长驱动来自：国内外新冠疫苗加强针、国外初次接种、MCV2/MCV4放量，以及销售团队和国际化研发合作体系持续成熟。 政策催化、盈利预测与风险提示 序贯接种政策催化：2022年2月19日国务院联防联控机制发布序贯加强免疫方案，康希诺腺病毒载体疫苗获批作为序贯加强针。临床研究显示其免疫原性优于灭活疫苗同源加强，有望拉动国内加强针需求。 盈利预测与估值：预计2021-2023年EPS分别为7.74/12.55/17.77元/股，对应2022年PE仅21倍。公司具备蛋白结构设计和腺病毒载体平台技术优势，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期风险。 总结 短期业绩与长期转型共振，序贯接种提供新催化 2021年业绩高增长（收入43亿、净利19.1亿）验证了新冠疫苗商业化能力，Q4环比提速显示需求强劲；2022年序贯接种政策有望为国内加强针市场带来增量，海外接种及MCV2/MCV4销售贡献多元增长。 公司处于从单一Biotech向综合Biopharma转型的关键阶段，国际化、管理、产能逐步成熟，管线梯队日益丰富（PCV13i、PBPV等），长期成长路径清晰。 估值具备安全边际，转型期边际变化值得重点关注 当前股价254.86元，对应2022年PE仅21倍，相比行业平均偏低，反映市场对单一疫苗依赖的担忧；但随着序贯接种落地、MCV产品放量以及后续创新管线推进，公司有望实现从1到N的持续突破，估值与业绩有望迎来双击。维持“增持”评级。

中心思想 边防项目驱动4Q21业绩超预期，短期成本压力显现 海康威视2021年业绩快报显示，营收813.01亿元（同比+28%），归母净利润167.84亿元（同比+25%），分别超出华泰预期5%和0%。其中4Q21单季营收256.72亿元（同比+20%，环比+18%），净利润58.18亿元（同比+18%，环比+30%），超预期主要源于PBG板块在云南抗疫等边防项目获得大额订单，但工程类低毛利率业务导致季度毛利率下滑，同时人员费用增长使营业利润率同比/环比下降3个百分点。股权激励形成的所得税抵扣支撑净利润率环比提升2个百分点。 短期波动不改长期增长逻辑，下调目标价维持买入 尽管短期面临宏观压力及SMBG高基数增长放缓，公司EBG与企业数字化需求保持15%-20%增速，创新业务（萤石、机器人分拆上市）预计维持25%-30%增长，供应链优势助力海外业务稳定。基于21年实际数据及22年毛利承压预期，上调21-23年归母净利润至168/207/247亿元，但因下调毛利率，目标价从86.40元调至79.56元（对应36倍2022E PE，处于历史估值均值85%），维持买入评级。 主要内容 4Q21回顾：边防项目带动收入超预期，股权激励致所得税下降 在宏观经济压力下，公司PBG通过云南抗疫等大额订单实现收入超预期，EBG保持稳定，SMBG下半年增速放缓。4Q21营业利润率同比/环比下滑3个百分点，但因股权激励产生所得税抵扣，净利润率环比提升2个百分点。库存维持稳定水位，结构上向缺货材料倾斜。 2022展望：EBG与创新业务长期稳定增长，发挥供应链优势，稳定毛利率 PBG拓展新基建、数字经济等新项目，EBG受益企事业单位数字化转型需求，预计22/23年维持15%-20%增速；SMBG面临1H22高基数及宏观放缓压力。创新业务（萤石、机器人）分拆上市推进中，预计收入增速维持25%-30%。海外业务在疫情冲击下依托供应链优势保持稳定增长。 盈利预测与估值：视频物联龙头优势明显，维持买入评级 上调21/22/23E归母净利润至168/207/247亿元（原值168/201/233亿元）。选取硬件及AI算法可比公司（大华股份、千方科技、虹软科技、商汤等），2022年万得/彭博一致性预期均值36倍PE。公司处于历史估值均值85%，考虑22年行业上行周期但复苏需要时间，给予36倍2022E PE，目标价79.56元（原86.40元），维持买入。风险提示：海外政策及疫情；智能化竞争加剧。 总结 海康威视2021年业绩超预期主要来自4Q21边防项目收入确认，但低毛利工程业务及人员费用增长拖累盈利能力。2022年，EBG与创新业务将贡献长期稳定增长，SMBG短期承压，公司通过供应链优势维持海外业务稳定。华泰基于业绩快报上调盈利预测但下调毛利率预期，并因估值中枢下移调降目标价至79.56元，维持买入。整体认为公司视频物联龙头地位稳固，短期波动不改长期投资价值。

中心思想 北京率先将辅助生殖纳入医保，政策红利打开行业成长空间 北京医保局将16项辅助生殖技术项目纳入甲类报销，覆盖三代IVF、IUI及二代IVF技术，价格基本持平，医保可覆盖单周期费用的20%以上（约0.8-1.1万元，占总花费3.5-4.5万元）。此次政策响应2021年国家三胎政策号召，北京作为先行试点为其他省市提供经验借鉴，推动辅助生殖行业进入政策驱动的黄金发展期。 行业渗透率低、壁垒高，锦欣生殖作为民营龙头有望受益 中国辅助生殖渗透率仅7%，远低于美国的31%，且行业牌照壁垒严格（2020年全国仅536张，未来五年新增不足100张），80%机构周期数不足1000个/年，头部集中效应显著。锦欣生殖作为民营龙头（市占率中国ARS市场第三、民营第一），通过收购西南最大妇儿医院布局生育一体化服务，有望凭借政策红利、运营优势和技术能力抢占市场份额。 主要内容 事件 2022年2月21日，北京医保局、卫健委及人社局联合发布通知，将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销，标志着辅助生殖项目首次进入国家医保体系。 政策 北京将16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销，其中含3项三代IVF、2项IUI、1项二代IVF，适用于公立及民营医保定点医疗机构。价格与原有项目基本持平或小幅上涨，不影响VIP等高端服务定价。单周期平均花费约3.5-4.5万元（不含三代），医保可覆盖0.8-1.1万元，支付占比可观。此前国家卫健委在2021年7月已发布支持三胎政策，北京率先落地为其他省市提供借鉴。 行业 辅助生殖行业具有高牌照壁垒，2020年全国共536张牌照，主要集中在广东且由公立医院主导，未来五年新增不到100张。机构服务能力分化严重，80%机构周期数不足1000个/年，仅10%机构超过5000个/年，头部效应将愈发显著。中国辅助生殖渗透率仅7%，远低于美国31%，纳入医保后需求有望大幅提升，推动渗透率提高。 公司 锦欣生殖是民营龙头辅助生殖服务机构，业务覆盖四川、深圳、云南、老挝及美国西海岸。2018年按周期数计，公司市占率在中国ARS市场排名第三、民营医院排名第一，处于行业第一梯队。2021年10月收购西南地区唯一三甲妇儿医院——四川锦欣妇女儿童医院（全国最大民营单体妇儿医院），围绕辅助生殖提供备孕-怀孕-产检-分娩-产后（月子中心）的一体化全周期服务，形成协同效应。 投资建议 乘政策东风，辅助生殖技术纳入医保后需求量将大幅提升，渗透率提高，行业迎来黄金发展期。锦欣生殖作为民营龙头有望享受政策红利，凭借优秀运营模式和先进技术进一步抢占市场份额。初步预计2021-2023年营业收入分别为17.72、24.94、29.03亿元，增速24.3%、40.8%、16.4%；归母净利润分别为3.15、5.38、6.73亿元，增速25.3%、70.5%、25.2%。 风险提示 政策风险；销售不及预期；医院扩张进度不及预期；价格下滑风险；安全质量等突发事件风险。 总结 本报告围绕北京将辅助生殖技术纳入医保这一核心事件，分析政策利好、行业现状及公司前景。政策层面，北京率先将16项辅助生殖项目纳入医保甲类报销，医保支付占比可观，为全国推广提供示范；行业层面，中国辅助生殖渗透率极低（7%），牌照壁垒高、服务能力分化，政策驱动下需求释放将加速渗透率提升；公司层面，锦欣生殖作为民营龙头拥有先发优势和规模效应，通过外延并购布局生育一体化，预计业绩将保持高速增长。投资建议上，看好政策红利下锦欣生殖的增长潜力，同时提示政策执行、销售及扩张等风险。

　　南微医学(688029) 　　业绩简评 　　2022 年 2 月 25 日，公司发布 2021 年业绩快报。2021 年公司实现收入19.47 亿元，同比+47%；实现归母净利润 3.30 亿元，同比+27 %；实现扣非归母净利润 2.81 亿元，同比+32%； 　　分季度来看，2021 年 Q4 公司实现收入 5.58 亿元，同比+41%，归母净利润0.82 亿元，同比+57%，扣非归母净利润 0.73 亿元，同比+42%。 　　经营分析 　　新产品推广速度加快，收入同比高速增长。2021 年国内大部分地区疫情已得到较为有效的控制，医院门诊治疗手术有序进行，消化内镜下耗材需求实现较快增长。此外公司加强新产品开发和市场开拓力度，在保持传统产品增长的同时，加快新产品的上市销售，助力营业收入同比大幅提升，公司在行业内的国产龙头地位得到进一步稳固。 　　研发投入与股权激励费用增加，长期增长动力强劲。2021 年公司持续加大研发投入，全年研发费用投入 1.54 亿元，同比增长 54.60%，同时股权激励计划产生股份支付费用 7705 万元，研发投入与激励费用的增加将有助于公司技术优势的巩固并吸引更多优秀的人才。若剔除股份支付和所得税的影响，公司全年归母净利润达到 3.98 亿元，同比增长 48.43%。 　　可视化产品上市推广进度顺利，创新研发实力领先。2021 年 11 月公司“eyeMax 洞察”胰胆成像系统正式获批上市，标志着可视化产品新的突破，未来预计将凭借相比竞争对手更优的设计和性价比优势快速放量。公司在产品研发和技术创新方面实力领先，在海内外还有一系列在研创新产品将逐步上市销售，新产品销售未来将成为公司业绩增长的重要支撑。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司未来创新产品的放量。考虑到公司在研发等方面的投入增加，下调 2021、2022 年净利润预测 9%、8%，预计公司 2021-2023 年归母净利润 3.30/5.1 1/7. 50 亿 元 ， 同 比 增 长 27%/55%/47% ， EPS 分别为2.48/3.83/5.63 元/股，现价对应 PE 为 63/40/28 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外销售渠道建设不达预期风险；汇兑风险

　　纳微科技(688690) 　　事件：公司发布2021年业绩快报，全年实现营业收入4.46亿元（+117.74%）、归母净利润为1.88亿元（+158.75%）、扣非后归母净利润1.72亿元（+172.09%）。整体业绩符合预期。 　　大分子生物药生产填料需求带动Q4收入持续保持高增速。拆分来看，Q4公司收入1.64亿元（+112.73%），增速与前三季度匹配，主要得益于公司加强重点客户的需求对接和应用技术服务，实现抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、造影剂等众多新项目应用，特别是单克隆抗体生物药的研发、中试和放大生产等各阶段的项目数量都有明显增加，带动了公司亲和层析介质、离子交换层析介质等产品的销售额较上年有较大幅度增长。 　　规模效应体现，盈利能力快速提升。Q4公司归母净利润为0.73亿元（+119.49%），对应净利率约44%，同比20Q4大体持平。全年整体归母净利率为42.14%，同比提升6.68pct，随着公司生产与销售规模的迅速扩张，盈利能力预计可保持稳中有升态势。 　　维持“买入”评级。公司是国产色谱填料行业领军企业，依托纳米微球底层制备技术创新优势，已积累形成较齐全的产品线、规模化生产能力和专业高效的应用技术服务能力，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司21/22/23年预测归母净利润为1.88/3.03/4.31亿元，对应当前PE为153/95/67倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。