麦澜德(688273) 　　投资要点： 　　事件：公司与亿嘉和签署战略合作协议，双方聚焦脑机接口与智能机器人技术的深度融合，持续拓展智能康护、情感交互及健康管理领域新应用。 　　战略合作落地，“脑机接口+智能机器人”拓展康复新应用。公司与亿嘉和的合作分短期、中期、长期三个阶段，从技术对接、探索脑机接口在机器人运动控制与健康监测功能上的应用，到联合推出产品和解决方案，如通过功能性近红外光谱信号分析，可对中风等潜在风险进行早期预警等，麦澜德脑机接口系列产品预计将在康养场景中全面落地。 　　主营业务稳健增长，布局脑机潜力业务。2025年前三季度，公司实现营业收入3.44亿元（yoy+4.01%），归母净利润0.96亿元（yoy-0.07%），扣非归母净利润0.80亿元（yoy-9.74%）。25年单三季度，营业收入1.03亿元（yoy+0.42%），归母净利润0.32亿元（yoy+36.71%），扣非归母净利润0.19亿元（yoy-14.64%）。公司依托高校产研合作，聚焦非侵入式脑机在康复场景的应用，项目已联合江苏省内及个别省份头部医院，可针对不同适应症快速取证与应用。 　　研发投入持续加大，支撑业绩增长预期。公司前三季度毛利率70.05%（yoy-2.30pct），销售费用率为20.72%（yoy+0.67pct），管理费用率为12.89%（yoy+1.32pct），研发费用率为12.36%（yoy+0.07pct）。公司依托研发投入进行战略布局，牵头多项重点研发计划，持续布局前沿领域。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.07/6.16/7.47亿元，同比增速分别为19.51%/21.37%/21.25%，归母净利润分别为1.17/1.60/2.03亿元，同比增速分别为14.89%/37.35%/26.77%，当前股价对应的PE分别为30/22/17倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。 　　风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

　　丹娜生物(920009) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司2024年营收2.40亿元，归母净利润为0.87亿元，2025上半年净利润为4996万元，同比增长29.55%，在侵袭性真菌检测领域布局全面，已进入1300余家医疗机构；2）中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模预计2025年约12亿元，2030年可达30亿元；3）公司在库存稀缺鲎血原料可满足5-7年生产需求的条件下，积极拓展越南原料渠道，同时布局替代产品，通过库存+进口+技术替代三种方式破解供应瓶颈。 　　产品丰富、资质健全、技术创新共筑公司护城河。1）公司凭借丰富产品矩阵已成细分领域龙头：拥有酶动力学、酶联免疫法等5大系列试剂，2024年试剂业务占比93.7%，市占率超30%，已进入1300余家医疗机构；2）公司拥有原料资质核心优势：全国仅6家公司可使用鲎产品，库存可满足5-7年需求，2024年启动越南进口，替代产品2024H1收入208万元，同比增298%，占比提升至4.79%；3）公司注重研发创新投入，并已形成产出：2020-2025H1研发投入从1967万元增至3000万元以上，业内首个推出“5G+联合检测方案”，提升诊断符合率15-20%，检测通量达70T/h。 　　政策利好搭配产品认证，国内外市场潜力共同释放。政策利好推动下，强制病原学送检率提升至50%，催生年检测需求2640万人次，市场规模从35亿元增至52亿元。中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模2025年约12亿元，2030年预计达30亿元，年均复合增速超20%。核心患者群体超900万例，主要包括血液病/恶性肿瘤、糖尿病、呼吸系统疾病及艾滋病等免疫抑制高危人群。公司境内业务占比超95%，但海外拓展初显成效：产品已进入80余国，2022年通过ODM向波兰出口收入达7731万元，占当年收入64%；目前正加速CE认证，目标2027年海外收入占比增长至20%以上。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1亿元、1.4亿元和1.7亿元，对应PE为42倍、32倍和27倍。考虑到北交所享有一定估值溢价，给予2026年40倍估值，对应股价为102元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：主要原材料供应风险；行业政策变化风险；集采降价风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。 　　事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 　　推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。 　　加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。 　　着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　三生国健(688336) 　　投资逻辑 　　深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。 　　在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。 　　早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。 　　肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　事件：公司发布公告，一次性使用压力导管(PFA导管)获得国内药品监督管理局注册申请，产品矩阵持续丰富。 　　海外营收稳步增长，扣非归母净利润扭亏。2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元（yoy+15.65%），归母净利润0.42亿元（yoy+0.46%），扣非归母净利润0.24亿元。第三季度，营业收入1.13亿元（yoy+21.78%），归母净利润0.09亿元（yoy-62.56%），扣非归母净利润0.03亿元，同比扭亏为盈。前三季度海外市场中拉美、欧洲、中东及非洲，收入均保持较高增长态势，冷冻全套产品于25Q2获得CE认证，已在部分海外市场启动推广。 　　创新医疗器械获批，电生理产品矩阵持续丰富。此次自研压力脉冲导管获批，与心 　　脏脉冲电场消融设备配合使用，可用于心律失常治疗，与三维心脏电生理标测系统配合，可提供导管在心内位置信息及触点压力实时测量。公司目前已经实现“射频+冷冻+脉冲”三大消融能量产品布局，其中脉冲消融PFA，与子公司商阳产品形成协同。 　　费用控制良好，盈利质量提升。前三季度毛利率59.09%（yoy+0.30pct），销售费用率为28.33%（yoy+0.61pct），管理费用率为9.31%（yoy-0.97pct），研发费用率为13.60%（yoy-5.84pct），产品端持续获批，研发费率有效控制，公司销售规模扩大及降本增效举措共同推动扣非归母净利润扭亏为盈。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为4.78/6.04/8.07亿元，同比增速分别为15.62%/26.50%/33.60%，2025-2027年归母净利润分别为0.69/0.98/1.47亿元，增速分别为32.01%/42.02%/50.63%。当前股价对应的PE分别为157x、111x、73x。基于公司消融技术不断丰富，心律失常手术量稳定提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　益丰药房(603939) 　　核心观点 　　深耕连锁药房赛道二十余年稳步发展至行业第一梯队。公司自2001年成立以来，通过稳健的内生扩张与并购策略，逐步发展为国内领先的连锁药房企业。公司在中南、华东、华南地区拥有较高的市场份额，并通过持续创新及收购，拓展至全国多个省份。截至2025年9月，公司门店数量已超过14666家，服务会员达到1.1亿，涵盖药品、保健品等多种业务板块，展现出强大的市场竞争力与品牌影响力。 　　连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。 　　2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。此外，公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购率，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。预计未来能够通过精细化运营、新零售体系的建设以及门店有序扩张来维持增长动力。 　　投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.1/13.9/12.0倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间。维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。 　　Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。 　　BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　悦康药业(688658) 　　研发创新投入加强，管线逐步迈入收获期，维持“买入”评级 　　2025年11月27日，公司公告其YKYY018雾化吸入剂用于预防和治疗RSV感染获FDA临床实验批准。业绩层面，2025Q1-Q3公司实现营收17.59亿元（同比-41.20%，下文皆为同比口径），归母净利润-1.48亿元（-170.56%，2024Q1-Q3为2.10亿元）；扣非归母净利润-1.68亿元（-182.95%，2024Q1-Q3为2.02亿元）。2025Q1-Q3公司业绩承压主要是系公司在2024年末对“银杏叶提取物注射液”价格进行调整；同时持续推动新药研发，2025Q1-Q3费用化研发投入同比增长，因此也对公司的净利润产生了一定影响。费用方面，2025Q1-Q3销售费用率为28.64%（-7.37pct）；管理费用率为10.67%（+5.18pct）；研发费用率为18.00%（+9.27pct）；财务费用率为0.59%（+0.47pct）。考虑到公司研发持续加大，下调原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-1.83/-0.53/0.69亿元（原预计为0.51/2.06/5.61亿元），EPS为-0.41/-0.12/0.15元，当前股价对应PE为-60.6/-208.5/161.2倍，我们看好公司创新布局及小核酸技术平台的长期成长潜力，维持“买入”评级。 　　中药新药上市进程持续推进，小核酸等创新管线加速临床进程 　　中药创新药方面，公司重点中药创新药（1类新药）注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA最后的审评阶段，上市进程稳步推进。小核酸创新药方面，YKYY015注射液（PCSK9靶向）分别于2024年7月和2024年10月在美国、中国获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；YKYY029注射液（AGT靶向），2025年7月分别在中美获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染的YKYY013注射液分别于2025年9月和11月获得美国、中国获批临床；此外还有抗动脉粥样硬化等多条管线处于临床前阶段。其他创新药方面，RSV mRNA疫苗YKYY025注射液和VZV mRNA疫苗YKYY026注射液已获美国临床试验批准；公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物-注射用CT102的IIa期临床试验已完成。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，新产品上市不确定性风险。

　　我武生物(300357) 　　脱敏治疗领域龙头企业，干细胞等蓝海领域迎来收获期 　　我武生物作为国内脱敏治疗龙头企业，核心产品优势显著且布局多元。粉尘螨滴剂稳居市场占有率第一，凭借安全性、便利性和价格优势持续稳健增长；黄花蒿花粉变应原舌下滴剂填补北方花粉过敏治疗空白，实现快速放量，有望成为公司的新增长点。公司构建“南螨北蒿”产品组合，同时布局皮肤点刺液系列产品，并前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元，当前股价对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　过敏市场规模扩容，脱敏治疗优势显著 　　中国抗过敏药市场增长潜力广阔，脱敏治疗优势突出。随着过敏性疾病发病率上升，预计2029年国内抗过敏药市场规模将达436.7亿元。脱敏治疗作为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法，相较于对症治疗具有停药后长期有效、可预防新过敏症等优势，而国内当前脱敏治疗渗透率较低，市场空间亟待释放。 　　粉尘螨滴剂持续复苏，黄花蒿粉滴剂快速放量 　　公司核心产品销售表现强劲，增长动能充足。粉尘螨滴剂近五年营收CAGR达8.86%，2025年前三季度营收达7.94亿元，较上年同期增长13.38%，毛利率持续维持95%以上。黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，CAGR达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58%。皮肤点刺液产品矩阵持续丰富，有望提升过敏原检出率，2025年前三季度营收同比增长94.10%，多品类协同推动公司业绩稳步提升，未来增长确定性高。 　　风险提示：行业政策风险、主导产品较为集中、新药开发风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　公司分析 　　公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。 　　收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。 　　利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。 　　盈利预测 　　预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险