中心思想 全球化一体化平台驱动核心竞争力 百济神州作为一家拥有全方位一体化平台的全球性生物制药公司，其核心竞争力在于其在新型抗肿瘤药物研究、开发、生产及商业化方面的全球化能力。公司通过构建全球化视野的管理团队、临床开发队伍、丰富的在研管线、国际化的商业化团队及先进的生产能力，并积极与全球知名药企达成战略合作，有效拓展了药物可及性并驱动创新。 核心产品进入收获期，未来价值可期 公司自主研发的BTK抑制剂泽布替尼和PD-1单抗替雷利珠单抗已进入商业化收获期，国际化进程加速，尤其是在美国市场展现出强劲增长潜力。尽管目前公司因高强度研发投入而处于亏损阶段，但随着核心产品在全球市场的放量和市场份额的提升，其营收将持续高速增长，结合前沿管线（如TIGIT单抗和BCL-2抑制剂）的布局，公司未来价值空间巨大。 主要内容 1、拥有全方位一体化平台的全球性生物科技公司 全球化能力构建核心竞争力 百济神州成立于2010年，专注于新型抗肿瘤药物的研究、开发、生产及商业化。经过12年的发展，公司已建立起涵盖临床前研发、临床开发、商业化生产及产品上市后销售的全方位平台。公司拥有约50款临床阶段及商业化药品组合，并在全球45个国家和地区开展了1

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司发布2021年业绩报告：全年实现营业收入10.23亿元，同比增长10.96%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长30.46%，略超预期，主要是公司销售收入增加，同时理财收益等非经常性损益增加；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长21.50%。分红预案：每10股派发现金股利7.80元（含税）。 　　平安观点： 　　核心产品销量增长以及集采产品快速放量共同驱动业绩提升：1）主要产品方面，富马酸比索洛尔片、伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因全年销售量分别同比增长34%、29%和9%，推动业绩稳健增长；2）光脚产品方面，依托于显著的成本优势，公司多个产品以第一顺位中标集采，并大力拓展第二、三终端，推动格隆溴铵注射液、达比加群酯和依托考昔片等光脚产品在2021年实现迅速放量；3）新产品方面，公司在报告期内年共获得3个新药注册证，5个一致性评价补充批件，持续增厚公司业绩表现。 　　公司加快原料药和高端制剂的国际化布局：1）制剂方面，公司按照临床需求大、竞争格局好以及首仿抢仿的思路，布局了多个ANDA高端制剂，形成丰富产品梯队，其中麻醉镇痛领域的EP-0084A＆I项目已获得FDA授予的CGT资格，有望能够加速上市并获得180天独占期，我们预计将于2023年完成上市，迎来收获期；2）原料药方面，公司非罗考昔、马罗匹坦、替格瑞洛已通过FDA现场检查，标志着公司原料药GMP管理已达到国际水平，此外，枸橼酸马罗匹坦、甲磺酸达比加群酯已向FDA递交注册申请，为公司进入全球原料药供应链夯实基础。 　　基于公司研发实力持续丰富技术平台能力：报告期内，公司新增mRNA原料合成技术平台，其核心技术包括mRNA原料工艺路线设计技术、高产率磷缩合技术、不稳定核酸结构纯化技术等。目前公司已搭建出公斤级规模生产平台，完成多个高于市场纯度且符合GMP标准的mRNA帽结构类似物开发，以及多个高纯度且符合GMP标准的复杂修饰核酸开发，初步验证平台能力。随着我国mRNA疫苗研发的持续推进，以及其他应用领域的持续拓展，该项新技术平台有望为公司带来新的业绩增长点。 　　仿制药供血创新研发，逐步迎来创新收获期：公司2021年研发投入为2.09亿元，占营收比例达到20.41%，处于同行业公司中的相对较高水平。公司目前已布局超过10款1类新药，其中处于临床试验的有3个，分别为口服长效DPP4抑制剂优格列汀片（III期）、心血管领域的小分子新药CX3002（II期）以及靶向NGF的镇痛领域新药EP-9001A单抗（I期）。相比只做创新药开发的企业，仿制药业务带来的稳定收入使得公司能够有更多的研发经费投入创新，仿创结合的模式风险相对更低。未来伴随毛利率较高的创新药的逐步上市，公司盈利能力有望得到进一步提升。 　　维持公司推荐评级：1）制剂原料药一体化的成本优势使得公司的集采中标概率提升，推动“光脚”品种放量；2）公司沿着首仿难仿药的思路持续完善管线布局，我们预计2023年公司将有8款新产品上市，并有望借助公司的渠道及品牌效果实现迅速放量；3）公司的国际化布局以及创新药研发正在逐步迎来收获期，为公司业绩带来新的利润增长点；4）mRNA相关的新技术平台的拓展为公司带来更多机会。考虑到公司伊班膦酸钠等产品被纳入第7批国家集采名单以及国际化布局即将兑现，我们小幅下调了公司22年利润预测，同时上调23年利润预测。预计公司2022/2023/2024年的净利润将达到2.79亿元（前值为2.85亿元）、3.64亿元（前值为3.53亿元）、4.64亿元（新增），2022/2023/2024年EPS分别为2.33元（前值为2.37元）、3.03元（前值为2.94元）、3.87元（新增），对应目前股价PE分别为23.6/18.1/14.2倍，维持公司的“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发失败风险：公司多款产品处于研发阶段，存在进度不及预期甚至失败的可能；2）产品未中标药品集中采购风险：公司药品向公立医院销售需通过各省（区、市）采购平台招标采购，未来可能出现公司产品无法中标的风险；3）产品被调出医保目录的风险：未来存在主要产品在医保目录调整过程中被调出国家医保药品目录的风险；4）政策风险：公司在研产品涉及精麻药物，属于强监管行业，监管政策存在发生变动的风险。

　　同仁堂(600085) 　　事件 　　2021 年公司实现营业收入 146.03 亿元，同比增长 13.86%；归属于上市公司股东的净利润 12.27 亿元，同比增长 19.00%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 12.09 亿元，同比增长 19.52%；基本每股收益 0.90 元。公司拟每 10 股派发现金红利 2.9 元(含税)。 　　事件点评 　　收入稳健增长， 心脑血管类同比提升 20.8% 　　主营业务上，医药工业收入 88.76 亿元，同比增长 15.99%，毛利率为48.13%，同比增加 1.04 个百分点。医药商业收入 82.41 亿元，同比增长 12.64%，毛利率为 31.51%，同比减少 0.65 个百分点。 　　前五系列收入 41.16 亿元，同比增长 15.41%，占整体收入的 28%，毛利率为 59.19，增加 0.03 个百分点。其中心脑血管类营业收入 36.29 亿元，同比提升 20.8%。补益类营业收入 14.56 亿元，同比下降 2.6%。清热类营业收入 5.24 亿元，同比提升 0.48%。妇科类营业收入 3.80 亿元，同比提升 23.83%。其他营业收入 28.87 亿元，同比提升 18.9%。地域上国内收入 135.93 亿元，同比增长 13.85%；海外收入 9.07 亿元，同比增长 15.43%。 　　费用端稳定，经营性现金流健康，四季度受疫情影响有所下滑 　　公司整体毛利率为 47.62%，同比+0.58 个百分点；期间费用率 29.38%，同比-0.34 个百分点；其中销售费用率 18.82%，同比-0.46 个百分点；管理费用率 10.35%，同比-0.36 个百分点；财务费用率 0.20%，同比+0.48 个百分点；经营性现金流净额为 34.26 亿元，同比+57.56%。分季度来看，公司 Q1-Q4 单季度收入分别为 37.06、36.53、33.24、39.20亿元，同比增速分别为+22.33、 +22.84、 +8.99、 +3.90%， Q1-Q4 单季度归母净利润分别为 3.18、 3.06、 2.96、 3.07 亿元，同比增速分别为+33.24、 +26.61、 +26.12、 -2.86%， Q1-Q4 单季度扣非归母净利润分别为 3.17、 3.00、 2.93、 3.00 亿元，同比增速分别为+31.68、 +27.41、+27.98、 -2.35%。 　　参控股子公司实现稳定增长 　　同仁堂科技实现营业收入 540,048.66 万元，同比增长 17.21%；营业利润 104,518.39 万元，同比增长 9.67%；净利润 86,684.41 万元，同比增长 10.21%。 　　同仁堂国药 2021 年同仁堂国药实现营业收入 129,176.02 万元，同比增长 10.37%，营业利润 64,534.56 万元，同比增长 5.02%，净利润54,032.47 万元,同比增长 7.06%，期末总资产 313,548.15 万元，报告期内较期初增长 9.03%。 　　同仁堂商业实现营业收入 832,518.31 万元，同比增长 12.59%；营业利润 42， 029.59 万元，同比增长 14.77%；净利润 30,923.05 万元，同比增长 16.17%；期末总资产 602,458.10 万元，报告期内较期初增长38.63%。 　　零售端持续扩建，研发端继续推进 　　零售门店： 截至报告期末，同仁堂商业共设立零售门店 920 家，报告期内新设门店为 42 家。零售药店通过销售中西成药及饮片获得的销售收入占零售总收入的 76.83%，其次为保健品及食品。零售药店在 2021年从前 5 名供应商处采购中西成药及饮片，共计约 30.87 亿元，较上年同期增长 19.37%。零售药店中，有 560 家设立了中医医疗诊所，有 699家取得“医疗保险定点零售药店”资格，有医保定点药店占门店总数的75.98%。 　　在科研开发方面，研发费用 1.76 亿元，同比增长 27.38%，占营业收入的 1.20%。 公司全年围绕创新产品开发、名优品种培育、生产和质量攻关、药材溯源体系建设、共性技术储备、炮制技术的传承发展开展研究。根据经典名方目录，筛选确定先期开发的 10 个品种，积极推进桃红四物汤、苓桂术甘汤等多个经典名方产品的安全性评价及稳定性研究，产品生产转化工作正在进行中。 持续推进清脑宣窍滴丸新药Ⅲ期临床研究，累计完成 78 例病例入组，培育具有自主知识产权复方新药，拓宽治疗心脑血管疾病领域产品链。开展同仁牛黄清心丸、安宫牛黄丸、同仁乌鸡白凤丸、巴戟天寡糖胶囊及五子衍宗丸等品种二次开发研究工作。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。 我们预计，公司 2022~2024年收入分别 170.9/197.4/227.5 亿元，分别同比增长17.0%/15.5%/15.3%，归母净利润分别为 15.7/17.7/20.2 亿元，分别同比增长 27.5%/12.9%/14.5%，对应 EPS 为 1.14/1.29/1.47 元，对应估值为 38X/34X/29X。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　凯普生物(300639) 　　事件：3月26日，凯普生物发布2021年年度报告，全年实现营业收入26.73亿元，同比增长97.34%；归母净利润8.52亿元，同比增长134.97%；扣非净利润8.41亿元，同比增长138.15%。经营活动产生的现金流量净额6.31万元，同比增加102.81%。 　　单季度来看，2021年第四季度实现营业收入6.81亿元，同比增长55.68%；归母净利润2.05亿元，同比增长129.65%；扣非净利润2.11亿元，同比增长140.10%。 　　重点参与新冠疫情防控，医学实验室建设取得重大进展 　　公司积极参与内地及香港的疫情防控工作：2021年完成核酸检测人次近5,000万人次，其中香港完成新冠核酸检测300多万人次；相关检测业务也得到快速发展，为疫情防控作出了重大积极贡献。2021年，公司第三方医学实验室业务取得迅速发展，实现业务收入16.43亿元，同比增长197.54%；由于终端检测服务收费下降，毛利率同比减少5.03pct至62.75%。其中，医学检验子公司实现收入9.03亿元，净利润1.26亿元；香港检验子公司实现收入7.74亿元，净利润3.20亿元。 　　在重点参与新冠疫情防控的同时，公司医学实验室建设取得重大进展。目前已有30家实验室取得医疗机构执业许可证并投入运营，预计到2022年将有35家医学实验室投入运营，并建立了16家检验检测公司，开展以毒品检测（毛发、污水）为主的检验业务，公司检验实验室已达51家。 　　持续加大分子诊断业务拓展，以及产能建设和数字化转型升级 　　公司围绕研发平台和产品管线的创新开发，2021年研发投入1.25亿元，同比增长52.39%。同时，公司加强生产能力建设，潮州、广州生产基地持续扩产：核酸检测试剂日产能达90万人份，提取试剂日产能达100万人份，样本保存液日产能达130万管，检测仪器日产能达30台。此外，公司积极组织参与行业、学术交流，共组织、参与超过400场线下、线上行业、学术会议等，有效的推广公司品牌及行业发展资讯。 　　公司系列产品广泛应用于新冠疫情防控、妇幼健康等领域，相关业务取得较快增长。分子诊断产品实现收入10.30亿元，同比增长28.39%；毛利率同比减少1.79pct至75.42%；其中，自产产品实现销售收入8.59亿元，同比增长27.45%；外购产品实现收入1.71亿元，同比增长33.34%。凯普化学子公司实现收入10.79亿元，净利润3.87亿元。 　　整体净利率同比提升3.97pct至33.11% 　　从财务指标来看，公司整体毛利率同比下降5.74pct至67.63%，我们推测主要是新冠核酸终端检测价格同比下降所致；销售费用率同比下降8.80pct至14.32%，我们推测是因为新冠核酸检测收入规模持续扩大，而原有业务的市场推广各项费用较为平稳；管理费用率同比下降2.34pct至7.45%，研发费用率同比下降0.98pct至4.31%，各项费用率均有明显下降，主要是因为公司收入规模而扩大产生的规模效应；净利率同比提升3.97pct至33.11%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为30.54亿/27.24亿/28.08亿，同比增速分别为14.25%/-10.81%/3.08%；归母净利润分别为9.15亿/7.37亿/7.56亿，分别增长7.33%/-19.38%/2.51%；EPS分别为3.11/2.51/2.57，按照2022年3月25日收盘价对应2022年11倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发和上市风险，原有产品销售不及预期风险，市场竞争日趋激烈的风险，政策变化风险。

　　云南白药(000538) 　　事件 　　公司发布2021年年报，2021年实现营业收入363.74亿元，同比增长11.09%；归属于上市公司股东的净利润28.04亿元，同比下降49.17%；扣除非经常性损益的净利润33.39亿元，同比增长15.17%；基本每股收益2.21元，拟每10股派发现金红利16元(含税)，送红股4股(含税)。 　　点评 　　收入端良性增长，利润端受投资损益影响 　　工业收入127.03亿元，同比增长8.42%，毛利率为63.98%，同比提升2.8个百分点；批发零售收入235.81亿元，同比增长12.43%，毛利率为7.31%，同比下降1.78个百分点。 　　净利润主要受投资收益影响。公司2021年公允价值变动损益减少约19.29亿元，主要是持有的证券、基金单位净值变化产生。不过公司也在对投资方面做减法，总体投资金额（包括股权投资、非股权投资以及金融资产投资）由2020年末的281.33亿元缩减至2021年末的68.96亿元，同比减少75.49%。 　　另外公司实施2021年度员工持股计划所产生的股份支付费用计入公司成本，相关费用8.13亿元和资本公积1.13亿元。 　　经营性现金流增长亮眼，第四季度或受疫情影响 　　公司整体毛利率为27.15%，同比-0.60个百分点；期间费用率13.88%，同比-0.18个百分点；其中销售费用率10.71%，同比-0.88个百分点；管理费用率3.88%，同比+0.70个百分点；财务费用率-0.71%，同比-0.00个百分点；经营性现金流净额为52.23亿元，同比+36.42%。 　　分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为103.28、87.55、92.79、80.11亿元，同比增速分别为+33.38、+12.97、+9.98、-9.08%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为7.63、10.39、6.49、3.53亿元，同比增速分别为-40.48、-11.36、-63.94、-72.05%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为13.65、5.20、10.46、4.07亿元，同比增速分别为+29.42、-34.50、-21.70、+242.41%。 　　各版块主营业务扎实推进，助力“1+4”的第二增长曲线战略稳步落地 　　主营基本业务夯实基础。药品事业部：以药品运营中心板块为核心，以器械运营中心、新渠道运营中心为两翼。健康品事业部：牙膏品类在行业增速趋缓的情况下，2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。中药资源事业部：打造了包括重楼、三七、工业大麻在内的战略大品种。省医药公司：争取配送主渠道，保证销售维稳增长，抓住医院发展和品种引进的机会，扩充配送份额。 　　探索第二条增长曲线，聚焦中医药、口腔智护、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛道的解决方案，产品梯队不断更新迭代。新零售健康服务赛接近400万，线上、线下复购率同步提升。学术支持方面，2021年，项目组与北大医学部成为战略合作伙伴，就皮肤病治疗及医美领域“产学研医”合作达成在研发、转化、临床应用等方面的初步合作意向。2021年下半年，总投资约15.5亿元的上海国际中心项目全面开工建设，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。 　　参与上海医药非公开发行。2021年公司通过参与认购上海医药非公开发行A股股份的方式达成双方的股权合作和战略合作，借助上海医药优质平台和产业资源协同。公司拟以现金方式参与认购上海医药2021年度非公开发行的6.66亿股A股股票，认购金额不超过人民币112.30亿元。此次交易完成后，公司将持有上海医药18.02%的股权。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别407.6/456.1/510.1亿元，分别同比增长12.0%/11.9%/11.8%，归母净利润分别为47.0/52.9/57.2亿元，分别同比增长67.5%/12.7%/8.0%，对应EPS为3.66/4.13/4.46元，对应估值为22X/20X/18X。若剔除投资损益等影响，预计公司2022-2024年扣非后归母净利润为47.0/50.3/52.6亿元，同比增速为41%/7%/5%。维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。

中心思想 政策驱动与市场分化：多空因素交织下的商品与金融资产走势解析 本报告核心观点在于分析近期宏观政策（医疗改革、减税降费、保供稳价）对市场情绪和特定品种的潜在影响，同时结合地缘政治缓和（俄乌谈判预期）与疫情扰动（亚洲封控、苹果砍单）的复杂背景，对股指、国债、能化、黑色、农产品等主要板块进行短期走势研判。报告强调需关注政策落地效果、疫情封控解除后的物流恢复以及关键点位（如沪深300的4300点、原油的736元/桶）的技术性阻力，建议投资者在强预期与弱现实的博弈中采取区间交易或逢高沽空策略。 宏观托底与品种分化：从医疗集采到保供稳价的政策传导 报告通过国家医保目录谈判药品降价62%、累计节约费用2600亿元等数据，凸显政府在民生领域的持续投入，同时通过设立婴幼儿照护个税扣除、减免服务业房租、春耕化肥保供稳价等政策，稳定市场主体预期。这些宏观政策的传导效应在不同品种上显现分化：黑色系（焦炭、铁矿石、螺纹）受益于基建和稳增长预期维持震荡偏强，而农产品（豆粕、玉米、生猪）则受供给恢复与消费淡季压制呈现高位回调压力。 主要内容 资讯纵横：宏观政策与产业动态 医疗改革深化：药品集采与“双通道”机制落地 数据支撑：新版国家医保目录新增67种药品，平均降价62%；谈判药品在15.47万家定点机构配备（医疗机构4.21万家、零售药店11.26万家）；仅2022年1月，协议期内药品累计报销1773.87万人次，医保基金支出51.97亿元，实际报销比例69.12%。 成效评估：2018年以来共开展6批集采，采购234种药品，累计节约费用2600亿元以上，显著减轻群众用药负担。 重要政策消息：减负、保供与市场监管 减负政策：国务院设立3岁以下婴幼儿照护个税专项扣除（每月1000元/婴幼儿）；国资委要求央企减免服务业小微企业和个体工商户房租。 保供稳价：11部门联合部署春耕化肥保供，从产供储销多环节发力；发改委数据显示猪粮比价连续五周进入过度下跌一级预警区间（截至3月23日猪粮比价4.53）。 市场监管：大商所调整铁矿石期货I2205、I2209合约投机交易保证金至15%（涨跌停板维持10%）；苹果公司因需求温和下调AirPods全年产量逾1000万组。 品种观点：各板块走势分析与操作建议 金融期货：股指与国债 沪深300：短期10日/20日均线组合利于空头，4300点一线存在阻力，建议在4000-4300区间交易。 国债：LPR下调预期落空影响减退，资金面平稳，但宽信用措施落地带来中长期中性态度，短期存在调整压力，建议暂时观望或逢高做空。 能源化工：原油、燃料油、沥青、PP 上海原油：亚洲疫情封控及俄乌和谈预期导致美原油指数下跌至94.80美元/桶，短期关注736元/桶关键位置，之下逢高沽空。 燃料油：跟随美原油弱势，技术关注4200点，之下逢高沽空。 沥青：开工率环比上升、库存累库，需求改善有限，但基建预期提供支撑，短期震荡走势，关注5日均线支撑。 PP：夜盘回调，早盘可寻找回调企稳后的多单机会，后市仍有走强余波。 黑色系：焦炭、铁矿石、螺纹 焦炭：夜盘震荡走高，早盘避免追涨，建议多看少动。 铁矿石：发运和到港回升，港口库存累库，但疫情后钢厂补库预期仍存，短期震荡偏强，关注5日/10日均线支撑。技术面放量大涨，MACD开口向上。 螺纹：产量上升、需求受疫情影响回落，库存累库，呈现供增需弱格局。但稳增长预期下，短期震荡运行，关注5日/10日均线支撑。 农产品：天然橡胶、郑糖、豆粕、玉米、生猪 天然橡胶：受技术面影响呈震荡走势，ru2209关注14000点、nr2206关注11500点，之下持空滚动操作。 郑糖：因油价走低短期或休整，9月合约关注5900点，之上持多滚动操作。 豆粕：美国大豆需求强劲支撑，但南美收割推进，国内市场大豆到港增加、开机率回升，库存紧张缓解，高位回调风险加大。M2205关注4200一线支撑。 玉米：东北售粮进度超八成，疫情封控开放后出货量或增加，但进口成本提供支撑，高位宽幅震荡。C2205关注2800-2930区间。 生猪：供应过剩状态未改，能繁母猪存栏4268.2万头（环比降0.51%，仍为正常保有量104%），消费淡季叠加疫情影响，震荡偏弱。LH2205关注12000一线支撑、14000压力。 有色金属：沪铜 疫情压制短期情绪，但全球低库存提供支撑，宏观预期好转，铜价下滑幅度有限，维持区间震荡谨慎偏多思路。 总结 本报告综合分析了2022年3月29日市场环境下的宏观政策动态与各品种走势，核心结论如下： 宏观层面：医疗改革与减税降费政策持续推进，保供稳价措施密集出台（化肥、生猪），政策底信号明确，但实体经济需求仍受疫情扰动，市场呈现“强预期、弱现实”特征。 金融期货：股指短期承压于均线系统，建议区间操作；国债受宽信用预期压制，中期中性偏空。 能化板块：原油受地缘缓和与疫情封控双重压力转弱，带动燃料油、沥青跟随震荡；PP存在反弹余波。 黑色链：焦炭、铁矿、螺纹短期偏强但不宜追涨，后续关注疫情缓解后物流恢复与终端需求释放力度。 农产品：豆粕高位回调风险加大；玉米高位宽幅震荡；生猪供需宽松格局未改，弱势延续。 有色板块：铜价在低库存与宏观预期改善下支撑较强，疫情扰动提供低位布局机会。 操作建议：投资者应密切关注疫情发展、俄乌谈判进展、国储抛售及月底USDA种植意向报告等关键变量，对强势品种（如黑色）保持顺势但因避免追高，对弱势品种（如生猪、原油）以逢高沽空为主，注意控制仓位和风险。

中心思想 股权激励与业绩高增长双轮驱动，端到端布局强化竞争力 康龙化成2021年营收74.44亿元（+45.00%），归母净利润16.61亿元（+41.68%），扣非净利润13.41亿元（+67.46%），业绩符合预期。同时发布2022年A股股权激励计划，覆盖403名核心骨干，考核目标以2021年营收为基数，2022-2025年增长率不低于20%/40%/60%/80%，深度绑定员工利益。在实验室服务、CMC、临床研究及大分子CGT四大业务板块均实现高增长，尤其海外CGT业务需求强劲，端到端一体化服务能力持续完善，强化导流逻辑。 盈利预测上调，维持“买入”评级 基于小分子产能释放加速、大分子和CGT业务超预期，上调2022-2023年归母净利润预测，并新增2024年预测。预计2022-2024年EPS分别为2.77/3.65/4.83元，对应PE 42/31/24倍，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：营收净利润双增，扣非净利润增速突出 2021年公司实现营业收入74.44亿元（+45.00%），归母净利润16.61亿元（+41.68%），扣非归母净利润13.41亿元（+67.46%），非经常性损益贡献约3.2亿元。从财务指标看，毛利率36.0%（2020年37.5%），主要受临床研究业务超前投入影响；净利率22.3%（2020年22.8%），基本稳定；ROE为16.4%（2020年13.2%），盈利能力持续提升。经营性现金流20.58亿元，同比增长24.8%，现金流质量良好。 股权激励计划：绑定403名核心骨干，考核周期长 公司拟授予限制性股票154.88万股（占总股本0.20%），激励对象403人，包括核心管理人员、中层及技术骨干等，不含董监高。业绩考核目标：以2021年营收为基数，2022-2025年收入增长率分别不低于20%、40%、60%、80%，四年增速CAGR约15.8%，兼顾激励性与挑战性，有助于调动骨干积极性，保障中长期发展。 各业务板块分析：四大业务全面高增长，CGT超预期 实验室服务：稳健增长，生物科学增速领先 2021年实现营收45.66亿元（+41.09%），毛利率43.47%（+0.70pct）。生物科学收入增速高于实验室化学，显示一体化交叉服务导流效果。人员扩张积极，期末员工7,136人（+1,579人），宁波、北京实验室扩建中，并布局青岛、重庆。预计实验室服务将维持高增长。 CMC（小分子CDMO）：产能释放加速，后期业务贡献有望提升 2021年实现营收17.46亿元（+42.90%），毛利率34.92%（+2.20pct）。约80%收入来自临床前至临床II期，后期业务占比低。产能方面：绍兴一期200m³于2022年1月投产，预计Q2再增400m³；2022年1月收购英国Cramlington基地增加超100m³产能。2022年产能释放提速，小分子端到端服务能力强化，CDMO后期业务收入贡献有望增加。 临床研究服务：营收高增长，毛利率承压因超前投入 2021年实现营收9.56亿元（+51.96%），毛利率10.31%（-8.48pct）。毛利率下降主因在人员、资源方面的超前投入，随着项目推进与规模效应，毛利率预计逐步改善。公司持续强化全球临床资源的并购整合。 大分子和CGT服务：增速超预期，海外需求强劲 2021年实现营收1.51亿元（+466.58%），远超市场预期。国内大分子业务：宁波在建2条2000L产能，2023H1承接GMP项目。海外CGT业务：美国Absorption提供分析测试服务，下游需求强劲；英国ABL于2022年开始对外服务，预计2022年亏损收窄。CGT业务有望成为公司中长期增长新引擎。 盈利预测与估值：上调预测，估值具备吸引力 预测2022-2023年归母净利润为21.96/29.00亿元（较原预测分别上调2.2%/下调1.4%），新增2024年预测38.32亿元，对应EPS 2.77/3.65/4.83元。当前股价114.78元，对应PE 42/31/24倍，低于行业平均。基于公司导流逻辑与产能释放，维持“买入”评级。 风险提示：需关注疫情、景气度及竞争格局变化 报告提示风险包括：国内疫情反复影响经营；下游医药研发景气度不及预期；行业竞争加剧；新业务（大分子、CGT）推进不及预期。 总结 业绩与激励双驱动，端到端布局持续深化 康龙化成2021年营收与净利润均实现超40%增长，扣非净利润增速更高达67%，各业务板块全线高增长，尤其是海外CGT业务同比增466%成为最大亮点。股权激励覆盖403名骨干，考核目标体现稳健增长预期，有助于绑定核心团队。小分子CDMO产能释放加速，大分子和CGT布局进入收获期，端到端一体化服务能力显著提升，导流逻辑强化。 估值合理，维持买入评级 基于盈利预测上调，当前P/E为42倍（2022E）、31倍（2023E），具备安全边际。公司作为全球临床前CRO领先企业，在产能扩张、技术平台和全球化布局方面持续领先，维持“买入”评级，建议投资者关注产能释放节奏与新业务进展。

中心思想 新冠检测业务饱满助推业绩高增，盈利能力显著提升 报告核心指出，凯普生物2021年受益于新冠检测业务量饱满，实现营收26.73亿元（同比增长97.34%），归母净利润8.52亿元（同比增长134.97%），扣非后归母净利润8.41亿元（同比增长138.15%）。毛利率虽因检测终端价格下降而下滑5.74个百分点至67.63%，但期间费用率显著下降（销售费用率下降8.80个百分点），带动净利率同比提升3.97个百分点至33.11%，ROE提升11.51个百分点至26.68%。公司利润增速显著高于收入增速，体现规模效应和费用管控的协同作用。 “核酸99”+“B53核酸远程战略服务方案”双重战略驱动长期增长 公司依托“核酸检测产品+医学检验服务”一体化经营优势，持续推进“核酸99”长期战略，加大研发投入以推出新品；同时，发挥实验室建设运营管理经验，推出“凯普B53核酸远程战略服务方案”，为不同医院提供差异化PCR实验室运营管理服务。截至2021年底，已有30家医学实验室投入运营，预计2022年增至35家。叠加奥密克戎变种带来的常态化检测需求，公司检测量预计仍有强支撑，看好双重战略下市场拓展和品牌提升。 主要内容 一、经营表现：全年收入利润高增，盈利能力持续提升 业绩表现：营收与利润双双高增，现金流同步改善 2021年公司实现营收26.73亿元（同比增长97.34%），归母净利润8.52亿元（同比增长134.97%），扣非后归母净利润8.41亿元（同比增长138.15%），经营活动现金流净额6.31亿元（同比增长102.81%）。利润增速显著超过收入增速，反映盈利弹性释放。单季度看，2021年Q1至Q4每股收益分别为0.80、0.76、0.93、0.69元，全年业绩呈季节性波动但整体强劲。 盈利能力：毛利率下滑但费率优化，净利率创近年新高 2021年公司毛利率下降5.74个百分点至67.63%，分业务看，检测服务、自产产品及外购产品毛利率分别下降5.03、1.34、2.47个百分点，主因新冠检测终端价格同比2020年均价下降。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低8.80、2.35、0.97个百分点。期间费用率的大幅下降有效对冲毛利率下滑，净利率同比提升3.97个百分点至33.11%，ROE（期末股本摊薄）提升11.51个百分点至26.68%。数据表明公司运营效率提升，成本控制能力增强。 二、未来展望：两大战略驱动长期市场拓展及品牌提升 自产产品：“核酸99”战略推动产品创新，高研发投入支撑新品推出 公司持续推进“核酸99”长期战略，加大核酸检测产品研发创新力度。2021年研发费用1.15亿元，同比增长显著，预计持续高研发投入将驱动新品不断上市，巩固产品线优势。 检验服务：实验室网络持续扩张，一体化经营优势凸显 公司加快第三方医学实验室建设与升级，截至2021年底已有30家医学实验室投入运营，预计2022年达到35家，并建立16家检验检测公司。依托“核酸检测产品+医学检验服务”一体化经营，有望实现检测量与服务收入的双重增长。新冠检测方面，终端价格已历经数轮下调，未来进一步下调可能性及幅度有限；奥密克戎变种带来的疫情防控压力下，核酸检测作为确诊依据，检测量预计仍有较强支撑。 战略方案：“B53核酸远程战略服务方案”助力基层市场拓展 国家大力部署基层核酸检测能力，公司发挥核酸实验室建设运营管理优势，推出“凯普B53核酸远程战略服务方案”，为不同医院提供差异化、全方位的PCR实验室运营管理远程战略服务与整体解决方案。该战略有望加速市场拓展和品牌提升，强化公司在基层医疗市场的渗透力。 三、盈利预测及估值：业绩预测上调，维持“买入”评级 预计2022-2024年公司EPS分别为3.83、4.38、4.74元/股（此前预测2022、2023年EPS为3.40/3.75元/股），当前股价对应PE分别为9倍、8倍、7倍。基于强劲的业绩增长和双重战略落地，维持“买入”评级。 四、风险提示：关注行业政策与市场竞争 主要风险包括：新品推广不及预期、市场竞争日趋激烈、核酸检测服务人次下滑、政策变化等。投资者需关注新冠检测需求波动、产品价格变化及行业监管动态。 总结 本报告对凯普生物2021年年报进行全面点评，核心要点如下：公司2021年经营业绩亮眼，营收同比增长97.34%至26.73亿元，归母净利润同比增长134.97%至8.52亿元，增速远超行业平均水平。盈利能力方面，尽管毛利率因新冠检测价格下降而有所下滑，但销售、管理、研发费用率合计下降超12个百分点，推动净利率提升至33.11%，ROE提升至26.68%，体现出强大的规模效应和费用管控能力。未来增长动力主要来自两大战略驱动：“核酸99”长期战略加强产品研发创新，保障新品持续推出；“B53核酸远程战略服务方案”顺应国家基层核酸检测能力建设需求，加速市场拓展和品牌升级。公司第三方医学实验室网络已扩至30家，2022年目标35家，一体化经营优势巩固。盈利预测上调，预计2022-2024年EPS分别为3.83、4.38、4.74元，当前估值（2022年PE约9倍）处于历史低位，维持“买入”评级。风险方面需关注行业政策变化、竞争加剧及检测需求波动。整体而言，公司凭借新冠检测业务的高景气与双重战略的落地，有望在常态化检测和基层医疗建设中持续受益。

中心思想 首只产品突破，研发平台价值获验证 圣兆药物（832586.NQ）在研项目盐酸多柔比星脂质体注射液已完成生物等效性试验，即将申报上市注册，这标志着公司高端复杂制剂研发能力首次得到关键验证，为后续产品管线上市奠定基础。公司凭借脂质体、微球等高壁垒技术平台，有望在规模超40亿元的多柔比星脂质体市场中抢占先机，改善营收结构与规模。 高壁垒市场格局下，先发优势支撑成长预期 国内多柔比星脂质体市场技术壁垒高、竞争者稀少（目前仅石药欧意通过一致性评价），市场规模持续增长至41亿元以上。公司产品若成功获批上市，将受益于市场扩容和竞争格局优势，同时储备管线中已有3个产品进入生物等效性阶段，成长性值得期待。 主要内容 1. 事件回顾 产品生物等效性试验完成，即将申报上市 公司3月25日公告，盐酸多柔比星脂质体注射液在乳腺癌患者中完成随机、开放、两周期、两交叉生物等效性试验，结果显示受试制剂与参比制剂（Caelyx）具有生物等效性，符合国家指导原则要求。公司将近期向国家药监局药审中心递交上市注册申请，按化学药品新注册分类申报，批准后视同通过一致性评价。该产品是公司首只完成BE试验的产品，标志着高端复杂制剂研发取得突破，为后续注册及其他项目奠定基础。 2. 事件点评 2.1 多柔比星脂质体市场规模可观，技术壁垒高、竞争者有限 注射脂质体属于复杂注射剂，研发投入大、周期长、成功率低，具备高附加值特性，可避免同质化竞争。 国内仅复旦张江、石药欧意、常州金远三家企业拥有该产品仿制药上市（分别为里葆多、多美素、立幸），其中仅石药欧意通过一致性评价。 市场数据：据米内网，2020年国内多柔比星脂质体销售额超41亿元，2018-2020年增速超过30%，市场规模持续扩大。2019年石药欧意占约54.33%市场份额，复旦张江占31.54%，常州金远占14.12%。 2.2 公司研发实力首获验证，高端复杂制剂平台价值凸显 公司拥有靶向制剂（脂质体）和长效缓释制剂（微球、微晶）两大技术平台，在研产品10余条，覆盖肿瘤、精神分裂症、糖尿病等重大疾病。 除盐酸多柔比星脂质体注射液外，另有3个产品进入BE阶段：盐酸伊立替康脂质体注射液（适应症胰腺癌等）、注射用利培酮微球（精神分裂症）、注射用双羟萘酸奥氮平（精神分裂症）。 公司持续加大研发投入：2018-2020年累计投入1.53亿元，2020年研发费用达9,848万元，2021年前三季度达5,797万元，为项目推进提供保障。 3. 投资要点 产品上市有望改善营收，多管线布局支撑成长 盐酸多柔比星脂质体注射液成功上市后，将全面改善公司营收数量与结构，并印证研发实力。市场高度集中且壁垒高，公司研发进度靠前，有望享有先发优势。公司还与海正药业、吉林敖东等优质企业开展委托生产及销售合作，快速抢占市场。除已完成的BE产品外，其余3个在研产品亦进入BE阶段，成长性值得期待。 4. 风险提示 经营与研发不确定性提示 主要风险包括：研发失败或进展不及预期；核心技术人员流失；核心技术泄密；产业政策变化；短期内无法实现盈利等。 总结 圣兆药物作为新三板高端复杂制剂企业，其首个产品盐酸多柔比星脂质体注射液通过生物等效性试验，标志着公司从研发阶段进入申报上市关键节点。国内多柔比星脂质体市场规模超41亿元且持续增长，技术壁垒高、竞争者有限（仅三家），公司有望凭借该产品进入市场并改善营收。同时，公司在脂质体、微球等平台储备10余条管线，其中3个已进入生物等效性阶段，持续高研发投入为后续成长奠定基础。若产品成功获批，公司营收结构与规模将双重提升，成长性值得期待。但需关注研发失败、技术人员流失、产业政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力持续改善 时代天使2021年年报显示，公司实现收入12.72亿元（+55.7%），归母净利润2.86亿元（+89.2%），经调整净利润3.48亿元（+52.9%）。利润增速显著高于收入增速，主要得益于经营效率提升及规模效应显现。在下半年疫情影响下，H2归母净利润仍实现113.3%的同比增长，表明公司核心业务韧性强劲，盈利能力持续优化。 案例数与医生数双增，产品矩阵均衡发展 报告期内公司案例数达18.32万例（+33.14%），合作医生数增至2.5万名（+25.6%）。分品类来看，时代天使冠军版、COMFOS和儿童版案例数分别增长52.5%、56.2%和116%，高端市场、下沉市场和儿童市场快速放量；而标准版仅增长10.4%，常规市场稳扎稳打。产品结构呈现多元化均衡发展态势，医生认可度和学术影响力不断提升，为后续增长奠定坚实基础。 主要内容 经营业绩概览 收入与利润增长 2021年全年实现收入12.72亿元，同比增长55.7%；归母净利润2.86亿元，同比增长89.2%；经调整净利润3.48亿元，同比增长52.9%。其中H2收入7.01亿元（+37.95%），归母净利润1.9亿元（+113.3%），经调整净利润1.91亿元（+80%）。下半年利润增速远超收入增速，反映费用控制及高附加值产品占比提升。 案例数与合作医生数 全年实现案例数18.32万例，同比增长33.14%；H2案例数10.37万例（+14.72%）。合作医生数达2.5万名，同比增长25.6%。医生数量与案例数同步增长，表明公司渠道拓展与学术推广成效显著，品牌影响力持续增强。 业务结构分析 隐形正畸矫治方案 报告期内实现收入11.84亿元（+48.2%），占总收入93.1%。毛利率68.4%，同比下降2.7个百分点，主要受COMFOS案例数增加及季节性促销导致平均售价略降影响。该业务仍是收入核心来源，增长稳健。 口内扫描仪销售 2021年起公司与口扫制造商合作销售口内扫描仪，实现收入0.68亿元，营收占比5.3%，毛利率17.2%。该业务与隐形矫治形成协同，提升诊疗体验，表现亮眼。 产品矩阵分化 分品类案例数：时代天使标准版8.08万例（+10.4%），冠军版4.88万例（+52.5%），COMFOS 4.28万例（+56.2%），儿童版1.08万例（+116%）。高端、下沉及儿童市场高速放量，常规市场稳定增长，产品结构趋于均衡。 产能建设与学术推广 产能现状与扩张 2021年隐形矫治器年产能达3.6万个（+64.4%），产能利用率75.8%（+1.8%），接近饱和。无锡时代天使创美基地已于2022年一季度完成一条自动生产线调试并开始投产，新工厂建筑面积约126,000平方米，将大幅提升自动化生产能力。 学术推广活动 2021年6月举办A-Tech大会，汇聚全国约2,000名正畸医生、口腔医生及专家，交流最新研究成果，进一步提升公司在正畸行业的影响力。学术推动是医生拓展的关键手段。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为17.48/23.17/29.16亿元，同比增长37.21%/32.55%/25.85%；归母净利润分别为3.80/5.07/6.35亿元，对应PE分别为67/50/40倍。基于隐形正畸行业矫治率与渗透率双重提升，公司作为龙头具备“产品+渠道+技术”多重壁垒，成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示 知识产权纠纷、行业竞争加剧、产品价格下降、新冠肺炎疫情反复等外部风险可能影响公司经营表现。 总结 行业龙头地位稳固，未来成长可期 时代天使2021年业绩亮眼，核心经营指标全面向好：收入与利润高速增长，案例数与医生数持续放量，产品矩阵均衡发展，高端、儿童及下沉市场表现突出；口内扫描仪新业务协同效应显现；产能利用率接近饱和，新产能即将释放；学术推广力度加大，品牌护城河不断加深。公司作为隐形正畸行业龙头，受益于行业渗透率提升与消费升级，未来三年盈利增长确定性较强，当前估值具备吸引力。