中心思想 业绩符合预期，核心业务亮点突出 复星医药FY21A实现收入388.6亿人民币（同比+28.8%），归母净利润47.4亿人民币（同比+29.3%），整体业绩符合预期。收入增长主要受新药放量及海外扩张驱动，但毛利率因集采、复必泰利润分享及原材料涨价同比下降653bps至47.9%。 制药板块收入287.7亿元（同比+32.3%），其中复必泰（mRNA新冠疫苗）港澳台地区销售2,206万剂，推动5亿美元销售里程碑；汉利康、汉曲优、苏可欣等新品与次新品收入占比超25%，汉曲优同比增长564.3%。 医疗器械板块收入59.3亿元（同比+13.8%），医美业务子公司复锐医疗科技收入2.94亿美元（同比+81.6%），北美市场表现强劲；达芬奇手术机器人装机73台（同比+18台），累计超270台。 公司维持“买入”评级，目标价下调至50.87港元，对应FY22E/23E市盈率30.5/26.1倍。主要风险包括集采降价、产品审批延迟及疫情波动。 主要内容 1. 财务业绩概览 FY21A总收入388.6亿人民币，同比+28.8%，超出预期6.0%。毛利率47.9%，同比下降653bps，主因集采品种降价、复必泰向BioNTech支付毛利分享与销售里程碑（合计约7000万美元销售里程碑+1500万美元研发里程碑）、原材料成本上升。 销售费用率23.4%（同比-364bps），受益于集采产品费用控制；研发费用率9.9%（同比+60bps），加大生物药与小分子创新药投入。归母净利润47.4亿（同比+29.3%），扣非归母净利润32.8亿（同比+20.6%）。 大陆地区收入252.6亿元（同比+14.9%），占比65%；海外收入136.0亿元（同比+66.1%），占比升至35%，国际化加速。 2. 制药板块：复必泰与创新药驱动增长 复必泰港澳台销售2,206万剂，未披露具体金额，但已触发5亿美元销售里程碑。2022年3月拓展至香港5-11岁人群，台湾地区审批中，中国大陆进展正常。MPP授权生产Molnupiravir与Paxlovid仿制药，面向中低收入国家，目前工艺开发阶段。 汉利康（利妥昔单抗）收入16.9亿元（同比+125.3%），汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.3亿元（同比+564.3%），苏可欣（海曲泊帕）收入4.3亿元（同比+207.1%）。管理层预计FY22E汉曲优、苏可欣保持强劲增长，汉利康稳健。 奕凯达（CD19 CAR-T）2021年6月获批，截至2022年2月纳入23个省市惠民保及40余商业保险，但未披露收入。汉斯状（PD-1）2022年3月获批用于MSI-H实体瘤，目标人群广泛，产能准备充足（徐汇基地24千升，松江基地预计3Q22E新增24千升）。 3. 医疗器械板块：医美业务表现靓丽 医美子公司复锐医疗科技FY21A收入2.94亿美元（同比+81.6%），北美市场收入占比38.1%（同比+105.8%），受益于Alma品牌及Alma Duo、Opus平台的商业化。专业医疗领域达芬奇手术机器人FY21A装机73台（同比+18台），中国大陆及港澳累计超270台。 医疗服务板块亏损加剧，主因新开业医美医院前期投入、复星健康线上平台战略转型（已获6家互联网医院牌照），短期内利润承压。 4. 研发管线与战略布局 大分子管线（图1-2）：涵盖多个生物类似药及创新生物药，临床阶段项目包括PD-1、CD19 CAR-T、EGFR等靶点。小分子管线（图3）：奥匹卡朋（帕金森）正与NMPA沟通，Tecartus（CAR-T，套细胞淋巴瘤）2022年3月获NMPA临床批准，目标2-3年内上市。 公司获MPP双重授权（新冠口服药仿制药），依托非洲800人一线团队及注册能力，为国际化奠定基础。复宏汉霖预计FY22E实现盈亏平衡，变量在于研发支出与管线补充。 5. 风险提示与估值调整 目标价50.87港元（较收市价39.55港元有28.6%上升空间），基于FY22E/23E经调整每股盈利1.52/1.77元人民币，对应市盈率30.5/26.1倍。风险包括：新冠疫情失控、商誉减值、产品降价超预期、一致性评价延迟、新产品获批慢、重磅产品未进医保、竞品上市。 模型调整：上调FY22E-24E收入至442.0/499.2/549.0亿元（增速13.8%/12.9%/10.0%），下调毛利率至49.7%/50.8%/51.9%（因集采及复必泰毛利压力），维持估值逻辑。 总结 复星医药FY21A业绩表现稳健，收入与利润均符合预期，制药板块新药（复必泰、生物类似药）放量及海外收入占比提升是核心驱动力。医疗器械的医美业务高增长（复锐医疗+81.6%）凸显消费医疗潜力。 短期毛利率承压因素（集采、复必泰利润分享、原材料涨价）已反映在模型下调中，但研发投入与国际化布局将支撑中长期增长。MPP授权及CAR-T管线有望提供增量。 公司当前估值处于历史低位（FY22E市盈率23.7倍），目标价隐含28.6%上行空间。投资者需关注复必泰大陆审批进展、集采影响程度及新冠口服药订单节奏。

中心思想 商业与研发双轮驱动，国际化战略初现成效 信达生物2021年业绩公告显示，公司营收达42.61亿元，同比增长74.1%，其中产品收入40.01亿元，同比增长69%，核心驱动力来自多款药物持续放量。尽管净亏损扩大至22.43亿元，但毛利率提升至88.6%（同比+3.7个百分点），主要得益于生产改用不锈钢生物反应器带来的效率提升。公司研发与销售投入同步加大，研发费用21.16亿元（+23.2%），销售费用25.41亿元（+102%），销售人员增至近2800人（+116%），显示出商业化与研发并进的坚定路径。 管线梯队清晰，短期至长期增长点明确 从短期看，信迪利单抗新增三项大适应症（一线非鳞非小细胞肺癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线肝细胞癌）成功纳入医保，有望持续放量；另有七款商业化产品（信迪利单抗、贝伐珠单抗生物类似药、利妥昔单抗生物类似药、阿达木单抗生物类似药、佩米替尼、奥巴替尼、雷莫西尤单抗）及多项NDA产品支撑中期增长。中期维度，PCSK9抑制剂IBI-306、CAR-T疗法IBI-326等关键临床项目即将进入NDA阶段。长期看，CD-47单抗IBI-188、胃泌酸调节类似物IBI-362等多个早期靶点已获得PoC数据，具备全球市场潜力，同时与礼来深化战略合作引入雷莫西尤单抗、塞普替尼等产品，增强销售平台价值。 主要内容 一、业绩概览与财务分析 营收快速增长，亏损扩大但结构改善 公司2021年营收42.61亿元（+74.1%），净亏损22.43亿元（+12.54%），产品收入40.01亿元（+69%）。收入符合预期，亏损扩大主要源于销售费用大幅增长。 毛利率提升源于生产改进 毛利率88.6%（+3.7个百分点），受益于不锈钢生物反应器产线投入使用，产品数量及生产效率提升，成本控制优化。 二、商业化与研发动态 信迪利单抗为核心短期增长点 2021年信迪利单抗收入约28亿元（考虑Q4价格调整后约31亿元）。新增三项大适应症纳入医保，单药新增胃癌一线、食管鳞癌一线、肺癌二线NDA受理，预计2022年获批；联合IBI-310（CTLA-4抑制剂）治疗宫颈癌适应症预计2022H2提交NDA。此外，与LAG-3、TIGIT等靶点联合试验持续推进。 多品种商业化格局初步形成 截至2022年3月30日，七款商业化产品在售，包括信迪利单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、佩米替尼、奥巴替尼、雷莫西尤单抗。多项药物处于NDA阶段：雷莫西尤单抗二线肝细胞癌NDA已受理，塞普替尼三项适应症NDA受理，预计年内获批。 三、中期管线进展 肿瘤与慢病领域关键项目 CAR-T疗法：IBI-326（驯鹿医疗合作）用于复发/难治性多发性骨髓瘤，已获NMPA突破性疗法认证和FDA孤儿药资格，预计2022H1提交NDA。 TKI抑制剂：IBI-344（ROS1融合阳性非小细胞肺癌）获突破性疗法认证，2期数据待公布。 PI3Kδ抑制剂：IBI-376（复发/难治性滤泡性淋巴瘤）获突破性疗法认证。 PCSK9单抗：IBI-306在多项3期研究中达主要终点，具有长效潜力，预计2022H1提交高胆固醇血症及混合型高脂血症NDA。 四、长期创新布局 早期项目PoC验证成功 CD-47单抗IBI-188：联合阿扎胞苷治疗MDS一线1b期试验中ORR达83.3%，计划2022H1启动3期试验；CD47靶点覆盖多类血液瘤和实体瘤，市场潜力广阔。 胃泌酸调节类似物IBI-362：潜在全球同类最佳糖尿病药物，2期临床试验完成患者招募。 VEGF/补体双靶点IBI-302：用于nAMD，1/2期试验完成首例给药。 IL-23p19单抗IBI-112：用于银屑病的2期试验完成招募并获PoC数据，后续将启动溃疡性结直肠炎2期试验。 五、战略合作与外部引进 深化与礼来合作，增强商业化能力 2022年3月28日，公司与礼来升级战略合作，获得雷莫西尤单抗、塞普替尼在大陆的独家商业化权利，以及Pirtobrutinib未来商业化优先谈判权。雷莫西尤单抗胃癌二线已获批，肝细胞癌二线NDA受理；塞普替尼三项NDA受理；Pirtobrutinib（新一代BTK抑制剂）处于全球3期。中国市场胃癌二线尚无靶向药或免疫疗法获批，雷莫西尤单抗竞争格局良好，有望快速放量。 六、盈利预测与投资评级 下调收入及利润预测，维持买入评级 考虑信迪利单抗降价及生物类似药集采预期，将2022-2023年营收预测由70.46/98.18亿元下调至57.90/84.71亿元；同时因国际临床试验投入增加，将净亏损预测由7.34亿元/净利润1.91亿元下调至净亏损15.76亿元/净亏损7.89亿元。预计2024年营收109.77亿元，净亏损7.60亿元。维持“买入”评级。 七、风险提示 国际环境恶化、创新药销售不及预期、医保谈判降价超预期、临床试验失败、新药审批不通过等风险。 总结 短期业绩确认商业化能力，中长期管线价值逐步显现 信达生物2021年营收高速增长，产品收入同比+69%，毛利率提升至88.6%，显示出生产优化与品种放量的协同效应。信迪利单抗新增适应症进入医保将支撑短期增长，多款创新药进入商业化或NDA阶段（七款在售、多项NDA受理）为中期提供动力。长期来看，CD-47、PCSK9、GCGR/GLP-1等早期项目PoC数据积极，全球多中心试验即将开展，叠加与礼来深化合作引入重磅品种，公司正从Biotech向Biopharma转型，并加速国际化布局。 投资评级维持买入，但需关注短期盈利压力 考虑到信迪利单抗降价及集采预期，公司2022-2023年收入预测下调，研发费用增长导致亏损扩大。然而，管线梯队清晰、多品种成长性确定，且雷莫西尤单抗等新引入品种面临良好竞争格局。维持“买入”评级，建议关注信迪利单抗放量节奏、PCSK9及CAR-T等关键里程碑事件的催化。

　　康德莱(603987) 　　事件：3月29日公司发布业绩快报，2021年公司实现营业收入30.97亿元，同比增长17.07%；实现利润总额4.84亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长43.71%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比增长39.23%。公司发布一季度业绩预增预告，2022年Q1预计实现营业收入8.42-9.09亿元，同比增长25%-35%，预计实现归母净利润6830.46-7285.82万元，同比增长50%-60%。 　　多地集采中标，加速渗透空白市场：2021年我国医疗器械集采持续推进，公司留置针与功能型输液器等纳入医疗耗材集采目录，并在河北、山东等多地集采中中标，不仅加速公司集采产品在空白市场的渗透，扩大公司产品在当地的市场份额，也在一定程度上促进公司其他产品进入当地市场。此外，在未来我国糖尿病治疗意识逐步提高的背景下，胰岛素针渗透率有望快速上升，公司胰岛素针不断迭代优化，新一代安全胰岛素针在拥有更高性能的同时极具性价比，有望实现国产替代，为公司增厚利润。 　　一次性使用注射包获批，有望快速投向市场：2021年10月19日，公司产品“一次性使用注射包”获国家药监局批准生产，公司穿刺类产品线进一步扩展。该一次性注射包用于在真皮组织注射修饰透明质酸钠凝胶产品以进行面部填充，是国内首家获NMPA批准的含钝针的美容注射包类产品。凭借公司成熟的销售渠道和先发优势，有望快速在医美注射穿刺领域快速放量，扩大市场份额。 　　新产品持续放量，海内外业绩齐增：2022年第一季度，公司在国际市场上保证业务订单稳定供给的同时推进研发新产品的高速增长，我们预计主要是安全类注射器放量较快；国内方面，公司依托集采产品市占率的提升、其他医疗类产品的有效推广以及消费类产品带来的增量，我们预计主要是疫情带动的病毒采样管需求快速上升以及医美针的快速增长，国内国际市场业绩齐增带来一季度2022年Q1业绩的快速增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品线不断扩展优化，国内外持续快速增长，我们将公司2022/2023年的归母净利润预测从3.81/4.83亿元上调至3.96/5.13亿元，当前市值对应2022/2023年的PE分别为23/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期；汇兑损失；集采政策执行超预期。

　　一心堂(002727) 　　事件： 　　2022年3月30日公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入145.87亿元，同比增长15.26%；实现归母净利润9.22亿元，同比增长16.66%。2021Q4单季度公司实现营业收入40.89亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润1.58亿元，同比下滑15.14%。 　　点评： 　　业绩稳定增长，新租赁准则导致财务费用增长2021年公司业绩稳定增长，其中中西成药产品实现收入104.91亿元，同比增长18.72%；医疗器械及计生、消毒产品实现收入12.09亿元，同比下滑11.01%，主要系2020年新冠肺炎疫情影响，消毒用品及医疗器械销售增长迅速导致基数较大；中药产品实现收入13.59亿元，同比增长21.21%，占总收入比例提升至9.32%。2021年公司财务费用为1.01亿元，同比增长2326.50%，主要系新租赁准则的执行导致租赁利息费用增加。聚焦云南省外市场，持续加快门店扩张 　　截止至2021年末，公司门店数量净增1355家，门店总数达到8560家，其中云南省净增门店655家，门店总数达4939家；省外区域净增门店700家，省外门店总数达3621家，省外门店数量占比达42.30%。公司持续加强一体化布局，在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。省会级、地市级门店从品牌、商品、服务、物流等维度形成中心辐射，对县域市场人群消费发挥引领示范作用，更利于各层级市场建立竞争壁垒和成本优势。 　　打造多元化业务，持续提升专业服务能力 　　公司持续打造多元化业务，2021年重点推进药妆店建设，云南省内的药妆店数量近300家，公司个护项目类产品销售同比增长9.63%，其中云南省内药妆店个护项目类销售额同比增长40.43%。同时公司持续提升特慢病药房服务能力，截止2021年底，公司开通的各类慢病医保门店为831家，慢病医保门店占比全集团门店总数近10%。 　　盈利预测与评级 　　公司作为连锁药店龙头企业，业绩有望维持稳健增长。根据公司2021年年报业绩情况，2022-2023年净利润预测由12.47/15.8亿元下调至11.11/13.58亿元，2024年净利润预测为16.62亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：省外扩张不及预期风险，疫情影响风险，市场竞争加剧风险，行业管理政策变化风险

　　一心堂(002727) 　　事件：3月29日晚，公司公布2021年年报，报告期内公司实现营收145.85亿元（+15.24%），实现归母净利润9.21亿元（+16.65%），实现扣非归母净利润8.97亿元（+19.22%）。其中Q4实现营收40.87亿元（+19.57%），归母净利润1.57亿元（-15.59%）。 　　Q4业绩承压，全年业绩增长稳健，盈利能力有所增强。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收34.29/32.73/37.97/40.87亿元，同比增长11.07%/11.25%/18.29%/19.57%，营收增速逐季加速；分别实现归母净利润2.61、2.63、2.4、1.57亿元，同比增长27.28%、24.42%、27.83%、-15.59%，Q4业绩有所承压，主要系租赁准则计提费用影响。全年来看，公司业绩在新冠疫情影响商品陈列及开业活动等多方面因素下仍保持稳健增长，毛利率提升1.14pct至36.96%，净利率同比提升0.05pct至6.29%，盈利能力有所增强。 　　分业务看，公司零售业务实现收入123.51亿元（+5.15%），毛利率40.32%（+3.89%），批发业务实现收入19.24亿元（+193.68%），毛利率8.97%（-0.4%）。分产品看，公司中西成药、医疗器械及计生/消毒用品、中药，其他产品分别实现收入104.91、12.09、13.59、12.15亿元，同比增长18.72%、-11.01%、21.21%、12.08%，收入占比分别为72%、8%、9%、8%。 　　门店拓展加速，持续推进市县乡一体化店群。截止2021年12月31日，公司直营总门店数8560家，净增加门店1355家（去年同期939家），门店拓展加速。其中Q4净增加门店204家（去年同期294家）。新开门店主要集中于云南、川渝、广西、山西和贵州地区，持续夯实区域优势。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。2021年省会级、地市级、县市级、乡镇级门店销售占比分别为29.51%、31.83%、25.02%和13.63%，其中乡镇级门店净利率水平最高，主要系房租费用较其他区域更低。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。报告期内，O2O业务门店数达到8291家，覆盖率达到门店总数的96.86%，O2O业务占整体电商业务销售额的80.28%（电商销售总额为3.8亿元），公司已将020业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。此外，彩票业务与药妆业务快速发展，云南省内药妆店数目已达300家。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为10.93/13.42/16.13亿元，同比增速分别为18.56%/22.84%/20.18%，EPS分别为1.83元/2.22元/2.71元，对应当前股价分别为13倍、10倍和9倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　安科生物(300009) 　　事件 　　3 月 30 日，公司公布 2021 年年报， 2021 年实现营业收入 21.69 亿元(+27.47%)，实现归母净利润 2.07 亿元(-42.44%)，实现扣非归母净利润1.58 亿元(-50.08%)。 业绩低于预期。 　　点评 　　母公司生物制品销售维持高速增长， 计提子公司商誉减值影响表观业绩。2021 年，母公司实现收入 12.56 亿元（+43%），净利润 3.75（+11%）， 子公司苏豪逸明、中德美联由于下游集采影响、成本提升以及疫情等多方面因素影响，公司计提商誉减值准备约 3.23 亿元，若剔除商誉减值影响，公司21 年实现归母净利润 5.3 亿元（+48%），增长优异。 　　毛利率稳健提升，费用率有所优化，应收账款周转率有所提升。 21 年，公司实现毛利率 80%，较去年同期提升 1.28%， 销售费用率为 30.63%，较去年同期下降 4.03%，管理费用率为 4.78%，较去年同期下降 1.03%。 此外，公司应收账款周转天数相比去年有所下降，回款良好。 　　 生长激素优化升级取得多项重要进展， 粉针剂型产业化能力进一步增强。 21年，公司核心产品人生长激素取得多项突破： 1）新增获批两项适应症，特发性矮小（ISS）和特纳综合征，其中 ISS 适应症为国内首家获批，成为目前国内生长激素获批适应症最多的企业。 2） 人生长激素注射液规格也持续完善，完成 6IU 和 8IU 的新增规格批准上市。 3） 公司北区注射用人生长激素 2,000 万支粉针新产能获批已正式批准生产，将有效解决现有产能瓶颈问题，持续巩固公司粉针龙头地位。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持 2022-2023 年盈利预期， 预计公司分别实现归母净利润 6.69（+224%）、 8.62（+29%）亿元，考虑到生长激素行业广阔的市场空间与公司新产能的落地，预计 2024 年实现归母净利润 10.83 亿元（+26%）。 　　2022-2024 年公司对应 EPS 分别为 0.41、 0.53、 0.66 元，对应当前 PE 分别为 24、 19、 15 倍。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　生长激素新患拓展和市场推广不达预期；市场竞争加剧； 研发进展不及预期；政策风险；商誉减值风险等。

　　一心堂(002727) 　　事项： 　　公司发布2021年年报，2021全年实现收入145.87亿元（+15.26%）；归属于上市公司股东的净利润9.22亿元（+16.66%）；扣非净利润8.99亿元（+19.41%）。公司增速符合预期。四季度单季，公司实现收入40.89亿元（+19.65%）；归属于上市公司股东的净利润1.58亿元（-15.14%）；扣非净利润1.51亿元（-12.90%）。拟每10股派发现金红利3.00元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。 　　平安观点： 　　加强门店扩张，门店数量稳定增长：公司继续扩张，报告期内公司新建门店1603家，由于城市改造及战略性区位调整等因素关闭门店92家，搬迁门店156家，净增加门店1355家，直营连锁门店达到8560家。公司继续深耕川渝，期末门店数量已超过1400家。公司门店布局不断深化下沉，随着基层居民消费能力的提升，公司长远发展可期。 　　公司医保门店数量持续提升，承接处方能力增强：截止2021年12月31日，公司门店已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达7,426家，占公司药店总数的86.75%。医保门店占比较上一年度提升0.63个百分点。报告期内公司医保刷卡销售占总销售的比重为43.80%，较2020年提升1.99个百分点。公司慢病医保门店为831家，慢病医保门店占比全集团门店总数近10%。医保的接入和慢病医保门店的开设，进一步提升公司承接处方的能力。 　　公司效率提升，净利率高于去年同期：2021毛利率为36.96%，相较于去年同期增长1.14个百分点。公司毛利率的提升，我们认为主要由中药产品销售占比的提升带来。公司经营整体良好，销售费用率和管理费用率分别为25.37%和2.73%，比去年同期分别提升1.25和下降1.27个百分点。公司毛利率的提升叠加管理费用率的降低，净利率达到6.29%，比去年同期增长0.05个百分点。 　　维持“推荐”评级：公司作为西南地区市占率最高的连锁药店，卡位优势越来越明显。限制性股票激励计划将有效激发公司新管理层动力，促进业绩提速增长。考虑疫情对公司业绩的影响，我们下调盈利预测（原预测2022-2023年EPS分别为2.01/2.45元），预计2022-2024年公司EPS为1.87/2.25/2.72元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）政策风险：药品流通行业监管趋严或对公司短期业绩带来影响。2）竞争加剧的风险：药店行业的兼并整合，集中度提高，竞争加剧或对公司业绩带来影响。3）疫情风险：疫情发生或将影响部分药品的销售，从而对公司业绩带来影响。

中心思想 荧光内窥镜市场领导者与增长潜力 海泰新光作为医用内窥镜上游龙头供应商，尤其在荧光内窥镜领域占据核心地位，其产品和服务能力全面覆盖市场需求。 随着荧光内窥镜替代白光内窥镜的趋势加速，公司业绩潜力将快速释放，预计2021-2023年归母净利润分别为1.18亿元、1.56亿元和2.1亿元，具有估值性价比。 荧光硬镜市场渗透率增速快，国内复合年增长率接近99.8%，同时医疗内窥镜被列为重点研发领域，政策支持国产替代进程，为公司带来显著发展机遇。 核心技术优势与国产替代机遇 公司长期坚持自主研发，依托光学、精密机械、电子及数字图像四大技术平台，拥有深厚的核心技术实力，产品技术水平已达国际一流。 公司正利用成本和研发优势向中游整机系统市场进军，并通过与国药器械的合作，增强渠道实力，致力于打造国产医用内窥镜整机和微创外科产品的领先企业。 主要内容 海泰新光：技术驱动的内窥镜产业升级 公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品蓄势待发 青岛海泰新光科技股份有限公司成立于2003年，是医用成像器械领域的高新技术企业，专注于医用内窥镜器械与光学产品的研发、生产和销售。 公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，掌握多项核心技术，技术水平达到行业先进水平，拥有30项专利（包括16项境内发明专利、3项境外发明专利、9项实用新型专利和2项外观专利）。 自2008年起，公司成功入选史赛克（Stryker）供应商，成为其主要供应商之一。目前，公司已形成集光、机、电、算技术为一体的自主品牌内窥镜整机系统，致力于为临床医学提供全套解决方案。 股权架构：经营管理与股权一体，核心团队技术背景突出 郑安民先生为公司控股股东和实际控制人，直接及间接控制公司36.12%股权。他拥有深厚的技术背景，曾率先将LED光源应用于医疗内窥系统，并带领团队设计全球首支齐焦高清荧光内窥镜。 公司核心管理团队（包括总经理郑耀、财务总监汪方华）均具备丰富的行业经验和技术背景。 公司研发团队共有87名人员，占总人数的15.16%。近三年研发投入占营业收入比重均在11%以上，2021年上半年研发投入1646万元，占营业收入的12.15%，显示公司对研发的高度重视。 核心财务数据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 公司营收业绩稳中有升，2017年至2020年营业收入复合年增长率（CAGR）为14.98%（从1.81亿元增至2.75亿元），归母净利润CAGR为23.55%（从5109万元增至9635万元）。 2021年前三季度，公司实现营业收入2.18亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润9172万元，同比增长21.62%。 高清荧光内窥镜器械是公司营收主要增长点，近三年CAGR为13.68%，历年约占总营收的60%。光学产品营收增长较快，由2017年的22.7%提升到2021年上半年的31.25%。 公司盈利能力突出，毛利率和扣除非经常性损益后的净利率逐年提升，2017年至2020年毛利率维持在55%及以上，2020年扣非净利率达到30.5%，创2017年以来新高。 公司费用率总体维持稳定，2017年至2020年费用占同期营业收入的比例分别为24.70%、24.60%、24.67%、24.57%。研发投入占比逐年上升。 公司经营活动获取现金能力强，2020年经营活动产生的现金流量净额1.15亿元，同比增长37.39%。2021年第三季度现金及现金等价物余额达2.16亿元，为公司持续发展提供有力支撑。 长期以来，公司应收账款周转率高于医疗器械行业

中心思想 美亚光电2021年业绩稳健，医疗板块成核心增长引擎 本报告的核心观点在于：美亚光电2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），整体业绩保持稳健增长，但略低于市场预期。其中，公司从战略高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售收入同比增长44.57%，成为驱动营收增长的核心引擎；色选机业务受大宗原材料涨价和海运费用上涨拖累，毛利率有所下滑，但国内需求受益于粮食安全政策仍实现加速增长。 盈利质量受外部因素扰动，但费用管控与现金流表现优异 2021年公司销售毛利率为51.15%（同比下降0.66pct），主要受色选机海外业务毛利率下滑（下降4.79pct）影响；但扣非销售净利率逆势提升0.62个百分点至26.62%，反映规模效应下费用率下降（财务费用率因汇兑损失减少而降低0.93pct）。经营性现金流净额达5.79亿元（同比+39.30%），创历史新高，应收账款周转天数缩短至43天，显示公司运营能力持续优化。此外，公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%）与积极现金分红（2021年拟分红5.408亿元），为长期发展奠基。 口腔CBCT国产替代加速，公立医院及海外市场打开空间 2021年公司口腔CBCT累计销量突破1万台，全年通过线上团购实现2177台销售业绩，创历年新高。公司已建立专门公立医院销售团队，客户覆盖解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，品牌影响力显著提升；同时积极拓展全球市场，首次出口澳洲、非洲并获日本市场准入。预计医疗板块有望维持快速增长，成为公司未来最重要的盈利增长点。 主要内容 投资要点 业绩成长性：医疗板块高增44.57%，色选机增速提升 2021年公司营收同比增长21.18%，归母净利润同比增长16.64%。主要驱动因素包括：①医疗板块增速高达44.57%，反映公司战略聚焦医疗产业投入成效显著；②粮食安全背景下国内色选机实现加速增长（增速15.79%，同比提升14.67pct）。 盈利能力：毛利率受成本压制，费用率优化支撑净利润率 销售毛利率51.15%（-0.66pct），色选机因大宗原材料与海运涨价毛利率下降2.75pct（海外业务毛利率下降4.79pct）。但销售/管理/财务费用率合计16.87%（-0.46pct），其中财务费用因汇兑损失减少而降低0.93pct。扣非销售净利率26.62%（+0.62pct），但销售净利率28.19%（-1.10pct），主要因理财资产减少导致投资收益下降23.09%。 运营能力与现金流：周转效率提升，经营性现金流创历史新高 应收账款周转天数43天（同比-12.88天），运营能力持续提升。经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），反映公司生产经营稳健，现金流质量优异。 研发与创新：持续高投入，技术研发优势明显 2021年研发费用1.23亿元（同比+18.34%），占营收6.81%；研发人员537人（占比40.87%），新增多项国家及行业荣誉（国家科技进步二等奖等）。截至年底拥有有效发明专利87件，技术储备充足。 现金分红：加大回报力度，累计分红超30亿元 2021年拟现金分红5.408亿元并每10股转增3股，上市以来累计现金分红超30亿元，实现可持续发展与股东回报的和谐统一。 事件：公司发布2021年年报 2021年实现营业收入18.13亿元（同比+21.18%），归母净利润5.11亿元（同比+16.64%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.19%），略低于市场预期。 2021年业绩保持稳健增长态势，盈利水平受大宗&海运涨价、汇兑损失拖累 成长性分析：医疗板块与色选机双轮驱动 医疗板块增速44.57%，色选机国内增速15.79%（同比提升14.67pct），共同推动营收增长21.18%。 盈利能力分析：毛利率承压，费用率改善 毛利率下降0.66pct至51.15%，主要受色选机海外业务毛利率下滑4.79pct影响。但扣非销售净利率提升0.62pct，主因财务费用率下降（汇兑损失减少45.44%）。销售净利率下降1.10pct，因投资收益下降23.09%。 运营能力及经营现金流：周转加速，现金流创新高 应收账款周转天数43天（-12.88天），经营性现金流净额5.79亿元（同比+39.30%），均创历史最优。 持续扩大研发，坚持高质量产品创新 研发费用1.23亿元（+18.34%），研发人员占比40.87%（+1.98pct），全年获得国家科技进步二等奖等多项荣誉，新增授权发明专利等知识产权储备。 坚持积极现金分红政策 拟分红5.408亿元并转增股本，上市以来累计现金分红超30亿元。 公司从战略角度高度重视医疗产业发展，口腔CBCT销售实现快速增长 产品线拓展与新机型 2021年推出全新视野（16×10cm）口腔CBCT机型，新增局部CT、三维全景、三维定向及根骨剥离等功能，提升临床价值。 销售快速增长与累计销量突破 全年通过3场大型线上团购实现2177台销售业绩，历年累计销量突破1万台，开启国产化新时代。医疗影像业务收入6.57亿元（同比+44.57%），营收占比36.23%（+5.86pct），毛利率59.00%（+0.79pct），盈利能力提升。 公立医院市场拓展 建立专门公立医院销售团队，客户包括解放军南部战区总医院、西安交通大学口腔医院等，提升品牌影响力。 全球市场拓展 口腔CBCT首次出口澳洲、非洲，并获日本市场准入许可，全球化布局初显成效。 国内色选机表现亮眼，海外色选机需求受海运涨价拖累 产品与解决方案创新 2021年发布全新一代色选机、多光谱材质分选机、第二代茶叶分拣机器人及多级红外分选方案等，有效提升客户价值。 收入与毛利率分析 色选机收入10.56亿元（同比+10.32%），毛利率45.95%（-2.75pct）。海外业务收入3.19亿元（同比-0.51%），毛利率53.24%（-4.79pct），受海运费用大幅增长拖累。预计色选机业务有望保持稳定增长。 维持“买入”评级 考虑到大宗涨价与美元贬值影响，下调盈利预测：预计2022-2024年营收分别为21.69/25.94/30.64亿元（原预测22.81/27.94亿元），归母净利润6.41/7.94/9.44亿元（原预测7.64/9.41亿元），EPS分别为0.94/1.17/1.39元。当前股价对应2022年PE 29.5倍，考虑口腔赛道成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示 提示以下风险：新冠疫情防控不及预期；食品检测行业及海外业务发展不及预期；口腔CBCT行业竞争加剧；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益不确定性；其他经营收益对业绩的影响。 总结 业绩稳健，医疗板块成最大亮点 美亚光电2021年实现营收18.13亿元（+21.18%），归母净利润5.11亿元（+16.64%），扣非净利润4.83亿元（+28.19%）。医疗影像业务（口腔CBCT）收入6.57亿元（+44.57%），占比提升至36.23%，成为增长核心驱动力；色选机业务国内增长亮眼（+15.79%），但海外因海运涨价拖累整体增速（+10.32%）。整体盈利水平受大宗原材料涨价及汇兑损失影响，但费用率改善与现金流创新高彰显经营韧性。 创新驱动与市场拓展并进 公司坚持高研发投入（研发费用1.23亿元，同比+18.34%），在口腔CBCT新机型、色选机解决方案等领域持续创新。公立医院市场突破与海外市场扩张（首次出口澳洲、非洲，获日本市场准入）为公司打开新空间。积极现金分红（拟分红5.408亿元）与上市以来累计超30亿元分红，体现公司对股东回报的重视。 未来展望：医疗赛道成长可期，维持买入评级 尽管短期面临大宗涨价与汇率波动压力，公司下调了2022-2024年盈利预测，但口腔CBCT累计销量破万台、国产替代加速、海外市场拓展等因素为医疗板块注入长期增长动力。预计2022-2024年营收复合增长率约19%，归母净利润复合增长率约22%。当前估值（2022年PE 29.5倍）具备安全边际，维持“买入”评级。需关注疫情反复、行业竞争加剧及汇兑损益等潜在风险。

中心思想 商业化启航与管线兑现 康宁杰瑞制药于2021年实现首款产品恩沃利单抗（KN035）上市，标志着公司正式步入商业化元年。报告核心观点在于：公司凭借差异化PD-L1皮下注射产品成功切入市场，同时核心双抗管线（KN046、KN026）多项适应症进入关键注册性临床，有望在未来2-3年密集获批上市。自有技术平台赋予公司持续输出创新分子的能力，研发梯队保持丰富。整体来看，公司正处于“从研发到商业化”的转折点，在研管线逐步进入收获期。 差异化布局与价值提升 报告强调公司的差异化竞争策略：恩沃利单抗具备皮下注射和泛适应症双重优势；双抗联合疗法（KN026+KN046）提供无化疗选择，剑指HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法。这些布局有助于公司在激烈的肿瘤免疫治疗市场中建立独特定位。尽管短期亏损因研发投入加大而扩大，但核心产品有望在2023年起显著贡献收入，从而带动估值修复。维持“推荐”评级的基础在于丰富的技术储备、关键临床数据催化以及商业化能力逐步验证。 主要内容 财务业绩与商业化进展 首年营收超预期，亏损符合预期 2021年公司实现营业收入1.46亿元，略超市场预期，主要来自KN026授权许可费收入1.33亿元、恩沃利单抗销售收入440万元及特许权使用费720万元。全年亏损4.12亿元，研发开支4.81亿元（同比增加1.50亿元），全面开支4.11亿元。公司资产负债率30.9%，财务状况稳健。随着恩沃利单抗上市销售放量，预计2022/2023/2024年收入将分别达2.36亿元、6.57亿元、13.53亿元，亏损逐步收窄。 核心管线临床进展 PD-L1产品KN035：差异化优势持续拓展适应症 恩沃利单抗是全球首款皮下注射PD-L1，2021年11月获NMPA附条件批准上市，用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤。为进一步扩大市场，公司正开展胆道癌注册性III期临床、联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床。海外合作推动的软组织肉瘤适应症临床亦有序推进。其使用的便捷性（皮下注射）有望切入三终端市场（社区、县域医院），与竞品形成显著差异。 双抗KN046：多项适应症进入关键注册性临床 KN046为PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，目前在中国已启动4项注册性临床：1）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（已完成入组，预计2023年上市）；2）联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（完成首例给药）；3）联合化疗一线治疗胰腺癌III期（完成首例）；4）单药治疗胸腺癌II期注册性临床。美国胸腺癌II期注册性临床同步推进。该产品剑指未满足临床需求的高发瘤种，若获批将显著拓宽收入来源。 双抗KN026：联合疗法提供无化疗方案 KN026为HER2双特异性抗体，已有2项适应症处于后期临床：联合化疗二线治疗HER2阳性胃癌注册性试验、HER2阳性乳腺癌新辅助治疗II期临床。此外，联合KN046二线治疗HER2阳性胃癌III期、联合KN046二线治疗HER2阳性乳腺癌II期临床均在推进。作为全球首个双抗联合疗法，KN026+KN046有望成为HER2阳性肿瘤的潜在最优疗法，避免化疗带来的毒性，提升患者生活质量。 技术平台与研发储备 自主双抗底层技术平台赋能管线开发 公司拥有国内稀缺的自主异聚体双抗底层技术平台CRIB，基于单域抗体的融合蛋白技术平台，以及基于独特糖基化偶联的多种双抗衍生平台。这些平台具备灵活构建不同形式蛋白质的能力，为公司持续输出创新分子奠定基础。 早期管线储备，梯队完善 已有2款产品获批IND即将进入临床：KN052（PD-L1/OX40）探索免疫联合新局面；JSKN-003（HER2双抗ADC）紧跟ADC热潮，进一步完善公司研发梯队。丰富的早期管线有望在中期增厚公司价值。 盈利预测与评级 考虑医保及研发加大，小幅下调利润 考虑到可能的医保谈判及关键临床投入加大，平安证券小幅下调2023年收入（前值7.43亿元调至6.57亿元），并更新2024年预测。预计2022/2023/2024年EPS分别为-0.71元、-0.57元、-0.25元。基于公司在双抗领域的技术领先性和进度优势，维持“推荐”评级。 风险提示 主要包括：研发进展不及预期或失败风险；公司尚无商业化经验，销售能力待验证；双抗赛道竞争加剧导致格局恶化；行业监管政策变动风险。 总结 康宁杰瑞制药2021年年报显示公司已成功跨越从研发到商业化的关键节点，首款产品恩沃利单抗上市兑现收入，核心管线KN046与KN026多项关键注册性临床顺利推进。公司凭借自主双抗技术平台形成差异化竞争壁垒，尤其在无化疗联合方案、皮下注射便捷性等方面具备独特优势。尽管短期因研发投入加大亏损扩大，但2023年起核心产品有望陆续获批，驱动收入高速增长。维持“推荐”评级的核心逻辑在于：丰富的技术储备、明确的临床进展节奏、以及商业化能力逐步验证。投资者需关注研发风险、销售团队能力验证及行业竞争压力。