中心思想 在手订单加速，奠定2022年收入高增长确定性 药明康德2021年在手订单达291亿元，同比增长83.5%，合同负债同比绝对值增长105%，存货同比绝对值增长241%，人员同比增长32%。订单与人员储备的双重增长为2022年收入高增长提供了坚实基础，显示出公司核心业务景气度持续攀升且短期确定性显著增强。 新业务多点突破，开启2021-2025年收入复合加速周期 多肽和寡核苷酸CDMO收入同比增长145%至1.5亿美元，制剂CDMO已有4个商业化项目，ATU业务海外收入占比超90%，且多个CGT项目即将进入BLA阶段。研发投入同比增长35.91%至9.42亿元，重点布局PROTAC、偶联药物等新技术。存量业务（小分子CDMO、药物发现等）与增量业务（多肽/寡核苷酸、制剂CDMO、ATU）共同驱动公司进入新一轮五年收入复合增速加速周期。 主要内容 投资要点 在手订单：加速，奠定2022年收入高增长确定性 2021年在手订单291亿元（同比+83.5%），合同负债29.86亿元（同比绝对值+105%），存货59.05亿元（同比绝对值+241%），人员同比+32%。订单与储备数据均显示2022年收入高增长具有强确定性。 新业务：持续兑现带来新增量 多肽和寡核苷酸CDMO收入1.5亿美元（同比+145%），新产能持续投放；制剂CDMO已有4个商业化项目，8个制剂项目处于临床三期或NDA阶段；ATU业务国内收入0.92亿元，海外收入9.34亿元，随CGT项目进入BLA阶段，有望加速成长。 研发投入：储备新技术平台，布局中长期新业务发展 2021年研发投入9.42亿元（同比+35.91%），重点投入酶催化、流动化学、TESSA、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗等新能力建设，为2022-2025年新业务订单成长提供技术支撑。 加速周期：看好2021-2025年收入复合加速 存量业务：小分子CDMO进入漏斗效应兑现期，药物发现、检测服务、生物学服务维持高增长；增量业务：ATU进入业绩加速期，多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO进入收获期。看好公司新一轮五年收入复合增速加速周期开启。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为2.95、3.45、4.36元/股，对应2022年PE为37倍（2023年PE为32倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 药明康德2021年在手订单加速（同比+83.5%）、新业务持续兑现（多肽/寡核苷酸CDMO收入同比+145%、ATU海外收入占主导）、研发投入创新高（9.42亿元，同比+35.91%），共同构筑了2022年收入高增长和2021-2025年复合加速周期的强确定性。公司存量业务持续巩固，增量业务纷纷进入收获期，盈利预测显示2022-2024年EPS分别为2.95/3.45/4.36元，当前估值处于相对低位，维持“买入”评级。风险主要来源于全球创新药景气度及国际化业务不确定性。

中心思想 业绩增速超预期，高景气赛道龙头持续受益 药明康德2021年实现营业收入229亿元，同比增长38.5%，经调整Non-IFRS净利润51.3亿元，同比增长41.1%，归母净利润同比增长72.2%，业绩延续高速增长态势，完全符合市场预期。 化学业务（收入同比+46.9%）、测试业务（+38.0%）及生物学业务（+30.0%）构成核心增长引擎，其中CDMO板块管线扩至1666个、商业化项目达42个，为未来3年超高速增长奠定基础；CGT CDMO虽受美国区拖累同比下降2.8%，但中国区增长87%，且产能与管线大幅扩张（74个管线，III期11个），预期2022年将恢复高速增长。 基于员工数量同比增加32.2%及在手订单充沛，预期2022年营收增速可达65%~70%。尽管毛利率受人工成本（+44.77%）和原材料成本（+49.70%）上涨影响同比下降1.70pct，但规模效应有望推动毛利率小幅回升。公司作为“药物发现+临床前+临床+CDMO”一体化全球龙头，将持续受益于中国工程师红利与全球CXO供应链转移趋势。 核心业务兼具成长性与确定性，中长期价值凸显 化学业务（收入占比61.5%）中药物发现长尾客户收入同比增长71%，CDMO管线从2020年1318个临床前及I期项目增至2021年1666个，为2022年收入翻倍提供强支撑。 CGT CDMO美国区在手订单恢复良好，上海临港1.53万平、美国费城1.3万平新产能于2021年底投产，2022年业务有望恢复高速增长。 测试业务（WuXi Testing）与生物学业务（WuXi Biology）协同发展，实验室分析及测试扣除器械检测后同比增速高达52%，大分子生物药和新技术收入同比增长75%、DEL收入同比+42%，继续贡献年均30%以上增长。 DDSU业务正进行迭代升级，目前已有1个NDA阶段项目，后续商业化销售提成将陆续兑现，为中长期利润弹性提供新来源。华西证券维持“买入”评级，上调盈利预测，对应2022年PE为37.8倍。 主要内容 业绩增长符合市场预期，预期22年实现65%~70%增速 2021年全年营收229.0亿元（+38.5%），经调整Non-IFRS净利润51.3亿元（+41.1%），归母净利润51.0亿元（+72.2%）； 员工总数同比增长32.2%，在手订单充裕，叠加1-2月超高速增长，公司预期2022年收入增速65%~70%； 中国CXO供应链占全球比重仍低，工程师红利与成本优势持续，行业3-5年高景气度不变，公司作为全球一体化龙头受益确定性最强。 化学业务继续贡献业绩弹性，预期22年CGT CDMO将恢复高速增长 化学业务：CDMO驱动，2022年收入有望翻倍 化学业务2021年收入140.9亿元（同比+46.9%），占整体收入61.5%； CDMO业务收入79.2亿元（+49.9%），服务管线覆盖1666个（商业化42个、临床III期49个、临床II期257个、临床前及I期1318个）； 药物发现业务收入61.7亿元（+43.2%），长尾客户收入同比+71%；常州、泰兴、无锡新产能陆续投产，未来3年超高速增长可期。 CGT CDMO：产能释放与美国区回升，2022年重回高增长 整体收入10.3亿元（同比-2.8%），中国区收入+87%，美国区因核心商业化项目延期负增长； 2021年产能大幅扩张：上海临港1.53万平工艺研发及商业化中心于2021年10月投产，美国费城1.3万平基地于2021年11月投产； 服务管线从2020年38个增至2021年74个（III期11个、II期5个、临床前及I期58个）； 美国区在手订单恢复良好，2022年有望恢复高速增长。 WuXi Testing：实验室分析及测试与临床协同，增长稳健 2021年收入45.3亿元（同比+38.0%）； 实验室分析及测试业务收入30.5亿元（+38.9%），扣除医疗器械检测后增速达52%； 临床CRO及SMO业务收入14.8亿元（+36.2%）；两大板块协同效应持续，预计2022年延续高速增长。 WuXi Biology：新技术平台驱动，增长动力强劲 2021年收入19.9亿元（同比+30.0%）； 大分子生物药和新技术相关收入同比+75%，DEL收入同比+42%； 新业务新技术平台推动下，未来有望继续高速增长。 WuXi DDSU：迭代升级中，销售提成将逐步兑现 2021年收入12.5亿元（同比+17.5%）； 累计完成144个IND申报、110个临床试验批件，70%项目处于国内创新药前三； 管线中1个NDA、3个III期、14个II期、74个I期；未来商业化项目陆续出现，销售提成将贡献增量。 毛利率受人工成本和原材料涨价等因素影响，呈现略微下降趋势 2021年主营业务毛利率36.27%同比下降1.70pct，经调整Non-IFRS毛利率38.0%同比下降2.30pct； 化学业务、生物学业务、CGT CDMO毛利率下降明显； 人工成本同比+44.77%，原材料成本同比+49.70%，均超过主营收入增速38.52%； 预计随着规模效应显现，整体毛利率水平有望小幅恢复。 投资建议 公司作为“大而强”的平台型创新药服务商，管理团队具有战略前瞻性与业务拓展能力； 调整盈利预测：22-24年营收分别为385.71、463.92、584.83亿元，EPS分别为2.92、3.68、4.58元； 对应2022年3月23日收盘价110.38元，PE分别为37.80、29.96、24.10倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险； 竞争加剧风险； 增长策略及业务扩展失败风险； 核心客户丢失风险； 汇率波动风险； 美国市场药品降价风险； 新冠疫情对国内外业务拓展的影响。 总结 药明康德2021年业绩高速增长（营收+38.5%，经调整净利润+41.1%），化学业务、测试业务及生物学业务贡献主要弹性。化学CDMO管线扩至1666个，商业化项目42个，2022年收入有望翻倍；CGT CDMO虽因美国区项目延期整体下降2.8%，但中国区增长87%，产能大幅扩张且在手订单恢复，2022年将重回高增长；测试和生物学业务保持30%以上增速。毛利率受人工与原材料成本上涨略有下降，但规模效应有望推动小幅恢复。基于员工扩张与充沛订单，预期2022年营收增速65%~70%。公司作为全球一体化CXO龙头，将持续受益于行业高景气度与工程师红利。华西证券维持“买入”评级，对应2022年PE约37.8倍，中长期成长性突出。

中心思想 创新转型拐点确认，业绩增长符合预期 报告核心观点认为，复星医药2021年业绩符合预期，创新转型已进入实质性兑现阶段。公司制药板块以复必泰、汉利康、汉曲优等创新品种为驱动力，收入实现28.70%的同比增长，研发投入持续加大至49.75亿元。报告判断，2020年下半年成为业绩拐点，且2021年新品和次新品在制药业务收入占比超过25%，验证了创新转型的持续性。存量创新产品处于放量周期，新增产品（如PD-1斯鲁利单抗）有望获批上市，为公司2022-2023年成长提供明确弹性。基于此，报告维持“买入”评级，并给出2022-2024年EPS预测分别为2.14、2.47、2.83元/股。 经营质量改善，现金流表现优异 报告重点强调了经营活动现金流净额同比增长53.07%至39.49亿元，显示公司经营质量显著提升。在收入端高增长的同时，现金流强劲验证了创新药放量带来的实际回款能力，且为后续研发投入和业务扩展提供了坚实的资金支撑。这一指标进一步强化了对公司长期成长可持续性的信心。 主要内容 业绩：符合预期，创新产品进入放量期 整体业绩概览 收入与利润：2021年实现收入390.05亿元（同比增长28.70%），扣非净利润32.77亿元（同比增长20.60%）。整体业绩符合市场预期。 研发投入：研发投入49.75亿元（同比增长24.28%），持续加大研发力度，已上市创新药品种加速业绩兑现。 现金流：经营活动产生的现金流量净额39.49亿元，同比增长53.07%，显示经营质量显著提升。 分业务收入结构 制药板块：收入289.04亿元（同比增长32.10%），占整体收入74%，主要由复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等创新品种拉动。 医疗器械与医学诊断板块：收入59.38亿元（同比增长13.82%），其中复锐医疗科技收入同比增长82%，成为主要拉动因素。 医疗健康服务板块：收入41.18亿元（同比增长29.82%），疫情后业务恢复及低基数效应推动高增长，但分部利润为-4.33亿元，处于新业务投入期。 业务：创新增量贡献明显，看好2022年持续兑现 制药：创新转型持续兑现 核心品种放量：复必泰（mRNA疫苗）预计2021年销售额30-35亿元；汉利康（利妥昔单抗）销售额16.90亿元（同比增长125.33%）；汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.30亿元；苏可欣（阿伐曲泊帕）收入4.26亿元。创新品种加速放量趋势明确。 2022年展望：预计上述品种放量趋势延续，为制药板块高增长提供支撑。 医疗器械与医学诊断：逐步进入快速发展期 收入表现：剔除一次性影响因素后，同口径增长21.25%。复锐医疗科技收入同比增速高达82%（收入占比接近32%），构成核心驱动力。 业务体系构建：已初步形成医疗美容、呼吸健康、专业医疗三大业务体系。达芬奇机器人手术量和装机量持续增长，板块长期成长性具备支撑。 医疗健康服务：新业务投入期，看好中长期兑现 收入增长与亏损：收入41.18亿元（同比增长29.82%），但分部利润为-4.33亿元。加大数字化和线上业务投入是亏损主因。 长期展望：看好未来互联网医疗体系优势及业务长期发展。 展望：创新转型拐点持续验证，看好2022-2023年成长 创新品种收入占比提升 2021年新品和次新品（复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等）在制药业务中收入占比超过25%，占集团收入比例快速提升至18.5%。这验证了2020年下半年为业绩拐点的判断。 2022年增量弹性 PD-1斯鲁利单抗两大适应症（MSI-H和sqNSCLC）均有望获批上市，为公司收入持续强劲增长带来弹性。 已处于放量周期的利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、阿伐曲泊帕、CAR-T奕凯达等创新药品种持续放量，支撑2022-2023年成长性。 盈利预测及估值 报告预测2022-2024年EPS分别为2.14、2.47、2.83元/股，以2022年3月23日收盘价50.54元计算，对应2022年PE为24倍（2023年PE为20倍），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示以下风险：审评进度不及预期、产品销售不及预期、市场竞争风险、临床结果不及预期、政策风险。这些风险因素可能影响公司创新转型节奏和业绩兑现。 总结 本报告系统分析了复星医药2021年年报业绩，核心结论为创新转型已进入实质性兑现阶段，业绩增长符合预期且经营质量显著提升。制药板块中复必泰、汉利康等创新品种快速放量，推动收入同比增长28.70%；新品和次新品收入占比超过25%，验证了创新转型拐点。医疗器械与医学诊断板块在复锐医疗科技和达芬奇机器人带动下进入快速发展期；医疗健康服务虽处投入期，但中长期前景看好。展望2022-2023年，PD-1斯鲁利单抗获批上市及现有创新品种持续放量将为公司提供增长弹性。盈利预测显示2022-2024年EPS复合增长率约15%，当前估值具备吸引力。报告维持“买入”评级，同时提示审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策等方面的潜在风险。

中心思想 国产HPV疫苗龙头地位与业绩驱动 万泰生物作为国内领先的体外诊断（IVD）与疫苗供应商，凭借其自主研发的国产二价宫颈癌疫苗（HPV）“馨可宁”的成功上市与快速放量，业绩进入高速增长期。公司在2017年至2021年间，营业收入复合年增长率（CAGR）高达56.87%，归母净利润CAGR更是达到91.35%，充分展现了其在疫苗市场的强大增长潜力。作为目前唯一获批的国产HPV疫苗供应商，万泰生物在中短期内将持续受益于广阔的市场需求和政策支持，并凭借领先的九价HPV疫苗研发进度，有望在长期市场竞争中保持优势。 多元化研发管线与IVD业务协同发展 公司研发积淀深厚，拥有独特的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，不仅成功应用于HPV疫苗，还储备了丰富且具前景的在研管线，包括即将上市的水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗和20价肺炎疫苗等，为未来发展提供持续动力。同时，公司积极优化IVD业务结构，大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，并凭借在传染病检测领域的优势切入新冠检测市场，为业绩带来新的增长曲线，实现了疫苗与IVD业务的协同发展，共同驱动公司价值提升。 主要内容 专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚 公司概况与技术优势 万泰生物成立于1991年，专注于体外诊断（IVD）试剂及仪器、疫苗的研发、生产和销售。公司IVD业务涵盖酶联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域，是其业绩的基本盘。子公司厦门万泰沧海则聚焦基因工程疫苗，于2012年上市全球首个戊肝疫苗，并于2019年底获批国产首个二价HPV疫苗。公司控股股东为养生堂有限公司，实际控制人为钟睒睒。公司与厦门大学合作组建国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），拥有深厚的技术积淀和数百名专业技术人才，掌握了酶联免疫、化学发光、快诊、核酸诊断、基因工程等多个技术平台。 疫苗业务驱动业绩高速增长 疫苗业务已成为公司新的增长点。2019年及以前，IVD试剂贡献大部分收入，疫苗业务占比较小。随着2020年二价HPV疫苗上市，公司疫苗收入占比从2019年的2%大幅提升至2021年的57%，带动公司营业收入从2017年的9.5亿元增长到2021年的57.5亿元，CAGR达56.87%；归母净利润从2017年的1.5亿元增长到2021年的20.2亿元，CAGR达91.35%。公司每年研发投入占营业收入的比例超过10%，2021年研发费用达6.82亿元，处于行业前列，确保了研发的持续性和创新性。公司在研管线储备丰富，包括HPV九价疫苗、水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等，保障长期发展。 首家国产HPV疫苗供应商，畅享广阔市场 宫颈癌疫苗市场潜力巨大 宫颈癌是全球女性第二大杀手，2018年全球新发病例约57万例，死亡约31万例，中国每年新发病例约10万例，占全球20%。几乎所有宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（HPV）持续感染有关。HPV疫苗是全球目前唯一预防癌症的疫苗品种，预防效果显著且安全。目前全球有4款HPV疫苗获批上市，包括默沙东的四价和九价、GSK的二价以及万泰生物的二价疫苗。2019年全球HPV疫苗销售收入达38亿美元，是第二大疫苗品种，且全球市场整体供不应求。 国产疫苗竞争优势显著 国内HPV疫苗市场渗透率远低于发达国家。目前我国9-45岁女性适龄人口约3.3亿，累计批签发量约6250万支，覆盖人次约2500万，渗透率仅为7.5%。9-15岁女孩接种率不足1%，远低于美国2018年青少年HPV接种率（超过50%）。在民众防癌意识提升和政策加持下，国内HPV疫苗市场有望迎来快速放量期。世界卫生组织提出到2030年实现90%女孩在15岁前完成HPV疫苗接种的目标，国家卫健委也鼓励有条件的地区逐步开展HPV疫苗免费接种。目前，厦门、鄂尔多斯、济南、广东、无锡、连云港、上海等地已出台针对低龄女孩的免费或优惠接种政策，主要推广国产二价疫苗。根据测算，到2025年，国内HPV疫苗市场潜在空间广阔，乐观情况下可达1380亿元。 万泰生物作为目前唯一获批的国产HPV疫苗供应商，在中短期内潜在竞品较少，有望充分受益于行业放量增长。公司二价HPV疫苗相比进口产品具有显著优势： 价格优势： 单针价格为GSK二价疫苗的56%，更具竞争力。 接种程序优势： 针对9-14岁低龄人群推出两针法，方便接种。 产能优势： 通过IPO募投项目，计划年总产能达3000万支（剂），保障稳定供应。 政策推动： 地方政府优惠政策主要推广国产二价疫苗。 产品质量优势： 临床试验显示，在预防HPV16、HPV18型癌前病变和持续性感染方面，国产二价疫苗处于领先地位。 此外，公司与GSK签署战略合作协议开发新一代HPV疫苗，并于2021年底获得WHO PQ合格认证，标志其技术和质量达到国际一流水平，有利于国际市场开拓。公司九价HPV疫苗研发进度也处于市场前列，预计2025年及以后获批上市，长期受益于行业增长。 水痘疫苗即将上市，贡献新的增长点 创新研发平台与水痘疫苗进展 公司凭借自主知识产权的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，成功打破了国外企业专利壁垒，实现了低成本、高效率、易于规模化生产且安全性高的病毒样颗粒疫苗制备。该平台已成功应用于戊肝疫苗和HPV二价疫苗，并具备良好的通用性。基于此技术平台，公司在研产品冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）已完成III期临床试验，预计2022年有望上市销售，为公司贡献新的业绩增长点。此外，公司新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）作为全球第一个去除毒力基因的新型水痘疫苗，正在开展II期临床试验，预期在预防水痘的同时不引发带状疱疹，安全性更高。 水痘疫苗市场扩容潜力 水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段，国内批签发量呈波动上升态势，2021年预计达2986万瓶，货值接近40亿元。然而，中国儿童水痘疫苗接种率（61.1%）仍低于德国、美国等发达国家（超过80%），存在较大提升空间。随着“两针法”免疫程序的全国普及（已在20多个省份开展），以及水痘疫苗被纳入地方免疫规划（如北京、上海、天津、广东、江苏、山东部分城市），甚至未来有望调整为一类疫苗，水痘疫苗市场规模有望持续扩容。国内每年新增出生人口约1500万，按两针法估算，对应3000万瓶的需求量，加上存量渗透，行业空间广阔。 目前行业竞争格局良好，公司产品有望上市获取一定份额 目前国内水痘疫苗生产企业数量较少，市场格局较为稳定，主要由长春百克、上海所和长春祈健三家占据主导地位，2020年合计市占率达91.72%。除万泰生物外，其他公司的水痘疫苗在研产品多处于临床早期或临床前阶段。万泰生物的冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）是目前唯一处于临床III期阶段的在研产品，有望在上市后获取可观市场份额。公司新型水痘减毒活疫苗（VZV-7D）的创新性也预示着其在未来竞争中具备更强的优势。 IVD业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长 IVD行业发展机遇与公司布局 万泰生物是国内领先的体外诊断试剂研发生产企业，产品种类丰富，涵盖传染病、肿瘤标志物、心肌标志物等多个监测领域。体外诊断是医疗体系不可或缺的一环，全球市场规模持续增长，而中国市场增速远超全球，CAGR在20%以上。免疫诊断是IVD最大的细分领域，其中化学发光免疫诊断因其高灵敏度、宽线性范围、结果稳定和安全性好等优势，已成为主流技术平台，市场增速超过20%，占免疫诊断比重超过80%。尽管国内IVD市场仍被罗氏、雅培等海外巨头垄断，尤其在化学发光等高端领域对外依存度高，但国产替代空间广阔，为国内企业提供了高速增长的红利。 化学发光与新冠检测业务成效 为优化产品结构，万泰生物自2016年起大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，并于2017年开始大规模量产销售，成为IVD业务的第二成长曲线。公司自主研发的全自动化学发光免疫分析仪Caris200是国内首台开放式全自动化学发光仪器，新一代Wan200+全面提升工作效率并运用人工智能技术。公司产品采用吖啶酯直接发光法，性能优越，已逐步覆盖全国排名前100的医院，三级医院客户占比45%，累计装机量超过千台，处于行业前列。化学发光业务发展迅速，装机量和试剂收入均保持高速增长。 此外，自2020年新冠疫情爆发以来，公司快速反应，成功研发出基于化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸等技术平台的多项新冠检测试剂。其中，全自动发光平台的新型冠状病毒抗体检测试剂盒（双抗原夹心法）通过国家应急审批，并获得欧盟CE证书、美国FDA EUA、澳大利亚TGA认证及WHO EUL。该试剂盒采用双抗原夹心法，有效降低假阳率，提高感染者发现率。新冠检测试剂的推出带动了公司全自动化学发光免疫分析仪的装机增长，并为公司带来短期业绩新增量，2020年新冠试剂销售额达2.63亿元，占整体试剂收入的22%。根据BCC Research报告，全球新冠检测市场规模持续攀升，预计2027年将增至1951亿美元，为公司带来持续的短期业绩增量。 盈利预测与投资建议 财务表现预测 基于对公司HPV二价疫苗销量、水痘疫苗上市销售以及化学发光试剂业务增长的假设，预计公司2022-2024年营业收入将分别达到91.80亿元、119.27亿元和143.96亿元，同比增长59.6%、29.9%和20.7%。归属于母公司净利润预计分别为35.39亿元、46.95亿元和57.21亿元，同比增长75.1%、32.7%和21.9%。每股收益（EPS）预计分别为5.83元、7.73元和9.42元。公司综合毛利率有望维持高位，预计2022-2024年分别为86.75%、87.07%和87.21%。 投资评级与估值分析 考虑到公司在HPV疫苗领域的稀缺性和快速成长性，参照可比公司（智飞生物、沃森生物、康泰生物、诺唯赞、键凯科技、优宁维）2022年平均45倍PE，给予20%的溢价，最终给予2022年54倍PE。对应目标价为314.82元，首次给予“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期： 公司业绩大幅增长主要受益于HPV疫苗的放量销售，若后期销售量不及预期，将影响业绩。 HPV疫苗价格大幅下滑： 若后续政府采购导致大幅压价，将影响公司收入和利润。 在研管线不及预期： 水痘疫苗研发及上市进度不及预期，或HPV九价疫苗研发进程较慢而竞争对手快速上市，可能影响未来业绩和竞争地位。 化学发光销售不及预期： 若在后续竞争中处于不利地位，可能拖累IVD业务增长。 假设条件变化影响测算结果： 报告中HPV疫苗潜在市场空间测算基于特定假设，若假设条件变化可能导致结果偏差。 总结 万泰生物凭借其在体外诊断和疫苗领域的深厚积淀与技术优势，特别是国产二价HPV疫苗的成功上市和市场放量，已成为快速成长的行业龙头。公司业绩实现爆发式增长，并有望通过即将上市的水痘疫苗以及领先的九价HPV疫苗研发进度，持续巩固其在疫苗市场的领先地位。同时，公司积极优化IVD业务结构，化学发光和新冠检测业务也为公司提供了新的增长动力。尽管面临市场竞争和研发风险，但鉴于其强大的研发平台、广阔的市场空间和明确的增长路径，万泰生物具备显著的投资价值。

　　博雅生物(300294) 　　事件 　　3 月 22 日， 公司公布 2021 年年报， 2021 年实现营收 26.51 亿元(+5.47%)，归母净利润 3.45 亿元(+32.48%) ，扣非归母净利润 2.93 亿元(+18%)。剔除非血制品业务 7503 万元资产减值影响后，业绩符合预期。 　　经营分析 　　血制品业务增长优异，盈利能力稳步提升。2021 年，集团母公司血制品业务实现收入 12.32 亿元(+34.94%)，实现净利润 3.85 亿元(+125.45%)。21年 12 月，公司非血制品业务计提资产减值 7503 万元，相应减少公司 2021年度的净利润 7460 万元，若剔除资产减值影响，公司 21 年实现归母净利润4.2 亿元（+61%） 。21 年公司血制品业务实现原料血浆采集约 420 吨，实现毛利率 67.77%，毛利率较去年同期增加 4.87%。 　　新批浆站与新产能建设齐头并进，十四五成长空间远大。华润入主完成后，公司战略规划清晰，长期成长空间远大。根据公司 21 年年报，公司力争十四五期间，实现浆站总数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上，纤原、PCC产品保持国内市场占有率第一，建成年投浆 1800 吨以上的智能工厂，为“十五五”成为国内血液制品第一梯队企业打好基础。 　　产品线持续丰富，吨浆效率有望进一步提升。公司吨浆产值和毛利率水平处于行业前列，技术实力雄厚，近年来不断研发出新产品，2021 年新上市PCC，2022 年即将上市人凝血因子Ⅷ，后续产线有望不断得到丰富，带动吨浆净利润水平不断提升。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持 2022-2023 年盈利预期， 预计公司分别 实现归母净利润 5.02（+46%） 、6.04（+20%）亿元，考虑到公司产品线不断丰富，预计 2024 年实现归母净利润 7.08 亿元（+17%） 。 　　2022-2024 年公司对应 EPS 分别为 0.98、1.18、1.38 元，对应当前 PE 分别为 35、29、25 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，丹霞供浆合作及资产注入不达预期，产能落地不及预期，商誉减值风险，血液制品质量安全性风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报，实现营业收入33.9亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.6亿元，同比增长10.9%；扣非后归母净利润4.3亿元，同比增长32%。 　　工业业务快速增长，痔疮系列产品贡献核心业绩。2021年公司工业收入18.6亿元，同比增长21.4%；毛利率66.6%，同比提升0.84pp，整体来看，公司工业业务保持相对较快增长，与2020年低基数有一定关系。2021年公司痔疮类产品实现收入13.9亿元，同比增长18.8%，依然保持稳健的增长态势，目前公司痔疮类产品市占率第一，品牌力强，且未来有望对部分品规提价，预计痔疮类产品仍将是驱动公司业绩增长的核心业务。此外，公司积极发展大健康业务，目前业务体量初具规模，产品丰富，进入快速放量阶段，有望成为新增长点。 　　医疗服务快速发展，共建诊疗中心值得期待。2021公司医疗服务收入1.8亿元，同比增长33.8%；毛利率14.5%，同比下降0.89pp。2021年公司医疗服务收入增速较快，首先与2020年低基数有关，其次与公司发展新的业务模式有关。目前公司在之前的6家肛肠专科医院的基础上，与医院合作共建诊疗中心，数量已经达到58家，合计病床数量超过2000张，预计未来数量仍将快速增加，为公司带来一定业绩增量。 　　商业业务平稳发展，多创新业务起头并进。2021年公司医药商业收入14.7亿元，同比增长25.3%；毛利率6%，同比下降0.12pp。公司商业业务整体保持平稳发展，目前公司积极拓展药品零售业务，不断完善善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，持续探索标杆社区康养服务；大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”的一体化闭环云医疗服务，预计随着公司多项创新业务的推进，商业业务有望继续维持稳定增长。 　　盈利预测。我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.3亿元、6.2亿元和7.1亿元，EPS分别为1.24元、1.44元和1.64元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　药康生物(688046) 　　集萃药康是中国模式动物行业的龙头之一，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业。公司的业务模式是通过基因编辑和基因修饰，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，包含商品化小鼠模型销售、模型定制、定制繁育和功能药效分析四个业务板块。 　　根据弗若斯特沙利文的数据，截至2019年，集萃药康分别在中国成品小鼠销售市场、中国小鼠模型定制化服务市场、中国NonCMC临床前药物研发技术服务市场、中国小鼠繁育服务市场占据6%、6.8%、21.8%、7.5%的市场份额，保持在各细分市场前列。集萃药康2017年成立以来展现出迅猛的发展势头和强大的竞争实力，发展潜力值得期待。 　　公司控股股东为南京老岩，南京老岩持有公司56.06%的股份；实际控制人为高翔，高翔通过控股股东南京老岩以及南京溪岩、南京谷岩、南京星岩间接合计持有公司38.06%的股份，合计控制公司57.24%的股份表决权。此外知名创投基因也出现在公司股东名单之中，杭州鼎晖持股6.27%、高瓴旗下的珠海荀恒持股3.49%、红杉安辰持股1.28%。 　　集萃药康拥有在模式生物行业深耕多年、研发经验丰富的研发团队，公司的核心技术人员为公司提高研发能力和核心竞争力奠定了坚实的基础。公司核心技术团队深耕实验动物领域20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，曾主导国内首例CKO小鼠模型以及全球首例Cas9介导犬项目，积累了丰富经验。 　　中国啮齿类实验动物产品和服务市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文预测，中国动物模型市场相对处于发展早期。啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，随着生命科学研究和新药开发的蓬勃发展，预计到2024年，国内啮齿类实验动物产品和服务的总市场规模将增长至98亿元人民币，复合年增长率约为24.2%：预计至2030年，其市场总规模预计将达到272亿元人民币，复合年增长率约为18.5%。而在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据85%比例，小鼠模型市场也保持着高速增长态势。 　　中国整体临床前药物研发技术服务市场规模稳步提升。在临床前服务市场中，实验小鼠临床前服务的占比也呈现快速增长的态势，根据弗若斯特沙利文预测，预计到2030年，实验小鼠临床前服务占比将提升至10%以上。 　　行业主要法规逐步完善，市场环境更加规范。自2017年3月以来，国家相关部门先后发布或修订了《实验动物管理条例》、《药物非临床研究质量管理规范》、《关于做好实验动物检疫监管工作的通知》、《进境动物隔离检疫场使用监督管理办法》、《海关指定监管场地管理规范》、《中华人民共和国动物防疫法》等法规，进一步促进了实验动物行业的规范发展，形成了行业壁垒、避免恶意竞争，为行业进一步发展创造了良好的外部条件。 　　政府政策支持力度不断加强。实验动物小鼠模型行业属于知识密集型行业，兼有实验动物学、基因组学、药理学等多学科交融特性，在生物医药行业体系内居于基础性资源地位。在此领域，国家在《国家标准化体系建设发展规划(2016-2020年)》、《“十三五”国家科技创新规划》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《“十三五”生物技术创新专项规划》密集出台了相关产业扶持政策和远景规划纲要，重点支持实验动物和模式生物等生物医学资源基础设施建设，对于行业又好又快发展起到关键推动和指导作用。 　　医药行业发展迅速，新药研发促进新增需求。近年来我国药物研发开始从仿制为主向自主创新为主转型，随着国家政策支持、人才数量增长和风险投资日益活跃等利好因素的出现，国内医药行业迎来创新发展的重大机遇和崭新时期。动物模型作为新药研发的基础性资源，市场需求也随着医药企业研发投入的增加而增加。 　　临床试验风险前置趋势明显，动物模型需求旺盛。由于药物研发临床阶段投入巨大，为了能够降低临床试验失败风险，药企有必要在临床前阶段即能更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物，从而实现风险前置、降低成本和提高效率。临床试验风险前置的行业发展趋势为动物模型的需求增长提供了充足的动力。 　　人才较为稀缺，培养周期较长。模式动物行业作为知识密集型、人力密集行业，研发能力与企业竞争力联系密切，拥有充足的技术人才是公司可持续发展的重要基础。此外，产能扩张也需要更多的技术人员参与研发和生产。而目前行业内经验丰富的技术人员较为稀缺，公司未来发展可能受到技术人员不足的限制。 　　自成立以来，公司营业收入与净利润均保持高速增长态势。集萃药康成立之初便依靠自身雄厚的技术实力与数量庞大的小鼠模型品系库成为行业内极具竞争力的企业。2018-2021Q3，公司营业收入持续保持50%以上的增长速度，归母净利润近两年来保持100%以上的增长，发展势头强劲，预计公司的快速发展仍将保持。 　　集萃药康的主营业务分为五个部分，能够提供从模型定制、销售、繁育到药效评价的一站式服务，能够满足客户提出的多样化需求。 　　主营业务结构改善使公司营收能力持续增强。高毛利的商品化小鼠模型销售业务是公司最主要的收入来源，2018-2021H1该板块占主营业务收入比例分别为61.79%、49.88%、58.59%及61.54%，收入分别为3292.62万元、9526.84万元、15259.63万元及10945.58万元，2018-2020年年复合增长率为115.28%，保持快速增长趋势，系公司业务收入主要来源和增长动力。 　　产能持续扩张，供应能力增强。集萃药康近年来投入大量资金扩充小鼠产能，以缓解订单需求增加导致产能紧张状况。产能扩张能够有效增强公司供应能力和承接更多订单的能力，营收能力随产能提升得以增强。 　　销售利润率处于较高水平，盈利能力持续增强。由于自身的技术优势和产品质量，集萃药康的销售毛利率与净利率分别保持在70%和30%的较高水平，而且保持着较为明显的增长趋势，公司盈利能力持续提升。 　　海外市场需求相对旺盛，公司在竞争中具备优势。海外市场规模整体高于国内市场，公司有望通过丰富的小鼠模型品系库、持续提升的供应能力和具有性价比的价格，抢占国外市场份额。具体来看，一方面集萃药康拥有海外同行业公司所不具备的多达20000种以上的小鼠品系库；另一方面，集萃药康与海外同行业公司相比，具备明显的价格优势，在产品质量与海外竞争对手差异不大的情况下，价格能够为公司抢占市场份额提供突破口。 　　海外布局扩张在即。公司海外收入增长较快，2020年开始正式在美国设立子公司，计划2023年在美国建动物房。公司也将进军海外作为自身重要战略方向进行布局，国外市场营收占比继续扩大值得期待。 　　研发投入稳步增长，在研项目聚焦技术平台和模型创制。2018-2021H1，公司研发费用分别为1051.59万元、3030.50万元、4821.64万元及2366.32万元，占营业收入比例分别为19.73%、15.72%、18.41%及13.26%，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为17.53%，随着研发团队的逐步扩充以及“斑点鼠计划”等研发项目投入的逐步加大，公司研发费用相应增加。 　　根据公司招股说明书披露的信息，本次募集的资金投入将主要用于产能扩张和新技术研发，募投项目的建设能够有效增强公司的竞争力和可持续发展能力，符合公司的未来战略规划。 　　风险提示 　　技术升级迭代风险； 　　小鼠知识产权保护风险； 　　生产运营风险; 　　行业发展不及预期的风险； 　　应收账款坏账损失风险。

中心思想 血制品主业复苏驱动业绩稳健增长，非血制品业务承压拖累整体表现 博雅生物2021年实现营业收入26.51亿元（同比+5.47%），归母净利润3.45亿元（同比+32.48%），业绩符合市场预期。核心驱动力来自血液制品业务的强劲恢复：该板块营收12.32亿元（同比+34.94%），净利润3.85亿元（同比+125.45%），其中高毛利品种人纤维蛋白原销售收入4.17亿元（同比+80.99%）显著拉动利润。然而，糖尿病业务（天安药业）和生化药业务（新百药业）受集采及市场竞争加剧影响，营收分别下滑25.72%和19.47%，净利润分别下降39.52%和39.44%，对整体业绩形成拖累。此外，Q4单季度归母净利润同比下降41.78%，主要因计提资产减值准备7,503.44万元。 智能工厂扩产计划落地，为长期采浆量增长提供产能保障 公司发布《血液制品智能工厂（一期）建设项目可行性研究报告》，总投资30.97亿元，设计年投浆量1800吨，远超当前600吨的最大生产能力。此举旨在匹配公司“十四五”期间浆站数增至30个以上、采浆量达1000吨以上的战略目标，体现了管理层对血制品业务长期增长的充足信心。项目投产后预计年均营收（不含税）53.32亿元，将成为未来成长的重要支撑。 主要内容 事件：年报发布与智能工厂项目公告 公司于2022年3月23日发布2021年年报，同时披露智能工厂建设可研报告，为后续产能扩张明确路径。 点评：各业务板块分化明显，血制品贡献主要增量 整体业绩与现金流表现 2021年营业收入26.51亿元（+5.47%），归母净利润3.45亿元（+32.48%），扣非归母净利润2.93亿元（+18.00%）。 经营性净现金流13.45亿元（+87.23%），大幅增长主要因收回丹霞生物血浆预付款。 2021Q4利润负增长，主因计提资产减值7,503.44万元；非经常性损益0.51亿元，包括投资收益0.32亿元及公允价值变动收益0.11亿元。 血液制品业务：量价齐升，新品类陆续上市 营收12.32亿元（+34.94%），净利润3.85亿元（+125.45%）。 核心品种：静丙3.64亿元（+29.16%）、人血白蛋白3.58亿元（+21.06%）、人纤维蛋白原4.17亿元（+80.99%）。 浆站数量14个，2021年原料血浆采集约420吨；2021年新上市PCC，2022年Ⅷ因子即将上市，在研管线丰富。 非血制品业务：集采冲击业绩，化学药亏损扩大 糖尿病业务（天安药业）：营收2.38亿元（-25.72%），净利润0.32亿元（-39.52%）。 生化药业务（新百药业）：营收5.11亿元（-19.47%），净利润0.39亿元（-39.44%）。 药品经销业务（复大医药）：营收6.64亿元（+3.74%），净利润0.44亿元（+11.73%），利润增速高于营收因捐赠支出减少。 化学药业务（欣和药业）：营收0.30亿元（+14.84%），净利润-1.06亿元，亏损扩大因规模化不足及资产减值。 智能工厂扩产：产能跃升支撑血浆增量 项目总投资30.97亿元（建设投资20.47亿元，铺底流动资金10.50亿元），资金来源为2018年募集资金9.96亿元及自筹。 新工厂设计年投浆量1800吨，为当前产能的3倍；公司力争“十四五”末浆站数超30个、采浆量超1000吨。 投产后年均营收预估53.32亿元，彰显公司对血制品需求持续增长的信心。 盈利预测、估值与评级 考虑非血制品业务受集采影响超预期，下调2022-2023年归母净利润预测至5.11/6.06亿元（原5.41/6.81亿元），新增2024年预测7.25亿元。 对应EPS分别为1.00/1.19/1.42元，现价PE约32/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 采浆量低于预期；在研血制品进度慢于预期；糖尿病或生化用药降价风险。 总结 博雅生物2021年业绩符合预期，血制品主业实现量价齐升，高毛利品种人纤维蛋白原销售收入增长超80%，带动整体利润大幅改善。非血制品业务受集采和市场竞争影响全面下滑，化学药板块亏损扩大，是公司需持续优化的短板。智能工厂扩产项目设计年投浆量1800吨，投资超30亿元，充分匹配血浆量增长规划，为远期发展奠定产能基础。公司下调了2022-2023年盈利预测，但鉴于血制品赛道竞争格局良好、新浆站获批及新品陆续上市，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。后续需重点关注采浆量兑现、新品上市进度及非血制品业务经营改善情况。

中心思想 业绩超预期，盈利能力持续优化 2021年药明生物实现营业收入102.9亿元（同比+83.3%），归母净利润33.9亿元（同比+100.6%），均显著超出此前业绩预告指引。核心驱动力来自CDMO业务加速放量（收入65.3亿元，+139.8%），以及海外需求强劲恢复（欧洲收入+409.7%，北美+110.9%）。同时，运营效率提升推动毛利率升至46.9%（+1.8pp），净利率升至32.0%（+2.8pp），期间费用率降至15.0%（-2.0pp），人均创收达104万元/人（+23.5%），创历史新高。 CMO放量逻辑兑现，CRDMO模式奠定长期增长基础 “跟随并赢得分子”策略成效显著，2021年项目总数达480个（+43.7%），其中商业化项目增至9个（+350%），III期项目32个（+14.3%）。未完成服务订单达79.5亿美元（+19.9%），3年内可完成订单28.9亿美元（+98.2%），在手订单充裕。CMO业务收入占比从2020年的48.5%提升至63.5%，单个CDMO项目产值约3080万元（+86.6%），商业化放量逻辑持续兑现。 主要内容 收入超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达92.6% 主业强劲增长，收入利润增速均超80% 2021年营业收入102.9亿元（+83.3%），2019-2021年CAGR约60.7%； 归母净利润33.9亿元（+100.6%），经调整归母净利润33.2亿元（+92.6%）； 分季度看，2021H2收入58.8亿元（环比+33.5%），归母净利润同比+62.3%，环比下降主要因新产能折旧及人员扩张。 管理能力持续优化，人均创收快速增长 毛利率46.9%（+1.8pp），净利率32.0%（+2.8pp）； 期间费用率15.0%（-2.0pp），其中销售费用率1.2%（-0.5pp），管理费用率8.5%（-0.6pp）； 员工数9864人（+48.4%），人均创收104万元/人（+23.5%）。 CMO加速落地，商业化放量驱动业绩高速增长 项目管线丰富，CRDMO商业模式有望加快项目获取 2021年项目总数480个（+43.7%），其中临床前268个（+58.6%），早期(I+II期)171个（+26.7%），III期32个（+14.3%），商业化9个（+350%）； 延伸56个项目（27个临床前→临床，6个III期→商业化），外部引进25个临床项目（+127%，含10个II期、6个III期、1个商业化）； CDMO业务收入65.3亿元（+139.8%），其中临床后期及商业化阶段收入49.3亿元（+293.0%），CRO收入33.9亿元（+21.1%）。 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%），3年内完成订单28.9亿美元（+98.2%），未完成里程碑订单56.5亿美元； 原液产能2021年达15.4万升，预计2024年达43.1万升（2020-2024年CAGR 67.9%）； 海外收入77.8亿元（+147.1%），占比75.6%，其中欧洲22.8亿元（+409.7%），北美52.3亿元（+110.9%）。 XDC、双抗、疫苗外包服务项目快速增长，带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 WuXi XDC平台承接60个ADC项目（+50.0%），其中22个CDMO项目正在进行。 首个WuXiBody™孵化双抗临床试验顺利 WuxiBody™平台项目增长至72个（+67.4%），2个项目进入早期临床开发。 WuXi Vaccine助力全球疫苗研发生产 签署9个疫苗项目（+125%），mRNA疫苗平台承接2个项目，药明海德拥有超30亿美元20年合约，爱尔兰基地预计2022年投产。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入147.0/200.4/270.6亿元（同比+42.8%/36.3%/35.1%），归母净利润48.8/68.5/93.2亿元（+44.1%/40.4%/36.0%）； 维持“买入”评级，核心逻辑：行业高景气+公司优势+商业化放量+XDC/疫苗/双抗平台加速。 风险提示 生物药行业景气度下降、项目预测不及预期、公开资料滞后、德国收购项目进展、项目终止率过高、里程碑订单兑现不确定性、核心技术人员流失、汇率波动。 总结 药明生物2021年年报核心亮点在于业绩全面超预期：收入与归母净利润增速均超80%，经调整净利润同比增92.6%。CMO业务加速放量是主要驱动力，商业化项目数量增长350%带动CDMO收入占比大幅提升至63.5%。项目管线持续丰富（480个项目），在手订单（服务+里程碑）达135.97亿美元，为未来3-5年高增长奠定基础。同时，运营效率优化推动毛利率和净利率提升，期间费用率持续下降。XDC（60个ADC项目）、双抗（72个项目）、疫苗（9个疫苗项目）三大新平台快速成长，有望贡献额外增量。公司遵循CRDMO商业模式，凭借全球产能扩张（2024年43.1万升）和“跟随并赢得分子”策略，长期成长空间广阔。维持“买入”评级，但需关注行业景气度、项目进展及汇率等风险。

中心思想 业绩超预期，公司基本面与增长动力强劲 药明生物2021年全年业绩略超市场预期，营业收入达102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润35.09亿元，同比增长107.3%。公司呈现持续强劲增长态势，综合项目数量、未完成订单、客户拓展、产能扩张及盈利能力均实现显著提升，新冠与非新冠项目共同驱动增长。基于此，公司2022年增长可期，维持“买入”评级。 多维度增长逻辑支撑未来收入确定性 公司通过“赢得分子”战略成功实现商业化项目飞跃，未完成订单总额达136亿美元，为未来收入提供坚实保障。同时，客户数量加速上升，研发管线布局全面，ADC、双抗、疫苗等平台快速发展，产能持续扩建，盈利能力持续改善。这些核心因素共同构成公司中长期增长的确定性逻辑。 主要内容 事件 公司公告2021年年报：实现营业收入102.90亿元，同比增长83.3%；净利润35.09亿元，同比增长107.3%；经调整纯利33.16亿元，同比增长92.6%。业绩略超预期，呈现持续强劲增长态势。 观点 1. 综合项目数量快速上升，商业化项目实现飞跃 公司综合项目总数达480项，同比增长43.7%。其中临床前项目268个（+58.6%），临床早期171个（+26.7%），临床后期32个（+14.3%），商业化项目9个（新增7个）。通过“赢得分子”战略将18个外部项目转移至公司，丰富且快速增加的临床前及早期订单有望逐步转化为后期及商业化订单，贡献业绩增量。 2. 未完成订单持续推动未来收入增长 未完成订单总金额136亿美元，同比增长20.1%。其中未完成服务订单79.46亿美元（+19.9%），未完成潜在里程碑订单56.51亿美元（+20.4%），将于3年内完成的订单28.90亿美元（+98.2%）。丰富的订单储备为未来收入增长提供强支撑。 3. 客户数量加速上升，进一步开拓客户 公司服务客户超470名，同比增长超27%。已与全球20大制药公司及中国50大制药公司中的42家开展合作，客户粘性与拓展能力持续增强。 4. 新冠项目贡献明显，非新冠项目依然增长强劲 公司已赋能全球超20个新冠相关疫苗和药物项目，完成近30个IND申报，包括3个单抗商业化生产。480个综合项目中新冠项目33项，非新冠项目447项，扣除新冠项目后仍呈现强劲业务增长能力。 5. 研发管线布局全面且前瞻，ADC、双抗、疫苗平台快速发展 ADC平台：已获60项ADC综合项目，22个进入IND至临床II/III期，DP3工厂产能提高5倍，成立药明合联完善一站式服务。双抗&多抗：开发超10种不同格式双抗，2个WuXiBody双抗处于早期临床，推出SDArBodY平台布局多抗。疫苗：签署9份合约（含3份新冠），与全球疫苗巨头订立20年协议总值超30亿美元，爱尔兰疫苗工厂已运营产生收益。 6. 产能持续扩张，2022年多个工厂释放产能 公司目前产能15.4万升，总计划产能达43万升。2022年多个工厂产能释放：首个欧洲基地爱尔兰邓多克基地（MFG6及MFG7）预计获GMP放行，美国新泽西州克兰伯里生产工厂（MFG18）于2021年4月投产，预计2022年原液GMP营运放行。 7. 盈利能力持续提升 毛利率46.9%（较上年45.1%上升1.8个百分点），净利率34.1%（较上年30.2%上升3.9个百分点）。主要得益于：综合项目数和后期项目快速上升、生产利润率大幅增长、充分使用现有设施、谨慎投入资源、运营效率提升、抵消新设施产能爬坡影响。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为150.21/212.75/298.04亿元，同比增长46%/42%/40%；归母净利润分别为49.59/70.64/99.85亿元，对应增速46%/42%/41%；EPS分别为1.17/1.67/2.37元；PE分别为40/28/20倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期风险；行业政策负向影响风险；客户产品终端销售不及预期风险。 总结 药明生物2021年年报呈现业绩略超预期、多维度强劲增长的态势。公司综合项目数量快速增长，商业化项目实现从0到9的飞跃；未完成订单总额达136亿美元，为未来收入奠定坚实基础；客户数量和服务深度同步提升；新冠与非新冠项目均表现亮眼；ADC、双抗、疫苗等研发管线全面布局；产能持续扩张；盈利能力显著改善。基于这些核心增长动力，公司2022年增长可期。盈利预测显示2022-2024年收入与利润增速均预计超过40%，当前估值具有吸引力。维持“买入”评级。