中心思想 雍禾医疗：毛发医疗服务领军者 雍禾医疗作为中国最大的一站式毛发医疗服务集团，凭借其深耕行业16年的经验，已构建起多品牌服务体系，并在全国52个城市拥有53家医疗机构。公司在植发和养固市场均占据领先份额，展现出强大的市场领导力。 行业机遇与竞争优势 毛发医疗行业受益于庞大的脱发人口基数和极低的渗透率，植发和养固市场均具备高增长潜力。植发行业具有高客单价和优异的可复制性，适合连锁化经营，头部机构有望强者恒强。雍禾医疗通过持续的门店扩张、业态升级（植养固一体化及毛发生态体系）和精细化管理，有望进一步巩固其市场地位并优化盈利能力。 主要内容 一、雍禾医疗：中国最大的一站式毛发医疗服务集团 公司概况、股权与管理层 雍禾医疗成立于2005年，通过雍禾植发、史云逊医学健发、哈发达增发等多品牌体系，已发展成为中国最大的一站式毛发医疗服务集团，截至2021年11月在52个城市拥有53家机构。公司股权集中于创始人张玉和中信系，结构稳定。管理层经验丰富，背景互补，在植发、运营、供应链和营销等多领域具备扎实积累。 财务表现与盈利结构 公司营收和归母净利润在2018-2020年间实现快速增长（复合增速分别为32.4%和74.7%）。2021年上半年营收同比增长75.1%，但受NBA赛季广告投放和上市费用增加影响，归母净利润同比下降38.2%。植发业务是主要收入来源，占比维持在70%以上；养固业务作为第二增长曲线，2021年上半年收入贡献已提升至24.1%，保持高速增长。公司综合毛利率稳定在70%以上，但为市场教育和品牌建设投入巨大，销售费用率维持在50%左右（2021年上半年达54.9%），导致净利率处于3%-10%的低位。 二、毛发行业：广阔空间、低渗透与强者恒强格局 赛道特点与连锁化优势 植发行业进入壁垒相对不高，初始资金投入（2000-2500平米机构约500-600万元）低于眼科、口腔和医美。其流程标准化、医生IP依赖度弱、门店投入低、资金回收快等特点使其可复制性优异，连锁化天花板高于医美。植发消费具有高客单价（2-3万元）、低复购率、结果同质化及男性客群为主（消费决策审慎）的特点，这意味着品牌、规模、服务和医疗资源等综合壁垒更为重要，适合连锁经营。 市场空间与增长驱动 中国脱发人口基数庞大（2.5亿），2020年植发核心客群约9800万，但植发和养固渗透率分别仅为0.53%和2.6%，市场空间广阔。2016-2020年，植发市场复合增速达23.4%，体量达134亿元；养固市场体量50亿元，复合增速25.4%，增速更快，有望成为毛发市场第二增长曲线。行业增长驱动因素包括消费需求崛起（脱发普遍化、年轻化）、消费能力提升、消费意识觉醒（多维度营销渠道）以及行业规范透明化。养固治疗效果优于生活美容，有望替代现有毛发修复方案。 竞争格局与头部集中度 连锁植发机构因其专业性、充足产能和精准营销更具竞争优势。至2020年，全国四大连锁植发机构市场份额达23.9%，领先于公立医院（14.8%）、民营医美机构植发科（15.7%）和民营非连锁机构（45.6%）。植发行业头部集中度（CR4达23.9%）高于眼科、口腔和医美。由于技术同质化（核心均为FUE无痕植发），机构竞争更多体现在服务质量、规模体量和品牌知名度等综合壁垒，龙头企业有望强者恒强。雍禾医疗在植发和养固市场份额均位居行业第一（2020年分别为10.5%和4.3%）。 三、竞争优势：门店扩张、业态升级与盈利优化 综合实力与门店布局 雍禾医疗在植发、养固市占率均位居行业第一，综合实力领先。截至2021年11月，公司拥有行业最多的门店数量（53家）和最广的城市覆盖（52城），尤其在二线及以下城市具备先发优势。公司营运能力高效，新店建设周期短（8个月），平均收支平衡期3个月，现金回收期14个月。成熟院部和发展期院部同店收入增速均保持在18%左右。公司前五大门店收入占比逐年下降（2018年40%降至2020年31%），显示业务增长不再过度依赖一线城市，下沉市场逐步贡献增量。短期内，公司计划2022年新建15家门店，加速低线城市渗透；中长期将通过内生外延方式扩张门店，包括50家植发机构、60家独立史云逊健发中心、收购5家非连锁机构，并建设6家综合毛发医院。 专业团队与信息化建设 公司拥有一支由1233人组成的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括246名注册医生和919名护士（截至2021年11月）。医生平均执业经验五年，护士三年，领先同业。通过有竞争力的薪酬、明确的晋升机制和完善的内部培训体系，确保人才供给和低流失率。雍禾医疗是中国首家建立数据分析系统的民营毛发服务提供商，通过智能化业务管理系统、智能咨询软件和毛发管理小程序（注册用户超81万）提升运营效率和客户体验。IPO募集资金中超过3.5亿港元将用于产品创新和技术升级，进一步强化技术优势。 业务模式与生态体系 公司提供高客单价（2018-2020年稳定在2.7万元）的植发服务和客单价适中（约4000元/次）、高复购率的医疗养固服务。养固客户数已超越植发客户数（2020年59122位 vs 50694位），收入贡献增至24.1%（2021年上半年），植养固一体化客户快速增长。未来将深化“以养促植”模式，通过独立养固中心和毛发医院等业态升级，构建包括女性美学（发之初）和毛发产品（哈发达假发）在内的毛发生态体系，以挖掘客户价值、提升客户粘性并降低获客成本。 盈利能力与长期展望 短期内，公司将继续执行“份额优先”的跑马圈地策略，高营销投入（销售费率45%-55%）将侵蚀利润。业绩核心看点在于门店扩张和产能爬坡，随着新建及发展期机构经营期限增加，产能利用率提升（目前成熟院部50%+、发展期35%+、新建院部20%+）将带动业绩持续增长。长期来看，随着品牌沉淀和植养固一体化带来的客户粘性增强，推广费率有望下行；精细化管理和规模效应也将节约销售员工成本（10%-15%区间）及其他支出（10%左右），盈利能力有较大优化空间。 四、盈利预测与投资建议 报告预测雍禾医疗2021-2023年营收分别为21.54/28.93/37.45亿元，同比增速分别为31.49%/34.29%/29.47%；归母净利润分别为1.14/2.25/3.23亿元，同比增速分别为-30.12%/96.96%/43.85%。根据1月24日收盘价，对应动态PE分别为42/22/15x。首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 主要风险包括植发行业政策影响、开店不及预期、易受重大医疗事故影响、市场竞争加剧、疫情进一步恶化冲击终端消费、跨行业比较的不确定性相关风险以及股价波动风险。 总结 雍禾医疗作为中国毛发医疗服务领域的领军企业，在广阔且渗透率低的毛发市场中占据优势地位。公司凭借其领先的门店网络、高效的运营能力、专业的医疗团队和前瞻性的信息化建设，持续推进门店扩张和业态升级，特别是植养固一体化战略，有望在未来实现客户价值的深度挖掘和盈利能力的持续优化。尽管短期内高营销投入可能影响利润，但长期来看，品牌沉淀和规模效应将为公司带来显著的盈利增长空间。

　　科兴制药(688136) 　　“研发+海外商业化”双轮驱动，公司发展未来可期。科兴制药专注于抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域的药物研发。凭借真核细胞技术、原核细胞技术、微生态活菌技术三大生物技术体系以及重组蛋白分泌表达平台、蛋白质药物产业化平台、长效重组蛋白平台、微生态制剂研发及产业化平台、菌种技术平台五大技术平台，公司积极布局新型蛋白、新型抗体、核酸药物等领域，致力于成为高品质生物药领导者，服务全球患者；另一方面，公司利用20多年海外商业化优势，坚持“三高一快”标准加快产品引进，进一步丰富抗肿瘤、免疫等重点领域的产品管线组合，引领海外商业化平台新模式，成为中国制药企业出海“专家”，打造新增长引擎。 　　主营业务稳步增长，在研项目储备丰富。 　　2017-2020年公司分别实现营业收入6.16、8.91、11.91、12.20亿元，年复合增速约为25.60%，呈现稳步增长态势。虽然在疫情等不利因素的影响下增速有所放缓，但依普定、赛若金等核心产品市场份额仍得到了进一步巩固并保持着市场领先地位。 　　研发方面，公司持续加大投入力度，围绕已上市产品进行深度开发，开发新剂型、拓展适应症及长效化产品，以实现提升现有产品的协同效果以及增强现有产品的市场竞争力。目前公司拥有包括人促红素注射液36000IU临床项目、聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液项目、人干扰素α2b喷雾剂项目、长效生长激素项目（Fc融合蛋白）等在内的9个在研项目，涉及抗病毒、肿瘤与免疫、血液等不同领域。 　　加快产品项目引进，海外商业化平台能力凸显。 　　公司拥有20多年海外商业化经验，与目前国内医药企业出口海外以原料药为主相比，公司已在海外多个国家实现了原液与制剂的直接出口。目前公司已通过巴西、菲律宾、埃及等30多个国家和地区的市场准入并实现销售。 　　公司和浙江海昶生物于今年4月签署了合作协议，就HC007项目（用于转移性乳腺癌等恶性肿瘤治疗）在合作开发、商业化等方面进行合作，并最终取得HC007的技术及除美国市场外的上市许可。公司于6月还获得了泰州迈博太科药业的注射用英夫利昔单抗（用于治疗类风湿关节炎、成人及儿童克罗恩病等）在全球除中国大陆、日本、欧洲、北美洲外的所有国家和地区独家商业许可权益。随着公司海外商业化战略的推进，公司在国际市场的核心竞争力将得到进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2021-2023年公司营业收入为12.31、14.17和16.29亿元，同比增长0.9%、15.1%、15.0%；归母净利润分别为1.01、1.57和2.10亿元，同比增长-27.3%、55.3%、33.6%，对应2021-2023年EPS分别为0.51、0.79、1.06元，PE分别为56/34/25倍。 　　风险因素：原材料成本上升风险、产品研发进度不及预期风险、行业政策变化风险、新冠疫情等不确定性风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2021年业绩预告，预计全年实现营业收入3.50-3.53亿元（+87.54%-89.15%）、归母净利润为1.74-1.77亿元（+103.08%-106.59%）、扣非后归母净利润1.57-1.60亿元（+89.53%-93.16%）。 　　Q4收入保持快速增长，表观利润受各项支出影响。按中值计算Q4公司收入0.90亿元（+47.49%），保持前三季度以来的快速增长势头，预计国内外下游客户订单增速仍较为景气。利润端Q4归母净利润中值为0.33亿元（+12.15%），对应净利率为36.95%，净利率同比和环比均有所下降，预计主要是受研发费用、股权激励费用以及投资收益等项目影响，内生盈利能力预计仍保持较高水平。 　　PEG应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。21年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销与在研PEG伊立替康研发投入，上调21-23年归母净利润至1.76/2.57/3.39亿元，对应当前PE为88/60/46倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年业绩预告，预计实现归母净利润 8.08亿元~8.4亿元，同比增长 98%~106%。剔除公司 2021 年投资收益 2.7 亿元后，预计实现扣非归母净利润 5.38亿元~5.7亿元，同比增长 33.5%~41.5%，业绩略超市场预期。 　　人二倍体狂苗产能释放，带动销量增加。分季度看，预计公司 Q4季度实现扣非归母净利润 1.95亿元~2.27亿元，同比增长 225%~278%。Q4季度业绩快速增长主要系公司人二倍体狂苗二车间新增 200 万支产能逐步释放，二倍体狂苗需求仍然旺盛，销量快速增加。全年来看，预计公司人二倍体狂苗实现销量 500万支，价格端单针在 285 元左右，量价齐升带动公司业绩快速增长。 　　国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014 年上市销售，目前仍是国内独家。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心约1500 家。公司募投产能预计在 2023~2024年投产，从 500万支/年增长至 1100万支/年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 　　 宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计 2022 年可作为完整销售年开始上市销售，目前全国已有2000 多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。截至目前公司共有 10项在研项目。在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资 mRNA 技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。 　　盈利预测与投资建议。公司人二倍体产能释放带来销量快速增加，由此我们上调公司盈利预测。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 8.1 亿元、8.9 亿元及12.5 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 45%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险

　　信邦制药(002390) 　　主营业务稳步增长，剔除非经费用影响业绩增长超预期 　　2022年1月24日，公司发布2021年业绩预告：2021年度公司实现归母净利润2.60-2.86亿元，同比增长50%~65%；实现扣非后归母净利润2.79-3.08亿元，同比增长40%~55%。分季度看，2021Q4公司实现归母净利润0.50-0.76亿元，同比变动-0.2%~51.5%；实现扣非后归母净利润0.53-0.83亿元，同比变动-30.5%~8.5%。公司利润增速符合我们之前的预期。根据业绩预告，公司2021年医药流通、医疗服务、医药制造三大业务板块的主营业务收入较2020年度均稳步增长，运营效率逐渐提升，盈利能力提高。公司医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力，我们维持对公司的盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为2.80、3.51、4.37亿元，对应EPS分别为0.14、0.17、0.22元/股，当前股价对应PE分别为41.4/33.0/26.5倍，维持“买入”评级。 　　核心业务医疗服务成长潜力大，贵州省肿瘤医院盈利能力快速提升 　　公司医疗服务业务坚持肿瘤专科、综合医院齐头并进的网络布局，拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等7家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，拥有床位数5,000余张。2021H1贵州肿瘤医院收入5.40亿元（同比2019H1+16.88%），净利润0.40亿元（同比2019H1+142.54%），净利率较2019H1的3.6%提升3.8pct至7.4%，盈利能力快速提升。 　　股权激励计划激发员工动力，助力公司持续稳健增长 　　2021年9月23日，公司发布2021年股票期权授予公告，授予日为9月22日，向456名激励对象（包括董事、高管等7名，核心骨干人员等449名）授予8,337.6743万份股票期权。本次激励计划2021-2023年业绩考核目标在剔除股权激励计划股份支付费用后分别为2.8、3.5、4.3亿元，对于降低公司留人成本、激发员工动力、吸引并留住行业内优秀人才，保持公司持续稳健增长有重大作用。 　　风险提示：医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简评 　　2022 年 1 月 24 日，公司发布 2021 年业绩预告。预计 2021 年度实现归母净利润 3.00~3.22 亿元，同比+40%~+50%；预计 2021 年度实现扣非归母净利润 2.77~2.96 亿元，同比+45%~+55%。 　　分季度来看，预计 2021 年 Q4 实现归母净利润 0.50~0.72 亿，同比-3%~+38%；实现扣非归母净利润 0.44~0.63 亿元，同比+6%~+52%。 　　经营分析 　　创新产品持续获得快速增长。虽然 2021 年国内新冠疫情有所反复，对主动脉介入手术的开展产生一定影响。但公司 Castor 胸主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架和 Reewarm PTX 外周药物球囊等新产品依然维持快速增长趋势，同时海外业务开拓力度也不断加大。公司当前在主动脉领域的龙头地位依然稳固，外周血管介入领域有望打开更大的潜在市场空间。 　　重视创新能力建设，产品研发投入进一步加大。公司十分重视对技术的研发和创新能力的建设，2021 年研发投入同比有较大幅度增长。在公司 2021 下半年新实施的股权激励计划中，除收入增长外，公司将注册证数量也纳入考核目标，业绩考核目标 A 要求 2026 年获批至少 9 个Ⅲ类医疗器械，预计未来研发投入还将持续增长，公司在研发能力的优势有望进一步巩固。 　　研发管线进入密集获批期，新产品将逐步支撑业绩增长。自 2021 年 11 月起，公司 Ryflumen 外周高压球囊扩张导管、Fontus 分支型术中支架、Talos 胸主动脉覆膜支架相继获批，新产品长期将为公司业绩增长提供较强支撑。公司研发管线布局产品数量丰富，除主动脉与外周动脉产品外，在外周静脉与肿瘤介入领域布局了大量创新产品，长期潜在市场空间巨大。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司在主动脉支架领域的竞争力，同时外周血管介入领域布局未来具备较大潜力，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.11、4.24、5.74亿元，同比增长 45%、36%、36%，EPS 分别为 4.31、5.89、7.98 元/股，现价对应 PE 为 47、35、26 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

　　佐力药业(300181) 　　推荐逻辑：1）乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种；2）2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，中药配方颗粒有望成为公司新增长点；3）参股科济生物，未来有望贡献投资收益。 　　乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段。2011-2014年，公司收入端一直保持较快增长，2015年开始，因主力产品销售调整，加之子公司商誉减值等因素影响，公司利润持续下降，经过几年调整，2019年开始，公司收入利润开始迎来恢复，2021年开始迎来高增长。 　　主力产品成长空间较大，中药配方颗粒有望成为新增长点。公司主要产品包括乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等产品。乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种。百令片是公司收购来的品种，市场竞争格局较好，研发生产壁垒较高，一直保持较快增长。整体来看，公司核心产品前期主要在医院端进行推广，目前公司逐步加大在零售端推广力度，预计未来仍将保持较快增长。2017年开始，公司进入中药配方颗粒行业，并成为浙江省的4家试点企业之一，2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，预计有望抢占行业先机，中药配方颗粒有望成为公司新增长点。 　　参股科济生物，未来有望贡献投资收益。科济生物是一家于2014年在上海成立的临床级生物医药公司，法人代表为李宗海博士，2021年，科济生物登陆港股。目前科济生物研发进展最快的产品是靶向BCMA靶点的治疗多发性骨髓瘤的CAR-T产品CT053，目前处于关键性Ⅱ/Ⅲ临床阶段，其次靶向CLAUDIN18.2的CAR-T产品CT041进度也相对较快。预计随着产品的逐步上市，未来有望为公司贡献一定投资收益。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增速有望达到52.8%。公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着销售力度的加大，继续保持较快增长，同时，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得期待。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。