贝达药业(300558) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2021年实现营业收入22.5亿元（+20.1%），实现归母净利润3.8亿元（-36.8%），扣非归母净利润3.5亿元（+3.5%），其中Q4营业收入5.2亿元（+43.8%），实现归母净利润0.4亿元（-60.9%）。 　　公司主营业务贡献的利润增速良好，毛利率稳定，研发费用率升高。2020年非经常性损益主要系公司出售浙江贝达医药股权产生的投资收益，剔除该影响因素，本报告期预计归属于上市公司股东净利润同比增长。公司2021年限制性股票激励计划对本报告期期间费用的影响约0.64~0.66亿元，若加回改摊销，公司扣非净利润增速在20%以上。全年毛利率为92.2%(-0.4pp)，保持稳定。管理费用率14.6%(+0.5p)，财务费用率0.1%(-2.2pp)。销售费用率为36.3%(-0.3pp)。研发费用率为25.2%(+5.8pp)，主要系新药项目研发投入增加。 　　埃克替尼维持良好增长趋势，恩莎替尼一线治疗获批上市蓄势待发。埃克替尼是公司收入及利润主要来源，2021年新获批术后辅助治疗并纳入国家医保目录，是全球唯一用于早期肺癌患者术后辅助的一代EGFR-TKI。恩莎替尼二线治疗局部晚期或转移性NSCLC于2021年底纳入国家医保目录，一线治疗ALK突变NSCLC于2022年3月获批上市，后续增长潜力充足。埃克替尼和恩莎替尼2021年合计贡献22.5亿元收入，同比增长20.1%，达到股权激励目标。 　　研发投入加大，管线推进顺利，贝伐珠单抗生物类似药获批上市。2021年11月和2022年3月贝伐珠单抗生物类似药贝安汀多个肿瘤适应症获批上市。公司目前在研17个品种，包括2项BLA/NDA，2项Ⅲ期，1项Ⅱ/Ⅲ期，5项Ⅱ期。公司已上市和在研品种覆盖NSCLC所有主要突变类型，包括EGFR、ALK、KRAS和其他突变。此外公司布局多个肿瘤领域热门靶点，包括CDK4/6、PD-1、CTLA-4、FGFR等，为公司长期发展奠定基础。从获批上市进度看，三代EGFR抑制剂贝福替尼有望2022年获批上市，伏罗尼布有望2023年获批上市。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.11元、1.56元、2.41元，对应PE分别为49、35、22倍。公司核心产品埃克替尼稳定放量，新产品恩沙替尼贡献增量，销售收入稳定增长。公司在研管线顺利推进，未来陆续有新药上市。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　何氏眼科(301103) 　　报告要点： 　　专业的眼科医疗服务机构，经营稳健业绩向上。 何氏眼科是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。公司深耕眼科专科诊疗服务和视光服务二十余年，主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司经营稳健，业绩指标向上， 2019-2021 年分别实现营业收入 7.46 亿、 8.38 亿、 9.62 亿元，三年复合增速 16.2%；实现归母净利润 0.81 亿、1 亿、0.86 亿元，三年复合增速 15.5%。经公司初步测算， 2022 年 1-3 月预计实现营业收入 24334.58 万元至 26896.12 万元，同比增长 15.70%至 27.88%，预计实现净利润 3190.91 万元至 3526.79 万元，同比增长 14.16%至 26.18%。 　　眼科医疗服务需求攀升， 赛道前景广阔。 近年来，居民人均可支配收入水平持续上升，医保覆盖人群和病种范围迅速扩大，推动我国医疗服务市场规模不断扩大。作为世界上盲和视觉损伤患者最多的国家之一，我国眼科诊疗服务需求不断攀升，随着国内老龄化加剧带动相关眼病患者增多以及青少年近视防控形势严峻，眼科医疗服务市场将具有广阔发展空间。 　　创新三级眼科诊疗服务模式，实现快速布局。经过二十余年实践，公司探索出一条可持续、可复制的三级眼健康医疗服务模式，由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。在该模式下公司医疗机构销售、服务与营销三位一体，能够扩大服务半径、实现优化资源配置，同时再通过集团管控与连锁经营，实现标准化、专业化地复制，实现快速布局。 　　团队技术深厚、经验丰富，培养体系奠定人才保障。公司拥有深厚技术背景和丰富医疗经验的医师团队，通过引进白内障超声乳化技术、飞秒激光辅助白内障等国外先进技术不断提升诊疗技术水平；通过以万计手术实践积累丰富的临床经验；通过专业化、标准化视光服务流程，为患者提供高质量诊疗及视光服务提供有利保障。此外公司成熟的医师培养体系、充分的人才激励机制为公司业务快速扩张奠定人才基础。 　　深耕辽宁构建区域优势，外拓市场发展潜力可期。经过 20 多年发展，公司基本实现省内地市级医院全覆盖，通过打造高品质的就诊体验与优质的服务，在辽宁省内构筑了较强的品牌影响力与市场美誉度。一方面辽宁省内服务机构较强的诊疗服务能力，奠定了公司业绩增长与品牌效应扩大的基石。另一方面，通过长时间的市场培育期，未来亏损门店转盈可期，加之省外市场大力拓展，进一步打开公司向上发展空间。 　　盈利预测及估值： 　　公司作为致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构， 在 A 股市场具有相对稀缺性。公司未来发展看点在于：1）面对老龄化加剧相关眼科疾病进入发病期以及青少年近视防治形势严峻，患者需求增加并呈现多样化，眼科医疗服务市场面临广阔空间。2）公司已实现辽宁省内全覆盖，三级眼保健服务有望维持医疗技术、经验与品牌优势，影响力继续扩大，奠定公司业绩基本盘；部分新设服务机构逐步由培育期转入成熟期后，接诊量与客单价有望进一步提升并逐步实现盈利；3）未来公司将积极拓展省外市场，以一线城市为中心实现区域突破，凭借三级服务模式进行快速布局，在本地市场积累口碑与品牌，提高省外业务的扩张。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 11.97 亿元、 14.59 亿元、 17.98 亿元，同比增长 24.4%、 21.9%、23.2%；实现净利润 1.19 亿、1.66 亿、2.07 亿元，同比增长 37.9%、39.6%、24.7%；对应 EPS 分别为 0.98、1.37、1.71 元。以 4 月 6 日收盘价 43.93 元计算，何氏眼科对应 2022-2024 年 PE 分别为 44.8X、32.1X、25.7X。首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，国家医保政策变化风险，行业监管政策变化风险，医疗纠纷或事故风险，业务扩张带来的管理风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　血液透析在全球为大行业， 全球市场规模超 800 亿欧元 　　根据费森尤斯的年报，全球慢性肾功能衰竭患者中，接受血液透析的人数从 2013 年的 252 万人增长至 2020 年的 370 万人。全球透析产业市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至 2020 年的820 亿欧元，年均增长率约为 4%左右，到 2021 年，透析市场规模会继续增长至 830 亿至 850 亿欧元左右。费森尤斯在全球 100多个国家拥有超过 11.8 万名员工，年销售透析机超过 75,000 台及透析器超过 1 亿支；同时在透析治疗服务方面，费森尤斯医疗在世界各地拥有超过 3,971 家血液透析中心，为 336,716 名透析患者每年提供超过 5,000 万次的透析治疗。 　　我国血透行业上游产品提供市场规模 2025 年约 300 亿元，其中透析机和透析器进口占比超 80%，国产替代空间大 　　2020 年我国透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模分别在 38 亿元、 66 亿元、 53 亿元及 64 亿元左右。随着血透中心市场规模增加，透析设备及耗材的需求量也将持续上升，预计在 2025 年，整体上游产业链中包含的透析设备、药品及耗材的市场规模将接近 300 亿元。根据医招采披露的 2020 年国内血液透析机销量，前 5 大外资厂商占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额，其中费森尤斯以 30%的市场份额位居榜首，而以重庆山外山、山东威高、三鑫、宝莱特为代表的国产品牌的血液透析机市场占有率在 10%-20%左右。 　　公司透析产品全产业链产品发力，叠加公司疫苗注射器供联合国带来增量 　　公司“血液净化类”产品经过多年的产品研发和市场开拓，已成为国内血液净化领域的领军企业。公司“血液净化类”产品已覆盖血液透析机、透析滤过机、血液透析器、血液透析浓缩液、一次性使用血液透析管路等全产业链产品，在行业中已占据较高的市场地位，成为国内少数几家具备血液净化全产业链整体解决方案的企业之一。公司的子公司威力生的血液透析机设备 2021 年销售 600台，预计随着公司在血透行业的销售能力和渠道的持续赋能，接下来量会加快增长，并带动其他耗材产品快速放量。 2021 年年报，公司的血液透析器销量较同比增长 84.94%，血液透析设备销量较同比增长 74.93%。此外，公司的疫苗安全注射器直接供应联合国，在联合国白名单名录，生产线 8 月份开始生产，到 21 年年底产能满产，公司2021年疫苗注射器销量为3.76亿支（同比增长321%），业绩满产下疫苗注射器单产品给公司 2022 年持续贡献较大增量，尤其是一季度增量更加明显。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 16.09 亿元、 20.22 亿元和 25.16 亿元，收入增速分别为 38.2%、 25.6%和 24.4%， 2022-2024 年归母净利润分别实现 2.06 亿元、 2.52 亿元和 3.06 亿元，增速分别为 32.4%、 22.1%和 21.3%，对应 2022-2024 年的 PE分别为 23x、 18x 和 15x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，公司 2022 年的业绩有明显的增厚，长逻辑明确，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备销售不及预期。 　　 疫苗注射器订单可能不及预期。产品价格下降风险

特步国际（01368.HK）2022Q1经营点评：流水增长亮眼，渠道库存健康 中心思想 本报告核心观点是特步国际（01368.HK）在2022年第一季度展现了强劲的零售增长动力和健康的渠道运营质量 主品牌特步全渠道流水同比增长30%-35%，同时零售折扣保持在75折、库存周转天数约4个月，体现了品牌力提升和渠道优化的积极成效 尽管3月疫情对线下客流造成一定冲击，但公司凭借门店分布以低线城市为主（70%门店在3-4线城市）以及电商渠道的丰富经验，整体销售表现仍远超行业平均水平 主要内容 Q1流水表现靓丽，疫情冲击线下，电商表现佳 春节及1-2月销售强劲：根据春节期间消费情况和后续疫情发展，报告判断1-2月流水同比增长接近35%，增长势头强劲 3月疫情对线下影响有限：疫情集中在上海、深圳等高线城市，而公司70%门店位于3-4线城市，因此客流冲击较小；3月上半月流水高增速延续，下半月线下增速下滑至中双位数 电商渠道维持高增速：2020年以来公司积累的电商运营经验，在疫情封控对物流造成一定影响的情况下，电商流水仍保持高增速 特步品牌力提升、渠道优化为核心增长动力 产品层面——跑步品类矩阵完善：特步主品牌形成大众（300-500元）、专业（599/699元）、精英（999/1199元）三大系列，精英系列以160X为代表销售表现优异，有力支撑品牌专业形象；时尚运动推出XDNA厂牌强化国潮形象 渠道层面——9代店建设与门店扩张：2021年开始着力建设9代形象店，目前9代店占比超20%；预计2022年主品牌将净开200-300家门店，新开店均为9代店，有助于提升品牌形象及区域内普通门店销售表现 索康尼品牌影响力提升，盖世威市场尝试逐步推进 专业运动索康尼：营销推广加强，服装品类丰富并强化本土化设计，终端销售优异；截至2021年末在内地拥有44家门店，2022年预计净增20家左右 时尚运动盖世威：2022年Q1在哈尔滨开设首家门店，处于市场尝试阶段，后续将根据反馈调整产品模型；2022年预计新增门店10-20家，集中在高线城市 全年收入/业绩预计增长26%/30% Q2增速或放缓：疫情对客流造成影响，叠加2021Q2高基数效应，预计Q2流水同比增速较Q1放缓 全年展望乐观：若疫情逐步受控，基于健康库存水平和持续提升的品牌影响力，终端流水与报表收入有望高速增长；叠加产品结构优化，预计2022全年收入/业绩同比增速分别为26%/30% 盈利预测和投资建议（维持“买入”评级） 核心逻辑：主品牌专注专业跑步细分行业有领先优势，新品牌发展节奏稳步推进 财务预测：预计2022-2024年归母净利润为11.82/14.34/17.39亿元，对应2022年PE为21倍（按4月7日收盘价11.58港元计算） 风险提示 新品牌拓展不及预期 全球疫情反复 娱乐营销影响主品牌专业形象 总结 特步国际2022年Q1经营数据表现靓丽，主品牌全渠道流水同比增长30%-35%，零售折扣75折、库存周转4个月，运营质量健康 品牌力提升（跑步品类矩阵完善、国潮形象强化）和渠道优化（9代店建设、门店净增）是核心增长驱动力 新品牌索康尼和盖世威稳步推进，预计全年收入/业绩分别增长26%/30% 维持“买入”评级，对应2022年PE约21倍，具备较好的投资价值

中心思想 医疗新基建推动院感龙头业绩复苏，精细化管控提升盈利质量 本报告核心观点在于：华康医疗作为医疗净化系统集成领域的龙头企业，受益于医疗新基建带来的公共卫生补短板需求，2021年业绩实现显著增长（归母净利润同比+54.67%）。同时，公司通过“11个节任务点分解”和“项目经理6+2责任制”等精细化流程管理，使整体毛利率从33.08%提升至37.26%，盈利能力大幅改善。报告给予“买入”评级，预测2022年营收增速达86.53%，并认为22-24年净利润复合增长率（CAGR）可达56.07%，凸显高成长性。 行业发展逻辑清晰，龙头地位有望持续强化 报告分析显示，医疗净化工程是医疗新基建产业链最早的一环，二级及以上等级医院在建设阶段即需考虑净化工程。随着22-23年新建医院数量增加，净化工程需求将随之扩大。华康医疗凭借十余年项目积累和定制化设计能力，在行业竞争中占据先发优势，未来有望持续受益于行业景气度提升。 主要内容 事件 公司发布2021年年报：全年实现营业收入8.61亿元（同比+12.99%），归母净利润0.81亿元（同比+54.67%），扣非归母净利润0.78亿元（同比+54.19%），业绩符合预期。公司拟每10股派1元。 点评 医疗净化业务复苏带动业绩增长 公司核心业务医疗净化系统集成实现收入7.06亿元（同比+54.40%），占营业收入比重从20年的60.01%提升至21年的81.99%。主要驱动因素：国内新冠疫情整体缓解，医院净化集成项目逐步正常实施；医疗新基建趋势下，公共卫生补短板需求增加，二级及以上等级医院建设需考虑净化工程。报告预计22-23年新建医院增加将进一步带动净化工程需求。 项目整合能力进一步提升 公司深耕医疗净化行业十余年，将项目交付拆解为“11个节任务点分解”，现场管理实行“项目经理6+2责任制”动态监管，实现全过程管理标准化、规范化。效果体现为整体毛利率从2020年的33.08%提升至2021年的37.26%，扣非归母净利润大幅增长（同比+54.19%）。精细化流程管理有望使公司未来维持该毛利率水平。 维持“买入”评级 医疗净化是医疗新基建产业链最早环节，公司作为龙头有望受益。预计2022年营收增速达86.53%；预测22-24年净利润分别为1.56/3.00/3.80亿元，对应2022年4月6日收盘价，PE分别为36/19/15倍，三年CAGR为56.07%。基于高成长预期，维持“买入”评级，目标价67.10元。 风险提示 报告提示以下主要风险：偿债风险、应收账款余额较大风险、税收优惠政策变化风险、市场竞争加剧风险、主要业务资质无法续期风险、客户集中风险等。 总结 本报告基于华康医疗2021年年报，结合医疗新基建行业趋势和公司经营数据，全面分析了公司业绩增长动力与核心竞争力。核心结论为：公司医疗净化系统集成业务在疫情缓解后实现54.40%的高速增长，成为业绩主要贡献来源；通过精细化项目管理，毛利率显著提升3.18个百分点至37.26%，盈利能力优化。报告对2022年营收给出86.53%的高增长预期，并依据盈利预测给出36倍PE估值，维持“买入”评级。整体而言，报告强调了公司在医疗净化领域的龙头地位，认为其将充分受益于医疗新基建带来的需求释放，具备中长期投资价值。同时，报告也客观列示了多项潜在风险，提示投资者关注。

中心思想 带状疱疹疫苗报产里程碑 百克生物（688276.SH）的带状疱疹减毒活疫苗于2022年4月6日获上市许可受理，标志着国产首款带状疱疹疫苗进入审评阶段。公司有望在2022年底前获批，抢占国内3-5年的市场独占期，成为继GSK之后第二个提供该疫苗的本土企业，显著提升其疫苗业务估值。 市场前景与竞争壁垒 国内带状疱疹疫苗市场规模预计2030年达106亿元，当前仅GSK一家提供，渗透率不足0.3%（美国34%），接种率提升潜力巨大。百克生物凭借成本优势（减毒活疫苗，预计定价低于GSK的3200元/两剂）和快速审批进度，有望在2026年实现约34亿元销售额，贡献公司业绩主要增量。 主要内容 事件与报产进度 百克生物公告带状疱疹减毒活疫苗（受理号CXSS2200036国）正式申报生产，是国产企业中唯一进入审评阶段的品种。公司预计2022年获批，较其他在研企业（长春长生破产、万泰暂停、其他处于I期）领先至少2-3年。 带状疱疹疫苗市场分析 全球仅有两款带状疱疹疫苗上市：默沙东Zostavax（减毒活疫苗，2006年）和GSK Shingrix（重组亚单位，2017年）。Shingrix因高保护率（50+人群降低带状疱疹风险97%）迅速取代Zostavax，2020年全球销售额25亿美元。中国2020年6月引入Shingrix，每剂1600元需接种2剂，当年批签发165万支。国内50岁以上人群发病率约5-10/1000，远高于年轻群体，且随老龄化加深发病率上升，市场空间广阔。 国产竞争格局 国内在研管线分为减毒活疫苗和重组疫苗两类。减毒活疫苗中，百克进度最快（已报产），万泰主动暂停，其余（上海所、复星、长春祈健等）仍处临床早期；重组疫苗中，智飞生物、怡道生物/中慧元通、迈科康生物均处于临床I期，距离上市至少需3-5年。因此，百克未来3-5年内将垄断国产带状疱疹疫苗市场，享受高定价和渠道优势。 公司其他优势及风险提示 公司除带状疱疹外，还布局：①狂犬病疫苗恢复生产+抗狂犬单抗，构建完整预防矩阵；②组分百白破疫苗，升级换代趋势带来结构性机会；③麻腮风、RSV、通用流感、治疗性疫苗等前沿品种，丰富管线深度。盈利预测：2022-2024年营收分别为20.52、25.69、32.05亿元（+70.7%、+25.2%、+24.8%），净利润5.91、7.30、9.02亿元（+142.6%、+23.5%、+23.6%），维持“买入”评级。风险包括研发进度低于预期、产品不达预期、行业负面事件、新冠病毒变异致疫苗失效等。 总结 投资亮点总结 百克生物作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感疫苗逐步恢复，带状疱疹疫苗即将上市成为最大催化剂。其减毒活疫苗在保护效力（60岁以上降低带状疱疹风险约39%，预防神经痛约51%）虽低于Shingrix，但定价更低、接种一剂更方便，且享有国产首次上市的红利，预计3-5年内独享市场。财务数据支撑：2022年EV/EBITDA仅9倍，P/E 37倍低于行业均值，业绩高增长确定性较强。 未来展望 随着带状疱疹疫苗上市放量，公司收入结构将从水痘疫苗为主转向多品种驱动。预计2024年带状疱疹疫苗贡献收入占比超40%，带动毛利率提升至90%+。中长期看，重组疫苗（如智飞生物）上市后可能带来竞争，但百克凭借先发优势和成本控制，有望保持30%以上市场份额。维持“买入”评级，目标价对应2023年35倍P/E约62元。

中心思想 带量集采持续侵蚀传统仿制药业务，科兴中维投资提供短期缓冲 本报告核心观点认为，中国生物制药（1177 HK）21财年业绩呈现结构性分化：传统仿制药（肝病、其他仿制药）受带量集采冲击持续下滑，而创新药及新上市产品（抗肿瘤、心脑血管、呼吸领域）成为增长引擎。公司通过科兴中维投资获得巨额非经常性收益（合营/联营收益136亿元），但22/23财年新冠疫苗销售前景不明，投资收益不可持续。尽管短期内业绩承压，公司拥有超过200亿元人民币现金储备，具备强大的资本配置能力和股票回购潜力，当前股价较52周高点回调45%，估值处于低位，因此上调至买入评级，目标价6.0港元。 新产品管线与资本配置能力构成未来核心驱动力 报告强调，公司过去5年推出60多款新药，占21财年收入45%（20财年38%），并计划未来3年再上市约100种新产品，部分有望成为重磅药物。同时，公司现金充裕，积极寻求BD机会以增强管线。管理层通过股票回购等资本运作手段，有望支撑股价并释放股东价值。带量集采的长期压力下，产品结构优化和资本配置效率将是公司未来成长的关键变量。 主要内容 21财年业绩回顾：传统业务疲软，投资收益支撑盈利 收入与利润表现 21财年收入同比增长13.6%至约269亿元人民币，略低于预期1%；经调整基本盈利同比下降6%至29.31亿元，超过预期1%。 毛利率提升约2个百分点至80.1%，主要受益于产品组合向创新药优化。 分业务板块分析 抗肿瘤领域：收入同比增长21%至约92亿元，为最大增长动力。 心脑血管领域：收入同比增长43%至28亿元。 呼吸领域：收入同比增长44%至21亿元。 肝病领域：收入同比降低3%至37亿元，受恩替卡韦等品种集采影响。 其他仿制药：收入同比降低7%至54亿元，集采压力持续。 科兴中维投资收益 合营/联营公司收益达136亿元，主要来自科兴中维新冠疫苗销售利润。但22/23财年面临竞争加剧和需求下降，前景不明朗。 新产品管线与未来增长战略 产品结构优化成果 过去5年推出60多款新药，占21财年总收入45%（20财年为38%）。 目标未来3年上市约100种新产品，部分有望成为重磅药物。 资本配置与BD策略 公司账上现金超200亿元人民币，现金储备充裕。 计划通过BD机会（如并购、授权引进）增强自研管线。 管理层具备较强的资本配置历史，包括科兴中维投资和股票回购能力。 投资评级与估值调整 盈利预测下调 将22/23年经调整基本盈利预测分别下调7%/9%（不含合营/联营公司收益），因集采继续压制老仿制药。 目标价与评级调整 目标价由7.7港元下调至6.0港元，基于分类加总法估值。 评级由“中性”上调至“买入”，原因：股价从52周高点回调45%，当前目标价较现价（4.4港元）有36%上涨空间；公司具备较强资本配置潜力（如股票回购）。 风险提示 集采对传统产品冲击持续；新冠疫苗销售不确定性；新产品上市进度不及预期。 总结 本报告围绕中国生物制药在带量集采深化背景下的业绩表现与未来前景展开分析。21财年传统仿制药收入下滑，但创新药与新药占比提升，毛利率改善。科兴中维投资贡献巨额非经常性收益，但不可持续。公司凭借超200亿元现金储备、强大的资本配置能力以及未来百款新产品管线，具备中期增长潜力。尽管短期集采压力犹存，当前估值已大幅回调，具备安全边际。招商证券（香港）基于36%的上涨空间和潜在回购催化，将评级上调至“买入”，目标价6.0港元。投资者需重点关注集采扩面节奏、新产品获批速度及资本配置（如回购、BD）执行情况。

中心思想 核心观点：业绩超预期与双轮驱动增长 公司2021年及2022年一季度业绩均超预期，营收与归母净利润实现大幅增长，盈利能力在成本压力下仍具韧性。 增长主要由两大业务驱动：传统主业顺酐酸酐衍生物量价齐升（销量+30%，均价+27%），功能材料中间体受益于OLED市场需求爆发式增长（营收同比+124%）。 产能建设有序推进：2万吨功能材料项目投产转固、本部2万吨苯酐扩建启动、福建古雷基地稳步实施，为未来2-3年持续成长奠定基础。 风险提示集中于需求不及预期、新项目进度滞后及原材料价格大幅波动。 主要内容 报告目录与关键业务分析 业绩概览：2021年全年营收13.93亿元（YoY+53%），归母净利润2.53亿元（YoY+41%）；2022Q1归母净利润预告0.71-0.85亿元（YoY+50%-80%），Q4环比改善明显。 业务分析： 顺酐酸酐衍生物：全年营收10.12亿元（YoY+65%），销量6.36万吨（+30%），均价1.59万元/吨（+27%），成本驱动涨价，Q4毛利率修复至31.01%（环比+3.50pct）。 功能材料中间体：全年营收2.01亿元（YoY+124%），毛利率40.83%，市场需求高景气。 费用管控优化：全年期间费用率8.93%，同比减少3.46pct；净利率18.11%，同比微降1.46pct。 产能与项目建设： 2万吨功能材料项目正式投产（含3000吨氢化双酚A填补国内空白），产能持续爬坡。 本部启动2万吨甲基四氢苯酐扩建，预计下半年投产。 福建古雷基地一期拟投资7亿元，新增5万吨顺酐酸酐衍生物及3200吨功能材料中间体，建设有序推进。 盈利预测与投资建议：上调2022-2023年归母净利润预测至3.26、4.14亿元，新增2024年5.20亿元，对应PE 22X/18X/14X，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、新项目进度不及预期、原材料价格大幅波动。 总结 濮阳惠成2021年及2022年一季度业绩连续超预期，核心业务顺酐酸酐衍生物与功能材料中间体同步高增，量价齐升逻辑清晰。 公司产能扩张节奏明确：短期看本部2万吨扩建及2万吨功能材料爬坡，中长期看福建古雷基地再造一个濮阳惠成，成长空间打开。 尽管原材料成本上涨导致毛利率短期承压，但通过价格传导与费用管控，Q4已现边际改善，盈利韧性较强。 分析师上调盈利预测并维持“增持”评级，建议关注需求持续性与新项目落地进度。

中心思想 收入符合预期但利润承压，研发储备与商业化扩展构筑长期价值 信达生物FY21A国际财务报告准则（IFRS）收入为42.7亿人民币，同比+11.1%，基本符合预期；若剔除授权费影响，Non-IFRS收入42.6亿人民币，同比+74.1%，显示核心产品收入增长强劲（产品收入40亿，同比+69%），主要得益于达伯舒（PD-1单抗）放量及另5款新药贡献。 利润端不及预期：归母净利润亏损31.4亿人民币，亏损幅度同比扩大214%（FY20A亏损10亿），经调整净利润亏损22.3亿人民币，亏幅同比扩大274.8%。根源在于销售费用率大幅提升（由FY20A的51.4%升至FY21A的63.5%）及研发投入持续增加，反映公司为扩充商业化产品组合（从1款扩至6款）及推进管线提前布局。 尽管短期盈利压力显著，公司产品管线储备丰富：PD-1单抗新增1L食管鳞癌等3项适应症预计FY22E获批；FGFR抑制剂（达伯坦）于2022年4月在中国获批；另有IBI-310（CTLA-4）、IBI-306（PCSK-9）等多个分子将递交NDA。同时，2022年3月与礼来深化合作获得Cyramza和Retsevmo独家商业化权利，商业化产品组合预计扩张至8款，为中期收入增长提供支撑。 维持“买入”评级，目标价下调至50.59港元（潜在上升空间+68.6%），下调反映FY21A亏损超预期及销售费用率维持高位，但对FY22E/23E/24E收入增速仍维持+43.5%/+22.3%/+29.1%的增长预期。核心风险包括研发失败、商业化慢于预期及合作变动等。 主要内容 收入增长驱动力拆解：PD-1基石稳固，新产品梯队接力 财务业绩概览： FY21A IFRS收入42.7亿，同比+11.1%；Non-IFRS收入42.6亿，同比+74.1%。产品收入40亿（+69%），占总收入94%。 毛利率88.6%，同比+3.7%，受益于6套3000升不锈钢反应器产线投产后的规模效应。 经调整毛利率持续改善，但整体毛利增速慢于费用增速，导致亏损扩大。 收入构成分析： 达伯舒（PD-1单抗）：收入约28亿（FY20A：22.9亿），维持增长但增速放缓（同比+22%）。纳入医保后降价62%至1080元/100mg，但新适应症（1L nsNSCLC、1L sNSCLC、1L HCC）于2022年1月起生效，预计带动销量提升。 其他5款商业化产品（利妥昔单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗、达伯坦、耐立克）：合计贡献约12亿，较FY20A的1款产品时代显著增加，显示组合化策略初步见效。 费用扩张与利润压力：研发与销售投入双线加大 利润端分析： 研发开支：Non-IFRS口径21.2亿，同比+23.2%，主要投向后期管线（IBI-188、IBI-351、IBI-362等）。 销售、市场推广及业务开发开支：25.4亿，同比+102.0%，占总收入59.6%（产品收入63.5%）。团队人数由1,284人扩至2,768人，覆盖医院数达5,100家，DTP药房1,100间。 行政开支及其他：行政费用同比+102.4%，主要因薪酬及团队扩充。 归母净利润亏损：31.4亿，远高于我们此前预测的23.4亿，差异主因销售费用率超预期。 现金储备83.8亿，尚能支撑短期投入。 核心产品近期进展与未来里程碑： PD-1单抗：3项适应症纳入医保，预计FY22E新增1L ESCC、1L GC/GEJC、EGFR突变nsNSCLC。 FGFR抑制剂（达伯坦）：2022年4月中国大陆获批2L mCCA，为首个获批的选择性FGFR抑制剂。 礼来合作产品：Cyramza（2L GC已获批）和Retsevmo（RET抑制剂），预计FY22E在中国获批NSCLC及MTC，将贡献额外收入。 NDA阶段分子：IBI-310（CTLA-4）、IBI-306（PCSK-9）、IBI-326（BCMA CAR-T）、IBI-376（PI3Kδ）计划申报，其中IBI-376因美国撤回NDA（商业决定，非安全性问题），中国计划另行沟通。 关键临床/注册临床：IBI-188（CD47）、IBI-351（KRAS G12C）、IBI-362（GLP1/GCGR）、IBI-112（IL-23）已进入后期阶段，预计FY22E入组或读出数据。 概念验证（PoC）数据：IBI-110（LAG-3）、IBI-323（PD-L1/LAG-3）、IBI-939（TIGIT）、IBI-321（PD-1/TIGIT）、IBI-322（PD-L1/CD47）计划FY22E披露临床结果，验证新一代免疫检查点靶点潜力。 估值与风险： 调整FY22E/23E/24E IFRS收入至61.3/75.0/96.8亿，对应增速+43.5%/+22.3%/+29.1%。 目标价50.59港元，基于市净率（PB）约为4.3倍（2022E），隐含68.6%上升空间。 主要风险：研发失败/上市延迟；监管/商业化不及预期；医生/患者认可度不足；合作方毁约；汇率及政策变动。 总结 信达生物FY21A呈现出“收入稳健、利润承压”的阶段性特征：产品收入在高基数基础上仍实现69%增长，商业化组合从单一PD-1拓展至6款产品，但销售费用率大幅攀升至产品收入的63.5%，导致经调整净利润亏损扩大。公司核心看点在于PD-1单抗适应症扩充及医保放量、非PD-1产品（达伯坦、IBI-306等）的NDA申报与商业化、以及全球竞争力的新一代管线（CD47、KRAS G12C、GLP-1等）的关键临床进展。尽管短期盈利预期下调，但市场给予买入评级的核心逻辑是管线价值与现金储备充足。长期需跟踪销售费用率能否随收入规模扩大而下降，以及新产品上市后的营收贡献兑现度。

　　贝达药业(300558) 　　事件 　　2022年4月6日，公司发布年报，2021年营收22.46亿元，同比增长20.08%；归母净利润3.83亿元，同比下降36.83%，但剔除2020年由于出售贝达医药科技获得的一次性投资收益2.93亿与股权激励影响后，实际归母净利润4.11亿元，同比增长约23.05%；研发费用5.66亿元，同比增长55.97%。业绩符合预期。 　　点评 　　创新驱动成长，2021年医药集采大环境下，营收与净利润仍皆有近20%增长。公司营收，主要来自于一代EGFR-TKI埃克替尼以及首个国产ALK抑制剂恩沙替尼。埃克替尼持续保持市场地位，上市以来连续6年年销售额过10亿元，累计销售额超过100亿元；2021年销售191万盒，同比增长23.75%。恩沙替尼市场份额逐渐增加，2021年销售额1.5亿元。 　　肺癌靶向领先，肿瘤领域全面推进，40多项新药研发稳步推进中。（1）公司围绕肺癌组合疗法全面布局，拥有针对EGFR和ALK的上市产品，40多个在研项目，研发占比38%。（2）2021年6月，凯美纳获批适应症增至3个，新增NSCLC术后辅助治疗适应症；2021年11月贝安汀（安维汀生物类似物）获批，12月新增6项适应症获受理，或成为首个与原研安维汀适应症相当的贝伐珠单抗；2021年12月，贝美纳一线治疗NSCLC纳入优先审批程序。此外，2021年3月第三代EGFR-TKI甲磺酸贝福替尼胶囊、2022年1月潜在首个治疗肾癌的国产1类新药伏罗尼布片获NMPA受理。（3）凯美纳、贝美纳顺利进入新医保，销售放量可期。凯美纳单药一线、单药二线、术后辅助治疗适应症；贝美纳二线治疗ALK基因突变NSCLC成功纳入医保目录。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测：预计公司2022/23/24年实现营收31/42/55亿元，同比增长40%/32%/33%；归母净利润5.76/7.58/10.09亿元，同比增长50%/32%/33%。当前股价对应2022/23/24年PE为39/30/22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及商业化不达预期、监管政策变动对行业增速影响等风险。