中心思想 收购加速胶原蛋白布局，平台价值凸显 华熙生物以2.3亿元收购益而康51%股权，快速切入胶原蛋白领域，丰富生物活性物产品矩阵。 益而康深耕胶原蛋白23年，拥有成熟的胶原蛋白海绵和人工骨产品，市场地位稳固，经营状况良好。 胶原蛋白与透明质酸同为人体核心物质，国内产业增速快于全球，在医用和日化领域具有不可替代性，发展潜力巨大。 协同效应显著，巩固生物活性物龙头地位 华熙生物六大技术平台可赋能益而康研发，助力其建立以胶原蛋白为核心的产品体系，覆盖医疗器械、原料、化妆品三大优势赛道。 收购实现双向赋能：益而康的人工骨与华熙生物骨科产品（玻尿酸钠、PRP制备套装）在创伤治疗和脊柱修复领域形成互补，渠道共享有望提升市场份额。 公司有望复制透明质酸领域的成功经验，再造“胶原蛋白王国”，维持“买入”评级，预计22-24年归母净利润复合增速约27%。 主要内容 收购标的及行业背景 事件概述 4月15日，华熙生物与中煤地质集团签署《产权交易合同》，以2.3亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%股权。 益而康生物分析 公司概况：深耕胶原蛋白23年，国家级高新技术企业，拥有17项注册专利，与清华大学、军事医学科学院、解放军总医院（301）建立战略合作，在岗员工78名。 主营业务：聚焦医疗终端，主导产品为胶原蛋白海绵（“倍菱”品牌，年产能100万片，全国市占率约三成）、人工骨和胶原蛋白面膜。 财务表现：2019/2020/2021年1-11月营收分别为8725/7929/7568万元，净利润2481/1097/1309万元，净利率28.4%/13.8%/17.3%。截至2021年11月30日总资产1.13亿元，收购对应PB为4.6倍。 胶原蛋白行业分析 行业地位：胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，与透明质酸同属人体核心物质。 市场特征：国内胶原蛋白产业起步晚，但行业增速快于全球。在医用（组织材料、药物载体）和日化应用场景具有不可替代性，高端应用发展潜力大。 收购协同与公司战略 双向赋能分析 对益而康的赋能：华熙生物六大技术平台保障后续研发，帮助组建高素质团队，建立以胶原蛋白为核心的产品体系（医疗器械、原料、化妆品三大赛道）；借助华熙品牌影响力扩大市场。 对华熙生物的反哺：公司自研胶原蛋白原料已完成关键技术突破，终端产品同步开发；收购加速产品矩阵打造，透明质酸与胶原结合开发新产品；骨科领域协同显著——PRP制备套装与益而康人工骨在创伤治疗和脊柱修复形成互补；益而康可借助华熙在医院渠道的优势快速提升人工骨市场份额。 公司展望与投资建议 华熙生物是全球知名的生物科技公司，在透明质酸领域市占率全球第一。此次收购丰富胶原蛋白产品管线，生物活性物平台进一步完善，有望再造“胶原蛋白王国”。 盈利预测与评级：预计22-24年归母净利润9.8/12.3/15.8亿元，对应PE分别为58/46/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料竞争加剧、胶原蛋白研发不及预期、终端推广不及预期、内外部经济环境不确定性加大。 总结 华熙生物通过收购益而康51%股权，以2.3亿元低成本获取了成熟的胶原蛋白产业能力（包括产品、技术、渠道和客户），实现了从透明质酸向胶原蛋白的快速扩展。益而康在胶原蛋白海绵和人工骨领域具有稳定的市场地位，其经营数据（净利率约17%）和资产质量（PB 4.6X）显示收购性价比合理。胶原蛋白行业处于快速增长期，华熙生物凭借六大技术平台和强大的渠道优势，有望赋能益而康并实现双向协同，尤其在骨科领域形成产品互补。此次收购是公司打造生物活性物平台型企业的重要一步，预计将带来新的增长极。维持盈利预测与“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长，自主产品利润贡献突出 2021年公司实现收入39.8亿元（同比+7.5%）、归母净利润9.6亿元（同比+20.5%），业绩略低于预期，主因代理业务利润贡献降低。自主产品收入同比增长24.1%，利润贡献达86%，公司战略聚焦自主产品，逐步弱化代理业务。 化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台（i1000超600台、i3000超400台），跻身行业第一梯队。预计2022年收入增速不低于2021年、装机量不低于1000台，加速进口替代进程。 盈利预测调整与估值维持“买入” 考虑代理业务弱化及疫情影响，下调2022/2023年归母净利润预测至11.14/12.85亿元（前值11.95/15.10亿元）。基于SOTP方法（自产板块22年16x PE、代理板块11x PE），对应目标价27.83元，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与经营分析 4Q21业绩承压，现金流水平良好：4Q21收入同比-17.3%、归母同比-29.6%，主因新冠试剂贡献减少及4Q21国内疫情散发影响常规试剂销售。2021全年毛利率58.0%（同比+4.8pct），受益于低毛利代理板块收入占比下降；销售、管理、研发费用率分别为16.0%（+1.6pct）、4.2%（+0.3pct）、5.2%（-0.3pct），推广活动恢复但研发投入保持稳定。经营性现金流净额16.2亿元（同比+47.8%），主因主营业务收款增加。 盈利预测与估值框架：报告下调2022-2024年收入及毛利率预测，预计22-24年归母净利润为11.14/12.85/15.30亿元。采用SOTP估值，假设自产IVD净利润占比86%、代理14%，给予自产板块22年16x PE（可比平均20x）、代理11x PE（可比平均11x），对应目标价27.83元。 业务亮点与增长前景 化学发光快速增长，装机持续放量：2021年化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台，其中i1000（180测试/小时）超600台、i3000（300测试/小时）超400台。高装机量及高速机占比提升预计推动2022年收入增长不低于21年、装机量不低于1000台，加速进口替代。 其他业务稳健，代理战略性弱化：1）生化收入6.2亿元（+13.3%），定位高端且量值溯源突出，看好22年同比10-20%增长；2）临检收入0.9亿元（+42.7%），高端血球补齐后有望高速增长；3）新冠试剂合计收入7.2亿元，22年国内常态化核酸及海外抗原检测持续贡献增量；4）代理收入16.4亿元（-9.8%），占比及利润贡献进一步降低，符合公司战略方向。 风险提示：产品销售不达预期、研发进度低于预期、试剂招标降价。 总结 迈克生物2021年业绩整体稳健，自主产品占比提升带动利润增长，化学发光业务高增长且装机量跻身一线，成为核心驱动力。尽管4Q21受新冠及疫情扰动短期承压，但现金流健康，代理业务弱化助力长期聚焦自产。展望2022年，化学发光有望维持高增，生化、临检稳步推进，新冠试剂提供增量。公司战略清晰，SOTP估值下目标价27.83元，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，产品结构回归常态 迈瑞医疗2021年年报与2022年一季报营收和净利润均实现20%以上的同比增长，符合市场预期。在高基数背景下，公司通过产品结构向常态回归（非疫情产品如麻醉、除颤、发光等迅速增长），维持了强劲的增长势头，展现出龙头企业的抗周期韧性。 长期逻辑清晰，受益医疗建设加码与产品迭代 公司成长的核心驱动力来自后疫情时代国内外医疗新基建与补短板带来的长期需求，以及自身产品持续高端化、智能化迭代。非疫情产品有望成为未来增长的核心动力，同时智能化解决方案帮助公司跳出传统竞争格局，强化市场地位。 主要内容 全年保持较快增长，产品结构向常态回归 生命信息与支持板块增速回落，非疫情产品崛起 受益疫情最明显的生命信息与支持板块收入111.53亿元（+11.47%），其中监护产品基本持平，而麻醉、除颤等非疫情产品迅速增长，板块结构趋于均衡。 IVD与影像板块恢复显著 IVD板块收入84.49亿元（+27.12%），血球、生化、发光（非新冠）实现显著恢复；影像板块收入54.26亿元（+29.29%），国内外需求回归，高端产品升级助推增长。 Q4单季度利润增速偏低系一次性因素 2021Q4收入58.78亿元（+18.46%），净利润13.38亿元（+3.41%），利润增速较低源于员工激励增加研发费用及现金收购海肽导致利息收入减少，盈利能力未出现本质问题。 2022Q1表现稳健，非疫情产品有望延续高增长 毛利率稳定，费用率优化 2022Q1营收69.43亿元（+20.10%），净利润21.05亿元（+22.74%），毛利率同比稳定（+0.07pp），三项费用合计费用率30.75%（-1.50pp），费用管控有效。 经营现金流短期承压系正常波动 经营净现金流同比下降21.68%，主要受疫情相关预付订单减少、原材料储备增加及现金激励计划等短期因素影响，不反映经营质量恶化。 非疫情产品将成为核心增长动力 2022年全球医疗秩序基本恢复，公司产品结构进一步向常态回归，除颤仪、化学发光、超声等非疫情产品有望延续2021年的高增长态势。 受益于医疗建设加码，产品迭代持续提升行业地位 国内外医疗补短板带来长期需求 疫情后各国加大医疗设施建设，国内医疗新基建与县级医院建设持续推进，医疗器械需求长期保持高位。 产品持续高端化，智能化解决方案 公司推出A8/A9麻醉机、BS-2800M生化仪、CL-8000i发光仪等高端升级产品，同时骨科、内镜、宠物医疗等新品进入放量前夕。产品从单一设备向智能化生态系统过渡，提升用户粘性与市场壁垒。 维持“推荐”评级 基于公司平台优势与创新优势，调整2022-2024年EPS预测为7.96、9.67、11.72元，看好其长期增长确定性。 风险提示 需关注市场变化致销量或价格下调、海外销售受国际局势或汇率影响、并购整合不顺等潜在风险。 总结 迈瑞医疗在2021年及2022年一季度实现超20%的营收与利润增长，业绩符合预期。产品结构在疫情后正常化，非疫情产品（麻醉、除颤、发光、超声等）成为增长新引擎。公司的长期成长逻辑清晰：后疫情时代全球医疗建设加码与国内医改推动县级医院发展，为医疗器械行业带来持续需求；同时公司凭借产品高端迭代与智能化解决方案，进一步巩固龙头地位。因此，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩韧性凸显：高基数与疫情冲击下，李宁Q1流水仍实现高速增长 李宁在2022年Q1面临疫情反复与新疆棉事件后高基数的双重压力，但平台整体流水仍录得20%-30%的高端增长，符合市场预期。这一表现验证了公司具备穿越周期的品牌力与运营韧性，市场对其全年业绩指引的信心得以巩固。 库存健康与零售效率构筑长期护城河 报告强调，李宁当前库存结构处于历史最优水平：截至2021年底，整体存货周转仅3.9个月，店铺存货周转仅3.2个月，6个月以内新货占比高达92%，12个月以上旧货仅占2%。库存的极度健康为公司应对短期内需波动提供了充足缓冲，同时零售转型带来的效率提升（如超轻19品类的成功推广）与科技迭代（如䨻丝科技）进一步强化了其专业运动品牌形象，有望在未来持续扩大市场份额。 主要内容 Q1流水表现：渠道全面开花，电商增速领跑 2022年Q1，李宁平台整体流水录得20%-30%的高端增长。具体到各渠道： 线下零售渠道：增长30%-40%中段，彰显终端直营能力； 线下批发渠道：增长20%-30%低段，批发商订货意愿强劲； 电商渠道：增长30%-40%中段，线上流量转化效率持续提升。 各渠道均展现出健康的流水增长趋势，未因疫情出现显著分化，表明公司全域运营能力成熟。 库存与运营效率：主动调整成效显著，为冲击高基数奠定基础 公司在2021年主动实施了库存清理与渠道优化，截至年底： 整体存货周转：3.9个月（行业健康水平通常为4-5个月）； 店铺存货周转：3.2个月； 新货占比：6个月以内新品占比92%，12个月以上旧货仅2%。 进入2022年Q2，虽遭遇疫情带来的终端客流下降，但公司凭借低库存状态与“以销定产”的柔性供应链，预计Q2收入仍有望保持中单位数增长。同时，库销比维持在约4倍，远低于行业警报线。 零售转型与科技迭代：产品力与运营力双轮驱动 产品方面：超轻19作为2022年重点品类，在研发、营销、渠道的全链路协作下销售势头良好，全年有望超预期。新推出的䨻丝科技进一步填补了鞋面科技空白，增强跑鞋专业竞争力。 运营方面：公司持续强化零售管理思维，通过数字化工具提升门店坪效与会员复购率，推动整体经营效率提升。 盈利预测与估值：中长期成长逻辑清晰，短期波动提供布局机会 报告维持盈利预测：预计2022-2024年净利润分别为47.1亿、59.2亿、72.9亿元人民币，对应EPS为1.80/2.26/2.79元，当前股价（59.30港元）下，2022-2024年PE分别为26.7/21.2/17.2倍。虽然短期股价可能受疫情干扰，但中长期看，李宁在中国体育服饰市场（持续健康增长）中凭借品牌力与效率提升，市占率提升趋势不变。若出现较大波动，将是明确买入机遇。维持“买入”评级。 风险提示 疫情恶化超出预期，可能影响终端零售复苏节奏； 终端零售整体不及预期，导致库存压力回升； 行业竞争加剧，特别是国际品牌的反扑。 总结 李宁2022年Q1的财报数据充分展现了公司在复杂宏观环境下的经营韧性。核心结论如下： 流水增速稳健：Q1整体流水20%-30%高端增长，各渠道表现均衡，电商为重要增长极。 库存健康是最大缓冲：存货周转3.9月、新货占比92%，为应对Q2高基数与疫情波动提供了有力保障，预计Q2仍可保持中单位数增长。 品牌与运营持续升级：超轻19等爆品成功、䨻丝科技推出，零售效率提升，公司处于品牌向上的良性周期。 盈利预测稳定：预计2022-2024年净利润47.1/59.2/72.9亿，对应PE 27/21/17倍，估值处于历史低位区间，中长期成长空间明确。 投资建议：维持“买入”评级，建议投资者利用短期波动积极布局，把握中国体育品牌龙头长期价值。

中心思想 业绩持续稳健，龙头地位巩固 迈瑞医疗2021年实现收入252.7亿元（同比+20.2%），归母净利润80.0亿元（同比+20.2%），符合预期；2022年一季度延续高增长，收入69.4亿元（同比+20.1%），归母净利润21.1亿元（同比+22.7%），IVD及医学影像线成为主要增长引擎。 公司作为国产医疗器械领头羊，凭借前产品后渠道全面优势，整体抗风险能力强，国内外双轮驱动且多品类持续发力，看好业绩持续稳健。 多线驱动增长，国内外协同并进 IVD线21年收入增速27.1%，1Q22预计30-40%，血球、发光、生化等重磅新品驱动增长；医学影像线21年增速29.3%，1Q22预计35-40%，受益医疗新基建及高端医院采购旺盛；生命信息与支持线21年增速11.5%，1Q22预计0-5%，新兴业务发力。 国内21年收入增速37.3%，1Q22预计超30%，全年预计超20%；海外21年增速1.0%，1Q22预计5-10%，海外经营恢复，补短板需求发力，全年增速预期与国内渐近。 主要内容 业绩表现亮眼，财务指标优化 营收与利润：2021年收入252.7亿元（同比+20.2%），归母净利润80.0亿元（同比+20.2%）；1Q22收入69.4亿元（同比+20.1%），归母净利润21.1亿元（同比+22.7%），符合预期。 毛利率与费用率：1Q22毛利率65.1%（同比+0.1pct），产品结构改善、高端占比提升；销售费用率15.5%（同比-1.0pct），规模效应显现，管理、研发、财务费用率均同比下降。 各产品线增长势头强劲 IVD（体外诊断）线：21年收入增速27.1%，推测1Q22增速30-40%；血球、发光、生化等新品持续推出，化学发光21年国内装机约1600台，带动试剂放量，预计22年全产线收入同比增长25-30%。 医学影像线：21年收入增速29.3%，推测1Q22增速35-40%；医疗新基建驱动、高等级医院采购需求旺盛，预计22年收入同比增长15-20%。 生命信息与支持线：21年收入增速11.5%，推测1Q22增速0-5%；医疗新基建需求持续拉动，AED、微创外科等新兴业务发力，预计22年收入同比增长15-20%。 国内海外双轮驱动，全年增速趋近 国内市场：21年收入同比增速37.3%，推测1Q22增速超30%；展望全年，IVD线疫情控制后有望强势发力，监护及影像线受益新基建订单，看好国内收入全年超20%同比增长。 海外市场：21年收入同比增速1.0%（亚太+40.4%、北美+11.7%、拉美+2.6%、欧洲-1.6%），推测1Q22海外增速5-10%；海外经营基本恢复，常规就诊加速，补短板需求发力，看好海外全年增速与国内逐渐接近。 盈利预测与估值分析 预测2022-2024年EPS分别为7.96/9.58/11.53元（前值7.91/9.52元），维持“买入”评级，目标价557.20元（前值553.47元），对应22年70倍PE（可比公司均值51倍）。 风险提示：核心产品销售不达预期、核心产品招标降价风险。 总结 综合实力强劲，未来增长确定 迈瑞医疗2021年及2022年一季度业绩表现靓丽，IVD和医学影像线引领增长，生命信息与支持线稳健发展，国内海外市场同步发力。 公司作为国产医疗器械龙头，产品布局全面、渠道优势显著、抗风险能力强，医疗新基建、重磅新品放量及海外补短板需求将持续驱动业绩增长，预计未来3年归母净利润复合增速约20%，估值具备吸引力。

中心思想 战略并购切入胶原蛋白赛道，打造第二增长极 华熙生物以收购益而康生物51%股权的方式正式进军胶原蛋白产业，此举可快速获得成熟的生产能力、市场渠道及“倍菱”“瑞福”等医疗耗材产品线，弥补公司在胶原蛋白领域的空白，与现有透明质酸业务形成互补。 胶原蛋白市场具有广阔前景（2019年全球154亿美元，中国9.83亿美元，CAGR分别为5.4%和6.5%），医疗健康领域为主要驱动力，收购完成后有望与公司内部胶原蛋白原料研发形成协同效应（已完成关键技术突破），构建新的业务增长点。 护肤品业务高增叠加皮肤科生态布局，强化全产业链优势 2022年1-2月营收同比增长55%，核心驱动力来自护肤品业务，显示公司“四轮驱动”战略执行有力；同时通过参与设立私募基金（海南海熙，规模1.23亿元），精准聚焦功效性护肤研发与品牌孵化，引入华山医院等皮肤科学专家资源，进一步强化在产品研发和学术营销上的壁垒。 主要内容 事件：华熙生物成功收购益而康生物51%股权 2022年4月15日，华熙生物与中煤地质集团签署《产权交易合同》，收购北京益而康生物工程有限公司51%股权，正式进军胶原蛋白产业。 投资要点 益而康深耕胶原蛋白医疗产品多年，公司实现控股 益而康成立于1997年，主要产品覆盖耗材、医药产品、护肤品。其中“倍菱”胶原蛋白海绵年产能100万片，全国市占率约30%；“瑞福”人工骨为纳米仿生骨材料；“YEK”面膜含胶原蛋白原液和透明质酸。 财务数据：2019/2020/2021年1-11月分别实现营收8725/7929/7568万元，净利润2481/1097/1309万元，净利率分别为28.4%/13.8%/17.3%。收购后有望进行业务整合与协同发展。 胶原蛋白应用前景广阔，国内增速快于全球 根据Grand View Research数据，2019年全球胶原蛋白市场规模154亿美元，2016-2027年CAGR 5.4%；中国市场规模9.83亿美元，CAGR 6.5%（快于全球），其中医疗健康/食品饮料/护肤品应用领域份额为47.8%/32.1%/13.6%。益而康实现研发、生产、销售全链条布局，与公司自有胶原蛋白原料技术协同效应可期。 护肤品业务保持强劲增长，设立基金探索皮肤科学生态布局 2022年1-2月营收6.4亿元，同比增长55%，核心驱动力来自护肤品。公司拟参与设立私募基金“海南海熙股权投资合伙企业”（目标规模1.23亿元），医生集团股东包括郑志忠、温海等皮肤科学领域专家，基金聚焦功效性护肤研发与品牌孵化，快速实现产业资源赋能。 盈利预测和投资评级 预计2022/2023/2024年营收68.8/91.5/115.7亿元（同比+39.1%/32.9%/26.5%）；归母净利润9.97/12.86/16.57亿元（同比+27%/29%/29%）；维持“增持”评级。 风险提示 流量成本大幅提升；海外品牌降价抢占份额；产品质量问题；监管趋严导致产品上新不及预期；新锐品牌竞争加剧；相关数据与公司公告不一致风险；协同效益低于预期风险。 总结 华熙生物此次收购益而康生物51%股权，是其从透明质酸主业向胶原蛋白领域延伸的重要战略落子。益而康在医用胶原蛋白海绵、人工骨等领域已拥有成熟产品和渠道（耗材市占率约30%），且具备全链条能力；而胶原蛋白本身正处于快速增长期（中国CAGR 6.5%），医疗健康领域需求旺盛，收购后协同公司自主研发的胶原蛋白原料技术，有望加速产业化落地。同时，公司护肤品业务保持55%高增长（2022年1-2月数据），叠加参与设立皮肤科学领域产业基金，进一步巩固功效性护肤的专业壁垒。盈利预测显示未来三年营收CAGR约30%，净利润CAGR约28%，当前PE（2022E）为54.2倍，成长性良好但估值不低。投资者需关注流量成本、竞争加剧及协同风险。总体来看，该收购拓宽了华熙生物的成长天花板，维持“增持”评级。

中心思想 业绩符合预期，多业务线协同增长 迈瑞医疗2021年报及2022年一季报显示，公司整体营业收入与归母净利润均实现约20%的稳健增长，核心业绩指标符合市场预期。分业务看，IVD（体外诊断）与医学影像板块受益于常规采购恢复呈现高速增长，生命信息与支持产品线在高基数上仍维持良好增速；分地区看，国内业务在医疗新基建推动下增长37.34%，国际业务扣除抗疫相关产品后增幅超过35%，凸显内需与海外复苏双轮驱动。 高端突破与研发投入夯实长期竞争力 公司持续突破全球高端客户，2021年新增700余家高端客户，并在血球、超声领域首次超越进口品牌成为国内第一或第二。研发投入同比增长30.08%，研发费用率维持在10%左右，全球化研发布局进一步巩固技术壁垒。基于高成长性，券商维持“推荐”评级，目标价435元，对应2022年54倍PE。 主要内容 财务表现与业绩驱动因素 2021年公司实现营业收入252.70亿元（+20.18%），归母净利润80.02亿元（+20.19%），扣非净利润78.50亿元（+20.04%）。2022年一季度营业收入69.43亿元（+20.10%），归母净利润21.05亿元（+22.74%），利润增速高于收入端。分业务看，生命信息与支持业务收入111.53亿元（+11.47%），IVD业务收入84.49亿元（+27.12%），医学影像业务收入54.26亿元（+29.29%）；分地区看，国内收入152.6亿元（+37.34%），国际收入100.1亿元（+0.96%，扣除抗疫产品后+35%）。22Q1国内因新基建实现高速增长，北美市场因高端医联体突破增长显著。 市场拓展与投资价值评估 公司高端客户持续突破，2021年在欧洲及新兴国家突破700余家全新高端客户，并通过横向产品突破进入已有高端客户。研发投入27.3亿元（+30.08%），全球十大研发中心支撑创新。投资建议方面，考虑股权激励费用，下调22-24年归母净利润预测至98.5/120.4/146.5亿元，对应EPS为8.13/9.93/12.08元，当前PE为40/33/27倍，给予2022年54倍PE，目标价435元，维持“推荐”评级。风险提示包括产品线增速不达预期、新产品上市进度不达预期。 总结 业绩稳健增长，龙头地位强化 迈瑞医疗在2021年及2022年一季度保持营收与利润约20%的稳定增长，IVD与医学影像成为主要增长引擎，国内新基建与海外常规需求复苏共同支撑业绩韧性。高端市场突破与高强度研发投入持续强化其国产医疗器械龙头地位。 长期看好，维持推荐评级 盈利能力与营运效率保持良好，ROE稳定在29%以上，现金流充裕。当前估值处于历史较低分位，基于公司成长性及行业领先地位，券商维持“推荐”评级，目标价435元，中长期配置价值凸显。

中心思想 收购益而康生物，正式入局胶原蛋白赛道 华熙生物以2.33亿元收购北京益而康生物51%股权，标志着公司从玻尿酸领域向胶原蛋白产业扩张的战略落地。益而康生物拥有医疗器械（人工骨、胶原蛋白海绵）和护肤品（胶原蛋白面膜）两大产品线，2019-2021年营收平稳但净利润波动，收购对应2020年PS为5.76倍、PE为41.64倍，估值合理且契合公司原料业务延伸逻辑。 四轮驱动与合成生物布局夯实长期增长逻辑 胶原蛋白被视为原料下一风口，全球市场稳步增长，我国尚处起步阶段。华熙生物从供给端（动物源受限、基因工程技术待突破）、需求端（医疗器械、医美、功能护肤、食品饮料四大领域）、政策端（2021年规范政策利好获证企业）三方面论证行业机遇。同时公司加大合成生物研发投入（2021年研发费用同比+101%），搭建多个技术平台，从玻尿酸向麦角硫因、NMN、胶原蛋白等延伸，赋能C端品牌，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约33.5%，维持“买入”评级。 主要内容 1. 收购益而康生物51%股权，进军胶原蛋白产业 益而康生物发展概况与产品结构 益而康成立于1997年，集胶原蛋白科研、生产、销售于一体，核心产品包括医疗器械领域的人工骨（三类械，有效期至2027年，用于骨科修复）和胶原蛋白海绵（三类械，有效期至2025年，用于止血、愈创及填充），以及美妆领域的保湿、舒缓类胶原蛋白面膜，形成医疗终端产品矩阵，多科室布局。 收购价格与财务表现 2019年、2020年及2021年1-11月益而康分别实现营收8725.25万元、7928.50万元、7567.98万元；净利润分别为2480.65万元、1097.06万元、1309.14万元。收购价2.33亿元对应2020年PS 5.76倍、PE 41.64倍。 2. 原料下一风口或在胶原蛋白，四轮驱动多元发展 供给端：技术瓶颈与产能限制 全球天然胶原产量和市场规模稳步发展，我国应用尚处起步阶段。动物源胶原蛋白面临原材料产能限制瓶颈，基因工程获取的胶原蛋白分子量及三螺旋结构难以与动物源匹配，未来技术突破或引领行业变革。 需求端：四大领域同步应用 医疗器械：用于止血、骨科等领域，国家战略推动国产品牌进口替代。 医美领域：眶周注射优势明显，水光针领域性质较优，医美产业繁荣。 功能护肤：医美术后修复与功效护肤推动医用敷料高景气，向面霜、精华等品类拓展。 食品饮料：胶原多领域应用效果较优，健康需求旺盛。 政策端：行业规范化与红利期 2021年多项政策出台引领胶原蛋白行业规范化和标准化，产品需获得医疗器械注册证，获证企业可享受较长红利期。 3. 华熙生物前沿布局合成生物领域，看好战略性投入赋能C端品牌 研发投入与产能规划 2021年研发投入超2.8亿元（同比+101%），天津厂区预计2022年完成调整升级并正式投产，增加产能300吨；计划2022年在东营佛思特厂区开工建设无菌HA产线。 合成生物技术平台建设 从企业及国内外高校引进研发管理团队，搭建功能糖、功能蛋白及氨基酸合成技术平台，从玻尿酸向麦角硫因、NMN、燕窝酸、胶原蛋白等多原料布局，提高合成效率、拓展品类，遵循“科学-技术-产品-品牌”逻辑赋能C端品牌，明确未来2-3年研发技术路线。 4. 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为9.9亿/13.4亿/18.6亿，同比增长25.8%/36.4%/38.5%，维持“买入”评级。主要财务数据：2022E营业收入69.28亿元（+40.0%），毛利率77.0%；2024E营业收入112.06亿元，毛利率78.5%。 风险因素 行业竞争加剧、新品研发注册不及预期、核心技术人员流失、食品业务开发不及预期。 总结 本报告核心围绕华熙生物收购益而康生物进军胶原蛋白领域，从交易细节、行业前景、公司战略和财务预测四个维度展开分析。收购标的益而康具备成熟的三类医疗器械产品和护肤产品线，收购估值合理，助力华熙生物从玻尿酸单一原料向胶原蛋白新赛道拓展。报告深入剖析胶原蛋白行业供需两端与政策环境，指出医疗器械、医美、功能护肤、食品饮料四大应用领域的高景气度，并强调技术突破为行业变革关键。华熙生物依托合成生物技术平台和持续高研发投入，扩充原料品类、提升产能，坚持C端品牌赋能逻辑，预计未来三年业绩将保持25%以上增速，维持“买入”评级。风险提示集中于竞争加剧、研发不及预期及人才流失等方面。

　　达嘉维康(301126) 　　投资逻辑 　　基础：二十年深耕医药流通，拥DTP、“特门”、院边店资源的湖南专业药房新星。（1）公司深耕湖南医药流通20年，同时布局了生殖专科医院。（2）公司分销网络覆盖广、整合度高，上游与千余家供应商建立深入合作，下游基本覆盖湖南全省三级以上及全部县域医疗机构，打通县市到村镇最后一公里。（3）公司布局特殊病种门诊服务、DTP专业药房和院边药房，依赖供应链优势为专业药房持续赋能。 　　成长：医改推进，处方外流；入院优势、患者管理与DTP/院边店三管齐下，快速抢占创新药处方外流新市场。（1）DTP（Direct-to-Patients）药房，在依据处方为患者提供药品销售的同时，亦提供用药咨询、追踪进展等增值服务的药房零售新模式；随着国家推动院内医保支付方式改革，高价药销售加速流向DTP药房。（2）截至21年3季度，公司已有零售门店115家，DTP药房37家；21年上半年，医药零售收入3.3亿（处方药3.2亿），营收占比25%；DTP业务近三年CAGR高达74%。公司已获得78个全国集采中标药品在湖南省内的委托配送权。（3）公司通过与省内多家大医院共建“互联网医院+处方共享平台”等协同路径助力承接处方外流。 　　募投分析 　　公司于2021年11月首次公开发行股票，净募资5.7亿，拟投资于连锁药房拓展项目、智能物流中心项目和偿还银行贷款。公司募集资金中的近6000万将用于2021~2022年新增50家零售门店（包括DTP门店和特门门店），再结合公司自有资金等，我们预计，公司2021~2022年将分别新增DTP和门特新店40/21家和20/31家，DTP将是未来门店增长的重心。 　　盈利预测与投资建议 　　公司的主要收入来源包括纯销与调拨业务、医药零售、生殖医院等构成，主要增长来自零售、DTP专业药房以及生殖医院业务成长。预计公司2021/22/23年营业收入25/29/34亿元，同比增长7.4%/16.1%/16.6%；归母净利润为0.70/1.08/1.41亿元，同比增长8.6%/52.8%/30.7%。我们采取市销率估值法对公司进行估值，公司未来6-12个月的合理市值为58.28亿元，对应股价26.28元。公司目前股价，对应2021/22/23年的PE为57/37/29倍；给予“买入”评级。 　　风险提示 　　公司营收增速、募投项目以及跨区域突破不达预期的风险、业务规模扩大后经营管理风险、合作所致法律诉讼风险以及限售股解禁风险等。

中心思想 CD47安全性风险缓解与CD73数据验证靶点价值 FDA部分解除吉利德magrolimab临床暂停，针对MDS和AML的五项研究（包括三项ENHANCE三期）得以恢复，仅DLBCL和MM两项二期研究仍受限。这一决定基于累积安全性数据审查，有效缓解了市场对CD47靶点类药物安全性的系统性担忧，为天境生物同类管线营造更有利的监管与投资环境。 阿斯利康在AACR2022公布的NeoCOAST二期数据显示，PD-L1联合CD73抗体作为非小细胞肺癌新辅助治疗，MPR和pCR指标均优于单药，且未出现新安全信号。该结果进一步验证CD73靶点与免疫疗法的协同潜力，利好天境生物处于全球临床前三的CD73管线uliledlimab。 天境生物差异化管线具备超额收益潜力 公司明确其CD47试验不受吉利德事件影响，并预计2022年将陆续公布MDS、NHL和实体瘤的数据读取。结合CD73的积极外部验证，天境生物凭借双靶点先发优势及自有研发体系，有望在BD交易和管线价值兑现中创造显著超额收益。维持买入评级，分部加总法目标价106美元（含20% BD溢价）。 主要内容 吉利德CD47试验大部分重启，安全性防线松动 FDA于1月下旬因疑似严重不良反应不平衡暂停magrolimab+azacitidine联合研究；近期基于每项试验累积安全数据审查，取消对MDS和AML共五项研究的限制（含3项ENHANCE三期），但继续暂停DLBCL和多发性骨髓瘤两项二期试验。实体瘤研究未受影响。此举标志CD47类药物安全性风险边际改善，投资者情绪有望重塑。 阿斯利康CD73联合数据亮眼，验证靶点协同效应 AACR2022上，阿斯利康报告NeoCOAST二期研究（n=84）：Imfinzi+Oleclumab（CD73）的MPR为19.0%、pCR为9.5%，均优于Imfinzi单药（11.1%和3.7%）；D+M和D+Da联合方案同样改善。无新安全信号。数据强化CD73作为免疫检查点组合疗法的附加价值，利好天境生物uliledlimab（全球临床进展第三的CD73单抗）。 天境生物管线进展与催化剂事件 天境生物强调CD47试验不受吉利德事件冲击；预计2022年将披露来佐利单抗（TJC4）在NHL（联合利妥昔单抗）、实体瘤（联合帕博利珠单抗）及AML/MDS的顶线数据；CD73（TJD5）联合特瑞普利单抗的实体瘤初步数据；CD38抗体菲泽妥单抗（TJ202）3L MM BLA递交。多个里程碑有望推动估值重估。 估值与评级：分部加总目标价106美元 基于rNPV分部加总法，核心管线估值约309.71亿元人民币，加净现金（24.38亿）后总估值334.09亿元，按134百万股及汇率折算每股88.1美元，给予20% BD溢价后目标价106美元。主要假设：来佐利单抗全球销售峰值64.32亿元（成功率60%），uliledlimab全球峰值22.85亿元（成功率15%），伊坦生长激素中国峰值14.53亿元（成功率90%）。 投资风险：临床、商业化、医保及地缘政治 核心管线临床失败风险（尤其CD47与CD73疗效/安全性）；产品商业化渗透率与市占率不及预期；未来国家医保谈判可能导致价格低于预期；国际贸易与合作中的地缘政治不确定性。 总结 外部利好叠加内生驱动，天境生物重估逻辑清晰 FDA对吉利德CD47临床限制的部分解除，以及阿斯利康CD73联合治疗数据的阳性结果，分别从安全性和疗效两个维度为天境生物的核心管线（CD47、CD73）提供了积极的外部验证。公司具备差异化的在研药物组合（来佐利单抗、uliledlimab、伊坦生长激素等），2022年多个数据催化剂将陆续兑现。当前股价12.3美元较目标价106美元仍有超过760%上涨空间，重申买入评级。风险因素需长期跟踪，但行业趋势与公司基本面均支持其价值重估。