中心思想 中医馆龙头地位稳固，加速扩张引领高增长 本报告深入分析了固生堂（2273.HK）作为连锁中医馆龙头的市场地位、增长策略及未来潜力，核心观点如下： 卡位优势明显，市场领导者地位突出： 固生堂在高度分散的民营中医市场中，凭借其在全国11个城市拥有的42家中医医疗机构，展现出卓越的跨区域经营能力。公司积极响应国家分级诊疗和中医药传承发展政策，与多家知名三甲中医院建立医联体等战略合作关系，有效承接基层门诊需求，并在医师资源、业务体量和全国扩张方面遥遥领先于竞争对手。 “内生+外延”双轮驱动，业绩高速增长可期： 固生堂正处于加速扩张期，通过现有老店的强劲内生增长（约20%）和明确的新店扩张计划（2022年、2023年分别计划新开10家、12家左右），预计将实现收入30%以上、净利润近40%的复合增长。公司优异的单店模型、高坪效上限以及在传统优势城市的门店加密和新市场的战略合作，为未来的高增长奠定了坚实基础。 核心资源优势强化，盈利能力持续提升： 公司掌握核心名老中医资源，拥有3172名线下执业医生（其中40%为主任/副主任医师，平均年龄54岁）和2万名互联网医生，并通过“医生合伙人计划”等措施提升医生黏性。同时，自2018年起推行总部集中采购，利用供应链优势和规模效应有效控制成本，推动盈利能力逐年提升，预计在加速扩张背景下，盈利能力将进一步强化。 市场关注点得到回应，投资价值凸显： 报告对市场关注的中药饮片集采降价和医生稳定性问题进行了专业分析，认为集采旨在“保质、提级、稳供”而非单纯降价，且公司对医生具有多维度吸引力，医生稳定性高。报告强调了基层中医医疗发展的巨大机遇和固生堂显著的先发和卡位优势，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司在政策支持、竞争格局良好、空间广阔的赛道中具备长期投资价值。 主要内容 公司基本情况：龙头地位与增长引擎 固生堂简介与发展历程： 固生堂是连锁中医馆的领导者，截至2021年底，已在全国11个城市设立42家中医馆，拥有3172名线下执业医生。平均每家门店面积1280平方米，配备6名自有医生和70名多点执业医生，提供中医咨询、诊断、处方、煎药、理疗等全方位服务。 公司积极与全国多家知名公立中医院及中医药大学建立医联体、共建专科门诊等战略合作关系，践行分级诊疗政策，吸引名老中医到固生堂出诊，满足基层“慢病、未病”需求，并向合作三甲医院转诊“大病、疾病”患者。 患者服务量持续增长，2018-2021年分别服务患者144万、174万、178.7万、276.1万人次，截至2021年底累计接诊量达1002万人次。 公司发展历程中的重要里程碑包括2010年成立、2011年业务扩展至华北、2012年设立奖学金、2014年完成A轮融资、2016年与上海中医药大学签署战略合作、2020年收购线上医疗平台“白露”以及与中国中医科学院广安门医院、河南中医药大学签署医联体协议等，显示其持续的战略布局和扩张。 财务表现与盈利能力： 收入增长： 固生堂的营业收入呈现稳健增长态势，主要由“内生增长”和“外延扩张”共同驱动。以2019年为例，同店增速达23.2%，贡献了约20%的收入增长。同时，公司门店加速扩张，招股书显示2022年/2023年计划至少新开7家/12家门店，预计将再贡献约10%的收入增速。 盈利能力提升： 公司盈利能力逐年提升，2021年经调整净利润达1.57亿元（同比增长85%），净利率为11.42%（同比增长2.27个百分点）。这主要得益于就诊人次增加带来的规模效应、2018年底和2019年底在华南、华东地区推行总部集中采购，有效降低了材料成本（2019年、2020年材料成本占收入比分别降低2.6个和4.2个百分点），以及公司主动优化资源配置和提升门店运营效率。 表观亏损原因： 报告指出，公司历史上的表观亏损主要由可转换可赎回优先股和可转债的公允价值变动损失以及股份支付费用造成。这些公允价值变动仅体现在账面上，对现金流无影响，且可转债和优先股已于2021年转股，预计2022年起将不再影响表观利润，公司有望实现净利润转正。 业务构成与客户洞察： 主营业务构成： 公司收入主要分为两类：一是医疗健康解决方案（诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务），二是销售医疗健康产品（贵细药材、营养品）。按终端分拆，主要来自医疗机构，线上“白露平台”及其他渠道（药店、网店）亦有贡献。 量价分析： 2021年公司共78万名客户就诊276万次，人均就诊3.54次。2018-2021年就诊量复合年增长率为24.2%，同期收入复合年增长率为23.6%，表明收入增长主要由就诊量驱动。次均客单价在500-520元/人次之间保持稳定，而人均消费额上升（2021年达1818元/人，同比增长8.7%），体现了客户就诊次数的增加和较高的客户黏性。 服务项目与客户画像： 固生堂提供涵盖内科、外科、儿科、妇科、皮肤科等多样化医疗服务。门诊人次排名前五的适应症包括脾胃虚弱、月经不调、焦虑失眠、气血不足、腰肩腿疼。客户年龄结构显示中青年是消费主力（19-45岁占比45%），女性客户占比约60%。医保收入占比逐年下降（2021年为27.8%），反映客户忠诚度高，更倾向选择优质自费项目，公司计划提高商保支付覆盖。 医生资源与运营效率： 名老中医优势： 截至2021年底，公司拥有23137名医生，其中主任/副主任医师占比40%，平均年龄54岁，处于中医生涯黄金年龄。全国56位国医大师中有4位在固生堂执业，彰显其在名老中医资源方面的核心优势。 医生产出提升路径： 公司建立了清晰的医生产出提升路径，从线上线下医生人均创收7万元/年到头部医生创收1000万元/年。合作时间越长，专家年人均创收越高，例如合作3年以上专家年人均创收可达75万元。公司通过“医生合伙人计划”、唯一出诊协议、名医工作室等措施提升医生黏性。 自有医生培养： 2021年自有医生贡献收入1.8亿元（同比增长61%），占比15%，未来有望持续提升。公司通过名医工作室培养自有医生为名医传承人。 成本费用结构： 调整后毛利率在30%左右。医生人力成本是主要成本项，占比近30%。材料成本逐年降低，2018-2020年材料成本占收入比从30.2%降至23.4%。公司营销开支较低，2021年向第三方线上平台支付的获客费用仅390万元，占收入比约0.3%，主要依靠名医、服务和客户转介绍实现自然获客。 管理团队与股权结构： 公司拥有一支经验丰富的管理团队，实际控制人涂志亮先生拥有逾15年医疗行业经验，负责公司整体业务战略及运营管理。首席财务官邓仕刚先生拥有逾20年财务及会计经验。 实际控制人涂志亮先生通过全资投资公司和信托共掌握36.31%的股权及投票权，股权结构清晰。 中医医疗市场：政策红利与广阔空间 市场规模与增长潜力： 市场总量： 全国中医医疗服务市场规模庞大，2020年约为5836亿元（受疫情影响短期下滑3.2%），2015-2019年复合年增长率为12.2%。全国中医诊疗量约11亿人次，2015-2019年复合年增长率为6.4%。 诊疗占比提升： 中医诊疗量占全国医疗机构总诊疗量的比例持续增长，2020年为13.7%，预计到2030年将提升至19.6%（诊疗量达19.8亿人次），年均增加0.6个百分点。 市场空间： 参考中医诊疗频次最高的浙江省（2019年人均年就诊1.88次），全国人均就诊0.76次中医，存在1.5倍的增长空间。若全国达到浙江省水平，年诊疗量可达约26亿人次。 市场结构与供需关系： 基层医疗需求转移： 2015-2019年，基层中医就诊量复合年增长率达10%，高于全市场（6.4%）和医院（5%）。基层中医医疗收入复合年增长率达14.3%，亦高于全市场（12.2%）和医院（11.9%）。这表明患者就诊需求正向基层医疗机构转移。 资深中医师稀缺： 2020年全国共有68.28万名中医执业（助理）医师，其中主任/副主任医师占比仅15.6%，且近年呈下降趋势，资深中医师资源较为稀缺。 供需失衡与改善： 医院虹吸医疗资源和患者的现象依然存在，但随着国家分级诊疗战略的推进和公立医院控制普通门诊规模的政策要求，基层医疗机构有望承担更多诊疗需求，结构失衡正在逐步改善。 政策支持与发展机遇： 分级诊疗与中医药传承： 国家医改方向是建立“基层首诊、双向转诊”的分级诊疗格局。中医看诊对设备依赖小，且具有广泛群众基础，天然适合基层医疗，能够助力分级诊疗的实现。 公立医院KPI导向： 2021年国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，2022年国务院医改领导小组和国家卫健委发布《推进公立医院高质量发展评价指标》，明确提出控制三级医院普通门诊规模，推动基层医疗卫生机构诊疗量占比达到合理水平。 利好政策密集出台： 过去和现在，国家持续出台多项政策支持中医药发展，包括鼓励社会力量举办连锁中医机构、中医医联体、医生多点执业、名医堂工程、加强中医药人才队伍建设、完善中医药价格和医保政策等。2021年医保局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，2022年国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，进一步明确了对中医药的全面支持。 中医优势与竞争格局： 全生命周期健康管理： 中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，能满足多层次健康需求，尤其在慢病管理、治未病、养生调理方面。中医院最火爆的科室包括妇科、骨伤科、儿科、皮肤科、针灸科等。中医大健康管理能够以可控的医疗费用提供持续全面的调理。 公立与民营互补： 公立中医院实力强大，历史悠久、声誉卓著、资源充足。然而，公立医院需落实分级诊疗，控制门诊规模，这使得中医馆与医院在合作中实现双赢，中医馆满足“慢病、未病”需求，并向医院输送“大病、疾病”患者。民营中医市场份额持续增长，预计2030年将达到51.2%。 民营市场高度分散： 民营中医市场高度分散，多为小规模诊所，连锁化率极低，缺乏跨区域连锁品牌。截至2021年6月，仅约5%为大中型医疗机构。固生堂在医师资源、业务体量和跨区域连锁经营能力方面遥遥领先于主要竞争对手，具备显著的先发优势和卡位优势。 中药饮片集采分析： 集采进展： 山东、宁夏、山西等省份已发布中药饮片集采报量通知，涉及21味饮片。联盟计划在2022年第一季度完成首次联采交易。 集采目标： 报告认为，省际中药（材）采购联盟的出发点是提升饮片质量、打造特色中药经济，并非单纯追求降价。联盟Slogan是“保质、提级、稳供”，旨在通过统一质量标准、全流程追溯等手段提升饮片质量。 价格影响有限： 中药饮片生产环节利润有限（毛利率10%-30%），质量与价格之间存在权衡。种植、流通规范化会增加成本，因此在提升质量的同时大幅压低价格存在难度。此外，中药材作为农产品，易变质、难储存，价格波动大，集采锁价有难度。短期看，此次集采地区与品种范围有限，对公司经营影响不大。 公司经营分析：区域深耕与扩张提速 区域经营与渗透率： 多城高速增长： 固生堂在一线城市（北上广深）和二线城市业务均取得较高增速。2021年一线城市门店收入8.36亿元（同比增长35.8%），二线城市门店收入3.83亿元（同比增长45.4%）。深圳、广州、上海为第一梯队，其中深圳、上海增长迅速。北京业务在2021年增长380%，老店增长近200%，扩张加速。福州、苏州、宁波等潜力城市也表现良好。公司计划进入郑州、杭州、温州、厦门等新城市。 渗透率提升空间： 以广东为例，2020年公司广东地区门店诊疗91万人次，而广东省中医总就诊人次达1亿人次，公司市占率仅0.83%，显示出巨大的渗透率提升空间。公司门店平均坪效约2万元/平方米，而标杆单店可达6-10万元/平方米，未来通过智能挂号、线上煎药、线上复诊等方式，坪效上限有望进一步提升。 门店扩张策略： 优化与扩张并举： 2018年至2020年，公司主动出售或关停表现欠佳、经营受限的医疗机构，合理配置资源，提升运营效率。 上市后加速扩张： 公司计划2022年新增10家左右新店（现有城市加密8家，新进城市2-3家），2023年新增12家新店（4家新建、8家收购），显示出上市后加速扩张的明确战略。 单店模型优势： 低投入与快回报： 自建门店前期投入较少，约为300-500万元/家。预计盈亏平衡时间为3-6个月，投资回收期为1.5年。收购门店的投资回收期约为3年。 单店爬坡目标： 公司对门店设定了明确的收入目标，首个完整年度目标收入1000万元以上，未能达标的门店将进行审查评估。 战略合作网络： 固生堂是唯一与多家三甲医院及高校合作的中医馆，与广东省中医院、广州中

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布 2022Q1 业绩预告以及 2021 年年度业绩快报： 预计 22Q1 实现归属于上市公司股东净利润 0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%； 2021 年全年预计实现营业收入 10.53 亿元，同比增长 34.4%，实现归属于上市公司股东净利润 1.18 亿元，同比增长 37.74%，净利率为 11.21%。 　　天然甜味剂业务营收大幅增长， 盈利水平持续提升 　　2021 年公司预计植物提取业务共实现营收 9.7 亿元， 同比增长 55.64%， 占比总营收92.08%，其中天然甜味剂业务受益于国内外“减糖、无糖”风潮兴起， 业绩快速增长，2021 年预计实现营收 6.33 亿元， 同比增长 54.86%， 占比总营收 60.15%， 成为公司业绩增长主要驱动力。 22Q1，由于公司持续加强天然甜味剂、茶叶提取物等大单品的市场拓展， 同时通过技术改造持续强化成本管控能力， 实现归属于上市公司股东净利润0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%， 远超营收增速， 盈利能力快速提升。 我们认为， 公司天然甜味剂业务已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，同时2018 年与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户； 并且筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨，产能持续扩张，后续有望受益于规模效应显现，盈利能力稳步提升。 　　美国众议院二次通过联邦医用大麻合法化法案， CBD 提取物需求有望加速释放 　　政策方面， 4 月 1 日美国众议院以 220 票对 204 票第二次通过联邦医用大麻合法化法案（ MORE Act）；同时参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（ CAOA）预计将于4 月提交，联邦层面医用大麻合法化进程加速； 此前 3 月 24 日，参议院未经辩论，全体议员即一致通过《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，简化医用大麻研究人员申请流程，鼓励美国食品药品监管局（ FDA）开发医用大麻衍生药物， 标志着美国对于医用大麻药用价值的进一步肯定。 公司于 2019 年正式布局工业大麻，截至 2021Q3 已累计投资 8000万美元在美建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，预计该项目将于 2022 年 6 月30 日前达成正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料 5000 吨，项目毛利率可达 50%；同时已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。我们认为， 随着美国工业大麻法规政策持续向好，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势， 快速打开 CBD 国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司 21-23 年营收为 10.53/17.45/22.75 亿元，同比增长34.41%/65.69%/30.38%，净利润为1.18/2.00/3.00亿元，同比增长37.02%/69.61%/50.05%，考虑到公司在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，维持“买入”评级。 　　风险提示： 业绩预报\快报仅为初步核算数据，具体财务数据以公司披露的季报\年报为准； 宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

　　大博医疗(002901) 　　投资要点 　　事件： 2021 年公司实现营收入 19.94 亿元，同比增长 25.68%；归母净利润 6.73 亿元，同比增长 11.17%；扣非归母净利润 6.16 亿元，同比增长 11.48%。单 Q4 季度公司实现营收 6.89 亿元，同比增长 44.54%，归母净利润 2.20 亿元，同比增长 23.44%。 　　脊柱类骨科产品高速增长，其他产品线稳健发展： 分业务看， 2021 年公司创伤类产品实现收入 11.28 亿元，同比增长 14.97%；脊柱类产品实现收入 5.65 亿元，同比增长 53.14%；微创外科类产品实现收入 1.50 亿元，同比增长 34.20%； 神经外科类产品实现收入 4382 万元，同比增长14.93%。 　　重视研发投入，产品线有望不断丰富： 2021 年公司研发投入 1.67 亿元（ +30.50%），研发团队人数超过 500 人。截止目前， 公司共有 255 个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，产品线有望不断丰富。 在脊柱产品线方面，公司收购椎间孔镜设备和配套器械耗材企业北京安德思考普科技有限公司 51%股权，加速公司脊柱微创领域产品组合开发、推广与应用；关节产品线方面，公司陆续取得髋关节假体（高交联）、陶瓷内衬、陶瓷球头等第三类国家医疗器械注册证。 　　骨科集采范围扩大，机遇与挑战并存： 2021 年 7 月 20 日，河南省牵头的十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟采购工作逐步展开，本次骨科创伤类共有 20751 个产品拟中选，公司在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统、髓内钉系统三个采购包临床需求量均排名前列，三个采购包全部中标。 2021 年 9 月 14 日，公司髋关节产品系统及膝关节产品系统在人工关节国家带量采购均中标。 骨科耗材集采的推进，有利于骨科耗材行业长期健康发展，利于市场规范化、规模化转型。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到疫情和集采影响， 我们将公司 2022-2023年归母净利润从 9.38/11.75 亿元调整至 8.37/10.28 亿元， 预计 2024 年归母净利润为 12.46 亿元， 对应 2022-2024 年 PE 分别为 21/17/14 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险，新业务拓展风险， 集采大幅降价风险， 新冠疫情及其他不可抗力风险等。

　　天士力(600535) 　　2021 年年报： 　　报告期内， 公司实现营业收入795,195.66万元，同比减少41.43%；利润总额272,354.03万元，同比增长86.92%； 归属于上市公司股东的净利235,886.50万元， 同比增长109.51%；归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润60,875.64万元，同比减少26.84%； 基本每股收益1.57元，同比增长109.33%。 公司四季度非经常性损益-3.25亿元，主要系公司T101项计提减值影响所致 　　医药工业平稳增长，核心中药产品增速可观。 报告期内，公司中药业务实现营业收入508,002.33万元 ，同比增长13.74%；毛利率72.94%，较去年同期上涨了2.25个百分点。化学制剂药业务实现营业收入125,539.11万元，同比减少23.78%；毛利率78.18%，较去年同期下降了5.29个百分点。 　　化学原料药业务实现营业收入6,729.56万元，同比增长25.55%；毛利率59.24%，较去年同期上涨了8.68个百分点。生物药业务实现营业收入25,138.15万元，同比增长16.52%；毛利率65.35%，较去年同期上涨了4.81个百分点。医药商业业务实现营业收入124,440.01万元，同比减少82.53%；毛利率28.85%，较去年同期上涨了18.83个百分点。 受集采影响，蒂清、文飞等产品销售出现下滑，导致了化学制剂药板块收入下滑。 公司核心中药产品增速可观、化学原料药和生物药业务的快速增长， 驱动医药工业稳中有增。 医药商业收入下滑系去年处置子公司天士力营销所致。 　　研发管线丰富，创新提供发展动力。 公司目前拥有在研项目94 个，其中 46 个为 1 类创新药项目，已有 52 个项目进入临床期。报告期内，公司坤心宁颗粒、复方丹参滴丸糖网适应症等 8 款品种获得注册证书及补充申请。 此外， 公司重磅产品普佑克为新一代特异性溶栓药物，该产品目前治疗急性缺血性脑卒中适应症已完成Ⅲ期临床试验， 顺利报批，新适应证大概率 2022 年获批， 增加新适应症有助于产品销售快速放量，增厚业绩。 　　新冠疫情不确定性增加， 催化治疗需求。 近期我国发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》和《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》中针对新冠肺炎的治疗模式， 再次明确中成药治疗新冠方案，公司藿香正气滴丸、 醒脑静注射液等多个产品纳入诊疗方案。目前随着奥密克戎 BA.2 亚型毒株在全球快速蔓延，新冠肺炎疫情形势不确定性再次提升，催化治疗需求。 　　中医药“十四五”规划发布，行业景气度值得期待。 3 月 29 日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》的通知，我国顶层政策对于中医药行业重视程度和扶持力度持续加大。同时，《规划》 明确中医药在治疗心脑血管疾病等重大慢病领域的市场规模会进一步提高。 复方丹参滴丸等产品在心血管领域扎根多年， 在心衰和心梗领域，公司积极布局创新中药加参片， 中药板块收入有望持续增长。 　　投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的 EPS 分别为0.83 元、 0.89 元和 1.00 元，对应的动态市盈率分别为 18.09 倍、 16.85 倍和 14.95 倍。公司作为我国品牌现代中药企业，在创新和传统中药领域均有良好布局，目前中药行业受益于行业政策和新冠需求双重加持， 给予买入评级。 　　风险提示： 政策风险、研发风险、 市场不及预期风险

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 　　2022 年 3 月 31 日，公司发布 2021 年报： 2021 年度公司实现营业收入 7.67 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 32.37%；扣非后归母净利润 1.99 亿元，同比增长 45.19%；实现经营活动产生的现金流量净额 2.97亿元，同比增长 15.74%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。 公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大， 我们维持 2022-2023 年不变并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.64、 3.45、 4.48 亿元，对应 EPS 分别为 1.73、 2.26、 2.94 元/股，当前股价对应 PE 分别为 34.3、26.3、 20.2 倍，维持“买入”评级。 　　互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 　　从销售地区来看， 2021 年公司浙江省内地区实现营收 4.82 亿元（+19.1%），毛利率 84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收 0.92 亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收 1.85 亿元 (+27.33%)，毛利率 85.05%（+0.76pct），互联网销售已逐步成为传统销售渠道的重要补充。从销售模式来看，直销模式方面， 2021 年公司实现营收 3.43 亿元（+13.67%）。经销模式方面，2021 年公司实现营收 4.16 亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收 2.70 亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示： 省外推广不及预期， 中药板块政策落地不及预期等

中心思想 肿瘤医疗服务龙头地位稳固，内生外延驱动高速增长 本报告深入分析了海吉亚医疗（6078.HK）作为中国民营肿瘤医疗服务龙头的市场地位、竞争优势及未来增长潜力，并基于详尽的财务数据和市场分析，首次覆盖给予“买入”评级。报告核心观点如下： 市场空间巨大，供需错配凸显民营医院机遇： 中国肿瘤医疗服务市场规模庞大且持续增长，预计到2025年将达到7003亿元，2019-2025年复合增速达11.5%。然而，国内肿瘤治疗资源供给严重不足，尤其在三线及以下城市，存在显著的供需错配。公立医院数量和规模受限，为民营肿瘤医院提供了广阔的发展空间，预计民营医院市场规模在2025年将增至1023亿元，复合增速高达20.1%。 海吉亚医疗：内生外延并举的扩张战略： 公司是目前国内最大的民营肿瘤医疗服务集团，以放疗业务起家，逐步构建起以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。公司通过“内生增长”（新建医院、现有医院扩建升级）和“外延并购”（收购成熟医院）双轮驱动，持续扩大医疗网络服务能力。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 核心竞争优势显著，业务模式具备强复制性： 海吉亚医疗拥有高效完善的内部运营管理体系，包括双院长制和高度模块化的管理结构，使得新院筹备周期和盈利周期显著低于行业平均水平。同时，公司凭借自产放疗设备的成本优势，通过第三方放疗中心作为“前哨站”进行市场渗透和资源积累，其业务模式具备极强的可复制性。公司战略聚焦人口大省的低线城市市场，有效填补了市场空缺。 财务表现强劲，盈利能力持续增强： 公司业绩增长稳健，2017年至2021年营收复合增速达40.33%，经调整归母净利润复合增速达74.18%。医院业务贡献绝大部分收入，且门诊和住院就诊人数及次均费用共同推动增长。公司费用控制得当，规模效应逐步体现，毛利率和净利率持续提升，现金流充裕，为未来扩张提供有力支撑。 投资建议与风险提示： 报告预测公司2022-2024年归母净利润将分别达到6.14亿元、8.17亿元和11.2亿元，同比增长39.17%、33.03%和37.28%。鉴于公司在肿瘤医疗服务领域的领先地位、高效的管理能力和突出的商业模式复制性，首次覆盖给予“买入”评级。同时，提示政策风险、重大医疗事故风险和并购整合风险。 市场机遇与公司增长潜力 海吉亚医疗凭借其在肿瘤医疗服务领域的深厚积累和独特的扩张模式，精准把握了中国基层市场肿瘤医疗资源供需错配的巨大机遇。公司通过内生新建和外延并购，快速扩大其医疗网络，并以高效的运营管理和成本优势，实现了业绩的持续高速增长和盈利能力的不断提升。其战略聚焦低线城市，结合放疗业务的先导作用，使其在竞争激烈的医疗服务市场中脱颖而出，展现出强大的长期增长潜力。 主要内容 海吉亚医疗：肿瘤服务领军者的成长路径与财务实力 公司概况与业务布局 公司简介：国内最大的民营肿瘤医疗服务集团 海吉亚医疗以放疗业务起家，逐步建立以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。 2009年收购伽玛星科技，获得立体定向放疗设备制作能力；2010年开始提供放疗中心服务；2011年进入实体医院运营管理。 截至2022年3月，公司拥有和经营10家民营营利性医院，管理2家民营非营利性医院，向22家医院合作伙伴提供放疗中心服务，业务遍布18个省市。 公司业务分为三大板块：医院业务（2021年收入占比92.9%）、第三方放疗业务（6.8%）和医院托管业务（0.3%）。 公司股权结构集中，创始人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士共持有45%股份，朱义文先生拥有逾20年放疗治疗领域经验。 财务分析：业绩高速增长，盈利能力持续增强 业绩端：业绩增长强劲，医院业务贡献绝大部分收入 2017年至2021年，公司营收从5.97亿元增至23.15亿元，复合增速达40.33%。 归母净利润从-0.46亿元增至4.41亿元，经调整归母净利润从0.49亿元增至4.51亿元，复合增速达74.18%。 医院业务是主要收入来源，2021年占比92.9%，2017-2021年复合增速达47.01%。 医院业务收入由门诊和住院共同驱动，2021年门诊收入占比34.5%，住院收入占比65.5%。2017-2021年，门诊收入复合增速50.03%，住院收入复合增速45.54%。 2019年，单县海吉亚、苏州沧浪医院、龙岩市博爱医院和重庆海吉亚医院合计贡献了84.3%的医院业务收入。 第三方放疗业务收入稳定增长，2017-2021年复合增速4.06%。 公司以肿瘤医疗服务为核心，2021年肿瘤治疗业务收入占比48%，其中放疗业务2017-2020年复合增速22.05%，其他肿瘤业务复合增速53.24%。非肿瘤治疗业务也实现37.9%的复合增速。 费用端：费用控制得当，规模效应逐步体现，盈利能力持续增强 2017年至2021年，公司毛利率从28.4%提升至32.7%，其中医院业务毛利率从18.9%提升至30.8%。 各项费用率稳定下降，2017-2021年管理费用率、销售费用率和财务费用率分别下降6.43%、4.9%和11.42%至9.9%、0.91%和0.9%。 公司销售费用率显著低于同行，主要得益于肿瘤治疗的特殊性和患者口碑传播效应。 现金流：公司现金流充裕且表现优异，足够支撑未来扩张需求 公司经营性现金流稳定增长，与经调整净利润匹配度高。 2021年经营性现金流净额4.26亿元，现金及银行理财11.04亿元，现金流充裕，融资能力良好，有力支撑未来扩张。 肿瘤市场：供需错配下的民营医院发展机遇与海吉亚的竞争优势 市场需求与供给分析 肿瘤医疗服务市场：供需错配，基层市场需求远未被满足 需求端：国内癌症发病人数持续增加，三线及以下城市占最大比例 中国人口老龄化加速，加上生活习惯因素，癌症发病人数持续增加。2019年国内癌症发病人数440万人，占全球约20%，预计2025年增至511万人。 三线及以下城市癌症发病人数占比高达75%，且增速高于一二线城市。 国内肿瘤医疗服务市场规模巨大，预计2025年达7003亿元。三线及以下城市市场份额最大，2019年占比57.4%，预计2025年增至59.3%。 民营医院市场规模快速增长，2019年为343亿元，预计2025年增至1023亿元，复合增速20.1%。 供给端：肿瘤医院供给不足，资源错配，主要集中于一/二线城市 国内肿瘤治疗资源供给显著不足，2019年肿瘤专科医院床位使用率达106.07%，高于其他专科医院。 资源供需错配，肿瘤治疗供给资源主要集中于一/二线城市。2019年，一线/二线/三线及以下城市每百万人口放疗设备数分别为4.9/3.4/2.4台，肿瘤科室运营床位数分别为197/180/147张。 肿瘤医院投入成本大，进入门槛高。2019年肿瘤医院单院平均资产7.17亿元，单院平均万元以上设备投入2.26亿元，均显著高于其他专科医院。 民营医院成为公立医疗资源的有力补充，2003-2019年民营肿瘤医院数量从25家增至76家，同期公立医院数量从80家降至74家。 技术端：放疗治疗优势明显，应用场景广阔，市场潜力巨大 放疗是肿瘤治疗的重要手段，约70%的肿瘤患者需放疗，40%的癌症可通过放疗根治。 相比海外，国内放疗渗透率较低，2015年仅23%的肿瘤患者接受放疗，而美国为60%。2019年国内每百万人口放疗设备数仅2.7台，远低于美国（14.4台）、日本（9.5台）和澳洲（9.1台）。 2019年国内放疗治疗占总体癌症治疗市场份额仅11.5%。 国内肿瘤医院放疗治疗服务收入从2015年的234亿元增至2019年的405亿元，复合增速14.7%，预计2025年增至809亿元。 放疗治疗行业进入门槛高，主要体现在人才（放疗医师、医学物理师培训要求高）、设备（伽马刀、直线加速器等设备昂贵且审批复杂）和资金壁垒。民营医院在资金使用和设备购置方面更灵活，有望形成差异化竞争优势。 政策端：政策鼓励社会办医，民营医院迎发展良机 自2010年起，国家政策持续鼓励社会办医，放宽准入，减少审批限制，并提出严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足空间。 医疗服务价格调整以突出劳务和技术价值为核心，整体以调增为主。肿瘤治疗难度大、技术要求高，相关服务项目价格有望上行。 海吉亚医疗的竞争优势 内部运营管理体系高效完善，双层集中管理结构强力赋能，新院筹备周期及盈利周期显著低于行业平均水平 公司采取双层集中管理架构，总部集中决策，医院下放管理运营权，并实行双院长制。 医院管理高度模块化，总部赋能明显，有效降低管理费用，提高运营效率。 新建医院筹建周期短（最快17个月），月度盈亏平衡周期短（3-9个月），显著低于行业平均水平（36-48个月筹建，3年盈亏平衡）。 对收购医院有一整套成熟的整合流程，包括供应链替换、薪酬体制改善、加强设备投入和总部管理赋能，实现高效投后整合。例如，收购苏州永鼎医院和贺州广济医院后，毛利率和就诊人次均显著提升。 外部扩张模式成熟，凭借成本优势发展起来的第三方放疗中心具备良好的“前哨站”作用 放疗业务具备高毛利（60%左右）、高标准化、高患者黏性（治疗周期长）的特征，是医院扩张理想的先导业务，能提供稳定现金流和客源。 公司通过收购伽玛星科技获得立体定向放疗设备专利，可自产设备，具备明显的设备配置成本优势，降低业务复制难度。 大量布局第三方放疗中心，投资少、回收周期短、扩张快，已为12个省的22家医院提供服务，并与14个省的27家医院签署合作协议。 第三方放疗中心充当“前哨站”，帮助公司了解当地市场、积累医生和患者资源、培养政府关系，为后续自建医院打下基础。 战略聚焦人口大省低线城市市场，快速填补市场空缺 公司战略定位清晰，聚焦人口规模大、放疗渗透率低、肿瘤需求未满足且医保覆盖良好的二、三线城市。 对于低线城市患者，在当地接受治疗可显著降低经济和时间成本，且异地医保报销比例更低，使得当地医院更具吸引力。 公司医院在设备、服务和技术方面相比当地公立医院具有明显优势，竞争优势突出。 内生外延：医疗网络持续扩张与核心医院稳健运营 医疗网络拓展与核心医院表现 内生外延持续扩大医疗网络服务能力，核心医院经营情况稳健 内生升级现有医院产能及服务能力，横向拓宽服务种类 推动成熟医院二期建设：单县海吉亚、重庆海吉亚、成武海吉亚二期项目预计2022-2023年陆续投入使用，新增1850张床位。 加快新医院建设速度：聊城海吉亚已投入使用，德州海吉亚、无锡海吉亚、龙岩海吉亚、常熟海吉亚和安阳海吉亚预计2022-2024年陆续开业。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 拓展现有医院服务能力和种类：通过丰富肿瘤治疗手段、引入先进设备（如日本奥林巴斯电子肠胃镜系统）和创建国家级/省级中心（如单县海吉亚的胸痛中心及卒中中心），提升技术内涵和竞争力。 外延扩张拓展公司医疗网络范围 2021年收购苏州永鼎医院98%股权和贺州广济医院99%股权，进一步拓展长三角和华南地区业务。 苏州永鼎医院（二级综合医院，注册床位500张，具备升级三级医院潜力）和贺州广济医院（三级综合医院，运营超70年，注册床位548张）的收购，显著增厚公司业绩并扩大市场影响力。 核心医院经营状况稳健，收入利润稳定增长 单县海吉亚： 公司首家自建医院，2016年运营，7个月扭亏，9个月盈亏平衡。2017-2019年收入复合增速16.64%，毛利率从18.2%增至28.5%。二期肿瘤康复中心预计2022年底投入使用，新增500张床位。 苏州沧浪医院（收购）： 2015年收购，引入管理团队和医生团队，配置先进设备。2017-2019年收入复合增速39.61%，毛利率从15.7%增至22.7%。 重庆海吉亚： 集团“旗舰店”定位，2018年运营，9个月盈亏平衡。2018-2019年收入增速246.9%，毛利率从4.8%增至29.4%。二期工程预计2022年下半年投入使用，计划新增1000张床位。 龙岩市博爱医院（收购）： 2015年收购。2017-2019年收入复合增速19.26%，毛利率从23.9%增至27.9%。计划建设以肿瘤科为特色的三级综合医院，预计2024年完成。 菏泽海吉亚： 公司第三家自建医院，2018年投入运营，处于快速爬坡期。2018-2019年收入从87万元增至6151万元，毛利率从-174.3%增至4.9%。 成武海吉亚（收购）： 2017年收购，重组后业绩快速增长。2017-2019年收入增速61.53%，毛利率从24%增至25%。二期新增350张床位，预计2023年投入使用。 安丘海吉亚（收购）： 2016年收购，2018年重新运营，仍处于爬坡期。2018-2019年收入从34万元增至373万元，毛利率从-280%增至-22%。 盈利预测与投资建议 盈利预测假设 医院业务： 核心医院稳健，新院和二期项目陆续投产，预计2022-2024年收入分别为32.1/43.86/60.33亿元，同比增长49.34%/36.61%/37.56%，毛利率维持稳定。 第三方放疗业务： 现有22家中心，27家合作协议，预计2022-2024年收入分别为1.82/2.00/2.20亿元，同比增长14.9%/10%/10%，毛利率稳定。 医院托管业务： 预计2022-2024年收入分别为0.08/0.08/0.09亿元，同比增长15%/10%/10%，毛利率稳定。 投资建议：“买入评级” 肿瘤医疗服务市场空间巨大，供需错配为民营肿瘤医院提供良好发展前景。 海吉亚医疗作为行业领先者，管理能力卓越，商业模式复制性强，在品牌、设备、人才方面具备优势，长期增长潜力十足。 预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.14/8.17/11.2亿元，同比增长39.17%/33.03%/37.28%，对应摊薄后每股收益分别为0.99/1.32/1.82元，对应PE分别为31X/23X/17X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险。 总结 海吉亚医疗凭借其在国内民营肿瘤医疗服务领域的领先地位，通过高效的内部管理体系和成熟的内生外延扩张模式，成功抓住了中国肿瘤医疗市场供需错配的巨大机遇。公司在财务上表现出强劲的增长势头和持续增强的盈利能力，尤其在低线城市市场的战略聚焦和放疗业务的先导作用，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在政策、医疗事故和并购整合等风险，但其独特的竞争优势和广阔的市场前景使其具备显著的长期投资价值。基于对公司未来业绩的乐观预测，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。