中心思想 战略并购布局高端敷料，双轮驱动巩固龙头地位 稳健医疗以7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，切入高端伤口敷料赛道。隆泰医疗在高端敷料领域规模国内领先，2021年剔除防疫产品后营收同比增长约29%，其OEM出口及自有品牌业务与稳健医疗现有医用耗材体系高度协同。此次收购估值对应2021年PE约15倍，且附带2027年剩余股权收购条款，体现稳健医疗打造高端敷料行业龙头的长期战略。预计整合后双方将形成规模与品牌效应，在医疗和消费双轮驱动下进一步提升市场份额，维持“买入-A”评级。 全球市场稳定增长，国内进口替代空间显著 全球高端伤口敷料市场2020-2027年复合增速约3.1%，2027年规模预计达72.3亿美元。国内医院端高端敷料市场仍处起步阶段，以3M、施乐辉等海外品牌为主，随着医保覆盖完善和医患认知提升，国内厂商凭借成本优势有望实现进口替代。稳健医疗高端敷料业务2013-2020年CAGR达26%，收购隆泰医疗后将加速抢占国内市场。 主要内容 事件 公司拟以自有资金7.28亿元收购吴康平、黄乐培、吴狄持有的隆泰医疗55%股权，交易已于4月8日签署协议。隆泰医疗旗下三家全资子公司分别从事高端敷料研发生产及电商运营。交易完成后，稳健医疗成为第一大股东（持股55%），原股东吴康平、黄乐培、吴狄分别持股22.5%、18.0%、4.5%。 投资要点 隆泰医疗：国内高端敷料领先企业，剔除防疫产品后高速增长 隆泰医疗成立于2012年，主要生产硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶等高端伤口敷料，以OEM出口为主，70%以上销往欧美。2021年营业收入3.5亿元（同比-11.6%），归母净利润8637万元（同比-32.6%），其中高端敷料业务收入占比约79%；剔除防疫产品后，2021年营收同比增长约29%，彰显主业强劲增长。 高端敷料市场：全球低个位数稳定增长，国内医院渠道快速起势 全球市场：据QYResearch数据，2020-2027年全球高端伤口敷料市场CAGR约3.1%，2027年规模达72.3亿美元。欧美控费压力加大，中国出口厂商产能质量稳定，市场趋于集中。 国内市场：医院高端敷料市场尚处起步阶段，海外品牌主导。随着医保覆盖、医护认知深化及病患需求升级，国产替代空间巨大。稳健医疗与隆泰医疗整合后，可凭借成本优势加速国产替代。 稳健医疗高端敷料业务：高速复合增长，收购剑指行业龙头 公司高端敷料产品收入2013-2020年CAGR达26%；2021年上半年实现收入4374万元，同比增长6.3%，收入占比1.1%。本次收购隆泰医疗股东全部权益评估值13.37亿元，对应2021年PE约15倍。协议约定，若隆泰医疗2021-2026扣非净利润CAGR≥5%或2022-2026累计扣非净利润≥4.746亿元，且交易合规前提下，2027年公司将按2026年扣非净利润相应倍数收购剩余全部股权，彰显长期绑定信心。 投资建议与风险提示 投资建议：防疫产品量价回归常态，2021年公司营收、归母净利润中枢分别约80.5亿元、12.75亿元（同比-35.8%、-66.5%）。维持盈利预测，预计2021-2023年净利润12.75、15.46、18.56亿元，EPS分别为2.99、3.63、4.35元，对应2022年PE约16倍，维持“买入-A”。 风险提示：棉花价格大幅波动、医用耗材国内业务拓展不及预期、全棉时代门店拓展不及预期。 总结 稳健医疗通过收购隆泰医疗55%股权，战略性切入高端伤口敷料高成长赛道。隆泰医疗作为国内高端敷料出口龙头（剔除防疫产品后2021年营收增长29%），与稳健医疗现有医用耗材体系形成互补，双方整合将强化规模效应和品牌壁垒。全球高端敷料市场预计2027年达72.3亿美元（CAGR约3.1%），国内市场进口替代空间广阔，公司自身高端敷料业务CAGR达26%，此次收购将加速其向行业龙头迈进。考虑到交易估值合理（15倍PE）及剩余股权收购条款，叠加公司医疗+消费双轮驱动属性，维持“买入-A”评级。需关注棉花价格波动、业务拓展及门店扩张不确定性。

中心思想 战略收购强化敷料龙头地位，市场空间与协同效应双驱动 稳健医疗以7.3亿元收购浙江隆泰医疗55%股权，此举与公司打造高端伤口敷料行业龙头的战略高度契合。收购将借助双方在客户、市场、产品、研发与生产方面的优势，形成规模与协同效应，共同构建家庭健康护理解决方案。同时，全球高端伤口敷料市场预计从2020年的58亿美元增长至2027年的72亿美元，国内市场尚处快速起步阶段且以进口品牌为主，国产替代空间显著，为公司长期增长奠定基础。 业绩稳健恢复，估值具备吸引力 公司2021-2023年预计归母净利润分别为13.00/15.71/19.00亿元，对应EPS为3.05/3.68/4.45元，当前股价59.40元对应PE为19.5/16.1/13.3倍，估值处于历史低位。医疗板块基数恢复正常，消费板块维持较快增速，长期市场空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 投资评级与收购事件 2022年4月8日，稳健医疗董事会通过决议，以7.3亿元收购浙江隆泰医疗55%股权，标的公司主营高端伤口敷料研发、生产和销售。 本次收购与公司战略高度契合，预计将产生客户、市场、产品、研发与生产的协同效应。 维持盈利预测：2021-2023年归母净利润分别为13.00/15.71/19.00亿元，对应EPS为3.05/3.68/4.45元，当前PE为19.5/16.1/13.3倍，维持“买入”评级。 隆泰医疗高端伤口敷料业务领先，医用敷料市场空间广阔 隆泰医疗业务概况：成立于2012年，以高端伤口敷料OEM出口为主，销往美洲、欧洲等多国。2021年收入3.5亿元，其中高端伤口敷料产品收入超2.8亿元，扣非净利润0.8亿元。同时积极拓展国内市场，旗下有自有品牌Innomed及国内OEM业务。 市场规模：2020年全球高端伤口敷料市场规模约58亿美元，预计2027年达72亿美元。国内高端伤口敷料市场处于快速起步阶段，以海外品牌为主。随着医保覆盖完善、医护人员认知加深、患者需求升级以及国内厂商成本优势，预计市场增长潜力和进口替代空间较大。 稳健医疗医疗板块业务：扩大渠道宽度，提高核心单品市占率 收入表现：2021年医疗板块收入约39-40亿元，较2019年增长159%-166%。 渠道结构：境外约40%、医院约30%、OTC药店和电商约30%。2021年Q1-Q3医院渠道收入预计增长20%以上。 客户拓展：稳健医疗拥有医院客户超4000家，隆泰医疗超600家，收购后进一步拓宽医院和OTC药店渠道。 产品策略：公司医用敷料研发水平及注册证数量国内领先，除打造高端伤口敷料龙头外，还将提高一次性组合包、平面口罩、N95口罩、防护服等其他核心单品市占率。 风险提示 渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧。 总结 稳健医疗通过战略收购隆泰医疗，在高端伤口敷料领域获得技术、渠道与客户资源的强力补充，进一步巩固行业龙头地位。全球高端敷料市场持续扩容，国内进口替代空间广阔，为公司医疗板块提供长期增长动力。同时，公司医疗板块已从疫情高基数恢复正常，消费业务保持较快增速，当前估值处于历史低位，具备较高安全边际。预计2021-2023年归母净利润复合增长率约20%，建议投资者关注收购整合进展及渠道拓展成效。

中心思想 战略收购驱动高端敷料业务升级，协同效应有望重塑行业格局 本报告核心观点指出，稳健医疗以7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，通过整合后者在高端伤口敷料领域的领先研发与客户资源，结合自身品牌、渠道和数字化能力，旨在打造细分市场龙头。尽管2021年因疫情高基数导致业绩短期承压（归母净利润同比下降65.47%），但收购标的2021年净利润达8637万元，对应15倍市盈率，且公司承诺2027年收购剩余股权，彰显长期信心。此次交易将丰富产品线、强化规模效应，预计2022-2023年归母净利润增速分别恢复至13.47%和17.89%。 财务数据揭示成长路径：高基数回落中的结构性优化 从财务数据看，2020年受益防疫物资需求，营收同比激增173.99%至125.34亿元，归母净利润增长597.5%至38.1亿元；但2021年预计营收回落35.37%至81.01亿元，归母净利润下降65.47%至13.16亿元，反映疫情红利消退。然而，公司通过收购隆泰医疗切入高附加值的高端伤口敷料市场（2021年该业务收入超2.8亿元），有望在医疗常规业务回归常态的同时，提升盈利质量（2021E ROE为11.30%，预计逐步回升至2023E的12.11%）。这表明公司正从一次性防疫物资驱动转向可持续的高端医用耗材增长模式。 主要内容 业绩简评 2022年4月10日，稳健医疗公告拟以自有资金7.28亿元收购隆泰医疗55%股权。此次收购系公司战略布局高端伤口敷料行业的关键步骤，拟打造细分领域龙头。 经营分析 收购标的估值与交易方案 隆泰医疗采用资产基础法估值，股东全部权益市场价值4.59亿元；收益法估值13.4亿元（增值9.76亿元）。最终以13.2亿元为基础进行收购，对应2021年净利润8637.39万元的市盈率约为15倍。稳健医疗承诺于2027年按2026年扣非净利润的相应倍数收购剩余全部股权，体现对标的长期价值的认可。 隆泰医疗行业地位与协同效应 隆泰医疗是国内高端伤口敷料领先企业，产品涵盖硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶等，拥有超600家医院客户。2021年销售收入超3.5亿元，其中高端伤口敷料超2.8亿元。稳健医疗拥有“稳健医疗”（覆盖12万家药店）和“全棉时代”（超330家门店）两大品牌，将通过品牌力、会员体系、销售渠道和数字化能力赋能标的，形成规模与协同效应，打造行业龙头。 盈利调整与投资建议 考虑2021年疫情影响且未考虑并表，下调2021-2023年利润预期25%/31%/32%，预计归母净利润分别为12.8/14.9/17.6亿元，同比增长-66%/13.5%/17.9%。维持“增持”评级。但需注意业绩增长可持续性，因2020年高基数效应仍在持续。 风险提示 主要风险包括：疫情防护产品放量不及预期；盈利增长可持续性风险；汇率波动；贸易摩擦；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧；销售费用率较高。这些因素可能影响收购后的整合效果与业绩兑现。 总结 本报告围绕稳健医疗收购隆泰医疗55%股权事件，系统分析了其战略意义、标的估值、协同潜力及财务影响。核心结论为：公司通过收购切入高端伤口敷料蓝海市场，短期虽面临2021年业绩高基数回落（营收、利润同比大幅下降），但长期看，借助标的的技术与客户基础，结合自身渠道优势，有望在2022-2023年实现归母净利润13%-18%的稳步增长。收购市盈率15倍，低于公司当前估值（2021E PE 53.44倍），具有合理性价比。风险提示仍聚焦于疫情退潮后医疗业务常态化竞争及整合不确定性。整体而言，此次收购是稳健医疗从防疫物资龙头向高端医用耗材平台转型的关键一步，需持续跟踪整合进展与行业竞争格局。

中心思想 核心业务增长强劲，利润质量优异 药明康德2022年第一季度业绩预告显示，营收同比增长71.18%（按固定汇率计算+78.47%），扣非归母净利润同比大增106.52%，经调整non-IFRS净利润增长85.82%，远高于归母净利润9.54%的增速，主要因公允价值变动和投资收益产生1.8亿元净亏损。扣非核心利润的超高增长表明公司主业持续高度景气，疫情扰动下业务连续性计划有效执行，龙头地位巩固。维持A/H股买入评级，目标价分别182.85元/178.84港元。 平台化与订单转化驱动65%+全年营收增长 基于1Q22的强劲开局以及新订单催化（CRDMO漏斗模式、一体化平台转化率提升），报告预计2022年全年公司有望实现65%以上的收入增长。各业务板块中，WuXi Chemistry（CDMO）预计贡献接近翻倍增长，WuXi Testing和WuXi Biology稳健增长，WuXi ATU持续复苏，DDSU虽短期承压但长期利润分成模式打开空间。 主要内容 一、业绩回顾与展望：1Q22超预期，全年高增可期 1Q22核心财务数据与利润结构分析 营收84.74亿元（+71.18% yoy），扣非归母净利润16.43亿元（+106.52% yoy），经调整non-IFRS净利润（+85.82%）反映主营业务强劲。归母净利润增速偏低系投资标的公允价值变动及投资收益产生1.8亿净亏损。公司通过业务连续性计划应对疫情反复。 全年收入增长预测 报告维持2022-2024年归母净利润预测79.2/91.7/114.6亿元，对应2022年收入同比+67.83%，基于新订单催化与一体化平台转化率提升。 二、增长引擎：WuXi Chemistry——CRDMO平台与产能扩张 漏斗模式与分子数量增长 2021年拥有31万个R项目、1600+个CDMO分子，外部分子持续赢得。2022年预计新增70%+产能，加速常州三期、泰兴一期、美国特拉华州设施建设。 新技术新分子业务爆发 寡核苷酸和多肽药物D&M服务客户57个（+128% yoy），服务分子99个（+154% yoy），收入1.15亿美元（+145% yoy）。1Q22板块收入预计接近翻倍，全年有望保持强劲趋势。 三、增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：安评引领，新分子与SMO协同 1Q22收入保持30%+增长，安评业务引领，DMPK新分子业务收入2021年+150% yoy，CRO&SMO受益Testing平台导流，全年预计近35%收入增长。 WuXi Biology：一站式平台与新分子占比提升 2021年大分子生物药及新技术新能力相关收入+75% yoy，板块收入占比提升4.2个百分点。全年有望实现25-30%增长，受益于从苗头化合物到临床前候选化合物的全流程服务。 四、潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU WuXi ATU：TESSA平台与项目承接 2021年拥有58/5/11个临床前、I/II/III期项目，通过革命性TESSA平台及产能扩张打造一体化CTDMO平台。1Q22持续复苏，全年有望30%+收入增长。 WuXi DDSU：迭代升级与利润分成模式 1Q22收入略有下滑，但合作伙伴已于2021年7月递交首个NDA，长期利润分成模式将打开增长空间。 五、估值分析：分部估值法下的目标价与溢价依据 传统CRO与CDMO业务：PE估值溢价 A/H股分别给予58x/45x PE（可比公司均值43x/42x），溢价35%/8%基于技术领先与业绩高增长持续性，对应估值4965.4/3852.0亿元。 DDSU业务：DCF估值 假设永续增长率0%，WACC 8.2%，估值221.6亿元。 VC投资：PB估值 账面价值87.14亿元，假设PB 2.5x，估值217.9亿元。合计A股公允价值5404.8亿元，H股4291.5亿元。 六、盈利预测与财务指标 关键财务数据（2020-2024E） 营业收入从165.35亿元增至544.87亿元，归母净利润从29.60亿元增至114.55亿元，CAGR 约37%。ROE从9.13%提升至18.97%。PE（2022E）A股39.21倍，H股对应估值以港元计。 现金流量与偿债能力 经营活动现金流持续为正，2022E达68.41亿元；资产负债率从29.32%升至33.29%，流动比率逐年下降但仍高于1。资本开支主要用于产能扩张（2022E资本支出93.43亿元）。 总结 核心结论：龙头护城河深化，全年高增长确定性增强 报告基于1Q22业绩预告，确认药明康德核心业务（扣非净利润）增长远超预期，主业景气度持续。WuXi Chemistry作为最大引擎，凭借CRDMO漏斗、新分子业务（寡核苷酸/多肽）及产能扩张（70%+新增产能），实现收入接近翻倍；WuXi Testing和Biology保持稳健增长，受益于平台协同与新分子占比提升；ATU复苏与DDSU长期利润分成提供未来弹性。估值方面，相较可比公司给予溢价反映了技术领先与业绩确定性，分部估值法下A/H股目标价182.85元/178.84港元。风险需关注海外疫情、竞争加剧及知识产权保护。 投资建议：维持买入，关注订单转化与产能释放节奏 在疫情防控常态化背景下，公司业务连续性计划有效，新订单持续流入（21年R项目31万+，CDMO分子1600+），叠加未来三年产能投放（常州、泰兴、美国）及新分子技术平台（TESSA、寡核苷酸）的拓展，预计2022-2024年收入CAGR约35%，扣非净利润CAGR更高。当前估值（2022E PE 39.21倍）在业绩高增长支撑下具备吸引力。

中心思想 营收增长超预期，龙头地位巩固 公司2022年Q1实现营业收入约84.74亿元，同比增长71.18%，超出此前65%-68%的增长指引约3-6个百分点，显示强劲的增长动力。 归母净利润增速（+9.54%）低于营收增速，主要受公允价值变动损失约-1.79亿元影响；但扣非归母净利润同比增长106.52%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长85.82%，反映主营业务利润端增长强劲，龙头企业竞争优势明显。 产能扩张与规模化效应驱动未来增长 公司产能利用率提升，规模化效应初现，扣非净利表现优于营收增速，印证内生增长质量高。 预计2022年固定资产资本开支约90-100亿元，产能快速扩张将推动全年营收高速增长，进一步巩固行业龙头地位。 主要内容 事件概述与业绩亮点 公司发布2022年Q1预增公告，预计营业收入约84.74亿元（+71.18%YOY），归母净利润约16.43亿元（+9.54%YOY），扣非归母净利润约17.14亿元（+106.52%YOY），经调整Non-IFRS归母净利润约20.53亿元（+85.82%YOY）。 业绩超出此前Q1同比增速65%-68%的指引约3-6个百分点，疫情反复与国际冲突背景下仍保障生产与订单交付，增长强劲，符合市场预期。 业绩超预期分析：新冠订单与一体化战略驱动 相较2021年Q1营收增速，2022Q1增速预期提升15.87个百分点，收入增速进一步加快。 预计主要受新冠小分子药物商业化订单及公司一体化战略持续推进影响，显示公司在全球医药研发外包（CXO）领域的领先地位和订单获取能力。 产能扩张与规模化效应分析 归母净利润增速低于营收增速，主要是投资标的公允价值变动和投资收益合计约-1.79亿元；剔除该影响，扣非归母净利润同比增长106.52%，显示主营业务利润端增长强劲。 产能利用率提升带来规模化效应，公司预计2022年固定资产资本开支约90-100亿元，快速扩大产能，为全年营收高速增长提供支撑。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年归母净利润预测82.03/107.03/133.88亿元，同比增长60.9%/30.5%/25.1%。 A股对应2022-2024年PE为38/29/23倍，H股对应PE为35/27/21倍，均维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续风险；药企研发投入不及预期；行业竞争加剧。 总结 业绩强劲增长，龙头长期前景看好 公司2022年Q1营收与扣非净利润均实现高双位数增长，超出业绩指引，主营业务增长强劲，龙头地位稳固。 产能快速扩张与规模化效应逐步显现，叠加新冠商业化订单和一体化战略推动，未来增长动力充足。 当前A股/H股估值处于合理区间（22年PE约38/35倍），维持“买入”评级，建议关注长期投资价值。

中心思想 收入与经调整归母超预期，核心业务驱动高增长 2022年第一季度，药明康德实现营业收入84.74亿元，同比增长71.18%，超过此前65-68%的指引；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.82%，两项核心指标均超出市场预期。收入加速增长主要源于CRDMO战略下小分子CDMO“追随并赢得分子”模式进入收获期，新产能及商业化订单持续释放。归母净利润增速放缓至9.54%系公允价值变动及投资收益损失1.79亿元所致，剔除该影响后扣非归母净利润增速达106.52%，主业盈利质量显著提升。全年来看，随着五大板块全面发力，公司有望维持加速增长态势。 五大板块协同推进，长期成长逻辑清晰 化学业务作为核心引擎，“端到端”CRDMO模式持续兑现，2021年商业化项目达42个（同比+50.0%）；测试业务实验室分析与临床CRO协同驱动；生物学业务产能扩张支撑收入快速增长；细胞与基因治疗CTDMO先发优势明显，国内增长迅猛；国内新药研发服务部首次获得销售分成，新药收益逐步兑现。五大板块形成完整服务闭环，叠加行业高景气与公司竞争壁垒，预计2022-2024年收入CAGR约32%，归母净利润CAGR约37%，长期成长确定性强。 主要内容 事件：2022Q1业绩预告发布，核心指标超预期 公司2022年4月10日发布一季度业绩预告：预计营业收入84.74亿元（同比+71.18%，环比+32.81%），超过此前1-2月经营数据中65-68%的指引；归母净利润16.43亿元（同比+9.54%），增速放缓主要系公允价值变动及投资收益净损失1.79亿元（-83.16%）；扣非归母净利润17.14亿元（同比+106.52%）；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元（同比+85.82%）。扣除汇率影响后恒定汇率收入增长达78.47%，内生增长强劲。 收入与盈利分析：主业强劲，非经常性扰动短期可控 收入加速原因：①CRDMO战略实施顺利，订单需求旺盛；②小分子CDMO“追随并赢得分子”商业模式收获期，新产能及商业化订单持续释放。预计2022Q1扣非净利率20.23%（同比+3.46pp），Non-IFRS归母净利率24.22%（同比+1.91pp），盈利结构优化。 归母增速波动原因：本期公允价值变动及投资收益大幅下降，产生净损失约1.79亿元，导致归母净利率降至19.39%（同比-10.91pp）。剔除该非经常性因素后，主业利润增速达106.52%，表明公司经营效率持续提升，短期波动不影响中长期逻辑。 五大板块分析：各业务线协同发力，长期增长动能充足 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO模式持续兑现。小分子药物发现服务（R）作为前端漏斗持续引流，CDMO（工艺研发和生产）2021年商业化项目达42个（同比+50.0%），新产能不断释放，有望迎来新一轮高速成长期。 测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及测试服务药械检测全面，产能逐步投产后高增可期；临床CRO及SMO中SMO规模优势显著，与CDS相互引流带来增量。 生物学业务（WuXi Biology）：模型储备丰富，实验室产能不断扩张，预计收入规模延续近几年的快速增长势头。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：先发优势享受行业红利，国内增长迅猛，海外疫情恢复后有望重归快速增长轨道。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：首个销售分成项目申报NDA，有望逐步享受新药成功收益，打开第二成长曲线。 盈利预测与投资建议：高景气赛道龙头，维持买入评级 基于2022Q1超预期表现，预计2022-2024年营业收入分别为368.17/440.73/542.83亿元，同比增速60.75%/19.71%/23.17%；归母净利润分别为84.85/98.91/128.92亿元，同比增速66.46%/16.57%/30.34%。当前股价对应2022-2024年PE分别为36.6/31.4/24.1倍。公司所处CXO赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期：若经济或医药政策导致药企研发投入下滑，则订单来源受影响。 海外业务整合不达预期：全球化面临文化、意识形态差异，整合进度存在不确定性。 行业竞争加剧：国内CRO/CDMO行业集中度提升过程中竞争激烈，全球竞争更甚。 汇率波动风险：公司大部分收入来自境外，汇率波动可能影响盈利。 总结 超预期开局强化全年增长确定性，龙头地位持续巩固 药明康德2022Q1收入、经调整Non-IFRS归母净利润分别增长71.18%和85.82%，超过市场及公司指引，验证其CRDMO商业模式的核心竞争力。尽管归母净利润受公允价值变动扰动仅增9.54%，但扣非净利润增106.52%，主业增长质量优异。五大板块各具增长引擎——化学业务商业化项目放量、测试业务产能释放、CTDMO国内高增、DDSU销售分成首次兑现——形成多维驱动力。预计2022年全年收入增速60.75%，归母净利增速66.46%，维持高增。风险方面主要关注研发投入波动、海外整合、汇率及竞争，但公司龙头地位与一体化壁垒使其具备较强抗风险能力。整体看，药明康德处于行业景气与自身战略回报叠加期，成长逻辑清晰，投资价值突出。

中心思想 2022Q1业绩超预期，高增长趋势延续 2022Q1收入84.74亿元（YOY 71.18%），超出此前65%-68%的指引上限，恒定汇率下同比增长约78.47%，显示强劲增长动力。 扣非归母净利润17.14亿元（YOY 106.52%），经调整Non-IFRS净利润20.53亿元（YOY 85.82%），增速均高于收入增速，反映规模效应与经营效率提升带来的利润弹性。 供需双轮驱动，看好2022-2025年收入加速新周期 供给端：资本开支持续加速（2020年30.31亿元、2021年69.36亿元，预计2022年进一步扩大），按1.5-2年建设周期，2023-2024年产能投放有保障，且以小分子CDMO产能为主。 需求端：小分子CDMO商业化项目数量从2019年5个增至2021年14个，收入增速从39%提升至55%，商业化兑现期有望延续至2025年；新兴业务（多肽/寡核苷酸CDMO、CGT CDMO等）投融资活跃，提供额外弹性。 主要内容 2022Q1业绩预增：收入加速，扣非利润翻倍 收入84.74亿元（YOY 71.18%），归母净利润16.43亿元（YOY 9.54%），增速差异主要源于投资亏损1.79亿元（受A股、港股及海外市场下跌影响）。 扣非净利润17.14亿元（YOY 106.52%），经调整净利润20.53亿元（YOY 85.82%），利润率提升来自产能利用率提高及规模效应。 供需分析：产能与需求共振，成长新周期可期 供给端：资本开支2021年同比+129%，支撑2023-2024年产能持续投放，奠定收入增长基础。 需求端：小分子CDMO临床项目全球占比14.1%（2021Q2），商业化项目加速驱动收入增长；多肽、寡核苷酸及CGT CDMO等新业务管线扩张，预计进入加速成长期。 盈利预测及估值：当前估值偏低，维持买入 预计2022-2024年EPS分别为2.96、3.46、4.37元/股，2022年4月8日收盘价对应2022年PE 35倍、2023年PE 30倍，处于相对低估位置。 关键假设：2022-2024年收入增速65.83%、14.81%、30.73%，净利润增速71.74%、16.90%、26.26%。 风险提示：多重因素需关注 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。 总结 业绩超预期与成长逻辑验证 2022Q1收入及扣非净利润增速均超预期，公司经营效率提升驱动利润弹性，短期投资亏损不影响主业强劲势头。 供给端资本开支加速、需求端商业化项目释放及新业务弹性，支撑2021-2025年收入复合增速加速新阶段兑。 估值具备安全边际，维持推荐 当前PE（2022年35倍）处于历史低位，盈利预测清晰，维持“买入”评级。需关注全球投融资波动及汇率风险。

中心思想 华润三九：大众健康医疗先行者，转型驱动“质”“量”双升的核心战略 本报告的核心观点在于，华润三九正通过清晰的“大众医药健康产业引领者”战略定位，依托其强大的品牌力、完善的业务结构和高效的执行力，实现从传统药企向综合性健康服务平台的转型。 双轮驱动，结构优化：公司以自我诊疗（CHC）与处方药（Rx）为两大核心业务，形成稳固的增长双引擎。CHC业务占比持续攀升（2021年占总营收60.5%），成为增长主力；处方药业务则通过优化产品结构，克服集采等政策影响，专科线和中药配方颗粒板块展现出强劲增长潜力。 品牌赋能，市场领先：凭借家喻户晓的“999”品牌，公司在OTC市场占据领导地位，品牌价值持续提升。通过持续的跨界营销和多渠道终端建设（如“三九商道”覆盖超40万家药店），公司有效增强了消费者粘性，为新品推广和品类拓展提供了坚实基础。 机制激活，增长可期：2022年推出的限制性股票激励计划，设定了包含净资产收益率、净利润复合增长率等在内的全面考核体系，有效绑定核心团队利益，为公司中长期的高质量发展注入了新动力。盈利预测显示，公司2022-2024年归母净利润年均复合增长率预计达到16%，体现了明确的增长信心。 中药配方颗粒与线上慢病管理：把握行业结构性机遇的两大增长极 报告指出，华润三九正在积极把握中药配方颗粒市场放开与互联网慢病管理崛起的结构性机遇，为未来的持续增长布局。 配方颗粒：政策红利释放，全产业链蓄力：随着国家结束中药配方颗粒试点，市场全面放开，为行业带来巨大增量空间。公司通过“中药配方颗粒+中药饮片”双布局，加快药材种植基地与全产业链溯源体系建设，并结合智能制造提升生产效率（国药事业部生产效率提升60%），有望在激烈的市场竞争中抢占先机。 慢病管理：老龄化需求驱动，线上渠道开辟增量：面对人口老龄化加剧及慢病年轻化趋势，公司将慢病管理作为核心战略方向之一。通过联合平安好医生等平台开展线上义诊，并利用互联网医疗构建“医+药”闭环（2020年易善复线上覆盖患者超9万人），公司正有效触达并服务更广泛的慢病患者群体，挖掘自我诊疗市场的新增量。 主要内容 华润三九：国资赋能的医药健康品牌 背靠大型央企，全面赋能助力成长 公司自2008年加入华润集团，依托其大央企背景和资源，快速成长为重要的OTC及中药平台。公司发展战略清晰，明确了消费者端（CHC）和医疗端（Rx）两大路径，全力打造头部企业形象。 内生外延，全面构建医药大健康产业 公司坚持外延并购与内生发展并举，通过一系列并购（如澳诺制药、桂林天和等），不断丰富在感冒、儿科、骨科、心脑血管等领域的管线，完善了从疾病治疗到健康管理、慢病康复的大健康产业布局。 股权激励，为公司发展增添新动力 2022年的股权激励计划设定了全面的考核体系，覆盖ROE、净利润复合增长率及总资产周转率等关键指标，并与行业对标企业挂钩，旨在提升经营效率，激发核心团队活力，增强公司竞争力。 CHC业务，围绕“1+N”持续扩展大健康领域 CHC业务逐步恢复，全品类发力未来可期 疫情后，公司CHC业务加速恢复，2021年实现营收93亿元，同比增长18.5%。通过并购澳诺（儿科）、合作引入易善复（肝胆）、龙角散（呼吸）等策略，公司持续拓展全品类覆盖，巩固市场优势。 需求、政策双向利好CHC业务发展 老龄化与慢病管理挖掘增量市场：中国人口老龄化趋势带来巨大的健康管理和慢病需求，为自我诊疗市场创造了增长空间。 互联网医疗与处方外流提供双向支持：互联网慢病管理市场（2024年预计达2177亿元）和处方外流的政策趋势，为公司提供了新的线上消费场景和线下增量渠道。 999品牌影响力再创新高度 “999”品牌在消费者和医药行业享有极高认可度，位列《最具价值中国品牌100强》。强大的品牌力为新品推广和市场份额提升提供了坚实基础。 拓展大健康、慢病管理，提升品牌影响力 公司关注居民健康意识提升带来的人均医疗保健支出增长（2020年2174元），通过打造“999今维多”等四大健康品牌组合，并强化心脑血管领域产品（如血塞通软胶囊），旨在康复慢病市场建立持续竞争力。 专科线+配方颗粒，处方药业务双向发力 处方药业务结构优化，看好公司未来增长 处方药业务虽受抗感染板块影响，但2021年实现收入53.5亿元，同比增长3.2%。其中专科线和中药配方颗粒增长较快，带动业务结构优化，整体盈利能力有望回升。 专科线坚持临床需求导向，深挖产品价值 公司坚持以临床需求为导向，通过循证研究和学术营销提升产品价值。心脑血管（参附注射液）、肿瘤、消化（易善复）、儿科（诺泽）等领域展现了新老产品共同成长的良好态势。 中药配方颗粒行业景气度提高，公司全产业链蓄力 政策放开带来市场巨大空间：随着试点结束，中药配方颗粒可在所有医疗机构使用。2020年市场规模已达502.59亿元，预计将迎来新一轮增长。 全产业链布局，蓄力未来发展：公司加快种植基地建设，建立全流程溯源体系，并提升数字化制造水平，以在竞争中建立差异化优势。 品牌力、终端力、创新力、产品力合力打造“自我药疗引领者” 跨界营销与终端赋能，线上线下探索新模式 公司通过跨界合作（如皮炎平口红）提升品牌温度和年轻化形象；线下通过“三九商道”和“完美药店”项目赋能终端；线上则探索“互联网+医+药”模式，构建新零售生态圈。 数字化转型与质量管理，提升运营效率 公司多个生产基地实现智能制造（入选“智能制造标杆企业”），整体人效提高70%。同时，建立全生命周期的质量管理体系，确保产品质量稳定可控。 新品研究扩充产品线，核心品种产品力提升 公司2021年研发投入6.31亿元，有71个在研项目，涵盖肿瘤、骨科等领域。同时，通过质量、技术和生产工艺的提升，持续强化感冒灵等大品种的产品力。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.8、27.7和32.1亿元，增速分别达16.5%、16%和15.8%。选用市盈率法，参考可比公司，给予2022年21倍估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价47元。这一定价基于公司盈利增长的可持续性以及其在行业中的品牌和渠道优势。 风险提示 报告主要列举了七大风险：产品集采风险、竞争加剧风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险及商誉减值风险（截至2021年报商誉达40.6亿元）。 总结 华润三九作为国内大众健康医疗领域的先行者，展现出清晰的“质”“量”双升发展路径。公司通过整合华润大央企的资源和自身强大的“999”品牌，构建了以自我诊疗（CHC）与处方药（Rx）为核心的双轮驱动业务模式。其CHC业务在品牌和渠道驱动下持续增长，处方药业务则通过优化结构，聚焦专科线和配方颗粒等增长领域，有效对冲了集采等政策风险。同时，公司积极拥抱老龄化及健康管理的市场机遇，并通过股权激励激活组织效能。尽管面临集采、竞争加剧等潜在风险，但基于其稳健的财务表现、明确的战略规划和行业领先地位，报告看好公司的发展前景，并给予“买入”评级，认为目标价47元反映了其内在价值。

　　以岭药业(002603) 　　事件 　　4 月 8 日，广东联盟清开灵等中成药集中带量采购拟中选结果进行公示，以岭药业连花清瘟颗粒备选价为 2.3295 元/袋。 　　4 月 9 日，以岭药业发布公告，经公司董事会审议通过了《关于对外捐赠的议案》，公司决定通过中国红十字基金会向上海地区捐赠价值 5000万元连花清瘟防疫物资。此前，公司已经向上海捐赠价值 1100 万的连花清瘟胶囊，并向吉林捐赠了 500 万的连花清瘟胶囊。 　　点评 　　连花清瘟是新冠推荐用药。2020 年疫情暴发以来，连花清瘟作为“三药三方”中的一种，被纳入第四版至第九版新冠诊疗方案中，推荐用于观察期、轻型、普通型新冠患者。 　　连花清瘟集采降幅 1% ，降价温和超预期。连花清瘟颗粒最高有效申报价为 3.75 元/袋，近一年的全国最低中标价、全国中位中标价均为 2.35元/袋。以全国中位中标价进行计算，连花清瘟颗粒降价幅度为 1%。 　　连花清瘟还有持续增长空间。连花清瘟在 2020 年达到 42 亿元销售额，同比增长 150%。2021 年四季度期，国内疫情反复，部分城市药店渠道的感冒药销售收到管控，在此影响下，预计连花清瘟 2021 年全年销售额会小幅下滑。2022- 2023 年，预计海外市场放量、政府及企业采购、国内观察期及轻中症患者用药增长、以及潜在的居民自备需求将会成为连花清瘟新的增长点。 　　中药创新药政策持续利好，公司心脑血管三大产品持续增长，二线产品高速增长，研发管线丰富，公司长期成长可期。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持 公司的 盈利预 测， 预 计公司 2021- 2023 年营收分 别为101.3/119.4/140.0 亿元，归母净利润分别为 13.9/16.7/20.1 亿元。当前股价对应 2021 年至 2023 年 PE 为 47/39/32 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险，中成药集采风险，产品销售不及预期风险，医保等政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。

中心思想 地产转型大健康，双轮驱动战略成效显著 鲁商发展通过一系列战略性举措，成功实现了从传统房地产业务向“生物医药+生态健康”大健康产业的全面转型。公司通过外延收购、管理层优化以及引入战略投资者，构建了以健康美业和生物医药为核心的新增长极，同时稳健发展生态健康地产业务，形成了清晰的“双轮驱动”发展战略。 美护业务高速增长，玻尿酸赛道卡位优势明显 健康美业板块，特别是以颐莲和瑷尔博士为代表的化妆品业务，凭借差异化的市场定位、强大的科研实力和多元化的渠道布局，实现了爆发式增长，成为公司业绩提升的核心驱动力。公司在透明质酸（玻尿酸）原料生产和应用方面拥有领先地位，构建了从原料到终端产品的完整产业链，在高景气赛道中占据了有利位置。 主要内容 1. 生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条 产业版图扩张与战略定位： 鲁商发展定位为“大健康产业综合运营商”，通过“生物医药+生态健康”双轮驱动战略，迅速扩张产业版图。公司于2008年上市，初期以地产业务为主，2015年开始发展健康养老产业。 关键收购与品牌构建： 2018年，公司以9.27亿元收购福瑞达医药集团100%股权，正式进军生物医药及护肤品领域，旗下拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等知名品牌。2019年，以2.58亿元收购山东焦点生物60.11%股权，完善透明质酸原料生产与销售业务。2020年参股伊帕尔汗，拓展芳香业，成功构建了“大健康产品链+大健康服务链+大健康生态链”三大产业链条。 国资背景与管理层赋能： 作为山东省国资委下属健康产业上市公司，鲁商发展拥有强大的经济技术实力和融资能力。2022年1月，贾庆文先生出任董事长，其深厚的医药管理背景和丰富经验将有力推动公司向大健康产业转型升级，提升竞争力。 业绩显著增长与结构优化： 2019年以来，公司业绩大幅增长。2020年营业收入达136.2亿元，同比增长32.3%；归母净利润6.4亿元，同比增长85.4%。公司综合毛利率和净利率持续提升，主要得益于毛利率较高的化妆品及医药板块营收占比的快速增长。2021年上半年，化妆品业务收入达6.22亿元，同比增长210.3%，占公司营收比重由2020年底的5.06%提升至15.29%，成为业绩增长的核心驱动力。福瑞达医药集团在2018、2019、2020年连续三年超额完成业绩承诺，完成率分别为122.29%、132.28%和106.41%。 2. 转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固 战略投资与基金运作： 福瑞达医药集团于2021年12月引入腾讯创投（持股8.04%）、南通招华产业基金（深圳招商局，持股2.29%）、众达源企业（壹网壹创，持股2.29%）等五家战略投资者，为公司化妆品业务在新媒体运营、渠道拓展等方面提供优质资源。同时，员工持股平台占0.68%股份，激励员工积极性。公司还设立了规模10亿元的并购基金（福瑞达医药持股10%）和规模3亿元的创投基金（福瑞达医药持股20%），聚焦创新药等领域，推动外延式发展和产业链整合。 研发实力与“产学研”链路： 公司高度重视研发投入，背靠福瑞达医药集团强大的医药研发体系，建立了清晰的“产学研”链路。与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，与齐鲁工业大学合作研发益生菌发酵褐藻，并与法国仙婷签订战略合作。瑷尔博士联合上海应用技术大学开展“皮肤微生态”大数据项目，成功解释中国人群皮肤微生物群与皮肤健康的相关性，并申请发明专利，在微生态护肤技术领域取得领先。 化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场： 公司构建“一托多”、“一带多”的多品牌发展战略，涵盖护肤、香氛、彩妆，精准定位细分市场。 瑷尔博士： 2018年创立，差异化定位于“微生态护肤”细分赛道，凭借福瑞达38年研发资源和50余名研发人员，打造了洁颜蜜、积雪草熬夜面膜等爆品。2021年第三季度实现营收4.88亿元，已超过颐莲成为核心品牌。产品SKU精简聚焦，复购率超30%。渠道端线上借助小红书等新媒体平台，线下布局“瑷尔博士颜究院”（已覆盖53个城市，加盟179家门店）及KOC、三福时尚等终端零售门店，实现线上流量反哺线下。 颐莲： 2003年创立，是玻尿酸“原液”类护肤开创者，专研“玻尿酸+”护肤概念38年，核心成分玻尿酸历经五代升级。爆品“玻尿酸补水喷雾”销售可观，高性价比（79元/300ml）。产品矩阵不断拓展，如与中科院合作研制的“玻尿酸+富勒烯”的颐莲元气瓶。线上渠道贡献90%收入，并通过与荣宝斋《簪花仕女图》、中国航天十二天宫IP等国风跨界合作，提升品牌文化影响力。 子品牌： 伊帕尔汗（福瑞达医药持股10%）进军香氛领域，2021年上半年销售收入近2000万元，同比增长37%。善颜主打“量肤定制，一人一方”的精准高端护肤。诠润专注弱敏肌肤修复。UMT创立于2020年，专研“养肤底妆”，锁定95后消费群体。 生物医药：明仁+博士伦，多元布局、细分领先： 明仁福瑞达： 1998年成立，专注于中药、化学药品和保健食品，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。其颈痛系列药品是中国首个也是唯一专业治疗神经根型颈椎病的中成药产品。2021年上半年实现净利润1473万元。 博士伦福瑞达： 公司持有30%股份，主营眼科（润洁、润舒）和骨科（施沛特）产品。中国眼科治疗透明质酸产品市场规模2020年达19.8亿元，2016-2020年复合增长率11.8%。博士伦福瑞达在该领域市场份额稳定在23%以上。骨科关节腔注射治疗OA、RA领域领先，未来将受益于人口老龄化带来的市场需求增长。2021年上半年投资收益贡献3825万元。 原料业务：玻尿酸龙头地位稳固，业务多元化布局： 透明质酸行业概览： 玻尿酸（HA）作为理想的智能保湿成分，广泛应用于医药、化妆品和食品领域。2021年1月获批可添加入普通食品，进一步释放终端需求。全球透明质酸原料市场规模从2016年的350吨增长至2020年的600吨，复合年增长率达14.4%，预计2025年将达1223吨。中国是全球最大的透明质酸原料市场，2020年国内销量490吨，占全球总销量约80%，预计2025年将增至985吨。市场集中度高，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物四大本土企业2020年销量合计占比73%。 焦点福瑞达： 2019年收购焦点生物60.11%股权后更名，目前拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年的产能，其中60%左右出口，销售额位居全球第二，产能规模仅次于华熙生物。公司成立研发中心，与中科院合作研发富勒烯原料，实现“玻尿酸复配”成分应用，并已运用至颐莲产品中。公司还率先布局口服玻尿酸新赛道，推出“天姿玉琢口服透明质酸钠液态饮”等产品，并已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》。 3. 深化生态健康地产布局，坚守山东本地市场 地产业务稳健发展： 鲁商发展累计开发地产项目40余个，产品涵盖精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等。2020年房地产及相关业务实现收入119.4亿元，同比增长31.2%，占总收入的87.7%，毛利额18.2亿元。 土地储备与区域聚焦： 公司土地储备充沛，主要集中在山东省内经济人口发达城市，如济南、青岛、临沂、烟台等地，2020年待开发土地面积超过98万平方米。省外主要布局哈尔滨。从销售收入看，山东省内房地产销售收入贡献远大于省外，公司地产业务重心主要放在山东省内。 城市更新与代建业务： 公司积极响应城市更新政策，全面实施以“城市复苏计划”为核心的城市更新行动，发起城市更新联盟、基金和研究院。同时，积极开展项目代建业务，打造鲁商代建品牌，并涉足招商运营、设计服务、园林绿化等业务，延伸生态健康开发链条。 市场机遇与本土深耕： 山东省作为人口大省，商品房市场购房需求大，2020年全省商品房销售总额约1.11万亿元，占全国的6.4%。公司将抓住城市更新政策落地试点（如烟台、潍坊）的机遇，预计未来将继续据守本土、持续深耕山东省内市场。 4. 盈利预测与投资建议 业务板块驱动： 公司已形成“化妆品+药品及原料+房地产”三大板块驱动的业务发展模式。 化妆品板块： 预计2021-2023年营收分别为14.87亿/25.69亿/33.05亿元，对应增速分别为115.86%/72.75%/28.65%。考虑到公司在功能性护肤品赛道的卡位优势、福瑞达医药集团的科研实力以及战略投资者的赋能，给予2022年35倍PE估值，对应市值104亿元。 药品及原料板块： 预计2021-2023年营收分别为8.46亿/9.79亿/11.24亿元，对应增速分别为21.71%/15.73%/14.84%。公司旗下焦点福瑞达拥有年产420吨玻尿酸产能，位居全球前列，且具备玻尿酸完整产业链。药品方面，眼部和骨科产品具有市场竞争力。给予2022年25倍PE估值，对应市值25亿元。 房地产板块： 预计2021-2023年营收分别为115.91亿/116.25亿/116.53亿元，对应增速分别为-2.94%/0.30%/0.23%。考虑到公司处于地产转型期，给予2022年4倍PE估值，对应市值21亿元。 综合估值与评级： 采用分部估值法，预计公司2022年整体市值将达到150亿元，较当前市值有34%的上涨空间。预计公司2021-2023年归属母公司所有者净利润分别为7.45亿/9.23亿/10.15亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 化妆品行业景气度下降风险： 若经济下行或消费者需求变化，可能对化妆品业务的整体经营环境带来不利影响。 化妆品行业竞争加剧风险： 本土新兴品牌涌现，市场竞争日益激烈；线上获客成本不断提高，可能影响公司化妆品业务的增长和盈利能力。 新产品推广情况不及预期风险： 若新产品未能契合市场护肤潮流或推广效果不佳，可能影响公司业绩。 房地产政策收紧风险： 房地产市场政策环境整体偏紧，城市间调控差异度增大，政策变动可能对房企经营发展产生直接影响。 总结 鲁商发展已成功转型为一家以“生物医药+生态健康”为双轮驱动的大健康产业综合运营商。公司通过战略性收购福瑞达医药和焦点生物，构建了从透明质酸原料到健康美业和生物医药产品的完整产业链。其中，以颐莲和瑷尔博士为核心的健康美业板块表现尤为亮眼，凭借差异化定位、强大的研发实力和多元化渠道，实现了高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎。生物医药及原料业务稳固发展，在眼科、骨科及玻尿酸原料领域具备领先优势。同时，公司地产业务聚焦山东本土市场，提供稳定的现金流支持，并积极响应城市更新政策。通过引入战略投资者、优化管理层和持续高研发投入，鲁商发展不断提升在大健康领域的竞争力。预计公司未来业绩将持续兑现，具备显著的投资价值。