中心思想 业绩增长强劲，盈利能力持续提升 博瑞医药2021年实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），业绩符合快报且表现亮眼。核心产品线中原料药收入8.78亿元（同比+38.46%），其中磺达肝癸钠原料药收入同比+243.57%，米卡芬净钠原料药收入同比+103.29%，恩替卡韦原料药收入同比+20.50%，卡泊芬净原料药收入同比+36.10%，阿尼芬净原料药收入同比+56.72%，毛利率整体提升至56.2%。制剂产品收入4959.02万元（同比+37.08%），技术转让收入6777.85万元（同比+44.17%），海外权益分成收入5458.46万元（同比-17.59%）。若加回股权激励费用778.31万元，归母净利润实际增速达48%，盈利能力持续增强。 研发管线快速推进，全球化布局加速 公司2021年研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占营收16.47%。创新药BGC0228（长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤）、BGC1201（临床前，兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制）、BGM0504（GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH）等管线进展顺利；甲磺酸艾立布林注射液已报产，羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液处于中试阶段，硫酸阿托品滴眼液已申报临床，MPP授权新冠药正在推进技术转移。同时，泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地等五大基地建设推进，总投资近20亿元，有望快速实现全球化布局。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为3.25/4.42/6.02亿元，对应PE为27x/20x/15x。 主要内容 事件 公司公告2021年年报，实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），扣非净利润2.24亿元（同比+42.71%）。2021Q4实现收入3.04亿元（同比+10.56%），归母净利润0.67亿元（同比+39.31%），扣非净利润0.51亿元（同比+21.63%）。 观点 业绩符合快报情况，表现亮眼，管线进展快速推进。 1. 业绩符合快报情况，表现亮眼 产品销售 收入9.28亿元（+38.38%），毛利率53.07%（+3.30pct）。 原料药产品：收入8.78亿元（+38.46%），毛利率53.57%（+4.92pct）。主要品种： 米卡芬净钠原料药：收入+103.29%，毛利率76.23%（-1.66pct） 恩替卡韦原料药：收入+20.50%，毛利率25.36%（+2.95pct） 卡泊芬净原料药：收入+36.10%，毛利率65.91%（+7.93pct） 阿尼芬净原料药：收入+56.72%，毛利率72.98%（-4.17pct） 磺达肝癸钠原料药：收入+243.57%，毛利率59.04%（+2.41pct） 制剂产品：收入4959.02万元（+37.08%）；注射用米卡芬净钠通过一致性评价，磷酸奥司他韦胶囊获生产批件，恩替卡韦片在印尼获批。 海外权益分成 收入5458.46万元（同比-17.59%）。 技术转让 收入6777.85万元（同比+44.17%）。 2. 持续加速研发投入，快速推进管线进展 研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占比营收16.47%。 在研创新药3项，制剂22项，原料药及中间体21项，辅料1项。 创新药管线 BGC0228：长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤。 BGC1201：兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制，临床前，拟用于晚期实体瘤。 BGM0504：GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH。 其他制剂/原料药 甲磺酸艾立布林注射液：已报产，拟用于抗肿瘤。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段，拟用于治疗缺铁性贫血。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段，拟用于支气管哮喘。 硫酸阿托品滴眼液：已申报临床，拟用于缓解儿童近视进展。 MPP授权新冠药：正在推进技术转移，同步制定WHO的PQ认证计划。 二类新药秋水仙碱外用贴剂：已完成药学研究，临床前阶段；蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松干粉吸入剂完成小试；辅料赤藓糖醇已申报。 3. 推进建设五大基地，有望快速实现全球化布局 五大基地：泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地。 工厂建设总投资近20亿元。 盈利预测与估值 预计2022-2024年收入为13.82/18.20/24.00亿元，同比+31.4%/+31.6%/+31.9%。 归母净利润为3.25/4.42/6.02亿元，同比+33.0%/+36.2%/+36.1%，对应PE为27x/20x/15x。维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 业绩高增与研发管线双轮驱动，全球化布局打开成长空间 博瑞医药2021年营收和利润均实现超30%增长，原料药业务中磺达肝癸钠、米卡芬净钠等核心品种增速显著，制剂和技术转让收入亦表现良好。研发端持续高投入，创新药BGC0228、BGC1201、BGM0504及多个制剂品种有序推进，MPP授权新冠药亦在技术转移中。五大生产基地建设（总投资近20亿元）为全球化布局奠定基础。预计2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前PE（2022E）27倍，估值合理，维持“买入”评级。需关注原料药价格波动、制剂销售及研发失败风险。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 万泰生物2022年一季度业绩大幅超出市场预期，核心驱动力来自2价HPV疫苗的产销两旺以及体外诊断（IVD）板块受益于新冠疫情催化。公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现同比和环比改善，规模效应逐步显现。 2022年HPV疫苗放量前景看好 分析师预计，随着产能爬坡、政策推动适龄女性免费接种以及WHO PQ认证打开国际市场，公司2价HPV疫苗在2022年有望进一步加速放量，成为未来3年业绩增长的核心支柱。同时，在研9价HPV疫苗进入临床Ⅲ期，为长期发展提供支撑。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年一季报：实现营业收入31.71亿元，同比增长284.85%；归母净利润13.31亿元，同比增长360.18%；扣非净利润13.15亿元，同比增长367.75%。业绩大幅超预期。 业绩驱动因素分析 疫苗业务 根据中检院数据，截至3月底公司2价HPV合计签发67批次，预计一季度确认收入约700万支。随着产能爬坡，利润率有所提升，测算HPV疫苗贡献利润约8.6亿元。 体外诊断业务 自2021年下半年起全球疫情反复，新冠原料销售和境外检测试剂出口大幅增厚IVD板块业绩。3月14日公司新冠抗原试剂国内获批，预计后续继续贡献收入。 盈利能力与费用结构 一季度毛利率89.80%，同比提升5.32pp、环比提升4.47pp，主要由于高毛利率的疫苗业务收入占比提高。销售费用9.76亿元（同比+310.14%），费用率30.77%，主因加大2价HPV疫苗市场推广；研发费用1.06亿元（同比+35.79%），费用率3.35%。整体净利率41.97%，同比提升6.87pp、环比提升3.29pp，盈利能力大幅提高。 2022年HPV疫苗放量展望 公司2价HPV疫苗总产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支）。自获批以来持续快速放量，多地已发布政策推动适龄女性免费接种，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，有助于开拓国际市场，未来几年国产HPV疫苗有望加速放量。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为111.22、138.53、166.52亿元，同比增长93%、25%、20%；归母净利润分别为39.08、54.36、65.64亿元（调整前分别为34.30、49.12、58.98亿元），同比增长93%、39%、21%。公司为在研管线靓丽、实现海外技术输出的龙头，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案风险、政策及监管风险。 总结 万泰生物2022年一季度业绩大幅超预期，核心增长来自2价HPV疫苗的加速放量和IVD板块的疫情催化。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均创近年新高。展望全年，随着产能释放、政策红利和海外市场拓展，2价HPV疫苗有望持续放量，成为业绩增长的主要引擎。同时，公司在研9价HPV疫苗进展顺利，为长期成长提供支撑。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，但也需关注行业竞争加剧、研发进度及政策变化等风险。

　　博瑞医药(688166) 　　业绩总结：公司 2021 年实现收入 10.5 亿元（+34%），实现净利润 2.4 亿元（+43.6%），扣非归母净利润 2.2 亿元（+42.7%）。业绩符合预期。 　　毛利率和净利率小幅提升，费用率控制良好。毛利率为 56.2%(+1.3pp)，净利率为 22.6%(+1pp)，均小幅提升。销售费用率为 4.1%(+1.9pp)，制剂产品商业化推进所致；管理费用率为 26.2%(-1.8pp)，研发费用率为 16.5%(-1.5pp)，财务费用率 0.6%(-0.1pp)。 　　原料药多品种高速增长，米卡芬净放量明显。公司产品销售收入为 9.3 亿元（+38.4%）。其中原料药产品收入 8.8亿元（+38.5%） ，米卡芬净钠原料药收入同比增长 103.3%，恩替卡韦原料药收入同比增长 20.5%，卡泊芬净原料药收入同比增长 36.1%，阿尼芬净原料药收入同比增长 56.7%，磺达肝癸钠原料药收入同比增长 243.6%。公司制剂产品收入 4959 万元（+37.1%） 。海外权益分成收入 5458.5 万元（-17.6%） ；技术服务业务多个订单完成里程碑交付，实现6777.9 万元（+44.2%） 。 　　国内外研发推进顺利，奠定中长期业绩增长基础。公司在研 47个项目，包括多个公司强项高难度仿制药，新建呼吸制剂平台产品沙美特罗吸入剂、吸入用布地奈德混悬液，创新药项目等。国内外主要研发进展如下： 　　获批上市：奥拉西坦注射液，磷酸奥司他韦胶囊及原料药；恩替卡韦片（印度尼西亚） ，阿加曲班原料药（日本技术评审） ，舒更葡糖钠及磷酸奥司他韦原料药（韩国预注册） ，米卡芬净钠两个中间体（美国技术审评）； 　　审评审批中：甲磺酸艾立布林注射液及原料药、吡美莫司原料药、卡前列素氨丁三醇原料药及硫酸阿托品原料药； 　　待审评：注射用米卡芬净钠（印度尼西亚） ，磷酸奥司他韦原料药、盐酸达巴万星原料药、泊沙康唑晶型 I(SPO-I)原料药、奥贝胆酸原料药、依维莫司（0.2%BHT）原料药、多杀菌素原料药和中间体西罗莫司、中间体美登素 DM1、中间体盐酸达巴万星母核（美国） ，舒更葡糖钠原料药、尼麦角林原料药（欧洲） ，米卡芬净钠原料药（日本） ，恩替卡韦原料药（韩国） 　　临床Ⅰ期：ADC 项目 BGC0228； 　　临床前研究：二类新药硫酸阿托品滴眼液（已申报 IND），GIP 和 GLP-1受体双重激动剂 BGM0504、小分子药物 BGC1201，二类新药秋水仙碱外用贴剂。 　　公司产能利用率始终保持高位，在建产能投产后有望促进业绩进一步增长。卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、恩替卡韦、奥司他韦、依维莫司等产品原料药在建产能 3450kg，甾体、肿瘤和呼吸系统药物原料药在建产能 1600kg，苏州高端制剂生产车间已完成建设，均已处于验证阶段。吸入剂及其他化学药品制剂在建产能 6,400 万片/年正在建设中。印尼恩替卡韦、磷酸奥司他韦、吉非替尼和西格列汀等原料药在建产能 3677kg，建设接近完成。 　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.82/1.13/1.59元，对应 PE 分别为 26/19/14 倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。 　　风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。

　　万泰生物(603392) 　　事件： 公司发布 2022 年一季报， 2022Q1 公司实现营业收入 31.71 亿元（+285%）、归母净利润 13.31 亿元（+360%）、 扣非后归母净利润 13.15 亿元（+368%）。 　　点评： 　　业绩大幅度超出市场预期。 预计主要是 HPV 疫苗+新冠试剂原料放量。公司 2 价HPV疫苗已经完成扩产， 2022Q1 共批签发67 批次（+272%），估计批签发接近 700 万支。考虑到 2021 年底存货，预计 2022Q1 销量也在 700 万支左右，同比增长 6 倍以上。新冠检测试剂需求持续增长，对公司试剂原料的需求也出现大幅度增长。 3 月 12 日公司的新冠抗原检测试剂也正式获批，核心原料自产，产品质量更高，预计将从 2022Q2开始释放业绩。 　　二价 HPV 疫苗产销同增。 目前国内 HPV 疫苗需求旺盛，但默沙东供给国内有限，因此四/九价疫苗产品供应不足。与四/九价疫苗产品相比，公司二价 HPV 疫苗具有明显的价格优势。 2021 年 4 月预灌封产品线获批以及 7 月西林瓶剂型产能放大，总产能已达到 3000 万支/年。随着公司已有生产线的潜能深挖以及规划新生产线的建设，二价 HPV 疫苗产品可达到产销同增的状态；叠加地方政府优惠政策的推进以及居民对二价 HPV 疫苗认可度的提升，产品有望从三四线城市逐步向一二线城市发展，从而带动整体市场空间不断扩容。 2021 年公司二价 HPV 疫苗销量超过 1000 万支， 考虑到生产和批签发顺利，我们上调 2022 年销量至 2400 万支， 同比增幅高达 140%。 　　在研项目进展顺利，有望成为首家国产九价 HPV 疫苗企业。 在疫苗领域， 公司研发管线丰富，多项产品进展顺利。其中，九价 HPV 疫苗主临床试验已完成入组及疫苗接种工作，有望于 2024 年末或 2025 年初获批上市，成为首家国产九价 HPV 疫苗企业；传统的冻干水痘减毒活疫苗已获得 III 期临床试验研究报告、新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正开展 IIb 期临床试验；鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已获得南非 III 期临床试验的批件； 20 价肺炎球菌结合疫苗已获得临床试验批件。公司在研项目均进展顺利，将逐步进入收获期，产品上市后有望显著增厚公司业绩。 　　盈利预测与投资评级： 考虑业绩超预期， 我们上调公司 2022-2024 年的盈利预测，预计 2022-2024 年营业收入分别为 109.37/135.8/176.12亿元，同比增长 90.2%/24.2%/29.7%，归母净利润为 42.25/53.09/69.50亿元，同比增长 109%/25.7%/30.9%，对应 2022-2024 年市盈率分别为 38.66/31.6/24.14 倍。 　　风险因素： HPV 疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期。

中心思想 一体化平台优势凸显，驱动业绩稳健增长 康龙化成凭借从药物发现到商业化生产的全流程CRDMO一体化服务平台，显著增强了客户粘性与项目导流效率。2021年公司总收入达74.44亿元，同比增长45%，归母净利润16.61亿元，同比增长41.68%。实验室服务与CMC业务协同效应突出，CMC服务约80%收入来自药物发现现有客户，临床CRO及大分子&CGT业务加速布局，为中长期增长奠定基础。 多领域步步为营，抢占一体化服务风口 公司在临床前CRO、小分子CDMO、临床CRO及大分子&CGT四大领域持续扩张，通过内生自建与外延并购优化业务结构。实验室服务规模位居全球前三，CMC业务商业化项目实现突破，临床CRO依托放射性标记平台构建独特优势，大分子&CGT前瞻性布局有望成为新增长极。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约29%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 康龙化成：全流程一体化医药研发服务平台 公司以药物发现起家，通过收购+自建构建了覆盖实验室服务、CMC、临床CRO及大分子&CGT的一体化服务平台。管理层专业资深，创始人掌握实控权，员工中本科以上学历占比超81%，人才储备充足。2021年重复性客户收入占比约90%，前20大客户收入集中度下降至33.75%，客户结构持续优化。盈利能力持续提升，2016-2021年营收CAGR达35.42%，归母净利润CAGR达56.5%。 2. 临床前CRO业务：优势业务铸就发展基石 实验室服务是公司核心收入来源，2021年实现营收45.66亿元，同比增长39.94%，毛利率43.74%。实验室化学与生物科学高度协同，IND一揽子申报服务持续获认可，2021年完成77个IND/NDA项目，其中多国同时申报56个。实验室化学拥有超4900名研究员，搭建高通量筛选、DEL库及化学蛋白质组学平台；生物科学覆盖体内外药代、药效及安全性评价，首创RadioTag技术，安评业务通过NMPA/FDA/OECD三重GLP认证。 3. CMC（小分子CDMO）业务：协同效应加强，培育新增长极 2021年CMC业务收入17.46亿元，同比增长42.9%，毛利率34.92%，较上年提升2.19pp。2018-2021年商业化阶段项目从0增至5个，临床前及临床阶段项目数持续增长。一体化平台导流效果明显，约80%收入来自药物发现客户。全球化布局覆盖中英多地，绍兴工厂新增600m³反应釜产能，其中200m³已投产。技术平台强化流体化学、生物酶催化等新技术，产能有序释放为业绩增长提供支撑。 4. 临床CRO业务：市场空间广阔，增长动能充足 全球临床CRO市场规模2021年约500亿美元，中国约316亿人民币，预计2026年CAGR分别为9.8%和26%。公司通过收购搭建“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台，国内整合希麦迪、联斯达成立成都临床子公司，2021年临床CRO收入9.56亿元，同比增长51.96%。当前毛利率10.31%低于成熟企业，但随着规模效应体现，预计毛利率将逐步改善。人才储备加强，2021年员工3357人，人均创收28.49万元。 5. 大分子&CGT业务：内生外延齐发力，激活新动能 2021年大分子&CGT收入1.51亿元，北美客户贡献93.37%，目前毛利率为-13.84%，尚处投入期。通过收购ABL（英国）和Absorption Systems（美国）搭建CGT全流程CDMO平台及大分子早期研发服务。宁波大分子基地近70000m²，预计2023年上半年开始承接GMP生产服务。CGT板块提供从实验室服务到cGMP生产的全周期服务，悬浮细胞培养系统有助于商业化规模扩大。 6. 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为104.16/136.59/173.12亿元，归母净利润22.69/29.46/37.82亿元，EPS分别为2.86/3.71/4.76元。采用可比公司PE估值法，参考药明康德、凯莱英等可比公司，给予2022年49倍PE，目标价140.14元，首次覆盖“买入”评级。 7. 风险因素 主要风险包括：所服务创新药研发进度与终端市场需求波动风险；新业务（大分子&CGT）开拓进度不及预期风险；汇率波动风险（海外收入占比高）。 总结 一体化布局持续完善，多业务协同释放增长潜力 康龙化成作为全球领先的CRO+CDMO一体化服务平台，在临床前CRO领域具有稳固优势，实验室服务贡献超60%营收，CMC业务受益于项目导流与产能扩张进入业绩释放期，临床CRO依托放射性标记特色平台加速成长，大分子&CGT前瞻布局着眼长期。公司凭借全流程服务能力、高客户粘性及全球化产能建设，有望保持高于行业平均的增速。 财务表现稳健，首次覆盖获“买入”评级 基于对2022-2024年营收及利润的预测，公司PE估值低于可比公司均值，给予49倍PE对应目标价140.14元。首次覆盖评级“买入”，长期看好公司受益于全球新药研发外包需求增长及自身一体化平台协同效应。

中心思想 业绩稳健与创新业务双轮驱动，AI落地验证估值重估逻辑 海康威视2021年及2022年一季度业绩持续稳健增长，AI行业景气度得到验证，创新业务（机器人、汽车电子、存储）进入高增收获期，营收增速接近翻倍，为公司长期增长注入新动力。 股权激励设定15%营收CAGR和20%ROE目标，绑定核心人才，叠加创新业务与解决方案业务的深化，推动公司估值体系与传统安防“脱钩”，有望实现估值稳步上行。市场对宏观经济的担忧已充分反映在股价中，低估值品种有望率先受益。 主要内容 事件：年报一季报发布，业绩符合预期 2021年全年营收814.20亿元，同比增长28.21%；归母净利润168.00亿元，同比增长25.51%。2022Q1营收165.22亿元，同比增长18.1%；归母净利润22.84亿元，同比增长5.29%。整体业绩稳健，2022Q1收入增速略超市场预期，体现内生增长动力。 业务板块：三大BG收入稳健，SMBG快速成长 PBG（公共服务事业群）：2021年增速19.85%，AI赋能政府项目持续落地。 EBG（企业事业群）：同比增长12.94%，面向千行百业，彰显韧性。 SMBG（中小企业事业群）：同比增长46.49%，AI行业景气度验证，快速增长。 创新业务：进入高增收获期，多业务线翻倍增长 整体表现：2021年创新业务收入同比增速98.93%，接近翻倍。机器人、汽车电子、存储三大业务进入收获期。 机器人业务：同比增长103.26%，形成四大硬件产品系列，发布低代码应用开发平台。 汽车电子业务：同比增长118.92%，乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍，自动泊车系统获长城、吉利、长安等头部自主品牌十余个量产车型定点。 存储业务：同比增长74.94%，总客户数超过3000家，客户数量稳定持续增长。 2022年一季度：直面宏观经济压力，内生增长能力验证 宏观经济下行压力下，公司EBG、PBG业务受一定影响，但2022Q1收入增速仍略超市场预期，利润增速符合预期。市场对宏观经济的担忧已基本反映在股价中，风险释放充分，低估值品种有望率先受益。 股权激励与管理：长期稳健增长保驾护航 2021年10月发布新一期股权激励，覆盖23.36%员工，五年完整解锁周期绑定核心人才。激励条件设定营收CAGR≥15%和ROE≥20%，体现管理层稳健风格。创新业务与EBG深化拓展，有望推动公司估值体系与传统安防“脱钩”。 盈利预测与评级 维持“买入”评级。预计2022-2024年收入分别达975.02亿元、1148.83亿元、1367.33亿元，归母净利润分别达200.08亿元、237.12亿元、281.81亿元。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 海康威视2021年及2022年一季度业绩保持稳健增长，核心业务（PBG/EBG/SMBG）在AI落地带动下实现不同幅度增长，创新业务（机器人、汽车电子、存储）进入高增收获期，增速接近翻倍，成为未来增长新引擎。股权激励维持稳健增长要求，管理层通过长期绑定核心人才，为业绩持续增长提供保障。在宏观经济压力下，公司内生增长动力验证，股价风险释放充分，叠加估值体系向创新与解决方案转型，维持“买入”评级。主要风险包括宏观需求不确定、贸易及原材料扰动、AI与创新业务推进不及预期等。

中心思想 政策红利与需求共振，中医诊疗赛道进入黄金发展期 本报告认为，中医医疗服务行业正迎来长期高景气周期。核心驱动力来自两方面：一是国家政策持续加码，自2015年《中医药健康服务发展规划》至2022年《“十四五”中医药发展规划》，顶层设计不断完善，尤其在医疗服务价格、医保支付、社会办医等领域给予明确支持；二是人口老龄化、慢性病高发及疫情后中医参与救治等因素推动需求旺盛增长。据公司招股书数据，2019年中医诊疗服务收入达2920亿元，预计2030年将达18390亿元，2019-2030年CAGR达18%，量价齐升趋势明确。行业格局高度分散（2020年单店年均收入低于500万元），为龙头企业整合提供了巨大空间。 OMO模式+医生壁垒+连锁复制，固生堂构建差异化竞争优势 报告指出，固生堂作为民营中医诊疗龙头，核心优势体现在三方面：其一，OMO（Online-Merge-Offline）模式成熟，线下42家门店覆盖11个核心城市，线上业务拓展至343个城市，实现线上线下协同获客与运营，2021年营业收入达13.7亿元（CAGR 24%）；其二，医生端壁垒深厚，公司通过医联体合作（10家顶级中医院、4所知名中医药大学）、市场化薪酬（诊金分成+合伙人制）及名医工作室，签约超2.3万名中医师（含4名国医大师、9000+资深医师），数量行业第一；其三，连锁复制能力验证有效，成长期并购门店3年内营收年增速15%+，自建门店5年内营收年增速70%+，成熟门店内生增长稳健，整体市占率仅0.6%，未来有28个省级行政区尚未进入，内生外延双轮驱动下远期成长空间广阔。 主要内容 一、政策支持、需求旺盛，中医医疗服务有望长期维持高景气 （一）政策全方位支持中医药产业发展 政策从顶层设计逐步落地，2015年专项规划、2016年《中医药法》《发展战略规划纲要》、2019年《关于促进中医药传承创新发展的意见》、2021年《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》至2022年《“十四五”中医药发展规划》，发文层级提升至国务院，明确鼓励社会力量参与、优化医保支付、支持诊所连锁经营，为行业营造稳定政策环境。 （二）中医医疗服务需求旺盛，有望长期维持高景气 人口老龄化及慢病需求持续增加，中医在骨伤、肛肠、儿科、妇科、肿瘤等专科优势明显，疫情后中医全面参与救治。据招股书，2015-2019年中医诊断治疗收入CAGR 27.4%，2019-2030年预计CAGR 18%；中医类门诊部收入2015-2019年CAGR 21%，诊疗量CAGR 16%，客单价CAGR 4%，实现量价齐升。行业格局分散（2020年民营中医市占率42%，固生堂仅占0.6%），龙头整合空间大。 二、OMO模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌 （一）线上线下协同发展，经营业绩持续向好 公司历经十余年发展，线下42家门店、线上覆盖31省份343城市，2018-2021年营收CAGR 24%，2021年经调整净利润扭亏至1.6亿元。OMO模式：线下提供全面就诊方案、家庭医师服务；线上通过自有平台、云HIS系统实现预约、问诊、药品配送闭环，提升效率与客户触达。 （二）多措并举，建立高质量中医师队伍 资深中医师是核心竞争力（2019年占中医师总数15.4%）。公司通过医联体合作（与排名前10中医院合作）、市场化薪酬（诊金分成+合伙人制）、名医工作室（培养自有医生，计划2024年自有医生收入占比达30%），截至2021年签约2.3万+中医师，行业领先。医生合伙人制度下唯一出诊医生收入占比50%左右，股权医生收入占比40%左右。 （三）会员增强客户黏性 获客渠道以线下口碑（50-55%）和线上自有平台（35-40%）为主，客群年轻化（18-45岁占比45-50%）。会员计划自2019年启动，2021年会员贡献收入4.3亿元（占比31%），会员年均消费3118元（非会员1537元），回头率80-90%，黏性强。 三、内生外延并举，掘金万亿赛道 （一）优先布局经济发达区域 公司集中在一线及经济发达城市，42家门店中39家为医保定点。2020年就诊178.7万次，次均消费518元，量价齐升。 （二）内生稳定增长，外延持续扩张 并购门店（32家）主要策略：3年内成长期营收增速16%/15%，平均回收期3.9年；自建门店（10家）：5年内成长期营收增速70%/22%，典型门店18个月回收成本；成熟门店（12家，2016年前成立）：2019年同店增长8%，2020年受疫情影响-21%，预计2021年恢复超疫前。 （三）市占率极低，远期空间广阔 2025年中医诊疗市场预计9890亿元（私立4569亿元），假设每年新增10家门店，2025年市占率仅0.8%；即使仅在已布局6省市，市占率也仅1.7%。28个尚未进入的省级行政区带来巨大增量。 四、看好公司长远发展，给予“推荐”评级 采用华创医药连锁店龄模型预测，假设单店营收随店龄递增、净利率提升。预计22-24年归母净利润1.98/2.77/3.66亿元（调整后2.19/3.07/3.99亿元），EPS 0.86/1.20/1.59元。目标价55港元（对应PE 52倍，PEG 1.3倍），首次覆盖推荐。 五、风险提示 疫情导致业绩下降；中医药政策发生不利变化。 总结 固生堂投资逻辑与业绩增长确定性 本报告从行业景气度、公司商业模式、医生壁垒、门店扩张能力及财务预测五个维度论证固生堂的投资价值。核心逻辑：政策与需求双轮驱动行业高增长，公司凭借OMO模式、医生端领先优势、成熟连锁复制能力，有望从极低市占率（0.6%）向全国万亿市场渗透。历史数据验证了成长期门店的高速增长（并购3年CAGR 15%+，自建5年CAGR 70%+）及成熟门店的稳健内生增长，2021年经调整净利润已扭亏为盈，预计22-24年归母净利润持续高增长（CAGR约50%）。 风险提示与估值参考 需关注疫情对线下诊疗的短期冲击及政策变动风险。估值方面，给予22年目标PE 52倍（约1.3倍PEG），高于可比公司但对应其成长性及龙头地位，首次覆盖给予“推荐”评级。财务预测显示，公司营收增速24-25%，净利率从11%提升至13%，ROE从12%升至17%，市净率从3.4降至2.2倍，具备较高安全边际。

中心思想 业绩超预期增长，内镜与超声双轮驱动 开立医疗2021年实现营业收入14.78亿元，同比增长27.05%，归母净利润2.13亿元，扣非后扭亏为盈，业绩符合市场预期。 剔除商誉减值影响后，公司归母净利润约为2.49亿元，同比增长55.56%，展现出强劲的盈利能力修复与业务扩张态势。 内镜业务（设备+耗材）快速放量，设备收入同比增长40%以上，耗材收入增长近30%；超声业务稳健增长，收入同比增幅约20%，两大核心板块共同推动整体营收与利润的显著提升。 高端化战略成效显著，客户结构持续优化 高端产品收入占比持续提升：高清内镜HD550在内镜收入中占比已达50-60%；中高端超声平台（50/60平台）合计收入占比约35-40%，下一代70平台有望进一步提振产品竞争力。 三级医院作为国内超声和内镜的核心市场，在公司两大业务中的收入占比均达到25-30%，表明公司成功切入高等级医疗机构，客户质量和品牌影响力显著增强。 主要内容 事项 2022年4月14日，公司发布2021年业绩快报：全年收入14.78亿元（+27.05%），归母净利润2.13亿元，扣非净利润1.74亿元，实现扭亏为盈。 评论 业绩符合预期 非经常性损益主要来自政府补助、理财产品收益等；威尔逊继续计提商誉减值，剔除该影响后，2021年归母净利润预计为2.49亿元（+55.56%），实现较好增长。 内镜快速放量，超声稳健增长 分业务看，2021年内镜设备收入同比增长40%以上，内镜耗材同比增长近30%，超声收入同比增长约20%。预计未来2-3年，内镜设备维持40-50%增长，内镜耗材维持20%以上增长，超声维持15%以上增长。 高端产品收入占比持续提升，高端客户不断取得突破 高清内镜HD550于2018年推出，海外已在欧美市场获证，在内镜收入中占比已达50-60%；超声中50和60平台合计收入占比约35-40%，下一代70平台上市值得期待。三级医院在超声和内镜业务收入占比均达25-30%。 投资建议 调整2021年归母净利润至2.1亿元，维持2022/2023年不变。预计2021-2023年归母净利润分别为2.1、2.9、3.6亿元，对应EPS 0.50、0.67、0.84元，PE 56、41、33倍。基于DCF模型给予目标价34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 总结 开立医疗2021年业绩符合预期，内镜设备与耗材快速放量、超声稳健增长，两大业务共同推动收入同比增长27.05%，归母净利润（剔除商誉减值）同比增长55.56%。高端产品占比持续提升，三级医院客户占比提升至25-30%，展现出强劲的产品力与市场拓展能力。未来2-3年内镜设备有望维持40-50%增长、内镜耗材20%以上增长、超声15%以上增长，叠加下一代超声70平台上市预期，公司成长动力充足。投资建议维持“推荐”评级，目标价34元。需关注产品线和新产品上市进度不及预期的风险。

　　亿帆医药(002019) 　　事件：近日，公司发布2021年年报，2021年实现营业收入44.09亿元，同比下降18.36%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降71.25%。同比下降主要由于2021年泛酸钙价格下降和部分合作产品纳入集采导致，若扣除泛酸钙价格下降和集采影响，营业收入30.33亿元，同比增长16.99%。 　　F-627中国上市申请已受理，创新药在研项目进展顺利 　　公司积极推进多个在研项目的临床以及上市申报。美国FDA已完成对F-627的技术审评，目前由于疫情受阻无法进行现场核查，我们预计疫情缓和后F-627可顺利在美国上市。同时，F-627全球商业化合作进程推进顺利。公司分别与正大天晴、KALTEQ、APOGEPHA达成F-627在中国、希腊、塞浦路斯、德国独家经销合作，并将可能与APOGEPHA磋商欧盟其他高价值区域内合作。F-652为新靶点创新药，在中美开展了5个适应症：急性移植物抗宿主病、酒精性肝炎、慢加急性肝衰竭、急性胰腺炎和新冠肺炎，已在全球完成单剂量递增爬坡试验。F-899于2021年3月进行IND申请，获临床试验批件，现I期临床试验进展顺利，已完成五个剂量组的研究工作。 　　泛酸钙迎来涨价，原料药业务重回增长 　　2021年公司原料药主要产品泛酸钙价格处于低位，主要系新冠疫情、非洲猪瘟等因素影响及新增产能陆续释放导致市场整体供应大于需求所致。报告期内原料药营收同比下降39.44%，维生素B5系列产品实现销售收入4.70亿元，同比下降61.37%。2022年起，由于上游原材价格上涨及能耗双控等影响，泛酸钙价格迅速上涨。据博亚和讯显示，报价为360元/千克，较2021年低位价格73.5元/千克，涨幅近4倍。泛酸钙价格恢复至较高水平，有望拉动公司利润大幅增长。 　　战略实施效益凸显，中药自有产品业绩增长明显 　　公司国药事业部为适应集中采购新常态，继续以“531”核心产品为主导来优化产品结构，提升中药自有产品的销售收入。公司拥有自有独家中药医保产品13个，包括复方黄黛片、除湿止痒软膏等，国家中药二级保护品种复方银花解毒颗粒1个。2021年，国药事业部实现营业收入22.93亿元，同比下降13.48%，主要系部分合作产品纳入集采，使医药服务收入下降43.05%；若剔除集采影响，实现营业收入13.35亿元，同比增长30.18%。其中，自有产品实现销售收入近10亿元，同比增长46.13%。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司创新药审批进度受疫情影响，我们将2022、2023年收入由68.62、86.09亿元下调至52.68、54.90亿元，净利润由10.41、10.81亿元下调至8.20、8.74亿元。我们预测公司2024年收入分别为60.44亿元，净利润为9.85亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：F-627未能获批上市风险，研发风险，药品销售不及预期风险

　　华纳药厂(688799)　 　　2022年2月24曰，华纳药厂发布2021年度业绩快报。报告期内.公司实现营业总收入约11.5亿元.同比增加20.6%:归属母公司所有者的净利润约1.6亿元.同比增加10.3%:归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润约1.4亿元.同比增长11.3%。 　　公司营收及净利润持续稳定增长。增长主要来自于胶体果胶铋制剂等消化类产品、琥珀酸亚铁片等抗贫血类产品，磷霉素氨丁三醇散等抗感染类产品、吸入用乙酰半胱氨酸溶液等呼吸类产品及吗替麦考酚酯等原料药产品的销售增加。 　　公司核心化药制剂凭借较好的疗效、较低的副作用及公司强大的渠道拓展能力，市场渗透率迅速提升。部分产品受带量采购的影响，产品价格下降.但是产品销量随之提升，且销售成本减少，公司成本控制能力较强，因此该政策未对公司净利润造成较大程度的影响。 　　公司原料药业务凭借较高的产品品质、较强的生产及研发能力与多家制药企业形成了稳定的战略合作关系，业务稳中有增。