中心思想 业绩稳健增长，多元驱动力协同 迈瑞医疗在2021年和2022年一季度均实现营收与净利润20%左右的同比增速，显示出龙头企业的强劲增长韧性。 增长驱动来自常规采购需求的复苏（尤其是超声和IVD产线）和国内医疗新基建的持续投入，两大引擎共同拉动生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大业务线稳步提升。 医疗新基建与产品创新支撑长期增长 医疗新基建不仅带来2021年生命信息与支持产线在2020年高基数下的11.5%增长（两年复合增速超30%），还推动2022年一季度国内市场高端突破与海外北美市场的高增长。 产品线持续推陈出新（如五分类血球仪、中速生化分析仪、高端彩超、无创呼吸机等），为未来业绩增长注入核心动力，凸显公司研发转化与市场拓展能力。 主要内容 事件 公司于2022年4月19日发布2021年年报及2022年一季报。2021年全年实现收入252.7亿元（同比+20.18%），归母净利润80.02亿元（同比+20.19%），扣非净利润78.5亿元（同比+20.04%）；2021年第四季度收入58.78亿元（+18.46%），归母净利润13.39亿元（+3.41%）。2022年第一季度收入69.43亿元（+20.1%），归母净利润21.05亿元（+22.74%），扣非净利润20.72亿元（+22.2%）。 点评 2021年业绩保持较快增长，受益于常规需求复苏与医疗新基建 2021年国内市场实现37.3%的高速增长，主要得益于常规采购恢复和医疗新基建开展。各产线表现：医学影像（+29.3%）、体外诊断（+27.1%）因超声与试剂消耗加速恢复而快速增长；生命信息与支持（+11.5%）在2020年高基数下仍取得良好增长，两年复合增速超30%。利润率与费用率稳定，归母净利润增速与营收基本一致（+20.19%）。 2022年一季度业绩快速增长，海外高端突破显著 2022年第一季度营收同比增长20.1%，其中国内高端市场持续突破及医疗新基建投入推动国内快速增长；海外常规业务完全复苏，北美市场因高端医联体客户重大突破实现高速增长。医学影像与IVD因常规采购复苏、高端R系列超声及三级医院加速突破而实现高速增长。扣非净利润同比+22.2%，若剔除2021Q1低税率及2022Q1股权激励计提影响，实际利润增速更高。 一季度新产品持续推出，未来增长可期 2022年第一季度公司推出多款临床价值显著的产品：IVD领域（五分类血沉联检一体机、中速生化分析仪等）；医学影像（超高端平板彩超、专业眼科彩超、无创定量肝超仪等）；生命信息与支持（成人无创呼吸机、汉森及套装穿刺等）。产品线不断推陈出新，为业绩持续增长提供支撑。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年营业收入分别为304/366/440亿元，增速20.3%/20.4%/20.2%；归母净利润分别为96/115/139亿元，增速20.1%/20.2%/20.3%；对应PE分别为41/34/29X。基于业绩稳健增长预期，维持正面评级。 风险因素 主要风险包括：国内疫情反复导致常规采购波动；医疗器械与耗材集采政策超预期带来价格压力；贸易摩擦影响海外市场拓展。 总结 迈瑞医疗作为医疗器械行业龙头，凭借其强大的产品组合与渠道能力，在2021年及2022年一季度实现了20%左右的稳健增长。增长动力主要来自常规需求的复苏以及国家推动的医疗新基建投资，同时新产品持续涌现进一步巩固了未来成长性。公司生命信息与支持、医学影像、体外诊断三大业务线表现均衡，国内国际市场均取得突破。尽管面临疫情反复、集采及贸易摩擦等不确定性，但基于产品竞争力与市场地位，预计2022-2024年公司将继续保持约20%的复合增长率，盈利预测与估值水平仍具吸引力。

中心思想 流水表现优异驱动业绩稳健增长，品牌力与渠道效率持续提升 李宁2022年第一季度终端流水同比增长20-30%高段，线下和线上渠道均实现强劲增长，其中线下受3月疫情和基数影响增速放缓，但整体仍保持20-30%中段增长；线上渠道同比增长30-40%中段，得益于抖音等新平台贡献。同店销售稳步提升，渠道库存健康，新品占比高，显示产品力和零售运营优化成效显著。 营运健康支撑全年高双位数增长预期，盈利能力维持平稳 尽管第二季度面临疫情反复和高基数压力，公司渠道货品以新品为主，售罄率良好，预计疫情后能快速恢复增长。全年收入预计增长19%，净利率受原材料成本、折扣压力及费用规模效应综合影响，预计保持平稳。维持“买入”评级，看好品牌力和渠道策略驱动的长期增长。 主要内容 一、2022年Q1流水表现：线下线上双轮驱动，增长强劲 线下渠道：同比增长20-30%中段，3月增速因疫情和高基数放缓 1-2月线下流水同比增长约40%，表现亮眼；3月中下旬疫情爆发叠加高基数，线下增速明显放缓。整体Q1线下流水同比增长20-30%中段，其中直营渠道同比增长30-40%中段，批发渠道同比增长20-30%低段。 线上渠道：同比增长30-40%中段，新平台贡献逐步加大 1-2月线上流水同比增长约60%，3月疫情对线上影响较小，但因高基数（新疆棉事件和新代言人官宣）增速回落。Q1电商流水和同店最终实现30-40%中段增长，抖音等新平台流水贡献逐步提升，全年预计电商营收同比增长20-30%。 二、渠道运营效率优化：同店销售增长，门店结构升级 同店销售：直营渠道效率提升显著 直营渠道同店销售额同比增长20-30%中段，批发渠道同店销售额同比增长10-20%低段，受益于产品力/品牌力增强、新品占比增加、渠道运营效率优化及行业高景气度。 门店扩张：直营门店净增，儿童线聚焦调整 截至Q1末，李宁品牌直营门店1177家（较年初+12家），批发门店4695家（较年初-75家）；李宁young门店1135家（较年初-67家）。全年预计李宁品牌净增约250家，李宁young净增约200家，新开店逐步提升高线城市和购物中心占比。 三、营运健康与全年展望：库存结构优良，高基数下Q2增速放缓，全年仍可期 当前营运状态：渠道货品以新品为主，售罄率良好 2021年6个月/3个月新品售罄率同比提升14/13pct，新品流水占比86%。2022年Q1三个月货品售罄率依然稳健，渠道库存健康，为后续增长奠定基础。 未来展望：Q2增速放缓，但全年收入和业绩有望实现高双位数增长 4月疫情仍在持续，叠加2021年同期高基数，预计Q2终端流水增速较Q1明显放缓。但疫情影响消退后，公司有能力恢复快速增长。全年预计收入增长19%，净利率受原材料上涨、折扣压力、费用规模效应和利息收入综合影响，保持平稳。 四、盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，未来三年成长可期 基于行业高热度、强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，调整2022-2024年归母净利润预测为47.49/58.49/70.94亿元，对应2022年PE为27倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 总结 本报告基于李宁2022年第一季度运营数据，核心结论为：公司流水表现优异，线下线上渠道均实现双位数高增长，同店效率稳步提升，门店扩张有序；渠道库存健康，新品占比高，营运状态良好。尽管第二季度面临疫情和高基数压力，预计终端增速放缓，但全年收入增长19%的目标以及净利率平稳的判断保持不变。基于强劲的品牌力和渠道策略，看好公司长期增长，维持“买入”评级，并给出了2022-2024年盈利预测和PE估值。风险点在于疫情反复、盈利能力提升速度及管理层变动。

中心思想 业绩高增长与战略转型并行，品牌中药龙头迎新发展阶段 片仔癀2021年营收80.22亿元（+23.30%），归母净利润24.31亿元（+45.46%），扣非净利润增速达51.4%，业绩符合预期，核心片仔癀产品量价齐升，线上直销渠道放量显著。 公司发展战略由“一核两翼”升级为“多核驱动，双向发展”，新增安宫牛黄丸为重点品种，并将外延并购纳入战略框架，为中长期增长注入新动力。 主要内容 事项 公司公布2021年度报告，业绩超预期，Q4单季营收19.1亿（+32.55%），归母净利润4.2亿（+22.6%），扣非净利润4亿（+49.18%），符合市场预期。 评论 适时优化公司发展战略 战略从“一核两翼”调整为“多核驱动，双向发展”：以片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品为核心品种；向内提质增效，向外推进外延并购。 安宫牛黄丸培育顺利，列入重点品种，计划覆盖更多渠道，预计2022年销售额大幅增长。 2020年并购龙晖药业成效良好，后续有望开展更多外延并购，培育新增长点。 医药制造快速增长 医药制造收入39.7亿元（同比+45.36%），超市场预期。 片仔癀预计销售收入34-35亿元（同比+40-45%），销量同比+25-35%，出厂价同比+5-15%，线上销量占比约20%，终端正价销售，品牌力提升。 安宫牛黄丸通过体验馆与连锁终端布局，覆盖全国300余家体验馆和超5000家终端门店，全年收入约9600万，毛利率升至50.72%（同比+34pcts）。 强化渠道统筹，加大直销力度 渠道建设新增“自营渠道”和“集团客户销售渠道”表述，强化深度战略合作与体验馆运营管理，有望增厚公司业绩。 看好公司长远发展，给予“推荐”评级 片仔癀为400余年老字号，全国唯二中药一级保护品种，终端需求强劲，渗透率提升空间大。 下调2022-2024年归母净利润预测至28.56/35.95/43.22亿元（原2022-2023年预测33.09/40.74亿元），同比增速17.4%/25.9%/20.2%，EPS 4.73/5.96/7.16元。 给予22年75倍目标PE（约3倍PEG），对应目标价355元，维持“推荐”评级。 风险提示 核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨等。 总结 2021年片仔癀业绩高速增长，核心驱动力来自片仔癀系列的量价齐升及线上直销渠道的成功拓展；同时公司战略升级，安宫牛黄丸成为新增长点，外延并购纳入长期规划。 渠道方面强化自营与集团客户，提升终端控制力。尽管考虑21年高基数及疫情影响，分析师下调未来盈利预测，但基于品牌壁垒和需求韧性，维持“推荐”评级，目标价355元。

中心思想 稳增长与创新双轮驱动，收入韧性凸显 海康威视1Q22实现营收165亿元（同比+18%），毛利率环比修复至43.7%，主要受益于海外疫情好转及创新业务放量。尽管国内疫情反复对SMBG等业务形成短期压力，但国家稳增长政策推动PBG大项目落地，叠加萤石、机器人、热成像等创新业务多点开花，公司整体收入保持稳健增长。分析师维持“买入”评级，但因EBG/SMBG增速承压下修目标价12%至69.70元（基于32x 22E PE）。 多元业务结构支撑长期增长，短期成本与费用端承压 1Q22归母净利润同比仅增5%至23亿元，营业费用率同比+0.7pp侵蚀利润。2021年创新业务收入同比+99%，占总收入比重升至15.1%，成为第二增长曲线；EBG受益企业数字化转型，SMBG则受中小企业景气下行影响增速放缓。预计22-24E归母净利润分别为203/239/281亿元，对应22E PE 19.2x，低于可比公司均值32.3x，具备估值安全边际。 主要内容 业绩概览 1Q22公司实现营业收入165亿元（yoy+18%），毛利率43.7%（环比+4.0pp），但营业费用率同比+0.7pp至27.7%，归母净利润仅23亿元（yoy+5%）。全年维度，2021年营收814亿元（yoy+28.2%），归母净利润168亿元（yoy+25.5%）。分析师预测22-24E营收增速分别约19%/19%/19%，毛利率稳定在44%附近。 分业务板块表现 PBG业务：稳增长与总包项目驱动15%收入增长 2021年PBG收入192亿元（yoy+20%），受益云南边防等大项目落地。展望2022年，国家稳增长政策（GDP目标5.5%）及地方政府换届推动安防支出复苏，海康发挥统一软件平台及多维感知优势承接更多总包，预计PBG收入增长15%，但总包项目增加可能拉低毛利率。 EBG业务 & SMBG业务：数字化转型支撑EBG，SMBG受疫情冲击 EBG：2021年收入166亿元（yoy+13%），若剔除热成像调入则增长24%，企业数字化转型需求旺盛。预计2022年维持18%收入增长。 SMBG：2021年收入135亿元（yoy+46%），但因中小企业受疫情反复及经济放缓影响最大，预计2022年增速放缓至10%。 创新业务：多点开花，预计2022年增长55% 2021年创新业务总收入123亿元（yoy+99%），占总收入15.1%（+5.4pp），首次披露热成像（22.1亿元，+6190%）、汽车电子（14.3亿元，+119%）、存储（13.8亿元，+75%）财务信息。细分业务亮点： 萤石网络：收入39.5亿元（yoy+35%），物联云平台接入设备1.59亿台，月活用户超3500万。 海康机器人：收入27.6亿元（yoy+103%），移动机器人发布AMR架构平台，机器视觉拓展至3D。 其他创新：海康微影依托自有传感器快速放量；汽车电子乘用车前装翻倍，新增定点合同预期销售额翻两番。 风险提示 海外市场政策和疫情风险：国内外政策及疫情加剧可能影响上游供货与下游资本开支，冲击公司产销量。 部分智能化市场竞争激烈：细分领域玩家众多，竞争压力加大，可能压缩利润空间。 盈利预测 分析师预测22-24E营业收入分别为969/1152/1366亿元，归母净利润203/239/281亿元，EPS分别为2.18/2.56/3.01元，ROE维持在26%以上。目标价69.70元基于32x 22E PE（与同业一致预期相同），PB估值分别为5.2/4.4/3.7倍。主要调整来源于下调EBG/SMBG增速预期。 总结 短期承压不改长期逻辑，多元化布局提供安全垫 海康威视1Q22收入增速18%符合预期，毛利率环比改善，但利润端受费用率上升拖累。展望全年，PBG受益稳增长及大项目落地有望保持15%增长；创新业务（萤石、机器人、热成像等）预计实现55%高增长，占总收入比重提升至19.6%，成为核心增长引擎。EBG延续企业数字化转型趋势，SMBG则因中小企业景气下行增速放缓至10%。 估值具备吸引力，维持买入评级 尽管疫情影响短期业绩节奏，海康威视当前股价对应22E PE仅19.2x，低于可比公司均值32.3x，PB亦处于历史低位。分析师下调目标价12%至69.70元，但维持“买入”评级，认为多元业务模式与稳健现金流（22E经营性现金流219亿元）支撑长期发展，需关注海外政策及竞争加剧风险。

中心思想 OTC平台型龙头崛起，三大业务共筑成长基石 华润三九作为华润集团大健康板块的核心组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景，其CHC健康消费品业务已成长为OTC市场的稀缺平台型龙头。报告核心观点认为，公司凭借品牌、产品、渠道的全方位优势，在感冒用药领域占据主导地位，并持续拓展儿科、皮肤、胃肠道等家庭常备药产品体系，2021年CHC业务实现营收92.8亿元，占总营收61%。 股权激励与战略规划双轮驱动，发展信心彰显 公司于2021年12月发布上市后首次股权激励计划，设定2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率不低于10%的考核目标，同时制定“十四五战略规划”提出收入翻倍目标。短中长期目标清晰、激励充分，叠加中药配方颗粒行业全面放开及处方药业务见底回稳，三大业务有望助力公司步入加速成长期，预计2022-2024年归母净利润分别为23.38/27.59/32.37亿元，给予“推荐”评级。 主要内容 一、着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔 （一）华润大健康板块的重要组成，三大业务各具优势 公司为华润集团大健康板块重要组成（旗下6家上市公司之一），以CHC健康消费品业务为核心（营收占比约61%），中药配方颗粒业务为行业头部（20余年试点经验），处方药业务于2021年基本见底并进入稳定增长阶段。2021年公司实现营业收入15320百万元，同比增速12.3%，扣非归母净利润18.53亿元，业绩稳步增长。 （二）股权激励彰显信心，十四五战略目标可期 2021年12月发布限制性股票激励计划，授予978.9万股（占比1.0%），覆盖273人，考核指标包括归母扣非净资产收益率不低于10.15%-10.17%、归母扣非净利润年复合增长率不低于10%、总资产周转率不低于0.69-0.72，需达对标企业75分位水平。十四五战略以收入翻倍为目标，重点实施六大战略举措，切合国家中医药发展规划。 二、OTC市场稀缺平台型龙头，健康消费品业务体系完备 （一）健康消费品业务体系完备，成长边界持续拓展 2020年我国药品OTC渠道规模约4000-5000亿元，保持5-10%稳健增长。公司形成“1+N”品牌策略（999主品牌+天和、顺峰、澳诺等），产品覆盖近10个品类，拥有十余个过亿元品种，终端覆盖超40万家药店。2021年CHC业务营收92.8亿，预计远期具有2倍以上成长空间（2030年目标市占率提升至8.5%，销售额预估321亿元）。 （二）受益于集中度持续提升，公司感冒药仍具稳定增长潜力 2021年院外感冒中成药市场规模约255亿元，头部品种（TOP4）市占率由2017年19%提升至2021年26%。公司999感冒灵+复方感冒灵2021年销售额合计约34亿元，为行业第一梯队，受益于品牌力和渠道集中度提升，有望保持双位数增长。 （三）大力提升专业品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系 儿科：整合澳诺（2020年收购），葡萄糖酸钙锌口服溶液2021年爆发式增长，维矿品类规模225亿元（CAGR 12.7%）。 皮肤：999皮炎平+顺峰双品牌驱动，2021年皮肤用药化学药规模111亿元（CAGR 8.5%），顺峰宝宝系列布局线上。 胃肠道：三九胃泰品种升级，巩固领先地位，2021年胃肠道中成药规模147亿元（CAGR 8%）。 止咳祛痰：强力枇杷露打造核心单品，2021年止咳祛痰中成药规模127亿元（CAGR约7%）。 骨科：天和骨通贴膏产品升级，联合999双氯芬酸钠凝胶，2021年肌肉骨骼贴剂规模54亿元（CAGR 3%）。 三、中药配方颗粒方兴未艾，公司有望尽享行业增量红利 （一）配方颗粒销售渠道全面放开，需求有望翻倍增长 2021年2月试点结束，销售渠道从“二级及以上中医院”扩至“所有医疗机构”，可销售机构数+7.8倍、可开具处方中医医师数+1倍、中医类总诊疗人次+1.1倍。叠加十四五规划提升中医床位和医师数量25-30%，预计配方颗粒市场规模从2020年283.1亿增至2025年约800亿（年化复合增长约23%）。 （二）公司优势突出壁垒稳固，有望尽享行业增量红利 公司为配方颗粒行业头部厂商（第二梯队，市占率合计约45%与中国中药、新绿色、红日药业共同占据约90%市场）。拥有近600个品种，参与196个国标制定（10-20%企业标准被采用），布局6个GAP基地和超30个中药材种植基地，全产业链壁垒稳固。 四、处方药业务不断优化，有望企稳回升 抗感染、中药注射剂业务占比分别降至6%、4%，已基本见底。公司通过完善学术推广、开拓非公立医院市场、丰富产品组合、推进一致性评价等，预计未来保持5%左右增长。 五、看好公司长远发展，给予“推荐”评级 假设CHC增长15%、配方颗粒增长20%、处方药增长5%，预计2022-2024年归母净利润23.38/27.59/32.37亿元，EPS 2.39/2.82/3.31元，给予22年20倍目标PE（约1.2倍PEG），目标价48元。 六、风险提示 CHC业务扩张不及预期、感冒药限售趋严等。 总结 平台型龙头蓄势待发，三大业务共铸成长新篇章 本报告全面剖析华润三九作为OTC市场稀缺平台型龙头的核心优势：CHC健康消费品业务体系完备且具备2倍以上远期成长空间；中药配方颗粒业务在渠道全面放开和行业高景气下有望保持20%左右增长；处方药业务见底后企稳回升。预计2022-2024年归母净利润复合增速约16.5%，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价48元（对应22年20倍PE）。 激励与战略共振，公司步入加速成长期 报告强调，公司上市后首次股权激励计划（2022-2024年考核净利润复合增长不低于10%及ROE进入对标企业前3名）与“十四五”收入翻倍战略目标，叠加中医药产业政策红利，共同构成公司中期确定性增长逻辑。风险主要来自CHC扩张及感冒药限售政策，但整体成长路径清晰，公司有望成为大众医药健康产业的引领者。

中心思想 业绩超预期增长，核心品种持续放量驱动收入与利润双升 博瑞医药2021年全年实现营收10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），扣非归母净利润2.24亿元（同比+42.71%），业绩增速超过40%，符合市场预期。 原料药中间体板块收入8.78亿元（同比+38.5%），重点品种如发酵半合成平台的芬净类抗真菌药增长61%、磺达肝癸钠增长243.57%，毛利率均显著提升，成为核心增长驱动力。 产能建设稳步推进，为后续管线品种商业化奠定基础 泰兴原料药和制剂生产基地（一期）等三大新建产能项目已逐步完工，进入设备验证或试生产许可阶段，规划产能涉及发酵产品、吸入用原料药及高端制剂。 产能落地后有望承接后续品种的注册申报与商业化销售，支撑公司中长期业绩增长。 主要内容 事件：2021年年报发布，业绩高增长符合预期 2022年4月15日公司发布年报，全年营收10.52亿元（+34%），归母净利润2.44亿元（+43.6%），加回股权激励费用后归母净利润增速达48%。 单四季度营收3.04亿元（+10.56%），归母净利润0.67亿元（+39.31%），业绩持续向好。 原料药中间体板块快速增长，毛利率大幅提升 原料药中间体收入8.78亿元（+38.5%），芬净类抗真菌药增速61%，恩替卡韦受益集采中标同比增长20.5%，磺达肝癸钠因新冠重症治疗需求旺盛增长243.57%，各自毛利率提升1.3~2.95个百分点。 制剂板块收入4959万元（+37.1%），主要由磺达肝癸钠和卡泊芬净贡献；技术收入6778万元（+44.17%），得益于ADC药物技术服务需求拓展。 新建产能逐步完工，接力后续管线申报 泰兴原料药和制剂生产基地（一期）土建及机电安装完成，后续将申请试生产许可及竣工验收，规划产能3450kg用于发酵产品。 博瑞（山东）原料药一期项目质检楼及甲类车间完工，规划产能1600kg用于吸入用原料药；苏州海外高端制剂项目处于设备验证阶段，用于各类制剂生产。 业绩预测与评级：维持“买入” 基于年报及产能验证时间差调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.18亿、4.27亿、5.95亿元，EPS分别为0.78、1.04、1.45元，对应PE分别为28、21、15倍。 风险提示 竞争加剧风险、销售不达预期风险、研发进度不及预期风险。 总结 2021年业绩亮点：核心品种放量与产能储备双轮驱动 公司全年实现超40%的归母净利润增速，原料药中间体板块通过芬净类、磺达肝癸钠等品种持续放量及毛利率优化，成为业绩主要支柱。 三大产能项目逐步完工，为后续发酵、吸入用原料药及高端制剂产品线提供了坚实的生产基础。 未来展望：产能释放叠加新品上市，增长可期 随着新建产能通过验证和注册申报，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约35%，盈利预测显示PE从28倍逐步下降至15倍，估值具备吸引力。 需关注竞争加剧、销售及研发进度等潜在风险，但公司核心品种的市场需求和技术平台优势仍支撑长期成长逻辑。

　　诺思兰德(430047) 　　公司是一家深耕基因治疗领域的创新型生物制药企业。 公司成立于2004年6月， 2021年11月在北京证券交易所首批上市。公司建立了基因载体构建、工程菌构建、微生物表达、哺乳动物细胞表达、生物制剂生产工艺及其规模化生产技术以及滴眼剂药物开发等核心技术平台，为持续开发项目提供了保障。公司坚持以临床需求为导向，依托自主核心技术平台，主要致力于心血管疾病、代谢性疾病、罕见病和眼科疾病等领域生物工程新药的研发和产业化。 　　基因治疗概念热度渐起，行业加速发展。 基因治疗是一种利用基因治疗载体将外源的治疗性基因转导至细胞，再通过外源基因的转录和翻译，改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法。 2016年-2020年， 国内基因治疗市场规模从1500万元增长到2380万元，增长幅度尚不明显。国家和各级政府持续出台产业鼓励政策，支持基因治疗CDMO及基因治疗整体产业的发展。 随着基因治疗临床试验的大量开展、 基因治疗产品的陆续预期获批上市、相关利好产业政策的支持，预计国内基因治疗市场规模将快速扩大，到2025年将达到178.9亿元。 　　公司重点在研产品NL003未来有望成为重磅产品。 NL003主要开发适应症为严重下肢缺血性疾病（ Critical limb ischemia， CLI），包括静息痛、溃疡患者、间歇性跛行的下肢缺血性疾病适应症。我国严重下肢缺血性疾病的患病人数不断增加，针对CLI患者现有的治疗手段未满足医疗需求，急需新的治疗手段。 NL003治疗CLI的临床II期试验结果显示，对CLI的疼痛和溃疡具有良好改善作用，首次给药第60天至180天，所有NL003给药组对比安慰剂组均能显著缓解疼痛，第180天后在不服用镇痛药物前提下静息痛完全消失率可达56.25%，溃疡完全愈合率可达66.67%，均显著高于安慰剂组。 NL003和其他治疗CLI手段相比，具有多项优势，有望从基因层面治疗CLI。 　　风险提示： 研发失败风险； 产品注册风险； 市场竞争风险； 公司在未来一定期间可能无法盈利或无法进行利润分配的风险等

　　上海医药(601607) 　　工业加大研发投入，凸显创新属性。2021年，医药工业实现收入250.98亿元，同比增长5.71%，毛利率58.7%，其中60个重点品种销售收入147.24亿元，同比上升9.31%，平均毛利率71.38%。2021年，研发总投入达到25.03亿元，同比增长26.94%。公司坚持自主研发和BD双轮驱动，已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款1类新药上市，在研创新药39项，改良型新药8项，其中6项创新药管线处于关键性研究或临床III期阶段。公司以上药睿尔为平台，目前共有16个在研罕见病项目。 　　中药加速大品种开发，引进云南白药战投。上海医药旗下拥有7家核心中药子公司、9个广受认可的核心品牌、3项国家保密配方及860种中药产品，重点品种包括麝香保心丸、参麦注射液、瓜蒌皮注射液、新癀片、银杏酮酯、胃复春片、养心氏片、八宝丹、瘀血痹和乳癖消等。2021年引入云南白药战投后，将云南白药品牌经验与公司丰富管线和强研发能力深度结合，合作二次开发新老品种，目标制造6个以上8亿元大品种，预计带来20-30亿元增量收入。截至2022年3月31日，公司首个权激励计划完成行权股份占总量的4.65%，进一步推进体制机制改革，激发活力。 　　商业龙头尚有提升空间，新冠加持提供业绩弹性。2021年，上海医药商业业务贡献收入1906.2亿元。药品批发企业收入前10位占比55.2％，上海医药占比8.45%，位于全国第二位，尚有提升空间。2021年，公司进口疫苗代理实现销售收入43亿元。公司以新冠疫苗合作引入为突破，进一步将产业链从进口分销延伸至生产与研发，借助已有技术平台和分销优势，与康希诺战略性合作，切入创新疫苗生产领域。公司有望达成新冠药物合作，带来较大业绩增量。 　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为59.80/69.83/81.94亿元，增速分别为17%/17%/17%，保持双位增速，当前市值对应2022-2024年PE分别为12/10/9倍。基于1）分销和工业业务稳定发展；2）中药板块与云南白药合作开发大品种，加速放量；3）I001、X842等创新药上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，研发进度不及预期，商誉减值风险，战略转型不及预期风险，新冠业务存在不确定性

　　普门科技(688389) 　　事件：2022年4月16日，公司发布2021年年度报告，公司实现营业总收入7.78亿元，同比增长40.50%；归母净利润1.90亿元，同比增长32.23%；扣非净利润1.63亿元，同比增长32.25%。经营性现金流1.82亿元，同比增长33.46%。基本每股收益0.45元，拟每10股派发现金红利1.78元(含税)。 　　其中，2021年第四季度公司实现营业收入2.34亿元，同比增长45.81%；归母净利润0.68亿元，同比增长33.44%；扣非净利润0.62亿元，同比增长38.72%。 　　同日，公司发布2022年第一季度报告，公司实现营业总收入2.10亿元，同比增长27.70%；归母净利润0.67亿元，同比增长24.36%；扣非净利润0.64亿元，同比增长30.27%。基本每股收益0.16元，经营性现金流0.19亿元，同比增长36.30%。 　　此外，公司发布2022年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象共计73人授予1,380.00万份股票期权，行权价格（含预留行权价格）为20.00元/股。在2021年的基础上，2022年、2023年、2024年的营业收入和净利润（归母净利润剔除股份支付费用的影响）增长率目标值分别为30%、60%、90%。 　　核心系列产品不断丰富和完善，市场竞争力持续加强 　　（1）治疗与康复产品线推陈出新。2021年公司治疗与康复类收入为1.80亿元（+14.43%），毛利率为68.46%（-7.01pct）；其中医用产品1.73亿元（+13.34%），毛利率69.67%（-6.85pct）；家用产品0.07亿元（+50.70%），毛利率38.11%（-2.53pct）。 　　公司围绕皮肤与创面、围术期、慢病康复这三个临床需求巨大的市场，开发出新一代系列治疗康复产品，新增国内注册证14项，新增CE认证2项。医用升温毯、高流量呼吸湿化治疗仪、高端气压弹道冲击波治疗仪、电磁弹道冲击波治疗仪成功上市，同时收购控股光电医美企业“深圳为人光大科技有限公司”，深耕光电医美领域，开发院外消费医疗新业务板块。 　　（2）体外诊断产品线精益求精。2021年公司体外诊断类收入为5.92亿元（+52.60%），毛利率60.93%（+5.43pct）；其中试剂4.47亿元（+118.73%），毛利率66.69%（-4.87pct）；设备1.46亿元（-20.86%），毛利率43.25%（+5.59pct）。 　　2021年，公司新增国内医疗器械注册证53项，新增CE认证38项。①公司创新开发出双检测模式血红蛋白分析仪，通过一键切换即可用于糖化血红蛋白检测和地中海贫血筛查，并在国际市场成功上市销售；②公司新增了电化学发光检测试剂医疗器械注册证37个，拥有的电化学发光检测试剂医疗器械注册证总数达到80个；③公司在分子诊断相关产品和POCT相关产品领域快速实现自主研发和生产，系列产品在海外市场已成功上市销售。 　　研发投入大幅增加，净利率同比下降1.56pct 　　2021年公司的销售净利率为24.44%，同比下降1.56pct，主要是因为研发费用率为20.02%，同比增加1.36pct。2021年研发费用为1.56亿元，同比增长50.79%，主要是因为：①引进大量研发人员：2021年公司研发人员较去年同期新增131人，同比增长37%；新增工资性支出2,874.73万元，增长比例达57.28%。其中，受新冠疫情影响，2020年2-12月按社保政策单位只交医疗、生育险，2021年1月恢复原政策，全年缴纳养老保险约892万元，同比增长2147%。②启动多个新研发项目：2021年在研项目47个，同比增加19个；研发物料消耗同比增长约127万元，增长比例4%。③新产品注册、项目检验、临床试验和咨询评估活动等大幅增加：2021年产生相关费用1,158万元，较2020年增加427万元，增长比例为58.44%。④增加学术交流活动：2021年研发人员出差次数较去年同期明显增加，与研发活动相关的交通差旅费大幅增加，增加费用达81万元，增长比例达88%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为10.33亿/13.52亿/17.36亿，同比增速分别为32.78%/30.88%/28.40%；归母净利润分别为2.53亿/3.31亿/4.37亿，分别增长32.69%/31.02%/32.21%；EPS分别为0.60/0.78/1.04，按照2022年4月15日收盘价对应2022年26倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　万泰生物(603392) 　　事件：公司发布22年1季报，Q1实现收入31.71亿元（+284.9%）；归母净利润13.31亿元（+360.2%）；扣非归母净利润13.15亿元（+367.8%） 　　点评： 　　业绩超预期，2价HPV持续放量，业绩高增长。分板块来看，我们预计疫苗板块和IVD板块都实现高速增长。基于以下判断：根据中检院披露批签发数据，经过我们测算，预计1-3月2价HPV批签发量预计在650-700万支左右。目前HPV疫苗接种渗透率低、国内多地开展适龄少女免费接种HPV疫苗政策利好以及公司强市场推广能力加持下，根据草根调研情况，HPV市场需求持续旺盛。预计2022年Q1单季度销售量与批签发相当，处于加速放量中，预计销量在650万支以上（21年1季度销量100万支+）。产能顺利扩充供给无虞（21年4月预灌封+7月新增西林瓶产线获批，公司二价HPV疫苗的总产能达到3000万支/年）。公司二价HPV继续保持产销两旺，保持高速增长。IVD板块实现高速增长，预计与检测需求大幅增加，公司新冠原料销售快速增长有关。 　　国内单针HPV推行可能性很小，HPV疫苗接种程序不变，市场容量不改。 　　WHO建议HPV疫苗单剂次免疫程序的事件，影响将非常小。基于以下判断： 　　1）因为国内HPV单针法被药监接纳可能性较低。从国内国家药品监督管理局对于WHO的关于HPV方面的建议的历史采纳情况来看，我们认为单针法的被接纳可能性低，主要原因是其保护力没有得到充分证明。从历史角度来看，WHO在GSK和MSD上市两款HPV疫苗后，曾建议以持续感染数据来替代宫颈癌的癌前病变Ⅱ级（CINⅡ）作为临床终点。建议的目的在于可以减少HPV疫苗临床试验的时间。但是我国药监出于对于安全性和保护力考虑，坚持以CINⅡ为临床终点（2价HPV），从而可以切实保证疫苗的保护效果。从这个角度而言，单针法被接纳的可能性低。 　　2）企业推动动力不足。企业如果希望通过改变接种程序来竞争WHO市场的话，首先要通过本国药监局的获批。按照国内的审批流程，企业必须先做出成年组的临床保护性数据（以CINⅡ为临床终点），然后才有可能通过改变接种方式来获得审批，但是与此同时，由于提交了新的接种程序，在审查时候会有更多方面的数据需要审批，导致整体审批时间会更加漫长，企业会为此付出更高的时间和成本。从投入产出比来看，企业主动推动单针法的动力不足。 　　强技术平台，稀缺的VLPs疫苗技术平台，重磅品种只是重磅技术平台的自然结果。VLPs平台能带来更好的疫苗，公司全球独有的大肠杆菌原核VLPs疫苗技术体系，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。基于该技术体系，已上市戊肝疫苗、2价HPV，9价HPV三期临床中，新一代HPV疫苗（与GSK合作）。在研产品中，进展最快的9价HPV，完成了第三针临床现场接种工作，启动了与默沙东9价疫苗的头对头临床试验以及小年龄段桥接临床实验完成入组工作。 　　投资建议：公司搭建了稀缺的大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台，突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合，除上市戊肝疫苗和二价宫颈癌疫苗外，此平台九价宫颈癌疫苗正在进行三期临床试验，并正在布局新一代宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗。二价HPV产能顺利扩产，驱动业绩高速成长，我们预计2022/2023年对应归母净利润42.69和55.48亿元，同比增长111.2%，30.0%，EPS为7.03/9.14元，现价对应2022/2023年的相对PE为38倍/29倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧，研发不及预期，销售不及预期，业绩不及预期风险。