中心思想 深耕智慧民生与“医保+”战略的双轮驱动：久远银海的成长逻辑 本报告的核心观点是，久远银海作为智慧民生信息化领域的龙头企业，其未来成长将主要由两大因素驱动。首先，医保控费改革（特别是DRG/DIP支付方式改革）正为医疗IT市场创造巨大的新增需求，而公司在医保IT领域具备显著的竞争优势，有望在这一轮景气周期中持续扩大市场份额。其次，在“十四五”规划推动下，数字政务和智慧城市建设进入全面提升阶段，公司覆盖人社、民政等全领域，将充分受益于这一趋势。报告强调，公司业绩稳健，合同负债处于高位，订单充沛，首次覆盖给予“买入”评级。 政策红利与市场扩张的确定性预期 报告通过分析宏观经济政策（如“十四五”规划）与行业具体政策（如《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》），认为医疗信息化和数字政务市场正处于一个明确的增长通道。在此背景下，久远银海凭借其领先的市场占有率、稳定的经营业绩和持续的研发投入，具备从医保IT向更广的医疗信息化领域扩张的潜力。报告的核心结论在于，公司当前的估值处于历史低位，而未来的订单增长和软件收入占比提升有望推动估值修复，实现业绩与估值的双重提升。 主要内容 1. 深耕智慧民生，持续推进“医保+”战略 1.1 公司概况与业务布局 公司背景：起源于中国工程物理研究院，是中物院“军转民”支柱型企业，深耕智慧民生领域二十余年，为29个省份、228个城市、16万家机构提供民生服务，市场占有率领先。 三大业务方向：聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，面向政府部门和民生行业生态主体提供信息化服务。 竞争优势：具有领先的大型平台建设能力，技术产品体系完善，是多个国家部委（国家医保局、人社部、民政部）的信息化建设战略合作伙伴。 1.2 经营业绩与财务表现 稳健增长：2016-2021年营业收入和净利润的年复合增长率（CAGR）分别为25.44%和29.68%，业绩稳定增长。 财务健康：毛利率基本维持在约45%，近三年因软件收入占比提升（2021年超过51%）毛利率上升至56%。经营活动现金流与净利润匹配，财务报告稳健。 收入结构：2021年医疗医保收入占比45.64%，是净利润增长的主要方向，毛利率达到59.52%。数字政务和智慧城市收入占比48.96%。 1.3 研发投入与战略推进 研发投入持续增长：公司研发投入占营业收入比例稳步增长至16%，持续推进在医保、数字政务与智慧城市领域的研究项目。 “医保+”战略：基于在医保IT领域的竞争优势，积极探索医保各类应用场景，如电子凭证、医保商保、互联网+等，挖掘医保与互联网融合的发展潜力。 2. 医疗IT稳健增长，医保控费改革引来新需求 2.1 政策与市场双重驱动 政策驱动：2009年医改、十三五、十四五等政策是推动医疗IT发展的核心因素。新冠疫情（如2003年非典）也可能加速医疗信息化建设。 市场规模：据艾瑞咨询，2021-2024年医疗IT市场年复合增长率为19.2%，预计2023年市场规模达547亿元。 2.2 医保控费改革带来新增量 核心逻辑：医保基金收支不平衡日益明显，控费成为核心目标。通过信息化手段实现医保支出管控，是提高效率、改善医疗服务质量的关键。 DRG/DIP改革：2021年11月发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》要求到2024年底，全国所有统筹地区全部开展改革工作。报告测算，这将带来超百亿的信息系统建设增量。 政策叠加：医保支付政策持续出台（如DRG、DIP付费改革），直接推动医保信息化及医疗信息化建设。 2.3 市场竞争格局与公司优势 市场特点：医保IT市场维持较快增长（据IDC预测，2018-2023年CAGR为20.4%），但参与者众多，格局分散。 公司优势：公司在经办管理类系统和异地就医管理系统上优势较大。从2019年国家医保信息化平台中标情况看，公司是主要中标方之一，中标5个省份。 订单情况：公司合同负债处于高位，表明订单充沛。2022年已中标太原市五所医院信息化建设软件项目，金额达1.062亿元。 3. 数字政务和智慧城市步入全面提升阶段 政策机遇：在“十四五”规划和数字经济浪潮推动下，政务信息化和数字化全面提升。人社信息化面临新的发展机遇，如完善养老保险全国统筹系统、社保卡“跨省通办”等。 公司布局：公司覆盖人社信息化全领域，发布了“新基建与未来社保”解决方案，形成“3+1+1”（社保、就业、人事人才+公共创新+大数据）的产品线布局，核心业务市占率持续提升。 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 核心假设：基于医疗医保业务受益于DRG/DIP改革（预计2022-2024年增速分别为32%/27%/25%）、数字政务业务步入全面提升期（预计增速18%/15%/13%）、军民融合发展潜力大。 预测结果：预计公司2022-2024年营业收入为15.83、19.12、22.78亿元，归母净利润为2.73、3.51、4.36亿元，对应EPS为0.87、1.12、1.39元。 4.2 估值分析 历史估值：当前市盈率（PE）约20倍，处于历史低位。 可比公司：公司2022年市盈率（19.58倍）低于行业可比公司平均值（26.73倍），估值有提升空间。 投资建议：看好公司全国化扩张和软件收入占比提升，给予2022年30倍PE，目标价26.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 政策推进不及预期。 信息化建设不及预期。 新冠疫情的影响。 市场竞争加剧。 总结 本报告对久远银海进行了全面的深度研究，核心结论是该公司凭借其在智慧民生领域的深厚积累和市场领先地位，正站在行业变革的十字路口。医保控费改革（尤其是DRG/DIP支付改革）是公司最明确的增长催化剂，为公司主营的医疗医保业务带来了增量市场。同时，数字经济与“十四五”规划下的数字政务、智慧城市建设为公司提供了稳定的发展基本盘。 报告通过数据分析，验证了公司经营稳健、财务健康、订单充沛。其在医保IT领域的竞争优势，结合向更广医疗信息化领域拓展的战略，构成了未来成长的核心驱动力。报告认为，当前公司估值处于历史低位，与未来可期的业绩增长（预计2022-2024年归母净利润复合增长约25%）形成投资机会。因此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价26元。

中心思想 季报业绩靓丽，盈利增长超三成 华熙生物2022年一季度实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利润2.00亿元（同比+31.07%），扣非归母净利润1.83亿元（同比+31.21%）。尽管毛利率微降、费用率增加，整体归母净利率仍保持15.92%，展现出强劲的盈利韧性。 全产业链布局再深化，成长动能充足 公司依托透明质酸原料的全球龙头地位，在医药、功能性护肤品及食品领域持续拓展。原料端产能有序释放并实现技术突破；医疗终端进军胶原蛋白，丰富活性物管线；功能性护肤品品牌矩阵夯实，拟设私募基金加强产研赋能，全产业链版图支撑中长期高增长。 主要内容 季报业绩：收入与利润双增，费用结构优化 一季度毛利率同比降1.57pcts至77.13%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比上升1.55pcts、0.81pct、1.48pcts，研发费用同比大增109.24%至8148万元，主要受股权激励及研发项目增加影响。归母净利率同比降3.70pcts至15.92%，但利润增速仍超30%。 营运能力：现金流短期承压，周转效率提升 经营性现金流量净额同比下降2.41亿元至-2.17亿元，主因上年末应付账款、薪酬及销售增长导致本期支付费用增加。存货周转率上升1.19次至3.25次，应收账款周转率同比提升1.19次至3.25次，变现速度加快，存货与应收账款管控有效。 原料端：产能释放有序，透明质酸技术再突破 公司海内外透明质酸市场份额稳固，济南与东营工厂合计产能达470吨，天津厂区预计新增300吨透明质酸及多种生物活性物产能。医药级HA方面，东营厂区将建设无菌HA产线；化妆品级HA突破“水解透明质酸锌”新原料备案，为行业首个“HA+锌”复合原料；食品级HA通过水肌泉、黑零、休想角落等品牌加速赛道延展。 医药级与化妆品级HA创新 食品级HA新赛道拓展 医疗终端：进军胶原蛋白，产品矩阵再丰富 聚焦“微交联”差异化优势，打造“润致”医美品牌。玻尿酸品类推出“润致5号”双相交联产品，两款单相产品预计2022年获批；微交联产品“熨纹针”“娃娃针”加速推广，“御龄双子针”链接超1000家先锋医美机构。公司收购胶原蛋白领军企业益而康51%股权，丰富人工骨、海绵等入院产品；同步开发聚左旋乳酸与聚己内酯冻干及水剂产品，水光设备与4项医用敷料已获II类证。 玻尿酸与微交联产品矩阵 胶原蛋白及再生材料布局 功能性护肤品：品牌矩阵强化，产研赋能加码 22Q1化妆品品牌线上整体同比增长约50%，高于大盘。润百颜推出HACE次抛，线下开设体验店；夸迪扩充抗衰品类，推出“水油双锁”面膜；BM肌活加强糙米家族联动，深化活性成分专家形象；米蓓尔深耕敏感肌，加强与皮肤科医生互动。公司拟出资4000万元参与设立私募基金海南海熙股权投资，用于功效性护肤研发和品牌孵化。 各品牌打法进阶 设立私募基金加强产研赋能 盈利预测与投资建议 基于一季报表现，预测2022-2024年营收69.40/94.27/124.42亿元，归母净利润9.85/13.37/18.68亿元，对应2022年57倍PE。公司立足发酵生物活性物研产，下游市场广阔，成长潜力充足，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、疫情反复影响终端需求。 总结 龙头地位稳固，全链协同驱动高增长 华熙生物2022年一季度实现超预期增长，利润增速超30%，各业务板块均呈积极态势。原料端加速产能释放和技术创新，医疗终端进军胶原蛋白丰富管线，功能性护肤品品牌力持续夯实，全产业链协同优势显著。公司作为全球玻尿酸及生物活性物领军企业，成长路径清晰，维持“买入”评级。

　　乐普医疗(300003) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年收入106.6亿元（+32.6%），归母净利润17.2亿元（-4.6%），扣非归母净利润18.5亿元（+31.3%），经营现金流净额30.6亿元（+46.5%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入25.5亿元（-7.3%），归母净利润5.5亿元（-24.9%），扣非归母净利润5.5亿元（-19.8%），经营现金流净额4.5亿元（-65.4%）。 　　2021年收入符合预期，22Q1剔除新冠影响内生收入增速15.2%。分季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为27.5/37.7/21.1/20.3亿元（+65%/+46.7%/-1.6%/+22.6%)，归母净利润分别为7.3/10/2/-2亿元，同比分别为89.2%/+32.1%/-76.5%/-18%。盈利能力看，2021年毛利率61%（-6pp），四费率36.9%（-6pp），考虑到投资收益（主要因君实生物股价波动）和公允价值变动损益的减少，公司2021年归母净利润16.1%（-6.3pp）。2022Q1收入、利润下降的主要原因是2021Q1新冠检测试剂贡献6.1亿元，而22Q1贡献1.3亿元，剔除新冠影响原有基本业务收入增速15.2%。 　　冠脉支架集采影响落地，创新器械驱动器械板块持续增长。分业务看，2021年器械板块收入61.7亿元（+81.4%），剔除新冠检测试剂收入贡献，常规器械收入增长20.7%，其中传统支架业务因集采落地收入大幅下降，但介入无植入创新产品组合增长827.4%，实现显著放量。药品板块为公司长期稳定的现金流业务，2021年收入32.5亿元（-4.5%），其中制剂（仿制药）收入28.2亿元（-1.9%），原料药收入4.4亿元（-18.5%）。医疗服务及健康管理板块收入12.3亿元（+0.4%），剔除新冠疫情相关产品出口的影响，常规业务收入较2020年增长11.2%。分区域看，2021年海外收入37.6亿元（+143.9%），占营收比重35.3%。从2022Q1来看，器械板块常规收入同比增长37.7%，主要因介入无植入创新产品组合增速118.1%，持续高增长；22Q1药品板块收入下降9.4%，医疗服务和健康管理板块收入增长43.2%。 　　研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富。2021年公司研发投入11.1亿元，同比增长38%，占营收比重10.4%，主要用于加快创新产品的研发力度。公司研发布局主要3个方向，1）在泛心血管领域：公司全面覆盖结构性心脏病、节律性心脏病、冠脉植介入、外周植介入等领域；2）在非心血管领域：主要布局外科麻醉、IVD等领域；3）人工智能领域：布局面向医疗机构的心电监护系统及服务，以及面向消费者的医疗健康设备及服务领域。随着未来陆续取得注册证，公司产品线布局将进一步丰富，叠加“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，公司有望向心血管全产业链龙头迈进。 　　盈利预测与投资建议：不考虑新冠抗原检测试剂的贡献，预计公司2022~2024年归母净利润18.9、22.6、27.2亿元，EPS分别为1.05、1.25、1.51元，对应PE分别为16、14、11倍。公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期、疫情反复的影响。

中心思想 常规业务复苏确认，创新与国际化驱动长期价值 报告分析指出，乐普医疗在2021年及2022年第一季度呈现出“短期业绩承压，内生增长稳健”的态势。虽然2021年归母净利润同比下滑4.6%，不及预期，但主要受疫情扰动和投资亏损等一次性因素影响，其核心的常规业务（扣除新冠试剂）在1Q22实现了同比15.2%的稳健增长。 华泰研究维持“买入”评级，但基于疫情及集采降价等因素将目标价下调至21.86元。该评级的核心逻辑在于，公司作为创新平台型企业，其“创新产品组合”（如可降解支架、药物球囊）”和“国际化战略”正成为新的增长引擎，有望在消化短期负面冲击后实现质的提升和提速发展。 创新产品组合与海外市场成为增长新引擎 报告强调，公司业绩增长的主要驱动力已从单一的新冠试剂转向“常规器械恢复+创新产品放量+海外市场开拓”的多轮驱动模式。其中，介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊等）在2021年和1Q22年分别实现了同比+827.4%和+118.1% 的超高速增长，显示出强大的市场替代和渗透潜力。 同时，公司国际化战略成效显著，2021年海外收入同比增长143.9%，占比已提升至35.3%。这表明公司不仅在国内市场占据优势，其产品力和品牌力在国际市场也获得了认可，成为未来业绩增长的又一重要支撑。 主要内容 一、财务表现与盈利能力分析 业绩短期承压，结构性变化明显 公司2021年全年营收同比增长32.6%至106.6亿元，但归母净利润同比下降4.6%至17.2亿元，低于市场预期。主要原因是高毛利的新冠试剂产品贡献降低，以及投资亏损等负面影响。进入2022年第一季度，公司总营收同比下降7.3%，但如果扣除新冠试剂贡献，常规业务营收实际实现了15.2%的同比增长，表明公司核心业务的经营基本面是向好的。宏观经济数据上，21年毛利率同比下降6个百分点至61%，体现了产品结构的变化。 费用控制得当，研发投入持续加码 报告指出，2021年公司的销售、管理、研发三项费用率均出现同比下滑（分别为-3.1/-0.5/-0.6pct），显示了规模效应带来的成本控制优势。然而，2022年第一季度，由于新冠试剂收入占比下降，三项费用率有所回升（分别为+0.3/+1.4/+2.3pct）。值得注意的是，即便在费用率回升的情况下，公司依旧保持了较高的研发投入水平（1Q22研发费用率为8.3%），反映了其对长期技术创新的战略重视。 二、三大业务板块结构与发展趋势 器械业务：常规增长强劲，创新产品爆发 整体表现：2021年器械业务收入61.7亿元，同比增长81.4%，是公司最大的收入来源。其中，常规业务（剔除新冠试剂）实现了20.7%的同比增长；2022年一季度，器械常规业务表现更为突出，收入同比增速高达37.7%。 核心驱动力：介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊、切割球囊） 成为器械板块增长的核心引擎，其2021年和1Q22的收入增速分别达到惊人的827.4%和118.1%，显示出强劲的市场渗透能力。 新冠试剂展望：尽管新冠试剂在1Q22仅贡献1.3亿元收入，但随着国内抗原自测政策的放开，公司作为获证厂商，有望在2022年继续贡献增量业务。 药品与医疗服务业务：稳健中寻求增长 药品业务：2022年第一季度，药品收入同比下滑4.5%，报告预计全年收入将与去年持平。这表明药品板块在集采常态化背景下，正努力寻求稳定。 医疗服务及健康管理：报告指出，该业务板块预计在全年能实现高增长，成为公司业务布局中的又一个成长点。 三、研发创新与国际化战略进展 研发管线丰富，临床注册进展顺利 公司在研管线主要集中于泛心血管介入器械领域，多项核心产品进展良好： 注册申报阶段：冠脉血流储备分数测量系统、一次性使用微导管、外周切割球囊等。 临床阶段：脉冲声波球囊、冠脉小血管药物球囊、TAVR产品SimoCrown、肾动脉超声消融系统等。 型式检验/即将临床：经股二尖瓣夹修复系统、生物可降解左心耳封堵器等。 国际化成果显著，海外市场成为新支柱 公司2021年全年实现海外收入37.6亿元，同比增长143.9%，收入占比已达到35.3%，接近国内收入水平的一半。报告认为，在新冠产品和传统心血管器械主业的共同驱动下，海外业务表现有望持续靓丽，成为公司业绩增长的“第二极”。 四、风险提示与盈利预测调整 报告明确指出三项核心风险：1) 产品销售不达预期；2) 研发进度低于预期；3) 试剂招标降价。基于此，华泰研究对2022-2024年的盈利预测进行了调整，主要考虑了新冠检测产品（特别是国内集采）价格下降对毛利的影响，以及公司优化销售网络和现金流充沛对费用的节约效应。调整后的预测显示，2022-2024年归母净利润CAGR（复合年增长率）为17.09%。 总结 本报告系统分析了乐普医疗在2021年和2022年第一季度的经营状况，核心结论是：尽管短期业绩受到疫情、集采和投资亏损等负面因素冲击，但公司作为心血管医疗器械领域的平台型企业，其内生增长动力依然强劲。第一季度的数据清晰地表明，公司的常规业务，特别是由介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊等） 所驱动的器械板块，已恢复高速增长态势，展现出强大的产品竞争力和市场议价能力。 公司的增长逻辑已成功切换至 “创新+国际化”的双轮驱动模式。一方面，丰富的在研管线（如TAVR、二尖瓣修复系统等）为中长期发展储备了动能；另一方面，海外收入占比已超35%，国际化战略成效显著，开辟了新的成长空间。 尽管华泰研究基于短期不确定性和可比公司估值回调，下调了公司目标价至21.86元，但依然维持“买入”评级。这充分反映了市场对公司长期价值的认可，认为其有能力通过创新产品放量和海外市场拓展，穿越短期波动，实现可持续的稳健增长。因此，公司的核心投资价值在于其强大的创新平台能力和全球市场布局。

中心思想 业绩短期承压，研发投入逆势加码 2021年及2022年一季度，受下游猪价低迷、行业竞争加剧影响，公司营收增速逐季放缓，21Q4出现净利润亏损（归母净利-3633万元），22Q1归母净利同比下降61.68%。公司通过高强度研发投入（研发占营收比15.04%）加速新品储备，产品梯队持续完善，同时聚焦非洲猪瘟疫苗关键技术突破，为长期增长积蓄动能。 中长期价值锚定研发平台与产品矩阵 尽管短期盈利能力下滑（2021年归母净利同比下降5.89%），但公司依托稀缺P3实验室平台，研发人员数量同比增长26%，多个重磅产品进入新兽药注册阶段（如口蹄疫OA二价VLPs疫苗、猪瘟E2亚单位疫苗等），宠物疫苗管线稳步推进。若非洲猪瘟疫苗研发取得突破，将打开全新增量空间，远景可期。 主要内容 事项 公司发布2021年报及2022年一季报：2021年营收17.76亿元（+12.29%），归母净利3.82亿元（-5.89%）；其中21Q4营收4.38亿元（-7.64%），归母净利-3633万元（-132.89%）；22Q1营收3.42亿元（-34.22%），归母净利8097万元（-61.68%）。 评论 下游需求低迷拖累主业表现，21Q4出现亏损 整体趋势：受猪价低迷及行业竞争加剧影响，公司营收同比增速逐季放缓，21Q4和22Q1连续同比负增长；利润端受计提资产减值及新品研发投入影响，21Q4出现2019Q4以来首次单季亏损。 各子公司分化： 金宇保灵（口蹄疫疫苗为主）：收入12.77亿元（+21.0%），净利润3.27亿元（+8.7%），净利率25.6%（-2.9pct）。 扬州优邦（常规猪苗为主）：收入2.27亿元（+19.2%），净利润9155万元（+74.9%），净利率40.4%（+12.9pct）。 辽宁益康（禽流感疫苗为主）：收入2.39亿元（-17.1%），净利润2568万元（-45.3%），净利率10.7%（-5.5pct）。 深入推进研发创新，产品梯队持续完善 研发投入：2021年研发人员339人（+26%），占比21.46%（+2.83pct）；研发投入2.67亿元（+29%），占营收15.04%，连续三年超过13%。 成果转化：获得鸡马立克氏病活疫苗、圆支二联灭活疫苗新兽药证书；获得猪蓝耳病灭活疫苗(CH-1a株)、副猪三价灭活疫苗生产批文。 在研管线：猪口蹄疫OA二价VLPs疫苗、猪瘟E2亚单位疫苗、伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗等9个产品进入新兽药注册阶段；宠物疫苗（犬四联、犬三联、猫三联）处于临床试验或申报阶段。 销售结构：已形成3个销售过亿大单品，超5000万单品覆盖猪、禽、反刍三大类，抗风险能力增强。 聚焦非洲猪瘟研究，远景仍可期 公司重点攻克非洲猪瘟疫苗有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺，已获一项国家发明专利授权（基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法），为后续安全有效疫苗研发奠定基础。若产品成功上市，将打开增量空间。 盈利预测及投资建议 调整预测：2022-2023年归母净利4.42/5.77亿元（前值9.15/11.88亿元），引入2024年盈利预测7.5亿元。 给予2022年30倍PE，调整目标价至11.7元，评级下调至“推荐”。 风险提示 下游需求恢复缓慢、市场竞争加剧、新品研发进展不及预期等。 主要财务指标（预测） 营收增长：2022-2024年营收增速分别为9.2%/22.7%/20.8%，归母净利增速分别为15.8%/30.4%/29.8%。 盈利能力：毛利率维持在62%-63%，净利率逐年提升至2024年的26.5%；ROE从2021年6.9%提升至2024年10.8%。 估值：当前股价（8.36元）对应2022-2024年PE分别为21/16/13倍，PB分别为2/2/1倍。 总结 该报告系统分析了生物股份在行业下行周期的承压表现与长远布局。一方面，下游猪价低迷导致公司主业增速放缓、利润下滑，子公司辽宁益康经营压力较大；另一方面，公司坚持高强度研发投入，研发占营收比达15.04%，多个重点产品处于新兽药注册阶段，非洲猪瘟疫苗研发取得专利进展，产品梯队不断丰富。盈利预测显示2022年为业绩低点，随后两年将恢复较快增长，但需关注需求恢复节奏和竞争加剧风险。华创证券下调评级至“推荐”，目标价11.7元，强调短期压力不改中长期研发平台价值。

中心思想 创新产品驱动主业快速恢复，新冠业务贡献因基数波动 本报告核心观点指出，乐普医疗（300003.SZ）主业在创新产品放量驱动下实现快速恢复，其中介入创新产品组合（如可吸收支架）同比增速高达827.36%，有效弥补了金属支架集采后的收入下滑。2021年公司剔除新冠产品后的医疗器械收入同比增长20.65%，2022年第一季度剔除新冠业务后收入同比增长15.17%，显示常规业务增长动力强劲。新冠检测试剂业务作为短期贡献，因其高基数效应导致季度间表观增速波动（2022Q1总收入同比下降7.28%，归母净利润同比下降24.89%），但预计仍将持续提供稳定现金流。 集采冲击被对冲，盈利能力结构性优化 报告强调，尽管支架和药品集采使2021年毛利率同比下降5.98个百分点至61.01%，但创新产品的高增长和费用率优化（销售费用率同比下降3.09个百分点至19.79%）有效对冲了负面影响。研发投入持续加大（2021年研发费用11.11亿元，占营收10.43%），创新器械在结构性心脏病、心律管理、AI健康管理及消费器械等领域布局，预计将巩固公司中长期竞争力。市场给予2022年16倍PE的估值，基于创新产品放量周期，维持“买入”评级。 主要内容 创新产品驱动常规业务恢复，新冠试剂季度波动影响表观增速 2021年及2022年一季度业绩概览 报告数据显示：2021年公司实现营业收入106.60亿元，同比增长32.61%，归母净利润17.19亿元，同比下降4.58%（主要因处置君实生物股票确认亏损约2.98亿元，以及非经常性损益波动）。2022年第一季度营业收入25.49亿元，同比下降7.28%，归母净利润5.45亿元，同比下降24.89%，扣非净利润5.47亿元，同比下降19.83%。但由于新冠业务基数效应，剔除新冠业务后2022Q1收入同比增长15.17%，反映出常规业务复苏态势。 费用率优化与短期利润波动 2021年销售费用率19.79%（同比-3.09pp），管理费用率7.02%（同比-0.53pp），财务费用率1.61%（同比-1.71pp），主要受益于集采政策推进及低费用新冠业务占比扩大。但毛利率下降至61.01%（-5.98pp），同时投资收益亏损（处置君实生物等）使净利率降至16.70%（-6.65pp）。2021年第四季度归母净利润亏损2.02亿元，主要受投资收益波动及新冠产品报废等短期因素影响。 创新产品组合放量驱动器械快速增长，药品贡献稳定现金流 医疗器械：常规产品有望保持30+%增长 2021年医疗器械收入61.69亿元，同比增长81.43%，剔除新冠产品后同比增20.65%。其中介入创新产品组合收入同比增长827.36%，成为弥补传统金属支架集采下滑的核心驱动力。2022年第一季度，医疗器械板块不含新冠的常规业务收入同比增长37.67%，其中介入创新产品组合同比增长118.14%。报告预计，在后集采时代创新产品持续放量下，医疗器械板块整体有望保持30%以上的快速增长。 药品及服务：提供稳定现金流，逐步向CDMO转型 2021年药品板块收入32.58亿元，同比下降4.50%，已进入集采常态化状态。原料药业务正积极向CDMO业务转型，有望贡献新增量。医疗服务及健康管理板块收入12.32亿元，同比增长0.44%，整体业务稳健。 研发投入与创新管线布局 2021年研发投入11.11亿元，占营收比例10.43%，研发费用逐季加大。创新器械在冠脉及外周、结构性心脏病、心律管理、AI健康管理以及消费器械（眼科、口腔、医美）等领域形成布局，预计将陆续进入收获期，巩固市场竞争力。 风险提示 报告提示三大风险：1）产品市场推广不达预期风险（如双腔起搏器、可降解支架等新产品仍处市场教育早期）；2）政策变化风险（支架及药品所在领域面临集中招标采购降价、两票制、零差率等政策落地不确定性）；3）产品研发失败风险（创新器械及仿制药一致性评价存在研发失败可能）。 总结 本报告系统分析了乐普医疗2021年年报及2022年一季报，核心结论是公司主业在创新产品驱动下进入快速恢复通道。具体数据表明，2021年医疗器械常规业务同比增20.65%，22Q1增37.67%，而介入创新产品组合增速分别达827.36%和118.14%，有效对冲了金属支架集采的负面影响。药品业务虽受集采影响下滑4.50%，但贡献稳定现金流，原料药向CDMO转型带来新增长点。新冠业务因基数效应造成季度间表观波动，但剔除后常规业务增长稳健。研发投入占营收10.43%，创新器械管线覆盖结构性心脏病、心律管理、AI健康及消费器械，为中长期增长提供支撑。估值方面，2022-2024年归母净利润预计分别为19.77、23.08、27.47亿元，对应PE为16、13、11倍，基于创新产品放量趋势，维持“买入”评级。投资者需关注新产品推广、政策变化及研发失败等风险。

　　康华生物(300841) 　　事件：2022年4月21日公司发布2021年和2022年一季度业绩报告：2021年全年公司实现营业收入12.92亿元，同比增长24.44%；归母净利润为8.30亿元，同比增长103.28%；扣非归母净利润为5.55亿元，同比增长37.80%。2022年一季度公司实现收入2.67亿元，同比增长12.48%；归母净利润为1.35亿元，同比增长34.60%。 　　2021年和2022年Q1业绩符合预期，人二倍狂苗产能逐步释放 　　2021年公司实现收入12.92亿元，其中人二倍体狂苗收入为12.65亿元，同比增长26.48%，人二倍体狂苗批签发量为479.50万支，同比增长29.47%，我们认为主要由于受到新冠疫情影响批签发量较少。目前人二倍体狂苗仍是供不应求的状态，公司二车间技改完成，2021年6月初开始投产使用，年产能将增加200万支，即总产能将达500万支/年。公司仍在持续扩充产能，康华生物疫苗生产扩建项目，建设产能为人二倍体细胞狂犬病疫苗年产能600万支，目前处于基础建设阶段。2022年随着产能逐步释放，公司人二倍体狂苗有望持续放量。 　　注重研发创新，布局mRNA技术平台 　　2021年公司研发投入7887.55万元，同比增长35.40%，以创新为导向，布局重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等技术。公司预计2022-2023年有3款在研疫苗申报临床试验，包括六价诺如病毒疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗和四价鼻喷流感疫苗。公司推进mRNA疫苗技术平台建立，目前与信然博创基于mRNA技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗达成合作 　　拓展宠物疫苗板块，已覆盖3000家宠物医院 　　公司全资子公司康华动保获得杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆、中国澳门、中国香港和中国台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的经销权。康华动保发起《希利斯守护计划》，截至2022年1月希利斯计划招募突破3000家宠物医院。2022年1月22日宠物狂犬病灭活疫苗开始发货，并且康华动保与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》，预计2022年宠物疫苗板块开始为公司贡献收入。 　　盈利预测与投资评级：公司为二倍体细胞狂犬病疫苗独家供应的企业，2022年新冠疫情散点爆发，由于疫情或影响销售，将2022-2023年收入由21.48、28.56下调为20.33、27.57亿元，预计2024年收入为34.77亿元，预计2022-2024年归母净利润分别为8.80、12.46和15.08亿元，当前股价对应2022-2024年的PE分别为11.76、8.30和6.86，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体狂苗等产品销售不及预期；研发进度不及预期；产品结构相对单一所形成的竞争风险；政策及监管风险。

中心思想 天坛生物2021年业绩稳定增长，全年营收41.12亿元（+19.35%），归母净利润7.60亿元（+18.94%），采浆量1809吨（+6%），浆站持续扩张，龙头地位稳固。 2022年一季度受新冠疫情扰动及终端库存消化影响，营收7.05亿元（-16.80%），归母净利润1.25亿元（-17.50%），短期承压明显，但全年仍有望恢复增长。 费用率保持稳定，学术推广覆盖终端31881家（+22.68%），在研项目稳步推进（重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白等），长期成长空间可期。 主要内容 新冠扰动叠加库存消化，22Q1业绩承压明显 21年业绩稳定增长，22Q1承压明显 2021年营业收入41.12亿元（+19.35%），归母净利润7.60亿元（+18.94%），其中21Q4营收12.91亿元（+59.39%），归母2.06亿元（+44.72%），受血制品销量增加及低基数影响。2022Q1营收7.05亿元（-16.80%），归母1.25亿元（-17.50%），新冠扰动叠加终端库存消化导致销量暂时下滑。 费用率保持稳定，终端推广成效显著 2021年销售费用2.71亿元（+8.68%），销售费率6.59%（-0.65pp），覆盖终端31881家（+22.68%）；管理费用3.29亿元（+28.09%），管理费率7.99%（+0.55pp）；研发费用1.33亿元（+11.12%），研发费率3.24%（-0.24pp）；财务费用-0.64亿元（-111.68%），存款利息收入增加。 全年采浆量1809吨（+6%），22Q1批签发正常 2021年58家在营浆站采集血浆1809吨（+6%），新设23家浆站，计划新建永安、云南、兰州三大血制基地（设计产能各1200吨）。22Q1主要品种批签发正常：白蛋白93批次（+3.33%），静丙64批次（+10%）。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为49.13、58.99、71.14亿元，同比增长19.48%、20.07%、20.59%；归母净利润分别为9.05、10.89、13.06亿元，同比增长19.37%、20.69%、19.32%。采浆量和浆站数目行业领先，吨浆利润有望持续提升，给予“增持”评级。 风险提示 整合不及预期的风险、血制品产品价格波动的风险、血制品业务毛利率下降的风险。 总结 天坛生物2021年业绩稳健增长，但2022Q1受疫情和库存消化影响显著下滑，反映短期经营压力。 费用结构稳定，终端推广效果显著，在研项目（重组凝血因子Ⅷ、静注免疫球蛋白等）持续推进，为长期增长提供动力。 采浆量持续增长，浆站扩张和产能建设支撑未来供应，批签发数据显示主要产品需求正常。 盈利预测显示未来三年营收及利润增速均保持在19%-21%，基于行业领先地位和效率提升，维持“增持”评级，需警惕整合、价格及毛利率风险。

中心思想 脊柱与创伤双轮驱动，业绩高速增长 2021年公司实现营业收入5.93亿元（同比+51.98%），归母净利润1.86亿元（同比+57.19%），核心增长引擎来自脊柱业务（收入5.16亿元，同比+41.13%），创伤类产品在中标集采后开始放量（收入2895万元，同比+26.05%），市场开拓与渠道下沉成效显著。 2022年Q1受散发疫情影响，营收增速放缓至9.59%，但扣非净利润同比增长33.23%，显示经营韧性；毛利率稳定在90%以上，费用率控制良好。 高研发投入构建长期壁垒，产品线持续拓宽 公司研发费用率持续保持在9.5%左右（2021年研发费用5655万元，同比+66.72%），并已掌握多平面调节椎弓根螺钉、内镜辅助融合等多项行业领先核心技术，产品注册证和专利数量丰富（27项三类器械注册证、395项专利）。 通过布局超声骨刀、运动医学、3D打印等新领域，公司从骨科植入物向整体手术解决方案延伸，不断丰富产品种类，为中长期成长奠定基础。 主要内容 业务增长与财务稳健 脊柱业务增长亮眼，创伤类产品开始放量 2021年脊柱类植入耗材收入5.16亿元，同比+41.13%，主要受益于医院手术恢复及渠道拓展；创伤类收入2895万元，同比+26.05%，已中标河南十二省联盟及京津冀“3+N”联盟集采，有助于扩大市占率并带动脊柱业务下沉。 分季度看，2021Q4营收1.75亿元（同比+43.53%），归母净利7293万元（+88.16%）；2022Q1营收1.30亿元（+9.59%），归母净利3317万元（+10.75%），扣非净利3055万元（+33.23%）。 2021年毛利率90.50%（-0.37pp），三项费用率合计53.20%（+1.32pp）；2022Q1毛利率90.73%（+1.18pp），费用率52.54%（-4.31pp），整体保持稳定。 高比例研发投入不断丰富产品种类，中长期成长可期 2021年研发费用5655万元（同比+66.72%），占收入9.53%；2022Q1研发费用1231万元（+33.95%），占收入9.51%。 截至2021年末，公司拥有三类医疗器械产品注册证27项、专利395项，并积极布局有源设备、运动医学、新材料、3D打印等领域，从单一植入物向手术解决方案提供商转型。 风险提示与盈利展望 风险提示：报告列示政策变动（两票制、带量采购降价）、产品质量责任、创伤类产品长期开发不达预期、公开资料滞后等主要风险。 盈利预测：预计2022-2024年收入分别为6.86、8.13、9.92亿元，归母净利2.23、2.73、3.35亿元，对应EPS 1.09、1.33、1.63元，当前股价对应18/15/12倍PE，维持“买入”评级。 总结 三友医疗2021年业绩实现超50%的高速增长，脊柱业务是核心驱动力，创伤产品借集采放量，渠道下沉与销售团队扩充见效；2022Q1虽受疫情扰动，但扣非净利润依然保持33%增速，盈利质量稳定。 公司维持高研发投入（约9.5%收入占比），核心技术领先，产品注册证和专利储备丰富，并积极拓展新领域（超声骨刀、运动医学、3D打印），中长期成长路径清晰。 综合考虑疫情、脊柱集采等因素，盈利预测调整后仍保持双位数增长，当前估值合理，维持“买入”评级，但需关注政策变动、集采降价超预期等风险。

中心思想 核心业务驱动高增长，业绩超预期验证行业景气度 药明康德2022年第一季度实现收入84.74亿元（+71.18% yoy），扣非净利润同比增长106.52%，经调整non-IFRS净利润同比增长85.82%，核心业务增长强劲。利润端增速低于收入端主要系1Q22投资标的公允价值变动和投资收益产生1.8亿净亏损（1Q21净收益10.6亿），但剔除该非经营性因素后的核心业务盈利能力显著提升。 疫情扰动下仍具韧性，2022年收入增速有望超65% 尽管国内疫情反复，若二季度得到有效控制，公司仍有望实现65%以上的收入增长。华泰研究略微调整2022-2024年归母净利润预测至78.9/91.2/113.2亿元，维持A/H股“买入”评级，但下调目标价至A股170.85元/H股167.76港元（前值182.85元/178.84港元），反映短期疫情不确定性及估值调整。 主要内容 一、1Q22业绩分析：收入利润双高增长，核心业务表现强劲 公司4月25日发布2022年一季报，实现收入84.74亿元（+71.18% yoy），归母净利润16.43亿元（+9.54% yoy）。利润端增速显著低于收入端的原因在于：1Q22投资标的公允价值变动和投资收益产生1.8亿净亏损，而去年同期为净收益10.6亿。剔除该影响后，扣非净利润（+106.52% yoy）与经调整non-IFRS净利润（+85.82% yoy）增长强劲，彰显核心业务的高度景气。 经营预测方面，公司2020-2024年营业收入复合增长率预计达34.6%，归母净利润复合增长率预计达39.8%。2022年收入预计382.4亿元（+66.95% yoy），归母净利润预计78.9亿元（+54.85% yoy），毛利率预计37.37%（较2021年36.28%提升1.09pp），净利率预计20.80%。 二、增长引擎：WuXi Chemistry打造CRDMO大平台 1Q22 WuXi Chemistry收入同比增长102.1%，其中药物发现业务增长46.6%，CDMO业务增长138.1%。剔除新冠项目后板块仍实现52.3%同比增长，内生业务增长强劲。核心增长驱动因素包括： CRDMO平台强化漏斗模式：1Q22共合成9万+化合物，CDMO新增217个分子，含10个2/3期项目。漏斗式研发模式保障了从早期药物发现到商业化生产的持续项目导入。 新分子能力建设构筑技术壁垒：1Q22寡核苷酸和多肽药物D&M服务客户86个（+72% yoy），服务分子数量121个（+98% yoy），实现收入2.51亿元。新分子业务高速增长，验证公司在新一代疗法领域的技术领先优势。 产能持续扩张支撑增长：全年预计产能同比增长70%以上。1Q22常熟工厂（原料药）投产，常州三期（GMP）陆续投产，泰兴一期预计2022年下半年投产，美国特拉华州建设加速推进中。产能扩张为未来订单交付提供保障。 疫情下药物外包需求旺盛：全球医药研发外包趋势持续，新冠疫情进一步催化了药物研发及生产外包需求，公司作为全球CXO龙头显著受益。 华泰研究认为WuXi Chemistry板块全年有望实现翻倍增长。 三、增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology协同发力 WuXi Testing板块：1Q22收入同比增长31.7%，其中实验室分析与测试在安评业务（+53% yoy）的带动下实现近40%同比增长。CRO&SMO持续获益Testing平台的导流效应（1Q22收入+15.21% yoy）。华泰研究预计板块全年实现超30%收入增长。 WuXi Biology板块：1Q22收入同比增长26.2%，受益于一站式平台、板块协同及新分子业务（1Q22大分子生物药及新技术新能力相关收入+110% yoy，板块收入占比较2021年提升3.0pp）。华泰研究预计全年实现25-30%收入增长。 四、潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU打开长期空间 WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO） ：1Q22收入同比增长37.0%，凭借革命性TESSA平台及产能扩张打造一体化CTDMO平台。截至1Q22，共有59/7/8个临床前&1/2/3期项目。华泰研究预计全年实现约40%收入增长。 WuXi DDSU（国内新药研发服务部） ：1Q22收入同比下降21.6%，主要由于2022年部门进行迭代升级。1Q22申报2个IND，获得16个CTA；当前1个项目处于NDA阶段，3/16/74个项目处于3/2/1期临床。长期来看，利润分成模式将逐步打开其增长空间。 五、估值分析：分部估值法下目标价调整 华泰研究采用分部估值法计算公司2022年公允价值：A股5050.0亿元，H股4025.5亿元。具体分项如下： 传统CRO与CMO/CDMO业务：A股4610.5亿元（PE 54x），H股3586.0亿元（PE 42x）。预计传统业务2022年实现经调整non-IFRS口径归母净利润85.38亿元，A/H股可比公司Wind一致预期均值分别为40x/39x，考虑到公司技术领先优势及业绩高增长，分别给予35%/8%估值溢价。 DDSU业务：221.6亿元，采用DCF估值法，假设永续增长率0%，WACC 8.2%。 VC投资：217.9亿元，截至2021年末风险投资账面价值87.14亿元，假设PB 2.5x。 可比公司估值方面，A股可比公司2022年PE均值59x（华泰给出药明康德54x），H股可比公司均值56x（华泰给出42x）。 六、盈利预测与财务指标 收入与利润预测：预计2022-2024年营业收入分别为382.4亿/431.0亿/542.7亿元，同比增速66.95%/12.73%/25.90%；归母净利润分别为78.9亿/91.2亿/113.2亿元，同比增速54.85%/15.58%/24.12%。EPS分别为2.67/3.09/3.83元。 盈利能力指标：毛利率预计2022年37.37%，2024年提升至38.83%；净利率预计2022年20.80%，2024年21.02%；ROE预计2022年17.60%，2024年18.80%。 现金流与资本支出：预计2022年经营活动现金流68.34亿元，资本支出92.94亿元，投资活动现金流净流出93.70亿元，反映公司处于产能扩张高峰期。 资产负债结构：预计2022年资产负债率33.32%，净负债比率1.36%（由负转正），流动比率1.39，速动比率0.81，短期偿债能力有所下降但总体可控。 总结 药明康德2022年一季度业绩验证了CXO行业的高景气度，核心业务（去除投资损益扰动）维持85%以上的盈利增速。WuXi Chemistry板块以超100%的收入增速成为最大增长引擎，其CRDMO平台模式、新分子能力建设及产能扩张构筑了长期竞争壁垒；WuXi Testing与WuXi Biology分别实现31.7%和26.2%的收入增长，板块协同效应持续释放；WuXi ATU与WuXi DDSU作为潜力业务，虽短期收入增速分化，但长期成长空间值得期待。 华泰研究基于分部估值法给予A/H股目标价170.85元/167.76港元（对应2022年PE 36.65x/56.75x），维持“买入”评级。主要风险包括国内疫情持续导致项目交付延迟、市场竞争加剧以及知识产权保护风险。综合来看，药明康德凭借全产业链一体化平台优势、技术领先地位及产能扩张，在CXO行业持续受益于全球医药研发外包趋势，业绩高增长确定性较强。