中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，高附加值业务驱动盈利改善 报告核心观点认为，通策医疗2021年全年经营稳健，收入与净利润实现高速增长，符合市场预期；但2021年四季度及2022年一季度受疫情多地散发和停诊影响，门诊量增速明显放缓，短期业绩承压。公司高附加值项目（种植、正畸、儿科、修复）持续快速增长，推动毛利率与净利率稳步提升。公司通过积极扩张省内医院网络和储备人才，为长期增长奠定基础。平安证券维持“推荐”评级，同时提示疫情反复与扩张进度不及预期的风险。 短期扰动不改长期布局，区域扩张与结构优化是核心逻辑 报告强调，尽管疫情导致2021Q4和2022Q1增速放缓，但公司整体盈利能力依旧稳定，高附加值业务占比提升成为关键驱动。公司持续进行浙江省内蒲公英医院布局、紫金港医院等重点项目建设，为未来扩张提供物理与人才基础。预计2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元、4.78元，长期发展可期。 主要内容 事项 公司发布2021年年报与2022年一季报，2021年全年收入27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%）；四季度单季收入6.44亿元（+6.34%），归母净利润0.83亿元（-10.87%）。2022年一季度收入6.55亿元（+3.74%），归母净利润1.66亿元（+1.25%）。暂无利润分配预案。 平安观点 2021全年整体经营稳定，疫情多地散发拖累2021Q4与2022Q1业绩增速 2021年公司开设牙椅2246台，门诊量279.82万人次（+27.73%），推动全年业绩增长42.67%。 2021Q4门诊量68.49万人次（同比下滑11.14%），2022Q1门诊量70.45万人次（+5.35%），增速明显放缓。 分区域看，2022Q1浙江省内门诊量62.25万人次（+7.61%），浙江省外门诊量8.2万人次（-9.09%），省外受停诊影响更大。 公司高附加值项目实现快速增长 2021年各业务收入及增速：儿科5.30亿元（+32%）、正畸5.34亿元（+30%）、种植4.41亿元（+38%）、修复4.27亿元（+25%）、综合6.83亿元（+31%）。 2022Q1各业务收入增速放缓，但种植仍保持12.71%的增长。 高附加值业务占比提升，有望进一步推高毛利率。 公司积极扩张，为长期增长奠定基础 浙江省内已布局43家口腔医疗机构，另有8家分院处于筹备/建设/验收阶段，10家分院已完成立项即将建设。 重点建设项目：紫金港医院（58868.65平方米，新增牙椅超500张）、滨江“未来医院”（新增牙椅43台，作为升级样板）。 持续人才储备与蒲公英分院扩张，为长期增长提供动力。 公司2021年毛利率与净利率提升，2022Q1维持稳定 2021年毛利率46.06%（+0.89pct），净利率28.27%（+2.17pct），主要系高附加值项目拉动。 2022年一季度毛利率46.75%，净利率29.07%，基本稳定，体现管理效率。 维持“推荐”评级 下调2022/2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元、4.78元（原2022-2023年分别为3.08元、4.03元）。 看好公司新院加速开设、深耕浙江口腔市场以及在正畸和种植领域的领先地位，长期发展可期。 风险提示 行业增长低于预期的风险； 收购医院进度低于预期的风险； 新冠疫情反复对行业带来负面影响。 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 报告附有2021年实际数据及2022-2024年预测数据的详细财务表格，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、资产负债率、现金流等关键指标。 总结 通策医疗2021年年报及2022年一季报显示，公司全年业绩符合预期，但2021Q4和2022Q1受疫情冲击增速放缓。在业务结构上，种植、正畸、儿科等高附加值项目持续高增长，推动毛利率与净利率提升。公司通过省内蒲公英医院网络、紫金港医院等大型项目积极扩张，为未来增长奠定产能与人才基础。平安证券认为公司短期经营稳定，长期成长逻辑清晰，维持“推荐”评级；需关注疫情反复及扩张进度对业绩的影响。

中心思想 短期业绩承压，长期增长逻辑不变 报告指出，尽管2022年第一季度受疫情反复影响，公司营收和净利润增速显著放缓（Q1营收同比仅增长3.74%，净利润同比增长1.25%），但2021年全年业绩表现强劲，营业收入同比增长33.19%，归母净利润同比增长42.67%，展现出核心业务的高增长韧性。 长期来看，公司通过人才储备、蒲公英分院布局和客单价提升等战略，持续强化其在口腔医疗服务领域的竞争壁垒，且费用率整体下降、盈利质量提升，表明长期增长逻辑未受短期疫情扰动影响。 盈利质量提升，扩张效率持续优化 2021年公司管理费用率同比下降1.72个百分点至9.30%，毛利率和净利率分别提升0.89和2.17个百分点至46.06%和28.27%，显示出成本管控和运营效率的改善。 蒲公英计划在浙江省内持续落地，截至2021年末已开设口腔医疗机构43家，另有8家处于筹备建设阶段、10家立项，扩张节奏可控且注重效率，为公司未来3-5年的内生增长提供动力。 主要内容 2021年业绩回顾与业务结构分析 营业收入与利润：2021年全年实现营收27.81亿元（同比+33.19%），归母净利润7.03亿元（同比+42.67%）；2022年Q1营收6.55亿元（同比+3.74%），归母净利润1.66亿元（同比+1.25%），增速放缓主要受疫情反复影响。 费用率与盈利质量：管理费用率同比下降1.72pct，销售费用率、财务费用率、研发费用率分别变化+0.05pct、+0.10pct、+0.21pct；毛利率同比提升0.89pct，净利率提升2.17pct，盈利质量提升。 主营业务分项：儿科医疗服务5.30亿元（+32%）、正畸5.34亿元（+30%）、种植4.41亿元（+38%）、修复4.27亿元（+25%）、大综合6.83亿元（+31%），各业务均保持较好增长，结构占比稳定。 门诊量与客单价：2021年口腔医疗门诊量279.82万人次（同比+28%），客单价继续保持提升，营业面积超20万平方米，牙椅2246台。 蒲公英计划与战略布局 人才储备与分院建设：公司在疫情下持续进行人才储备，2021年新设医院和蒲公英分院布局，提升未来增长动力。浙江省内口腔医疗机构达43家，另有8家处于筹备/建设/验收阶段，10家已完成立项。 扩张效率控制：蒲公英计划并非盲目扩张，而是根据团队和三人组建设进度调整开业节奏，确保每次扩张的高效与成功。 投资建议与风险：维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.64/3.47/4.48元。风险提示包括新冠疫情发展不确定性、行业政策风险、医疗事故风险。 总结 本报告在疫情反复的背景下，对通策医疗2021年年报和2022年一季报进行了详细点评。核心结论是公司短期业绩受疫情扰动（2022Q1增速明显放缓），但2021年全年实现强劲增长，收入、利润、业务量及客单价均表现优异，盈利质量因费用率下降而进一步提升。公司长期增长逻辑不变，主要体现在蒲公英计划的持续推进和人才储备的加强，扩张效率得到优化。报告维持“买入”评级，并提示新冠疫情、行业政策和医疗事故三大风险。整体来看，通策医疗在口腔医疗服务领域仍具备较强的内生增长动力和战略执行力。

中心思想 业绩短期承压，环比修复趋势确立 2021年华东医药归母净利润同比下降18.4%，主要受医保谈判及集采降价冲击，医药工业短期承压。但2022年Q1展现环比修复态势：核心子公司中美华东营收环比增长20%，扣非净利润环比增长48%；同口径扣非净利润同比实现+1.7%的正增长。医药商业稳健增长5.2%，工业微生物业务营收同比+69%，外部订单需求持续高增，表明公司正逐步消化降价影响，业绩拐点已现。 医美业务成新增长极，长期前景向好 医美板块成为公司最耀眼的增长引擎：2021年医美业务（剔除华东宁波）营收同比增长123%，其中国内医美增长183%，海外医美增长109%。明星产品“少女针”上市首年即表现超预期，2021年贡献收入1.85亿元，2022Q1再获1.57亿元，已签约400家机构；海外子公司Sinclair首次实现经营性盈利，2022Q1营收创历史新高（同比+163%）。叠加后续丰富的在研管线（14款）及能量源设备布局，医美业务有望持续贡献重要增量，驱动公司整体估值提升。 主要内容 医药工业与商业承压修复，盈利能力改善 业绩概览：2021年全年营收345.6亿元（+2.6%），归母净利润23.0亿元（-18.4%），扣非净利润21.9亿元（-9.9%）。2022Q1营收89.3亿元（+0.4%），归母净利润7.0亿元（-7.1%），但剔除华东宁波清算影响后，同口径扣非净利润同比+1.7%，显示经营质量边际改善。 医药业务：2021年医药工业收入105亿元（-7.7%），其中中美华东营收101.1亿元（-8.4%），净利润20.9亿元（-10.3%）；工业微生物营收4.2亿元（+69%）。2022Q1中美华东营收27.9亿元（同比-10%，环比+20%），扣非净利润5.8亿元（同比-13%，环比+48%），环比企稳回升。医药商业2021年营收242亿元（+5.2%），保持稳健。 盈利能力：2021年毛利率30.7%（-2.4pp），净利率6.8%（-1.9pp）；2022Q1毛利率33.8%（-1.0pp），净利率8.0%（-0.7pp）。销售费用率持续下降（2022Q1为16.0%，同比-2.5pp），管理及研发费用率有所提升，整体费用控制良好，为后续盈利修复奠定基础。 医美业务高增及长期战略布局 医美业务：2021年国内医美营收3.7亿元（+183%），海外医美营收6.7亿元（+109%）。子公司欣可丽美学（少女针）2021年收入1.85亿元，2022Q1再收1.57亿元，已超越原代理业务利润贡献；Sinclair 2021年营收6.7亿元，2022Q1营收2.6亿元（创单季新高），首次实现经营性盈利。海外防疫放松后，全年增长有望持续。 长期看好：公司三大板块协同推进——医药工业方面，通过引进多款创新生物药及布局工业微生物（收购华昌高科、设立湖北美琪），江东二期已投产；医药商业方面，拓展供应链配送范围（金华中心库启用），覆盖乡镇级终端；医美方面，海内外已上市21款、在研14款，覆盖面部填充、能量源设备等，新品MaiLi®玻尿酸、Lanluma®刺激剂表现亮眼，冷触美容仪酷雪（F0）获批上市。 盈利预测及估值：预计2022-2024年归母净利润分别为28.4/37.3/45.4亿元，同比+23.6%/+31.3%/+21.5%，当前PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 总结 华东医药2021年年报及2022年一季报显示，公司正经历集采降价的阵痛期，但2022Q1已出现明显的环比修复迹象，医药工业核心业务企稳回升，工业微生物维持高增长。医美业务呈现爆发式增长，少女针、海外Sinclair等成为关键增量来源，公司整体盈利能力虽短期下滑但费用控制良好。长期来看，公司通过创新药引进、工业微生物战略以及丰富的医美产品管线，三大板块齐头并进，有望在2022-2024年实现归母净利润复合增速约25%，当前估值具备吸引力。

中心思想 短期业绩承压不改长期成长逻辑 报告指出，通策医疗2021年业绩符合预期，但2022年第一季度受疫情影响，营收和净利润增速显著放缓。然而，公司作为国内口腔医疗服务龙头，凭借“区域总院+分院”模式、强劲的品牌力以及蒲公英计划的稳步推进，中长期业绩弹性依然可期，当前股价回调为投资者提供了布局时点。 蒲公英计划与总院扩建驱动未来增长 报告强调，公司通过蒲公英计划加速分院扩张（预计2022年底达40家），同时紫金港医院和城西新院区将于明后年开业，将带来较大业绩弹性。叠加口腔医疗市场在中长期受益于政策支持和人均消费提升，公司未来成长空间广阔。 主要内容 一、公司分析 1. 公司概况 公司已形成五大区域口腔集团（杭口平海、城西、宁波、绍兴、浙中），通过“区域总院+分院”模式扩张，旗下拥有存济、昆口、益口等品牌，在浙江省内具备强大品牌优势。 2. 2021年业绩恢复性增长，盈利能力保持强劲 整体业绩：2021年营收27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%），扣非归母净利润6.71亿元（+41.74%）；2022Q1营收6.55亿元（+3.74%），归母净利润1.66亿元（+1.25%），增速受疫情影响。 业务板块：种植（4.41亿元，+38%）、正畸（5.34亿元，+30%）、儿科（5.3亿元，+32%）、修复（4.27亿元，+25%）；种植正畸合计占比35%，是主要增长引擎。2022Q1种植板块维持12.71%增长。 区域表现：浙江省内收入23.74亿元（占比90%），同比增长31%；省外收入2.59亿元，同比增长30%。三大总院（杭口、城西、宁口）分别增长21.07%、22.23%、38.25%。 盈利能力：2021年毛利率46.06%（+0.89pct），净利率28.27%（+2.17pct），ROE达27.93%；销售费用率0.89%，管理费用率11.43%（下降趋势），财务费用率0.83%。 门诊量与客单价：2021年门诊量279.82万人次（+28%），客单价约930元/人（提升）。 蒲公英计划：2021年底已开业60家医院，蒲公英医院19家（9家盈利），总牙椅2246台；预计2022年资本开支9亿元用于分院扩张，明后年新院开业将贡献业绩弹性。 3. 政策支持，中国口腔医疗市场规模空间较大 国家政策鼓励社会办医和口腔健康行动（如《健康口腔行动方案（2019-2025年）》），市场规模从2015年757亿元增至2020年1199亿元（CAGR 9.63%）。 人均口腔消费支出（16.7美元）远低于美国（474美元）和日本（246美元），增长空间大。 二、盈利预测、估值与投资评级 1. 盈利预测和假设 预计2022-2024年收入分别为32.02、41.43、53.62亿元（同比+15.2%/+29.4%/+29.4%），归母净利润8.19、10.67、14.31亿元（同比+16.5%/+30.4%/+34.1%），毛利率稳定在46%左右。医疗服务收入2022年受疫情影响增长15%，2023-2024年恢复30%增长。 2. 估值与投资评级 公司2022-2024年PE分别为46.18、35.42、26.41倍，考虑到品牌力、新院区开业及分院扩张，首次覆盖给予“买入”评级。股价催化剂包括疫情控制、紫金港医院和城西新院区开业。 三、风险因素 1. 医疗风险 现代医学认知局限、患者个体差异等因素可能导致诊疗风险。 2. 新冠疫情风险 局部疫情反复影响口腔业务开展，若疫情控制不力，公司经营存在不确定性。 3. 竞争加剧风险 社会资本涌入，低端市场竞争激烈；公司中高端市场优势明显，但低端市场布局尚处探索阶段，增长存不确定性。 总结 业绩稳健增长，短期扰动不改长期趋势 2021年公司营收和净利润实现高增长（CAGR超24%），种植正畸等核心业务表现强劲。2022Q1受疫情冲击增速放缓，但公司基本面和扩张逻辑未变，蒲公英计划及新院区建设将为2023-2024年贡献较大业绩弹性。 市场空间广阔，龙头有望持续受益 中国口腔医疗市场规模仍处于早期增长阶段，人均消费远低于发达国家，政策支持叠加消费升级，行业长期增长确定。通策医疗凭借区域品牌、管理能力和扩张模式，有望持续扩大市场份额。 投资评级与风险提示 报告首次覆盖给予“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润复合增速约30%。主要风险为医疗事故、疫情反复及竞争加剧，投资者需关注短期波动，把握中长期布局窗口。

中心思想 短期疫情扰动不改长期增长逻辑 通策医疗2021年业绩符合预期，收入同比增长33.2%，归母净利润增长42.7%；但2022年一季度受国内疫情多点爆发影响，收入增速降至3.7%，利润增速仅1.3%，短期承压明显。报告认为，疫情为阶段性冲击，口腔医疗服务需求存量可观，疫情控制后有望迎来释放期，业绩高增长趋势未变。 战略落地与盈利能力支撑估值 公司通过“蒲公英计划”推动分院扩张，总院收入占比持续下降，县级分院表现亮眼；各业务线（种植、正畸等）收入均超30%增长，业务结构均衡。同时，毛利率、净利率稳中有升，销售费用率和管理费用率控制得当，盈利能力改善为公司长期价值提供支撑。 主要内容 事件概览 公司2021年实现营业收入27.8亿元，同比增长33.2%；归母净利润7亿元，同比增长42.7%；扣非归母净利润6.7亿元，同比增长41.7%。2022年Q1营收6.6亿元，同比增长3.7%；归母净利润1.7亿元，同比增长1.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长约1%。基本符合预期，但增速因疫情放缓。 收入与利润分析：疫情致使增速阶段性下行 2021年Q4受疫情影响，收入及利润增速出现大幅下降，但全年端表现基本符合预期。2022年Q1疫情在全国多点爆发，浙江省内门诊量下降，患者流动、转诊及医生出诊均受影响，导致收入及利润增速低于预期。 利润率与费用管控：盈利能力稳中有升 2021年全年毛利率约46.1%，同比+0.9pp；净利率约28.3%，同比+2.2pp。2022Q1毛利率约46.8%，净利率约29.1%，维持高位且稳中有升。期间费用方面，2021年销售费用率0.89%，同比+0.03pp；管理费用率9.3%，同比-1.7pp。2022Q1销售费用率0.92%，同比-0.03pp；管理费用率9.9%，同比+0.2pp。团队扩张下费率保持稳定，体现费用管理能力。 战略进展与业务展望：蒲公英计划成效显著，需求释放可期 公司启动“蒲公英计划”，总院收入占比从2018年的64.1%降至2021年的52.9%。上虞、诸暨等分院表现亮眼，诸暨分院2021年收入突破1亿元，证明可行性。业务方面，2021年从种植业务分拆出修复业务，种植、正畸等条线均实现超30%收入增长，显示各业务均衡发展及居民口腔医疗需求提升。2022Q1虽受疫情影响，但需求存量仍在，疫情控制后业绩有望恢复高增长。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为9.1/11.5/14.9亿元，EPS分别为2.83/3.60/4.65元，对应PE分别为44X/34X/27X。考虑公司为口腔医疗服务龙头，疫情后需求释放，维持“买入”评级。 风险提示 疫情扩散风险；政策风险；公司经营效率提升不达预期的风险。 总结 报告全面分析了通策医疗2021年报及2022年一季报的业绩表现，指出2021年收入利润增长符合预期，但2022年一季度因疫情冲击增速明显放缓。公司通过“蒲公英计划”深化分院扩张，优化业务结构，期间费用管控得当，利润率稳中有升。尽管短期经营受疫情影响，但口腔医疗服务需求刚性且存量充沛，疫情缓解后业绩有望重回高增长轨道。基于此，报告维持“买入”评级，并提示疫情扩散、政策变动和经营效率等潜在风险。

中心思想 过渡期业绩承压，但增长逻辑清晰 2021年公司收入增长13.2%，净利润同比下降6.5%，净利润率17.9%同比降3.9pct，单季度收入波动显著（2022Q1收入同比降19.2%），反映大项目交付节奏扰动与产能磨合期的阶段性压力。 核心矛盾在于C(D)MO业务大客户/大项目占比高（前五大客户占比44%），订单交付受注册审批、终端销售等影响，季度波动明显；但BD团队扩容、新产能投放及集采增量正在构建平滑波动、提升资产周转率的基础。 产线与BD扩张驱动未来增量 成长视角下，C(D)MO业务受益于项目临床推进、新客户拓展及多适应症扩展，API与制剂业务受益于集采中标、原料药客户增加及制剂注册提速，2022-2024年收入增速有望提升（预测23-28%）。 盈利能力短期承压（CMO放量拉低毛利、管理费用率上升），但收入规模效应与项目结构优化将逐步消化成本压力，净利润增速预计恢复至17-24%。 主要内容 财务表现：收入增长波动，净利润率下降 2021年收入6.4亿元（+13.2%），归母净利润1.2亿元（-6.5%），净利润率17.9%（-3.9pct），扣非归母净利润1.0亿元（+11.0%）。 单季度看：2021Q4收入1.9亿元（+1.0%），归母净利润26.8百万元（+6.5%）；2022Q1收入1.3亿元（-19.2%），归母净利润16.1百万元（-59.5%）。收入与利润波动性显著，主因订单交付节奏受疫情影响。 成长能力：C(D)MO产能释放，集采带动API及制剂增长 C(D)MO业务 2021年收入同比+23.8%，占收入79.4%，前五大客户占比44%；边际变化：BD与研发团队扩容（欧美BD团队+13名CDMO研发人员）、质量体系完善（建德工厂通过GMP）、新产能2022-2023年逐步投放。 2022-2024增长来源：大项目适应症拓展（如Ruxolitinib临床推进）、服务项目临床阶段推进、新客户拓展（2021年开发国内新客户5个）；项目个数增加有望平滑季度波动。 API及制剂业务 2021年收入同比-14.1%，占收入20.4%；边际变化：原料药新增欧美终端客户5个、制剂注册加快、注射用胸腺法新集采中标（第五批）。 2022-2024增长来源：国内集采下原料药增量（依替巴肽等对应制剂纳入第七批）、连云港新产能建设支撑多肽+小分子原料药、集采加速制剂一体化（依替巴肽注射液已获注册批件）。 盈利能力：毛利率及净利率略有下滑 2021年毛利率55.8%（-2.4pct），C(D)MO业务毛利率下降4.0pct，主因低毛利CMO项目APC180放量；管理费用率因人员招聘增加而上升。 展望2022-2024：CMO及API/制剂占比提升致毛利率继续下滑至53%左右；销售费用率随制剂收入占比提升而增加；净利率预计从16.9%小幅降至15.8%。 观点：成长过渡期，关键变量是项目梯队平滑波动、API注册 当前C(D)MO业务处于大客户/大项目主导的产能释放阶段，季度波动性较大；BD团队扩容和项目个数增加是降低波动性、提升资产周转率的核心变量。 建德新产能释放后项目储备丰富，集采下原料药&制剂业务持续贡献增量，支撑整体稳健增长。 盈利预测及估值 预计2022-2024年EPS分别为0.64/0.78/0.96元，对应2022年4月28日收盘价PE为38倍。大客户/大项目为C(D)MO基本盘，新产能释放降低波动性，集采驱动API/制剂增长，维持“增持”评级。 风险提示 订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险。 总结 本报告认为诺泰生物正处于C(D)MO产能与项目磨合的过渡期，2021年净利润率阶段性下降，收入增长受大客户交付节奏影响波动明显。展望2022-2024年，核心逻辑在于：①C(D)MO业务通过BD团队扩容、新客户拓展、项目临床推进降低季度波动性，叠加新产能释放提升资产周转率；②API及制剂业务受益于国内集采中标、原料药终端开拓及制剂注册提速，贡献确定性增量。盈利能力短期承压，但收入规模增长与结构优化有望对冲。基于此，给予“增持”评级，提示关注订单波动、客户流失及产品放量风险。

中心思想 核心业绩稳健增长，一体化战略持续深化 康龙化成2022年一季度实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长30.83%；Non-IFRS调整后净利润3.64亿元，同比增39.1%，整体业绩符合市场预期。公司四大业务板块——实验室服务、小分子CDMO、临床CRO以及大分子和细胞基因治疗业务均保持良好增长态势，其中小分子CDMO业务以51.4%的同比增速领跑，显示出公司在一体化研发生产服务领域的核心竞争力持续增强。尽管临床CRO业务受团队整合和疫情影响毛利率有所下滑，但长远来看，随着产能利用率和团队效率的提升，各业务线有望实现收入与利润的双重改善。 盈利分化但逻辑清晰，长期增长潜力可期 报告期内，各业务板块毛利率表现出现分化：实验室服务毛利率同比提升（收入增长38.7%，毛利增长42%），小分子CDMO毛利率因新产能投入略有下滑，临床CRO毛利率因超前投入和疫情防控大幅下降，大分子业务仍处于亏损状态。但这些短期扰动并未改变公司"长周期30%+持续增长"的核心逻辑。分析师预计2022-2024年归母净利润复合增速约31%，基于50倍2022年PE给出目标价136.4元，维持"推荐"评级，表明市场对公司全流程一体化布局和长期价值的高度认可。 主要内容 事项：2022年一季报关键数据披露 公司2022年一季度实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；归母净利润2.49亿元，同比增长1.31%（主要受非经常性损益波动影响）；扣非归母净利润3.11亿元，同比增长30.83%；Non-IFRS调整后净利润3.64亿元，同比增长39.1%，符合市场预期。 实验室服务：生物科学与化学高度协同，需求增长强劲 实验室服务2022年一季度实现收入13.17亿元，同比增长38.7%，实现毛利5.53亿元，同比增长42%。生物科学与实验室化学业务协同效应显著，一体化IND研发服务获得越来越多客户认可，推动收入和利润快速增长。 小分子CDMO业务：产能爬坡短期拖累毛利率，未来有望量利齐升 小分子CDMO业务一季度实现收入4.62亿元，同比增长51.4%，实现毛利1.32亿元，同比增长42.7%。受绍兴基地新产能投产带来固定运营成本增加及人民币升值影响，整体毛利率略有下滑；但随着产能利用率逐步提升，预计该业务将迎来收入和毛利率的双重改善。 临床CRO业务：整合期内资源超前投入，毛利率暂时承压 临床CRO业务一季度实现收入2.65亿元，同比增长33.6%，但毛利仅0.12亿元，同比下滑50.6%。毛利率大幅下降主要因公司仍处于团队整合和扩大覆盖面的阶段，资源的超前投入以及国内疫情防控措施对业务经营产生较大冲击。 大分子和细胞基因治疗业务：小基数高增长，亏损状态有望改善 大分子和细胞基因治疗业务一季度实现收入0.52亿元，同比增长49.4%。由于英国利物浦子公司的运营成本较高，目前仍处于亏损状态；展望未来，随着英国子公司对外订单加速承接及国内宁波大分子产能建成，该业务有望在小基数下实现持续的爆发式增长。 盈利预测、估值及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为21.66亿、28.50亿、37.71亿元，同比增长30.4%、31.6%、32.3%，EPS为2.73/3.59/4.75元。参考可比公司估值，给予2022年50倍PE，对应目标价136.4元，维持"推荐"评级。风险提示包括客户订单执行进度不达预期、原材料涨价风险、行业竞争加剧。 总结 业绩符合预期，主业增长动力充沛 康龙化成2022年一季度整体业绩符合预期，四大业务板块均实现正增长，其中小分子CDMO业务增速最快（同比+51.4%），实验室服务盈利质量稳健（毛利率提升），临床CRO虽短期承压但长期成长逻辑不变，大分子及细胞基因治疗业务处于高增长初期。公司全流程一体化CRO/CDMO平台优势持续体现，客户需求强劲。 短期扰动不改长期价值，产能释放将驱动利润加速 尽管临床CRO毛利率下滑和大分子业务亏损对短期利润形成拖累，但公司资本投入和产能建设（绍兴CDMO基地、宁波大分子产能等）正在为未来增长夯实基础。随着产能利用率爬坡和团队整合完成，各业务线有望实现收入与毛利率的双升，叠加行业高景气度，公司具备长周期30%以上持续增长的潜力。当前股价对应2022-2024年PE分别为47/36/27倍，估值合理，维持"推荐"评级。

中心思想 业绩符合预期，剔除汇率影响后增长更强劲 2022Q1公司实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；扣非净利润3.11亿元，同比增长30.8%；经调整Non-IFRS归母净利润3.64亿元，同比增长39.1%，业绩整体符合预期。 若按去年同期汇率重述，2022Q1收入同比增长42.8%，主营业务毛利同比增长38.8%，经调整归母净利润同比增长46.2%，增长更为强劲；而归母净利润增速较低（+1.3%）主要系公允价值变动及投资收益亏损增加所致。 小分子CDMO提速，四大板块协同驱动一体化平台高增 实验室服务收入13.17亿元（+38.7%），毛利增长42.5%，化学与生物科学业务协同效应持续显现，盈利能力有望提升。 小分子CDMO收入4.62亿元（+51.4%），毛利增长42.7%，技术实力雄厚、项目储备丰富，随着产能落地与临床后期项目占比提升，该业务有望加速增长。 临床研究服务收入2.65亿元（+33.6%）但毛利下降50.6%，主要因平台整合阶段成本投入；大分子及细胞基因治疗收入0.52亿元（+49.4%），目前仍处投入期，远期有望通过一体化布局贡献增量。 主要内容 事件：2022年一季报发布 2022年4月28日，公司发布2022年一季报，实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；归母净利润2.49亿元，同比增长1.3%；扣非净利润3.11亿元，同比增长30.8%；经调整Non-IFRS归母净利润3.64亿元，同比增长39.1%。 业绩分析：汇率影响与毛利率变化 收入以美元计价居多，剔除汇率影响后增长更为亮眼：若按去年同期汇率计算，2022Q1收入同比增长42.8%，主营业务毛利同比增长38.8%，经调整归母净利润同比增长46.2%。 毛利率33.08%（-1.65pp），受汇率及投入持续加大影响；销售费用率2.23%（+0.08pp），管理费用率13.81%（+1.16pp），主要因股权激励摊销增加；研发费用率6.35%（-0.06pp）。 四大业务板块表现 实验室服务 2022Q1收入13.17亿元（+38.7%），毛利5.53亿元（+42.5%），受益于化学与生物科学业务协同，生物科学占比提升，盈利能力有望持续增强。 小分子CDMO 2022Q1收入4.62亿元（+51.4%），毛利1.32亿元（+42.7%）。CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生产能持续落地，临床后期项目占比提升，业务有望加速增长。 临床研究服务 2022Q1收入2.65亿元（+33.6%），毛利0.12亿元（-50.6%）。一体化临床服务平台仍在整合中，后续随着国内疫情缓和，有望恢复快速增长。 大分子及细胞基因治疗 2022Q1收入0.52亿元（+49.4%），毛利亏损250万元。通过投资、收购打造C>一体化服务平台；大分子方面自建宁波基地，预计2023H1开始承接大分子GMP生产项目。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为98.16、129.63、172.87亿元，同比增长31.87%、32.06%、33.35%；归母净利润分别为22.08、29.55、40.02亿元，同比增长32.92%、33.86%、35.41%。 作为国内CRO+CDMO龙头，一体化服务平台优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险；新业务进展不及预期风险；竞争环境恶化风险；汇率波动风险；CMC业务毛利率提升不及预期风险。 总结 本报告分析康龙化成2022年第一季度业绩，整体符合预期，四大业务板块（实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务、大分子及细胞基因治疗）均保持强劲增长，其中小分子CDMO增速最快（+51.4%），有望成为后续主要增长引擎。剔除汇率影响后收入与利润增速更为亮眼，但公允价值变动拖累归母净利润增速。公司端到端、多疗法一体化平台优势持续强化，随着产能释放与项目储备积累，未来业绩可持续高增可期。维持“买入”评级，并提示了研发投入、新业务进度、竞争及汇率等风险。

中心思想 业绩触底回升，医美业务成为核心增长引擎 华东医药2021年工业板块受集采降价影响拖累整体业绩，但2022年一季度呈现环比大幅改善态势，工业微生物业务增长强劲（同比+99%）。医美板块收入实现高速增长（2021年同比+123.28%），国内“少女针”上市首年即盈利，海外医美创单季历史新高。公司整体毛利率有望随高毛利医美及创新产品占比提升而持续优化，预计2022年起工业板块触底回升，医美贡献显著业绩增量，维持“买入”评级。 短期承压不改长期向好趋势，估值具备安全边际 2021年归母净利润同比下降18.38%，主要受阿卡波糖失标、百令胶囊降价及泮托拉唑钠集采影响。但2022Q1扣非归母净利润同比增长0.39%，环比改善明显。医美板块利润端表现强劲，国内医美正式运营当年即盈利，海外Sinclair经营利润创历史最佳。当前PE估值（2022E 20倍）处于近年低位，随着工业板块修复及医美放量，成长空间明确。 主要内容 事件：2021年业绩低于预期，2022Q1基本符合预期 2021年全年：营业收入345.63亿元（同比+2.61%），归母净利润23.02亿元（同比-18.38%），扣非归母净利润21.89亿元（同比-9.91%）。剔除清算子公司华东宁波后，营收同比+3.10%，扣非归母净利润同比-7.64%。 2022年一季度：营业收入89.33亿元（同比+0.4%），归母净利润7.04亿元（同比-7.12%），扣非归母净利润6.99亿元（同比+0.39%）。剔除华东宁波后，营收同比+3.79%，扣非归母净利润同比+1.74%。 工业板块环比大幅改善，工业微生物增长强劲 收入与利润环比改善：2021年工业收入同比下滑7.71%，主要受阿卡波糖失标、百令胶囊降价及泮托拉唑钠集采影响。2022Q1中美华东收入同比下降9.73%（因去年高基数），但环比收入增长19%，扣非利润增长48%，大幅改善。 工业微生物发展势头向好：2022Q1工业微生物板块外部订单较快增长，营业收入同比增长99%。预计自2022Q2起工业板块有望实现触底回升。 毛利率与净利率变化：2021年销售毛利率30.69%（同比-2.36pct），销售净利率6.77%（同比-1.87pct）。2022Q1毛利率提升至33.78%，净利率提升至7.99%，随着医美、工业微生物及创新产品占比提升，毛利率有望继续提升。 医美板块高速增长，盈利能力强劲 国内医美：2021年伊妍士“少女针”上市4个月实现收入1.85亿元，正式运营当年即盈利。2022Q1尽管受疫情影响，仍实现收入1.57亿元，展现较好盈利能力。 国际医美：2021年国际医美收入6.66亿元（同比+108.51%），Sinclair经营利润为历史最好表现。2022Q1海外医美收入约2.6亿元（同比+163.1%），创单季历史最高，同比大幅扭亏为盈。预计医美板块自2022年起将为公司带来显著业绩增量贡献。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整：考虑集采、医保谈判品种销售进展及疫情影响，下调2022-2023年归母净利润至28.35/34.81亿元（原33.32/41.37亿元），预计2024年为41.83亿元，对应PE为20/16/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采政策不确定性，疫情反复加剧，医美市场竞争加剧，医美医疗事故风险。 总结 华东医药2021年受工业板块降价影响业绩承压，但2022Q1呈现显著环比改善，工业微生物增长99%提供新增量。医美业务实现收入、利润双高增，国内“少女针”快速放量并盈利，海外医美创历史新高，成为公司未来核心增长引擎。公司整体毛利率已出现回升趋势，预计随着医美及创新产品占比提升，盈利能力将持续优化。尽管短期受集采和疫情扰动，但估值已回落至历史低位，工业板块触底回升确定性增强，医美业绩增量明确，维持“买入”评级。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件： 公司发布了2022年一季报。 2022年一季度，公司分别实现营业总收入和归母净利润2.71亿元和1.25亿元，分别同比增长34.82%和34.27%；实现扣非净利润1.32亿元，同比增长66.65%。 　　点评： 　　在手订单丰富。 2022年第一季度， 公司新签订单超过10亿元，同比增长超65%。 截止一季度末， 公司在手订单金额超过36亿元，较2021年底增长24%；合同负债12.55亿元，同比增长82%，较2021年底增长29%。 2021年公司整体签署订单超过28亿元，其中境内公司整体承接订单金额超过25.5亿元，同比增长约65%；海外子公司BIOMERE承接订单约2.8亿元，同比增长约75%。公司在手订单丰富，助推公司业绩保持快增。 　　持续扩大产能。 公司计划2022年完成II期2万平米的设施建设，并启动内部装修，预计2022年下半年正式投入使用，为后期不断增长的业务订单提前做好筹备；新成立子公司昭衍易创（苏州）新药研究有限公司，计划租赁约9000平米的实验室并于2022年底完成室内设计装修，包含大小动物房以及实验室，主要开展药物筛选、药效学实验为主，以期扩大业务范围，提升业务通量。无锡昭衍的放药评价基地，正在建设约3000平米的试验设施，预计将于2022年下半年投入运营。 2022年继续推动对广州昭衍新药评价中心、重庆昭衍新药评价中心的建设工作。 　　进一步向上游实验模型业务拓展。 公司拟以自有资金并结合H股募集资金收购玮美生物100%股权和英茂生物100%股权， 股权作价分别为9.75亿元和8.3亿元。 玮美生物和英茂生物主营业务均为实验模型繁育、饲养和销售， 2021年营收分别为8047万元和5801万元，净利润分别为5225万元和3202万元。 收购有利于公司增强对关键性实验模型的战略储备和成本控制，降低供应端风险，增强业务协同性，提升公司非临床CRO的持续服务能力。 　　维持推荐评级。 公司是国内临床前CRO龙头，持续提升服务能力， 未来成长可期。 预计公司2022-2023年的每股收益分别为1.91元、 2.47元，当前股价对应PE分别为48倍、 37倍， 维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、汇率大幅波动、人才流失、行业政策风险等。