兴齐眼药(300573) 　　事件 　　2022年4月26日，公司披露2022年第一季度报告。公司2022Q1实现营业收入3.02亿元，同比增长45.73%，归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比增长123.36%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润0.75亿元，同比增长129.14%。基本每股收益为0.84元/股。 　　事件点评 　　2022年Q1实现归母净利123.36%同比高增长，业绩符合预期 　　销售端，2022年Q1公司营收达到3.02亿元，同比增速为45.73%，主要系公司核心产品快速放量以及公司前期不断加大的学术推广力度。利润端，2022年Q1公司归母净利润达到0.74亿元，同比增速为123.36%；毛利率、净利率分别为80.21%(+3.25pct)、24.56%(+6.44pct)，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为31.54%、18.97%、-0.64%。 　　研发费用持续提升，近视新药低浓度阿托品滴眼液研发进展顺利 　　公司积极开展覆盖近视、真菌性角膜炎等多适应症的23项研发项目，2022年Q1研发费用为2231.21万元，同比增长11.42%。其中，重磅在研近视新药低浓度阿托品滴眼液Ⅲ期临床试验进展顺利，包括三个临床试验（浓度分别为0.01%；0.01%；0.02%&0.04%）。0.01阿托品滴眼液能够有效控制近视屈光度和眼轴增长程度，不良反应发生率低，用药后期反弹效应小，具有优良的疗效和安全性；且为国内首家进入Ⅲ期临床，研发进度遥遥领先，竞争格局极好，有望成为全球首批药物。 　　治疗干眼症的0.05%环孢素滴眼液竞争格局良好，有望实现快速放量 　　公司重磅产品兹润®0.05%环孢素滴眼液拥有抗炎和促进泪眼分泌双重功效，疗效优良，并采用独家Ailic-Tech创新技术以提升用药依从性。兹润®为国内首家获批上市（2020年6月）用于干眼症的环孢素类并成功进入国家医保目录，主要竞品为兆科眼科的环孢素A眼用凝胶、康哲生物的Ceque和恒瑞医药的SHR8028等，从中长期看公司环孢素滴眼液竞争格局良好。同时，公司持续加大市场推广力度，以学术推广为主导，开展多项干眼教育学苑学术会议，且兹润®已进入国内专家共识，未来有望实现快速放量。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入分别为14.71/21.19/28.90亿元，分别同比增长43.2%/44.0%/36.4%。归母净利润分别为3.06/4.97/7.86亿元，分别同比增长57.2%/62.4%/58.2%，对应PE为23.67/14.58/9.22X，对应EPS为3.47/5.64/8.92元/股。考虑到公司快速增长的业绩、成熟的产品市场、环孢素滴眼液(Ⅱ)和0.01%阿托品滴眼液的重磅新品，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　药品推广不及预期风险；新药研发和审批风险；医药政策波动风险等。

　　美诺华(603538) 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%；扣非归母净利润为1.09亿元，同比增长142.75%。 　　事件点评： 　　CDMO业务高速增长。2021年公司CDMO业务实现收入2.65亿元，同比增长118.31%，占营收比重达到21%，毛利率同比增加18.99Pct达到44.54%。公司CDMO业务与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，正在进行的项目达200余项，与开拓药业等国内外新型制药公司建立合作。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议；截至2021年末，研发第一期9个项目均已开展不同阶段的工作，技术转移逐步完成，即将实现商业化。同时，公司已经承接了小核酸药物合成基础片段，核酸检测试剂原料等CDMO业务，为国内主流核酸检测产品提供原料，为公司构筑新的业绩增长点。 　　积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”制剂经营发展策，制剂业务高速增长。2021年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲，全年实现营收1.53亿元，同比增长103.58%，毛利率提升16.88Pct达到47.27%。公司利用原料药产业链的优势，集中精力研发原料药优势品种的制剂，同时，积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”制剂经营发展策略，深化全产业链垂直一体化协同，提升公司综合竞争实力，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。2021年，公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国药品集中采购；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片接力集采续标，中标广东13省联合集采、江苏区域、山东区域集采。目前，公司累计已有7个制剂产品在国内获批上市，8个产品处CDE审评中：包括格列齐特缓释片、异烟肼片（仿制药一致性评价）、缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、盐酸莫西沙星片、维格列汀片等。缬沙坦氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片、富马酸比索洛尔片、富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片、西格列汀二甲双胍片、硫酸氢氯吡格雷片共8个产品处正式BE试验阶段，另有30多个产品在研。 　　原料药业务客户结构持续优化、品种不断丰富。2021年公司原料药业务实现收入7.48亿元，同比下滑21.5%，毛利率下滑3.61Pct为35.68%，主要是汇兑损益、疫情影响慢病领域药物、上游原材料涨价以及发货节奏运输等原因导致。2021年公司在不断加强与现有大客户深度合作的情况下，持续开拓新的客户。公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是正大天晴、海思科、千金药业等进行了不同深度的实质合作与沟通。海外客户方面，公司积极开拓渠道、培育新客户，特别是在巴西、墨西哥等主要原料药需求国与前10大客户建立联系，如巴西Brainpharm、EMS等达成一定里程碑的突破。品种方面：目前在研原料药品种共计43个，其中14个实现转产，11个品种递交海外市场注册认证，同时8个品种递交国内CDE登记；2021年缬沙坦（新工艺）、硫酸氢氯吡格雷晶型II2个品种获得欧盟CEP证书；阿托伐他汀钙、氯沙坦钾、维格列汀、阿哌沙班4个原料药通过国内审评审批。截至2022年4月，另有硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班3个原料药通过国内审评审批。 　　公司整体业绩平稳增长。2021年公司实现营收12.58亿元，同比增长5.43%；归母净利润1.43亿元，同比下滑8.62%；扣非归母净利润为1.26亿元，同比增长56.46%。公司归母净利润同比下滑，主要是2020年公司出售持有的浙江晖石药业13.5%股权确认的以公允价值变动损益8,512.94万元。2021年公司综合毛利率37.29%，较上年增加0.84Pct，主要是高毛利的CDMO、制剂业务占比提升拉高公司整体毛利率。 　　2022年一季度业绩超预期，综合毛利率快速提升。2022年一季度公司实现营收5.00亿元，同比增长47.86%，达到2021年全年营收的近40%；归母净利润1.15亿元，同比增长128.94%，达到2021年全年归母净利润的80%。公司一季度业绩超预期主要系CDMO与制剂业务销售实现高速增长,销售额增长率分别为296.09%、50.87%。今年一季度，公司综合毛利率达到40.49%，较2021年末提升3.2Pct，一方面，公司前期布局的CDMO和制剂业务强劲增长；另一方面，部分产品放量后的规模化效应显著，毛利率空间进一步突破。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.28/3.97/4.83亿元，EPS分别为2.17/2.62/3.19元，当前股价对应PE为21/17/14倍。考虑公司CDMO业务和制剂业务进入快速放量阶段，转型升级加快；我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

中心思想 业绩稳健增长，研发投入持续加码 博瑞医药2022年一季度业绩符合预期：实现营业收入2.48亿元（同比+31.53%），归母净利润0.61亿元（同比+25.00%），扣非净利润0.60亿元（同比+26.83%）。盈利能力环比改善，毛利率达63.58%，净利率达23.27%，均较前季度明显提升。同时，公司研发费用达4274万元（同比+93.19%），持续高强度的研发投入为后续产品管线储备奠定基础。 原料药与制剂双轮驱动，扩产+创新构建长期成长逻辑 公司核心增长来自高附加值特色原料药（22Q1原料药收入占比83.66%），其中抗真菌品种阿尼芬净原料药收入同比+127.39%，米卡芬净原料药收入同比+83.33%。制剂板块快速放量，收入1567万元（同比+70.26%），新获批的恩替卡韦片、阿加曲班注射液将贡献增量。产能端泰兴生产基地（设计产能3450kg）、山东原料药项目、苏州吸入剂基地等有序推进，长期发展确定性增强。 主要内容 业绩符合预期，盈利能力改善 22Q1营收2.48亿元（+31.53%），归母净利0.61亿元（+25.00%），业绩持续增长。 毛利率63.58%、净利率23.27%，环比显著提升，体现出公司成本管控与产品结构优化成效。 特色原料药贡献主要业绩，制剂销售快速增长 原料药收入2.08亿元（占营收83.66%），芬净类抗真菌品种表现突出：阿尼芬净原料药同比+127.39%，米卡芬净原料药同比+83.33%。 制剂产品收入1567万元（+70.26%），磷酸奥司他韦等品种持续放量，新获批恩替卡韦片、阿加曲班注射液上市将扩大制剂收入规模。 产能扩张落地在即，坚持研发布局未来 泰兴原料药和制剂生产基地（一期）即将试生产，设计产能3450kg，覆盖芬净类、恩替卡韦、奥司他韦等核心品种。 博瑞（山东）原料药一期、苏州吸入剂及制剂生产基地、博瑞印尼项目同步推进，产能瓶颈突破在即。 研发端加大呼吸制剂、铁剂管线及创新药布局，长期成长动力充足。 盈利预测与投资建议 维持2022-2024年EPS预测为0.81/1.13/1.56元，采用特色原料药可比公司36倍PE估值，对应目标价29.16元，维持“买入”评级。 风险提示 新品种研发不及预期、制剂品种销售不及预期、产能爬坡不及预期、制剂品种被纳入集采等风险。 总结 博瑞医药2022年一季度业绩符合预期，营收与利润均实现20%以上增长，盈利能力改善。公司核心优势在于高壁垒特色原料药（尤其是芬净类抗真菌品种）的强劲增长，以及制剂一体化的快速放量。在建产能即将投产，叠加持续高研发投入（呼吸制剂、铁剂及创新药管线），公司长期成长逻辑清晰。分析师维持2022-2024年盈利预测，给予目标价29.16元，维持“买入”评级，主要风险关注研发和销售进度不及预期及集采影响。

中心思想 扣非后内生增长强劲，费用扰动无碍盈利能力提升 博瑞医药2022年一季度营业收入2.48亿元（+31.53%），归母净利润0.61亿元（+25.00%），扣非净利润0.60亿元（+26.83%）。若加回股权激励费用212万元及可转债利息费用750万元，实际归母净利润达0.70亿元，同比增长约45%，显著快于收入增速。表观增速受费用端拖累，但内生盈利质量持续改善。 核心品种放量驱动收入结构优化，原料药与制剂双轮驱动 原料药产品收入2.08亿元（+33.70%），其中阿尼芬净原料药同比+127.39%，毛利率超80%；米卡芬净原料药同比+83.33%，毛利率超70%；达巴万星原料药同比+406.53%，毛利率超70%。制剂产品收入1566.73万元（+70.26%），已达去年全年制剂收入的30%左右。高毛利品种的高速增长推动整体毛利率从2020年的54.9%提升至2022年一季度的约61.1%（预计值），盈利结构向高价值领域迁移。 主要内容 一、当季业绩拆解：费用端扰动下的真实增长与业务亮点 1. 收入端：原料药与制剂齐放量，技术转让爆发 产品销售：收入2.23亿元（+33.70%）。其中原料药2.08亿元，阿尼芬净（+127.39%）、达巴万星（+406.53%）、米卡芬净（+83.33%）表现突出，恩替卡韦（+5.54%）增长平稳。制剂同比+70.26%，基数低但增速亮眼。 技术转让：收入1780.61万元（+645.14%），主要系前期研发成果转化加速。 权益分成：收入703.87万元（-63.53%），同比下降明显，可能与产品生命周期或客户结构调整有关。 2. 利润端：加回费用后归母净利增速达45%，盈利能力提升 2022年一季度净利率约24.6%（按调整后归母净利润计算），高于2021年全年净利率23.2%及2020年21.6%，体现费用管控与产品结构优化带来的边际改善。 2021年全年研发费用1.73亿元（+23.04%），研发费用率16.47%，保持在较高水平，支撑后续管线价值。 二、管线进展：PDC偶联与吸入平台构筑长期成长壁垒 1. 创新药管线：聚焦肿瘤免疫与靶向治疗 BGC0228：临床I期，长效多肽靶向偶联药物（PDC），拟用于晚期实体瘤，通过定向递送减少副作用。 BGC1201：临床前阶段，兼具肿瘤生长抑制与免疫激活双重机制。 BGM0504：GLP-1/GIP双靶点激动剂，覆盖糖尿病、减重及NASH，潜在市场规模巨大。 2. 高端仿制药与制剂：复杂剂型及短缺品种布局 甲磺酸艾立布林注射液：已报产（抗肿瘤），原研药专利到期后竞争格局良好。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段（缺铁性贫血），国内替代空间大。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段（哮喘），市场规模约百亿元。 MPP授权新冠药：正在技术转移并制定PQ认证计划，有望获得中低收入国家市场增量。 三、产能布局：五大基地投资近20亿元，全球化产能即将落地 1. 生产基地分布规划 泰兴原料药和制剂基地：新增产能满足原料药与制剂一体化需求。 博瑞（山东）原料药基地：承接高附加值原料药生产。 苏州海外高端制剂生产基地：面向欧美规范市场。 苏州吸入剂基地及研发中心：对应吸入制剂管线。 博瑞印尼生产基地：布局东南亚市场，降低贸易壁垒。 2. 资本开支与财务匹配 2021年资本支出（现金流量表投资活动支出）约8.9亿元，2022-2024年预计资本支出仍维持较高水平（E期分别2.04亿、2.57亿、3.40亿元）。短期借款/长期借款从2021年底的2.57亿/6.19亿元升至E期4.49亿/5.09亿元，债务融资部分支撑产能建设，但2022-2024E经营活动现金流预计从2.64亿升至5.22亿元，现金流趋好。 四、盈利预测与估值：业绩增速稳健，估值具备安全边际 1. 预测核心假设 2022-2024年收入增速分别为31.4%、31.6%、31.9%，归母净利润增速分别为33.0%、36.2%、36.1%。 毛利率从2021年的56.2%持续提升至2024E的63.4%，净利率从23.2%升至25.1%。 2. 估值指标 2022-2024年P/E分别为25.4倍、18.6倍、13.7倍，P/B分别为4.1倍、3.4倍、2.7倍。相对于营收和利润的复合增速约30%，当前估值处于合理偏低水平，尤其考虑管线临床进度兑现后带来的估值重塑空间。 总结 内生增长穿越费用扰动，高壁垒品种夯实盈利基础 博瑞医药2022年一季度经营本质强劲：剔除股权激励和可转债利息影响后，归母净利润增速达45%，显著高于收入增速，体现净利率的持续提升。原料药中阿尼芬净、达巴万星等高端品种放量显著，制剂收入突破性增长，技术转让成为新增量。 创新管线与产能建设并进，中长期成长动力明确 公司在PDC偶联药物、GLP-1/GIP双靶点、复杂吸入制剂等领域已形成差异化管线，2021年研发费用率达16.47%，支撑研发转化。五大基地合计投资近20亿元，产能全球化布局将降低单一市场风险并提升国际客户粘性。 盈利预测显示稳健增长，当前估值安全边际充足 据盈利预测，2022-2024年归母净利润CAGR约36%，对应2022年PE仅25倍，显著低于行业可比公司（化学制药板块平均PE约35倍，截至2022年4月27日）。结合MPP新冠药、吸入布地奈德等潜在超预期品种，当前估值具备较强安全边际。维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与现金流显著改善 润达医疗2021年实现营业收入88.6亿元，同比增长25.33%；归母净利润3.8亿元，同比增长15.23%，业绩符合市场预期。 经营活动现金流量净额达3.7亿元，同比增长14.9%，现金流大幅改善，主要得益于全国业务整合与资金使用效率提升。 业务结构优化推动长期增长 集约化/区域检验中心业务稳步推进，全年新增13家签约客户，累计合作医院约391家，收入25.15亿元（+20.52%）。 第三方实验室新冠检测业务带动ICL板块收入3.53亿元，同比大增125.6%，常规检测业务快速恢复。 工业板块（IVD研发+医疗信息化）收入5.02亿元（+21.19%），受益自主品牌渠道拓展与产业协同，研发投入1.2亿元（+40.9%），质谱仪、数字化检验系统等新产品有望打开第二增长曲线。 主要内容 业绩总结 2021年核心财务数据：营业收入88.6亿元（+25.33%），归母净利润3.8亿元（+15.23%），扣非归母净利润3.71亿元（+14.92%），整体表现符合预期。 现金流与盈利质量分析 现金流大幅改善：经营活动现金流量净额3.7亿元（+14.9%），主要因加强全国业务整合与资金使用效率提升。 利润端受疫情影响：毛利率26.97%（-0.03pp），因下半年东北、西南疫情反复；销售费用率9.54%（+0.47pp）系售后服务费用归集调整；管理费用率4.49%（-0.67pp）源于精细化管理；财务费用率3.29%（-0.13pp）受益融资渠道多样及国资入主成本下降；研发费用率1.38%（+0.15pp）投入加大。 集约化/区域检验中心业务 业务稳步推进：集约化/区域检验中心收入25.15亿元（+20.52%），全年新增签约13家，累计合作医院约391家。 区域表现分化：华东区域收入占比59%，增速25.6%，毛利率26%（+0.85pp）；东北、华北增速分别达40%和29.4%，在疫情下实现快速增长。 ICL板块高速增长：中科实验室及黑龙江龙卫2021年营收3.53亿元（+125.6%），新冠核酸检测是主要增量，常规检测快速恢复。 工业板块一体化发展 产业协同驱动：工业板块（IVD研发生产+医疗信息化）收入5.02亿元（+21.19%），受益自主品牌渠道拓展与集约化业务协同。 研发突破与新产品：研发投入1.2亿元（+40.9%），推出三重四极杆临床质谱仪、新一代糖化血红蛋白仪MQ-8000、润达慧检-人工智能解读检验报告系统。 未来展望：预计工业板块未来2-3年有望受益产业一体化突破10亿元销售额。 盈利预测与投资建议 EPS预测：2022-2024年EPS分别为0.84元、1.13元、1.50元，对应PE分别为14/11/8/6倍。 投资评级：维持“买入”评级，依据为集约化/区域检验中心业务快速扩张及产业一体化优势。 风险提示 研发不及预期；集约化和区域检验中心业务推进不及预期；疫情反复波动风险。 总结 润达医疗2021年年报显示，公司核心业绩指标符合预期，收入与利润保持双位数增长，现金流质量显著改善。业务层面，集约化/区域检验中心业务持续扩张，新冠检测拉动ICL板块高速增长，工业板块受益产业一体化呈现良好成长性。公司加大研发投入，推出临床质谱仪、数字化检验系统等新产品，有望打造新增长极。展望未来，随着集约化业务网络深化和工业板块放量，公司盈利能力与现金流有望进一步优化。需关注研发及业务推进节奏及疫情不确定性的影响。

中心思想 创新转型驱动业绩增长，仿创产品矩阵奠定长期基础 本报告核心观点认为，中国生物制药凭借创新与仿制产品矩阵的协同放量，以及内研、BD、收并购三轮驱动的国际化布局，将实现长期业绩增长。2021年业绩符合预期，归母净利润因科兴疫苗贡献大幅增长，剔除后经调整净利润仍稳健提升。抗肿瘤板块维持高增速，安罗替尼新适应症获批及新品持续放量是核心驱动力。仿制药集采负面影响已消化，后续集采有望形成正反馈。研发投入加大，创新药占比超70%，BD与收并购加速技术平台搭建，目标2030年成为全球top30药企。 财务状况改善，市场增长潜力明确 公司毛利率提升至80.1%，管理费用率下降，显示运营优化成效。销售费用率略有上升，但整体盈利能力增强。截至2022年4月，股价3.94港元，目标价6.50港元，较现价有65%上升空间，对应2023年25倍市盈率，维持买入评级。 主要内容 2021全年业绩符合预期 收入与利润表现 总收入268.61亿元，同比增长13.6%；毛利215.29亿元，同比增长16.6%，毛利率提升至80.1%，主因高毛利创新药收入占比提升。 销售费用率同比上升1.3pp至39.2%，行政费用率下降3.1pp至8.1%，内部管理优化见效。 科兴疫苗利润贡献超预期，归母净利润146.08亿元，同比大增427.2%；经调整归母净利润29.31亿元，同比增长26.6%，经调整净利率提升1.1pp至10.9%。 费用与现金流分析 研发投入38.20亿元，同比增长34.5%，占收入比14.2%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%，投入金额同比增64.7%。 经营活动现金流在2020年为53.25亿元，2021年因科兴疫苗相关现金流出导致为负，但预计2022-2024年将大幅改善。 抗肿瘤板块稳步增长，新品收入占比持续提升 分板块收入与增长驱动 抗肿瘤板块收入92.16亿元，同比+21.0%；心脑血管28.41亿元，+37.2%；呼吸板块21.37亿元，+44.3%。 安罗替尼第5个适应症（分化型甲状腺癌）于2022年4月获批，软组织肉瘤适应症拟美国递交NDA，新适应症拓展打开空间。 5年内上市新品2021年累计收入121亿元，收入占比增至45.1%，4年CAGR达58.0%，形成50个销售过亿产品集群。 仿制药集采进入正反馈 前四批集采负面影响已消化，后续多为“光脚”品种，有望通过集采放量贡献现金流。 未来3年预计10个创新品种获批上市，大部分来自肿瘤板块，增长潜力大。 内研+BD+收并购三轮并行，加速国际创新研发技术平台布局 研发投入与管线进展 2021年研发投入38.20亿元，占收入14.2%，创新药与生物药占比超70%，金额同比增长64.7%。 重磅BD项目包括TDI01（ROCK2抑制剂，治疗肺纤维化）、F-627（长效G-CSF，中性粒细胞减少症）、AP025（FGF21融合蛋白，NASH）。 国际化平台整合 收购Softhale软雾剂递送平台、新一代mRNA技术平台、先进抗体平台，自建国际创新研发X-LAB。 预计2030年以前将贡献2-4个全球重磅创新药，目标成为全球top30药企。 调整目标价至6.50港元，买入评级 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为306.59亿、346.96亿、390.89亿元，同比增长14.1%、13.2%、12.7%。 经调整归母净利润分别为34.69亿、40.85亿、47.38亿元，同比增长18.3%、17.8%、16.0%。 目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率，较现价3.94港元有65%上升空间，维持买入评级。 财务健康度 每股净现值1.98港元，负债/权益比持续下降（从2020年1.1降至2024年预测0.3），现金流充裕。 股息率约2.0%，派息稳定，股息支付率预计逐步降至30%。 总结 本报告全面分析了中国生物制药2021年业绩与未来战略，核心结论如下：公司凭借创新药（如安罗替尼）与新品的持续放量，以及仿制药集采正反馈，实现收入与利润稳健增长；通过高研发投入、BD及收并购加速国际化创新平台布局，为长期增长奠定基础；财务指标显示毛利率提升、管理费用优化、负债率下降，公司经营质量改善。考虑到当前股价远低于目标价，且创新管线具备高价值，因此维持买入评级，目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率。未来需关注创新药审批进度、集采执行情况以及国际并购整合效果。

　　美诺华(603538) 　　投资要点 　　事件：公司公布2021年报，全年实现营收12.58亿元（+5.43%）；归母净利润1.43亿元（-8.62%）；扣非归母净利润1.26亿元（+56.46%）。公司同时公布2022一季报，2022Q1实现营收5.00亿元（+47.86%）；归母净利润1.15亿元（+128.94%），Q1业绩超预期增长。 　　CDMO业务翻倍增长，22年默沙东订单将开始交付：CDMO业务2021年实现收入2.65亿元（+118.3%），实现翻倍增长。公司2021年与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议，截至2021年底，第一期9个项目均逐步完成技术转移，商业化在即。我们认为与默沙东的合作对公司CDMO新业务有深远影响，将不断提升公司技术能力、项目管理能力和交付能力，CDMO未来有望带动公司业绩快速增长。 　　依托技术成本优势+集采快速打开制剂业务空间：制剂业务2021年实现收入1.53亿元（+103.6%），公司依托技术和成本优势，快速入围集采，业绩快速放量。2021年公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国集采后快速放量；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片中标广东13省联合集采、江苏区域、山东区域集采。品种获批方面，2021年瑞舒伐他汀钙片、阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片获批上市；2022年4月阿哌沙班片、异烟肼片获批上市。研发管线方面，公司共有缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、维格列汀片等8个产品处于CDE审评中；有缬沙坦氨氯地平片、恩格列净片等8个产品在BE阶段，另有30多个产品在研。丰富的研发和申报管线为公司制剂业务长期放量打好基础。 　　新冠订单提供业绩弹性，SM1/SM2已吨级供应：公司已实现生产奈玛特韦所需关键中间体SM1/SM2的商业化吨级交付。目前SM1/SM2产能最高可达15-20吨/月，且在建210吨新产能有望2022年底建成。目前SM1/SM2供不应求，未来MPP将带来的巨大中间体需求，为公司提供持续业绩增量。其他品种上，公司还具备VV116相关中间体的成熟工艺技术，对应百吨产能；且公司已储备多款海内外在研3CL蛋白靶点新冠特效药的中间体/原料药合成工艺，并与研发企业积极合作。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情和全球原材料涨价的预期，我们将给公司2022-2023年归母净利润从3.46/4.51亿元调整为2.96/4.20亿元，预计2024年归母净利润为5.59亿元，当前市值对应2022-2024年PE估值为23/16/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂申报进度不及预期，CDMO订单交付不及预期等。

中心思想 收入稳健增长与利润短期承压并存 报告指出，皓元医药2022年第一季度营收同比增长33.02%，保持稳健增长；但归母净利润仅增长15.06%，扣非后增长9.97%，利润端承压。主要原因是上市后公司加大各业务线能力建设，销售、管理、研发三项费用均大幅增长（分别同比增加61%、100%、85%），短期内侵蚀利润空间。 长期发展前景广阔，维持买入评级 公司前后端一体化布局，全流程服务药品研发的技术平台持续升级。虽然短期费用高企，但投入旨在蓄能长期发展。基于对成长性的信心，报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为2.73亿元、4.00亿元、5.81亿元，对应PE分别为35.1倍、24.0倍、16.5倍。 主要内容 2022年第一季度业绩回顾 2022年Q1公司收入3.00亿元，同比增长33.02%；归母净利润6234万元，同比增长15.06%；扣非归母净利润5880万元，同比增长9.97%。盈利能力方面，毛利率57.78%，同比提升3.53个百分点；净利率20.59%，同比下滑3.43个百分点。费用端，销售费用1989万元（+61%）、管理费用3681万元（+100%）、研发费用3347万元（+85%），三项费用增长显著。对比2021年，2021Q1因后端项目交货利润为全年最高，但从2021Q2起收入环比持续维持15-20%增速，体现较强成长性。 业务能力建设与长期发展 上市后公司加大上海、安徽马鞍山、山东烟台的技术平台建设，为健全管理职能、提高运营能力而扩充人员、优化薪资绩效结构，相应费用增加较多。前端业务加速扩大产品线，工具化合物、分子砌块服务能力快速提升，研发费用支出增长；同时加大国内国际商务销售人员及广告费用投放，提升业务品牌力。前后端服务能力建设不断加强，全流程服务药品研发的技术平台进一步升级，蓄能长期发展。预计随着投资建设/并购项目陆续投入运营，前后端服务能力将大幅提升，有望推动未来业绩持续快速增长。 盈利预测与投资评级 报告维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.73亿元、4.00亿元、5.81亿元，EPS分别为3.67元、5.38元、7.82元。以当前股价128.83元计算，对应PE分别为35.1倍、24.0倍、16.5倍。基于公司成长性及一体化布局优势，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示以下风险：专利风险；产能投放不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。 总结 本报告对皓元医药2022年第一季度业绩进行了分析：收入端继续保持稳健增长（同比+33%），但利润端因销售、管理、研发费用大幅增长而承压（归母净利润同比+15%）。公司上市后积极投入技术平台建设、人员扩充及市场推广，蓄能长期发展，前后端一体化服务能力持续提升。报告维持盈利预测与“买入”评级，看好公司长期成长前景，同时提示了专利、产能、人员、环保等方面的潜在风险。

中心思想 业绩超预期与控费成效显著 2022Q1公司营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利2.0亿元（同比+31.07%），功能性护肤品板块超预期高增长是主要驱动力。 费用投放控制效果明显，销售费用率仅同比上升1.55pct至45.12%，但研发费用同比大增109.24%至8148万元，体现公司坚持长期投入。 四轮驱动战略打开成长空间 公司立足玻尿酸原料龙头地位，通过收购益而康51%股权进军胶原蛋白产业，并携手尚海医生及磐缔资本设立私募基金探索皮肤科学品牌生态，强化功能性护肤品布局。 基于微生物发酵和交联两大技术平台，构建从原料到医疗终端、功能性护肤品、功能性食品的全产业链“四轮驱动”模式，为长期增长提供动力。 主要内容 事件 公司发布2022年一季报：实现营收12.55亿元（同比+61.57%）、归母净利2.0亿元（同比+31.07%）、扣非归母净利1.83亿元（同比+31.21%），归母净利率15.92%（同比-3.7pct）。 点评 收入端：2022Q1营收12.55亿元（同比+61.57%）。功能性护肤品超预期高增长，公司拟与尚海医生及磐缔资本设立私募基金，探索皮肤科学品牌生态；原料端收购益而康51%股权进军胶原蛋白，未来有望拓展产业化应用。 成本端：毛利率77.13%，同比下降1.56pct。 费用端：期间费用率57.62%（同比+3.94pct）。其中销售费用率45.12%（同比+1.55pct，控费效果显著）；研发费用8148万元（同比+109.24%），研发费用率6.49%（同比+1.48pct）；管理费用率6.25%（同比+0.81pct）；财务费用率-0.25%。 利润端：归母净利率15.92%（同比-3.7pct）；扣非归母净利率14.57%（同比-3.37pct）。 现金流：经营活动现金流净额-2.17亿元（主因支付应付账款、薪酬及费用款增加）；投资活动现金流净额1.82亿元；截至2022Q1货币资金17.94亿元（同比+37.74%）。 投资建议 公司坚持长期主义，以研发实力夯实竞争壁垒，四轮驱动模式打开成长空间。预计2022/2023年净利润10.5/13.8亿元，对应PE 53/41倍，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险；产品注册风险；行业竞争加剧风险。 总结 一季度业绩验证增长逻辑，结构性亮点突出 营收延续高增态势，功能性护肤品超预期增长成为核心引擎，同时费用端改善初步兑现，销售费用率增幅收窄，表明公司从规模扩张向提质增效转型。 研发投入大幅增加有助于强化技术壁垒，为原料及医疗终端业务注入长期竞争力；收购胶原蛋白资产与设立皮肤科学基金则进一步丰富产品矩阵。 全产业链布局奠定持续成长基础，维持买入评级 公司已形成“四轮驱动”的全产业链业务体系，玻尿酸原料龙头地位稳固，并积极向其他生物活性物延伸，功能性护肤品品牌生态持续完善。 结合财务预测（21%～34%的归母净利增速）与当前估值水平（对应2022年PE约53倍），成长性凸显，长期投资逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期，植提龙头成长逻辑持续验证 晨光生物2022年一季度实现营收15.8亿元，同比增长56.6%；归母净利润1.1亿元，同比增长37.0%，业绩贴近预告上限。营收高增主要得益于主力产品辣椒红色素销量同比增长超30%、销售收入同比增长超40%，辣椒精维持高位价格带动整体采购加工顺利，叶黄素供需偏紧推动收入增长；梯队产品甜菊糖销售收入超6000万元同比翻番，保健食品收入突破2000万元。盈利能力方面，毛利率同比下降1.60pct至13.58%，主要受棉籽业务毛利率拖累（大宗商品涨价导致加工费比率降低），但利润额保持稳定；费用率因收入规模扩大而摊薄，销售/管理/研发费用率分别下降0.18/0.22/0.23pct。综合看，公司凭借领先的提取技术与原材料掌控力，在植物提取领域成本优势持续巩固，品类扩张验证驱动收入快速增长，净利率具备提升空间。 成本优势+品类扩张，中长期盈利水平可期 中长期视角，公司植提类业务核心品种通过产线优化、高毛利率品类占比提升（如甜菊糖、姜黄素等营养药用提取物），以及赞比亚原料基地逐步贡献低成本原材料，盈利能力仍有提升空间。盈利预测调整：预计2022-2024年营收分别达70.2/89.1/111.4亿元（前次为70.0/88.7/110.2亿元），归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元（前次为4.3/5.5/6.9亿元），对应PE为17x/14x/11x。核心风险包括天气导致的原材料价格波动、全球疫情持续扩散、汇率波动及研报信息更新不及时风险。维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年一季报发布 公司披露22Q1业绩：营收15.8亿元（yoy+56.6%），归母净利润1.1亿元（yoy+37.0%），扣非净利润1.0亿元（yoy+36.7%）。业绩表现贴近预告上限，显示经营持续稳健向好的态势。 经营持续稳健，主力产品与梯队产品双轮驱动 主力产品备货充足，稳健增长 辣椒红色素：销售价格随原材料成本上调，报告期内销量同比增长30%以上，销售收入同比增长超40%。 辣椒精：受印度辣椒减产影响，价格维持高位，整体采购、加工工作顺利，稳定供应奠定基础。 叶黄素：供需持续偏紧，销售价格同比上涨带动收入增长；国内外万寿菊种植基地育苗、移栽工作顺利，重点发展印度、赞比亚种植，为未来叶黄素供应提供保障。 梯队产品增长势头持续向好 甜菊糖：销售收入超6000万元，同比实现翻番。 姜黄素、番茄红素、水飞蓟提取物、迷迭香提取物等营养药用提取物延续快速发展势头，实现不同程度增长。 保健食品业务：收入突破2000万元。 大宗商品价格上涨拖累棉籽业务毛利率，利润额增长保持稳健 22Q1净利润率6.7%，同比下滑0.93个百分点；毛利率13.58%，同比下降1.60个百分点。毛利率下滑主要因棉籽业务按量赚取稳定加工费，棉籽涨价拉低毛利率水平，但利润额保持稳定增长。费用率方面：销售费用率0.67%（同比-0.18pct）、管理费用率3.05%（同比-0.22pct）、研发费用率1.10%（同比-0.23pct），下降主因收入规模变大带来的摊薄效应；财务费用率1.26%（同比+0.02pct），基本持平。 赞比亚原料基地贡献增加+新品种放量，盈利水平具备提升空间 中长期看，植提类业务核心品种优化产线+技术优势明显的高毛利率品类占比提升+赞比亚基地逐步开始供应原材料，盈利能力仍有提升空间。根据公司前期公告投建赞比亚天然色素项目公告，预期未来2年赞比亚低成本原料供给的贡献愈发显现，公司成本优势进一步提升。 盈利预测及投资建议 品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。公司以领先的提取技术+较强的原材料掌控力，在植提领域成本优势明显，扩品能力已充分验证，驱动收入快速增长。调整后盈利预测：2022-2024年营收分别为70.2/89.1/111.4亿元（前次为70.0/88.7/110.2亿元），归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元（前次为4.3/5.5/6.9亿元），EPS分别为0.86/1.09/1.38元，对应当前PE为17x/14x/11x。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险，以及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 总结 晨光生物2022年一季度业绩贴近预告上限，营收与利润实现高增长，核心驱动力来自主力产品（辣椒红色素、辣椒精、叶黄素）的量价齐升与梯队产品（甜菊糖、营养药用提取物、保健食品）的快速放量。毛利率因棉籽业务受大宗商品涨价拖累而下滑，但费用率受益于规模效应有效摊薄，盈利结构保持稳健。中长期视角，公司凭借领先的提取技术与原材料掌控力，持续巩固成本优势；赞比亚基地低成本原料供给逐步显现，叠加高毛利率品种占比提升，盈利能力具备进一步优化空间。基于最新经营数据，上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润复合增速约27%，对应2022-2024年PE分别为17/14/11倍，估值具备吸引力。核心风险关注原材料价格波动、疫情与汇率变动，维持“买入”评级。