中心思想 康缘药业困境反转与创新驱动增长 康缘药业已成功走出2020年的业绩低谷，展现出强劲的困境反转态势。2021年及2022年第一季度，公司归母净利润分别实现22%和31%的显著增长。这一增长得益于公司持续高强度的研发投入，2021年研发支出高达5亿元，占营收比重接近14%，创历史新高，为后续发展奠定了坚实基础。在国家大力支持中医药创新和提升基本药物地位的政策环境下，康缘药业凭借其院士级的创新发展眼光、丰富的独家产品储备（43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药）以及深厚的研发管线，有望加速科研成果转化，实现业绩的持续快速增长。 优化产品结构与核心单品市场表现 公司通过优化产品收入结构，有效提升了抵御市场风险的能力。注射制剂的收入占比已从2018-2019年超过50%下降至2021年的35%左右，而口服及外用制剂品种的收入占比则提升至约65%，实现了业务的均衡化发展。核心单品表现亮眼，银杏二萜内酯葡胺注射液在经历医保降价冲击后，通过销量高速放量（2016-2021年销量复合年增长率达124%）基本抹平了降价影响。金振口服液在2021年销售量同比增长70%，带动口服液收入创历史新高，并有望成为超十亿元的儿科大单品。热毒宁注射液也已止住下滑趋势，正在触底反弹。此外，公司于2022年4月发布的限制性股票激励计划，设定了2022-2024年复合22%以上的利润增长目标，并强调非注射剂业务的高占比，有望进一步激发团队活力，加速公司业绩增长。 主要内容 康缘药业：创新型精品中药企业 创新引领与专业管理 康缘药业，前身为连云港中药厂，自1996年改制以来，已发展成为集研发、生产、销售于一体的大型中药企业。公司在研发领域表现卓越，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，截至2021年底，已累计获批中药新药52个，并获得547件发明专利授权。公司董事长肖伟院士作为实际控制人，以其战略眼光引领公司创新发展，并享受国务院政府特殊津贴。公司管理团队专业化，多位董事会成员拥有中药研发背景，确保了公司在产品规划和研发生产上的专业性。此外，在财务和销售方面也配备了经验丰富的人才，如市场开发中心负责人潘宇和财务总监肖安亮，共同促进公司经营效率的提升。 业绩困境反转与结构优化 康缘药业在2020年经历了业绩低谷，营业收入和归母净利润分别下滑33.6%和48.1%。这主要受新冠疫情导致呼吸类产品销量受限，以及大单品银杏二萜内酯葡胺注射液医保中标价从316元大幅下降至93.7元（降幅约70%）的双重影响。然而，公司在2021年成功实现困境反转，营业收入和归母净利润均实现20%以上的增长，分别为36.49亿元和3.21亿元。2022年第一季度，归母净利润进一步增长31%至1.10亿元。 公司业务结构显著改善，注射制剂的收入占比从2018-2019年超过50%下降至2021年的36%，有效释放了高价大单品带来的风险。同期，口服/外用制剂品种的收入占比提升至约65%，形成了更为均衡和稳定的销售结构。尽管2020-2021年受物料价格上涨影响，公司整体毛利率略有下滑，但仍保持在70%以上的高水平。在费用端，销售费用率稳定在43%左右并呈逐年下降趋势。公司对研发投入持续重视，研发费用率从2017年的7.22%逐年升高至2021年的13.69%，位居中药行业前列，为公司创新发展提供了强劲动力。 中药战略地位形成，市场潜力巨大 政策支持与市场回暖 “十三五”规划以来，中医药事业已上升至国家战略地位。新冠疫情期间，中西医并重成为重要防疫举措，进一步巩固了中药的临床地位。2021年，国家出台《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》等一系列政策，在中药审批和终端支付方面为中医药发展保驾护航。 受疫情影响，2020年中国公立医疗机构终端中成药销售额接近2400亿元，较2019年有所下滑。但在基本消化疫情影响后，2021年上半年中成药市场迎来恢复性增长，销售额超过1200亿元，同比增长10.59%。在13个治疗大类中，心脑血管疾病用药是中成药市场第一畅销大类，占据34.71%的市场份额；呼吸系统疾病用药和骨骼肌肉系统疾病用药分列第二、第三位，市场份额均超过10%。 中药新药研发迎来发展期 2021年，国家药监局累计批准12款中药新药上市，数量创近5年新高，标志着中药新药研发进入新的发展期。其中，1.1类新药有7个，康缘药业的银翘清热片是新的中药注册分类实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药。随着注册流程的完善和审批效率的提高，中药新药的平均审批时间呈现逐年缩短的趋势，未来大部分中药的审批时长有望控制在一年以内。在受理方面，2021年我国中药新药申请共计58件，较2020年增加31件，增幅达114%，反映出中药行业研发热情的高涨，为后续新药上市奠定了良好基础。 中成药管线丰富，多核心产品共促发展 抗感染系列：两大单品表现亮眼 呼吸领域中成药市场发展形势良好，2020年中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售额接近300亿元，2021年上半年市场强势反弹。公司抗感染系列产品是主打品类，2021年实现14.39亿元收入，同比增长近28%，销售占比近四成。毛利率稳定在75%左右，2021年实现毛利10.7亿元。 热毒宁注射液： 作为公司起家拳头品种，由青蒿、金银花、栀子三味植物药组成，具有清热、疏风、解毒功效，可用于3岁以上儿童及成人。该产品已入选国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》等，成为中药治疗病毒性感染疾病的领军品牌。2020年受政策限制和疫情影响，收入从2019年的约14亿元骤降至5亿元左右。2021年收入与2020年基本持平。2022年4月，广东省联盟中成药集采落地，热毒宁注射液以26.19元/支中标，降价21%，相对温和。预计2022年将实现10-15%的收入增长，后续价格因素消化后将加速增长。 金振口服液： 公司独家大产品，用于小儿急性支气管炎痰热咳嗽，是儿科止咳祛痰用药市场的中坚力量。2020年入选中国公立医疗机构和中国城市药店儿科中成药TOP10榜单。2016年至2019年，金振口服液销售量复合年增长率达42%。2020年受疫情冲击销量下滑35%，但2021年疫情控制后，销售量同比增长70%，带动口服液收入达到6.7亿元，创历史新高。预计公司口服液板块（主要为金振口服液）2022年收入将达10亿元规模，同比增长约50%，有望成为收入超十亿元的儿科大单品。 心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液持续快速放量 心脑血管疾病是中国疾病负担最重的治疗领域，活血化瘀类中药制剂在此领域具有明显而独特的临床优势。公司旗下银杏二萜内酯葡胺注射液用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期，属于银杏注射液市场的高端新品种，有效成分纯度和含量更高，技术优势明显。该产品自上市后迅速打开市场，2016年销量18万支，2021年达1029万支，复合年增长率高达124%。尽管2019年医保谈判导致2020年中标价降价约70%，但通过2020-2021年两年130%和25%的销量增长，已基本抵消了降价影响。预计2022年销量将继续保持20%以上增长，带动收入创历史新高，达到8-9亿元。 妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场 国内妇科中成药市场广阔，2021年上半年恢复增长。公司妇科系列产品2021年实现营收近4.5亿元，同比增长约8%。公司拥有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、益坤宁片、复方益母颗粒等多个独家品种。其中，桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典名方，位列公立医疗机构终端妇科中成药市场份额第六位（2021年市占率2.37%）。该产品已完成美国Ⅱb期临床试验，正准备启动Ⅲ期临床研究，积极探索美国市场。根据测算，桂枝茯苓胶囊销售规模在2.5-3亿元水平。 骨科系列：持续稳定增长 公司骨科系列产品众多，大部分具有独家优势，包括腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、七味通痹口服液、筋骨止痛凝胶等。其中，中药创新药筋骨止痛凝胶于2020年底被纳入《国家医保目录》，2021年营收约615万元，毛利率高达87.81%，有望在2022年开启高速放量，成为公司新的潜力品种。2021年公司骨科中成药实现营收5.48亿元，同比增长3.37%，毛利率提升至66%，实现毛利3.62亿元，同比增长约25%，表现出较强的成长趋势和抗风险能力。 产品实力显著，销售转型有望提升业绩 基药优势与销售结构改善 截至2021年底，康缘药业共获得203个药品生产批件，其中43个为中药独家品种。公司产品中有107个品种被列入2021版国家医保目录（含23个独家品种），43个品种进入国家基本药物目录（含6个独家品种），为产品销售提供了良好基础。2022年4月，国家卫健委将“基药采购品种占比”纳入国家三级公立医院绩效考核，有望促进公司基药品种的院内销售。 公司精选六个独家基药品种（金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，2021年整体营业收入较上年同期增长31.06%。以七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额占比自2018年以来逐步提升，2021年度已占公司总收入的56.61%，有效改善了公司的销售结构，增强了抵御政策风险的能力。 销售体制改革与团队效能提升 近年来，公司积极推动销售体制改革，逐渐形成了以专业学术推广为主导的销售体系，并构建了专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的销售模式。2021年，公司销售费用中广告宣传及学术推广费占比超过12%，较2018-2020年有所提升。通过持续塑造高质量销售团队，2021年公司销售人员人均创收接近126万元，同比增长超70%；人均实现的归母净利润达到11.06万元，已超过2019年的9.87万元，显示出销售团队效能的显著提升。 高研发水平铸就壁垒，丰富管线驱动后续发展 完善的研发体系与创新动力 康缘药业拥有一支由400多名科研人员组成的研究队伍，研发人员占比达8.42%，具备丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验。公司建立了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室等国家级科研平台。此外，公司与南京中医药大学、中科院上海药物研究所等多所高校和科研机构共建联合实验室，深化产学研合作，具备巨大的协同创新潜力。公司创新型发展导向明确，2021年研发支出达到5亿元，占营业收入的比例接近14%，创历史新高，持续推动中药现代化。 丰富的在研产品与未来业绩潜力 公司目前在研中药新药30余项、化药创新药10余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，形成了良好的研发管线。在研产品中，紫辛鼻鼽颗粒已进入临床III期，静脉炎颗粒和九味疏风平喘颗粒（中药1.1类）已获批临床许可，为未来营收增长打下了良好基础。公司还积极推进上市品种的研发项目，如桂枝茯苓胶囊的美国FDA药品注册研究，旨在为中药国际化积累模式经验，并为学术推广及临床合理用药提供有力支撑。 激励出台有望带动公司业绩加速 2022年4月11日，康缘药业发布2022年度限制性股票激励计划（草案），拟向不超过163名核心高管及销售研发骨干授予880万股限制性股票，占总股本的1.53%。此次激励计划是继2017年股票期权激励以来近5年首次，覆盖范围广，体现了公司对未来发展的信心。解锁条件设定了明确的业绩目标：2022-2024年公司至少要实现复合22%以上的利润增长，且非注射剂业务持续保持高占比。这一激励计划的出台，有望有效激发团队积极性，推动公司业绩加速增长。 盈利预测及估值 关键假设与盈利预测 基于对公司业务的分析，报告做出以下关键假设： 注射剂板块收入在2022-2024年分别同比增长19.58%、22.37%、19.55%，收入占比保持相对稳定。 口服液剂型（主要为金振口服液）收入在2022-2024年增速分别为50%、40%、35%。 胶囊剂、片丸剂、贴剂、颗粒剂收入均保持稳定增长，新品凝胶剂连续保持100%收入增长。 各业务条线毛利率基本保持稳定，汇总计算总体毛利率略有提升。 在此基础上，报告预计康缘药业2022-2024年营业收入分别为45.89亿元、56.81亿元、69.02亿元，同比增长25.8%、23.8%、21.5%。扣除激励费用后，归母净利润分别为4.35亿元、5.55亿元、6.97亿元，同比增长35.6%、27.7%、25.7%。对应2022-2024年的市盈率（PE）分别为21倍、17倍、13倍。 估值分析 与可比公司相比，康缘药业的估值性价比凸显。公司在研发费用率方面明显超出行业平均水平（2021年三季报研发费用率13.04%，可比公司均值3.72%），显示出其强大的创新能力和未来增长潜力。同时，公司2021年经营活动净现金流为9.08亿元，财务状况稳健。综合来看，公司市值提升潜力较大。基于上述分析，报告首次覆盖康缘药业，并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括： 药品价格变动风险： 公司多个产品进入医保目录，若后续集采重新竞价导致药品价格大幅下降，可能造成公司收入受损。 研发不及预期风险： 新药研发周期长、投资大、风险高，若研发方向选择错误或结果不及预期，可能导致研发费用流失。

　　欧林生物(688319) 　　主要观点： 　　单苗产品放量拉动业绩增长，吸附破伤风疫苗占据成人市场重要地位，贡献公司主要收入 　　公司通过多年研发积累，先后推出了三款主营产品：①吸附破伤风疫苗2020年批签发量为313.8万支，占吸附破伤风疫苗批签发总量的88%。随着外伤门诊的准入推广以及成人破伤风疫苗接种市场的扩容，吸附破伤风疫苗的销量有望在2020年~2030年以约24%的复合增长率高速增长，在2030年成长为销售额近20亿元的大单品；②Hib结合疫苗贡献稳定收入；③AC结合疫苗于2021年获批上市，4季度开始放量，为公司贡献增量收入，2022年销售收入有望超1亿元。 　　“自主+合作”架设研发管线，以三款单苗为基础的多联苗自主研发同步进行中，合作的重组金葡菌疫苗是值得期待的重磅品种合作：①公司与陆军军医大学合作开发的重组金葡菌疫苗属于1类创新疫苗，是国内唯一进入临床试验的重组金葡菌疫苗。针对闭合性骨折适应症的II期临床试验总结报告显示安全性良好。若成功获批上市，保守预测单个适应症即创造10亿元以上收入，是市场空间广阔的重磅大单品。②公司与格里菲斯大学合作开发广谱GAS疫苗，理论上可覆盖所有A群链球菌血清型，属于1类创新疫苗，正在国内外申请专利。自主：在三款单苗的基础上，①利用多糖蛋白结合技术平台，公司AC-Hib联合疫苗已获得III期临床总结报告，待申报生产，预计将于2023年获批上市，三年内收入有望达数亿元。同类产品仅智飞三联苗处于III期临床研究阶段；②吸附无细胞百（三组分）白破-AC-Hib六联苗进入临床前研发阶段。另外还有13价肺炎结合疫苗及23价肺炎多糖疫苗处于临床前阶段。 　　投资建议：首次覆盖，给予公司“增持（首次）”评级 　　公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、Hib单苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗、六联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2021~2023年营业收入分别为4.87/6.45/9.16亿元，同比增长52.2%/32.4%/41.9%。归母净利润分别为1.11/1.13/2.05亿元，同比增长206.6%/1.7%/81.5%；公司2021~2023年PE分别为：70.75/69.54/38.32。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们首次覆盖，给予公司“增持（首次）”评级。 　　风险提示 　　临床试验失败风险；“新冠肺炎”疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险；产品市场拓展风险；审批失败风险等。

　　科伦药业(002422) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入1,727,740.75万元，同比增长4.94%；利润总额117,761.57万元，同比增长23.31%；归属于上市公司股东的净利润110,255.43万元，同比增长32.94%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润103,761.37万元，同比增长65.14%；基本每股收益0.78元，同比增34.48%。 　　核心业务平稳增长，新批药品快速放量。报告期内，公司输液业务实现营业收入980,030.02万元，同比增长6.74%；毛利率66.05%，较去年同期持平。非输液业务实现营业收入713,587.73万元，同比增长2.74%；毛利率43.14%，较去年同期上涨了2.77个百分点。报告期内，公司11项产品入选第五轮集采，累计25项产品入选国家集采，为公司收入提供有力支撑。公司近年新获批药品2021年实现营业收入32.51亿元，同比增长19.37%。其中，草酸艾司西酞普兰片、盐酸达泊西汀片、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等非输液产品均实现较大幅度增长，驱动公司业绩平稳增长。 　　研发投入持续提升，在研产品进展顺利。报告期内，公司研发投入达到179,953.47万元，同比增长18.68%，占营业收入比重的10.42%。创新药研发领域上，公司目前在研创新药项目已有12个进入临床阶段，KL060332胶囊和KL590586胶囊报告期内均取得重大进展，其余项目顺利推进。一致性评价方面，公司报告期内获得16项药品一致性评价批件，其中7项为首家通过一致性评价。公司创新、仿制研发进展顺利，随着公司研发产品不断落地，有望持续丰富自身产品管线，为公司长期发展提供有力支撑。 　　股权激励促进发展。2021年11月29日，公司发布股权激励方案，计划向416名核心员工开展激励方案，方案拟授予股票数量500.2634万股，占公司股本总额万股的0.35%。长期来看，公司开展股权激励，有利于留住核心人才，增强自身核心竞争力。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后的EPS分别为0.91元、1.04元和1.20元，对应的动态市盈率分别为18.12倍、15.76倍和13.64倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业，同时向创新药企业转型，公司研发进展顺利，新批药物持续放量，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发风险、创新药研发低于预期。