森萱医药(830946) 　　原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩 　　森萱医药主要从事化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。原料药方面，公司是国内取得氟尿嘧啶(抗肿瘤原料药)、苯巴比妥(抗癫痫类原料药)GMP认证的2家企业之一，是国内取得保泰松、吡罗昔康(解热镇痛抗炎类原料药)GMP认证的4家企业之一，并且是独家通过扑米酮(抗癫痫类原料药)GMP认证的企业。医药中间体方面，公司生产的中间体包括抗艾滋病类中间体以及列入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四版)》的抗病毒治疗药物。化工中间体方面，公司系国内最大的二氧五环及二氧六环供应商之一。 　　原料药内外格局良好，加速产业发展 　　我国目前是全球最大的原料药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大批原研药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药企业带来重要发展机遇。 　　关注热门疾病，公司加大研发应对需求 　　公司经过多年发展已形成巴比妥类、抗病毒、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环医药化工中间体等系列产品。其中巴比妥类中间体多个品种为公司专有产品，国内独家生产经营;抗艾滋病利托那韦中间体BDH已做到国内最大，随着利托那韦等产品的专利到期，该系列中间体需求量将有较大幅度的增长;含氧杂环类产品工艺技术质量稳定，产品质量已达到进口水平，有望逐步实现替代进口，在大型材料工业企业有广阔的应用前景。目前公司共拥有77项专利，其中11项发明专利、66项实用新型专利，另有多项专利正在申请中；公司共拥有软件著作权10项。2021年上半年，森萱医药研发投入1351.39万元，占公司总营收5.13%，同比增长8.2%。 　　风险提示 　　环保政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、新冠疫情冲击。

　　云南白药(000538) 　　百年名药，百年品牌， 成就品牌价值 　　云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超 50 亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的 100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元，实现CAGR13%；归母净利润端由 2010 年的 9.25 亿元增长至 2020 年的55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 　　 四大事业部各有特点，齐头并进 　　1）药品事业部： 包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续 3 年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。 2019 年药品事业部收入为44.0 亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。 　　2）健康产品事业部： 长期优质增长，成为公司增长的核心动力。 2020年收入达 53.9 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一， 2020 年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。 并且不局限于牙膏， 而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 　　3）中药资源： 受三七价格下滑影响， 2019 年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七，建全产业链体系，打造高标准、高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式， “白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至 2020 年已开店 18 家，开店规模逐年稳步提升。 　　4）省医药公司： 2020 年云南省医药公司营收 215 亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份，期待两者的强强联合。 　　改革激发白药新活力 　　混改完成： 2019 年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 　　产业新布局： 借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。引入新管理人才： 2021 年 3 月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO）； 2022 年 1 月聘任美国约翰· 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士， 北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 383.9/441.7/505.4 亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%，归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应 2021~2023 年 EPS 为2.96/4.04/4.70 元，对应估值为 31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　2022年3月2日，九洲药业发布第四次限制性股票激励计划（草案），计划授予297名公司董事、中高层管理人员及核心骨干共计184.50万股，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。 　　以2020年公司扣非净利润3.22亿元为基准，公司考核目标值为：2022-2024年公司扣非净利润相较于2020年增长不低于115%/180%/260%，即2022-2024年公司扣非净利润不低于6.92亿元/9.02亿元/11.59亿元。 　　本次激励计划预计造成限制性股票摊销成本于2022-2025年分别为1885.22万元、1667.70万元、652.58万元以及145.02万元。 　　进一步绑定核心人才，驱动CDMO持续高增。公司新一轮股权激励落地，有利于吸引和留住优秀CDMO人才，进一步加深与核心人员的利益绑定，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，并将进一步推动公司CDMO业务的高速发展。近年来，公司CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，其中CDMO业务实现营业收入10.24亿元，同比增长134.77%，占总收入54.8%，CDMO板块近三年营收CAGR高达76.89%。 　　客户结构多元化，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并建立起从中间体到原料药到制剂的一体化平台。在客户结构方面，公司也积极拓展CDMO客户，与罗氏、第一三共、硕腾、吉利德、贝达、艾力斯等国内外优秀药企达成深度合作。未来公司CDMO业务在诺华三个核心产品的基础上，将会有更多优秀项目注入，有望在较长周期内实现持续的高速成长，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 　　投资建议：诺华三个核心药品全球市场空间广阔，带动公司CDMO收入持续高增长，且公司客户结构日趋多元化，未来会有更丰富的前端项目注入，我们预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为59、43和32倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险

　　九洲药业(603456) 　　事件：3月2日公司发布股票激励计划（草案），拟向297名员工授予184.5万股，约占总股本的0.22%，授予价格为23.82元/股。 　　捆绑核心团队，增加团队凝聚力。本次股票激励计划拟授予梅义将、王斌、李原强、杨农纲等6名高管和291名中层管理人员和核心技术骨干，均为公司重要成员。充分的激励机制可以有效提升团队凝聚力，长期留住优秀人才，提升公司行业竞争力。费用方面，公司预计需摊销4351万元激励费用，2022-2025年分别摊销1885/1668/653/145万元。 　　设定高考核标准，业绩持续稳定释放。本次激励计划设定考核期为2022-2024年，以2020年净利润为基数，要求2022-2024年净利润增速分别不低于115%、180%、260%，2022-2024年对应净利润分别为8.18、10.66、13.70亿元，以公司2021年业绩预告中位数计算，2022-2024年净利润同比增速分别为26.5%、30.2%、28.6%。公司设定高增速目标，一方面证明公司对经营和业绩放量的信心，另一方面进一步绑定公司核心团队，打下业绩高速增长的坚实基础。 　　CDMO订单饱满，产能匹配快速增长的订单。截至2021H1，公司承接的CDMO项目中，已上市项目18个，处于III期临床的项目41个，处于I期和II期临床试验的有471个，体现了公司CDMO业务实力。公司在高活性API生产线方面，拥有多条OEB4、OEB5级生产线及研发设施，已承接多个高活性药物的研发及生产服务。全方位的先进产能布局为公司在CDMO领域的拓展提供了充足保障。 　　盈利预测与投资评级：基于公司向CDMO业务转型的显著成效，各业务管线稳步推进，我们将公司2021-2023年归母净利润预测从6.54/8.35/10.80亿元上调至6.50/8.70/11.54亿元,同比增速分别为70.7%、33.9%、32.7%；当前市值对应2021-2023年PE分别为61/45/34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　南模生物(688265) 　　公司作为模式动物龙头，发展稳健、增长可期 　　南模生物深耕模式动物领域二十年，主要从事基因修饰模式动物和模式生物技术服务。公司生产的基因修饰动物模型主要指基因修饰小鼠模型。作为赛道中的头部企业，营收稳健：2020年公司营收为1.96亿元，同比增长26.74%，2014-2020年复合增长率为34.57%。归母净利润有所波动，但盈利能力持续增强中：2020年公司归母净利润0.45亿元，同比增长91.64%，2014-2020年复合增长率为28.49%，2018-2020年复合增长率73.21%，由于2017年公司实施股权激励带来管理费用提升，导致净利润为负。订单量呈现快速增长态势：2020年全年订单达7226个，2021H1订单量为5309个，订单增速也在快速提升。重点发力增长潜力突出的标准化模型业务：2021年上半年，各细分业务的营收占比最大的为标准化模型，占比32.59%，其次依次是模型繁育（26.87%）和定制化模型（14.68%）。 　　基因编辑技术体系完善，核心业务市场份额突出 　　南模生物拥有基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、基因表达调控技术、辅助生殖技术等核心自主研发的四大核心技术。目前公司共拥有14项授权发明专利。其中，境内授权专利13项，境外授权专利1项。公司整合多年研发积累的成品小鼠模型，在2021年推出了优吉鼠资源库，截至目前，库内拥有6000多种标准化模型，相对于传统的定制模型，现货标准化模型可将发货时间缩短1倍以上。与同行业头部公司相比，南模生物拥有的模型数量处于领先地位。公司2019年在国内定制化模型和繁育及饲养服务的市场占有率分别排名第二和第一。 　　模式动物赛道炙手可热，国内市场空间广阔 　　模式生物最早是从实验室走出来的行业，目前发展为面向科研服务和新药研发两大方向，对应科研客户和工业客户，覆盖生命科学领域和生物医药领域。在生命科学领域，随着基础研究经费投入力度加大，带动动物模型使用量持续增加和市场规模增长。在生物医药领域，创新药研发和CRO行业蓬勃发展带动上游模式动物需求爆发，工业端客户的需求潜力突出，为行业发展提供了良好的机遇。全球市场稳步增长，2019年基因修饰动物模型市场规模约为100亿美元，2016-2019年CAGR约为9.6%，预计2025年将增至166亿美元。中国市场空间广阔，基因修饰动物模型市场规模从2016年的5.82亿美元增长至2019年的7.33亿美元，年复合增长率为8.0%，预计2025年将增至12.1亿美元。 　　公司战略清晰，发展可期 　　未来公司将继续加大研发创新投入，延伸药物研发上下游市场，开拓工业客户，目前公司工业客户市场占比不断上升，尤其是CRO公司和创新药企的需求有望成为新的增长动力。另外公司还有计划的加大海外市场的布局，在当前国外营收低基数、高增速的背景下（营收占比由2018年的1.65%增长到2021H1的7.14%），海外市场也将成为新的增量板块。 　　投资建议 　　我们预计公司2021~2023年收入分别为2.72/3.67/4.81亿元；同比增速为38.84%/34.70%/31.15%；归母净利润分别为0.59/0.84/1.16亿元；净利润同比增速32.85%/42.02%/37.96%；对应2021~2023年EPS为0.76/1.08/1.49元/股；对应估值为76X/53X/39X。考虑到国内新药研发蓬勃发展，对上游模式动物的持续高需求，公司在模式动物领域的领先布局和海外市场的增长预期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　业绩增长不及预期；行业细分市场空间较小，未来增长不及预期；基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险。

　　昊海生科(688366) 　　事件：2月28日，公司发布业绩快报，2021年实现营业收入17.66亿元，同比增长32.57%；实现利润总额3.82亿元，同比增长48.81%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长53.19%；实现扣非归母净利润3.27亿元，同比增长58.38%。营收基本符合我们预期，利润低于我们预期。 　　收入端：国内人工晶体/眼科粘弹剂/骨科等产品恢复正常较快增长，OK镜、海魅玻尿酸、欧华美科贡献营收增量。眼科板块：2021上半年人工晶体收入同比增长64.08%，公司产品集采中标情况与国产品牌增长趋势较好，我们估计高端进口品牌晶体可能受到部分影响；代理OK镜“迈儿康”于下半年正式上市销售；我们估计眼科板块仍有望实现较快增长。医美板块：海魅玻尿酸上市销售快速推广，玻尿酸产品收入2021上半年同比增长143.16%；欧华美科（持股63.64%）有望恢复至2亿元人民币以上营收规模水平，并于9月以后并表；我们估计医美板块整体有望实现快速同比增长。营收入端整体增长基本符合我们预期。 　　利润端：人工晶体集采与医美收入结构调整导致毛利率稳中微降，研发费用等同比增长较多。毛利率方面，整体稳中微降，主要由于1）公司人工晶状体部分型号在带量采购区域销售价格下降；2）收购的欧华美科自2021年9月开始纳入合并报表，其射频及激光医疗美容设备和家用美容仪器等业务毛利率较公司原有业务相比较低。费用率方面，由于公司多个眼科和医美的在研项目持续进行或进入临床试验阶段，研发支出同比增长较多，我们估计研发费用率小幅提升。各类营销和市场活动在疫情减弱后恢复正常，导致销售费用增长。此外，欧华美科并表也对公司整体业绩带来部分影响。对于2022年，考虑到人工晶体有望稳步增长、欧华美科有望完成利润增量贡献，我们认为公司盈利端有望显着改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到人工晶体结构优化和新产品推广需要时间、研发费用保持较高水平等因素，我们将2022-2023年公司归母净利润由6.07/7.76亿元，调整为5.62/6.58亿元，EPS分别为3.20/3.74元，对应当前股价的PE分别为32X/28X。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或低于预期；研发进展或不及预期；并购整合或不及预期的风险；医药行业政策不确定性风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件 　　2月27日，阳光诺和发布2021年年报公告，公司实现营业收入4.94亿元，同比增长42.12%；归母净利润1.06亿元，同比增长45.81%；扣非后归母净利1.02亿元，同比增长41.07%，收入利润均实现高速增长。 　　简评 　　主营业务稳步推进，新签订单高速成长。国内医药研发外包行业高景气度，公司不断提升研发及市场开拓能力，进一步打造临床前及临床一体化服务平台，主营业务实现高速增长。分板块来看，药学研究业务实现营收2.79亿元，同比增长35.98%；临床试验与生物分析业务实现营收2.14亿元，同比增长50.95%。此外，公司新签订单高速增长，2021年新签订单为9.29亿元，同比增长76.42%，累计存量订单为15.68亿元，饱满的订单保证了未来业绩的高速增长。 　　公司持续加码研发，人才团队进一步扩充。公司不断加码研发并加强多种技术能力平台建设，2021年研发支出为0.48亿元，同比增长39.15%，研发人员总数为716人，占比82.02%；研发人员人均产值为56.55万元，同比提升10.38%。此外，各个业务板块的研发人员保持快速增长趋势，药学研究业务有635人，同比增长21.65%；临床试验与生物分析业务共有238人，同比增长52.56%，进一步增强了公司综合研发服务能力与竞争力。 　　自主创新项目稳步推进，各项经营指标逐步改善。我们预计2022年开始，公司的自主研发板块会逐渐开始有重点产品销售分成爬坡，2023年开始会有较为显著的分成类收入，为毛利率、净利率和ROE带来的显著改善和提升。整体来看，公司经营层面持续向好，展现出新业务拓展加速、分成类收入加速的良好经营态势。 　　投资建议 　　考虑到公司主营业务的高成长性，我们上调2022-2023年EPS分别为1.87/2.64元，分别上调4.13%/0.11%，并给予2024年EPS为3.61元（此前无2024年预测），对应PE分别为51/36/27，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险

　　亿帆医药(002019) 　　F-627中国区受理上市申请，未来市场前景良好 　　2022年2月23日，F-627的上市申请获得中国国家药品监督管理局受理。本次F-627在境内上市申请的正式受理，是F-627继美国FDA、欧洲EMA受理上市申请后，在全球范围内布局的重要一步。F-627的上市申请获得受理为中国商业化奠定了坚实的基础。F-627中国区商业化合作伙伴已确认为正大天晴，约定将F-627相关的在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣。亿一生物将获得最高额度2.1亿元的许可费以及分级的净销售额提成费。正大天晴在肿瘤领域强大的研发和商业化能力将有力推进F-627的商业化进程，惠及国内CIN患者。同时，中国在2030年的长效G-CSF类市场预计将达到140亿元的规模。目前，我国共有20余款G-CSF类药品获批上市，其中仅有4款为长效品种。长效品种凭借药效持续时间长等优势，具有比短效制剂更好的市场前景，具有成为主流品种的趋势。 　　F-627德国独家授权APOGEPHA，获得欧洲市场认可 　　控股子公司新加坡亿一F-627授予德国的独家经销权给APOGEPHA公司。APOGEPHA公司需要向新加坡亿一支付40万美元的预付款、最高不超过100万美元的开发里程碑付款和最高不超过3750万美元的销售里程碑付款。本次协议的签署，是F-627在海外市场继希腊、塞浦路斯之后的第二个独家许可协议，标志着F-627全球商业化合作进程的顺利发展。APOGEPHA公司在德国深耕多年的商业资源将助力F-627迅速打开在德国的市场。并且亿一和APOGEPHA将可能就欧盟其他高价值区域内的商业合作区域达成深度合作，共创在欧洲市场的美好蓝图。2021年9月，F-627已经获得EMA的上市许可申请（MAA）受理，预计在2022年内获批。F-627受到了欧洲关键市场的认可，彰显了F-627的商业化价值。 　　F-627临床试验数据扎实有效，助力加速全球商业化进程 　　F-627全球临床试验数据已完备，从I期至III期累计入组1200名病人，共开展两项全球性III期临床试验以及一项中国区III期临床试验。其中在美国及欧洲开展的第二个国际III期临床试验（“05试验”）成功达到预设主要疗效终点和次要疗效终点，药物疗效与对照药品相当。F-627就“05试验”通过FDA特殊方案评估（SPA）程序，达成有关F-627国际III期临床试验方案（GC-627-05方案）具有约束力的协议。其中SPA是FDA很少授予的一项高级别声明，即表明FDA认可临床试验方案和临床结果统计分析方法。因此，药企按照FDA批准的SPA协议进行临床研究的情况下，其新药上市申请成功的概率会显著增加。基于良好的临床数据，2021年5月，F-627在美国的BLA获得FDA受理，现已进入技术审核阶段，预计2022年获批上市。由此，亿一生物F-627已获得中国、美国和欧盟上市申请受理，全球化发展进程明显加快。 　　盈利预测 　　考虑到公司2021年原料药价格大幅下降，我们将2021年净利润由3.89下调至2.70亿元。我们预测公司2021-2023年营业收入分别为45.08亿元、68.62亿元、86.09亿元；归母净利润分别为2.7亿元、10.41亿元、10.81亿元；EPS分别为0.22元、0.84元和0.88元。维持“买入”评级。 　　风险提示：未获批上市风险，商业化进度不及预期风险，国际化进度受阻风险