君实生物(688180) 　　事件 　　2022年4月18日，公司发布公告，公司控股子公司君拓生物与苏州旺山旺水合作开发的口服核苷类新冠药物VV116，作为潜在呼吸道合胞病毒（RSV）抑制剂的临床前体内药效研究成果于Nature旗下刊物《信号转导和靶向治疗》在线发表。研究发现，VV116在RSV多个敏感细胞系上具有优异的抗病毒效果。 　　点评 　　VV116在小鼠模型上，显示对RSV多个敏感细胞系上具有优异的抗病毒效果。（1）呼吸道合胞病毒(RSV)是全球5岁以下儿童严重下呼吸道疾病的主要原因，每年在全球造成320万儿童住院和12万儿童死亡。此外，几乎所有儿童在2岁前都可感染RSV，个体可终生反复感染RSV，对婴儿、老年人和免疫功能低下者构成极大威胁。目前，只有帕利珠单抗在美国被批准作为预防RSV高危儿童严重下呼吸道疾病的预防性治疗。然而，帕利珠单抗仅对约50%的个体有效预防住院，而且成本高昂。鉴于疾病负担，50多年来，RSV一直是疫苗和抗病毒药物的重点。（2）在小鼠模型上，VV116显示较高的口服生物利用度、良好的组织分布和显著优于利巴韦林的抗病毒效果，且能缓解肺部组织的病理损伤情况。该研究为治疗RSV感染提供了有价值的临床候选药物。 　　VV116作为潜在新冠小分子药物，1期临床结果发布，3期临床快速推进中。（1）根据年报披露的总收入、PD-1收入与礼来及Coherus的里程碑款可以推算出，公司的新冠中和抗体在美国上市后的销售提成过10亿元；加上礼来近2亿美元里程碑款，在2021年，君实生物在新冠中和抗体上收入过20亿。（2）公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位。VV116是瑞德西韦的口服氘代版，2021年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前处于全球多中心3期临床，已完成首例中国受试者给药。（3）另一款潜在新冠小分子药物VV993，则是和辉瑞Paxlovid同样靶点，针对3cl蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，公司2022/23/24年销售收入为31.5/45.9/75.6亿元，归母净利润为-2.85/1.23/8.66亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量不达预期以及及限售股解禁等风险。

中心思想 创新驱动与全球化布局 荣昌生物-B作为一家A+H上市的创新型生物制药领军企业，凭借其在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白和双功能抗体三大核心技术平台的深厚积累，成功开发出丰富且具备差异化优势的产品管线。公司战略性地聚焦于自身免疫疾病、抗肿瘤和眼科等存在大量未满足临床需求的重大疾病领域，并积极推进产品的全球化布局。其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗已于2021年在中国获批上市，标志着公司正式迈入商业化阶段，并初步验证了其商业化能力和产品市场潜力。 核心产品商业化前景广阔 报告强调，荣昌生物的核心产品泰它西普（全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首款自主研发HER2 ADC）均展现出显著的临床疗效和安全性优势，有望成为各自领域的重磅品种。泰它西普在系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中表现优异，并已获得美国FDA快速通道资格，具备巨大的全球市场潜力。维迪西妥单抗则凭借其差异化的适应症布局和卓越疗效，获得了全球ADC领军企业Seagen高达26亿美元的海外商业化权益，充分彰显了其产品价值和公司的研发实力。随着产品陆续进入医保目录，可及性大幅提升，预计将实现快速放量，为公司带来可观的营收增长。 主要内容 一、具备出海能力的创新生物药企业 1.1 公司是A+H上市的创新生物药领军企业之一 荣昌生物成立于2008年，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗双抗等治疗性抗体药物的发现、开发与商业化，主攻自身免疫疾病、抗肿瘤、眼科等重大疾病领域。公司凭借强大的自主研发实力，已开发出丰富且差异化的产品管线，旨在满足未满足的临床需求。2021年，公司有两款候选生物药产品在中国获得有条件批准上市，标志着公司步入商业化元年。公司于2020年登陆港交所，并于2022年完成科创板上市，成为A+H上市的创新生物药企业。公司核心高管团队经验丰富，平均拥有逾20年医药行业研发经验，具备跨国企业从业背景，为公司全球化战略的实施和产品开发提供了有力支持。 1.2 管线丰富且具备创新属性，积极布局全球市场 荣昌生物在2021年实现营收14.24亿元，首次实现盈利，其中两款上市产品贡献了1.31亿元销售收入，初步验证了商业化能力。同年，公司研发投入达到7.11亿元，同比增长53%。公司目前拥有20余款候选生物药产品，其中10余款处于商业化、临床研究或IND准备阶段，主要围绕自身免疫、抗肿瘤、眼科三大领域布局。 泰它西普（RC18）：全球首款、同类首创（first-in-class）的BLyS/APRIL双靶点创新融合蛋白产品，已获美国FDA快速通道资格，有望成为首款在美上市的同类首创中国生物创新药。 维迪西妥单抗（RC48）：中国首款自主研发的ADC创新药，凭借良好疗效，成为首个获得美国FDA突破性疗法认定、快速通道资格和孤儿药资格认定的国产ADC产品。 RC28：有望成为同类首创（first-in-class）的VEGF/FGF双靶点创新融合蛋白产品，用于治疗新生血管异常导致的眼科疾病。 维迪西妥单抗以26亿美元的总额授权全球ADC领军企业Seagen，成为近年中国License-out交易额第二高的授权协议，充分验证了公司的创新出海能力和产品商业价值。公司已在烟台建立了符合全球GMP标准的生产设施，目前拥有21个2,000升的一次性袋式生物反应器，年产230万瓶抗体及150万支ADC，并计划在2025年将总产能扩大至8.6万升。此外，公司已组建了合计290名具有丰富销售经验与专业背景的销售及营销团队。 二、所处赛道潜力较大，公司技术平台优势显著 2.1 ADC作为新一代组合药物具有较大市场潜力，公司处于国内领军地位 荣昌生物已构建三大核心自主创新研发平台：抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台以及双功能抗体平台。ADC药物作为“生物导弹”，结合了化疗和精准疗法的优点，具有精准、杀伤力大的特性。ADC药物已历经三代技术变革，第三代定点偶联技术显著提升了抗体偶联比（DAR）均一性，降低毒副作用并增强疗效。全球已有12款ADC药物上市，其中第三代ADC药物（如Polivy、Enhertu和Padcev）在2020年实现快速放量，收入分别达到1.69亿美元、3.91亿美元和2.22亿美元，同比增长231%、211%和111100%。根据Grandview数据，2020年全球ADC药物市场规模为25.1亿美元，预计到2025年将达到210.7亿美元，复合增速超过50%；其中中国市场预计到2025年将达到14亿美元。荣昌生物的维迪西妥单抗已于2021年6月获批上市，成为国内首款上市的国产ADC药物，处于国内ADC行业的领军地位。公司拥有较为全面的集成ADC平台，内部能力涵盖ADC开发及生产全过程，已获得26项ADC平台核心技术专利，并持续推动双功能细胞毒素和新型连接子的开发，进一步巩固其行业地位。 2.2 双抗有望填补适应症空白，公司具备双抗平台能力 双特异性抗体（BsAb）作为下一代抗体药物，通过同时特异性结合两个不同抗原表位，展现出比单药联合疗法更强的协同效应、特异性和疗效，并能靶向部分难成药靶点。全球已获批上市的双抗产品中，罗氏的Hemlibra上市仅三年便突破20亿美元销售额，成为重磅品种。根据药渡数据库，目前全球有157个双抗药物进入临床阶段，预计全球双抗药物市场规模到2025年有望达到390.9亿美元，其中中国市场有望达到50亿元，具有巨大发展潜力。荣昌生物建立了Hibody双抗平台，能够开发出多种结构类型，包括对称样和非对称样双功能抗体，技术平台的多样化有望加速公司管线开发并提升研发成功率。 三、泰它西普：剑指广阔自免市场，有望成为全球重磅品种 3.1 全球首创双靶点药物，探索自免市场未满足的临床需求 泰它西普（RC18，泰爱）是荣昌生物自主研发的全球首创皮下注射TACI-Fc融合蛋白，能够同时靶向BLyS和APRIL，用于治疗B细胞介导的自身免疫性疾病。其双靶点设计和结构优化使其具有更强的生物活性、更低的免疫原性，从而提升疗效和安全性。泰它西普已于2021年3月在国内获批系统性红斑狼疮（SLE）适应症。 SLE市场：全球SLE患者数量在2020年达到780万，预计2030年达到855万。全球SLE药物市场预计到2030年将达到169亿美元，其中美国占比约57%，中国占比约19%。现有SLE疗法（如激素）存在反应率不足、复发风险高、副作用明显等未满足临床需求。全球仅有3款生物药获批用于SLE治疗。泰它西普在国内IIb期临床中，SLE应答率（SRI-4）高达71.0%-75.8%，显著高于安慰剂组（33.9%），且安全性良好。与贝利木单抗相比，泰它西普在降低IgM、IgG和IgA水平方面表现出更显著的疗效。泰它西普于2021年11月纳入医保，可及性大幅提升，有望快速放量。在美国，泰它西普用于治疗SLE的III期临床已获FDA快速通道资格。 类风湿关节炎（RA）市场：全球RA患者人数在2020年达到3,980万人（中国约600万人），预计2025年达到4,220万人（中国620万人）。全球RA药物市场预计到2030年将达到656亿美元，中国市场预计2025年达到56亿美元。现有RA药物存在耐药性和安全性局限。泰它西普在RA IIb期临床中，ACR20缓解率在240mg和160mg剂量组分别达到69.8%和68.3%，显著高于安慰剂组（45.0%），且安全性良好。 IgA肾病市场：全球IgA肾病治疗药物市场预计将从2020年的5.67亿美元增至2025年的11.96亿美元。中国市场预计2025年增长至1.09亿美元。目前尚无IgA肾病的特异性药物获批。泰它西普IgA肾病II期临床显示，24周后尿蛋白水平较基线下降49%，具有统计学意义，且安全性良好。FDA已批准泰它西普免于I期临床直接开展II期。 其他适应症：泰它西普还在中国积极开展视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD，III期）、原发性干燥综合症（SS，II期）、多发性硬化症（MS，II期）及全身型重症肌无力（MG，II期）等B细胞介导自身免疫性疾病的后期临床试验。 3.2 销售预测和估值计算 根据报告假设，泰它西普的全球销售峰值预计在2031年达到112.02亿元，风险调整后约为89.69亿元。主要假设包括：SLE中国2021年上市，美国2026年上市；NMOSD和RA中国2024年获批；SS、IgA肾病、MS、MG中国2027年获批，IgA肾病美国2028年获批。中国医保后年治疗费用约为8.55万元，美国定价约为6万美元/年。市占率和渗透率根据竞争格局和产品优势设定，例如SLE中国初期渗透率1%，市占率40%，并逐步提升。 四、维迪西妥单抗：具备差异化优势，填补空白适应症 4.1 首款上市的国产ADC，差异化优势明显 维迪西妥单抗（RC48，爱地希）是荣昌生物自主研发的HER2 ADC药物，由靶向HER2的人源化单抗、可裂解连接子和细胞毒素MMAE组成。相较于同类HER2 ADC药物，维迪西妥单抗具有更高HER2亲和力、更高效的细胞内吞效应、可裂解连接子可克服耐药性，以及高膜穿透性细胞毒素带来的“旁杀效应”，使其肿瘤细胞清除能力更强。维迪西妥单抗已于2021年6月在中国获附条件批准上市，用于治疗HER2过表达胃癌。 胃癌（GC）市场：2020年全球新发胃癌病例约108.9万例，中国约47.0万例。全球胃癌药物市场预计2030年达到364亿美元，中国市场预计2030年达到128亿美元。现有胃癌治疗手段疗效及安全性欠佳，HER2低表达胃癌患者缺乏有效治疗方案。维迪西妥单抗在HER2过表达胃癌II期临床中，ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月，安全性良好。维迪西妥单抗已获FDA授予胃癌孤儿药资格认定及快速通道资格。 尿路上皮癌（UC）市场：2020年全球尿路上皮癌新增病例约51.6万例，中国约7.7万例。全球UC治疗药物市场预计2030年达到107亿美元，中国市场预计2025年达到

中心思想 战略转型与双轮驱动增长 大东方（600327）正经历一次深刻的战略转型，从传统的“一体两翼”（百货零售、汽车经营服务、食品制造经营）模式，全面转向以“商业零售+医疗健康”为核心的双主业战略。公司通过夯实现有零售百货和食品餐饮等存量业务，积极进行调改升级和模式创新，同时把握社区经济和医疗健康领域的市场风口，布局生鲜配送、便利店以及儿童医疗和骨科等增量业务，以期培育新的业绩增长点。尽管短期内可能面临疫情反复等外部压力，但公司通过优化业务结构、提升运营效率和拓展高增长潜力市场，有望实现长期向好发展，并释放业绩弹性。 存量优化与增量拓展并举 公司在零售百货板块，通过聚焦轻奢和年轻化潮流品牌，结合线上线下融合发展及会员体系升级，以应对消费升级和年轻化趋势。在食品餐饮板块，则通过探索加盟模式加速品牌连锁化，并进行产品创新和门店升级以提升盈利能力。与此同时，公司积极拓展增量业务，在零售领域深耕社区经济，布局生鲜配送和7-Eleven便利店；在医疗健康领域，则通过收购健高医疗、雅恩健康和沭阳中心医院，切入儿童生长发育、儿童行为心理康复和综合性骨科医院赛道，构建多元化的健康产业布局。这一“存量优化+增量拓展”的策略，旨在构建更具韧性和成长性的业务组合。 主要内容 1 无锡零售百货龙头，转型布局医疗健康 公司发展历程与战略调整： 大东方成立于1998年，前身为1969年的“无锡东方红商场”，并于2002年成功上市。公司战略布局经历两次调整：2002年形成“一体两翼”（百货零售为主体，汽车经营服务和食品制造经营为两翼）；2021年剥离汽车业务，逐步向医疗健康领域拓展，形成“商业零售+医疗健康”双主业战略。公司是无锡市商业零售服务龙头企业，在江苏地区具有较强品牌影响力。 股权结构与管理团队： 截至2021年第三季度，公司第一大股东为江苏无锡商业大厦集团有限公司，持股44.71%，实际控制人为上海均瑶集团。股权结构相对集中，有利于经营稳定及决策高效。管理团队专业稳定，总经理席国良拥有二十余年行业经验，其他管理层多从基层提拔，具备专业性和稳定性。公司通过考核与评价机制优化管理团队，并加强线上线下培训。 业务转型背景与剥离汽车业务： 2016-2019年，大东方营收复合年增长率（CAGR）为1.06%，归母净利润增速为3.00%，传统业务增速放缓。随着消费升级和医疗健康意识增强，医疗健康服务行业前景广阔。公司于2020年12月出资8000万元与上海涵铠合资设立上海均瑶医疗（公司持股80%），并于2021年通过均瑶医疗收购沭阳中心医院51%股权、健高儿科40.67%股权（另间接持有2.80%）及雅恩健康60%股权，切入医疗健康领域。剥离汽车业务的原因包括：成长性较低（2017-2020年我国乘用车销量CAGR为-6.71%，公司汽车销售及服务收入CAGR为1.62%），盈利能力较差（2020年汽车销售及服务业务毛利率为6.63%，远低于百货零售的41.74%和食品餐饮的38.90%），以及占用资源较多。 2 存量业务整合聚焦，专注零售+食品餐饮 2.1 零售板块：转型升级，开启新篇章 2.1.1 位于无锡核心商圈，错位竞争 大东方百货位于无锡最繁华的中山路商圈，交通便利，地处地铁一二号线交汇处，靠近无锡高铁站，具有良好的导流效果和辐射能力。 中山路商圈商业体聚集，大东方百货通过错位竞争，专注轻奢和化妆品路线，与恒隆商场（高端奢侈品）、苏宁商场（中端美食）、云蝠国际（特色商业）形成差异化优势。 2.1.2 定位调整，聚焦轻奢品牌&年轻化潮流品牌 轻奢市场潜力巨大： 轻奢品牌瞄准中产阶级和年轻消费者，强调产品质感与品牌形象，同时具备合理价格（约300美元）。麦肯锡预计，2017-2022年中国轻奢市场CAGR可达11%-13%，在疫情影响下受益于需求回流，2020-2022年增速有望超预期。 中产阶级与年轻消费者驱动： 截至2022年，上层中产和富裕家庭占比预计将分别提升至54%和9%，为中高端消费市场提供客群基础。90后消费者正逐步成为奢侈品市场主力，2020年占总消费群体的50%，贡献46%的市场规模，在增量市场中占比达59%，他们更注重“奖赏自己”和“品牌服务及体验”。Z世代（1995-2009年出生）消费意愿强，推动圈层经济和颜值经济兴起，2020年Z世代开支达4万亿元，约占全国家庭总开支的13%。 调改升级与业态多元化： 为迎合消费群体结构和需求变化，公司主动调整定位，围绕“轻奢”持续进行调改升级，重点聚焦化妆品、名表首饰、运动休闲等上升品类，引入年轻化、差异化、潮流化品牌。同时，引入奈目书店、潮流体验馆等多元业态，增加体验式场景，提升形象并形成差异化优势。 2.1.3 线上线下融合发展，探索营销新路径 疫情加速线上渠道发展： 线上线下全渠道融合已成主流。2020年网上零售额占社零总额比重为24.9%，同比提升4.2个百分点（2015-2019年平均每年提升2.5个百分点），2021年为24.5%，仍高于疫前水平。 奢侈品线上渗透率提升： 线下门店仍是奢侈品购买首要渠道，但线上渠道作为年轻消费者获取品牌信息和营销的重要方式，其渗透率不断提升。贝恩咨询数据显示，2021年奢侈品线上销售占比达到26%（较2019年提升13个百分点），其中美妆类线上销售占比达41%。 发力线上渠道与提高复购率： 公司瞄准以Z世代为主的年轻消费群体，利用短视频、直播带货等形式触达更多消费者。通过推出小程序商城打造私域流量，配合网上秒杀、砍价促销、年中购物节等活动，激发消费者购物意愿，提高复购率。 2.1.4 会员权益升级，推进促销活动及会员建设 大东方百货拥有近30万注册会员和优质客群。公司通过挑选优质会员进行客群维护，挖掘消费潜力，并优化会员营销活动设计，提高90后消费者关注度。 具体措施包括：开设烘焙、花艺、形体舞蹈等会员课堂；2021年升级会员权益，提升服务范围、加大停车折扣力度、实行会员共享；推出fresh88会员节、820会员日等优惠活动。 2.1.5 疫情不改长期修复趋势，转型升级迎来新机遇 2021年下半年，尽管疫情反复，但客流恢复指数呈现上升趋势，表明城市应对突发疫情的适应性增强，消费者恐慌情绪减弱。2021年无锡社零总额达3306.1亿元，同比增长10.4%，零售市场回暖。 短期内疫情反复仍将对零售业造成冲击，但百货零售业长期向好趋势未变。公司通过布局轻奢市场、线上线下融合发展、深耕私域会员流量，有望迎来发展新局面。 2.2 食品与餐饮板块：锐意创新，激发活力 三凤桥创建于1927年，以酱香排骨闻名，1988年进军餐饮，1993年切入包装食品。2002年被大东方收购，公司持股98.45%。2021年上半年，食品业务实现营收8798万元（+20.54%），餐饮业务实现营收3160万元（-8.51%）。 2.2.1 食品板块：探索加盟模式，加速品牌连锁化 产品与非遗传承： 三凤桥食品主要包括餐桌熟食、真空包装、保鲜包装三大熟食，具有特色酱、经典传承、江南情怀、五湖四海四大口味系列。酱排骨是无锡三大名特产之一，2007年被列为江苏省非物质文化遗产。 连锁化发展： 从直营模式（三凤桥肉庄总店年关日销量最高突破20吨）向“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”转型，加速品牌建设。截至2022年第一季度，三凤桥食品连锁门店数量达到42家。 赋能门店提升绩效： 对原有直营门店进行改造升级，融合线上渠道实现“一店双开”。针对加盟门店，选择生鲜超市、街铺、小区底商等区域拓店，并提供岗前培训。推出“熟食门店开发手册”、“熟食门店运营手册”、“熟食店加盟手册”，稳定经营质量，2020年熟食连锁门店销售业绩同比提高14%。 2.2.2 餐饮板块：产品创新，提升盈利能力 品牌定位与调整： 三凤桥餐饮拥有“三凤酒家”（高端）、“三凤桥•客堂间”（中端）、“三凤桥•大牌档”（普通）三大品牌，主打无锡本帮菜，兼顾日、韩、川、粤菜系及时尚创新菜品。2021年关闭经营不善的“三凤桥大牌档”门店，新增1家“三凤桥客堂间”轻餐饮连锁分店，以国潮风、江南口味与现代时尚融合的特色迎合年轻人。 客堂间改造升级： “三凤桥•客堂间”完成全新的江南园林式风格设计改造，完善标准化服务流程，推陈出新满足多样化需求。上榜2020无锡大众必吃榜，客单价提升30%。 设立“非遗窗口”促进新品研发： 成立“非遗大师工作室”，并在总店设立“非遗窗口”，由第六代传人陆伟良大师亲自掌厨，改良创新酱排骨及无锡美食。作为新品研发窗口，2020年推出15款新品，“非遗窗口”毛利率相比普通窗口提升15个百分点。 2.2.3 餐饮消费受到短期抑制，长期趋势向好 疫情反复导致短期消费场景消失，消费意愿受抑制，餐饮企业经营承压。 长期来看，餐饮消费升级趋势刚刚起步，疫情不改长期向好趋势。三凤桥餐饮在疫情期间尝试社区团购、线上外卖、直播带货等多种方式弥补销售。 3 发展增量业务，

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：2022年Q1]公司实现收入9.2亿元（+9.1%）；归母净利润0.9亿元（+26%）；扣非归母净利润0.8亿元（+20.4%）；公司联营和合营企业的投资收益0.4亿元（+31.9%）。 　　收入端：院内端产品增长亮眼。1）院内端的产品快速增长，贡献了工业端主要的收入，其中，保泰康，雌二醇，生血颗粒均实现较快增长。院内端增速较快，主要是由于公司加强了销售队伍建设，补充较多销售人员和地区经理人员，此外学术推广、场次质量也都增长很多，为品种的快速突破打下良好基础。2）院外端受到30袋龙牡壮骨颗粒价格体系维护的影响，略有下滑，但60袋龙牡壮骨颗粒有增长。院外龙牡壮骨颗粒全年有望实现大幅增长。 　　利润端：销售费用率下降，大鹏药业贡献投资收益大幅增长。2022年公司销售费用率31.8%（-4.5pp），管理费用率5.52%（+1pp），财务费用率-0.1%（-0.13pp），研发费用率1.87%（+0.89pp）。销售费用率管控良好，同时账面资金充裕带来财务费用下降。公司投资收益4061万元，同比增长32%，主要是子公司大鹏药业带来的投资收益同比增长。我们预计主要系体外培育牛黄最为部分抗疫产品核心原料，带来需求端大幅增长所致。 　　渠道端：产品渠道变革带来多个渠道快速增长。OTC端加大广告投入与铺货率，全年广告费用预计投入3.6亿元，增加1亿元，院内端积极开展循证医学研究及学术营销。预计未来将持续加大营销队伍建设，2021年销售人员超过千人，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存。2022年将推动龙牡壮骨颗粒走向院内，便通胶囊和健民咽喉片走向院外，实现产品进一步增长。2022年OTC端收入目标预计实现25%快速增长，其中便通胶囊有望突破1亿元OTC销售额。院内端增速有望进一步加速，预计2022Q2随着龙牡壮骨颗粒新一轮院内招标工作的推进，院内有望实现销售突破。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.59元、3.29元、4.24元，未来三年归母净利润将保持26.1%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。

　　正海生物(300653) 　　事项： 　　公司发布 2022 一季报，实现收入 1.18 亿元，同比增长 15.28%；实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 25.07%；实现扣非后归母净利润 0.55 亿元，同比增长 27.55%。 　　平安观点： 　　业绩保持稳健增长，期间费用管控良好，盈利能力有所提高。2022 第一季度公司 实现 收入 1.18 亿元 （+15.28% ），归母 净利润 0.55 亿元（+27.55%），公司克服疫情影响，经营稳健。实现毛利率 89.06%，同比下滑 2.53pct，主要系新厂区投入使用，生产成本相关的折旧摊销增加，导致成本上升所致；净利率为 46.73%，同比增加 3.65 pct，主要系费用率持续优化。报告期内，销售/管理/研发/财务费率分别为 24.65%、6.15%、6.43%、-0.21%，同比分别变动-7.56、+0.42、+0.01、+0.41pp。 　　重磅品种活性生物骨即将上市，业绩弹性大。公司重磅产品活性生物骨已于 2021 年 1 1 月 29 日完成“补充资料”的递交，现已进入“主审审评”阶段。目前相关工作如期推进中，按照要求，国家药监局将于 90 个工作日内出具最终审评结论，因此我们预计活性生物骨最早将在二季度获批上市，有望成为超 10 亿大产品，业绩弹性大。 　　在研产品管线丰富，新品种持续推出。公司具备较强的研究开发和自主创新能力，硬脑（脊）膜补片进入注册审评阶段；尿道修复补片进入病例入组阶段；在研项目“齿科修复材料-通用树脂”进入临床试验准备阶段；“乳房补片”项目已取得注册检测报告、动物实验报告；宫腔修复膜进入临床试验准备阶段；外科用填塞海绵已取得生产许可证，正在进行转产工作；酸蚀粘接剂产品已于今年 2 月取得注册证，目前正在申请生产许可证的过程。新品种接连落地，公司业绩有望进一步释放。 　　盈利预测投资评级：整体上看，公司基本面延续向好态势，我们维持公司2022- 2024 年净利润分别为 2.23 亿、2.99 亿、3.60 亿元的预测，当前股价对应 2022 年 PE 为 34 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）主要产品集中风险：公司主要收入集中在口腔修复膜和硬脑膜两个产品，若未来公司主导产品的市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，公司经营业绩将受到较大影响；2）研发风险：公司目前在研品种较多，研发投入大、环节多、周期长，具有一定不确定性，存在失败或不及预期可能；3）政策风险：公司相关产品集采力度可能超市场预期。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：2022年4月16日，公司发布2021年年度报告，全年实现营业收入130.83亿元，同比增长22.85%；归母净利润11.63亿元，同比增长44.83%；扣非净利润10.93亿元，同比增长47.77%。经营性现金流13.18亿元，同比下降14.82%。基本每股收益1.8742元，拟向全体股东每10股派现金红利1.35元（含税）。其中，计提长期股权投资减值损失2.71亿元。 　　同日，公司发布2022年第一季度业绩预告，预计第一季度实现归母净利润7.11亿元–8.13亿元，同比增长110%-140%；预计非经常性损益对归母净利润的影响金额约为500万元–800万元。 　　新冠核酸检测贡献26亿收入，特检占ICL收入比例超过40% 　　（1）诊断服务业务：2021年公司诊断服务业务总收入66.20亿元，较去年同期增长30.25%，较2019年同期增长127.10%。①新冠核酸检测收入26.06亿元。截至2021年底，累计完成核酸检测约6900万管，2.23亿人份；其中2021年共完成新冠核酸检测约4900万管,检测人份数超过1.28亿人份。②剔除新冠核酸检测收入后的诊断服务业务收入40.14亿元，较去年同期增长31.97%，较2019年同期增长37.69%。③扣除新冠核酸检测业务，特检业务（分子诊断、病理诊断和质谱）收入实现14.60亿元，占ICL收入比例超过40%，同比增长45.85%。 　　此外，公司新增10家精准诊断中心，其中省内2家，省外8家。各精准中心运营良好，累计30家精准诊断中心，已有13家实现盈利，该模式的业务收入较去年同期增长50%。 　　（2）诊断产品业务：借助全国布局的渠道网络，公司诊断产品业务实现总收入73.21亿元，较去年同期增长其中21.37%。①自产产品业务收入6.59亿元，较去年同期增长75.30%；②渠道产品业务收入66.62亿元，较去年同期增长17.78%。 　　受新冠核酸检测价格下降的影响，公司相关业务毛利率略有下滑 　　2021年公司销售毛利率为38.26%，同比提升0.04pct，其中诊断服务业务的毛利率为48.64%，同比下降0.31pct；渠道产品业务的毛利率为23.94%，同比下降1.12pct（存在内部关联抵消）。 　　期间费用方面，销售费用率同比提升0.18pct至9.25%，管理费用率同比提升1.28pct至8.47%，研发费用率同比提升0.25pct至3.25%，财务费用率同比降低0.18pct至1.66%，综合净利率提升1.29pct至11.34%。其中，杭检子公司实现营业收入64.36亿元，净利润11.04亿元，净利率同比下降0.91pct至17.16%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为150.64亿/141.34亿/143.97亿，同比增速分别为15.14%/-6.17%%/1.86%；归母净利润分别为15.13亿/12.42亿/11.99亿，分别增长30.13%/-17.91%/-3.52%；EPS分别为2.44/2.00/1.93，按照2022年4月15日收盘价对应2022年11倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：商誉减值风险；监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险；新型冠状病毒肺炎疫情的波动性风险。

　　迪安诊断(300244) 　　结论与建议： 　　2021年业绩：公司2021年实现营收130.8亿元，YOY+22.9%,录得净利润11.6亿元，YOY+44.8%，扣非后净利10.9亿元，YOY+47.8%,业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收37.4亿元,YOY+17.8%，亏损0.7亿元，同比减亏0.3亿元，Q4亏损主要是公司年末计提资产减值及计提费用较多所致。 　　22Q1业绩预增：公司预计22Q1净利为7.1亿元至8.1亿元，同比增长110%至140%，好于我们的预期，主要是22Q1多地发生新冠疫情，带动公司新冠核酸检测量提升。 　　新冠核酸检测贡献显着，主业仍保持较快增长：（1）2021年公司诊断服务收入66.2亿元，YOY+30.3%,其中新冠核酸检测业务贡献26.1亿元（公司2021年总共完成新冠核酸检测约4900万管,合计超过1.28亿人份数），剔除新冠核酸检测部分后的诊断服务业务实现收入40.1亿元，YOY+32.0%（较2019年则增长37.7%），其中特检业务实现收入14.6亿元，YOY+45.9%,收入占比继续提升；（2）公司产品业务收入73.2亿元，YOY+21.4%,其中渠道产品收入66.62亿元，YOY+17.8%,较为稳健，自产产品收入6.6亿元，YOY+75.3%,自主产品推进显着，未来有望成为稳定驱动力。 　　毛利率稳定，费用端略有增加：公司2021年综合毛利率为38.3%，同比持平。期间费用率为22.6%，同比增加1.5百分点，其中销售费用率增加0.2个百分点至9.3%，管理费用率增加1.3个百分点至8.5%，主要是股权激励费用所致，研发费用率同比增加0.3个百分点至3.3%，主要是人工成本增加，财务费用率为1.7%，同比下降0.2个百分点。 　　盈利预测与投资建议：目前各地新冠疫情下核酸检测量仍维持高位，短期新冠检测业务仍将贡献较多业绩增量。中长期来看，公司诊断服务的规模效应的将不断体现，高端检测占比也将不断提升，自主产品也将成为一大驱动力，主业利润将会持续保持增长。我们预计2022/2023年净利分别为16.9亿元/14.4亿元，YOY+45.6%/-14.8%,EPS分别为2.7元和2.3元,PE分别为10倍和12倍，考虑到短期疫情下新冠核酸检测需求旺盛，维持“买进”评级。 　　风险提示：新冠核酸检测服务业务收缩、实验室盈利不及预期，诊断产品市场竞争激烈价格下降，商誉减值