金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入119.4亿元（+44.9%）；归母净利润22.2亿元（+47%）；扣非后归母净利润21.9亿元（+50.2%）。2022年一季度实现营业收入42.5亿元（+58.7%）；归母净利润8.5亿元（+58%）；扣非后归母净利润8.4亿元（+57.8%）。 　　业绩增速符合预期，盈利能力稳步提升。2021年公司主营业务医学诊断服务实现营收113亿元，同比增长43.6%。剔除新冠检测增量，2021年常规检测业务实现营收66.2亿元，同比增长27.3%，业绩增速符合预期。2021年综合毛利率上涨至47.3%，同比增长0.6pp，其中主营业务毛利率为47.2%，同比增长0.5pp。规模效应、项目结构、客户结构的优化推动毛利率持续上涨。 　　建立覆盖广、辐射深的市场服务网络，运营效率持续提升。公司是国内在连锁实验室数量、覆盖区域、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室。截至2021年末，已自建39家医学实验室，合作共建670家区域实验室，覆盖全国31个省市区和香港、澳门特别行政区，计700多座城市，2.3万余家医疗机构，覆盖全国90％以上的人口所在区域。同时，夯实医疗冷链物流能力，自建2000多个物流服务网点，加速下沉市场，触达乡镇基层。 　　合作共建业务高速发展，持续优化客户结构。公司合作共建实验室业务增长迅速，成为医检业务增长重要动力，2021年运营共建项目670个，新拓展项目150余个。大力推进与顶级三级医院的战略合作，客户结构持续优化，二/三级医院数量占比提升至80%，贡献业务占比85%。2021年，三级医院客户收入占比（扣除新冠）进一步提升至36%，销量增长远高于其他客户群体，带动公司整体业务向高端层次发展。 　　加快重点疾病线新项目开发。以临床和疾病为导向系统开展项目源管理，重点支持神经变性疾病、移植、免疫缺陷病等检验技术能力建设，共开发新项目257项。截止2021年末，共拥有检验技术75类，对外提供服务项目数超3000项。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为25.4亿元、26.7亿元和29.2亿元，EPS分别为5.46元、5.74元和6.26元，对应PE分别为16倍、15倍和14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。

　　同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　事件 　　同仁堂披露 2022 年一季度报告，报告期内，公司实现营业收入 39.54亿元，同比增长 6.67%；归属于上市公司股东的净利润 4.00 亿元，同比增长 25.61%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.96 亿元，同比增长 25.14%。 　　事件点评 　　利润端增速超预期，归母净利润增速明显高于营收增速 　　2022Q1 在面对国内、香港地区及国外市场环境、新冠疫情等多种因素影响，营业收入总体依旧保持增长态势。特别是利润端，归属于上市公司股东的净利润同比增长高达 25.61%，根据公司分析为各项精细化管理、成本费用管控的原因，导致净利润增幅高于营业收入增幅。 　　经营指标改善， 老字号稳中向好 　　费用端控制效果显著。 通过拆分费用端变化， 22Q1 公司整体毛利率为48.25%，同比+1.52 个百分点；期间费用率 29.67%，同比+0.36 个百分点；其中销售费用率 19.83%，同比+0.87 个百分点；管理费用率9.77%，同比-0.38 个百分点。 营运能力上， 22Q1 营业周期（ 293 天）、存货周转天数（ 266 天）以及应收账款周转天数（ 27 天）等运营指标均创下近年来新低，可见在“4+2”经营改革后公司营运能力持续提升。 　　零售端基本盘稳健， 研发端继续推进 　　零售门店： 2021 年末， 同仁堂商业共设立零售门店 920 家，报告期内新设门店为 42 家。 零售药店中，有 560 家设立了中医医疗诊所，有 699家取得“医疗保险定点零售药店”资格，有医保定点药店占门店总数的75.98%。 　　研发： 22Q1 研发费用同比增长 107.24%， 由于公司加大研发投入力度使研发支出增加所致。根据公司 2021 年年报披露， 公司围绕创新产品开发、名优品种培育、生产和质量攻关、药材溯源体系建设、共性技术储备、炮制技术的传承发展开展研究。根据经典名方目录，筛选确定先期开发的 10 个品种。并开展同仁牛黄清心丸、安宫牛黄丸、同仁乌鸡白凤丸、巴戟天寡糖胶囊及五子衍宗丸等品种二次开发研究工作。 　　投资建议 　　我们维持此前预测， 我们预计公司 2022~2024 年收入分别170.9/197.4/227.5 亿元，分别同比增长 17.0%/15.5%/15.3%，归母净利润分别为 15.7/17.7/20.2 亿元，分别同比增长 27.5%/12.9%/14.5%，对应 EPS 为 1.14/1.29/1.47 元，对应估值为 32X/28X/25X。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原 材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

中心思想 业绩符合预期，利空消化与医美崛起推动增长 华东医药2021年归母净利润同比下降18.38%，但医药工业板块降价利空已基本出清，2022Q1扣非净利润环比增长48.08%，显示触底反弹迹象。医美业务以123.28%的年增速成为核心增长引擎，长效胶原蛋白、玻尿酸等产品贡献主要营收，国内市场份额有望进一步扩大。公司通过近三年20笔BD交易构建ADC全链条研发平台，内分泌、肿瘤、自身免疫三大领域在研管线丰富，预计2022-2024年归母净利润复合增速约24.6%，维持“买入”评级。 研发投入与BD合作驱动长期竞争力 2022Q1医药工业研发投入同比增长46.49%，大量品种进入II/III期临床，叶酸受体ADC药物Mirvetuximab国内有望2023年上半年上市。公司聚焦FIC/BIC品种，引进武田制药DPP-4抑制剂、淫羊藿素软胶囊等产品，并布局工业微生物新蓝海（2021年收入增长69.2%），体现从仿制药向创新药与医美双轮驱动的战略转型成效。 主要内容 战略转型深水区，业绩符合预期 营收与利润表现 2021年营收345.63亿元（+2.61%），归母净利23.02亿元（-18.38%），扣非归母21.89亿元（-9.91%）。2022Q1营收89.33亿元（+0.40%），归母净利7.04亿（-7.12%），扣非净利6.98亿（+0.39%），业绩符合预期。 费用端与利润率变化 2021年毛利率30.69%（-2.37pct），净利率6.77%（-1.87pct），主要受百令胶囊医保降价和阿卡波糖集采丢标影响。销售费用率下降至15.69%，研发费用率微增至2.83%，财务费用率近乎为零。2022Q1毛利率回升至33.78%，净利率7.99%，显示利润率触底修复。 产品降价利空已基本消化，新产品带涨医药制造板块 医药工业触底反弹 核心子公司中美华东2022Q1营收27.91亿元，环比增长19.45%，扣非净利5.8亿元（环比+48.08%）。百令胶囊以价换量拓展OTC市场，阿格列汀片（DPP-4抑制剂）2022Q1表现优异，预计上海海关恢复后放量。 糖尿病药物市场前景 据Frost & Sullivan预测，2022年中国糖尿病市场规模103.8亿元，2023-2030年CAGR为11.9%。公司DPP-4类药物占比仅3%，未来有望向欧美水平靠拢，提升渗透率。 新产品商业化落地 2022年1月获得淫羊藿素软胶囊（晚期肝癌FIC小分子免疫调节剂）独家推广权，被CSCO指南以1B类证据Ⅰ级推荐。2022年5月商业化，扩大抗肿瘤产品线。 工业微生物新蓝海 2021年工业微生物板块收入4.18亿元（+69.2%），2022Q1营收同比+99%，产品涵盖核苷、抗虫药、营养健康食品等消费类赛道。 医美业绩高增长，或成公司增长新引擎 全球营收与毛利率 医美板块2021年营收10.02亿元（+123.28%），2022Q1营收4.53亿元（+226.8%）。2021年毛利率约74%，海外市场占比64%（欧美为主），美国市场开发带来新增量。 核心产品与渠道拓展 长效胶原蛋白伊妍仕、玻尿酸、埋线产品贡献主要营收。2022Q1子公司欣可丽美学收入1.57亿元，签约合作医院超400家，培训医生超700人。计划年底合作机构增加500家，医生增加1000人。酷雪产品在天猫开设旗舰店，探索C端蓝海市场。 未来产品管线 冷冻溶脂、射频、激光脱毛、美容耗材等产品逐步上市，丰富医美版图。 内分泌肿瘤自身免疫三驾马车，研发管线丰富 研发投入增长 2021年研发费用9.80亿元（+5.71%），2022Q1研发投入4.10亿元（+46.49%）。公司在研自有及BD产品16个，内分泌6个、肿瘤5个、自身免疫5个。 内分泌领域进展 利拉鲁肽注射液完成注册核查，预计2022年底获批上市；减肥适应症预计2022Q2递交上市申请。德谷胰岛素、门冬胰岛素等在研。 肿瘤领域核心品种 叶酸受体ADC Mirvetuximab（HDM2002）为FIC产品，III期临床同步中国，合作方ImmunoGen已向FDA递交BLA，国内预计2023年上半年上市。另有HDP-101（BCMA-ATAC）进入I/IIa期。 自身免疫领域竞争格局 乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）2022年2月完成受试者入组，原研喜达诺2021年全球销售额91.34亿美元，目前仅华东医药和百奥泰进入III期，首仿有望抢占百亿级市场。Rilonacept（断IL-1α和IL-1β）心包炎适应症NDA进程推进。 BD合作整合ADC平台 近三年交易20笔，并购荃信生物、诺灵生物、道尔生物，与ImmunoGen、Heidelberg Pharma合作打造ADC全链条研发平台，引进Mirvetuximab等FIC品种。 风险提示 新产品导入不及预期 医美及创新药上市后的推广、医生培训、患者教育进度可能慢于预期，影响收入贡献。 医美海外业务供应链影响 海外市场（尤其欧美）受地缘政治、物流中断、关税政策等因素影响，可能导致产品交付延迟或成本上升。 总结 医美与创新药双轮驱动，业绩拐点显现 华东医药2021年面对集采和医保降价压力，归母净利润下滑18.38%，但通过以价换量、拓展OTC及BD合作，2022Q1扣非净利润已恢复正增长（+0.39%），医药工业板块触底回升。医美业务以超100%增速成为核心增长极，伊妍仕、玻尿酸等产品放量显著，国内签约机构快速扩大，海外市场仍有拓展空间。研发投入加码（Q1+46.49%），内分泌、肿瘤、自身免疫三领域管线丰富，利拉鲁肽、Mirvetuximab等重磅品种有望在未来两年获批上市，奠定中长期增长基础。 战略布局清晰，维持“买入”评级 公司通过BD整合ADC平台、引入FIC品种、布局工业微生物新赛道，实现从仿制药向创新药与消费医疗的转型。预计2022-2024年归母净利润分别为30.92/37.40/44.70亿元，同比增长34.3%/21.0%/19.5%，当前PE约19.3倍（2022E），较行业估值具备性价比。主要风险在于新产品导入节奏和海外供应链扰动，但公司利空已基本消化，业绩确定性较强。

中心思想 业绩短期承压，核心产品特瑞普利单抗销售逐步恢复 本报告对君实生物2022年一季度的经营状况进行了全面分析，核心观点指出：尽管公司当期营业收入同比大幅下降61%至6.3亿元，归母净利润亏损约4亿元，但核心产品特瑞普利单抗在国家医保新价格执行后，第一季度实现销售收入1.1亿元，同比和环比均显著增长，标志着PD-1商业化正在走出低谷、回归正常轨道。同时，公司持续加大研发投入，研发费用达5.1亿元（同比增长13.4%），体现出对创新管线的高度重视。 新冠小分子药物VV116临床快速推进，PD-1国际化进程有望重启 报告强调，公司新冠口服药VV116的多项国际多中心注册临床研究进展迅速，已覆盖轻中度和中重度COVID-19患者，包括与Paxlovid的头对头III期研究，为未来市场放量奠定基础。此外，特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的BLA收到FDA回复，公司预计于2022年仲夏前重新提交，无需补充临床数据；同时小细胞肺癌适应症也获得FDA孤儿药认定，PD-1国际化进程有望重启并迎来新突破。 主要内容 业绩总结：一季度营收6.3亿元，归母净利亏损4亿元 2022年一季度实现营业收入6.3亿元，同比下降61%。 归母净利润亏损4亿元，经调整后净利润亏损4.3亿元。 研发投入达5.1亿元，同比增长13.4%，研发强度持续提升。 商业化进展：特瑞普利单抗Q1销售收入1.1亿元，环比同比显著增长 收入主要来源于特异性TIGIT单抗海外技术许可收入、埃特司韦单抗海外特许权收入以及特瑞普利单抗国内销售。 特瑞普利单抗执行国家医保新价格后，2022年Q1实现销售收入1.1亿元，走出低谷逐步回归正常。 海外申报：PD-1鼻咽癌BLA预计2022年仲夏前重新提交，获第五个FDA孤儿药认定 特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂一线治疗及单药二线以上治疗鼻咽癌的BLA，收到FDA回复信，要求进行质控流程变更，无需补充临床数据，预计2022年仲夏前重新提交。 2022年4月，特瑞普利单抗治疗小细胞肺癌获得FDA孤儿药资格认定，为第五个FDA孤儿药认定。 临床管线：VV116多项国际多中心III期临床完成首例入组，包括对比Paxlovid VV116针对中重度COVID-19对比标准治疗的国际多中心、随机、双盲III期临床于2022年3月完成首例入组。 针对轻中度COVID-19早期治疗的Ⅱ/Ⅲ期临床于2022年3月完成首例入组，研究中心覆盖上海、重庆、河南、江苏、江西、辽宁、香港等地区。 针对轻中度COVID-19早期治疗对比Paxlovid的多中心、单盲、随机、对照III期临床于2022年4月完成首例入组。 盈利预测与估值：预计2022-2024年收入增速-62%、58%、29%，归母净利持续亏损 预计特瑞普利单抗销售恢复快速增长，通过自主研发与对外合作丰富管线。 预测公司2022-2024年收入增速分别为-62.1%、58.0%、29.5%，归母净利润亏损分别为12.7、9.3和8.2亿元，EPS分别为-1.40、-1.02和-0.91元。 风险提示：在研管线研发进展不及预期；海外上市进度不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。 总结 短期利润承压，长期看创新药国际化与新冠药物商业化潜力 君实生物2022年一季度业绩呈现收入下滑与亏损扩大的特点，但核心产品特瑞普利单抗销售已呈恢复态势，表明国内医保控价冲击正逐步消化。公司研发投入持续加大，体现了对创新管线的坚定投入。未来主要的业绩驱动力来自PD-1重启海外上市及新冠小分子药物VV116的临床推进与潜在商业化。盈利预测显示短期内公司将继续亏损，但收入端有望在2023-2024年恢复增长。 关注PD-1海外上市进展及VV116临床数据读出 投资者需重点关注两个关键里程碑：一是特瑞普利单抗鼻咽癌BLA重新提交的时点与FDA审批结果，这将直接影响其国际商业化前景；二是VV116多项III期临床数据的读出，尤其是与Paxlovid的头对头研究结果，决定其在全球新冠治疗市场的竞争力。此外，PD-1其他适应症的FDA孤儿药认定也为后续管线价值提供了支撑。总体而言，公司处于创新药商业化与国际化的关键阶段，短期亏损不改长期价值。

中心思想 短期业绩承压，长期发展逻辑未变 翔宇医疗2021年实现营业收入5.23亿元，同比增长5.65%，归母净利润2.02亿元，同比增长2.87%，但2022年Q1营收同比下滑15.57%，归母净利润同比骤降72.25%，主要受多地疫情反复及公司加大研发销售投入影响。尽管如此，报告核心观点认为康复医疗行业在老龄化加速和政策扶持下长期趋势向好，公司作为康复设备龙头，通过临床整体解决方案和多专科布局有望率先受益，维持“买入”评级。 老龄化与政策双重驱动，行业空间持续打开 第七次人口普查数据显示60岁以上人口占比达18.70%，较2010年提升5.44个百分点，叠加国家卫健委等八部门联合发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，康复设备需求增长逻辑明确。公司2021年营收增速虽因疫情放缓，但战略重心转向专病专科产品开发和矩阵式销售管理，为后续增长奠定基础。 主要内容 受各地新冠疫情影响，业绩短期承压 2021年疫情反复及区域极端天气冲击下，公司营收仅小幅增长5.65%。2022年Q1单季度收入同比降低15.57%，归母净利润同比降低72.25%，主要因安阳、吉林、上海等多地疫情导致终端需求萎缩，同时公司主动加大研发和销售投入（研发费用2021年同比增长33.1%至0.69亿元），短期净利润率承压。报告将Q1业绩下滑定性为阶段性扰动，并强调并非需求结构恶化。 老龄化背景下康复服务需求持续提升，看好行业发展前景 受益于人口老龄化加速（60岁以上占比18.70%）、GDP增长带来支付能力提升、各级医疗机构康复科建设推进以及患者康复意识增强，康复设备市场容量扩张。政策层面，2021年6月国家卫健委等八部门联合发文明确康复医疗工作的重要性，形成顶层设计支撑。报告据此认为行业长期景气度确定性强，公司所处赛道具备持续增长动力。 以临床康复整体解决方案为抓手，多专科康复市场齐头并进 2021年公司基于专病专科临床需求开发系列产品组合。2022年战略重点转向临床康复整体解决方案，销售端实施矩阵式管理：产品线事业部主攻招商和代理商培训，基层事业部针对国医堂、中医馆等下沉场景，覆盖多专科市场。这种模式有助于提升产品渗透率与客户粘性，强化公司综合竞争力。 盈利预测与投资评级 考虑到疫情扰动和投入增加，报告下调2022-2024年预测营业收入至6.18/7.93/10.21亿元（前值8.45/11.04亿元），同比增长18.03%/28.29%/28.77%，对应归母净利润1.87/2.37/2.93亿元（前值3.40/4.43亿元）。尽管短期下调，但看好康复行业发展趋势，维持“买入”评级，对应2022年PE约24.86倍。 总结 本报告针对翔宇医疗2021年年报及2022年一季报进行点评，核心逻辑为：短期业绩受疫情冲击明显（2022Q1净利润同比降72%），但需求端驱动因素（老龄化、政策支持、临床康复需求升级）未变，公司主动加大研发销售投入以完善产品线和渠道建设，为中长期增长蓄力。报告下调盈利预测但仍维持买入评级，同时提示疫情反复、政策落地和竞争加剧等风险。整体上，报告将当前业绩承压视为战略性调整阶段，并强调公司作为康复设备龙头的高成长潜力和行业领先地位。

中心思想 FDA拒批索凡替尼，监管要求补充国际多中心临床数据 美国FDA通过完整回复函（CRL）拒绝批准索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺神经内分泌瘤，核心原因在于基于中国两项三期试验及美国桥接研究的数据不足以代表美国患者人群，需额外开展国际多中心临床试验（MRCT）。此次拒批不涉及安全性问题，但仍对和黄医药的出海战略构成短期挫折。 其他核心管线MRCT推进支撑长期出海前景，目标价下调但维持买入 尽管索凡替尼受挫，呋喹替尼（FRESCO-2三期MRCT）与赛沃替尼（两项MRCT）正在推进全球多中心研究，有望在2022年下半年至2023年释放催化剂。公司基于分部加总估值法的目标价从54.6美元下调至46.9美元（下调幅度14%），主要反映索凡替尼获批概率从80%降至50%，但其他资产价值及净现金维持不变，且当前股价（13.0美元）仍具备261%上行空间，维持买入评级。 主要内容 一、FDA就索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺出具完整回复函 FDA要求补充MRCT数据，不涉及安全性问题 美国监管机构认为基于中国的两项三期试验（晚期胰腺和非胰腺神经内分泌瘤）加美国桥接研究不足以支持获批，需要纳入更多代表美国患者的国际多中心临床试验（MRCT）。公司正与FDA讨论后续步骤（如MRCT设计及规模），同时强调全球战略不变，该适应症仍在欧盟接受EMA上市许可审查，并在日本进行桥接试验。 二、其他核心资产正在进行国际多中心临床实验 呋喹替尼：FRESCO-2全球三期MRCT预计2022下半年数据读取 该研究覆盖14个国家/地区（n=691），用于治疗三线结直肠癌，是公司出海的重要管线。 赛沃替尼：阿斯利康主导两项MRCT推进中 SAMETA研究（n=200）针对MET驱动乳头状肾细胞癌，SAFFRON研究（n=324）针对MET驱动非小细胞肺癌，均为全球多中心设计。 三、2022年主要催化剂 索凡替尼：欧盟潜在获批，日本桥接试验进行中 22年欧洲上市许可申请审查结果、日本桥接试验进展将影响该产品全球价值。 呋喹替尼：FRESCO-2数据读取及全球递交上市申请 2022年下半年数据公布后，计划向FDA、EMA、PDMA递交上市申请。 赛沃替尼：多项数据披露及新MRCT启动 包括与PD-1联用的中国1/2期数据、SAVANNAH二期海外数据（MET异常/EGFR突变NSCLC），以及启动SAFFRON三期MRCT。 四、维持买入评级，基于分部加总估值法目标价下调至46.9美元 目标价调整反映索凡替尼获批概率下降 分部加总估值将索凡替尼获批概率从80%下调至50%，其他管线资产（呋喹替尼、赛沃替尼等）和净现金估值维持不变，导致目标价从54.6美元降至46.9美元（港股对应72.9港元），较当前股价13.0美元仍有261%上行空间。 财务预测与风险提示 公司2022-2023年预计销售收入增长22%/26%至4.35亿/5.5亿美元，但研发支出持续扩大导致经调整净利润仍为负。主要风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管不确定性及国谈降价风险。 总结 索凡替尼出海受挫但核心管线MRCT持续推动，长期价值可期 FDA对索凡替尼的CRL虽压制短期情绪，但公司其他管线（呋喹替尼、赛沃替尼）均已进入国际多中心临床试验阶段且进展顺利，2022年催化剂丰富（FRESCO-2数据、欧盟索凡替尼审批等），仍有望释放出海价值。 估值已反映风险，目标价下调后仍具显著上行空间 基于分部加总法，目标价下调至46.9美元对应261%上行空间，显示当前股价（13.0美元）已过度反映索凡替尼不确定性。维持买入评级，建议关注FRESCO-2数据及欧盟审批进展作为关键转折催化剂。

　　丸美股份(603983) 　　报告关键要素: 　　2022 年 4 月 29 日，公司发布 2021 年年报和 2022 年一季报。2021 年，公司实现营业总收入 17.87 亿元（YoY+ 2.41%），实现归母净利润 2.48亿元（YoY -46.61%） ,扣非归母净利润 1.79 亿元（YoY-55.70%） 。 2022Q1，公司实现营业总收入 3.83 亿元（YoY -5.31%），实现归母净利润 0.65亿元（YoY-34.61%），扣非归母净利润 0.57 亿元（YoY -40.20%），整体业绩表现符合市场预期。 　　投资要点: 　　渠道转型仍待显效，营收保稳盈利下滑：拆分 2021 全年业绩，上半年营 收 保 持 稳 定 增 长 ， 利 润 有 所 下 滑 。 2021H1 营 收 8.74 亿 元（YoY+10.09%）、归母净利润 1.89 亿元（YoY-29.46%）。而自 2021Q3 以来，受疫情冲击较大，线下日化专营店渠道恢复未达预期，叠加公司自建团队运作“丸美天猫旗舰店”、大力布局抖音、快手等新兴直播渠道，转型线上业务投入成本大幅增加而仍待显效，公司转型未如预期顺利，导致 Q3 单季度首次收入下降， 归母净利润为上市以来首次单季度亏损。Q4 受“双十一”等大型销售活动影响，拉动 2021 业绩边际改善。渠道收入来看，2021 线上/线下营收分别贡献 10.28/6.99 亿元,分别占比59.54%/40.46%。2022Q1 公司实现营业总收入 3.83 亿元（YoY-5.31%），实现归母净利润 0.65 亿元（YoY-34.61%），营收同比略微下降，收入已恢复至 2019 年疫前水平。然而随着公司自营业务持续推进改革，各项费用同比增长，叠加疫情压力未减，2022Q1 归母净利润水平仅恢复至2019 年的 54%。 　　彩妆领跑打造 21 年业务新增长曲线，眼部产品量减价增拖累 Q1 业绩：公司 2021 实现眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类产品营业收入分别为 5.23/9.67/1.59/0.78 亿元， YoY 分别为 -17.12%/7.22%/-15.97%/247.85%，眼部类、洁肤类营收同比均下降，护肤类产品表现较好,彩妆实现大幅增长态势。主因彩妆品牌恋火完成品牌焕新，半年时间 GMV 销量 60 万支，实现收入 6617.46 万元，增辐 463.49%，有望打开公司第二业务增长曲线。2022Q1 眼部类、护肤类、洁肤类产品营业收 入 分 别 为 0.80/2.03/0.45 亿 元 ， YoY 分 别 为 -24.54%/-20.90%/32.44%。眼部类/洁肤类产品量减价增，销量分别同比下降42.14%/14.04%，单价同比上升 30.41%/54.07%，主要系上年同期眼部套盒、眼膜及洁肤产品销售量大，拉低了平均单价所致，另 2022Q1 洁肤新品售价较高且销售占比大，带动 Q1 洁肤产品营收正增长。 　　净利率下滑，渠道转型致销售费用大幅提升：2021 年公司毛利率64.02%，同比略有下滑（-2.19pcts） ，主要系生产成本及运输成本略有上升所致，其中彩妆及其他类产品贡献亮眼营收基础上，毛利率同比增加 7.27pcts。21 年净利率 13.50%，同比下降 13.06pcts，主要系公司积极布局新渠道、拓展新业务致各项费用增长所致。2021 期间费用率47.92%，同比增加 11.50pcts，有显著增加。其中销售费用率 41.48%（+9.16pcts），主要系推广费用、职工薪酬及办公费用增长所致；研发费用率 2.83%（-0.05pct）；管理费用率 5.62%（+ 1.11pcts），主要由于公司业务发展，职能部门职工薪酬增加、办公费用增长；财务费用率-2.00%（+1.28pct）。22Q1 公司净利率为 16.77%，（-7.70pcts） ，销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.49%/6.46%/3.45%/-0.81%，分别同比+8.35/+1.23/+0.55/+1.95pcts，主因本期收入同比略微下降及扩大自营业务，造成各项费用同比增长所致。 　　盈利预测与投资建议：从 1 季度表现来看，公司渠道转型仍未显效，我们 下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024 年 公 司 归 母 净 利 润 为2.22/2.63/3.00 亿元（调整前为 2022-2023 年 2.90/3.24 亿元），对应增速分别为-10%/19%/14%, EPS 为 0.55/0.66/0.75 元,4 月 29 日收盘价对应 PE 分别为 38/32/28 倍。由于各大品牌纷纷大力向线上转型，导致线上竞争急速升温，费用投入加大而仍待显效，公司转型未如预期顺利，线下业务受各地零星疫情持续发酵恢复受阻，业绩承压可能会持续一段时间；但长期来看公司彩妆品牌恋火成功焕新，在探索中找到零售方法论，有望打开公司第二业务增长曲线。加之公司坚持在转型中调整，于变局中开局，创新与科技并举，始终将产品放在第一位，持续研发投入，拓宽技术边界，严守产品品质，保障品效输出；持续夯实品牌，践行品牌年轻化科技化；持续数字化投入，推进云仓建设等，或有机会在新一轮化妆品行业变革中承接发展机遇，维持“观望”评级。 　　风险因素：线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。

中心思想 明确“生命科学+医疗创新”战略，经调整利润高增长 2022Q1公司实现收入5.63亿元，同比增长36.22%；经调整扣非归母净利润1.17亿元，同比增长45%。毛利率50.53%，同环比均有所提升，表明盈利能力持续改善。 新战略下生命科学方向收入2.7亿元（同比+46.78%），医疗创新方向收入2.91亿元（同比+27.39%），双轮驱动格局清晰。 海外拓展加速，新场景持续迭代 2022Q1海外收入1.79亿元，同比+42.18%，收入占比31.77%；新增经销网络49家，加快非洲、南美、东南亚布局，交付能力增强。 凭借技术储备与用户覆盖，公司持续推出样本自动化、智慧疫苗接种、核酸采样等新场景，方案迭代能力保障收入高增长。 主要内容 投资要点 明确“生命科学+医疗创新”新战略，经调整利润YOY45% 2022Q1收入5.63亿，YOY36.22%，毛利率50.53%同环比提升；经调整扣非归母净利润1.17亿，YOY45%。生命科学收入2.7亿（+46.78%），医疗创新收入2.91亿（+27.39%），首次按新口径披露。 经销网络逐渐成熟，海外拓展加速 国内收入3.81亿（+33.33%），海外收入1.79亿（+42.18%），占比31.77%。新增49家经销网络，加快非洲、南美、东南亚布局；存货及合同负债较2021年末下降，反映交付能力与销售能力增强。 管理能力优化，盈利能力在大宗商品涨价背景下仍有提升 毛利率同环比提升，管理费用率（剔除股权激励）下降1.56pct，销售费用率下降0.64pct，研发费用率提升0.7pct（主要投向非低温存储新产品）。维持2022年净利率约20%判断。 技术储备完善+用户交流充分，新场景不断应时而生 样本自动化方案落地南方海洋实验室，与易邦生物共建P3实验室智慧管理系统；疫苗方案在云南、河南复制，推出核酸采样、抗原检测场景；航空温控产业获IATA代码，完成首飞。方案迭代能力保障收入持续高增长。 盈利预测及估值 预测2022-2024年收入CAGR 33.59%，归母净利润5.94亿、8.27亿、11.32亿，对应EPS 1.87、2.61、3.57元/股，PE 35、25、18倍。参照可比公司，维持“增持”评级。 风险提示 物联网拓展不及预期、疫苗城市网复制不及预期、原材料涨价、海运交付不及预期、海外直销项目及市场拓展不及预期等。 总结 业绩增长稳健，战略升级成效显著 海尔生物2022Q1业绩符合预期，新战略“生命科学+医疗创新”明确，生命科学方向收入增速46.78%，医疗创新增速27.39%；海外拓展加速，海外收入同比增长42.18%，占比提升至31.77%；管理能力优化使得毛利率在成本压力下仍略有提升；技术储备与用户覆盖驱动新场景持续迭代，疫苗、样本、航空温控等方案落地或复制。预计2022-2024年收入CAGR达33.59%，归母净利润复合增速约37%，维持“增持”评级。需关注物联网拓展、疫苗复制、原材料及海运等风险因素。

中心思想 Q1业绩显现复苏动能，医美与工业微生物成核心增长引擎 2022年第一季度，华东医药扣非归母净利润同比转正（+0.39%），Q1归母净利润降幅较Q3显著收窄，表明公司经营基本面已趋于改善。医美板块按可比口径收入同比增长123.28%（2021年）及226.8%（2022Q1），工业微生物收入同比增长69.2%（2021年）及99%（2022Q1），两大新兴业务保持高增长态势，成为公司业绩修复和未来增长的关键驱动力。 传统医药工业企稳修复，创新管线推进打开中期空间 核心子公司中美华东2022Q1扣非净利润环比增长48.08%，经营趋势回稳。同时，公司在内分泌、抗肿瘤、自身免疫等多个领域取得里程碑进展：利拉鲁肽糖尿病适应症预计2022年底前获批上市，HDM2002达到主要研究终点，HDM3001完成Ⅲ期入组。传统业务的韧性叠加创新药的加速落地，为中长期盈利改善提供支撑。 主要内容 事件 公司发布2021年报与2022年一季报，2021年全年营收345.63亿元（+2.61%），归母净利润23.02亿元（-18.38%），扣非归母净利润21.89亿元（-9.91%）；2022Q1收入89.33亿元（+0.4%），归母净利润7.04亿元（-7.12%），扣非归母净利润6.99亿元（+0.39%）。季度数据显示降幅收窄和正向增长恢复。 点评 医药工业一季度业绩显著恢复，工业微生物表现亮眼 中美华东2021年营收101.09亿元（-8.43%），净利润20.92亿元（-10.32%），降幅较前三季度收窄；2022Q1营收27.91亿元，环比+19.45%，扣非净利润5.8亿元，环比+48.08%。公司通过引进Ashvattha、Kiniksa、Heidelberg等多家海外公司产品管线，增强研发储备。工业微生物板块外部订单需求快速增长，2021年收入4.18亿元（+69.2%），2022Q1同比增速达99%，同时投资建设美琪健康与华昌高科等新平台。 医美版图再度扩充，销售持续高增长趋势 按可比口径（剔除华东宁波），2021年医美板块收入10.02亿元（+123.28%），其中“少女针”伊妍仕全球增长99%；2022Q1收入4.53亿元（+226.8%）。公司已拥有35款“微创+无创”医美产品（21款已上市，14款在研），覆盖领域居行业前列。2月收购能量源医美器械公司Viora 100%股权，3月酷雪Glacial Spa®在国内上市销售，全球化医美布局持续深化。 创新药和生物类似药业务迎来多项里程碑式重要节点 内分泌领域：利拉鲁肽糖尿病适应症预计2022年底前获批，减肥适应症已完成Ⅲ期临床，预计Q2申请上市。抗肿瘤领域：HDM2002的SORAYA试验达到主要研究终点。自身免疫领域：HDM3001Ⅲ期临床试验于2月提前完成全部受试者入组，ARCALYST®有望加快国内上市。 盈利预测和投资评级 基于医美及工业微生物板块销售好于预期，预计2022-2024年营业收入分别为384.22/418.63/464.23亿元，归母净利润30.60/35.10/41.36亿元，维持“买入”评级，当前价格34.1元。 风险提示 主要产品降价风险、研发进度不及预期风险、汇率波动风险。 总结 华东医药2021年报及2022年一季报显示，公司传统医药工业业务已基本触底回升，核心子公司中美华东2022Q1扣非净利润环比增长48.08%，经营趋势向好。两大新增长极——医美板块和工业微生物板块保持高速增长，2022Q1医美收入同比增速高达226.8%，工业微生物收入增速接近100%，成为支撑业绩弹性的关键。创新药管线持续推进，利拉鲁肽、HDM2002、HDM3001等项目进入申报或关键临床节点，有望在未来1-2年逐步贡献增量。整体来看，公司正从传统医药向“医美+工业微生物+创新药”多元驱动转型，盈利预测上调（2022-2024年归母净利润年复合增长率约22%），估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 振德医疗2022Q1业绩承压，常规业务环比改善奠定长期增长基础 公司2022年一季度收入与净利润同比下滑，主要受感控防护产品单价下降及常规业务高基数、国内疫情扰动影响。 但常规业务环比表现良好，且国内市场一次性手术感控及现代敷料渗透率低，长期成长空间明确，支撑公司未来业绩复苏。 感控防护业务短期波动，常规业务结构性增长仍是核心驱动 感控防护业务收入同比减少但环比增长，预计二季度仍贡献增量；常规业务中手术感控已跃居第一大业务，国内渗透率提升趋势不变。 公司通过产品升级与渠道扩展持续强化竞争力，中期业绩有望实现稳健增长，当前估值具备安全边际。 主要内容 事项：2022年一季报业绩发布 公司发布22年一季报：收入12.65亿元（同比-36.59%），归母净利润1.12亿元（同比-55.99%），扣非净利润1.00亿元（同比-57.77%），业绩符合预期。 评论：业务结构分析 感控防护业务 21Q1感控防护业务贡献收入约10亿元，22Q1销量同比增长但单价大幅下降，预计收入同比下滑但环比21Q4增长。 预计二季度感控防护业务仍将贡献较大收入增量，主要受疫情需求支撑。 常规业务 常规业务包括手术感控、基础敷料、压力治疗与固定、现代敷料与造口业务等，其中手术感控已成为第一大业务。 21Q1手术感控在海外疫情下高基数，22Q1特别是3月上海亚澳等子公司受国内疫情影响，但环比来看常规业务仍有良好表现。 国内一次性手术感控产品渗透率仅20-30%，现代敷料渗透率不足20%，较海外发达国家有较大提升空间，长期受益产品升级和渠道扩展。 投资建议 预计22-24年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%，对应EPS 3.12/3.99/4.87元，PE 11/8/7倍。 根据DCF模型测算，给予整体估值114亿元，目标价约50元，维持“强推”评级。 风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 主要财务指标与预测 2021年营收50.92亿元（同比-51.0%），2022E营收54.35亿元（+6.7%），毛利率34.8%→34.6%，ROE 13.4%→13.7%。 2022-2024E营业收入CAGR约20%，归母净利润CAGR约22%，盈利能力稳步提升。 附录：财务预测表 资产负债表：货币资金充裕，资产负债率从30.9%降至26.0%，偿债能力增强。 利润表：营业成本控制良好，研发费用逐年增加，营业利润从8.22亿元增至15.24亿元。 现金流量表：经营活动现金流持续为正，资本支出保持高位反映产能扩张。 总结 短期业绩承压不改长期逻辑，常规业务渗透率提升是核心看点 2022Q1受感控防护单价下降及国内疫情对常规业务的双重冲击，公司收入利润同比下滑，但环比表现验证常规业务韧性。 国内一次性手术感控与现代敷料渗透率远低于发达国家，公司作为行业龙头直接受益产品升级与渠道扩张，中长期增长确定性高。 财务稳健、估值低位，具备安全边际与弹性 公司资产负债率持续下降，现金流充裕，ROE与ROIC逐年提升，财务结构健康。 当前PE仅11倍（2022E），远低于历史中枢，DCF目标价50元隐含约52%上行空间，建议积极关注。