亿帆医药(002019) 　　全球领先的泛酸钙生产企业，受集采影响业绩暂时性承压。公司主业包括医药产品、原料药和高分子材料三大板块，其中医药产品主要有血液肿瘤类、妇科类、儿科类等药品；原料药主要为维生素B5及原B5等产品；高分子材料主要包括PBS、PVB产品。2022Q1受部分公司合作产品纳入集采影响，相关医药服务收入下降明显，公司业绩有所下滑。2022Q1公司实现营业总收入9.06亿元，同比减少24.53%；归母净利润1.21亿元，同比减少8.30%。 　　受益泛酸钙价格大幅上涨。受环保政策趋严及原料供应波动影响，近年来行业内新进入者在生产连续性及成本方面竞争力不足，行业产量集中在头部企业。根据博亚和讯，2021年泛酸钙市场供应前6家集中度约90%。2022年以来，受国内部分工厂因原料供应生产紧张及原料涨价影响，泛酸钙产品报价一路走高。根据WIND数据，截至2022年5月27日，泛酸钙市场报价410元/公斤，同比上涨457.82%，较年初上涨209.43%。根据公告，公司为全球领先的泛酸钙生产企业，全球市占率高，有望显著受益于产品涨价。 　　F-627商业化持续推进，有望成为新的利润增长点。根据公告，公司自研大分子生物创新药F-627在美国FDA、欧盟EMA及中国三地的上市许可申请均获得正式受理，其中美国方面技术审评工作已完结，现场检查因旅行限制尚无法展开；欧盟方面目前技术审评已过半；中国境内NDA申请于2月获得正式受理，预计200个工作日可完成评审。商业化方面，目前公司在中国、希腊、塞浦路斯、德国等国家已签署了F-627的商业化合作协议，美国商业化有三家进入了有约束性合同谈判阶段。未来若F-627顺利上市，将进一步增加公司产品线，提高公司的核心竞争力，并贡献可观的业绩增量。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.11（新引入）、12.02（新引入）、14.20（新引入）亿元，对应EPS分别为0.66元、0.97元、1.15元。参考可比公司估值，并考虑到公司主业整体处于上行周期，给予公司一定的估值溢价；我们给予公司22年25倍PE，对应目标价16.42元（上期目标价20.60元，基于20年20倍PE，下调20.28%），维持“优于大市”的投资评级。 　　风险提示：产品价格下跌，新药商业化进度不达预期，宏观经济下行

中心思想 核心观点：CD73数据分化，估值调整反映市场风险 天境生物在ASCO 2022上公布的CD73（尤莱利单抗）二期临床数据显示，不同队列疗效差异显著：未接受标准疗法的非小细胞肺癌（NSCLC）患者客观缓解率（ORR）达26%，而经多线治疗的患者应答率较低，表明CD73高表达可能成为预测性生物标志物。 基于市场避险情绪和生物医药板块估值重塑（IBB指数较52周高点下跌33%），招商证券将目标价从106美元下调至72美元（下调32%），但维持“买入”评级，认为公司差异化管线仍具超额收益潜力。 主要内容 临床数据更新：CD73在ASCO表现各异 队列3数据积极：19例未接受标准疗法的IV期NSCLC患者中，5例部分缓解（ORR 26%），9例疾病稳定（DCR 73.7%），显示联合特瑞普利单抗的初步疗效。 经治队列应答较低：队列1和2（标准治疗失败或接受过免疫治疗）患者中仅1例部分缓解，12例疾病稳定，应答率明显低于初治患者。 生物标志物潜力：肿瘤细胞CD73高表达（≥35%）与临床应答存在潜在相关性，公司计划在2022年底披露更多队列3成熟数据，2023年开展三期临床并引入伴随诊断试剂盒。 估值调整与目标价下调 分部加总估值法（rNPV）：基于风险调整后峰值销售（来佐利单抗23.6亿美元、尤莱利单抗13.6亿美元等）及临床成功率（15%-90%），计算管线总估值约202亿人民币（调整后）。 WACC上调：从10.0%升至12.3%，反映市场避险情绪和生物科技板块估值回调（IBB指数下跌33%）。 BD溢价保留：仍维持20%股权估值溢价，因公司（如艾伯维合作）拓展潜力较大。 最终目标价72美元（较当前股价8.3美元上涨767%），乐观/保守假设分别为81/45.7美元。 催化剂与风险 近期催化剂：来佐利单抗（CD47）联合抗CD20数据（2022年）、联合阿扎胞苷治疗MDS全数据分析（2022年）、国内启动注册性临床（2022年）；尤莱利单抗队列3更多数据（2022年底）、美国二期临床启动（2022年）、中国三期临床启动（2023年）。 主要风险：核心管线临床失败风险（如CD47、CD73安全性/疗效）、商业化不及预期、国家医保谈判压价、地缘政治不确定性。 总结 本报告基于ASCO 2022数据更新，强调天境生物CD73（尤莱利单抗）差异化疗效，但也承认疗效存在队列差异。尽管面临市场整体估值回调（WACC上调至12.3%），公司仍维持“买入”评级，目标价72美元，主要依据：1) 联合PD-1在初治NSCLC中展现出ORR 26%和DCR 73.7%的积极信号；2) 差异化管线（如CD47、长效生长激素）有望带来超额收益；3) BD溢价20%反映合作潜力。投资者需关注年底更多数据披露及临床试验进展，同时警惕临床失败、商业化延迟及政策变化等风险。

　　九典制药(300705) 　　市场推广加强+集采品种放量+盈利水平提升，推动公司2021年业绩高增。2021年，公司实现营业收入16.28亿元，同比+66.40%；归母净利润2.04亿元，同比+148.29%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+167.87%。分业务看，药品制剂实现收入13.59亿元，同比+70.94%。其中，受公司加强市场推广影响，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入8.49亿元，同比+104.15%；受泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒等集采放量影响，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入5.10亿元，同比+34.49%。受产品结构调整及新品种逐步放量影响，原辅料业务实现收入1.88亿元，同比+32.39%。其中，原料药实现收入0.77亿元，同比+3.13%；药用辅料实现收入1.11亿元，同比+66.31%。受相关技术转让完成影响，CXO服务实现收入0.44亿元，增厚公司业绩。盈利能力方面，受产品结构优化及规模效应影响等，2021年，公司毛利率同比提升3.65pct至78.50%，期间费用率同比下降1.06pct至63.76%。其中，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.94pct、0.44pct，受公司发行可转债等影响，财务费用率同比提升0.32pct。 　　主导品种持续放量+毛利率同比提升，2022Q1业绩略超预期。2022Q1，公司实现营业收入4.49亿元，同比+61.47%；归母净利润0.56亿元，同比+20.49%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+47.21%。受政府补助减少以及期间费用增加等影响，公司利润增速慢于营收增速。公司2022Q1业绩快速增长主要因为：（1）公司市场开拓成果逐步显现，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏销量持续增加；（2）受产品销售结构变化等影响，公司毛利率同比提升1.68pct至79.10%。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏市场拓展空间较大，新产品酮洛芬巴布膏预计2022年获批上市，公司业绩有望保持快速增长。2022年3月，公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东联盟地区集采中获得拟中选资格，中标价格为18.1875元/贴，集采价格降幅约为25%，降价幅度相对温和。当前公司在广东联盟地区的销售占比相对较低，本次集采将加快公司产品在广东联盟地区的进院速度，助力产品放量。公司洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在二级医院、三级医院的覆盖率分别约30%、40%，在院内渠道、零售渠道仍有较大提升空间。在广东联盟地区集采放量、渠道拓展加强、自身产品优势的综合影响下，洛索洛芬钠凝胶贴膏仍有望带动公司业绩保持快速增长。新产品研发布局上，公司潜在重磅品种酮洛芬巴布膏处于申报生产阶段，有望于今年获批上市；吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02正在开展临床；氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏处于临床准备阶段，公司凝胶贴膏制剂布局日益完善，未来有望借助公司的渠道优势、品牌优势为公司业绩贡献增量。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润2.59/3.58/4.48亿元，EPS分别为0.79/1.09/1.36元，当前股价对应的PE分别为20.53/14.87/11.88倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持20%-30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.28、17.04倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2022年28-32倍PE，对应的目标价格为22.12-25.28元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

　　振德医疗(603301) 　　剔除防疫用品后业绩稳健增长，将受益于行业集中度提升和新型医用敷料 　　渗透率提升 　　2021 年公司营业收入为 50.92 亿元（ -51.0%）；其中防疫类防护用品收入16.69 亿元，剔除防疫类防护用品后主营业务收入 32.38 亿元（ +17.9%），较 2019 年增长 82.3%；归母净利润为 5.96 亿元（ -76.6%），较 2019 年增长279.8%。我们认为： 1）基础伤口护理等传统敷料目前行业集中度较低，行业集中度有望逐步提升， 拥有规模化生产优势的头部企业能更好控制成本和品质， 有望进一步扩大市场份额。 2）新型医用敷料具有促进伤口恢复等优势，适用于慢性伤口，叠加居民医疗消费升级需求， 医用敷料的升级成为趋势，产业预计将逐渐向价值链的高端环节转移，在高端产品市场实现进口替代。 3）一次性手术包代替重复使用型手术包是未来发展趋势。一次性手术感染控制产品降低交叉感染风险，在便利性、成本等方面相比重复使用产品亦具有优势， 中国一次性手术感控产品渗透率提升空间大。 　　2020 年疫情带来的防护用品需求激增，公司实现国际国内业务跨越式发展2020 年公司主营业务收入 103.11 亿元（ +455.6%），其中防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣）销售收入 75.64 亿元，归母净利润 25.49 亿元（ +1525.0%）。公司抓住发展机遇，国际国内业务跨越式发展，加强营销体系建设：国际市场，与众多国外知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作关系。国内医院线市场已覆盖全国 6000 家医院，其中三甲医院超 900 家；国内药店零售线，全国百强连锁药店覆盖率已达 97%；电商零售线，在天猫、京东等电商平台开设 10 余家店铺，粉丝量超 520 万人。 　　加强 BD 能力建设，内生增长和外延并购共同发力 　　2021 年，公司组建了 BD 团队，承担投资并购和业务整合发展两大职能模块。 2021 年公司收购了上海亚澳、南通振德 100%股权和收购控股子公司苏州美迪斯少数股东权益实现 100%控股，与公司现有业务、渠道有效协同。上海亚澳在现代伤口护理产品和中心静脉留置感控防护产品方面，具有行业领先的生产、研发能力，与公司打造以伤口造口护理产品和感控产品为核心的产品和市场战略高度契合。安徽蓝欣主要从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产，对公司手术感控产品组合的有效补充。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 59.21/66.28/78.36 亿元，同比增长16.3%/11.9%/18.2% ， 不 考 虑 股 权 激 励 费 用 ， 预 测 归 母 净 利 润 为7.00/8.03/9.77 亿元。参照同类公司 2022 年 PE 为 16 倍，给予公司 16 倍PE，对应 112 亿市值，目标价为 49.32 元，给予公司“买入”评级。 　　风险提示： 行业竞争加剧的风险；公司经营不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险

中心思想 维迪西妥拓宽HER2低表达UC治疗边界 在HER2低表达/阴性尿路上皮癌（UC）中，维迪西妥单药治疗经治患者（大部分≥2线）取得26.3%的ORR、94.7%的DCR、5.5个月mPFS和16.4个月mOS，且所有HER2阴性患者均获得疾病稳定（SD），疗效超市场预期。 HER2低表达/阴性人群规模至少是HER2高表达的3-4倍，凭借高亲和力与旁杀效应，维迪西妥有望在广阔适应症中抢占先机。 安全性与联合疗法构筑长期优势 维迪西妥相比主要竞品Enhertu在安全性上优势明显（如嗜中性白血球低下、γ-谷氨酰转移酶升高等TRAE发生率可控），在前线治疗和临床实际应用中更具竞争力。 联合PD-1（特瑞普利）一线治疗UC的ORR达82.4%，远超PD-1联合化疗（~55%）或化疗单药（~45%），且海外III期试验（Seagen主导）即将启动，巩固创新药龙头地位。 主要内容 维迪西妥在HER2低表达尿路上皮癌中的疗效超市场预期 一项II期试验（RC48-C011）入组19例经治HER2低表达/阴性UC患者，整体ORR 26.3%、DCR 94.7%、mPFS 5.5个月、mOS 16.4个月；其中HER2 IHC 0患者100%疾病稳定（SD）。 另一项Ib/II期试验（RC48-C014）中，维迪西妥联合特瑞普利在HER2低表达/阴性人群（IHC 0或1+）中ORR达50%，进一步验证其在低表达领域的潜力。 主要竞品数据待观察，但维迪西妥安全性优势明显 竞品Enhertu治疗HER2低表达乳腺癌的III期数据将于ASCO正式公布，而维迪西妥对应国内III期试验预计年内完成入组。若成功，不仅国内获批，海外开发成功率也较高——当前HER2低表达乳腺癌标准疗法为化疗，无需头对头试验；且维迪西妥安全性显著优于Enhertu，有利于前线使用。 HER2低表达占乳腺癌病例75-80%，市场空间巨大。 联合PD-1疗法初步疗效亮眼，海外开发待启动 在RC48-C014试验各亚组中，维迪西妥+特瑞普利联合疗法均展现优秀响应率：一线治疗cORR达82.4%（较2月ASCO GU的80%略有提升），mPFS 9.2个月，mOS未达到。 海外合作伙伴Seagen正计划启动联合PD-1用于一线UC的III期临床试验，进一步拓展全球市场。 维迪西妥继续在HER2阳性尿路上皮癌中展现优于Enhertu的疗效 国内II期试验（RC48-005/009合并分析）中，维迪西妥单药治疗经治HER2过表达UC患者，确证ORR达50.5%（HER2高表达62.2%、中等/未知表达41.9%），较ASCO 2021数据（46.9%）有改善。 相比之下，Enhertu联合纳武利尤单抗治疗同适应症的Ib期试验ORR仅36.7%，再次印证维迪西妥差异化优势。 其他重要临床进展更新 Seagen已启动二/三线治疗HER2表达UC的II期试验（含单药高表达、单药低表达、联合PD-1三个队列）；国内乳腺癌III期（HER2低表达和HER2高表达伴肝转移）有望年内完成入组，明年可能读出PFS数据。 泰它西普：海外SLE III期美国已启动入组（预计1H23结束首阶段入组），国内类风湿关节炎III期完成入组，今年将揭盲；另计划推进IgA肾病、干燥综合征、重症肌无力等适应症的III期临床。 总结 本报告基于ASCO 2022公布的维迪西妥多项临床数据，指出其在HER2低表达及HER2阳性尿路上皮癌中均展现出超越市场预期的疗效，安全性优于主要竞品Enhertu，联合PD-1一线治疗ORR显著领先现有方案。 此外，公司管线（泰它西普、RC28等）持续取得海外及国内临床进展，年内多项里程碑事件（科创板上市、海外III期启动、国内关键试验数据读出）构成催化剂。 维持“买入”评级及75港元目标价，核心逻辑在于产品差异化优势、广阔适应症拓展空间以及相对确定的估值修复机会。

中心思想 业绩承压与增长路径：短期扰动不改长期龙头地位 核心观点一：阿里健康22财年收入同比增长33%至205.78亿元，略超公司指引但低于预期，毛利率承压导致重新录得经调整净亏损4.63亿元。23财年受疫情扰动，公司给出保守的约20%收入增长指引，预示短期业绩增速放缓。 核心观点二：监管趋严为行业龙头创造机遇，公司持续加大基础设施建设投入（数字化营销、处方外流平台、DTP药店），有望在竞争中脱颖而出。基于分类加总估值，目标价下调至9.8港元，维持买入评级，看好与阿里集团流量协同及互联网医疗龙头地位。 主要内容 最新变动：业绩更新与目标价调整 22财年业绩：收入同比增长33%，超过30%增长指引但低于招商证券预测5%；经调整净亏损4.63亿元（21财年净利润5.8亿元）。 23财年指引：保守预计收入增长约20%，主要受疫情扰动及宏观环境变化影响；预计22财年后可能恢复更快增长。 目标价：基于分类加总估值，由14.6港元下调至9.8港元（前次目标价14.6港元），维持买入评级。 医药线上业务继续保持强劲增长 医药自营业务 收入179.11亿元，同比增长35%，核心驱动为年度活跃用户快速增长（同比+21%至1.1亿）及处方药业务强劲增长（同比+105%）。 低毛利率业务（1P业务、处方药）收入占比提升，导致总体毛利率下降3.3个百分点至20%。 医疗健康及数字化服务 收入6.7亿元，同比增长99%，主要来自内生增长（+31%）及小鹿中医并购贡献。 电商平台业务 收入19.96亿元，同比增长2%，但22财年下半年同比下降5%（上半年+9%），反映疫情与宏观环境对第三方业务GMV增长的抑制。 平台业务增速放缓，公司预计1P与3P业务增速将持续分化，因此将22-25财年GMV年复合增长率预测由约40%下调至约17%。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 监管环境：过去一年线上药品销售及诊疗规定趋严，未来12个月监管放松可能性低，但高准入门槛利于优质服务提供商，行业龙头有望受益。 基础设施投入：加大数字化营销、处方外流平台、实体DTP药店网络建设，提升平台能力以巩固竞争壁垒。 维持买入评级，并将目标价下调至9.8港元 估值调整：基于分类加总估值法，将23/24财年收入预测分别下调18%/27%，反映保守增长指引及业绩不确定性。 投资逻辑：看好公司与阿里集团流量协同效应，以及在互联网医疗行业的龙头地位，持续的平台能力提升有望使其在同行中脱颖而出。 财务预测与重点图表（摘要） 收入预测：23/24财年收入分别为248.77亿/309.03亿元，同比增长21%/24%。 盈利能力：23财年预计仍处于调整期，经调整净利润预计为负0.25亿元；24财年有望转正至0.14亿元。 财务比率：毛利率维持在20%左右；库存周转天数改善；净负债率保持健康（约-75%至-77%）。 总结 本报告对阿里健康22财年业绩进行深度分析，核心总结如下：公司医药自营及数字化服务保持强劲增长，但电商平台业务受疫情和宏观环境冲击增速放缓，叠加销售结构变化导致毛利率下降，22财年由盈转亏。对于23财年，管理层给出保守增长指引（约20%），反映短期业绩压力。然而，公司持续加大基础设施建设投入，在监管趋严背景下有利于巩固龙头地位。招商证券下调收入预测及目标价至9.8港元，但基于长期流量协同和行业领先优势，维持买入评级。投资者需关注疫情扰动、政策变化及业务结构优化进展对业绩的影响。

中心思想 FY22业绩符合预期，自营业务效率提升驱动增长 阿里健康FY22收入同比增长32.6%至205.8亿人民币，符合市场预期，经调整净亏损3.9亿元，优于预期。自营业务收入增长35.5%，年活跃用户数同比大增129%至1.1亿，处方药销售同比增长105%，成为核心驱动力。尽管毛利率因自营占比提升和促销让利下滑3.3个百分点至20.0%，但2HFY22履约费用率环比下降，营销策略优化推动自营毛利率环比提升0.5个百分点，运营效率改善明显。管理层指引FY23收入增速超20%，主要由自营业务驱动，但电商平台业务因宏观环境和竞争加剧将持续承压。 医疗健康服务突破，长期受益于处方药外流与政策红利 医疗健康及数字化板块收入同比增长98.9%至6.7亿元，慢病用户数同比增长119%至650万，日均在线问诊量达30万次，支付宝医疗健康频道年活跃用户增至6.9亿。公司持续挖掘阿里生态内流量资源，签约医生、药师、营养师近16万人。长期来看，处方药外流、医保“双通道”机制落地、网售药品渗透率提升等因素为行业提供确定性增长机遇。尽管短期《药品管理法》修订草案等监管政策存在不确定，但医药电商盈利模式清晰，公司估值已反映悲观预期。 主要内容 收入与盈利表现：增长符合预期，亏损收窄 总营收：FY22收入205.8亿元，同比+32.6%，符合市场预期；2HFY22收入同比增长34%，环比加速。 盈利情况：经调整净亏损3.9亿元，优于市场预期的亏损规模（FY21盈利6.3亿元）。净利润率-1.3%（FY21为2.2%），主要受毛利率下滑及费用投入影响。 收入结构：自营业务收入179亿元（占比87%），同比+35.5%；电商平台收入20亿元（占比9.7%），同比+1.6%，增速显著放缓；医疗健康及数字化收入6.7亿元（占比3.3%），同比+98.9%。 自营业务：用户增长与处方药销售驱动 用户指标：年活跃用户数1.1亿，同比+129%；慢病用户650万，同比+119%。 品类表现：处方药销售同比+105%，成为自营业务增长亮点。 毛利率分析：整体毛利率同比下滑3.3pcts至20.0%，主要因：①低毛利自营业务占比提升（影响-1.0pct）；②1HFY22促销让利加大（影响-2.5pcts）；③高毛利医疗服务收入占比提升（正向+0.4pct）。2HFY22毛利率同比仅下滑1.1pcts，较1H降幅收窄，主因营销及定价策略调整。 电商平台业务：增速放缓，变现率稳定 收入增长：同比+1.6%，远低于自营业务，主要受疫情影响供应链履约、宏观波动及天猫整体流量增速放缓、竞争加剧。 变现率：保持相对稳定，但未披露具体数字。 展望：管理层预计FY23平台业务继续承压，收入增长主要依赖自营。 运营效率与费用：2HFY22改善明显 履约费用：FY22履约费用20.97亿元，同比+29.5%，费用率10.2%（FY21为10.4%）。2HFY22履约费用增速28%（1H为31%），单均履约费用和占收入比例均下降，效率提升。 营销费用：FY22营销费用19.81亿元，同比+62.1%，费用率9.6%（FY21为7.9%）。2H营销投放策略调整，费用率环比下降。 其他费用：行政开支3.95亿元（费率1.9%），产品开发开支7.29亿元（费率3.5%），均较FY21略有上升。 医疗健康服务：核心指标强劲增长 慢病管理：慢病用户数650万，同比+119%。 在线问诊：日均服务量30万次，较半年增加5万次。 流量获取：支付宝医疗健康频道年活跃用户6.9亿，同比+33%（增加1.7亿）。 医生资源：签约医生、药师、营养师合计近16万人，较半年前增加超2万人。 生态协同：整合淘宝、天猫、医鹿、高德、钉钉、夸克搜索等阿里生态终端流量。 估值与评级：维持“持有”，下调目标价 当前估值：12个月前瞻PS为1.8x FY23E，较过去两年均值低1.5个标准差，处于历史低位。 目标价：基于2.0x FY23E PS（低于历史平均1.4个标准差），目标价4.3港元，潜在升幅+13.2%。 评级理由：短期监管不确定性（《药品管理法》修订、网售处方药管理办法）压制估值，但长期盈利模式清晰，估值已反映悲观预期。对比京东健康（2.2x 2023E PS，35% CAGR），给予略低于行业平均的目标PS倍数。 财务预测调整 FY23E/FY24E：下调收入预测至250.3亿/314.8亿元（原为265.2亿/355.9亿元），增速22%/26%；净利润预测-1.02亿/-0.60亿元。预计FY25达到经营盈亏平衡。 主要假设：自营业务驱动增长，平台收入承压；毛利率继续下行至19%/19%；费用端优化但需持续投入。 风险与展望 短期风险：①医药电商领域竞争加剧；②监管政策不确定性（网售处方药管理）；③线下医疗资源拓展不及预期；④医保“双通道”落地进度慢。 长期机遇：处方药外流、药物网售渗透率提升、数字医疗需求增长。 总结 阿里健康FY22财务表现印证了自营业务（尤其处方药）的强劲增长动力，用户规模快速扩张和履约效率提升是核心亮点。然而，电商平台业务增速放缓、毛利率持续下行、营销费用高企反映出行业竞争激烈与宏观承压。医疗健康服务板块的突破性增长（慢病用户+119%、问诊量+20%）表明公司正逐步深化医疗价值链，但短期对收入贡献仍有限。估值已处于历史低位，反映市场对监管和竞争环境的悲观预期。浦银国际维持“持有”评级，下调目标价至4.3港元，认为公司长期受益于处方药外流和网售渗透率提升，但需等待监管明朗化与基本面拐点。投资者应关注FY23收入增速能否维持20%以上指引，以及运营效率改善是否可持续。

中心思想 地夸磷索钠首仿上市，填补干眼症治疗空白 本报告核心观点围绕恒瑞医药子公司成都盛迪的地夸磷索钠滴眼液以化学药品4类获批上市，成为该产品首仿药。该事件不仅为中国干眼症患者提供了新的治疗选择，也标志着恒瑞在眼科领域的战略布局进一步深化。基于我国干眼症发病率高达21%～30%且随年龄增长的趋势，市场空间广阔，该产品有望快速放量。 创仿结合战略驱动长期增长，国际化进程加速 报告强调恒瑞医药坚持创新与仿制并举的发展路径。创新药方面，已有10款创新药上市，在研管线涵盖PROTAC、ADC等前沿技术；仿制药方面，重点布局首仿、难仿及改良型新药，并加速FDA和欧盟认证，推动制剂全球化销售。这种双轮驱动模式是公司抵御集采压力、实现业绩稳健增长的核心策略。 主要内容 事件概述：地夸磷索钠滴眼液获批及其意义 子公司成都盛迪收到国家药监局签发的《药品注册证书》，批准地夸磷索钠滴眼液按化学药品4类上市，适应症为经诊断为伴随泪液异常的角结膜上皮损伤的干眼患者。该药为国内首仿，原研药（参天制药）于2017年10月在中国获批，目前齐鲁制药、兴齐眼药、扬子江药业等均在申报中。 产品与市场分析：干眼症流行病学及竞争格局 流行病学数据：据《2021眼健康及干眼科普报告》，我国干眼症发病率约21%～30%，且随年龄增长患病率增高，患者基数庞大。 竞争格局：除公司外，尚无其他仿制药获批上市，剩余申报企业进度不一，地夸磷索钠首仿具备显著先发优势。 作用机制：黏蛋白促进泪膜稳定 干眼症的病理核心是泪膜不稳定或眼表微环境失衡。地夸磷索钠通过作用于结膜组织及杯状细胞膜的P2Y2受体，提升细胞内钙离子浓度，促进含有水分及黏蛋白的泪液分泌，使泪液层在质和量上接近正常，从而改善角结膜上皮损伤。黏蛋白是维持泪膜稳态的关键因素，该机制具有独特治疗价值。 创仿结合战略成果与国际化推进 创新药：已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等10款创新药获批上市；在研管线共65个项目，覆盖PROTAC、ADC、双抗/多抗、基因治疗、mRNA等领域。 仿制药：未来增长点聚焦首仿、难仿及改良型新药；公司加快仿制药制剂的FDA和欧盟认证，强化国产制剂全球化销售。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为49.8亿、58.1亿、69.6亿元，对应PE分别为42X、36X、30X；对应EPS分别为0.78、0.91、1.09元；ROE维持12%~14%水平。 风险提示：主要关注仿制药集中采购降价风险以及药品研发进度不及预期风险。公司当前市值1,895亿元，2021A PE约46X，2022E PE约42X，估值处于历史低位，但需警惕集采冲击短期业绩。 总结 恒瑞医药地夸磷索钠滴眼液首仿获批，切入高发病率的干眼症市场，有望凭借先发优势实现快速上量，巩固眼科领域竞争力。 公司坚持创仿结合战略，创新药管线丰富（10款已上市，65项在研），仿制药聚焦高壁垒品种并推动国际化认证，长期成长动力充足。 短期业绩受集采影响承压（2021年营收同比下降6.59%，净利润下降28.41%），但随着创新药占比提升和国际化质变，预计2022-2024年净利润增速分别为9.97%、16.65%、19.75%，恢复性增长趋势明确。 当前股价29.71元，对应2022E PE约42倍，略高于行业平均，但考虑到公司作为国内创新药龙头的稀缺性及管线价值，维持“买入”评级。需重点跟踪后续集采落地细节及研发进展。

中心思想 自营业务驱动增长，业绩符合预期 阿里健康FY2022年报显示，公司实现营收205.78亿元，同比增长32.6%，但净利润亏损2.66亿元，经调整净亏损3.94亿元。业绩符合市场预期，且下半年业绩表现优于上半年。核心增长动力来自医药自营业务的快速扩张，特别是处方药和自营B2C零售业务的显著提升。 盈利能力承压，长期竞争力稳固 报告期内，公司毛利率同比下降3.3个百分点至20%，主要源于高毛利率的平台业务收入占比下降以及低毛利率的处方药业务增长。销售费用率同比上升1.8个百分点至9.6%，反映公司加大品牌建设和B2C药品投入。尽管短期盈利承压，公司依托阿里生态体系，在医药电商领域保持头部地位，医疗健康数字化服务业务增长潜力较大，长期发展前景看好。 主要内容 事项 报告期内（FY2022，即截至2022年3月31日），公司实现营业收入205.78亿元，同比增长32.6%；净利润为-2.66亿元，同比下降176.2%；经调整后净亏损3.94亿元。其中，下半年实现营收112.2亿元（+34.3%），净利润-0.34亿元（-153.0%），经调整后净亏损1.11亿元。整体业绩符合预期。 评论 医药自营业务实现快速增长 公司医药自营业务（包括自营B2C零售、相关广告及B2B集采分销）实现收入179亿元，同比增长35.5%。增长原因：①疫情推动患者消费向线上转移，公司丰富商品类目和SKUs，带动非药品销售提升；②加速处方药布局，加强与药企合作，优化在线购药流程，处方药销售规模快速提升。 医药电商平台业务稳步拓展 平台业务实现收入19.96亿元，同比增长1.6%。已服务超2.6万个商家（较21H1增加1000个），库存SKUs超4400万个（较21H1增加400万个）。平台业务包括从阿里收购的电商平台、天猫医药外包服务及医药新零售业务。 毛利率下降，费用率上升 毛利率20%，同比下降3.3个百分点，主因高毛利平台业务收入占比下降及低毛利处方药增长。销售费用率9.6%，同比+1.8pcts（加大品牌建设及B2C药品投入）；管理费用率1.9%持平；研发费用率3.5%，同比+0.8pcts。 看好长远发展，给予“推荐”评级 依托天猫、淘宝、支付宝等用户阵地，医药电商有望保持行业头部地位；医疗健康数字化服务业务增长潜力较大。预计FY2023-2025营收分别为266.8/347.7/457.2亿元，同比增速29.5%/30.3%/31.5%；归母净利润0.5/2.1/5.3亿元；EPS为0/0.02/0.04元。采用P/GMV估值，给予2022年度0.4倍目标P/GMV，对应目标价5.1港元，维持“推荐”评级。 风险提示 网售处方药监管趋严、业务扩张不及预期等风险。 主要财务指标及财务预测表 报告附录提供了详细的财务预测表，包括资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标等）。预测显示公司营收增速维持在30%左右，归母净利润预计从FY2022的-2.66亿元逐步扭亏，FY2023-2024预期实现盈利增长。 总结 阿里健康FY2022年报显示，公司营收增长稳健（+32.6%），主要由自营医药业务（+35.5%）驱动，处方药布局成效显著。平台业务保持平稳增长。然而，由于业务结构变化（高毛利平台占比下降、低毛利处方药占比提升）以及销售费用增加，公司毛利率和净利率承压，全年录得经调整净亏损。 展望未来，公司作为阿里系医药电商的核心平台，在用户基础和供应链资源上具备显著优势，医疗健康数字化服务业务具备长期增长空间。分析师维持“推荐”评级，预计未来三年营收维持约30%增速，利润端将逐步扭亏并实现增长。主要风险在于网售处方药监管政策变化及业务扩张不确定性。

　　大北农(002385) 　　事件：5月27日下午，黑龙江省人民政府与大北农集团正式签订全面战略合作协议。根据协议，落地项目包括“二中心、一园区、一集群、一基金”，即生物工程育种技术协同创新中心与中国农科院-大北农（黑河）国际大豆研究中心；黑龙江现代农业食品产业园；大北农现代农业科技园区集群；黑龙江现代农业发展基金。 　　投资要点： 　　黑龙江是农业大省，各项禀赋齐备。产业基础：黑龙江是种植大省。据第三次全国国土调查，黑龙江省耕地总面积为2.579亿亩，约占全国耕地总面积的13%，约占该省国土调查总面积的37%，耕地增幅近8%。黑龙江是全国玉米、大豆种植大省。黑龙江玉米播种面积约占全国的13.3%，大豆播种面积约占全国的42.4%。科研要素，拥有黑龙江省农业科学院、哈尔滨兽医研究所、东北农业大学等科研单位和农业科技要素。种质资源方面，黑龙江建有2个国家级农作物种质资源库、4个国家级畜禽遗传资源保种场。政策扶持，黑龙江大力发展生物经济，黑龙江省先后制定出台了《黑龙江省“十四五”生物经济发展规划》和《黑龙江省支持生物经济高质量发展若干政策措施》等相关政策文件。 　　大北农与黑龙江合作有望助力主业占据战略高地、加深协同合作。看点一：公司与黑龙江深入合作有助于生物技术业务做大做强。大北农生物育种优势明显。目前公司转基因玉米性状产品DBN9936、DBN9501、DBN3601T等及大豆DBN9004等获安全证书。公司在国内已与一百多家种子公司合作，对应推广面积约1亿多亩，有望率先转化可观的生物育种业务收入。黑龙江既是玉米和大豆种植大省，也是农业生物技术和资源强省。公司有望与黑龙江在科研开发、产品推广上深入合作，把握战略机遇。看点二，公司与黑龙江深入合作有助于饲料养殖链传统业务的提升。大北农深耕黑龙江20余年，公司在黑龙江省布局了饲料、畜牧养殖、粮食贸易、食品加工等业务，总计投资达60亿，是集团投资最多、单省投资最大、累计利润回报最突出的省份。总对总的战略合作落地，有望为公司相关业务提供支持。 　　投资建议 　　大北农是涵盖饲料、动保、种业等领域的农业科技优质标的。未来公司养殖、饲料周期压力有望缓和、生物育种蓄势待发。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.88亿元、22.76亿元、26.37亿元，EPS分别为0.02元、0.55元、0.64元，对应PE369、13.41、11.53倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：饲料原料价格波动、猪周期波动、政策不及预期等风险。