惠泰医疗(688617) 　　事件 　　2022 年 6 月 14 日，公司发布关于收购控股子公司少数股东股权的公告，拟使用自有资金 5.86 亿元分两步收购子公司上海宏桐 37.33%的少数股权，股权估值 15.69 亿元，收购完成后公司将持有上海宏桐 100%股权。 　　当日公司同时发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告， 拟以不低于 5000 万元、不超过 1 亿元的自有资金回购公司股份，回购价格不超过270 元/股，回购的股权未来将全部用于员工持股计划或股权激励。 　　经营分析 　　公司三维电生理手术快速推广， 子公司核心设备发挥关键影响。 此次收购少数股权的子公司上海宏桐负责公司核心产品三维电生理标测设备的研发，2021 年获批上市后公司当年在近 200 家医院完成三维电生理手术 600 余例， 2022 年 1-5 月完成 1000 余例，目前正处于快速市场拓展和增长阶段。 　　未来随着临床对精准治疗要求的不断提高，三维电生理设备的临床使用需求将随之提高， 上海宏桐还将在公司电生理业务发展过程中发挥关键作用。 　　收购将加强子公司业务协同， 电生理业务发展有望加速。 公司将通过本次收购加快对上海宏桐的整合，增强公司与上海宏桐在业务战略、产品战略、市场战略的协同性。 依托公司在电生理领域已有的市场布局， 收购后有望加快推进三维电生理设备的投放，以通过设备投放带动电生理耗材产品的放量，电生理板块业务发展有望加速。 　　回购方案彰显公司发展信心，为后续股权激励打下基础。 公司 2021 年 4 月公布了首次限制性股权激励方案， 设置了 2021-2025 年收入高速增长的目标。 此次公司拟回购股份并将全部用于未来员工持股计划或股权激励，彰显出公司对未来业务发展的信心与对核心骨干员工的重视。 　　盈利调整与投资建议 　　我们认为公司在电生理和血管介入领域产品技术领先，未来有望维持国产龙头地位，逐步抢占外资企业市场份额。预计公司 2022-2024 年归母净利润2.89、 4.04、 5.58 亿元，同比增长 39%、 40%、 38%， EPS 分别为 4.34、6.06、 8.38 元，现价对应 PE 为 48、 34、 25 倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险； 在研项目推进不达预期风险； 汇率波动风险。

中心思想 脱敏诊疗龙头地位稳固，业绩稳健增长 我武生物是国内唯一获批舌下含服脱敏药物的企业，深耕脱敏诊疗领域多年，业绩维持稳健增长，2016-2021年营收和净利润CAGR均为21%。 核心产品粉尘螨滴剂市占率高达80%，凭借剂型便利性、安全性及价格优势，销售15年仍保持20-30%增长，随着行业渗透率提升，销售收入有望继续保持稳健增长。 双产品驱动打开成长空间，渗透率提升潜力巨大 2021年获批的独家新品黄花蒿滴剂填补国内花粉脱敏市场空白，主攻北方市场，儿童适应症有望2023年上半年获批，患者人群覆盖面扩大，带来新的业绩增长点。 国内脱敏市场渗透率不足1%，远低于全球12%的水平，未来随着医生和患者认知提升、检测覆盖面扩大，渗透率有望提升，公司作为行业龙头将充分受益。 主要内容 1. 国内脱敏诊疗领域稀缺龙头 深耕脱敏领域多年，逐步拓展高协同产品管线：公司2002年成立，2006年粉尘螨滴剂获批上市，2021年黄花蒿滴剂获批，逐步布局干细胞、天然药物等领域。 疫情后业绩呈现恢复性增长，利润率维持高水平：2016-2021年营收CAGR 21%，毛利率维持94%-96%，净利率维持40%以上，研发费用率持续增长。 2. 过敏人群基数大，脱敏治疗具有高增长潜力 过敏患者数量不断攀升，公司布局适应症涉及1亿人：过敏性鼻炎患病率17.6%，过敏性哮喘患者预计2030年达4430万例，尘螨和蒿属花粉是主要过敏原。 脱敏治疗是过敏标准疗法之一，渗透率有望提升：脱敏治疗疗效可维持多年，具备经济效益，全球渗透率12%，国内不足1%，随着认知提升和诊断覆盖扩大，渗透率有望提升。 舌下脱敏具备安全性和便利性优势：舌下含服较皮下注射不良反应率低，可居家用药，患者依从性高。 3. 南螨维持稳健增长，北蒿有望加速放量 粉尘螨滴剂市占率高达80%，市场空间达190亿元：尘螨致敏率南方高北方低，粉尘螨滴剂近五年收入CAGR 20%，毛利率稳定在95-97%，国内竞争格局良好，后进者壁垒高。 独家新品黄花蒿滴剂获批上市，市场空间达173亿元：蒿属花粉致敏率北方高南方低，黄花蒿滴剂填补市场空白，2021年上市，儿童适应症有望2023年上半年获批，预计快速放量。 诊断产品助于脱敏药物销售，学术推广有效提升需求：皮肤点刺诊断产品与脱敏药物协同，学术推广提高医生和患者认知，销售团队扩增加速新品放量。 4. 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，三年CAGR 26.36%，归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元，三年CAGR 25.70%。 估值与投资评级：结合相对估值（2022年PE 65x）和绝对估值（DCF），合理市值276-285亿元，对应目标价52.56-54.41元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 销售不及预期风险：新冠疫情反复影响患者就诊量。 招标降价风险：医保控费、二次议价等措施影响产品价格。 研发及上市进度不及预期风险：产品研发和上市进度具有不确定性。 总结 双产品布局构筑成长双引擎 粉尘螨滴剂作为成熟产品，凭借高市占率和稳健增长持续贡献现金流；黄花蒿滴剂作为重磅新品，主攻北方花粉市场，儿童适应症获批后将进一步扩大患者覆盖面，有望快速放量成为新增长点。 行业渗透率提升是核心驱动力 国内脱敏治疗渗透率不足1%，远低于全球12%，随着检测工具完善、学术推广深入、诊疗指南规范化，渗透率有望提升，公司作为龙头将充分受益于市场扩容，预计未来三年业绩维持25%以上复合增长。

中心思想 新浆站获批开启拓浆新阶段，血制品与疫苗双轮驱动增长 华兰生物于2022年6月14日获得河南省卫健委批准，在信阳市潢川县新设单采血浆站，这是自2018年以来首个获批的新浆站，标志着公司正式进入浆站扩张的新周期。根据七普数据，潢川县人口约63.67万人，新浆站将为公司血浆供应带来可观增量，支撑血液制品业务的长期增长。 2022年1-5月，公司血液制品主要产品批签发次数同比增长26%，其中白蛋白、静丙、VIII因子、PCC均实现显著增长，血制品业务在疫情后逐步恢复。同时，四价流感疫苗针对3岁以下儿童剂型获批上市，叠加流感疫苗新车间产能提升至1亿支，下半年疫苗业务有望在低基数下实现高增长。公司整体盈利能力稳健，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约19.8%，目前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件：新浆站获批开启拓浆新阶段 公司公告收到河南省卫健委《设置单采血浆站批准书》，同意在信阳市潢川县新设单采血浆站，采浆区域为潢川县。此前公司浆站总数自2018年以来一直维持在25家（河南5家、重庆15家、广西4家、贵州1家），新批浆站有望打破这一格局，十四五期间有望获批更多浆站。潢川县拥有63.67万人口，新浆站将为公司贡献较大的增量血浆资源，为血制品业务扩张奠定原料基础。 上半年血制品批签发大增，血制品业务逐步恢复 2022年1-5月公司整体血制品批签发次数同比增长26%。具体来看，白蛋白同比增长14%，静丙增长24%，VIII因子增长74%，PCC增长12%。批签发数据表明公司血制品生产销售持续向好，随着疫情防控常态化，医院诊疗量恢复，血制品终端需求有望进一步释放，看好公司血制品业务恢复性增长。 下半年疫苗业务低基数下恢复高增长 随着新冠疫苗加强针的持续推进，2022年下半年流感疫苗接种需求有望显著恢复。公司四价流感疫苗针对3岁以下儿童剂型已获批上市，将大幅拓展目标人群覆盖范围。同时，公司流感疫苗新车间已通过国家验收，产能提升至1亿支，为放量提供充足保障。在2021年低基数效应下，疫苗业务有望迎来高增长。 盈利预测与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为54.55/64.67/75.10亿元，同比增长23.0%/18.5%/16.1%；归母净利润分别为16.30/19.20/22.38亿元，同比增长25.5%/17.8%/16.5%；对应PE分别为21.4/18.2/15.6倍。公司血制品业务稳健增长，疫苗弹性释放，当前估值合理，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：行业政策变化风险、产品价格波动风险、研发进度不及预期风险。此外，浆站扩张进度、疫苗销售情况也可能对业绩产生不确定性。 总结 拓浆+恢复+放量，三重逻辑支撑公司成长 华兰生物凭借新浆站获批解决了多年浆站数量停滞的瓶颈，为血制品业务提供长期增长动力。短期内血制品批签发数据已显示回暖趋势，下半年疫苗业务在产能扩充和儿童剂型上市的推动下有望实现高增长。公司盈利能力稳定，2022-2024年归母净利润预计保持两位数增长，当前估值处于历史较低水平，具备安全边际和成长空间。整体来看，公司正处于血制品恢复、疫苗放量、浆站扩张三大驱动力共振的阶段，维持“买入”评级。

中心思想 百诚医药的独特商业模式：药企研发合伙人 百诚医药并非传统CXO公司，其独特商业模式体现为“药企研发合伙人”：通过自主研发技术成果转化和权益分成业务，实现研发价值最大化兑现。 公司具有显著高于同行的盈利能力和研发投入水平：2021年毛利率67%、净利率30%，研发费用率21.7%，远超可比公司均值。高毛利率源于“研发技术成果转化”业务的高溢价和“权益分成”业务的零成本特性。 高研发投入与盈利能力的可持续性 公司通过持续高研发投入（2017-2021年CAGR 75.71%）构建技术服务壁垒，以主导研发方向的业务模式将竞争优势兑现为高净利率。2018-2021年归母净利润CAGR达116%，印证模式成功。 产能释放进入窗口期，四轮驱动（受托研发、自研转化、权益分成、CDMO）支撑业绩高增长：预计2022-2024年收入CAGR分别为78%、48%、41%，毛利率维持在66%-67%高位。 主要内容 1. 百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化 1.1. 百诚医药真的只是CXO吗？ 财务对比显示公司具有更高毛利率和研发费用率（2021年分别为67%、22%），源于两大独特业务：研发技术成果转化业务（客户支付高溢价，前期成本全部费用化）和药品权益分成（无成本直接贡献利润）。公司通过高研发投入树立壁垒，再以主导研发方向兑现竞争优势，有别于被动服务的CXO。 1.2. 十一年发展沉淀，造就药企研发合伙模式 公司经历三个阶段：2011-2015年初期技术积累（与花园药业等联合研发）；2016-2020年平台完善与模式转变（从受托研发到“受托+成果转化”）；2021年至今四轮驱动（加入CDMO和权益分成）。核心管理层具备深厚研发背景，股权激励覆盖26%员工，考核目标彰显增长信心。 1.3. 乘风而行，收入与盈利能力保持高速增长 2018-2021年营收CAGR 66%，归母净利润CAGR 116%。2021年新签订单8.08亿元，在手订单8.93亿元（同比+77%）。需求端受益一致性评价（短期）、集采和MAH制度（中长期），公司凭借前瞻布局抓住机遇。 2. 产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长 2.1. 医药技术研发业务：进入产能释放窗口期 2017-2021年该业务CAGR 91%，收入增长源于客户粘性提升和单位项目创收增长。资本开支加速：赛默金西一期投产（小试-获批闭环完成），总部及研发中心2023年中期投用，实验室面积扩至7.39万平米。预计2022-2024年药学研究、临床服务、自研转化收入CAGR分别为48%、46%、72%，毛利率稳定在61%、48%、78%左右。自研待转化项目超250项，产能释放后推进速度大幅提升。 2.2. 权益分成：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升 核心品种缬沙坦氨氯地平片（I）享有37%永久分成，2021年贡献3217万元收入。尽管集采续标带来降价压力，但该药作为复方降压药刚需性强，院外市场扩容缓冲影响。预计2022-2024年权益分成收入CAGR 34%，2022年起草酸艾司西酞普兰片、硫唑嘌呤片等上市增厚收益，27项自研转化项目含分成权提供长期增量。 2.3. CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量 赛默一期投产率65%，仍有充足产能。2021年Q4对外承接14个项目，收入940万元。二期商业化生产项目预计2023-2024年建成，完成验证生产到商业化生产平台搭建。预计2022-2024年收入CAGR 104%，毛利率从30%升至33%。前端研发项目导流和外部高需求支撑放量。 3. 新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期 3.1. 创新药：2022年开始迈入加速阶段 2022年Q1研发费用率达46%（同比+263%），重点自研创新药5项，布局组胺H3、CDK4/6等靶点。在手现金16.34亿元（扣除建设后约10亿），2016年即布局创新药平台，技术可迁移。长期通过“研发成果转让+保留权益”模式打开成长天花板。 3.2. 一体化平台：从研发到定制生产，协同效应未来可期 CDMO能力建成后，公司成为少数具备研发-生产全流程平台的企业。漏斗效应：前端研发项目向后端导流；大订单占比提升，溢价能力增强；CDMO加速自研药品商业化，进一步打开权益分成空间。 4. 盈利预测和投资建议 4.1. 盈利预测 预计2022-2024年营业收入6.66/9.88/13.96亿元，CAGR 78%/48%/41%；归母净利润2.00/2.99/4.44亿元，CAGR 80%/50%/48%。整体毛利率67%/67%/66%。费用率方面，销售费用率2.8%/2.8%/2.5%，管理费用率12.5%/11.1%/10.2%，研发费用率21.0%/20.3%/19.3%。 4.2. 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级。预计2022-2024年EPS 1.85/2.77/4.10元，对应PE 38/25/17倍，低于可比公司均值（44/32/23倍）。 5. 风险提示 新冠疫情反复、创新药研发失败、产能扩建不及预期、项目拓展不及预期、核心技术人才流失。 总结 核心业务增长动力与盈利预测 百诚医药以“药企研发合伙人”商业模式为核心，2022-2024年四轮业务驱动高增长：研发技术成果转化（CAGR 72%）、CDMO（CAGR 104%）、权益分成（CAGR 34%）、受托研发（药学研究及临床CAGR约47%）。产能快速释放（实验室面积扩至7.39万平米，CDMO产能翻倍）为订单执行提供基础，高盈利能力（毛利率66%-67%）趋于稳定。 盈利预测显示，2022-2024年归母净利润CAGR约49%，对应PE（2024年17倍）低于可比公司均值，具备估值优势。 公司未来发展战略与风险 公司加速创新药布局（5项在研，1项临床I期），长期从仿制药转向仿创结合，突破成长天花板。一体化平台（研发+CDMO）协同效应将强化客户粘性与收入稳定性。 主要风险包括：创新药研发失败概率较高、集采对权益分成品种（缬沙坦氨氯地平片）的降价压力、产能扩建与订单拓展的不确定性。但公司在手现金充裕（16.34亿元）、管理层经验丰富、股权激励充分，执行风险可控。

　　信邦制药(002390) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1 ）贵州省肿瘤治疗市场空间广阔，预计至 2025 年将达到 167 亿元，公司优质肿瘤专科医院有望为医疗服务板块带来持续收入增长；2 ）医疗服务板块立足省会向外拓张，目前公司在贵阳市已布局 3 家医院，其他县市布局 4 家医院，其中白云医院预计 2023 年可增加 1000 余张床位，与肿瘤医院形成协同效应，有望成为未来收入增长点；3 ）医药制造板块受政策利好持续发展，近年收入增速超 30 %， 公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，预计中药饮片将持续推动公司医药制造板块业绩增长。 　　省内肿瘤治疗需求空间大，优质医疗资源稀缺。贵州省肿瘤市场由 2014 年的81 亿元增长至 2020 年的 120 亿元，预计至 2025 将达到 167 亿元。同时，国家支持社会办医的政策以及贵州省优秀的医保支付能力，为公司肿瘤医院的发展提供动力。公司旗下贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内优质医疗资源稀缺，预计公司肿瘤医院收入将持续增长。 　　立足省会向外扩张，省内医疗服务格局初步奠定。公司旗下拥有 7 家医院，以贵阳市三家核心医院为中心，向省内其他县市辐射扩张，在遵义市、安顺市和六盘水市均设有医疗机构，初步奠定省内格局。目前公司已经实现贵州省内床位数超 5000 张，预计 10 年内床位数超过 8000 张。随着公司未来在省内及西南区域的扩张，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。 　　政策利好中医药行业，医药制造板块迎来发展机遇。医药制造板块中，公司中药饮片质量优异，且受国家鼓励中医药发展政策利好，近年收入增速超 30 %，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100 个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，中药饮片业务有望拉动医药制造板块业绩增长。中成药方面，公司拥有24 个国家医保目录品种，业务已趋于稳定，将为公司提供持续稳定的贡献。 　　盈利预测与投资建议：公司现有业务未来 3 年营收增速分别为 14.2 %、14.7 %、15.9%。预计未来公司医疗服务板块在白云医院的扩建后，门诊量、手术量将迎来增长；人员、药耗管理改革后，医疗服务板块利润率将提升。预计未来三年归母净利润为 3.5/4.5/5.7 亿元，CAGR 达 28 %。根据分部估值法，2022 年分别给予公司医药流通、医疗服务、医药制造板块 15 倍、75 倍、30 倍 PE，对应目标价 7.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：医院收入不及预期；行业政策风险；新冠疫情风险；医疗事故风险。

中心思想 信达生物管线价值持续释放，估值具备吸引力 信达生物在ASCO/EHA/ENDO等学术大会上展示了多个肿瘤及非肿瘤管线的积极临床数据，包括IBI110（LAG-3）、IBI351（KRAS G12C）、IBI326（BCMA CAR-T）和IBI362（mazdutide），均显示出良好的有效性和安全性，验证了其研发管线的持续价值释放能力。 当前估值处于低位（22财年市销率5.6倍，远低于同业均值17倍），且除达伯舒外其他潜力管线价值几乎未被市场定价，认为公司具备显著上行空间，因此维持买入评级，目标价110港元（上涨空间326%）。 财务与研发催化剂共振，行业首选逻辑清晰 公司营收规模远超同业（22E收入56亿元，剔除百济神州后同业收入区间1-29亿元），理应享受估值溢价，但当前市值仅反映达伯舒国内权益（约240亿元），CD47、LAG-3、KRAS等管线价值接近零。 22年多项关键数据读出及下半年即将启动的III期临床，将为估值提供持续催化剂。 主要内容 公司更新 公司于本周一电话会议，解读了近期在ASCO/EHA/ENDO等主要学术大会上展示的关键临床数据，强调管线组合愈发丰富，肿瘤（LAG-3、KRAS G12C、BCMA CAR-T）与非肿瘤（IBI362）管线均展现潜力。 近期主要肿瘤学术大会的数据解读 IBI110（LAG-3）联合信迪利单抗 1a/1b期研究显示早期PoC数据：一线非小细胞肺癌（n=31）ORR为19.4%，DCR为74.2%；一线HER-2阴性胃癌（n=15）ORR为60%，DCR为100%，耐受性良好。 IBI351（KRAS G12C） 1期研究（n=21）显示早期PoC数据：总体ORR为42.9%，DCR为81%（NSCLC患者≥700mg QD剂量下ORR为50%，DCR为83.3%）。三级不良反应率12.9%，无四至五级不良反应。与安进sotorasib（ORR 40.7%）和Mirati adagraisb（ORR 42.9%）相当，且未观察到三级以上ALT/AST升高。 IBI326（BCMA CAR-T） 1/2期研究（n=71，中位随访9个月）更新数据：ORR为94.9%，CR/sCR提升至68.4%（之前ASH21数据为58.2%），无三级以上细胞因子风暴或神经毒性。 非肿瘤管线数据也值得期待 IBI362（mazdutide）减重数据 ENDO22大会高剂量队列：9mg和10mg剂量安全性良好，无严重不良事件；第12周平均体重较基线下降11.7%，剂量递增简化（8周递增至9mg），效果优于索玛鲁肽（下降6%，递增16周）和tirzepatide（下降8.5%，递增20周）。 计划22年下半年启动三个关键性临床，针对一线/二线II型糖尿病和肥胖。 基于分类加总估值法的目标价为110港元，维持买入评级 估值对比：22财年市销率5.6倍，远低于同业均值17倍；营收规模更大（22E收入56亿元），理应获得估值溢价。 当前扣除现金后市值为250亿元人民币，仅反映达伯舒国内权益（约240亿元），其他管线的市场价值几乎未被计入。 风险提示：临床延迟/失败、销售不及预期、监管及国家医保谈判风险。 财务概要 收入从2019年10.48亿元增至2021年42.70亿元，预计2022/2023年分别为63.67亿元和96.27亿元（同比+49%/+51%）。 调整后净利润持续亏损，但亏损收窄：2021年调整后净亏损22.34亿元，预计2022/2023年分别为-17.36亿和-1.64亿元。 主要财务比率：毛利率保持在86%-90%之间；自由现金流持续为负，但净负债率较低（2021年-58%，2022E-57%）。 总结 信达生物在近期学术大会上展示了肿瘤及非肿瘤管线的积极数据，其中IBI351与同类领先KRAS抑制剂疗效相当且安全性更优，IBI362减重效果超越现有GLP-1药物，IBI326和多抗组合也显示出临床潜力。当前公司估值处于历史低位，仅反映达伯舒单品的国内价值，而其他创新管线（CD47、LAG-3、CTLA-4、KRAS等）几乎未获估值。随着22年多项关键数据读出及下半年III期临床启动，公司有望迎来价值重估。维持买入评级，目标价110港元。主要风险包括临床研发延迟或失败、销售不及预期、监管及国家医保谈判带来的不确定性。

中心思想 区域医疗服务龙头，多板块协同发展 信邦制药（002390）作为贵州省区域医疗服务行业的领军企业，通过其医疗服务、医药流通和医药制造三大核心板块的深度协同，构建了全面的医疗健康产业链。公司以医疗服务为核心战略，尤其在肿瘤专科领域拥有稀缺的三甲资质，并通过在省会贵阳市布局三家核心医院并向省内其他县市辐射，初步奠定了其在贵州省内的医疗服务网络格局。医药流通板块作为公司营收的主要贡献者，凭借广泛的营销网络和丰富的业务类型，确保了全省范围内的药品、耗材及器械配送。同时，医药制造板块，特别是中药饮片业务，受益于国家政策支持和自身优质产品，展现出高增长和高利润率的特点。这种多板块的协同发展模式，使得公司能够有效整合资源，提升运营效率，并为患者提供一体化的医疗健康服务。 肿瘤市场潜力巨大，政策利好驱动增长 贵州省医疗服务市场，特别是肿瘤治疗领域，展现出巨大的增长潜力。预计到2025年，贵州省肿瘤治疗市场规模将达到167亿元，而省内优质肿瘤医疗资源，尤其是每万人肿瘤科床位数远低于全国平均水平（0.9张 vs 全国平均1.6张），凸显了市场供需的严重不平衡。信邦制药旗下的贵州省肿瘤医院

　　健康元(600380) 　　老牌医药集团，多元驱动开启新篇章 　　健康元药业集团是一家历经多年稳健经营和快速发展的创新科研型综合医药集团。旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，20余家主要控股子公司。其中2013年设立上海方予进入吸入制剂领域，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。 　　公司现金流优秀，回购+激励基金体现公司长期价值。公司近年来一直保持良好的经营性现金流，2021年经营性现金流净额为25.63亿元，2022Q1账上现金为125.42亿元。自2021年起，基于对公司未来发展前景的信心和对公司内在价值的认可，公司开启两次自有资金回购注销，分别为7亿元和3-6亿元。公司还设置激励基金，考核期为十年，解锁需要2018年以来复合增长率15%以上且环比上年增长5%才会触发超额累进计提条件。 　　十年磨一剑，角逐呼吸大赛道 　　呼吸系统疾病是我国仅次于心血管疾病和糖尿病的第三大慢性疾病，哮喘/COPD是呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过1.6亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，从竞争格局来看，国内市场基本上被阿斯利康、葛兰素史克、勃林格殷格翰三大龙头所垄断（市场占比超过90%）。 　　2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。2020年公司吸入制剂细业务国内产品最多、管线最全、产业布局加速兑现，重磅产品接连上市。随后2021年公司3个吸入制剂品种均入选第五批集采，得到快速放量，2021年公司呼吸领域实现新增销售收入5.77亿元，同比增长约658%。并且重点布局的吸入制剂，研发进度国内领先，重磅产品妥布霉素有望成为国内首个吸入类抗生素。 　　丽珠集团转型成功，原料药颇具特色 　　丽珠集团：2002年被健康元收购，目前健康元直接及间接持有丽珠集团44.66%股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为西药制剂为主。公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，已经成长为国内的BigPharma。另外2010年7月成立丽珠单抗，健康元直接和间接持有权益为55.86%。由于处于研发前期，丽珠单抗处于亏损阶段。2022年6月公司表示目前已经在积极准备重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01的EUA或上市申请工作，中期主数据分析已满足WHO标准。 　　制剂与原料药：制剂业务最大品种为美罗培南注射液，2022年被纳入第七批国家组织药品集中采购品种范围，从入选厂家来看，8家公司（包含原研）参加竞争。原料药业务主要为美罗培南与7-ACA，近五年来营业收入一直呈现上升的趋势，从2017年的30.67亿元增长到了2021年的46.90亿元，2021年同比增长为19.19%。并且公司原料药特色突出、成本优势明显，后续吸入制剂原料的加入以及合成生物学的创新将进一步降低公司生产原料成本。 　　公司投资价值讨论与盈利预测 　　经过测算，健康元本体（剔除丽珠集团）的市值2021年至今，其市值在50-100亿之间波动。对应PE为到了2022年6月PE已经下降至15左右，为3年来低分位水平。 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别179.7/197.0/232.2亿元，分别同比增长13.0%/9.6%/17.9%，归母净利润分别为16.0/18.1/22.3亿元，分别同比增长20.2%/13.5%/22.8%，对应EPS为0.84/0.95/1.16元，对应估值为15X/13X/11X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

　　通策医疗(600763) 　　通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健 　　公司是国内口腔医疗服务龙头，根植于浙江省，目前旗下共有40余家医院和1381名医生。自2007年借壳上市以来，公司业绩增长十分稳健，从2007到2021年，公司营收从0.91亿元增至27.81亿元，复合增速为27.67%，归母净利润从0.1亿元增至7.03亿元，复合增速达35.5%。2022年一季度公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%。受益于规模效应的实现和高端业务占比的提升，公司盈利能力持续增强，从2016年到2021年，毛利率从41.4%提升至46.1%，净利率从15.1%提升至28.3%。 　　口腔医疗服务行业：行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大 　　行业规模：随着人口老龄化加速、居民意识提高和支付能力增强，口腔业务需求快速上升，从2015年到2020年，国内口腔医疗服务行业规模从923亿元增至1628亿元，复合增速为12.02%，预计2030年行业规模将增至5261亿元，2021至2030年复合增速为11.77%，民营占比将从54.3%增至68.9%。 　　需求端：国内口腔治疗渗透率仅有48.41%，低于美国70%以上的渗透率。其中高端需求如正畸、种植渗透率分别仅有0.79%和0.51%，远低于发达国家水平，根据从测算，正畸、种植业务潜在市场空间分别有2478亿元和1500-3000亿元。 　　供给端：国内牙医供给严重不足，2020年每百人拥有牙医数仅有199，不足发达国家1/3，且高端供给稀缺。但牙医供给增速较快，按照目前增速预计2030年供给水平将达到WHO推荐水平。由于口腔医疗服务天然适合独立执业，行业市场化程度极高，竞争格局十分分散。 　　口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键 　　相比其他专科医院，口腔医院的医生支出占比高，设备占比低，表现出较强的医生依赖度，背后逻辑在于口腔治疗以手工操作为主，较为依赖医生的技术和经验。由于供给水平受限和医生独立执业意愿较高，口腔医生的难获性高，并成为目前口腔行业连锁化经营的最大瓶颈。因此我们认为，提升获医能力将成为口腔机构连锁化经营的关键。 　　通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗 　　除了获医能力，扩张模式和单院经营效率也是口腔服务行业的竞争关键所在。公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为： 　　获医能力：通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生； 　　扩张模式：采取“总院+分院”模式进行扩张，总院赋能效应已得到验证；“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰； 　　单张牙椅/单院产出：推行CM模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。 　　盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024年实现营收33.04/42.68/52.86亿元，同比增长18.8%/29.2%/23.8%，实现归母净利润8.07/10.53/13.36亿元，同比增长14.8%/30.54%/26.9%，对应PE分别为58X/44X/35X。公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，省外扩张即将取得突破，发展空间广阔，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、疫情反复风险、扩张不及预期、重大医疗事故风险

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　投资逻辑： 公司是国内血糖监测领域的龙头企业。 1） 2021 年公司在传统血糖监测领域国内市场份额超过 50%， 同时积极拓展海外业务； 2）公司早在 2008 年即开始布局 CGM，采用第三代技术，近期公布的初步临床结果 MARD 值为 7.9%， 处于全球领先水平， 未来有望凭借 BGM的品牌和渠道， 实现快速放量； 3）公司积极布局 iPOCT 业务，已初具成效，未来有望成为公司新增长点。 　　国内血糖监测领域龙头企业， 海外扩张持续推进： 我国糖尿病患者基数大， 公司是国内传统血糖监测领域的绝对龙头， 2021 年市占率超过 50%。目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产，公司于2015 年收购 Trividia 实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高， 同时也助力公司海外业务的持续增长，未来随着进口替代的趋势以及海外市场的拓展，公司市场份额有望进一步提升。 　　聚焦 CGM 领域， 第三代技术助力公司突围： 公司 2008 年即开始布局CGM， 2021 年 CGM 注册检验通过并进入临床，预计 2023 年年初实现国内上市。三诺使用的是第三代传感器。相比第一点及第二代技术，三诺的 CGM 具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更具稳定性和一致性等优点， 2022 年 4 月公布其 CGM 产品 MARD 值为 7.9%，优于一众厂家，公司预计实现 500 万套/年产品的产能。 根据测算， 2025 年中国 CGM市场规模有望达到 58 亿元，其中三诺生物市场份额有望达到 10%，收入达到 5.8 亿元。 　　加大投入 POCT 领域， 打造新增长点： POCT 是 IVD 行业中增速最快的子领域之一， 2021 年市场规模即达到 176.5 亿元，预计 2022 年达 191.5亿元， 2016-2021 年间复合增长率为 23.35%，远超同期全球 POCT 行业增速（ 11.94%）。公司 2016 年收购 PTS 后进入 POCT 领域，随后积极进行拓展布局， 公司的 iPOCT 系统目前已经能够检测 70 多项指标，有望成为公司未来新增长点 　　盈利预测与投资评级： 考虑到 1、传统血糖监测市场维持快速增长，公司行业龙头地位稳固； 2、公司 CGM 产品有望在 2023 年实现商业化，市场潜力大； 3、 iPOCT 业务有望成为公司新的业绩增长点，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.75/3.88/4.72 亿元，当前市值对应PE 分别为 29/28/23 倍；不考虑投资收益，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.17/3.93/4.77亿元，当前市值对应PE分别为34/28/23倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 产品研发注册不及预期风险，产品推广不及预期风险，海外收入下降风险，市场竞争加剧风险。