中心思想 集采政策影响与市场机遇 本报告核心观点认为，随着国家人工关节集中带量采购（集采）政策的落地，春立医疗面临的主要政策风险已基本释放。集采带来的耗材价格大幅下降，预计将显著刺激关节置换手术量的结构性高增长，尤其是在非头部医院市场。作为国产人工关节的领头羊，春立医疗凭借其在髋关节产品上的中标优势和重磅新品单髁膝关节的崛起，有望在“后集采时代”获得更大的市场份额，实现业绩的边际改善和高速增长。 多元业务驱动增长 除了核心关节业务的稳健发展，春立医疗正积极布局PRP（富血小板血浆）、运动医学和口腔等新兴业务，构建公司的第二增长曲线。这些新业务预计将在未来三年内逐步贡献收入，为公司提供新的增长动力。同时，公司在脊柱和创伤领域的完善布局，以及全面覆盖的国内经销网络和逐步发力的海外市场，共同支撑了其长期增长潜力。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，并设定了A股和H股的目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心。 主要内容 国产骨科耗材领头羊春立医疗的战略布局与市场表现 春立医疗（1858 HK/688236 CH）成立于1998年，是中国领先的骨科医疗器械厂商，主要产品为关节假体及脊柱类植入产品，并积极拓展PRP、运动医学、口腔等新业务。公司于2015年在港股上市，2021年在A股科创板上市。截至2022年3月31日，创始人史春宝及其妻子岳术俊合计控制公司54.42%的股权。公司营业收入和毛利主要来源于关节假体产品，2017-2021年关节假体产品贡献超过90%的收入和毛利润。尽管2020-1Q22受疫情影响，公司收入和净利润增速有所承压，但2018-2021年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）仍分别达到38.6%和47.4%。公司高度重视研发投入，2021年研发费用达1.05亿元，研发费用率9.46%，1Q22进一步提升至12.88%。 关节业务：集采后的市场机遇与春立医疗的应对策略 关节市场需求旺盛，集采推动手术量增长 我国关节置换手术量远低于欧美发达国家，2019年我国关节人均手术量仅0.4例/千人，显著低于欧美平均3.3例/千人，显示出巨大的潜在需求。人口老龄化加剧导致我国脊柱和关节骨科疾病患病率持续提高，从2013年的11%上升至2020年的13%。国家集采政策落地后，人工关节假体耗材价格大幅降低，髋关节和膝关节平均降幅分别达到80%和84%，平均价格分别为7000元和5000元。参考冠脉支架集采后PCI手术量2021年同比增长20%、支架植入量同比增长54%的经验，报告预计2022年我国关节置换手术量将达到107万例，较2019年增长30%，表明价格降低将显著刺激患者手术意愿。 在供给侧，头部医院手术产能饱和，集采后关节手术量的增长预计将集中在非头部医院。以炎性多关节炎为例，县级医院出院人数占比从2005年的6.9%提高到2020年的44.5%。国产龙头企业在非头部医院具有明显优势，有望获得大部分增量市场份额。集采前，2019年我国人工关节市场规模达86亿元，但市场份额主要集中在进口企业，国产前两名爱康医疗和春立医疗的市场份额分别为9.2%和9.0%。集采后，进口厂商产品溢价大幅降低，国产中小企业面临盈利空间和渠道能力的挑战，市场份额有望向国产龙头集中。 髋关节放量与单髁膝关节崛起 春立医疗在髋关节产品方面，中标了国家集采的所有三个产品系统，中标价格处于主流厂商上游水平（如陶瓷-陶瓷髋关节中标价8000元，高于爱康医疗的6896元，与强生相当），首年意向采购量也处于第一梯队。报告预计，2022年公司髋关节平均价格同比下降30%，销量同比增长70%，收入同比增长19%。预计2022-2024年髋关节收入复合年增长率为22%，到2024年将达到13.9亿元。 在膝关节方面，尽管公司初次全膝关节未能中标，但与贝思达达成战略合作，共同维护医生关系。同时，公司重磅新品单髁膝关节（UKA）有望成为弥补收入下滑的主力产品。单髁置换术创伤小、恢复快、并发症少，可部分替代全膝关节置换术。目前国内单髁置换应用较少，2021年仅2-3万例，渗透率提升空间广阔。春立医疗于2021年8月获批固定平台和活动平台单髁膝关节产品，填补了国内国产常规单髁假体的空白，且国产竞争格局较好（仅春立、爱康、大博和正天四家获批）。报告预计2022年公司单髁产品有望实现1.2亿元收入，显著弥补初次全膝关节落标的影响。 新业务：构建第二增长曲线 PRP：骨科修复新兴疗法 PRP（富血小板血浆）是利用自体血液进行组织修复的新兴疗法，具有安全、操作简单等优点，已广泛应用于运动创伤、骨关节病等领域。PRP中富集的生长因子能促进骨愈合、肌腱修复、软骨再生等。目前国内PRP市场处于起步阶段，NMPA仅批准了五家PRP制备系统，其中仅威高集团为国产。春立医疗的PRP制备系统预计于2022年第三季度上市销售，具有全自动半封闭运行、安全可靠、制备时间短、提取浓度高等优势，预计2023年实现8000万元销售。 运动医学：拓展全产品线 运动医学是新兴的重磅骨科方向，全球市场规模2018年达60亿美元，同比增长5.26%，增速快于传统骨科。全球市场高度集中，CR4达83%。我国运动医学市场发展较晚但增长迅速，2018年市场规模21.2亿元，同比增长24%，但市场基本被进口巨头垄断（市占率超86%）。春立医疗已布局运动医学产品线，不可吸收带线铆钉、非吸收性外科缝线等产品已获注册证，预计今明两年拿全相关注册证，2022年有望实现2000万元收入，2023年销售有望翻倍。 口腔：全面布局种植、正畸和修复 种植牙是牙齿缺失最有效和持久的解决方案。2019年我国种植牙数量达312万颗，种植体市场达23亿元，但国产化率较低。正畸市场方面，中国错颌畸形患病率高但治疗渗透率低（2020年仅0.3%），具有广阔增长潜力。2020年中国正畸市场达79亿美元，预计2030年将达296亿美元，2021-2030年CAGR为14.2%。春立医疗自2020年涉足口腔业务，全面布局种植、正畸和修复。金属和隐形正畸产品预计2022年内取证，其他产品预计2022年内提交注册，2023年口腔产品线有望齐备。预计2022年口腔业务实现1000万元收入，2023年或达4000万元。 脊柱和创伤：完善骨科产品线与渠道优势 脊柱：备战国家集采 脊柱疾病患病率逐年提高，我国脊柱骨科疾病患病率从2013年的18%提高至2020年的23%。2019年中国脊柱市场规模达87亿元，CAGR（2016-2019）为16.6%。市场由进口厂商主导，2019年进口产品份额高达60.9%。春立医疗的脊柱类植入产品包括内固定系统和椎间融合器两大产品线，2021年收入达0.68亿元，同比增长145.6%。《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》已于2022年7月11日出台，预计2023年内执行，公司产品完备，正积极备战。 创伤：补齐骨科业务拼图 创伤类植入耗材主要用于骨折修复或矫形，多为急性手术，技术壁垒相对较低，产品差异化小，市场格局分散且高度依赖渠道。2018年我国创伤市场规模约75亿元。2021年7月和2022年3月，豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀十二省（区、市）联盟和京津冀“3+N”联盟分别进行了创伤类医用耗材集采，平均降幅分别达88.65%和83.5%。春立医疗正持续推进创伤产品落地，多个产品处于送检和注册阶段，旨在补齐骨科传统业务全产品线，并重视海外布局。 销售与盈利预测 国内外销售网络与财务展望 春立医疗的销售模式以经销为主，并逐步推广两票制和配送商模式。公司已建立覆盖全国所有省份、直辖市和自治区的销售网络，成功打通4000余家终端医院的进院渠道，并与700多家经销商建立了长期合作关系。终端销售以三级和二级医院为主，2017-2020年合计占比超90%。海外市场方面，公司客户分布在亚洲、南美洲、非洲、大洋洲及欧洲等，过去以ODM/OEM模式为主，未来将加大海外自主品牌建设。2022年第一季度海外收入同比增长超过100%，预计未来三年海外收入增速将明显快于国内。 基于对各产品线销量、价格、毛利率及费用率的详细假设，华泰研究预计春立医疗2022-2024年营业收入分别为12.79/16.41/21.50亿元，复合年增长率为24.7%；归母净利润分别为3.54/4.49/5.87亿元，复合年增长率为22.1%。公司当前A股股价对应2022-2024年PE为21x/17x/13x，H股股价对应11x/9x/7x。报告认为公司估值目前处于较低水平，且2022年PEG低于可比公司平均水平，营业周期和应收账款周转天数均优于可比公司平均水平，显示出较好的经营质量。 华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，A股目标价25.80元（对应2022年28x PE，高于A股可比公司平均22x PE），H股目标价26.78港元（对应2022年25x PE，与H股可比公司平均25x PE持平），反映了对公司作为国产骨科龙头、集采政策风险释放、新产品线提供增长空间以及经营质量的认可。 总结 春立医疗作为国产骨科耗材领域的领军企业，在国家人工关节集采政策落地后，成功化解了主要政策风险，并有望抓住集采带来的市场结构性增长机遇。公司在核心关节业务上，通过髋关节产品的中标放量和重磅新品单髁膝关节的崛起，预计将实现稳健增长。同时，公司积极布局PRP、运动医学和口腔等新兴业务，这些多元化的增长点将共同构建公司的第二增长曲线，为未来业绩提供持续动力。在脊柱和创伤领域的完善布局，以及覆盖全面的国内外销售网络，进一步巩固了公司的市场地位和增长潜力。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，体现了对春立医疗长期发展前景的信心。

　　我武生物(300357) 　　脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品粉尘螨滴剂以高毛利和先发优势带动公司业绩稳健增长：我国过敏性鼻炎/哮喘发病率高，潜在患者人群超2.5亿，然而能根治过敏反应的脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育及学术推广，脱敏治疗市场空间有望得到进一步提升。公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，具有较强的先发优势；且是唯一的舌下含服药物，产品技术优势显着，目前市占率已超过80%。2021粉尘螨滴剂贡献营收7.96亿元，同比增长26%，毛利率高达98.5%，基本构成公司全部毛利；2021年公司收入8.08亿元（27%），归母净利润3.38亿元（21%）；2022年H1公司实现收入3.89亿元（+12%），归母净利润1.81亿元（+23%）。 　　黄花蒿花粉滴剂上市销售，覆盖互补市场，将成为公司新增长点：今年2月黄花蒿花粉滴剂开始上市销售，主要目标国内北方蒿属花粉过敏人群，不仅打开该细分领域国内市场空白，且将与粉尘螨滴剂形成互补，进一步拓展公司在国内市场的份额；2021年，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂实现销售收入367万元。 　　持续加大学术营销推广和研发投入，在研产品蓄势待发：2021年公司已组建销售人员927人；通过多层次学术及专业化推广，现已围绕核心产品发表文章380篇，极大地促进了公司产品认知度和临床渗透率提升。同时保持高研发投入，2021年研发费率已达13.6%，在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，拓展新适应症应用，目前已相继进入Ⅲ期临床阶段，将有望尽快丰富公司产品结构、提升市场竞争力。 　　投资建议 　　公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预计2022-2024年营业收入分别为10.2、12.9和16.5亿元，增速分别为26%、27%、27%；预计2022-2024年归母净利润分别为4.1、5.1和6.4亿元，增速分别为21%、25%和26%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险 　　学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。

　　康华生物(300841) 　　主要观点： 　　人用狂苗+犬用狂苗双赛道布局拉动公司业绩高速成长。 　　公司是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的综合性疫苗研发、生产、销售企业。目前公司主营的产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和4价流脑多糖疫苗。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，具有低杂质、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。此外，公司还通过成立子公司康华动保领先布局国产宠物疫苗行业。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）快速放量，2021年批签发量479.50万支，同比增幅29.47%，拉动营收净利双增长。 　　人二倍体狂苗销量快速增长，产能释放进一步深化市场渗透。 　　公司产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗目前是国内独家产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。目前公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗获批签发企业。公司2018~2021年二倍体狂苗的批签发量分别为223.2/237.8/370.4/479.5万支，相应同比增速为123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021年，人二倍体狂苗营收达12.64亿元，占总营收的97.85%。公司募投项目积极推进中，预计在2023年完工，完成后将新增冻干二倍体狂苗年产能600万支，总产能达1100万支。预计公司的人用狂苗（人二倍体）销售额将在2025年超过30亿元。 　　此外，公司4价流脑多糖疫苗原液车间处于技术改造阶段。 　　成立康华动保开启宠物疫苗国产替代新征程。 　　在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，2021年我国宠物市场规模已达3942亿元，同比增长33.5%。我国宠物疫苗市场渗透率不足3%，行业处于初期水平，且进口疫苗占比高达九成。最近5年，已经有5家本土动物疫苗企业开始布局宠物疫苗。2021年9月，康华生物旗下全资子公司康华动保在成都举办开业典礼，正式布局高端宠物狂犬病疫苗领域。结合宠物行业的发展速度、国产宠物疫苗对进口产品的深化替代等因素，估算到2025年公司宠物疫苗产品销售额将达到近4亿元。 　　投资建议 　　公司2022年人二倍体狂苗持续放量，叠加新增宠物疫苗业务贡献收入，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　事件：寿仙谷发布2022年半年度业绩快报公告，预计2022H1实现营业收入34,952.95万元，同比增长10.09%；归母净利润8,193.61万元，同比增长48.99%；扣非归母净利润6,553.61万元，同比增长47.14%；实现基本每股收益0.42元，同比增长44.83%。 　　点评： 　　疫情影响下Q2收入微增，利润端增速高系费用支出较少。根据一季报计算得到公司2022Q2实现营业收入1.458亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润2294.22万元，同比增长66.70%。收入端增速较一季度放缓可能是受疫情影响，零售门店业务开展和物流受阻。从利润端来看，21Q2净利润基数较低，22Q2公司营业收入、毛利率和政府补助增长但费用未同比增长，导致利润端增速更快，我们推测可能系疫情影响下营销推广活动受影响，销售费用支出减少所致。展望下半年，我们认为是公司产品的传统旺季，若未发生严重疫情影响，预计公司能正常开展业务，维持业绩同比增长态势。 　　公司立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。目前公司收入主要来自于浙江地区，正发展全国孢子粉片剂招商模式，2022年计划新增20家城市代理商，此外公司互联网渠道已成为传统销售渠道的重要补充。随着公司业务向省外拓展，营销推广力度加大，有望提高市占率。公司铁皮石斛、西红花等产品收入保持稳健增长态势，新产品研究有序开展，有望丰富产品集群，扩大品牌影响力。 　　药食同源中药具有积极的免疫调节功效，寿仙谷产品具备性价比优势。我国人口基数大，老龄人口数量庞大，因人口老龄化带来的保健品市场潜在容量较大。研究显示，破壁灵芝孢子粉具有积极的免疫调节功效，有助于提高肿瘤综合治疗效果。公司灵芝孢子粉产品粗多糖有效成分单价居于行业超低位水平，显示较强性价比优势。 　　盈利预测与投资评级：寿仙谷二季度收入微增，利润端增速高系费用支出较少，下半年是公司传统旺季，若未发生严重疫情，预计公司能正常开展业务，维持业绩同比增长态势。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为9.22/11.08/13.32亿元，归母净利润分别为2.59/3.23/3.89亿元，PE分别为31/25/21X。我们给予寿仙谷2022年PE估值区间为34-36倍，对应目标价区间为44.5-47.2元，维持买入评级。 　　风险因素：自然灾害风险、原材料质量控制风险、种源流失风险、存货周转不畅风险。

　　寿仙谷(603896) 　　利润高速增长，下半年收入增速提升潜力大，维持“买入”评级 　　2022年7月21日，公司发布2022年半年度业绩快报：公司H1实现营业收入3.50亿元（+10.09%）；归母净利润0.82亿元（+48.99%）；扣非净利润0.66亿元（+47.14%）；EPS0.42元/股（+0.13元/股）。Q2实现营收1.46亿元（+1.71%）；归母净利润0.23亿元（+66.7%）；扣非净利润0.12亿元（+39.97%）。公司利润增速符合我们的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，我们维持对公司的盈利预测不变，预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.64、3.45、4.48亿元，对应EPS分别为1.34、1.75、2.27元/股，当前股价对应PE分别为30.3、23.2、17.9倍，维持“买入”评级。 　　省外拓展、线上渠道高速增长具备可持续性，省内渠道增长稳步向前 　　省内：2021年公司浙江省内地区实现营收4.82亿元（+19.1%），毛利率84.55%（-0.7pct），随着公司不断开拓省内空白市场，我们预计省内销售仍将保持稳健增长。省外：浙江省外地区2021年实现营收0.92亿元（+16.31%），其中经销商模式所属的买断式经销实现营收2.70亿元（+36.54%），省外经销商模式的顺利推进，有望带动收入实现快速增长。线上渠道：互联网业务2021年实现营收1.85亿元(+27.33%)，毛利率85.05%（+0.76pct），随着寿仙谷品牌力的提升，线上销售有望保持高速增长，且公司产品优势明显，线上消费者有望维持较高的复购率。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。

中心思想 上调收入指引彰显强信心 药明康德在2022年7月21日将全年收入同比增速目标从65-70%上调至68-72%，这一决策基于其CRDMO和CTDMO业务模式的持续加速发展。公司独特的一体化平台与全球布局形成不可复制的竞争优势，不仅提升了客户粘性和订单转化效率，更在资本市场中凸显其作为高确定性成长标的的稀缺性。从财务数据看，2022年预期收入达386.15亿元（同比+68.6%），净利润87.87亿元（同比+72.39%），增速远超行业均值。 一体化平台构筑独特α 药明康德的α源于其“全球布局+全产业链覆盖”的稀缺商业模式：从药物发现到生产的一体化服务（全球仅少数企业具备），CRDMO模式下R到D&M的订单导流持续兑现（2021年CDMO漏斗效应已体现在收入加速增长），CTDMO模式下Testing服务绑定CGT客户后向后期项目转化。这种模式使公司2016-2020年收入复合增速达28%，而2021-2025年有望进一步加速，即使在扣除大订单影响后，仍是CXO赛道中性价比最高的选择。当前34倍PE（2022年）处于相对低估区间，ROE预计从2021年的14.26%提升至2022年的20.02%，盈利能力持续强化。 主要内容 1. 投资要点——上调收入指引与竞争力分析 1.1 上调2022年收入指引，独特的α助力更强竞争力 公司基于CRDMO和CTDMO业务模式的持续加速，将全年收入同比增速目标从65-70%上调至68-72%。这一调整反映了管理层对下游新药研发需求景气度以及自身执行能力的信心。报告中强调公司独特的α来源于全球布局（覆盖中国、美国、欧洲等主要市场）和全产业链覆盖（从药物发现到临床前、临床、CDMO、CGT），这种一体化平台能够全方位满足客户需求，提升订单转化效率。CRDMO模式利用药物发现领域的领先优势，实现R到D&M的订单导流（CDMO漏斗效应持续兑现）；CTDMO模式通过Testing服务绑定CGT客户后逐步向后期项目导流，一旦成形收入增长确定性更强。当前收入结构中，2022年预期CDMO业务仍为增长核心动力，但多肽、寡核苷酸CDMO及CGT CDMO等新业务已进入加速增长阶段，推动整体增速上行。 1.2 性价比优选，稀缺的高收入高增长龙头 药明康德的历史增长轨迹显示了持续加速的特征：2011-2015年收入复合增速17%，2016-2020年提升至28%。报告预测2021-2025年收入复合增速有望进一步加速，即使扣除CDMO大订单（2022年重大合同）对利润的短期扰动，公司仍具备CXO赛道中最具性价比的估值。当前对应2022年PE为34倍，低于行业平均估值，但收入增速（2022年+68.6%）和净利润增速（2022年+72.39%）远超同行。公司市占率在未来有望进一步提升，主要得益于：①行业景气度持续（全球创新药研发投入仍保持高个位数增长）；②一体化平台降低客户切换成本；③新业务（CGT、多肽等）贡献增量。 1.3 盈利预测及估值 上调2022-2024年EPS分别至2.97、3.32、4.29元/股（此前为未调整前），对应7月21日收盘价102.16元的PE分别为34.38、30.73、23.83倍。估值处于历史较低分位，且考虑到ROE从14.26%提升至20.02%（2022E），PEG显著小于1，维持“买入”评级。财务数据预测方面，2022年毛利率预计从36.28%提升至39.84%，净利率稳定在22.93%，经营活动现金流从45.89亿元大幅增长至126.71亿元，现金流质量优异。 1.4 风险提示 报告明确指出了五大核心风险：全球创新药研发投入景气度下滑风险（若资本紧缩导致客户削减研发预算）；国际化拓展不顺造成业务下滑风险（地缘政治或监管变化）；各竞争风险（竞争对手在细分领域布局加剧）；汇兑风险（报告期内人民币波动可能影响海外收入占比约40%）；公允价值波动带来的不确定性风险（投资收益及金融资产估值变化）。这些风险是影响公司未来业绩偏离预期的关键变量。 2. 财务摘要与预测数据 报告展示了2021A-2024E的财务摘要：主营收入从229.02亿元增长至571.09亿元（CAGR约35%），净利润从50.97亿元增长至126.77亿元（CAGR约35%），高于收入增速反映经营杠杆效应。主要财务比率方面，资产负债率稳定在28%-30%，流动比率在1.45-1.85之间，速动比率在0.97-1.33之间，偿债能力良好；总资产周转率从0.45提升至0.63，运营效率提升。每股指标方面，每股净资产从13.02元增长至23.89元（2024E），支撑估值安全边际。 3. 附录：三大报表与估值 资产负债表显示资产总计从551.27亿元增至964.80亿元（2024E），主要来自固定资产和在建工程的大幅扩张（资本开支预计2022年109.66亿元），体现产能扩张以匹配订单增长。利润表中营业利润增速与净利润增速基本同步，公允价值变动损益和投资收益占比适中。现金流量表显示投资活动现金流持续为负（2022-2024E累计约-313亿元），但经营活动现金流足以覆盖资本开支（2022E经营现金流126.71亿元 vs 资本开支109.66亿元），自由现金流为正。估值比率方面，EV/EBITDA从46.52倍（2021A）下降至16.36倍（2024E），P/B从7.85倍降至4.28倍，显示估值消化快速。 总结 核心结论：高增长确定性强化，估值具备吸引力 药明康德在此次事件点评中展现了三个关键信息：一是收入指引上调至68-72%，验证了其商业模式在全球需求波动中的韧性；二是独特的一体化平台（CRDMO+CTDMO）持续创造α，使公司成为稀缺的高成长CXO龙头；三是当前估值（34倍PE）相对未来3年约30%的净利润增速（2022-2024年净利润CAGR约28.97%）处于低估区间，性价比突出。报告通过详实的财务数据（收入、利润、毛利率、ROE、现金流等）和估值对比（PE、PB、EV/EBITDA），论证了药明康德作为“高确定性+高成长+低估值”优质标的的投资价值。主要风险点（行业景气下行、国际化壁垒、竞争加剧等）虽需关注，但短期不构成对核心增长逻辑的破坏。综合来看，维持“买入”评级，目标价位基于2022年PE 40-45倍对应118-134元（隐含约15%-30%上行空间）。

中心思想 脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品优势显著 我武生物是国内脱敏治疗领域绝对龙头，核心产品粉尘螨滴剂以高达98.5%的毛利率和超过80%的市场份额，持续贡献公司99%以上营收。我国过敏性鼻炎/哮喘潜在患者超2.5亿，但脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育和学术推广推进，市场空间有望大幅提升。公司凭借舌下含服技术的便捷性、安全性和成本效益，以及先发优势和严格技术壁垒，有望长期保持领先地位。 新品上市与在研管线打开第二增长曲线 黄花蒿花粉滴剂于2022年2月上市，填补国内北方蒿属花粉过敏治疗空白，与粉尘螨滴剂形成地域互补，预计将成为新增长点。同时公司持续加大研发投入（2021年研发费率13.6%），在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，适应症拓展至儿童变应性鼻炎、特应性皮炎等，产品矩阵不断丰富。此外，公司还前瞻布局干细胞治疗、天然药物、医学人工智能等领域，以分散单一品种风险。 主要内容 国内脱敏治疗先行者，纵深横向稳健发展 国内脱敏治疗龙头企业，多向布局稳健成长 公司成立于2002年，2006年推出国内首款舌下含服脱敏药物“粉尘螨滴剂”，2008年上市配套点刺诊断试剂盒，通过设立子公司进入干细胞、天然药物、医学人工智能等领域。 2021年黄花蒿花粉滴剂上市，与粉尘螨滴剂形成互补。 公司业绩稳步提升，高毛利产品助力盈利水平 2021年营收8.08亿元（+27%），归母净利润3.38亿元（+21%），毛利率稳定在95%以上，净利率超40%。 销售费用率下降，研发费用率提升至10.9%，管理不断优化。 过敏性疾病诊疗水平有待加强，脱敏疗法市场空间广阔 过敏性疾病发病率持续上升，国内诊疗水平具有提升空间 全球过敏性鼻炎影响10%-30%成人，我国11个中心城市患病率8%-21.4%，哮喘患者中仅5.6%接受基础治疗，控制率低。 脱敏治疗能阻止过敏疾病自然进程，较传统药物治疗优势明显 脱敏治疗是唯一可影响过敏性疾病自然进程的方法，而传统药物仅控制症状。 舌下特异性免疫治疗为安全有效且具有更高成本效益的脱敏疗法 舌下脱敏较皮下注射安全性更高、便携性更好、月均成本更低（266.8元 vs 425元）。 产品先发优势突出，布局“对因+对症”“诊断+治疗”的过敏性疾病解决方案 粉尘螨滴剂技术壁垒强，有望长期保持领先地位 粉尘螨是主要过敏原，公司产品市占率超80%，唯一国产舌下含服药物，具有常温保存、价格低等优势。 2021年销售收入7.96亿元（+26%），产销率超95%。 黄花蒿花粉滴剂上市，互补市场有望形成新的增长点 蒿属花粉是北方主要过敏原，阳性率30.8%，与南方尘螨过敏形成互补。2021年销售收入367万元，预计快速放量。 布局点刺诊断试剂，搭建诊疗体系协同发展 公司点刺产品收入平稳增长，8款在研点刺产品已进入Ⅲ期临床，有望推动配套诊断普及。 在研管线丰富，适应症拓展+新产品开发双向突破 粉尘螨滴剂拓展特应性皮炎（Ⅲ期）、尘螨合剂（Ⅱ期）；黄花蒿滴剂拓展儿童变应性鼻炎（Ⅲ期）；多款点刺产品（Ⅲ期）。 重视销售团队建设，助力拓展国内脱敏市场 2021年销售人员927人，已围绕核心产品发表文章380篇，通过学术会议和医生培训提升渗透率。 介入新的医疗产品领域，分散产品布局单一的风险 干细胞治疗实现突破性进展，培育新的业绩增长点 设立上海我武干细胞，2021年研发投入约2200万元（占研发总投入49%），首个干细胞药物计划申报备案临床，暂定适应症为骨质疏松。 天然药物增加研发投入，未来发展空间广阔 子公司我武天然和我武踏歌药业布局抗耐药菌创新药，已筛选数十种植物，获得多种分子母核。 医学人工智能开始布局 设立浙江超级灵魂人工智能研究院，开发细胞生产管理系统、病理阅片系统、辅助诊断系统等。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营收10.2、12.9、16.5亿元，增速26%、27%、27%；归母净利润4.1、5.1、6.4亿元，增速21%、25%、26%。 给予2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖“增持”评级。 风险提示 学术推广不及预期、黄花蒿花粉滴剂推广不及预期、粉尘螨滴剂招标降价、新产品开发不及预期、收入依赖单一品种。 总结 我武生物是国内脱敏治疗领域的绝对龙头，凭借粉尘螨滴剂的高毛利和先发优势，在渗透率极低的蓝海市场中稳健增长。新产品黄花蒿花粉滴剂实现地域互补，在研管线丰富，点刺诊断产品协同推广，同时前瞻布局干细胞、天然药物等领域以分散单一品种风险。预计公司未来三年营收和净利润维持20%以上增速，首次覆盖给予“增持”评级，目标价55元。主要风险在于学术推广和新产品推广不及预期、招标降价以及研发失败。

中心思想 核心催化剂驱动估值重塑：来佐利单抗临床数据验证差异化优势 天境生物在2022年投资者研发日上明确其核心价值主张：来佐利单抗（CD47）在未经筛选的HR-MDS患者中展现出与吉利德Magrolimab可比的疗效（ORR约75% vs Magrolimab的75%），且安全性更优（无需初始剂量给药，贫血等不良反应发生率低），预计在ESMO 2022公布数据后于下半年启动中国注册性临床。这一里程碑将直接推动其成为国内首个进入3期临床的国产CD47单抗，支撑公司核心管线估值。 平台化创新与商业化前景：2025年前3项BLA获批为估值锚点 公司规划清晰的商业化路径：2023-2025年间提交菲泽妥单抗（CD38）、伊坦生长激素（长效rhGH）及来佐利单抗的BLA申请，并启动尤莱利单抗（CD73）的注册性临床。同时，新一代4-1BB双抗平台和“超级抗体”技术（细胞穿膜抗体、AI设计）为长期成长提供期权价值。分部加总估值（rNPV）显示研发管线总价值达190.21亿元人民币（净现金24.38亿元），对应每ADS约55美元，加上20%BD溢价后目标价66美元，隐含554%上涨空间。 主要内容 公司更新与目标价调整 2022年7月20日研发日：更新管线策略与未来催化剂，重申买入评级，目标价由72美元下调至66美元（-8%），主要反映艾伯维终止来佐利单抗美国MM 2期临床（占来佐利估值约12%）及人民币兑美元贬值。 股价表现：截至7月20日收盘价10.1美元，较目标价有554%上涨空间；过去12个月下跌87.1%，同期IBB指数下跌24.8%。 主要产品管线进展 来佐利单抗（CD47）：ESMO 2022（9月9-13日）口头报告摘要（#3823）公布与阿扎胞苷联用治疗一线HR-MDS的2期数据。在未经筛选MDS患者中（TP53突变约10%），ORR达75%（vs Magrolimab的75%），CR率33%（vs Magrolimab的33%），且无需初始剂量给药，未观察到严重贫血或剂量限制毒性。 尤莱利单抗（CD73）：计划2022年底披露更多二期临床第三队列数据（与特瑞普利单抗联用）；2022年在美国启动与抗PD-1联用的二期临床（实体瘤），2023年在国内启动三期临床（NSCLC）。 菲泽妥单抗（CD38）：2022年公布3L MM顶线数据并递交BLA；2023年递交2L MM（+来那度胺）BLA。对比强生达雷妥尤单抗（全球2021年销售额60亿美元，同比+44%），天境生物采用短时间输注（0.5-2小时 vs 3-7小时），初步数据显示ORR 65%（2L MM）。 伊坦生长激素（长效rhGH）：2023/24年递交儿童生长激素缺乏症BLA，成功率假设90%，峰值销售预测14.53亿元人民币。 新一波创新平台 4-1BB双抗平台：实现条件性刺激以降低系统毒性，已开启临床前研究。 “超级抗体”技术：包括细胞穿膜抗体（治疗细胞内靶点）和AI蛋白药物设计，预计2023-2024年推出首个候选药物。 催化剂时间表（2022H2-2023） 来佐利单抗：ESMO数据（2022年9月）；非霍奇金淋巴瘤（+利妥昔单抗）1期数据（2022年）；美国实体瘤（+帕博利珠单抗）初步数据（2022年）；国内启动1-2个注册性临床（2022年）。 尤莱利单抗：二期第三队列数据（2022年底）；美国二期启动（2022年）；中国三期启动（2023年）。 菲泽妥单抗：3L MM顶线数据及BLA递交（2022年）。 伊坦生长激素：BLA递交（2023/24年）。 竞争格局分析 CD47/SIRPα信号通路 全球活跃临床药物超20个，进展最快为吉利德Magrolimab（3期）、ALX Oncology Evorpacept（2/3期）。天境生物来佐利单抗处于2期，差异化在于： 安全性：无需初始剂量给药，未观察到严重贫血（vs Magrolimab需1mg/kg初始剂量，≥G3贫血47%为剂量限制毒性）。 疗效：HR-MDS的ORR 75%（n=71），CR 33%，与Magrolimab一线数据可比（ORR 75%，CR 33%）。实体瘤数据初步ORR 56%（CRC联合西妥昔单抗）。 中国市场竞争对手包括信达（IBI188, CD47单抗及双抗）、康方（AK117）、再鼎（ZL-1201）等。 CD73信号通路 阿斯利康Oleclumab为全球唯一进入3期阶段的CD73单抗（EGFRm NSCLC）。天境生物尤莱利单抗为第二梯队，1/2期数据： 与阿替利珠单抗联用：ORR 23%（n=13），无钩状效应（vs Oleclumab存在钩状效应）。 与特瑞普利单抗联用：ORR 26%（n=5），安全性良好，无剂量限制毒性。 其他竞品：诺华NZV930、施贵宝BMS-986179、康方AK119等处于早期。 CD38单抗竞争格局 国内仅强生达雷妥尤单抗上市（2019年获批，2021年纳入医保后月费1.75万元）。天境生物费泽妥单抗（MOR202）处于3期（3L MM）。 对比数据（≥3L MM）：费泽妥单抗+DEX的ORR 28%（n=18），mPFS 8.4个月；达雷妥尤单抗+POM/DEX的ORR 93%（n=281），mPFS 44.5个月。但费泽妥单抗输注时间短（0.5-2h vs 3-7h），且无输注相关反应（≥G3为0% vs 达雷妥尤12%）。 中国指南首次纳入达雷妥尤单抗用于一线方案，预计渗透率提升；注射剂集采降低联合用药成本。 估值分析 分部加总法（rNPV，WACC 12.3%）：研发管线估值190.21亿元，加上净现金24.38亿元，总估值214.59亿元（每ADS 55美元），再加20%BD溢价至66美元。 敏感性分析：乐观假设74.3美元，保守假设41.8美元。关键变量为来佐利单抗全球假设（占比最大，调整前估值89.59亿元，调整后78.91亿元，因美国MM临床终止）。 投资风险 核心管线临床失败风险（如CD47靶点整体安全性争议）。 商业化不及预期（渗透率、医生认可度）。 国家医保谈判降价风险（PBM能力强）。 地缘政治风险（中概股摘牌、贸易限制）。 财务预测（2021E-2023E） 收入：2021E 5.2亿元（-66%），2022E 6.5亿元（+25%），2023E 10.75亿元（+65%），主要来自授权收入与合作收入。 经调整净利润：-5.77亿元（2021E）、-6.90亿元（2022E）、-5.70亿元（2023E），研发支出持续扩大（2023E为20.8亿元）。 现金：截至2022E账面现金24.38亿元，预计2023E降至9.55亿元，需关注融资需求。 总结 天境生物在2022年投资者研发日上确认了其核心管线（来佐利单抗）即将迎来关键数据催化（ESMO 2022），并制定了清晰的商业化路线图：2025年前3项BLA获批、2项注册性临床启动。公司差异化主要体现为：CD47单抗安全性优于对手（无需初始剂量）、CD73单抗无钩状效应、CD38单抗输注时间短。尽管面临艾伯维终止部分合作及人民币贬值压力，目标价下调至66美元，但基于分部加总估值（rNPV）和20%BD溢价，当前股价10.1美元对应554%上涨空间。风险点在于临床失败、销售不及预期及地缘政治，但凭借平台创新能力（双抗、超级抗体），公司有望在生物科技领域持续释放价值。

中心思想 上调指引彰显主业强劲增长，一体化模式构筑长期壁垒 药明康德上调2022年全年收入增长目标至68-72%（原65-70%），基于CRDMO和CTDMO业务模式的持续兑现，以及五大业务板块的协同发力，公司主业有望加速增长。报告强调，商业化订单释放、新产能投放以及前沿技术布局将为公司未来3年带来稳健的盈利增长，维持“买入”评级。 风险因素需关注，但高景气赛道与竞争壁垒支撑公司中长期价值 尽管行业研发投入、海外整合、竞争加剧及汇率波动等风险客观存在，但药明康德凭借其“端到端、一体化”的服务平台、强大的客户粘性和持续扩大的商业化项目规模，在医药外包高景气赛道中具备显著的竞争护城河，中长期成长确定性较强。 主要内容 投资要点：业绩目标上调与业务板块分析 事件 公司于2022年7月21日发布全年业绩目标更新公告，将2022年全年收入增长目标由65-70%上调至68-72%。 全年收入指引上调，主业加速增长可期 预计2022年收入同比增长68-72%，中值约389.3亿元（+70.0%）。原因：①CRDMO战略下订单需求旺盛；②小分子CDMO“追随并赢得分子”商业模式收获期，新产能及商业化订单持续释放。 五大板块不断发力，长期成长可期 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO模式持续兑现，小分子药物发现服务（R）引流，CDMO商业化项目2021年达42个（同比+50%），新产能释放带来高速成长期。 测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及测试服务药械检测全面，临床CRO及SMO规模优势显著，协同引流。 生物学业务（WuXi Biology）：模型储备丰富，实验室产能扩张支撑快速增长。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：先发优势享受行业红利，国内增长迅猛，海外恢复后有望重回快速增长。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：首个销售分成项目申报NDA，有望逐步受益。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营收368.17/440.73/542.83亿元，同比+60.75%/+19.71%/+23.17%；归母净利润84.85/98.91/128.92亿元，同比+66.46%/+16.57%/+30.34%。维持“买入”评级。 风险提示：行业与经营潜在风险 行业研发投入不达预期的风险 若经济形势或医药政策导致药企研发投入下降，将影响公司订单来源。 海外业务整合不达预期的风险 全球化布局面临文化、意识形态差异，存在整合不达预期风险。 行业竞争加剧的风险 国内CRO/CDMO行业集中度提升过程中竞争加剧，全球竞争更激烈。 汇率波动风险 公司境外收入占比高，汇率波动影响业绩。 总结 药明康德通过上调2022年全年收入指引至68-72%，明确传递了公司对主业加速增长的信心。这一增长动力主要来源于CRDMO和CTDMO商业模式的成功实施，尤其是化学业务中“追随并赢得分子”策略带来的商业化项目快速增加，以及五大业务板块（化学、测试、生物学、ATU、DDSU）的协同发力。尽管面临行业研发投入波动、海外整合、竞争加剧及汇率风险等挑战，但公司凭借“一体化、端到端”的服务平台、高景气赛道地位及持续扩大的产能，有望在未来几年实现稳健的业绩增长。盈利预测显示2022-2024年营收和归母净利润均保持两位数以上增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，全年增长预期乐观 尽管2022年上半年国内疫情散发导致物流受限和人员活动减少，对公司核心品种粉尘螨滴剂的终端销售造成阶段性影响，但公司通过积极恢复销售策略，依然实现营业收入3.89亿元（同比+11.88%）、归母净利润1.81亿元（同比+22.96%）的稳健增长，显示出强大的抗风险能力和业务韧性。分季度看，22Q2营收增幅虽放缓至4.57%，但利润端保持16.31%的较高增速，且净利率提升至46.73%（2021Q2为42.01%），盈利质量持续优化。展望下半年，随着疫情防控精准化推进以及新产品黄花蒿花粉滴剂的逐步放量，公司有望实现恢复性高增长，全年业绩表现可期。 舌下脱敏龙头地位稳固，新管线打开成长空间 公司凭借粉尘螨滴剂（市占率超80%）和黄花蒿花粉滴剂（2021年上市）两大独家品种，牢牢占据舌下脱敏治疗领域的龙头地位。同时，公司积极布局干细胞（人毛囊间充质干细胞已申请临床）和天然药物（吸入用苦丁皂苷A溶液处于临床阶段）等前沿领域，构建多元化产品矩阵。2022年预计营收和归母净利润分别同比增长24.21%和22.05%，中长期增长逻辑清晰。 主要内容 上半年经营表现：疫情冲击下实现逆势增长 核心财务指标表现亮眼 2022年上半年实现营业总收入3.89亿元（同比+11.88%），归母净利润1.81亿元（同比+22.96%），扣非归母净利润1.54亿元（同比+15.97%）。其中22Q2单季度营收1.91亿元（同比+4.57%），归母净利润0.89亿元（同比+16.31%），扣非归母净利润0.77亿元（同比+6.30%）。尽管3月下旬起疫情造成销售环比波动，但公司通过5月起的积极销售恢复策略，最终实现正向增长，彰显基本面韧性。 盈利能力持续优化 2022上半年净利率达46.59%（2021H1为43.00%），其中22Q2净利率46.73%（2021Q2为42.01%），主要受益于高毛利产品结构（毛利率维持在95.5%-97%区间）及费用管控。分季度数据看，2020-2022年Q2净利率从44.04%提升至46.73%，盈利稳定性增强。 产品与研发进展：巩固龙头地位，拓展新增长极 舌下脱敏核心品种双轮驱动 粉尘螨滴剂为基盘品种，新适应症（如合并用药等）持续推进；黄花蒿粉滴剂于2021年2月上市，正在逐步推进招标准入和放量，有望打开北方广阔市场。此外，系列点刺产品处于III期/申请上市阶段，皮炎诊断贴剂01贴于2022年6月获批临床，进一步夯实脱敏诊断与治疗一体化龙头地位。 干细胞与天然药物布局进展 2022年初，子公司我武干细胞开发的人毛囊间充质干细胞已启动申请临床；合营企业凯屹医药的“吸入用苦丁皂苷A溶液”仍处于临床阶段。这些项目虽处于早期，但为长期发展储备了技术护城河。 盈利预测与投资建议 基于历史数据与行业趋势，预计2022-2024年营业收入分别为10.03、12.55、15.68亿元，同比增长24.21%、25.11%、24.96%；归母净利润分别为4.13、4.85、6.14亿元，同比增长22.05%、17.61%、26.57%。对应EPS分别为0.79、0.93、1.17元，当前股价51.00元下PE分别为64.73、55.04、43.49倍。考虑到国内市场空间大、公司绝对龙头地位及新品放量预期，维持“增持”评级。 风险提示 需关注以下风险：1）粉尘螨滴剂学术推广不及预期；2）黄花蒿粉滴剂市场推广不及预期；3）药品招标降价风险；4）过敏治疗领域竞争加剧风险。 总结 短期业绩验证韧性，中长期新品驱动增长 从2022年上半年数据看，公司在疫情扰动下实现了营收11.88%、净利润22.96%的同比增长，特别是扣非净利润15.97%的增速表明核心业务在边际改善。分季度毛利率稳定在95.5%以上，净利率持续提升至46%以上，显示高壁垒产品定价权与规模效应带来的盈利能力提升。 公司作为国内舌下脱敏绝对龙头（市占率>80%），核心品种粉尘螨滴剂在疫情后有望迎来补偿性增长，而黄花蒿粉滴剂作为2021年上市的新品，正逐步进入放量期，将打开北方数亿潜在患者市场。此外，干细胞、天然药物等前沿布局为长期增长提供想象空间。 根据财务预测模型，2022-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为24.2%和22.0%，ROE从2021年的18.8%提升至2024年的23.2%，在医药板块中属于高成长、高确定性标的。当前PE（2022E）约65倍，对应PEG约2.9，具备合理性价比。 综合来看，我武生物在过敏性疾病诊疗这一高壁垒、高成长赛道中，凭借产品独特性、市场领先地位及研发管线储备，短期疫情压力后有望加速成长，中长期成长路径清晰，维持“增持”评级。