中心思想 产品收入持续增长，核心品种放量驱动业绩 再鼎医药2022年上半年业绩符合预期，产品收入达9367万美元（同比+64%），其中第二季度产品收入4758万美元（同比+29%），核心品种则乐（PARP抑制剂）和爱普盾（肿瘤电场治疗）表现强劲：则乐上半年收入6370万美元（同比+77%），二季度环比增长15%；爱普盾上半年收入2440万美元（同比+47%），已纳入50个城市普惠险。产品结构的优化与医保准入的推进，验证了公司商业化能力的提升，为后续管线价值释放奠定收入基本盘。 丰厚管线蓄势待发，自免与精神领域重磅品种临近商业化 公司研发投入虽因授权引进预付款减少而同比下降65%，但关键管线进展密集：自免品种Efgartigimod（FcRn拮抗剂）已于2022年7月在华提交重症肌无力上市申请并获受理，其Ⅲ期ADAPT数据显示AChR-Ab+患者应答率达67.7%（vs安慰剂29.7%）；精神分裂症新药KarXT（M1/M4毒蕈碱激动剂）Ⅲ期EMERGENT-2研究达到主要终点，PANSS总分降低21.2分（p<0.0001），计划2023年年中向FDA提交NDA。上述品种若成功上市，将填补中国巨大未满足临床需求，驱动公司进入新一轮增长周期。 主要内容 产品不断丰富，驱动业绩增长 核心产品则乐与爱普盾持续放量，新药加速商业化 则乐（尼拉帕利）上半年收入6370万美元（同比+77%），二季度3410万美元（同比+46%），其卵巢癌一线维持治疗于2021年12月纳入国家医保，叠加Ⅲ期PRIME研究亚组数据优异（完全缓解组mPFS 29.4 vs 8.3个月），支撑持续增长。爱普盾（肿瘤电场治疗）上半年收入2440万美元（同比+47%），已进入50个城市普惠险，且针对恶性胸膜间皮瘤的MAA已提交、胰腺癌Ⅲ期PANOVA-3完成首例入组、胃癌Ⅱ期EF-31达到ORR主要终点，适应症拓展空间广阔。新上市品种纽再乐（奥马环素）上半年销售200万美元，二季度环比增长86%，计划年内纳入医保；而擎乐（瑞派替尼）因主动降价补偿经销商，上半年收入同比降18%，但降价后有望以价换量。 重磅自免品种Efgartigimod上市申请已获受理 临床数据优异，有望成为重症肌无力领域革新疗法 Efgartigimod是全球首个FcRn拮抗剂，通过阻断IgG循环降低致病性抗体。其在华上市申请于2022年7月获NMPA受理，用于全身型重症肌无力（gMG）。基于全球Ⅲ期ADAPT研究：AChR-Ab+患者中，efgartigimod组应答率67.7%（vs安慰剂29.7%），40%患者达到微小状态表达（MG-ADL评分0或1）。中国约有20万MG患者，其中85%以上为gMG，现有治疗方案缺乏高级别循证医学证据，efgartigimod的获批将填补巨大空白。再鼎拥有大中华区权益，商业化将借助公司现有肿瘤销售网络快速推进。 重磅精神分裂症药物KarXT三期结果阳性 全新机制，潜在重磅炸弹级品种 KarXT由毒蕈碱激动剂xanomeline和拮抗剂trospium组成，通过刺激中枢M1/M4受体起效，不依赖多巴胺/血清素途径。2022年8月，其Ⅲ期EMERGENT-2研究达到主要终点：第5周PANSS总分较基线降低21.2分（vs安慰剂11.6分，p<0.0001），自第2周起即显著改善症状。中国精神分裂症患者超800万，但治疗率不足50%，且现有药物对阴性症状和认知障碍效果有限。KarXT有望成为30多年来首个非多巴胺能抗精神病新药，再鼎拥有大中华区权益，Karuna计划2023年年中向FDA提交NDA，国内注册有望紧随其后。 风险提示 研发、销售与政策不确定性 ①研发及上市不及预期：临床试验结果、审评审批进度存在不确定性；②销售不及预期：医保谈判与市场竞争可能导致产品放量低于预期；③政策不确定性：行业监管、医保支付及合规政策变化可能影响公司经营。投资者需关注上述风险。 总结 再鼎医药2022年上半年业绩稳健，核心产品则乐与爱普盾保持高增长，新上市品种纽再乐快速放量，体现了从研发到商业化的全链条能力。在研管线中，自免重磅Efgartigimod和精神分裂症新药KarXT均取得关键里程碑，前者已提交中国上市申请，后者Ⅲ期数据优异，有望成为数十亿美元级别品种。公司收入预测2022-2024年分别为17.3、26.6、44.5亿元（同比+87.6%、+54%、+67.5%），虽仍处于亏损阶段，但随着产品组合扩大与费用控制，亏损率逐年收窄。基于管线的丰富性与临床推进速度，维持“买入”评级，但需警惕研发、销售及政策风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务优势强化 2022年上半年业绩保持增长：公司实现营业收入12.89亿元，同比增长13.53%；归母净利润3.36亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润3.36亿元，同比增长14.83%，显示主营业务稳步扩张。 长链二元酸龙头地位巩固：公司作为全球生物法长链二元酸主导供应商，拥有7.5万吨产能，并计划于2022年三季度投产4万吨生物法癸二酸，有望强化市场竞争力。2022H1长链二元酸销售额同比增加，市场规模随产品推广进一步扩大。 新项目驱动成长，生物制造前景广阔 生物基聚酰胺产业化落地：年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺已投产，开发300余家客户并形成销售；山西项目规划50万吨戊二胺、90万吨聚酰胺，预计2023年底投产，PA56等产品有望改善关键材料进口依赖，受益于“碳中和”需求。 多元项目推进，可持续发展潜力大：万吨级秸秆生产乳酸项目进入试生产阶段，以秸秆替代玉米原材料，利于农业可持续发展；中材科技玻纤项目落地山西综改区，与聚酰胺产能协同，加速复合材料应用。基于财务预测，预计2022-2024年归母净利润分别为8.56、10.40、12.56亿元，维持“买入”评级。 主要内容 主营业务进展与业绩分析 事件描述：8月11日晚公司发布2022年中报，营收12.89亿元（+13.53%），归母净利润3.36亿元（+7.71%），扣非归母净利润3.36亿元（+14.83%），基本每股收益0.58元。 2022上半年业绩保持增长，研发投入持续提高：营收同比+13.53%，归母净利同比+7.71%，扣非归母净利同比+14.83%。长链二元酸销售额同比增长，毛利率35.07%（同比-7.30pct），受原材料涨价影响。销售费用2113.72万元（+45.19%），研发投入8649.66万元（+53.04%），研发人数和项目投入增加。 长链二元酸龙头地位延续，生物法癸二酸投产在即：公司拥有7.5万吨生物法长链二元酸产能，全球唯一量产DC10-18。山西年产4万吨生物法癸二酸项目预计2022年三季度建成。传统癸二酸全球市场规模约11万吨，公司项目为首创生物法产业化，投产后有望成为有力竞争者，继续主导全球长链二元酸市场。 聚酰胺产业化逐渐落地，中材科技玻纤项目增强协同效应：乌苏年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺已投产，开发300余家客户，产品用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料等，注册“泰纶®”“ECOPENT®”。山西项目50万吨戊二胺、90万吨聚酰胺预计2023年底投产。PA56性能接近PA66，可改善己二腈进口依赖。中材科技全资子公司泰山玻纤拟36.84亿元投建年产30万吨高性能玻纤项目，建设地点山西综改区，与公司90万吨聚酰胺产能协同，加速“以塑代钢”应用。 秸秆生产乳酸项目稳步推进：万吨级秸秆生产乳酸项目进展顺利，已进入试生产阶段，正优化工艺条件。技术实现突破以秸秆替代玉米，利于传统农业可持续发展和产业更新。 投资建议、风险提示与财务数据 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.56、10.40、12.56亿元，同比增速40.9%、21.5%、20.7%，对应PE分别为57、47、39倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品开发及销售不确定性、在建项目及募投项目不及预期、核心技术泄密、原材料和能源价格波动、诉讼风险、疫情持续影响等。 重要财务指标：2021A营收21.97亿元，归母净利6.08亿元，毛利率39.0%。2022E营收36.12亿元，归母净利8.56亿元，毛利率37.4%。2023E营收51.83亿元，归母净利10.40亿元。2024E营收65.84亿元，归母净利12.56亿元。EPS（元）2021A 1.46，2022E 1.47，2023E 1.78，2024E 2.15。 资产负债表（部分）：2021A总资产161.98亿元，流动资产113.95亿元，非流动资产48.04亿元，负债合计15.11亿元，归属母公司股东权益106.65亿元。 利润表（部分）：2021A营业收入21.97亿元，营业成本13.40亿元，营业利润7.39亿元，净利润6.47亿元，归母净利6.08亿元。 现金流量表（部分）：2021A经营活动现金流5.94亿元，投资活动现金流-1.26亿元，筹资活动现金流29.87亿元，现金净增加额34.46亿元。 主要财务比率：2021A成长能力：营收同比46.8%，归母净利同比32.8%；盈利能力：毛利率39.0%，净利率27.7%，ROE 5.7%；偿债能力：资产负债率9.3%；营运能力：总资产周转率0.14；每股指标：每股收益1.46元，每股净资产18.29元；估值：P/E 176.79倍，P/B 10.08倍。 总结 本报告显示凯赛生物2022年上半年业绩保持增长，营收12.89亿元（+13.53%），归母净利润3.36亿元（+7.71%），研发投入显著增加（+53.04%）。核心业务长链二元酸龙头地位稳固，4万吨生物法癸二酸项目即将投产。生物基聚酰胺产业化加速，2023年底山西项目将释放50万吨戊二胺和90万吨聚酰胺产能，并与中材科技玻纤项目形成协同效应，拓展复合材料应用。秸秆生产乳酸项目进入试生产阶段，以秸秆替代玉米原材料，推动可持续发展。投资建议维持“买入”，预计2022-2024年归母净利润分别8.56、10.40、12.56亿元。风险提示涉及新产品开发、项目进度、技术泄密、原材料价格波动及疫情等。财务数据显示公司营收和利润持续增长，毛利率略降，资产负债率低，现金流充裕。整体判断公司生物制造布局前景广阔，业绩增长可期。

中心思想 营收稳健增长，盈利能力承压但库存健康 李宁2022年上半年实现营收124.09亿元（同比+21.7%），归母净利润21.89亿元（同比+11.6%），营收增长主要由批发渠道拉动，但净利润增速慢于营收，主因毛利率下滑5.9个百分点至50.0%。公司库存周转保持健康（库销比3.6个月），线上线下渠道经营效率持续提升，篮球、跑步核心品类流水表现优异。首次覆盖给予“买入-A”评级，预计2022-2024年EPS为1.80/2.25/2.78元。 渠道与产品双轮驱动，品牌升级抵御外部波动 尽管二季度受疫情影响流水下滑，但公司通过电商直播业务拓展、线下门店八代形象升级、核心品类深耕（篮球流水+30%、跑步流水+10%），实现了整体经营韧性。直营店净增100家，批发渠道单店提货额增长25%以上，电商会员突破4600万。管理层坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件描述：22H1业绩发布 公司披露2022年中期业绩：22H1实现收入124.09亿元（同比+21.7%），归母净利润21.89亿元（同比+11.6%），营收增长主要来自批发渠道拉动（+27%），但净利润增速低于营收，反映毛利率下滑及成本压力。 事件点评：核心经营亮点与挑战 1. 营收端：批发渠道驱动，线上与线下效率提升 流水表现：22H1整体流水同比增长高单位数，其中22Q1全平台流水增长20%-30%高段，22Q2受疫情拖累下降高单位数。线上直播业务高效精准投放，线下门店成交率提升中单位数、连带率提升高单位数、平均件单价增长低单位数。 分渠道：直营收入27.16亿元（同比+10%），门店净增100家至1265家；批发收入55.65亿元（同比+27%），门店净关98家至4672家（整合优化），单店提货额增长25%以上；电商收入同比增长19.2%，占比28.5%，会员数突破4600万。 2. 产品端：核心品类引领，鞋类增长强劲 鞋类收入67.59亿元（同比+47.1%），服装收入49.07亿元（同比-3.1%），配件及器材收入7.43亿元（同比+37.4%）。 篮球、跑步核心品类流水同比分别增长30%、10%，占整体流水比重28%、20%。公司深耕运动科技研发，强化专业属性。 3. 盈利能力：毛利率下滑，费用控制相对稳定 毛利率：50.0%（同比-5.9pct），原因包括零售折扣加深（线下中单位数、电商高单位数）、原材料及人力成本上涨、存货拨备增加、高毛利率渠道收入占比下降。 费用率：销售费用率27.3%（同比-0.7pct），其中广告及市场推广费用率7.9%（+0.6pct）；管理费用率4.2%（-0.1pct），研发费用率1.9%（+0.1pct）。 净利率：17.6%（同比-1.6pct）。 4. 库存与现金流：库存健康，现金流阶段性承压 渠道库存同比增长40%-50%中段，库销比3.6个月，保持健康。公司存货20.83亿元（同比+49.5%），平均存货周转天数55天（+2天）。 经营活动现金流净额15.83亿元（同比-52.4%），主要为采购成本上涨及缩短供应商付款周期所致。 投资建议：首次覆盖给予“买入-A”评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为268.07/320.20/383.88亿元，净利润分别为47.18/58.95/72.85亿元，对应EPS为1.80/2.25/2.78元，当前股价对应2022/2023年PE约33/27倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示 国内疫情反复影响终端消费及门店客流； 原材料价格大幅上涨压制毛利率； 广告宣传推广费用超预期（2022H1广告费用率已同比提升）； 电商渠道增长放缓，竞争加剧。 总结 李宁2022年上半年在疫情扰动下仍实现营收21.7%的稳健增长，线下门店经营效率提升及电商直播业务拓展成为主要驱动力。篮球、跑步核心品类流水表现突出，品牌专业形象巩固。但毛利率下滑5.9个百分点至50%是盈利端主要短板，主因折扣加深、成本上升及渠道结构变化。库存周转维持3.6个月的健康水平，为后续销售弹性预留空间。展望未来，公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，八代形象店占比过半、电商会员高速增长、供应链支付周期优化等举措有望支撑长期竞争力。首次覆盖，基于当前估值水平及成长性，给予“买入-A”评级，建议投资者关注下半年终端流水恢复节奏及毛利率边际改善信号。

　　药石科技(300725) 　　事件概述 　　8月12日，公司发布2022年度中报业绩公告：2022年H1，公司实现营收7.35亿元，同比增长18%；剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长29%；归母净利润1.53亿元，同比减少60%；扣非归母净利润1.51亿元同比增长4%。 　　收入增速符合预期，一体化平台逐步落地兑现 　　Q2单季度实现收入3.99亿元，同比增长19%，创下单季度最高收入表现。 　　1）分子砌块：实现收入1.73亿元，同比增长50%，分子砌块收入的高增长得益于新大楼启用后员工数的增长以及在全球原创新颖分析砌块的研发，包括：寡核苷酸-已经完成近600种相关砌块的设计；PROTAC-覆盖40种以上的E3ligands和近1000种各类linker，个别产品规模已达百公斤以上；ADC-推出了近百条的linker-payload目录以及近千条的linker目录。 　　2）CDMO：实现收入5.55亿元，同比增长9.96%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，同比增长21.14%。拓展CDMO管线合作，公司快速拉通CMC一体化服务平台。 　　项目管线：2022年H1，公司承接的项目中有890个处在临床前至临床II期，38个处在临床III期至商业化阶段，其中，API项目55个，形成可持续增长的项目管线。 　　新产能释放节奏：501车间3月已投入使用，502车间预计8月下旬启用，反应釜体积为94.3m3，503车间预计2023年上半年投入使用，上述产能的建成将消除公司生产瓶颈，为业务的持续增长保驾护航。 　　3）其他部分：其他收入646.11万元，同比增长341.9% 　　费用端高增长压力下，上半年利润仍维持正增长 　　1）折旧费用：固定资产增加及浙江晖石并表，折旧金额3651.82万元，同比增长84%；2）人员费用：人员规模和薪资待遇均有显著增长，人力资源相关支出2.35亿元，同比增长82%；3）研发费用：7182.23万元，同比增长41.36%；4）利息支出775.68万元。公司通过持续的工艺创新、生产效率及运营效率提升，有效控制了公司及客户的成本，毛利率为47.74%，基本维持稳定。 　　投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别是3.5、5.1及7.2亿元，对应PE分别是49、34及24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　药石科技(300725) 　　事项： 　　公司发布2022年中报，上半年实现营收7.35亿元（+18.23%），实现归属净利润1.53亿元（-59.84%），扣非后归属净利润1.51亿元（+4.15%）。 　　其中Q2实现营收3.99亿元（+18.91%），实现归属净利润0.82亿元（-73.59%），扣非后归属净利润0.86亿元（+6.78%），符合预期。 　　平安观点： 　　上年高基数下实现正向增长，各项投入先发先至减少短期利润 　　新研发大楼及晖石501车间的启用缓解了公司产能不足的状况，帮助公司Q2在上年高基数的情况下继续实现18.91%的收入增长。上半年的收入中，实验室产能占用相对多、交付周期相对短的分子砌块业务实现营收1.73亿元（+50.15%），实现高速增长，充分展现出扩产的效果。CDMO业务实现营收5.55亿元（+9.96%），3月投入使用的晖石501车间尚在爬坡阶段，Q2贡献业绩较少，加上大客户订单交付周期因素，增长低于整体水平。 　　上半年公司整体毛利率为47.74%（-1.90pct），主要的负面影响因素包括新设施转固带来的折旧增加、运费科目调整及部分原材料涨价，而汇率差则贡献了少量正向影响。随客户相关产品的研发推进，上半年公司分子砌块业务单位订单采购体量变大，项目毛利率下降，因此砌块业务的毛利率下降幅度（-6.82pct）大于整体水平。 　　公司在研发与生产能力建设上投入较大，而相应产出存在释放过程，因此短期利润受到一定影响。上半年公司因固定资产转固及晖石并表时长差异（21年4月并表）导致折旧增加1666.83万元（+83.97%）；为配合业务扩大和延伸，公司招揽各方向人才，上半年人力资源相关开支同比增加1.06亿元（+82.16%）；新分子砌块、生产工艺、新药发现等技术研发投入增长2101.55万元（+41.36%）。此外，其他利润影响因素还包括股权激励摊销842万元（上年同期2082万元），利息净支出1058万元（包括可转债利息776万元，上年同期-209万元），公允价值变动收益-1104万元（上年同期104万元），汇兑收益3074万元（上年同期-519万元）。我们认为随着各类投入项目逐渐进入产出阶段，公司收入增速及盈利能力均有望更上一层楼。 　　CDMO业务需求、供给两端双双加强，加速可期 　　作为公司重要的新增业务板块，CDMO放量能为公司发展提供强劲推力，因此公司同时在需求和供给两端加大开拓力度。我们预期下半年公司CDMO业务能够迎来更好表现。 　　需求端：公司在欧美追加更多BD人员，同时多位高管也承担起客户开拓职责。报告期内公司承接890（比上年同期+570）个临床前至临床2期项目，38（比上年同期+9）个临床3期至商业化阶段项目，其中不乏附加值高、生产链条长的API及制剂项目。公司CMC客户数量也有显著增长，且其中相当一部分之前并未与公司有过砌块或定制业务合作。 　　供给端：501车间于3月启用，预期Q3-Q4期间会有更多项目兑现到收入端；502车间即将投入使用，其相对较小的反应釜很契合公司早期项目众多的现状，有望迅速实现产能爬坡；503车间计划于2023年上半年启用，进一步消除产能瓶颈，为项目推进后的放大需求做准备；制剂方面，山东药石的口服固体制剂车间也已通过审核，即将进入使用。药石由实验室业务（砌块）起家，其理念与流程更贴近实验室业务而非规模化生产，为进一步提升公司CDMO实力，公司也在继续引入熟悉CMC、质控的高等级人才，帮助CDMO团队尽快提高运转效率。 　　业务范围迅速拓宽，技术能力持续提高 　　公司从未局限在化学合成小分子上，管理层数年前就已经对各种新兴药物形态进行了布局，如今公司在寡核苷酸、PROTAC、ADC等领域的布局已经初现成效。此类新兴业务普遍具有技术难度大、全球需求迅速膨胀但产能供给滞后的特点，较早的布局帮助公司取得了一定先发优势，从而充分享受市场红利。 　　对于分子砌块和CDMO行业而言，持续、主动的技术迭代是提高效率、降低成本获取竞争优势的重要途径。公司持续推进连续流、微填充床、酶催化、金属催化等技术能力的提高，致力于将这些技术应用延伸到规模化生产中去（例如连续流技术应用规模已从2021年的百千克级提升至吨级），并着手建设膜技术平台等更多技术领域。考虑到公司管理层对技术迭代的重视程度，我们对这些新兴技术扩大化应用的推进速度保持乐观。 　　维持“推荐”评级：考虑公司产能释放节奏、股本变化及新增股权激励摊销，调整2022-2024年EPS为1.62、2.26、3.31元（原1.88、2.70、3.82元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　8月12日，药石科技发布2022年中报，公司2022H1实现营业收入7.35亿元，同比增长18.23%，归母净利为1.53亿元，同比减少59.84%，扣非后归母净利为1.51亿元，同比增长4.15%，业绩符合预期。 　　简评 　　Q2单季度增长迅速，分子砌块业务高增长。2022Q2单季度业绩实现快速增长，营业收入为3.99亿元，同比增长19.10%，归母净利为0.82亿元，同比减少73.63%，扣非后归母净利为0.86亿元，同比增长7.5%。分板块来看，2022H1公司分子砌块业务实现收入1.73亿元，同比增长50.15%；CDMO业务实现营收5.55亿元，同比增长9.96%，若剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长21.14%；其他业务实现收入646.11万元，同比增长341.91%。 　　项目管线不断丰富，客户覆盖逐步提升。公司项目管线不断丰富，2022H1公司共有890个项目处于临床前至临床二期，38个项目处于临床三期至商业化阶段（其中5个API项目、1个DS/DP联合项目、10个项目服务于大型跨国药企管线）。此外，公司不断加大biotech客户的开拓力度、提升大客户的服务粘性，2022H1公司公斤级以上客户共有166家，同比增长58%，大客户（销售额500万以上）共有35家，同比增长30%。 　　依托分子砌块优势，加速布局新兴业务。公司依托分子砌块的资源优势，不断拓展新兴业务（如：寡核苷酸、PROTAC以及ADC等），公司目前已推出多条linker-payload以及linker目录，并承接国外某大型药企的ADC项目并负责高难度payload的工艺开发。此外，浙江晖石同时加速建设高活公斤级实验室，为后续承接ADC在内的高活性API项目提供产能保障。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为3.68/4.84/6.51亿元，对应PE分别为46/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。

　　盈康生命(300143) 　　拟定增助力公司业务发展，未来成长潜力大，维持“买入”评级 　　8月12日，公司发布《2022年向特定对象发行股票预案》，本次发行预计募集资金总额不超过10亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充流动资金。盈康医投以现金认购公司向特定对象发行的股份，发行价格为8.99元/股。海尔控股后公司聚焦肿瘤+康复医疗赛道，深入推进“1+N+n+H”布局，器械+服务一体化提升规模效应，未来扩张空间大。我们维持2022-2024年盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润分别为1.13/1.44/1.88亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.29元，当前股价对应P/E分别为63.4/49.8/38.1倍，维持“买入”评级。 　　增强公司资金实力，推进五大经济圈区域医疗中心布局，稳固公司股权结构 　　本次向盈康医投发行股票募集资金，将对公司业务发展全方位助力：（1）增强公司资金实力，拓宽产业链，提升服务能力，扩大用户规模；（2）助力公司把握行业发展机会，推进五大经济圈区域医疗中心布局，提高市场地位；（3）进一步优化管理/运营/协同模式，提升精益化管理水平；（4）优化资本结构，提高抗风险能力；（5）有利于稳固公司股权结构，提升公司控制权稳定性。 　　持续完善医疗服务网络，海尔赋能提升核心医疗服务能力 　　公司在海尔控股后，医疗服务板块业务聚焦“1+N+n+H”战略，服务网络不断完善，服务能力不断提升：2021年公司旗下医院门诊人次同比增长75%，住院人次同比增长8.8%，三四级手术量同比提升163%。2021年公司完成苏州广慈医院股权交割；已将长沙盈康、杭州怡康、长春盈康剥离至体外进行孵化；托管盈康运城医院和上海永慈医院。海尔拥有丰富的优质医院资产，出于同业竞争承诺未来有望注入公司，增厚公司业绩。海尔强大的医院运营能力有望赋能公司体内医院发展。 　　风险提示：行业竞争加剧，医院注入节奏不及预期，伽玛刀销售不及预期。

中心思想 短期业绩承压，创新业务与海外市场成为核心增长引擎 海康威视2022年上半年营收同比增长9.9%至372.58亿元，但归母净利润同比下降11.14%至57.59亿元，毛利率下滑3.16个百分点至43.14%，主要受上游原材料成本上涨及国内安防需求疲软拖累。然而，创新业务收入同比增长25.62%至70.08亿元，境外收入同比增长18.89%至96.86亿元，成为支撑业绩韧性的关键力量。公司研发投入占比提升至12.55%，持续强化技术壁垒，维持“推荐”评级，但下调2022-2024年盈利预测以反映经济不确定性。 产业集中度提升，技术创新与生态开放构建长期竞争力 在安防智能化升级趋势下，行业门槛提高，中小公司加速出清，产业集中度有望进一步提升。海康威视依托巨量数据资源、持续加大的研发投入（2017-2022年研发占比从7.62%升至12.55%）以及物信融合数据资源平台等开放生态体系，巩固了在AI+安防领域的先发优势。同时，萤石网络分拆上市、海康机器人等创新业务逐步成熟，未来有望与主业形成协同，为业绩长期增长注入动力。 主要内容 短期业绩承压，创新业务表现较好 2022年上半年公司实现营收372.58亿元（+9.9% YoY），归母净利润57.59亿元（-11.14% YoY），扣非净利润56.46亿元（-9.25% YoY）。毛利率和净利率分别为43.14%（-3.16pct）和16.48%（-3.74pct），受上游原材料成本上涨影响明显。境内业务中，PBG收入69.75亿元（-1.4%）、EBG收入68.31亿元（+2.58%）、SMBG收入62.86亿元（+3.97%），在复杂经济环境下展现韧性；境外业务收入96.86亿元（+18.89%），海外分支机构达66个，覆盖150多个地区。创新业务（萤石网络、海康机器人等）收入70.08亿元（+25.62%），成为增长亮点。费用端：财务费用率-2.11%（-1.75pct）、销售费用率12.18%（-0.18pct）、管理费用率3.22%（+0.62pct）、研发费用率12.55%（+1.11pct），研发投入持续加大。 强化技术创新，开放生态赋能体系全面形成 技术创新是公司核心经营手段，2017-2021年研发占收入比重从7.62%提升至10.13%，2022年上半年研发投入46.75亿元（+20.56%），占比达12.55%，投入强度再创新高。公司加快大数据业务拓展和创新业务推进，已启动萤石网络分拆上市。在开放生态方面，提供设备、平台、数据和应用的全方位开放能力：一体化运维服务平台支持第三方感知设备接入；物信融合数据资源平台支持多种数据格式接入；物联数据治理工具支持多厂商、多类型设备治理；数据服务接口为业务应用开发提供支撑，生态赋能体系全面形成。 AI引领安防智能化变革，公司继续推进创新业务发展 安防智能化升级使产业核心竞争力转向技术架构与解决方案落地能力，技术雄厚的企业将受益于行业集中度提升。AI技术提升视频监控使用效率与大数据价值，拓展视频技术业务管理需求的市场空间。公司拥有巨量数据资源，在安防智能化变革中具备天然优势。创新业务方面，萤石网络和海康机器人已实现盈利，海康汽车电子、海康存储等业务积极投入，未来有望与主业形成合力，推动业绩持续增长。 投资建议 考虑到经济环境不确定性与安防行业需求弱复苏，平安证券调低盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为178.87/225.13/264.78亿元（原值201.53/237.24/279.25亿元），对应PE为18/14/12倍。公司作为全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，产品覆盖视频监控全设备，海外拓展稳步推进，创新业务渐入佳境，维持“推荐”评级。 风险提示 1）技术更替风险：云计算、大数据、AI技术持续演进，若不能密切跟踪前沿技术变化，公司发展不确定性加大。2）汇率波动风险：海外经营涉及多币种结算（以美元为主），汇率波动可能影响盈利水平。3）全球市场开拓风险：业务覆盖150多个国家，若出现贸易保护、债务问题、政治冲突等，可能对业务发展产生不利影响。 总结 短期业绩承压但结构优化，创新与海外业务驱动长期增长 海康威视2022年上半年面临营收微增、利润下滑的短期压力，但创新业务（+25.62%）与境外业务（+18.89%）表现强劲，成为缓冲国内需求疲软的重要支撑。公司研发投入占比持续攀升至12.55%，技术壁垒与开放生态体系进一步巩固龙头地位，在安防智能化集中度提升趋势中占据有利位置。 盈利预测下调不改长期价值，关注风险与创新进展 平安证券基于经济不确定性调低2022-2024年盈利预测，但维持“推荐”评级，认为公司海外市场拓展与创新业务（萤石网络分拆、机器人等）有望为业绩注入新动力。需密切关注技术更替、汇率波动及全球市场风险，同时跟踪公司在大数据、AI及创新业务上的落地进展，以把握中长期投资机遇。

中心思想 疫情扰动下业绩稳健增长，盈利结构优化凸显经营韧性 2022年上半年在疫情多点散发、原材料及人工成本上涨和去年同期高基数等多重挑战下，李宁仍实现营业收入124.09亿元（同比增长21.7%）和归母净利润21.89亿元（同比增长11.6%），经营利润率和归母净利率分别达21.3%和17.6%。尽管毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，但期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，财务费用率因利息和汇兑收益改善而显著下降，反映出公司在不确定环境中的成本控制能力和效率提升。收入增长主要由电商（+19.2%）和经销渠道（+28.5%）推动，直营门店因都市疫情冲击增速放缓（+10.8%）；品类中鞋类收入同比增长47.1%，服装收入微降3.1%，体现产品结构向功能性鞋类转移。存货周转天数仅增加2天至55天，渠道库存周转效率改善（线下店铺库存周转从3.2个月降至2.6个月），且6个月以内新品库存占比提升至88%，表明库存结构整体健康。公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引，并计划通过稳健经营策略应对下半年消费环境的不确定性。 业务健康与可持续发展为核心，聚焦效率提升与长期竞争力 报告强调公司优先关注业务健康度和可持续发展，而非短期高增速。核心举措包括：产品端持续加大科技研发（研发费用率提升0.1个百分点至1.9%），篮球品类零售流水增长30%，超轻19代跑鞋销量接近200万双，并通过䨻丝鞋面科技强化专业跑鞋矩阵；渠道端推进门店升级和面积扩大（300平方米以上大店及购物中心流水占比提升高单位数个百分点），线上直营流水同比增长15%-20%，会员数量突破4600万；供应链端总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段），供应商数量增加9家以优化灵活供应。童装业务零售流水增长40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，体现出全域业务协同成长。即使面临毛利率下降和经营现金流同比减少52.4%的压力（主因采购成本上涨及缩短供应商支付周期），公司仍注重存货与应收款管理，维持分红和回购能力。长期看，公司作为运动鞋服龙头受益于国潮趋势和政策推动，市场份额有望持续扩大。 主要内容 业绩概览：疫情压力下收入与净利润双增长，盈利能力保持高双位数水平 核心财务数据 2022年上半年李宁实现营业收入124.09亿元人民币，同比增长21.7%；归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%；每股收益为0.84元。毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，主要受零售折扣加深、高毛利渠道收入占比下降、原材料及人工成本上升以及存货拨备增加影响。经营利润率同比下降3.6个百分点至21.3%；归母净利率同比下降1.6个百分点至17.6%。期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，其中销售费用率下降0.7个百分点、管理费用率下降0.1个百分点、财务费用率下降1.3个百分点（主要因定期存款利息收入增加及汇兑收益上升）。研发费用率提升0.1个百分点至1.9%，广告及市场推广开支占比提升0.6个百分点至7.9%。 分渠道与品类分析：电商与经销渠道贡献主要增量，直营门店受疫情影响明显 渠道表现 2022年上半年各渠道收入占比：经销47.5%、电商28.5%、直营22.5%、国际市场1.5%。收入增速方面，经销（+28.5%）、电商（+19.2%）、直营（+10.8%）。直营增速放缓主要受上海、深圳等大城市疫情冲击；经销增速较快得益于经销商订货量增加及疫情恢复后新品布局；电商保持良好增长态势。 品类表现 鞋类收入占比54.5%（同比+47.1%），服装占比39.5%（同比-3.1%），器材及配件占比6.0%（同比+37.4%）。服装收入下滑反映出消费偏好向功能性鞋类转移。 线下外延与内生 外延方面：截至2022年6月末总销售网点7112家，较年初净减少0.4%。其中李宁品牌门店5937家（+0.03%），李宁YOUNG品牌1175家（-2.2%）。李宁品牌零售门店1265家（+8.6%），批发门店4672家（-2.1%）。公司推进渠道升级，门店总面积增加20%-25%，平均面积超220平方米。内生方面：李宁品牌Q2全渠道同店销售同比下降10%-15%，零售和批发门店同店均下降15%-20%，电商录得低单位数正增长；平均月店效提升10%-15%。 零售流水 2022年上半年整体零售流水同比增长约8%，新品线下零售流水录得15%左右增长，新品零售流水占比提升6个百分点。6个月和3个月新品售罄率分别同比下降约7个和9个百分点，但与2019、2020年同期相比均有改善。分季度：Q1增长25%-30%，Q2为高单位数下降。 财务指标分析：毛利率承压但费用控制有效，存货与现金管理稳健 毛利率与费用率 毛利率下降5.9个百分点主因零售折扣加深、直营及电商渠道收入占比下降、原材料及人工成本上涨、存货拨备增加。期间费用率下降2.2个百分点至30.0%，其中财务费用率受益于利息收入增加和汇兑收益改善而降幅最大（-1.3个百分点）。销售费用率、管理费用率分别微降0.7和0.1个百分点。 其他财务指标 存货：2022年6月末账面价值19.76亿元，较年初增加11.5%，同比增加51.2%。存货周转天数55天，同比增加2天。存货拨备1.07亿元。渠道库存同比增长40%-50%中段，但渠道总库存周转效率提升（3.6个月 vs 21年末3.9个月），线下店铺库存周转效率提升（2.6个月 vs 3.2个月）。6个月以内新品库存占比88%（同比+5个百分点），公司库存中新品占比79%（同比+2个百分点），库存结构健康。 应收账款：总额10.71亿元，较年初增加18.7%，同比增加33.8%。周转天数14天，同比增加1天。 经营净现金流：15.83亿元，同比减少52.4%，主因原材料及人工成本上涨致采购成本明显上升，以及公司缩短对供应商支付周期以支持其资金周转。 业务亮点与未来展望：强化产品力、渠道效率与供应链弹性，全年指引不变 产品与渠道升级 产品：持续加强科技研发，篮球产品零售流水同比+30%（韦德之道10、全城10、反伍II系列），跑步系列中超轻19代销量近200万双，推出䨻丝鞋面科技。健身零售流水同比-9%，运动生活同比-1%。渠道：线下整体成交率提升中单位数，零售折扣加深中单位数，平均件单价提升低单位数，连带率提升高单位数。300平方米以上大店及购物中心流水占比均提升高单位数个百分点，八代店形象占比超50%。新开店平均面积320平米，平均月店效约45万。线上直营流水同比+15%-20%，会员数突破4600万。 供应链与童装 供应链：总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段，服饰产能提升20%-25%），供应商增加9家（鞋类+10、服饰-1），强化柔性供应能力。 童装业务：零售流水同比+40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，零售折扣改善约1个百分点，连带率提升10%-20%中段，同店销售增长10%-15%。 展望与盈利预测 公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引。研报长期看好公司作为运动鞋服龙头受益于政策推动、国潮趋势和高景气赛道，持续深化专业产品矩阵和渠道效率。考虑到疫情不确定性，小幅下调22-24年净利润预测（分别下调3%/1%/1%），按最新股本测算22-24年EPS分别为1.74/2.18/2.61元，对应22年PE 35倍、23年PE 28倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、渠道库存恶化、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓、费用管控不当。 总结 本报告全面分析了李宁（2331.HK）2022年中期业绩。在疫情反复、成本上升和高基数等不利环境下，公司收入与净利润仍实现双位数增长，核心盈利能力（经营利润率、归母净利率）维持在较高水平，但仍较2021H1有所下滑。从结构看，电商和经销渠道成为收入增长的主要引擎，直营门店受疫情拖累增速仅为10.8%；鞋类品类收入增长近50%，而服装收入小幅下滑，反映出消费者偏好变化及公司产品结构优化。毛利率下降5.9个百分点是主要压力点，但费用率控制得当（尤其财务费用率降幅明显），使净利率降幅较毛利率缓和。存货虽同比增长显著，但周转效率和库龄结构保持健康，渠道库存周转甚至有所加快，表明公司对库存管理较为谨慎。经营现金流大幅减少值得关注，但源于更积极的供应链支付政策而非基本面恶化。业务进展方面，产品研发（篮球、跑步系列）、渠道升级（大店、线上会员）和供应链弹性提升均取得可见成效，童装业务则展现出更高的成长弹性。展望后市，研报维持全年收入及净利率指引不变，认为公司具备穿越周期的经营韧性，继续看好其行业龙头地位和市场份额提升。维持“买入”评级，对应22年PE约35倍，并提示疫情不确定性及竞争加剧等风险。

中心思想 宏观压力下业绩承压，创新与海外业务成为核心增长引擎 海康威视2022年上半年营收同比增长10%至372.6亿元，但归母净利润同比下降11%至57.6亿元，主要受宏观环境冲击境内主业增速放缓所致。报告核心逻辑强调：尽管短期业绩承压，但公司创新业务（营收占比达19%）和境外业务（同比+19%）表现强劲，成为结构性增长驱动力。同时，公司保持高强度研发投入（研发费用同比+21%），存货首次突破200亿元以保障供应链安全，基本面韧性突出。 盈利预测小幅下调，维持买入评级不变 基于宏观环境对传统主业的影响，分析师小幅下调22-24年每股收益预测至1.97/2.38/2.81元，但维持“买入”评级，目标价51.23元（对应22年26倍PE）。核心支撑来自：创新业务分拆上市（萤石网络IPO过会、机器人分拆预案通过）、市域治理二期工程及智慧水利/消防等新需求释放，以及海外业务在复杂国际局势下的抗压能力。 主要内容 核心观点 业绩指标：营收稳健增长，利润短期承压 上半年实现营收372.6亿元（同比+10%），归母净利润57.6亿元（同比-11%）。 Q2单季营收207.4亿元（同比+4%），归母净利润34.8亿元（同比-19%）。 二季度毛利率42.7%（同环比下降，仍处健康水平）。 存货金额首次突破200亿元，保障供应链安全与交付。 创新业务：持续快速增长，子公司分拆上市有序推进 创新业务整体收入70.1亿元（同比+26%），占营收比重达19%。 子业务增速：汽车电子+49%、机器人+45%、热成像+32%、其他创新业务（消防/睿影/慧影）+64%。 萤石网络科创板IPO已获上市委审核通过；机器人分拆上市预案获董事会审议通过。 境内主业：平稳健增长，新需求释放提供长期动能 PBG、EBG、SMBG三大事业群上半年营收均在60-70亿元，同比增长-2%至+4%之间。 据中安网统计，22年6-7月千万元级以上“雪亮工程”招标项目达23个。 市域社会治理现代化建设第二期（2023-2025年）将陆续释放需求，视频物联应用拓展至应急、消防、疫情防控、生态保护、司法、金融等领域。 境外主业：快速增长，体现业务韧性 境外主业营收同比增长19%至96.9亿元，在复杂国际局势下展现强大发展韧性。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 预测22-24年每股收益分别为1.97、2.38、2.81元（原预测为2.13、2.58、3.07元），小幅下调因宏观环境影响传统主业收入和毛利率。 采用可比公司22年26倍PE估值，对应目标价51.23元。 估值与评级 维持“买入”评级。可比公司估值表显示（数据来源：朝阳永续、东方证券研究所）。 风险提示 宏观经济发展不及预期 海外业务发展不及预期 创新业务发展不及预期 公司主要财务信息（2020A-2024E） 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,503 81,420 92,797 110,162 128,940 同比增长（%） 10% 28% 14% 19% 17% 归母净利润（百万元） 13,386 16,800 18,588 22,455 26,554 同比增长（%） 8% 26% 11% 21% 18% 每股收益（元） 1.42 1.78 1.97 2.38 2.81 毛利率（%） 46.5% 44.3% 44.3% 44.4% 44.7% 净利率（%） 21.1% 20.6% 20.0% 20.4% 20.6% 净资产收益率（%） 27.1% 28.7% 26.3% 26.4% 26.2% 市盈率（倍） 23.5 18.8 17.0 14.0 11.9 总结 海康威视2022年中报反映出公司在宏观压力下的典型“增速换挡”特征：传统境内主业（PBG/EBG/SMBG）受经济下行影响仅实现低个位数增长，但创新业务（机器人、汽车电子、热成像等）和境外业务保持20%以上增速，成为利润稳定器。公司通过高研发投入（研发费用同比+21%）和主动补库存（存货突破200亿元）来强化中长期竞争力，同时推进创新业务子公司分拆上市以释放估值潜力。盈利预测虽因宏观因素小幅下调，但基于市域治理二期、智慧城市新场景（应急、消防、水利）及海外业务韧性，分析师维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济持续低迷、海外政策不确定性及创新业务拓展不及预期。