博腾股份(300363) 　　公司 2022H1 业绩增长强劲，客户及项目管线持续增长， GCT 和制剂 CDMO 业务稳步推进；公司产能建设、研发能力、端到端服务能力等不断强化。我们持续看好 CDMO行业发展及公司常规业务的持续增长能力。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　盈利能力持续高增长。 2022H1 公司营收 39.14 亿元，同比+约 212%。归母净利润12.12 亿元，同比+465%。扣非归母净利润 12.11 亿元，同比+502%；公司整体毛利率为 52.36%，同比+9.38pct；净利率为 29.98%，同比+12.98pct。费用方面， 2022H1公司期间费用率同比下降 9.82 个 pct 至 14.09%。 2022Q2 公司营收 24.71 亿元，同比+246.62%，环比+71.24%，归母净利润 8.30 亿元，同比 556.59%，环比+172.77%。 　　原料药业务增长强劲，新业务稳步推进。 2022H1 原料药 CDMO 业务增长强劲，实现营收 38.89 亿元（同比+212%）；制剂和基因细胞治疗 CDMO 业务继续维持高速增长，分别实现营收 898.32 万元（同比+154%）， 1,126.71 万元（同比+80%）。美国 CRO 业务平台 J-STAR 实现营业收入 1.31 亿元（同比+22%） 。 　　客户及项目管线持续拓展，端到端服务能力继续加强。 2022H1 公司原料药 CDMO业务新客户 47 家，服务客户 234 家（同比+10%），新项目 113 个（同比+66%）；制剂 CDMO 业务新客户 8 家，服务客户 28 家（同比+133%），新项目 18 个（同比+80%）；基因细胞治疗 CDMO 业务新客户 15 家，服务客户 32 家（同比+167%），新项目 31 个（同比+244%）。 2022H1 公司在小分子 CDMO 领域打开了中间体-原料药-制剂一体化服务新局面，持续推进从中间体向原料药的产品升级，服务 API产品数 93 个，同比增加 14 个； API 产品实现收入 1.98 亿元，同比增长 10%；强化“原料药（ DS） +制剂（ DP）”协同服务能力。通过 J-STAR 进一步拓宽对海外客户的制剂开发服务。 　　多方面能力建设提供持续增长基础。 生产能力方面， 2022H1 原料药 CDMO 业务板块新增中试产能 72 立方米，实际可用产能 1,815 立方米。制剂 CDMO 和基因细胞治疗 CDMO 商业化产能的建设今年 Q4 完成；研发技术能力方面，公司持续加大研发投入，研发费用支出 2.81 亿元，同比+约 109%。研发团队规模较年初增长27%，同比+55%，预计将于 2022 年底和 2023 年实验室面积翻倍； 新服务及新能力建设方面，公司小分子事业部成立专门的团队。 　　估值 　　结合公司中报业绩表现，我们上调盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 15.8/16.1/19.1 亿元（此前预测为 12.6、 14.2、 17.8 亿元）维持买入评级 　　评级面临的主要风险 　　 前期收到的重大订单终端需求下降的风险，新业务投资风险，汇率波动风险，固定资产投资风险等。

　　博腾股份(300363) 　　事件：公司公布2022年半年报，2022H1公司实现营收39.14亿元，同步增长211.67%，归母净利润12.12亿元，同比增长465.01%，扣非归母净利润12.11亿元，同比增长501.87%，业绩超出预期。 　　新冠订单交付过半推高业绩，非新冠原料药CDMO业务收入同比略微下降：公司2021至2022年上半年陆续收到美国某大型制药公司某小分子创新药相关CDMO订单，金额合计人民币57亿元，2021年确认销售收入3.16亿元，2022H1确认销售收入28.28亿元，待交付订单约25.56亿元，新冠大订单交付推高公司2022H1收入。公司非新冠业务部分，原料药CDMO营收约10.61亿元，同比减少约15%，制剂CDMO营收约0.09亿元，同比增长154%，基因细胞治疗CDMO营收约0.11亿元，同比增长80%。 　　新增订单项目数保持增长，公司可持续发展能力稳定：2022H1公司已签订单项目数（不含J-STAR，下同）486个，同比增长约34%，交付项目数276个；引入订单新项目162个，同比增长约86%，其中原料药CDMO新项目113个，同比增长66%，制剂CDMO新项目18个，同比增长80%，基因细胞治疗CDMO新项目31个，同比增长244%。 　　产能、人员规模扩增，持续提升公司业务能力：2022H1公司实际可用产能1,815立方米，在建（含改建）产能约600立方米，拥有实验室面积约29,000平方米，在建实验室面积约30,000平方米，5个制剂车间将于2022年Q4投入使用，细胞基因治疗16,000平方米产业化基地建设中，包含10条GMP病毒载体生产线及10条GMP细胞治疗生产线。公司2022H1人员规模达4,750人，同比增长约56%，其中研发技术人员1,491人，同比增长约64%，持续扩大公司营业规模。 　　盈利预测与投资评级：由于公司新冠订单利润率较高，2022年H1业绩超出我们预期，相较此前2022-2024年归母净利润14.78/15.08/17.74亿元的预测，我们预测2022-2024年归母净利润为20.92/15.08/17.74亿元，对应2022-2024年PE分别为16/22/19倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO业务不及预期；新业务不及预期；汇兑损益风险

　　博腾股份(300363) 　　事件：博腾股份发布2022年半年度公告。2022H1实现收入39.14亿元，同比增长211.67%；归母净利润12.12亿元，同比增长465.01%；扣非归母净利润12.11亿元，同比增长501.87%。 　　点评： 　　辉瑞新冠订单驱动业绩大超预期，盈利能力大幅上升。受大订单逐步交付推动，2022Q2业绩超额上升，实现收入24.71亿元，增速246.62%；实现归母净利润8.30亿元，增速556.59%；扣非归母净利润8.30亿元，增速559.00%。同时，随着公司持续提升运营效率和产能利用率，2022Q2及H1，公司归母及扣非归母净利率均超30%；公司也持续优化费用结构，公司2022H1期间费用率为14.09%(-9.82pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%(-1.53pp)/5.81%(-3.41pp)/7.17%(-3.51pp)/-1.33%(-1.36pp)。 　　原料药CDMO持续升级，新签项目数高速增长。2022H1，原料药CDMO业务实现38.89亿元（同比+212.00%），主要增长驱动力来源于辉瑞大订单。除大订单外，公司原料药CDMO业务持续呈现“产品升级+上下游协同+海内外导流”局面，长期发展向好：1）报告期内交付临床前及临床I期106个、临床II期28个、临床III期31个、NDA项目3个、上市项目80个；2）报告期内服务高附加值的API产品93个（同比+14个），实现API收入1.98亿元（同比+10%）；完成3项工艺验证（PV）项目，另有16项执行中PV项目；3）报告期内，美国J-STAR实现收入1.31亿元（同比+22%），向国内引流21个项目，金额约1亿元。 　　制剂及CGTCDMO稳定拓展，能力建设愈加完善。报告期内，在制剂CDMO业务上，公司实现收入0.90亿元（同比+154%），公司持续打造“DS+DP”一体化能力，2022H1通过收购凯惠药业提升制剂服务能力，引入项目18个，新签订单3000万元；报告期内，在CGTCDMO业务上，公司实现收入0.11亿元（同比+80%），公司涉及多类型多阶段服务业务，积极拓展国内客户，与生诺医药达成战略合作，并正式启动海外市场拓展，开始部署北美地区能力，2022H1，公司引入新项目31个，新签订单约9208万元（同比+68%）。 　　订单、管线、产能、员工持续增长，综合能力持续提升。公司当期签约项目（不含J-STAR）486个，同比+34%，订单稳定增长。管线方面，2022H1，共交付项目276个（124个临床前+I期、29个II期、31个III期、3个NDA、86个商业化），公司整体管线商业化比重大，且呈现健康导流模式。产能方面，目前合计拥有2100m3产能，可用产能1815m3，另有制剂CDMO（5个小规模商业化生产能力的车间）及CGTCDMO（CGT商业化车间）将于2022年Q4完成建设；此外，公司打算在斯洛文尼亚投资3.5亿元，建设原料药研发生产基地，预计于2024年9月投入运营，该基地将助力公司进一步拓展海外市场、加强海内外导流、提升业务稳定性、增强全球竞争力。人员建设方面，公司当期员工总数达4750人，较2021年底增长26%，较去年同期增长56%。公司持续加码各项能力建设，加大产能、人员配置，综合实力不断提升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为74.60、72.27和92.77亿元，同比增长140.3%、-3.1%、28.4%；归母净利润分别为19.55、14.30、17.48亿元，增速分别为273.1%、-26.8%、22.2%，对应2022-2024年PE分别为17、23、19倍。 　　风险因素：行业竞争加剧风险、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策风险、、核心技术人员流失等风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点事件：2022H1公司实现营收12.92亿元（+14.25%，同比，下同）；归母净利润2.10亿（+76.39%）；扣非归母净利润1.46亿（+31.1%）；公司业绩保持稳步增长，符合我们预期。 　　单季度业绩稳步增长，研发费用持续增加：2022Q2公司业绩稳步增长，实现营业收入6.72亿元（+7.02%），实现归母净利润1.45亿元（+95.32%），实现扣非归母净利润8596.11万元（+17.54%）；截至中报，公司共拥有研发人员808人，占公司总人员的22.52%，2022H1研发费用为1.19亿元（+31.86%），研发费用率为9.25%（+1.24pp），持续增加的研发费用为公司自主研发创新提供了人才储备和资金保证。产品线不断拓宽，主营业务稳步增长：通过多年的努力发展，公司在产品上，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变，公司研发的iPOCT系统目前已经能够检测70多项指标，并以差异化竞争获得基层医疗检验领域巨大市场份额，目前已为6000家医疗机构提供了相关产品和服务。在国际市场不断开拓，在越南等8个国家拥有子公司，在德语、西班牙语等小语种建设跨境电商，业务覆盖200多个国家及地区。2022H1，公司血糖监测系统实现收入8.91亿元（+9.68%），iPOCT实现收入7739万元（+1.06%），血脂检测实现收入8776万元（+24.99%）。 　　CGM注册稳步推进，商业化前景值得期待：公司从2008年即开始布局CGM，近期其CGM产品注册获得受理意味着该项医疗器械的注册工作取得了实质性的进展，并将按计划推动产品后续注册工作。公司CGM系统所采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。2022年4月公布的公司初步临床结果显示其CGM的MARD值为7.9%，达到行业领先水平。我们预计公司产品有望在2022年底或2023年初获批上市，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM产品上市后有望快速放量，我们预计2025年公司产品在国内收入将达到5.8亿元，市场份额达10%。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为3.75/3.88/4.72亿元，当前市值对应PE分别为41/39/32倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：重大政策变更风险，产品注册不及预期，市场竞争加剧风险等。

中心思想 CRDMO 模式持续兑现，业绩超预期高增长 药明生物在2022年上半年实现营业收入72.1亿元（同比增长63.5%），归母净利润25.4亿元（同比增长37.6%），经调整净利润28.4亿元（同比增长60.3%），整体业绩略超预期。公司通过“跟随并赢得分子”战略，在临床后期及商业化项目快速放量、海外需求恢复及运营效率提升的驱动下，实现收入与利润的双高增。同时，未完成订单总额达184.7亿美元（同比增长48.2%），为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 产能扩张与战略执行巩固龙头地位 公司积极扩张产能，2022年底预计总产能将达26.2万升，2026年有望增至58万升，并在欧洲和美国布局生产基地以服务全球客户。面对UVL和疫情影响，公司通过灵活供应链管理及多地工厂协同，保持了业务经营的正常水平，展现出极强的抗风险能力和长期发展的确定性。 主要内容 业绩总结：营收与净利润增速超预期 2022年上半年，公司实现营业收入72.1亿元（+63.5%），归母净利润25.4亿元（+37.6%），经调整净利润28.4亿元（+60.3%）。毛利率为47.4%（同比-4.7pp），经调整净利率39.3%（同比-0.8pp）。收入增速高于净利润增速，主要受去年同期高基数、管理费用、产能建设及研发支出增长影响。销售费用率下降至0.9%，研发费用率上升至3.8%，体现公司持续投资前沿技术平台。 业绩增长驱动因素分析 临床后期及商业化项目放量 分项目阶段看，IND前项目收入26.4亿元（+63.5%），临床I/II期收入12.8亿元（+42.7%），临床III期及商业化项目收入31.5亿元（+63.5%）。商业化项目快速增加是收入增长的核心动力。 海外需求恢复 北美地区贡献收入39亿元（+78%），欧洲地区贡献收入13亿元（+31%），显示海外疫情缓解后需求强劲反弹。 运营效率提升 员工总数1.1万人，人均创收68万元/人（+18.7%），管理优化带动销率提升。 “跟随并赢得分子”战略成效显著 项目数量高速增长 综合项目总数达534个（+30.9%），其中临床前287个（+35.4%），临床I期144个（+24.1%），临床II期60个（+36.4%），临床III期29个（-9.4%）。商业化项目新增5个，总数达14个（+250%），其中6个通过“赢得分子”战略转入。 非新冠项目成为核心增长引擎 新冠项目35个（+133.3%），收入22.2亿元（+46.2%）；非新冠项目499个（+27%），收入49.9亿元（+72.6%），非新冠项目增速远超新冠项目，体现公司多元化管线能力。 外部项目转化积累 自2018年起共45个研发阶段项目从外部转入，包括16个临床III期及CMO项目，为未来持续贡献收入。 未完成订单高增，锁定长期增长 订单结构优化 未完成订单总额达184.7亿美元（+48.2%）。其中未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%），未完成潜在里程碑收入56.6亿美元（+8.1%）。3年内订单占16.5%，3年以上订单占69.4%，锁定长期业绩。 客户基础扩大 服务客户从去年同期的352家增至434家，未来有望加速增长。此外，超过10个临床III期及商业化项目正在洽谈，短期将带来新增收入。 产能扩张与全球布局 当前产能与在建工程 公司现有9个原液厂投产，10个在建。欧洲基地MFG6/7（产能6000升和4.8万升）有望年内投产，美国临床生产基地MFG18（产能6000升）已GMP放行。 未来产能规划 2022年底产能预计达26.2万升，2026年原液产能将增至58万升，全球产能网络支撑长期订单交付。 克服UVL与疫情影响，保障业务连续性 UVL事件进展 无锡工厂检查已于6月完成，8月初美国两个供应商获出口许可向无锡公司发货，库存储备充足，极端情况下可转移至其他工厂。 上海疫情封控应对 上半年上海疫情期间公司达成100%交付成功率，进出口订单达正常水平的85%，业务经营正常，展现强大韧性。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年归母净利润分别为49.3、67.9和91.5亿元，EPS分别为1.16、1.59和2.14元，对应PE分别为62、45和33倍。 风险提示 1）研发生产外包服务行业增速不及预期；2）项目进度不及预期；3）对外投资收益波动；4）汇率波动。 总结 药明生物2022上半年业绩略超预期，核心驱动在于临床后期及商业化项目快速放量、海外需求恢复以及运营效率提升。“跟随并赢得分子”战略推动项目数量高速增长，非新冠项目成为主要增长动力。未完成订单达184.7亿美元，3年以上订单占比近70%，为未来收入提供高度确定性。公司同时加速全球产能扩张，2022年底产能目标26.2万升，2026年达58万升，并通过多基地布局克服UVL和疫情冲击。整体来看，公司作为全球CRDMO龙头，凭借强大的执行力和战略定力，有望在未来持续实现高增长。预计2022-2024年归母净利润CAGR约37%，当前估值对应2022年PE约62倍，需关注行业增速、项目进度、投资收益及汇率等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品逆势放量 报告指出，卫信康2022年上半年在疫情管控严格、医疗机构服务量下降的背景下，核心产品（注射用12种维生素、多种微量元素、小儿多种维生素13）仍实现强劲增长（同比涨幅分别达37.8%、302%、54.74%），推动业绩位于预告中枢，归母净利润同比增幅达93.10%，凸显公司产品在肠外营养领域的刚需属性与市场竞争力。 上调盈利预测，维持买入评级 基于上半年超预期的表现及疫情缓和后核心品种放量加速的预期，分析师上调2022-2024年EPS预测，对应PE分别为33/22/15倍，维持“买入”评级，认为公司具备高成长性与估值吸引力。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年报：营业收入6.68亿元（+33.63%），归母净利润1.03亿元（+93.10%），扣非归母净利润1.02亿元（+95.66%），业绩位于预告中枢。 核心产品疫情影响下仍然实现高增长 2022上半年，公司市场服务及其他项目收入（主要为注射用12种维生素）4.81亿元，同比2021H1增长37.8%；多种微量元素收入0.84亿元，同比增长302%；小儿多种维生素13收入0.2亿元，同比增长54.74%。预计随着疫情管控缓和，核心品种将进一步加速放量。 投资建议 维持公司2022-2024年营业收入预测不变，分别为14.33/19.45/25.42亿元；上调EPS预测由0.33/0.46/0.64元调整为0.40/0.61/0.85元，对应2022年8月22日收盘价13.20元，PE分别为33/22/15倍；维持“买入”评级。 风险提示 核心产品医保降价风险、新产品推广不及预期风险、集采风险。 总结 卫信康2022年半年报业绩表现强劲，营收与利润实现高速增长，核心产品在不利外部环境下仍逆势放量，验证了公司产品竞争力与市场需求的刚性。分析师据此上调盈利预测并维持“买入”评级，但提示投资人需关注医保降价、新产品推广及集采等潜在风险。综合来看，公司正处于业绩加速释放阶段，具备较高的投资价值。

中心思想 短期利润承压与中长期业绩反转预期并存 康达新材2022年上半年业绩表现不佳，归母净利润出现亏损，主要受原材料价格大幅上涨导致毛利率和净利率下滑。然而，公司作为国内风电叶片结构胶粘剂龙头，受益于下半年风电装机集中出货以及核心原材料价格回落，2022H2盈利能力有望底部反转。同时，公司积极拓展环氧基体树脂、ITO靶材、光刻胶材料及锂电池添加剂等新业务，通过技术突破和并购整合打开增量空间，展现出较强的中长期成长潜力。 多维度布局构建新增长极 公司通过自主研发与并购双轮驱动，在新能源、电子信息、半导体等领域加速布局。子公司惟新科技在ITO靶材领域打破国外垄断，有望受益于HJT电池规模化发展；收购彩晶光电拓展平板显示材料及锂电池添加剂业务，受益于国产替代及新能源需求高涨。这些举措将逐步贡献利润，驱动公司业绩从短期承压转向中长期持续增长。 主要内容 事件：2022年半年报发布 公司发布2022年半年报，实现营收10.86亿元，同比增长28.13%；归母净利润-1467.20万元，同比下滑152.87%；经营活动现金流净额8079.16万元，同比增长15.98%。 报告要点 短期利润空间承压，看好2022H2业绩边际提升 2022H1毛利率14.01%，同比下滑6.05pct；净利率-1.36%，出现亏损。公司是国内风电叶片结构胶粘剂龙头，积极开拓海上风电市场，新产品应用于超大型叶片生产。已完成SGRE、GE等国外客户测试，加速海外拓展。2022年风电装机集中下半年出货，带动胶粘剂需求，营收将迎拐点。同时胶粘剂核心原材料价格回落，H2盈利能力有望底部反转。此外，公司发力环氧基体树脂产品，其用量是环氧结构胶的6倍左右，产能投产后有望带来业绩增量。 惟新科技ITO靶材打破国外技术垄断 子公司惟新科技与清华化工系合作，制备出大尺寸ITO靶材，打破国外垄断，持续提升良品率和成本优势。当前正积极开拓市场并满足重要客户验证需求。ITO靶材是HJT电池重要原料，有望受益于HJT大规模发展。 收购彩晶光电60.92%股权，受益国产替代和新能源需求 2022年7月公司竞得彩晶光电60.92%股权。彩晶光电是国内最具竞争力的平板显示材料综合供应商，并拓展半导体领域，已完成光刻胶核心材料感光剂产品开发，平坦层光刻胶材料在客户处测试，为未来光刻胶应用奠定基础。其锂电池添加剂T3P具有全国唯一生产资质，出口日韩及国内锂电池企业。受益于国产替代和新能源需求，彩晶光电业绩将快速成长，并表后为康达新材持续贡献利润。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年归母净利润分别为1.95/3.64/5.07亿元，对应PE分别为24/13/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；风电装机量不及预期风险；市场竞争加剧风险。 盈利预测表 提供2020-2024年营业收入、归母净利润、每股收益、毛利率、ROE等财务数据及估值指标（P/E、P/B、EV/EBITDA等），显示公司2022-2024年营收和利润将实现高速增长。 总结 康达新材2022年上半年受原材料成本上涨影响，盈利能力短期承压，但下半年受益于风电装机集中出货及原材料价格回落，业绩有望迎来拐点。公司在巩固风电胶粘剂龙头地位的同时，积极拓展环氧基体树脂、ITO靶材、光刻胶及锂电池添加剂等高附加值产品，通过技术突破和收购彩晶光电打开新增长空间。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约60%，当前估值处于较低水平，具备较好的投资价值。需注意原材料价格波动、风电装机不及预期及市场竞争加剧等风险。

中心思想 迈瑞医疗持续受益于医疗新基建与全球化扩张，业绩稳健增长 迈瑞医疗2022年上半年实现营收153.56亿元，同比增长20.17%，归母净利润52.88亿元，同比增长21.71%，业绩符合预期。三大核心产线（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）均实现双位数增长，国内医疗新基建和美国高端客户突破成为关键驱动因素。 高研发投入与新产品矩阵巩固行业龙头地位 公司上半年研发投入14.56亿元，同比增长25.01%，陆续推出多款重磅新品（如BS-600M生化仪、M1000生免流水线等），持续强化产品竞争力。基于业绩增长和全球化扩张能力，报告维持“买入”评级，目标价450元（对应55.7倍PE）。 主要内容 事件：中报业绩符合预期 公司公布2022年中报，上半年实现收入153.56亿元（同比+20.17%），归母净利润52.88亿元（同比+21.71%），扣非归母净利润52.47亿元（同比+21.76%）。其中Q2单季营收84.12亿元（同比+20.22%），归母净利润31.83亿元（同比+21.04%），业绩符合预期。基本数据方面，总股本12.12亿股，流通A股市值3510亿元，每股净资产23.12元，资产负债率29.58%。 三大产线稳定增长，医疗新基建+出海双轮驱动 生命信息与支持产线（PMLS） 实现营收67.72亿元（同比+12.47%），国内医疗新基建背景下带动监护、灯床塔类设备增长，同时美国高端客户突破和欧洲AED大规模装机，维持良好增长态势。 体外诊断业务 实现营收51.43亿元（同比+29.82%），在国内疫情反复的情况下，重磅新系统装机表现亮眼，海外中高通量客户持续突破，试剂销售稳步提升，整体实现高速增长。 医学影像业务 实现营收32.64亿元（同比+22.20%），超声采购逐步回暖，高端超声R系列在国内外客户持续突破，其中国内超声市场份额已位列第二。公司整体毛利率为64.13%（同比下降1.44ppt），主要受汇率波动及运费影响。 研发投入高增长为新品赋能 上半年研发投入14.56亿元（同比+25.01%），陆续推出BS-600M生化仪、M1000生免流水线、CX-9000凝血仪、SV70无创呼吸机、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus6/5”、股骨髓内钉等新产品，持续加强产品矩阵竞争力。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年收入分别为312.71/387.36/483.69亿元，对应增速23.75%/23.87%/24.87%；净利润分别为97.83/120.51/149.75亿元，对应增速22.26%/23.19%/24.26%，三年CAGR为23.72%。EPS分别为8.07/9.94/12.35元/股，对应PE为36/29/23倍。考虑迈瑞医疗稀缺龙头地位及全球化扩张能力，给予55.7倍PE估值，目标价450.00元，维持“买入”评级。 风险提示 基层扩容不达预期、国内区域集采影响、新冠疫情波动、汇率影响、增长不达预期、新产品市场表现低于预期。 总结 迈瑞医疗2022年半年报显示公司业绩稳健增长，三大核心业务线均实现双位数增长，其中体外诊断业务增速最快（+29.82%），医学影像业务也表现出色（+22.20%）。国内医疗新基建和美国高端客户突破是生命信息与支持业务的主要增长动力；体外诊断通过新系统装机和中高通量客户突破实现高速增长；医学影像受益于超声采购回暖及高端产品渗透。研发投入维持高增长（+25.01%），助力多款新品推出，增强产品组合竞争力。财务数据方面，毛利率略有下降但净利率稳定，ROE持续提升（2022E达30.33%）。长期来看，公司作为医疗器械龙头，受益于全球化扩张和市场扩容，预计2022-2024年净利润CAGR达23.72%。当前股价对应2022年PE约36倍，报告给予450元目标价（55.7倍PE），维持“买入”评级。风险主要来自政策变化、疫情波动及新产品推广不确定性。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 安图生物2022年半年报显示，公司实现营业收入20.70亿元，同比增长23.4%；归母净利润5.34亿元，同比增长29.3%。单季度Q2营收同比增长20.7%，净利润同比增长21.6%，整体业绩延续稳健增长态势。费用率管控效果显著，管理费用率、销售费用率、财务费用率及研发费用率均同比下降，净利率同比提升1.5个百分点至26.5%，盈利能力在成本压力下仍实现优化。 产品线高端化与多元化布局，拓展新增长极 公司持续加码化学发光高端产品线，推出新一代高通量全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列及自主研发的自动化流水线Autolas X-1 Series，显著提升检测效率和成本控制能力。分子诊断领域已获14项注册证书及46项CE认证，产品聚焦感染性病原体检测，覆盖发热门诊、急诊、口岸等独特应用场景，有望成为新的成长引擎。 主要内容 业绩增长稳健，产品线不断丰富 业绩数据：2022H1营收20.70亿元（+23.4%），归母净利润5.34亿元（+29.3%）；Q2营收10.39亿元（+20.7%），归母净利润2.93亿元（+21.6%）。历年营收与净利润呈波动上升趋势，2022H1增速较2020年显著改善。 费用率控制：管理费用率3.70%（-0.3pct）、销售费用率16.6%（-0.9pct）、财务费用率0.0%（-0.2pct）、研发费用率12.2%（-1.3pct），四项费用率全面下降，推动净利率提升至26.5%（+1.5pct）。毛利率58.8%（-1.1pct），主要受原材料成本影响。 高端发光产品与流水线优化：2022年4月获得AutoLumo A6000系列注册证，丰富高通量化学发光产品线；自主研发自动化流水线Autolas X-1 Series，优化关键性能指标并降低成本，实现本土研发生产突破。 分子诊断布局：产品涵盖8大系列60余个项目及随机全自动化核酸（RT-PCR）检测系统，已有14项注册/备案证书、46项CE认证，主要针对感染性病原体，应用场景独特（发热门诊、急诊、海关等），有望成为新增长点。 原材料研发与技术进步：自建诊断抗体库，抗原抗体自给率高，保障供应稳定性；测序技术平台初步建成，2022年上半年在测序试剂、仪器及系统测试上取得阶段性进展。 投资建议 维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.11/2.66/3.32元，对应PE为23.2/18.4/14.7倍，看好公司业绩持续增长及产品竞争力提升。 风险提示 行业竞争加剧风险；新冠疫情发展不确定性风险。 总结 安图生物2022年上半年业绩表现稳健，营收和净利润均实现超20%的同比增长，费用控制有效推动净利率提升。公司核心亮点在于高端化学发光产品线（AutoLumo A6000系列）和自主研发自动化流水线（Autolas X-1 Series）的推出，提升了本土化能力和成本优势；分子诊断业务凭借独特应用场景和丰富产品储备，具备较大增长潜力。原材料自给和技术研发（如测序平台）强化了竞争壁垒。基于此，报告维持“买入”评级，并提示行业竞争和疫情不确定性风险。

中心思想 主业增长强劲，减值扰动表观利润 康泰生物2022年上半年实现营收18.3亿元（同比+74%），但归母净利润仅1.2亿元（同比-64%），主因新冠相关资产减值4.1亿元及研发支出费用化1.4亿元，合计减少净利润约4.5亿元。剔除上述影响后，主业归母净利润为5.6亿元（同比+66%），显示核心疫苗业务恢复态势良好。公司主力品种（DTaP-Hib、HepB）收入稳步增长，PCV13持续放量，长期成长逻辑未变。 中长期成长逻辑不变，在研管线提供增量 尽管短期新冠资产集中减值拖累业绩，但公司常规疫苗产品线（如DTaP-Hib、PCV13、HepB）销售强劲，渠道库存趋于良性，2022年全年主业收入有望达40亿元以上。同时，在研管线中狂犬疫苗（人二倍体）、冻干痘苗有望下半年获批，五联苗预计2025年上市，为中长期增长提供支撑。管理层增持（不少于4500万元）及股份回购（1~2亿元）彰显信心，维持“买入”评级及目标价51.05元。 主要内容 主力品种维持恢复态势 DTaP-Hib（四联苗）：预计1H22收入7~8亿元（同比+60%），2Q22收入约4~5亿元。公司考核指标由发货量转为纯销量，渠道库存良性，全年收入有望达13~15亿元（销量350~400万支）。长期期待五联苗2025年上市接力。 HepB（乙肝疫苗）：估算1H22收入约3.5亿元（同比+21%），其中2Q22约1.6亿元，受益于60μg品规放量，全年增速有望延续。 新冠疫苗：预计1H22收入1.5~2亿元（1Q22约1亿元），2Q22收入贡献继续收窄，主因国内及海外对原始株新冠疫苗需求下降。 PCV13持续推进准入，狂苗/痘苗有望年内获批 PCV13（13价肺炎球菌结合疫苗）：预计1H22收入约4~5亿元（1Q22约1.5~2亿元），销量约80~120万支；已准入省份/地区24个，3Q22起有望实现全国销售，全年冲刺350～400万支，对应收入15～18亿元目标维持不变。 在研管线：2H22有望获批人二倍体狂苗、冻干痘苗两款疫苗；其他管线稳步推进（MenACYW三期完成，IPV三期推进中，rEV71二期完成，RV5获批临床）；新冠灭活疫苗海外三期中，变异株疫苗及mRNA多价疫苗亦在开发中。 新冠资产减值影响表观利润，2022年有望集中计提 1H22减值及费用化：因国内原始株疫苗接种量下降及俄乌冲突影响海外III期临床，公司对新冠相关资产（存货、原辅料、自制半成品、研发支出）计提减值4.1亿元，并对2Q22新冠疫苗研发支出费用化1.4亿元，考虑加计扣除合计减少净利润4.5亿元。 后续展望：考虑到原始株灭活疫苗临床支出及市场不确定性，预计2H22继续计提减值及研发支出费用化3~5亿元，2022年有望集中反映大部分减值压力，2023～24年减值压力相对弱化。 盈利预测调整与估值 盈利预测：下调2022-24年归母净利润至5.02/19.67/26.27亿元（前值14/20/27亿元），不考虑新冠疫苗贡献（量价不确定性较高）。剔除减值影响，预计2022年主业归母净利13亿元。 估值与评级：给予2022年PE 44倍（与可比公司均值一致），目标价51.05元（前值56.28元），维持“买入”。 风险提示 研发不及预期：疫苗研发周期长，存在失败风险。 产品销售推广不及预期：收入增长依赖产品放量，竞品及疫情变动可能影响销售。 总结 康泰生物2022年上半年主业收入稳步增长，但新冠相关资产减值及研发支出费用化导致表观利润大幅下滑。剔除一次性因素后，归母净利同比+66%，核心品种（DTaP-Hib、HepB、PCV13）恢复态势良好，渠道库存趋于健康，全年主业收入有望实现高增长。在研管线中狂苗和痘苗有望下半年获批，五联苗等后续品种提供长期增量。考虑到减值集中发生在2022年，2023年起利润端将显著修复。公司管理层增持及股份回购彰显信心，当前估值处于历史低位（PE 76.55倍对应2022E，但剔除减值后PE约30倍），维持“买入”评级及目标价51.05元。