利安隆(300596) 　　半年报业绩符合预期，多线业务并行发展步伐稳健，维持“买入”评级 　　8月22日，公司发布2022年半年报，实现营收22.68亿元，同比+40.27%；归母净利润2.74亿元，同比+47.25%；对应Q2单季度营收12.57亿元，同比+58.06%、环比+24.38%；归母净利润1.48亿元，同比+54.40%、环比+17.32%，业绩符合预期。我们维持盈利预测不变，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.29、6.58、8.17亿元，EPS分别为2.31、2.87、3.56元/股，当前股价对应PE为22.6、18.2、14.7倍。2022H1公司抗老化助剂业务稳健发展，锦州康泰2022年5月完成并表，成立生命科学事业部开拓生命科学领域，我们看好公司多线业务并行发展，向打造全球领先的精细化工平台型公司的目标稳步迈进，维持“买入”评级。 　　光稳定剂营收大幅增长，锦州康泰业绩亮眼，润滑油添加剂业务快速发展 　　据公司公告，H1抗氧化剂、光稳定剂分别实现营收7.9、10.1亿元，同比分别+30.62%、+30.59%；毛利率分别为20.79%、37.53%，同比分别+0.69pct、+0.93pct，抗老化助剂业务持续稳定增长。报告期内公司与锦州康泰深度融合，锦州康泰5-6月份实现营收1.18亿元，同比+50.80%；归母净利润1580.23万元，同比+71.69%，润滑油添加剂业务快速发展。项目建设方面，珠海一期6万吨抗氧化剂建设已全面投产，同时公司于利安隆天津工厂启动年产5000吨水分散抗氧剂项目，并联合日本行业顶尖技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，以利安隆珠海为载体启动的年产2万吨合成水滑石项目已取得环评通过批复意见；锦州康泰二期产能建设进展顺利。我们认为，随着项目顺利推进和产能释放，公司第一、第二生命曲线发展稳健。 　　生命科学领域广阔无垠，公司着力打造“第三生命曲线” 　　报告期内，公司成立生命科学事业部，下设以奥瑞芙为载体的核酸单体产业、以合成生物研究所为核心的合成生物学产业。奥瑞芙年产6吨核酸单体中试车间将于2022Q4投料试产，公司已接收吉玛基因多个核酸单体及辅材产品的文件转移，已完成奥瑞芙架构设计和主要人员配置。合成生物学方面，设立合成生物研究所，完成聚谷氨酸发酵种子培养基配方的优化及培养工艺；完成红景天苷多个菌株的发酵验证实验，并完成发酵液工业原料筛选。我们看好公司夯实抗老化剂主业，快速发展润滑油添加剂并积极扩展生命科学业务，多线业务布局打开未来广阔成长空间。 　　风险提示：产能释放进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

中心思想 短期业绩承压但扩张逻辑不变 2022年上半年营收微增0.05%至13.18亿元，归母净利润同比下降15.73%，主要受疫情影响及人才储备成本增加。 毛利率下降4.4个百分点至42.4%，净利率下滑4.1个百分点，但费用率整体稳定，反映公司控费能力。 蒲公英医院成为增长新引擎 蒲公英分院收入同比增长100.2%至1.7亿元，弥补了存量医院7.1%的下滑，体现出扩张战略的有效性。 公司提前储备1000余名医护人员，虽短期增加人力成本4000余万元，但为长期增长奠定人才基础。 主要内容 蒲公英医院快速扩张，人才储备丰富 毛利率下降但费用率维稳 2022H1管理费用率9.5%（+0.4pct），销售费用率0.9%（+0.1pct），财务费用率0.9%（-0.2pct），研发费用率2.1%（+0.3pct）。 毛利率42.4%（-4.4pct），净利率26%（-4.1pct），盈利能力短期承压。 蒲公英分院收入翻倍，业务结构分化 存量医院收入9.7亿元（-7.1%），蒲公英分院收入1.7亿元（+100.2%），扩张效果显著。 分业务：种植2.2亿元（+6.5%），正畸2.3亿元（+0.1%），儿科2.4亿元（-7%），修复2亿元（+2.5%），大综合3.5亿元（+0.9%）。 人才储备蓄水，支撑长期增长 为城西总院区、紫金港医院等大型口腔医院及蒲公英分院储备人才超1000人，增加人力成本4000余万。 人才蓄水池模式将驱动未来医院持续增长，当前利润牺牲具有战略价值。 投资建议 维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为2.34/3.13/4.02元，反映对扩张逻辑的认可。 风险提示 行业竞争加剧风险；新冠疫情发展不确定性风险；政策风险。 总结 通策医疗2022半年报显示营收持平但利润下滑，主因疫情扰动、人才储备成本及存量医院收入下降。 蒲公英医院快速扩张实现收入翻倍，印证其作为增长引擎的潜力，同时大量人才储备为未来规模扩张提供支撑。 公司费用率稳定，但毛利率下降需关注成本管控；投资建议维持“买入”，长期增长逻辑未改，但需警惕行业竞争、疫情及政策不确定性。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营业收入 83.1 亿元，同比增长 52.4%；实现归母净利润 16.4 亿元，同比增长 55.1%；实现归母扣非净利润 16 亿元，同比增长 55.9%。 　　业绩符合预期，费用率略有下降。22H1 公司在去年同期收入端高基数的情况下仍保持整体收入的快速增长，其中 Q2 非新冠业务，在华东地区受疫情影响的情况下，仍能实现 14%的增长，业绩基本符合预期。 2022H1 司毛利率为44.7%(-1.7pp) ，净利率为 20.9%(+0.6pp) ，主要由于上半年新冠检测价格下降所致；销售费用率为 9.2%(-2.3pp) ，管理费用率为 9.9%(-1.6pp) ，研发费用率为 3.7%(-0.5pp) ，财务费用率为-0%(-0.1pp) ，费用率均出现明显下降一方面因为收入实现高速增长产生规模效应，另一方面由数字化转型进一步提升精细化管控能力，运营效率不断提升所致。分季度看，2022Q1/Q2 单季度实现营业收入 42.5/40.6 亿元 （ +58.7%/+46.3% ），实 现归母 净利 润 8.5/7.9 亿元（+58%/+52.1%）。 　　特检占比提升，客户结构持续优化。产品结构方面，公司近年特检业务收入占比持续提升，同时公司研发能力强劲，围绕八大疾病线诊断如肿瘤、感染、血液等，以及热点疾病诊断如阿茨海默等均做研发布局，不断开发新产品，完善公司产品矩阵，增强市场竞争力。此外，公司八大疾病线中，肿瘤、感染等疾病诊断收入均实现快速增长，分别为 58.9%与 18.4%。客户结构方面，三级医院占比持续提升，公司客户结构持续优化，预计未来三级医院客户占比将持续提升。 　　合作共建持续推进，数字化转型助力降本增效。公司合作共建项目持续推荐，除传统的病理共建外，今年又推出实体瘤的共建方案，22H1 陆续与新签约客户达成合作。数字化方面经过去年全年的探索，已进入新的阶段，以技术为抓手，推动公司数字化建设，助力企业降本增效。 　　盈利预测与投资建议。 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 25.4亿元、 26.7亿元、29.2 亿元，EPS 分别为 5 .46 元、5.74 元、6.26 元，对应 PE 分别为 12 、12、1 1 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。

　　金域医学(603882) 　　公司2022年上半年营收83.12亿元（同比增长52.37%）、归母净利润16.43亿元（同比增长55.11%）、扣非归母净利润16.05亿元（同比增长55.89%），2022年Q2营收40.61亿元（同比增长46.26%）、归母净利润7.93亿元（+52.13%）、扣非归母净利润7.68亿元（同比增长53.83%）。 　　公司2022年上半年医学检验业务收入78.73亿元（同比增长51.34%），其中新冠大规模筛查约26.60亿元。 　　公司2022年上半年重点疾病领域方面，实体肿瘤诊断业务同比增长58.93%，感染性疾病诊断业务（不含新冠）同比增长18.37%，肾脏肝脏疾病诊断业务同比增长16.41%，神经&临床免疫诊断业务同比增长13.56%。 　　我们认为，公司迎来高质量发展加速期，特检业务（不含新冠）占比达51.30%。客户结构方面，客户单产同比提升49.93%，三级医院（不含新冠）收入占比达36.22%，收入同比增长21.91%。 　　公司运营效率进一步提升，2022年上半年公司常规业务毛利率（不含新冠）46.98%（同比提高3.85pct），公司净利润率20.85%（同比提高0.63pct）。 　　盈利预测与投资建议。我们认为，金域医学是国内ICL龙头，公司常规业务高速增长，核酸业务持续放量，我们预计22-24年EPS分别为5.19、5.18、5.97元，归母净利润增速分别为8.8%、-0.2%、15.3%，参考可比公司估值，考虑公司为行业龙头，我们给予公司2022年18倍PE，对应目标价93.35元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。新冠疫情不确定性风险，Drgs等行业政策执行力度和节奏不确定性风险，特检项目竞争格局变化风险。

中心思想 业绩符合预期，双轮驱动格局清晰 华兰生物2022年中报业绩符合市场预期，核心驱动力来自疫苗业务的爆发式恢复与血制品业务的稳健增长。报告期内公司实现营业收入23.49亿元，同比增长82.32%，归母净利润5.83亿元，同比增长27.49%。业绩增长主要得益于四价流感疫苗自5月起提前取得批签发并销售，叠加南方夏季流感高峰催化，疫苗板块收入10.56亿元，实现从无到有的弹性释放；而血制品板块受短期新冠疫情影响静丙收入下滑，但新浆站获批及十四五浆站规划落地为中长期采浆量增长奠定基础。整体来看，公司凭借血制品与疫苗双主业协同，在行业复苏周期中展现出较强成长韧性。 疫苗业务弹性释放，血制品打开成长空间 公司2022年上半年业绩核心亮点在于流感疫苗的恢复性放量。中检院数据显示，截至6月底公司四价流感疫苗共获批签发64个批次（成人剂型52批次、儿童剂型12批次），预计确认收入约850万支，而2021年上半年无批签发。南方城市夏季流感高峰进一步刺激了终端接种需求，同时新冠疫苗接种率高企降低了对流感疫苗的接种挤兑，为全年放量提供支撑。血制品方面，2022H1实现收入12.81亿元，同比增长0.71%，其中白蛋白收入4.75亿（+0.45%），静丙收入3.39亿（-11.75%），毛利率均有所下降。但公司成功获批4家新浆站（河南3家、重庆1家），为自2018年以来首次获批新设浆站，十四五期间有望持续受益于河南、重庆区域优势，打开采浆量成长空间，扭转十三五浆站审批趋严的困局。 主要内容 事件：中报发布，营收利润双增 公司发布2022年中报：报告期内实现营业收入23.49亿元，同比增长82.32%；归母净利润5.83亿元，同比增长27.49%；扣非净利润4.63亿元，同比增长16.86%。分季度看，Q2单季营收17.09亿元（+156.87%），归母净利润3.49亿元（+70.74%），主要系流感疫苗提前销售推动。2022H1血制品收入12.81亿元（+0.71%），疫苗收入10.56亿元（2021H1无），两大业务互补性强，整体业绩表现符合预期。 疫苗业务：四价流感疫苗提前放量，全年恢复性增长可期 2022H1流感疫苗批签发及销售情况 2022年流感疫苗自5月起陆续取得批签发，而2021年上半年无批签发。中检院数据显示截至6月底公司四价流感疫苗共获批签发64个批次，其中成人剂型52个批次、儿童剂型12个批次。预计上半年流感疫苗确认收入约850万支。 南方夏季流感催化需求，新冠接种挤兑趋弱 南方城市夏季流感高峰进一步催化了终端接种意愿。当前新冠疫苗接种率已经较高，预计下半年对流感疫苗的接种挤兑将趋弱，2022年全年流感疫苗有望实现恢复性放量。长期看，流感疫苗认知度提升将推动渗透率持续提高，公司作为四价流感疫苗龙头有望保持较快增长。 血制品业务：新浆站获批，成长性打开 主要产品收入及毛利率变化 2022H1血制品收入12.81亿元（+0.71%），毛利率52.54%（-7.07pp）：白蛋白收入4.75亿（+0.45%），毛利率50.70%（-6.87pp）；静丙收入3.39亿（-11.75%），毛利率51.95%（-8.13pp）；其他血制品收入4.67亿（+12.31%），毛利率54.84%（-6.66pp）。毛利率下降主因产品结构变化及成本端扰动。 新浆站获批及十四五规划展望 2022H1公司获批4家新浆站（信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县、周口市商水县），为2018年以来首次获批新设浆站。十三五期间全行业浆站审批趋严，血制品板块成长受限；22-23年各省十四五浆站规划将陆续落地，公司在河南、重庆优势突出，有望获批多个新浆站，打开采浆量成长空间，支撑中长期收入增长。 财务分析：销售费用大增，应收账款增长明显 销售费用大幅增长 2022H1销售费用5.92亿元（同比+651.96%），费用率25.19%（+19.08pp）。流感疫苗销售高峰通常在下半年，但2022年上半年疫苗提前销售导致相应推广服务费大幅增加。 管理费用与研发费用 管理费用1.31亿元（同比-0.15%），费用率11.94%（+1.76pp）；研发费用1.50亿元（同比+21.33%），费用率6.36%（-3.20pp），系收入增速更快所致。 存货与应收账款 2022H1期末存货余额15.81亿元，占资产比重10.82%（-4.97pp）；应收账款及票据25.52亿元，同比增长136.67%，占收入比重108.64%，主要因Q2起流感疫苗集中生产发货，回款滞后。 盈利预测与投资建议 根据中报调整盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为59.50、74.10、87.54亿元，同比增长34.11%、24.54%、18.14%；归母净利润分别为18.58、24.02、28.72亿元（调整前为20.85、25.36、30.69亿元），同比增长43.03%、29.27%、19.57%。公司是血制品龙头之一，四价流感疫苗认知度提升带来持续较快放量，维持“买入”评级。主要财务指标显示：2022E PE 19.24倍，PB 3.58倍；2023E PE 14.88倍；ROE分别为18.64%、20.63%、20.87%。 风险提示 主要风险包括：血制品价格波动风险（采浆量变化或致供需失衡）；采浆量不及预期风险（新冠疫情反复影响人流量）；四价流感疫苗竞争加剧风险（未来3年在研厂家逐步获批）；单抗业务研发进度不及预期风险（在研单抗大品类，竞争激烈，临床周期长）。 总结 华兰生物2022年中报业绩符合预期，核心增长驱动力为流感疫苗的恢复性放量：2022H1疫苗收入10.56亿元，实现从无到有的突破，南方夏季流感高峰叠加新冠接种挤出效应减弱，全年有望持续放量；血制品收入12.81亿元，虽短期静丙下滑，但新获批4家浆站及十四五浆站规划落地，长期采浆量成长空间打开。财务层面，销售费用率因疫苗提前销售大幅提升至25.19%，应收账款占比提高至108.64%（回款滞后），但整体盈利质量仍稳健。盈利预测显示2022-2024年归母净利润CAGR约30.1%，当前估值对应2022年PE 19.24倍，具备安全边际。风险点集中于血制品价格波动、采浆不及预期、四价流感疫苗竞争加剧及单抗研发不确定性。总体来看，公司凭借血制品和疫苗双主业协同，有望在行业复苏周期中持续受益，维持买入评级。

　　康泰生物(300601) 　　事件 　　2022H1实现营业收入18.28亿元，同比增长73.72%，归母净利润1.21亿元，同比下降64.19%，扣非归母净利润0.86亿元，同比下降70.81%。2022Q2单季度实现营业收入9.56亿元，同比增长23.38%，归母净利润-1.53亿元，同比下降149.16%，扣非归母净利润-1.62亿元，同比下降156.36%。 　　四联苗和PCV13疫苗快速放量，新冠疫苗资产减值导致利润下降 　　非免疫规划疫苗2022H1实现营业收入16.32亿元，同比增长87.18%，毛利率为88.84%。免疫规划疫苗2022H1实现营业收入1.90亿元，同比增长5.30%，毛利率为70.35%。2022H1四联苗销售收入同比增长60.13%，乙肝疫苗销售收入同比增长20.76%，公司新上市销售产品PCV13疫苗（2021年10月首获批签发）有望逐步放量。22H1批签发情况：四联苗批签发173.55万支（同比-5.07%），13价肺炎疫苗批签发239.02万支，乙肝疫苗批签发1305.57万支（同比+4.42%）。 　　2022Q2以来，新冠原始株疫苗需求量下降较快，公司新冠疫苗销量快速下滑。公司计提资产减值4.49亿元，主要为计提新冠灭活疫苗相关资产减值准备所致，影响当期净利润。 　　稳步推进产品研发，多管线布局提升竞争力 　　公司拥有在研项目30余项，冻干人二倍体狂犬病疫苗已完成注册现场核查及GMP符合性检查，我们预计有望2022年底获批；冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、四价流感疫苗等已进入注册程序。四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制，有望丰富公司产品种类，进一步增强公司竞争实力。 　　盈利预测与估值评级 　　考虑到新冠计提减值影响，我们预测2022~2024年营业收入调整至41.81/51.96/63.35亿元（前值45.63/57.11/66.46亿元），同比增长14.48%/24.27%/21.93%；预测归母利润调整至4.30/16.86/21.17亿元（前值13.72/18.18/22.30亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：研究进度不及预期；疫苗获批进度不及预期；产品销售不及预期；接种疫苗不良事件的风险

　　美迪西(688202) 　　事件：美迪西发布2022年半年度报告。公司实现营业收入7.43亿元，同比+53.16%；实现归母净利润1.63亿元，同比+43.77%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+40.39%。 　　点评： 　　收入持续快速增长，疫情扰动利润增速及现金流。从收入端看，虽然上半年因疫情员工到岗率较低，但得益于公司较强的管理能力，营业收入依旧呈现高速增长态势，其中药物发现与药学研究服务实现收入3.41亿元(同比+31.09%)，临床前研究实现收入4.02亿元(同比+79.16%)，主营业务稳定高速增长；从利润端看，上海疫情防疫费用+维持公司运转费用+未到岗员工预支公司拉低了表观利润，使得公司利润增速大幅低于收入增速，还原后公司归母净利润增速为57.74%；从现金流看，公司当期经营现金流为-0.41亿元，同比-150.97%，疫情导致的客户阶段性回款放缓以及实验动物紧张导致的支出款项增加对经营现金流产生较大影响。 　　利润率小幅波动，疫情推升期间费用率。2022H1，公司实现综合毛利率44.54%(-1.20pp)，归母净利率21.89%(-1.41pp)，受实验动物及其他原材料影响，毛利率存在小幅波动；公司期间费用率为19.5%(+0.73pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.35%(-0.98pp)/10.57%(+2.73pp)/6.89%(-0.12pp)/-1.11%(-0.91%pp)，股权激励费用及防疫费用拉高了管理费用率，影响了净利率表现。 　　持续加强能力建设，新签订单高速增长。2022H1，公司整体新签订单16.68亿元(同比+62.58%)，其中药物发现与药学研究服务新签订单6.80亿元(同比+42.88%)，临床前研究新签订单9.88亿元(同比+79.62%)，两大业务新签订单均高速增长，为长远发展提供保障。产能方面，公司当期总产能为8.16Wm2，投入使用6.69Wm2，在建1.47Wm2；同时，公司于2022年初启动A股定增项目，拟募集不超过21.6亿元建设美迪西北上海生物医药研发创新产业基地、扩建药物发现和药学研究及申报平台的实验室，进一步提升综合服务能力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为18.90/28.79/42.45亿元，同比增长61.9%/52.4%/47.4%；归母净利润分别为4.74/7.18/10.70亿元，同比增长67.8%/51.7%/49.0%，对应2022-2024年PE分别为60/40/27倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策、核心技术人员流失等风险。

中心思想 业绩高增长与核心业务表现 药康生物2022年上半年实现营收2.50亿元，同比增长40.29%，归母净利润同比增长76.16%，扣非净利润同比增长42.20%，业绩增长动力强劲。核心业务商品化小鼠销售和功能药效业务分别实现46.14%和99.96%的高速增长，经营稳健性在疫情扰动下得到验证，公司凭借行业领先的品系资源库持续强化市场地位。 创新研发与国际化战略推进 公司通过“斑点鼠”“药筛鼠”等研发项目快速扩充新品系，人源化小鼠品系库及野生鼠品系推出速度领先行业，技术创新能力持续夯实。海外市场拓展加速，2022年上半年海外收入同比增长98.40%，客户拓展超60家，国际化布局有望打开新的增长空间，公司整体呈现“创新+国际化”双轮驱动的发展格局。 主要内容 事项 公司发布2022年半年报，实现营收2.50亿元，同比增长40.29%；归母净利润8164万元，同比增长76.16%；扣非净利润5442万元，同比增长42.20%。核心财务指标超出预期，显示公司经营韧性及成长性。 评论 核心业务增长稳定：商品化小鼠销售业务营收1.60亿元，同比增长46.14%；功能药效业务营收4641万元，同比增长99.96%。尽管疫情导致物流中断，多地布局保障了生产经营基本正常，业务恢复迅速。 研发项目进展顺利：“斑点鼠”项目新增品系超1000个，累计品系超19,000个；“药筛鼠”人源化小鼠品系库启动400余个项目；推出750胖墩鼠和765聪明鼠两个野生鼠品系，新品系推出速度全行业领先，满足客户创新需求。 海外业务推进迅速：海外BD团队扩至16人，同比增长超100%；通过品系授权扩大品牌影响力；新拓展海外客户超60家，海外收入2487.31万元，占营收9.93%，同比增长98.40%。海外小鼠售价高、市场空间广阔，增长潜力显著。 投资建议 维持“推荐”评级，预计2022-2024年营收分别为6.06、9.41、14.21亿元，同比增长53.8%、55.4%、51.0%；归母净利润分别为1.76、2.50、3.45亿元，同比增长41.2%、41.5%、38.4%。基于DCF估值，合理市值152.89亿元，对应目标价37.29元。 风险提示 小鼠模型行业技术升级迭代风险、知识产权保护风险、基因编辑技术授权不确定性、生产运营风险、行业发展不及预期等。 总结 药康生物2022年上半年核心业务商品化小鼠与功能药效均实现高速增长，研发项目持续推出新品系，技术创新能力巩固行业领先地位；海外业务推进迅速，收入同比接近翻倍，市场空间广阔。公司依托品系资源库优势和“创新+国际化”策略，业绩有望持续高增长。机构维持“推荐”评级，目标价37.29元，财务预测显示未来三年营收和利润复合增长率超过40%。同时需警惕行业技术迭代、知识产权保护、生产运营等风险。

中心思想 调结构效果显现，扣非利润超预期 新华医疗2022年上半年通过主动调整业务结构（剥离泰美商贸业务），实现扣非归母净利润同比增长30.67%，超出市场预期。剔除泰美影响后，公司营收同比增长10%以上，显示核心主业增长稳健。 聚焦核心主业，增长动能强劲 公司明确以医疗器械和制药装备为两大核心主业，2022年上半年制药装备业务收入同比增长60%，医疗器械业务平稳增长。感控设备、放射治疗设备等优势产品市场占有率居国内第一，在手订单充裕，为后续增长提供支撑。 主要内容 1. 经营业绩分析：调结构提升盈利能力 营收与利润变动 22H1营业收入44.35亿元，同比下降18.77%，主要因子公司上海泰美收入结构变化；剔除泰美影响，营收同比增长10.10%。 归母净利润3.22亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长30.67%。单Q2扣非净利润环比增长37.84%。 净利润下降部分受公允价值变动损失影响（隋涌等持有的股票公允价值下降3,409万元）。 盈利能力改善 22Q2净利率8.38%，较2021年全年净利率（约5.9%）提升2.52个百分点，主因低毛利商贸业务缩减。 合同负债18.69亿元，在手订单充裕，预示未来收入确认有保障。 2. 主业发展：制药装备与医疗器械双轮驱动 制药装备快速增长 22H1制药装备业务收入同比增长60%，受益于生物制药装备等领域市场需求旺盛。 医疗器械平稳增长 医疗器械业务受疫情影响，但实现平稳增长；感控设备国内市场占有率超70%，规模居国内第一；放射治疗设备国内品种最全、装机数量领先，规模居国内第一。 3. 战略推进：研发投入与资本运作 研发投入加大 22H1研发费用1.24亿元，同比增长23.57%。智能环形加速器系统开展型式检验，85cm64排大孔径螺旋CT完成样机组装联调。 定增与股权激励 拟定增12.84亿元，用于医疗器械板块项目建设，大股东山东健康拟认购不低于28.77%股份，彰显信心。 子公司股权激励项目正在推进，以提升员工积极性。 盈利预测与评级 维持22-24年归母净利润预测6.72/8.14/9.89亿元，对应PE 12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期、募投项目投入不及预期、投资亏损、疫情反复。 总结 新华医疗2022年半年报显示，公司主动调整业务结构（剥离低毛利商贸业务）成效显著，扣非主业利润大幅超预期。制药装备业务增速亮眼（+60%），医疗器械业务平稳增长，核心产品市场份额领先。研发投入增加、定增及股权激励计划推进，有望进一步强化主业竞争力。公司整体盈利能力提升，在手订单充裕，维持“买入”评级。需关注订单交付、定增进度及疫情对业务的潜在影响。

中心思想 业绩高增长，高端化与国际化双轮驱动 祥生医疗2022年上半年实现收入2.3亿元（+22.3%），归母净利润7574万元（+60.5%），扣非净利润7446万元（+65.1%），业绩增长显著提速。 增长核心驱动力源于毛利率较高的高端产品（如XBit系列）占比提升带来的盈利能力改善，以及汇兑损益贡献增量收益；22H1毛利率59.5%（+0.4pp），归母净利率33.2%（+7.9pp）。 公司便携式超声（含掌超）差异化优势持续强化，推车式超声向高端升级，海外市场作为基本盘收入占比86.7%，奠定稳健增长基石。 差异化产品矩阵与海外基本盘构建竞争壁垒 便携式超声为公司特色，全系列涵盖笔记本SonoBook、平板SonoTouch及五款SonoEye掌超，2016-2018年便携式彩超收入复合增速59.3%。 推车式超声高端化突破：2021年推出XBit 90，搭载SonoAI等独家技术，瞄准高端市场，预计将带动推车式彩超收入和毛利率双升。 海外市场收入占比持续提升至87.4%，全球销售网络覆盖100+国家和地区，终端客户中医院占比从2016年的10.3%提升至2018年的18.2%，客户结构持续优化。 主要内容 1 祥生医疗：小而美超声龙头 公司成立于1996年，2019年科创板上市，专注于超声医学影像设备研发制造，拥有40项核心技术和近500项海内外知识产权。 股权结构集中，实控人莫若理直接和间接持股64.1%；2021年收入3.98亿元（+19.4%），归母净利润1.12亿元（+12.7%），剔除疫情因素内生增长稳健。 收入构成以超声设备为主（94.8%），境外占比87.4%；毛利率稳定在60%左右，归母净利率从2016年的18.3%提升至2021年的28.3%，研发费用率维持在18.2%高位。 2 以海外市场为基本盘，高端产品和掌超有望放量 2.1 便携式超声为特色，掌上超声进一步完善产品线 便携式彩超2016-2018年收入复合增速59.3%，收入占比和销量占比均超60%。 2020-2021年SonoEye系列掌超陆续取得国内、欧盟、美国认证，产品线覆盖腹部、心脏、血管、肌骨等多场景，形成差异化竞争优势。 平板彩超（SonoTouch）在人机界面、PW模式、待机时间、防水性等方面优于国外同期首台产品，技术领先。 2.2 XBit系列国内外发力，推车式超声向高端升级 推车式彩超2016-2018年销量从985台增长至1848台，收入达1.2亿元。 高端智能推车式彩超XBit 90搭载SonoAI、脉冲压缩、融合成像等独家技术，瞄准高端市场，预计将推动盈利能力提升。 2.3 海外市场为基本盘，研发持续高投入 境外销售网络覆盖100+国家，2021年境外收入同比增长26.9%，占比86.7%。 研发费用2021年达7228.6万元（+29.9%），研发费用率18.2%；在乳腺三维超声、AI高端心脏诊断系统、新材料探头等项目上取得突破，打破国外中高端垄断。 国际终端客户中医院数量从2016年97家增至2018年333家，复合增长率85.3%，客户结构升级。 3 盈利预测与估值 假设高端产品XBit及新款便携超放量，预计2022-2024年彩超销量增速30%，毛利率升至62%/64%/65%。 预计2022-2024年收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，归母净利润分别为1.5/1.9/2.5亿元，EPS分别为1.32/1.66/2.22元。 参考可比公司（迈瑞医疗、开立医疗）2022年35倍PE，目标价46.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 4 风险提示 研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。 总结 祥生医疗作为国内超声医学影像设备龙头之一，2022年上半年交出营收增长22.3%、净利润增长60.5%的靓丽答卷，核心驱动力在于高端产品占比提升带来的毛利率优化与汇兑收益增厚。公司便携式超声（含掌超）及推车式高端彩超XBit系列形成差异化竞争优势，海外市场凭借完善销售网络和终端客户结构持续优化，收入占比达87.4%。高研发投入（18.2%）夯实技术壁垒，在乳腺三维超声、AI心脏诊断等前沿领域取得突破。未来随着高端产品放量和海外渠道深化，预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，当前估值（2022年24倍PE）显著低于可比公司均值，具有较高性价比。主要风险包括研发不及预期、汇率波动及产品升级失败。