中心思想 疫情阶段性冲击与扩张战略并存的业绩分化 短期业绩受疫情拖累明显：2022年上半年公司营收同比仅增长0.05%，归母净利润同比下滑15.73%；Q2单季营收同比下降3.34%，归母净利润同比大幅下降30.72%，主因多地医院阶段性停诊或限流，且抽调医护人员支援抗疫，直接影响主营业务开展。 扩张战略持续加码，利润端短期承压但长期成长性不变：2022H1新开业蒲公英医院7家，储备医护人才超1,000人，人力成本增加4,000余万元，导致毛利率和净利率分别同比下滑4.36pct和4.06pct。但蒲公英分院收入同比翻倍（+100.2%），增量贡献显著，成本投入为长期增长奠定基础。 收入结构优化与区域扩张成效初显 高附加值业务占比提升：种植和正畸业务收入合计占比达37%，其中种植收入同比增长6.5%，正畸收入同比微增0.1%，而儿科收入同比下滑7.0%，修复和大综合保持稳健，显现核心业务韧性。 浙江省内存量承压，蒲公英分院成增长引擎：浙江省内存量医院门诊量同比下滑5.6%，收入同比下滑7.1%；而蒲公英分院收入同比翻倍，省内整体收入仍实现0.8%正增长；省外收入同比下滑4.8%，扩张节奏受外部影响。 主要内容 事件：2022年半年度报告发布 公司于2022年8月22日发布2022年半年度报告。2022H1实现营业收入13.18亿元，同比增长0.05%；归母净利润2.96亿元，同比下降15.73%；扣非归母净利润2.86亿元，同比下降16.21%。单季度看，2022Q2营收6.64亿元，同比下降3.34%；归母净利润1.29亿元，同比下降30.72%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降31.60%。业绩表现受新冠疫情阶段性冲击显著。 受新冠疫情影响，收入端增速有所放缓 2022H1收入增速放缓，Q1同比增3.74%，Q2同比降3.34%。门诊量方面，2022H1公司口腔医院门诊量为142万人次，同比仅增6%；其中浙江省内存量医院门诊量为101万人次，同比下滑5.6%。旗下多家医院出现阶段性停诊或限流（如海宁口腔医院停诊25天、上海汇叶诊所停诊60天等），公司累计支援抗疫超1万人次，进一步挤压主营业务时间。报告指出，疫情影响为阶段性，随疫情控制，主营业务有望恢复增长态势。 扩张持续推进，利润端短期承压 2022H1利润下滑主要源于持续扩张带来的成本端压力。公司新开业蒲公英医院7家，大部分处于筹建或培育期，整体净利润率仅5.5%，拖累综合利润率。2022H1毛利率同比减少4.36pct至42.39%，净利率同比减少4.06pct至26.05%。营业成本激增主要与医护人才储备有关：为城西总院区、紫金港医院等储备医护人才共1,000余人，增加人力成本4,000余万元。但截至2022年6月底，公司口腔医疗服务营业面积超21万平方米，开设牙椅2,423台，扩张节奏持续推进，为长期可持续增长奠定基础。 种植正畸占比提升，蒲公英医院快速成长 （1）分业务：2022H1种植收入2.23亿元，同比+6.5%；正畸收入2.32亿元，同比+0.1%；儿科收入2.40亿元，同比-7.0%；修复收入2.01亿元，同比+2.5%；大综合收入3.50亿元，同比+0.9%。种植和正畸合计占比达37%，结构优化。 （2）分区域：浙江省内收入11.37亿元，同比+0.8%，其中存量医院9.71亿元（同比-7.1%），蒲公英分院1.67亿元（同比+100.2%）；浙江省外收入1.09亿元，同比-4.8%。蒲公英分院快速成长成为省内收入增长的主要驱动力。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为31.88亿元、40.61亿元、50.98亿元；归母净利润分别为7.81亿元、10.05亿元、12.62亿元；对应EPS为2.43元、3.13元、3.94元；PE为50.3倍、39.1倍、31.1倍。给予增持-A的投资评级，6个月目标价147.60元。 风险提示 新冠疫情不确定性风险；医疗事故风险；医疗政策不确定风险；扩张不及预期的风险。 总结 通策医疗2022年上半年业绩受新冠疫情影响出现短期下滑（营收微增0.05%，归母净利润下降15.73%），但扩张战略持续推进（新开7家蒲公英医院、储备医护人才千余人），导致成本端压力加大，毛利率和净利率均有所下降。业务结构上，种植和正畸等核心业务占比提升，蒲公英分院收入同比翻倍，成为增长亮点。尽管短期利润承压，但公司长期成长逻辑不变，扩张投入将为未来增长提供基础。投资评级维持增持-A，需关注疫情、医疗政策及扩张执行等风险。

中心思想 高基数下业绩稳健增长，凸显管理韧性 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及多重外部压力下，仍实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。其中Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），利润增速虽低于收入增速，但考虑到2021Q2为当年净利润最高季度及疫情管控、海运成本上升等不利因素，公司表现依然优异，反映出其强大的运营管理能力。 短期业务结构性波动，中长期增长逻辑清晰 2022年上半年公司境内业务收入5.88亿元（+49.6%），但IVD配套业务增速仅5.3%，主要受一次性新冠抗原检测基数及客户疫情影响；境外业务收入2.08亿元（+14.4%），Q2因上海港疫情导致发货受阻，环比基本持平。然而，研发投入同比增长55.9%（至0.41亿元），新品类如细胞培养耗材持续开发，为未来3年高增长奠定基础。公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概览 2022年8月24日，德邦证券发布拱东医疗（605369.SH）2022半年报点评，维持“买入”评级。报告指出，2022H1公司实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。事件数据清晰展示了公司上半年的整体财务表现，营收与利润均实现正增长。 Q2单季度业绩分析 Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），扣非净利润1.13亿元（+20%）。利润增速低于收入增速，主要因：1）疫情管控导致运输费用等成本上涨；2）新厂区试产成本较高；3）二季度起新冠相关产品价格走低，综合导致Q2毛利率从Q1的45.1%下降至40.4%。尽管如此，在2021Q2为去年净利润最高季度的基数上，公司仍实现正增长，凸显管理能力。 国内定制业务：短期放缓，长期恢复可期 境内主营业务收入5.88亿元（+49.6%）。其中： IVD配套业务 收入2.32亿元（+5.32%），增速较慢原因：1）去年Q2一次性新冠抗原检测等业务基数较大；2）公司IVD客户业务受疫情影响较大。剔除一次性因素后，IVD配套业务延续原有增长。 直销药企业务 收入0.19亿元（+18.7%），产品尚处开发阶段，主要依赖2个客户，其中1个客户受新冠影响特别大。预计下半年疫情缓解后，定制类业务将恢复快速增长。 境外业务：Q2发货受阻，下半年增速恢复 境外主营业务收入2.08亿元（+14.4%）。Q1（1-3月）国际海运拥堵缓解，出货大幅增长；Q2（4-6月）受上海港疫情管控影响，OEM/ODM业务发货受阻，Q2销售收入环比基本持平。同时，境外疫情相关产品（自主品牌）因管控政策调整显著下降。预计下半年收入将恢复较高增速。 研发投入与新品类进展 上半年研发费用0.41亿元，同比增长55.9%。主要用于：定制类业务扩大、细胞培养类耗材开发项目持续增加、新产品及新工艺迭代。研发投入加大为未来增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为14亿/18.5亿/24.2亿元，归母净利润分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍。维持“买入”评级。风险提示：新客户拓展不及预期；集采降价超预期；新产品放量不及预期。 财务数据分析 基于2021年财报及预测： 2021年营业收入11.94亿元（+43.9%），毛利率44.4%，净利润率26.0%，净资产收益率22.4%。 2022E预计营收14.01亿元（+17.3%），毛利率47.3%，净利润率29.6%，净资产收益率24.7%。 2023E预计营收18.50亿元（+32.1%），毛利率48.3%；2024E预计营收24.23亿元（+31.0%），毛利率48.7%。 现金流量表显示，2021年经营活动现金流3.73亿元，预计2022-2024年分别为2.96/4.82/6.24亿元。资产负债表显示，2021年资产负债率17.9%，流动比率3.9，速动比率3.5，偿债能力良好。 估值方面，基于2022年8月24日收盘价127.57元，P/E（2022E）为34.59倍，P/B为8.54倍，P/S为10.25倍。 总结 业绩稳健，管理能力突出 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及疫情、成本上升等多重压力下，营收同比增长38.7%，归母净利润同比增长18.9%，Q2单季度收入增速达43.7%，利润维持在较高水平。公司优秀的管理能力在外部环境波动中得以体现。 短期扰动与长期增长逻辑并存 短期看，国内IVD配套业务受一次性基数及客户疫情影响增速放缓，境外业务因上海港疫情导致Q2发货受阻；但长期看，公司研发投入加大（+55.9%），新品类如细胞培养耗材持续开发，定制类业务预计下半年随疫情缓解恢复快速增长。公司2022-2024年归母净利润CAGR约30.7%，估值处于合理区间，维持“买入”评级。 投资要点与风险提示 投资要点：IVD定制化耗材快速放量，新业务拓展顺利；风险提示：新客户拓展、集采降价、新产品放量不及预期。投资者需关注公司业务结构变化及外部环境对业绩的短期影响，同时把握其研发驱动下的长期成长价值。

中心思想 联营公司盈利拖累整体利润，主营业务增长符合预期 2022年上半年，中国生物制药实现营收151.9亿元，同比增长6.0%，但归母净利润同比大幅下降77.35%至19.21亿元，主要系联营公司盈利减少所致。扣除联营收益后的经调整利润为16.6亿元，同比增长4.5%，表明公司主营业务表现稳健，业绩下滑主要源于非经营性因素，核心盈利能力并未恶化。 创新药转型加速推进，外延并购巩固管线竞争力 公司创新药收入占比持续提升，2022H1创新药收入达34.9亿元，同比增长14.2%。通过收购F-star获得双抗技术平台，引进LAG3单抗完善肿瘤免疫产品矩阵，同时多款小分子TKI进入NDA或上市阶段，创新管线储备丰富，有望对冲仿制药集采压力并驱动长期增长。 主要内容 核心结论 事件与业绩概况 公司2022H1营收151.9亿元（+6.0%），归母净利润19.21亿元（-77.35%），扣除联营收益后利润16.6亿元（+4.5%），主营业务符合预期。 创新药占比提升 2022H1创新药收入34.9亿元，同比+14.2%；近5年内上市产品收入66.1亿元，同比+24.6%，新仿药快速上市抵消集采影响。 收购F-star拓展抗体药物管线 F-star拥有Fcab与Mab2双抗技术平台，强生曾引进其5款双抗新药。2022年6月公司宣布收购，增强双抗研发能力。 引进LAG3单抗完善肿瘤免疫矩阵 公司已有派安普利单抗（PD-1）上市（2021年销售2.12亿元），在研PD-L1、PD-L1/TGFβ双抗、PD1/TGFβ双抗等。引入LAG3单抗（Symphogen）后进一步丰富免疫治疗组合，提升联合方案竞争力。 小分子TKI进入NDA阶段 TQB3101（ROS1突变NSCLC）预计2023年上市，另有难治性间变性淋巴瘤在研，预计销售峰值15.29亿元。 盈利预测与评级 预计2022-2024年营收317.00/357.22/401.64亿元，归母净利润40.40/43.68/48.65亿元，对应EPS 0.21/0.23/0.26元，维持“买入”评级。 风险提示 在研产品临床进度不及预期、市场竞争加剧、政策变化。 核心数据 （包含2020-2024E营业收入、增长率、归母净利润、增长率、EPS、P/E、P/B等核心财务指标，具体数据详见原文表格。） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 （2020-2024E主要资产、负债及股东权益项目，流动资产与非流动资产结构，短期/长期借款等。） 利润表 （2020-2024E营业收入、成本、费用、利润总额、净利润及归属母公司净利润等。） 现金流量表 （2020-2024E经营活动、投资活动、筹资活动现金流及净增加额。） 财务指标 （盈利能力：ROE、毛利率、营业利润率、销售净利率；成长能力：营收增长率、归母净利润增长率；偿债能力：资产负债率、流动比、速动比；每股指标与估值：EPS、BVPS、P/E、P/B、P/S。） 总结 中国生物制药2022年中报显示，归母净利润因联营公司盈利减少而大幅下滑，但扣除该影响后主营业务利润同比增长4.5%，表现稳健。创新药收入占比提升至约23%，新药上市速度加快，有效对冲集采影响。公司通过收购F-star和引进LAG3单抗等手段积极拓展创新管线，多款小分子TKI进入NDA阶段，研发推进顺利。盈利预测维持增长趋势，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险在于临床进度、市场竞争和政策变动。

中心思想 疫后复苏驱动业绩环比加速，盈利能力保持稳健 2022上半年，三友医疗在疫情扰动下仍实现营收2.97亿元（+13.68%）、归母净利润7665.62万元（+8.79%），其中Q2单季度营收1.67亿元（+17.06%）、扣非净利润4122万元（+37.43%），环比增速提升4.20pp，验证了需求复苏与渠道下沉的成效。公司毛利率维持在90.29%高位，销售费用率下降1.60pp至48.08%，带动三项费用率中枢下移，盈利质量持续优化。 战略合作强化竞争壁垒，成长曲线清晰 公司通过子公司水木天蓬与美敦力达成超声骨刀独家授权合作，有望借助美敦力的渠道与教育体系扩大市场份额，同时为脊柱、创伤等核心业务的进口替代与集采应对提供协同效应。预计2022-2024年归母净利润复合增速约22%，当前PE对应2022年24倍，兼具成长性与估值性价比。 主要内容 Q2环比加速增长，下半年有望持续恢复 2022上半年公司实现营收2.97亿元，同比增长13.68%；归母净利润7665.62万元，同比增长8.79%；扣非净利润7177.04万元，同比增长35.62%。单季度看，Q2营收1.67亿元（同比+17.06%，环比+29.06%），扣非净利润4122万元（同比+37.43%），扣非增速环比提升4.20pp。主要得益于加强销售拓展、渠道下沉及成本费用管控。毛利率90.29%同比仅下降0.21pp，销售费用率降至48.08%（同比-1.60pp），管理费用率、财务费用率分别为4.44%、-1.39%。分业务：脊柱类植入耗材收入2.64亿元（+7.25%），占比89.03%；创伤类在集采中以相对高价中标，规模有望扩大；超声骨刀及运动医学等新产品线提供增量。 与美敦力达成超声骨刀产品合作，有望以此为基础拓宽合作领域 2022年5月25日，子公司水木天蓬授权美敦力独家推广、营销、销售超声骨刀设备FD880A、XD880A及配套刀头/耗材（中国大陆地区）。水木天蓬拥有原创研发积累和核心技术，产品涉及骨科、神经外科等多领域。此次合作将借助美敦力教育体系、销售团队和渠道优势，提升超声骨刀市场占有率，并确立战略合作关系，未来有望在其他更广阔领域深入合作。 风险提示 公司面临政策变动风险（两票制、带量采购可能影响价格和销售模式）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发与市场开拓不达预期风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 三友医疗2022年上半年在疫情压力下实现业绩加速恢复，尤其是Q2扣非净利润环比增速提升，毛利率稳定且费用率优化。与美敦力的超声骨刀合作是重要战略事件，有望打开长期成长空间。公司脊柱主业稳健，创伤及新产品线逐步贡献，叠加集采应对能力，预计未来三年收入及利润复合增速超20%。维持买入评级，主要风险关注政策变动与产品推广进度。

中心思想 业绩超预期，利润端显著优化 莱茵生物2022年上半年实现归母净利润1.33亿元，同比增长123.62%，扣非净利润增长218.97%，其中Q2单季归母净利润环比增长149.15%。利润端大幅提升主要得益于毛利率显著优化（+8.28pct）及费用端精细化管理带来的降本增效，净利率从14.04%提升至21.70%。 天然甜味剂驱动高增，订单释放与客户拓展形成双重支撑 植物提取业务中天然甜味剂收入同比增长47.09%，占整体收入比重升至60.5%，是公司核心增长引擎。芬美意订单加速履约（22H1销售额同比增长32.06%，剩余最低采购额约1.9亿美元），叠加新客户签约（如与应用解决方案客户签订三年累计不低于1亿元独家供应协议），为未来业绩高确定性奠定基础。 主要内容 22年中报业绩超预期，利润端显著优化 22H1收入6.42亿（+41.71%），归母净利润1.33亿（+123.62%），扣非净利润1.12亿（+218.97%）。 22Q2单季收入3.59亿（+55.01%），归母净利润9490.83万（+149.15%），扣非净利润8261.30万（+272.17%）。 植提业务延续高增长，天然甜味剂增速亮眼 植物提取业务收入5.97亿（+35.22%），其中天然甜味剂收入3.88亿（+47.09%），增速快于植提整体；BT项目收入5637.8万（+133.13%），但后续无新计划，影响有限。 分渠道与客户结构 国外业务收入3.86亿（+33.81%），占比60.11%；芬美意销售额3793.25万美元（+32.06%），占总收入39.9%。 国内业务收入2.09亿（+37.75%），占比32.50%；新签应用解决方案客户协议，预计累计不低于1亿元。 毛利率显著优化，降本增效下净利率稳步提升 22H1毛利率36.28%（+8.28pct），22Q2毛利率42.93%（+12.04pct）。提升原因：甜叶菊价格上行20-30%背景下，技改提升产品收率控制成本；应用解决方案营收比重提升。 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83%、5.50%、3.88%、1.33%，除研发外均有下降（管理费率降2.56pct）。 22H1净利率21.70%（+7.66pct），22Q2净利率27.62%（+9.98pct）。 盈利预测及估值 维持买入评级，预计2022-2024年收入17.29/26.15/39.31亿元（同比+64%/51%/50%），归母净利润2.52/3.77/5.74亿元（同比+112%/50%/52%），对应PE 27.91/18.64/12.23倍。 短期关注海外工业大麻量产催化；中期天然甜味剂22-23年高增确定性较强；长期甜叶菊产能24年投产（3倍现有产能），美国大麻合法化带来想象空间。 风险提示 汇率波动、下游需求不及预期、政策风险。 总结 业绩高增确立，天然甜味剂赛道优势凸显 莱茵生物2022年上半年在天然甜味剂需求高增、芬美意订单释放及公司自身市场开拓的共同作用下，实现收入和利润的双重超预期增长。毛利率因技改提收率、产品结构优化而大幅改善，费用管控成效显著，净利率创下近年来新高。 短期催化明确，中长期成长路径清晰 短期来看，海外工业大麻量产有望带来催化；中期芬美意剩余约1.9亿美元订单加速释放及新客户拓展为天然甜味剂业务提供业绩保障；长期甜叶菊产能扩张为2024年后增长奠定基础。公司盈利能力持续优化，估值具有较强吸引力，维持买入评级。

　　翔宇医疗(688626) 　　事件 　　公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入2.21亿元，同比增长1.88%，实现归母净利润4000.42万元，同比降低53.67%，实现扣非归母净利润2565.57万元，同比降低55.6%。2022Q2单季公司实现营业收入1.36亿元，同比增长17.04%，实现归母净利润3052.71万元，同比降低41.52%，扣非归母净利润2064.73万元，同比降低28.43%。 　　受疫情影响业绩短期承压，不改长期发展趋势 　　2022H1收入同比增长1.88%，主要系公司积极应对新冠疫情影响，克服市场不利因素，加快推进康复整体解决方案的建设，推动公司整体产品结构优化，保持销售收入持续增长。公司主要客户为医疗机构，受国内多地散发式新冠疫情的影响，对公司营业收入产生影响。面对疫情带来的不利影响，公司积极应对市场变化，如属地业务经理招聘，经销商、代理商属地化。同时，公司利用疫情期间出差受限，加强对基层事业部等业务人员培训，储备营销人才。 　　持续加大研发和销售投入，奠定长期发展基础 　　公司归母净利润下降53.67%，扣非归母净利润下降55.60%，主要因为公司进一步加强研发和销售投入，收到的政府补助减少。2022H1研发费用率为19.71%，同比增长6.2个百分点；销售费用率为31.5%，同比增加8.6个百分点。短期影响利润，研发和销售能力建设奠定长期发展基础。 　　康复医疗领域快速发展，公司回购股份和大股东增持彰显发展信心 　　根据公司2022年半年报，国家密集出台的各项利好政策，从国家层面助力康复医疗领域快速发展，“将康复贯穿于疾病诊疗全过程”，据《柳叶刀》研究统计，中国是全球康复需求最大的国家，中国康复医疗器械行业的平均增速约为20%左右。2022H1公司通过集中竞价交易方式累计回购227.45万股，占公司总股本的1.42%，将在未来适宜时机全部用于员工持股计划或股权激励，有助于建立、完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，提高团队凝聚力和竞争力；公司实控人何永正通过集中竞价方式累计增持公司股份62.1万股，彰显公司发展信心。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2022-2024年营业收入为6.18/7.93/10.21亿元，同比增长分别为18.03%/28.29%/28.77%，预测归母净利润为1.86/2.36/2.90亿元，看好康复行业长期发展趋势，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策落地不及预期，新冠疫情反复风险，公司经营不及预期

中心思想 国产替代的领军者与市场增长引擎 联影医疗（688271）作为中国医学影像设备领域的领军企业，正加速推动高端医疗设备的国产化进程。公司凭借其全面的产品线、持续的高强度研发投入以及在核心技术上的突破，成功打破了国际巨头在高端市场的垄断，并在多个细分市场占据领先地位。面对中国医学影像市场广阔的增长空间和国家政策的强力支持，联影医疗有望通过技术创新和市场扩张，实现持续高速增长，成为全球一流的医学影像企业。 技术创新与全球化战略 联影医疗不仅在磁共振（MR）、CT、X射线成像（XR）、分子影像（MI）和放射治疗（RT）等核心产品线上具备行业领先的技术实力，更通过AI赋能、产学研深度融合，不断提升产品的智能化和精准化水平。同时，公司积极拓展海外市场，构建全球化的研发、生产和服务网络，其产品已成功销往近30个国家和地区。此次首次覆盖报告给予“买入”评级，充分肯定了联影医疗在国产替代浪潮中的战略地位及其未来的增长潜力。 主要内容 市场格局与国产化进程 联影医疗的崛起与业绩表现 联影医疗成立于2011年，致力于提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化解决方案。截至2022年6月，公司已推出80余款产品，多款性能参数处于行业领先水平。2021年，公司实现营业收入72.54亿元，同比增长25.91%；归母净利润14.17亿元，同比增长56.96%。其中，医疗设备销售收入占总营收的70%以上。公司持续高强度研发投入，2021年研发费用达9.68亿元，占营收比重13.35%，拥有超过2000名研发人员。 中国医学影像市场的广阔前景 2020年中国医疗影像设备市场规模已超过500亿元，预计到2030年将接近1100亿元，年均复合增长率达7.3%。尽管中低端产品市场已逐步实现进口替代，但高端市场仍由GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗（“GPS”三巨头）等进口品牌主导。中国每百万人拥有的CT、PET/CT、MR、RT设备数量远低于发达国家，例如2020年中国每百万人CT保有量为28.76台，而美国为70+台，显示出巨大的提升空间。国家“十四五”规划、公共卫生防控救治能力建设方案、“千县工程”等一系列政策，明确鼓励国产医学影像设备下沉和高端化发展，为国产企业提供了前所未有的发展机遇。 高端市场竞争与国产替代趋势 GE医疗、飞利浦医疗和西门子医疗在2021年中国市场收入均超过20亿美元，占据主导地位。GE医疗在超声、乳腺机、MI、CT领域领先；飞利浦医疗在监护、CT、超声突出；西门子医疗在MR、RT高能放疗设备等领域是龙头。然而，随着国产医疗设备整体研发水平的进步，联影医疗等本土企业正通过技术创新逐步攻克核心技术，产品品质和口碑不断提升，进口垄断格局正在被打破，国产化率持续提升。 联影医疗的产品优势与发展战略 磁共振成像系统（MRI） MR设备因其无辐射、高软组织对比度和空间分辨率，广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等疾病诊断。全球MR市场预计2030年将达145.1亿美元，中国市场增速全球领先，预计2030年达244.2亿元（CAGR 10.6%），其中3.0T高端MR占比将从25%提升至40.2%。联影医疗在2020年中国MR市场占有率排名第一，超导MR和1.5T MR均居首位，3.0T及以上MR排名第四（唯一国内企业）。2021年MR销售收入达15.29亿元，同比增长24.09%。公司掌握超导磁体、梯度、射频、谱仪等核心部件技术，并推出国产首款75cm超大孔径3.0T MR uMROmega和全身5T MR uMR Jupiter等高端产品。 X射线计算机断层扫描系统（CT） CT设备以扫描速度快、空间分辨率高为特点，是主要的影像诊断设备。全球CT市场预计2030年达215.4亿美元，亚太地区增速最快（CAGR 6.5%）。中国CT市场预计2030年达290.5亿元（CAGR 5.3%），其中64排以上高端CT市场份额有望扩大至59%。联影医疗在2020年中国CT市场占有率排名第一，64排以下CT排名第一，64排及以上CT排名第四。2021年CT销售收入达34.21亿元，同比增长33.05%。公司掌握球管、探测器、高压发生器、重建算法等核心技术，并推出国产首款320排超高端CT uCT960+，标志着国产CT正式进入超高端领域。 X射线成像系统（XR） XR设备是基础诊断设备，涵盖DR、数字胃肠机、移动DR、数字乳腺机、C型臂、DSA等。全球XR市场预计2030年达202.7亿美元，中国市场预计2030年达206亿元（CAGR 5.2%）。国内DR及移动DR设备基本实现国产化（70%），但乳腺机和DSA国产化率较低（DSA低于10%）。联影医疗在2020年DR、移动DR、乳腺机市场占有率排名前五，其中移动DR排名第一。2021年XR销售收入为4.94亿元。公司积极布局DSA产品，并掌握低剂量、高画质成像核心技术。 分子影像系统（MI） MI系统（PET/CT、PET/MR）具有高灵敏度、特异性强、定量性好等特点，在肿瘤、心血管、神经系统疾病早期诊断中具有重要价值。全球PET/CT市场预计2030年达58亿美元，中国市场预计2030年达53.4亿元（CAGR 15%），人均保有量极低，增长空间巨大。PET/MR市场预计2030年达12.3亿美元（CAGR 17%）。联影医疗PET/CT产品连续四年中国市场占有率第一，是国内唯一具有PET/MR研发能力并实现量产的企业，市场占有率第一。2021年MI销售收入达10.40亿元，同比增长80.45%。公司掌握探测器、晶体制造、数据传输处理等核心技术，并推出全球首台4D全景动态PET/CT uEXPLORER。 放射治疗设备（RT） 放射治疗是肿瘤治疗的重要手段，医用直线加速器是主流设备。中国放疗设备数量远低于WHO建议水平（1.5台/百万人口），市场潜力巨大，预计2030年达63.3亿元。高能放疗市场主要由进口品牌垄断。联影医疗RT设备2021年销售收入达1.40亿元，同比增长195.79%。公司推出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c，并掌握一体化CT影像系统集成、TPS治疗计划、高剂量率加速管、动态多叶光栅等核心技术，有望在进口替代中取得突破。 超声成像与生命科学仪器 超声设备具有无创无损、无电离辐射等优势，应用广泛。中国彩超市场预计2024年达160亿元（CAGR 7.7%），高端市场由GE、飞利浦主导。联影医疗已成立超声事业部，加大研发投入（2021年1801万元，同比增长133%），积极布局高端彩超产品。此外，公司还布局生命科学仪器业务，主要产品为动物MR和动物PET/CT，用于临床前动物实验，攻坚科研仪器市场。全球生命科学综合解决方案市场预计2030年达1114亿美元（CAGR 4.9%）。 研发投入与未来展望 联影医疗高度重视研发，2019-2021年累计研发投入25.89亿元，占累计营收16.19%。公司通过uAIFI磁共振类脑平台等AI技术，解决了MR扫描中的噪音、速度慢、操作繁琐、伪影多等痛点，实现了百秒级成像、噪声降低97%、操作时间降至0.5秒、智能自检等功能。公司还通过产学研深度布局，与知名医疗机构、高校、科研院所合作，推动技术成果转化。在海外市场，公司2021年境外收入达5.11亿元，同比增长113.18%，海外布局初见成效。公司拟募集资金61.68亿元用于下一代产品研发，31.26亿元用于高端医疗影像设备产业化，旨在进一步提升技术水平和产能，扩大国内外市场份额，进军世界一流影像企业。 总结 联影医疗作为中国医学影像设备领域的佼佼者，凭借其在MR、CT、XR、MI、RT等多个核心产品线的全面布局和技术领先优势，正积极抓住中国医疗市场国产替代和高端化升级的巨大机遇。公司持续高强度的研发投入、AI技术的深度赋能、以及产学研医的紧密结合，使其在核心技术和产品性能上不断逼近甚至超越国际先进水平。尽管面临关键技术侵权、研发失败、疫情波动和集中采购等潜在风险，但联影医疗在广阔的国内市场和日益拓展的海外市场中展现出强劲的增长势头和巨大的发展潜力。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，具备显著的投资价值。

　　达仁堂(600329) 　　公司发布2022年半年报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为37.75亿元、4.69亿元和4.64亿元，分别同比增长3.7%、1.4%和4.3%。其中二季度营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别同比增长4%、7.8%和10.2%。二季度，公司利润端增速由负转正，收入端继续稳定增长。 　　各销售平台完成产品线调整，大品种增长仍稳中有升。上半年公司继续大力开展销售资源的整合，动作非常迅速，目前已成立商销事业部营销平台，各销售平台也已完成产品线调整，组织架构建设工作。最大品种速效救心丸上半年完成了经销商渠道和价格体系的重构，在销售调整的大背景下，上半年仍实现不含税收入7.7亿元，超过去年全年营收13亿的一半。另外除速效外其余大品种增长也较为稳健。上半年子公司京万红药业实现营收约2亿，同比增长20.3%，同时对京万红软膏零售端20g和50g规格的线上线下价格有一定幅度提升。整体我们预计销售整合或对工业端有所影响，但自去年四季度开始，收入端增长、及毛利率呈逐季改善态势。 　　公司开启“二次创业”，期待改革新成效。公司在新一届领导班子领导下，继续大刀阔斧的改革。今年上半年是公司“十四五”规划和变革发展的打桩筑基阶段，公司除整合销售资源外，还整合了流通板块资源，新成立了药材资源中心，推进连锁大药房建设和统筹科研项目。品种方面围绕“三核九翼”，全面推动公司各品类协同发展。 　　投资建议：公司新实际控制人变更后，已制定了较为明确的发展计划和考核指标，公司正在全力变革中，我们对改革成果充满期待。我们维持此前盈利预测，预计公司2022年-2024年分别实现营业收入为72亿元、79亿元和88亿元，分别同比增长5%、9%和12%，实现EPS分别为1.17元，1.5元，1.94元。2022年8月18日收盘价对应2022年的估值约20倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示：业绩增长不及预期风险；营销和管理改革进度低于预期；产品竞争加剧风险；原料涨价风险；医保政策压力；集采风险；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　康华生物(300841) 　　事件 　　8月22日，公司发布2022半年报业绩公告，公告显示2022年上半年，公司实现营业收入6.6亿元，同比+17.53%；扣非归母净利润3亿元，同比+23.6%。 　　事件点评 　　主营收入稳定增长，研发投入大幅增加。 　　受益于主营产品人二倍体狂苗及四价流脑多糖疫苗销量增加、销售价格提升，公司业绩同步稳定增长。此外，上半年公司研发投入6819万元，同比增长98.05%。 　　分季度看，Q2公司营业收入3.9亿元，同比+22%，净利润1.9亿元，同比+19%。Q2净利润增速环比下降，据分析可能是研发费用大幅增加（4718万元，同比+167%）所致。 　　疫情影响下，产品销售工作稳步推进 　　上半年，公司人二倍体狂苗共实现批签发389.77万支，同比+151.11%，接近公司2021年全年销量。根据收入情况估算，公司上半年实际销售约220万支。受疫情影响，公司一季度实际销售量约95万支，销售收入增速不高（+12.48%），系上海、深圳、西安、苏州等地封控，影响了物流配送，使得订单无法送达疾控仓库，从而无法确认收入。应对物流问题，公司的解决方案是增加和国药物流的合作力度，同时优化各地的分仓安排；二季度实际销售量约130万支，收入端同比增速回升（同比+22%），二季度销售工作依旧受到管控对推广工作限制的影响，同时封控区人员流动少可能减少了病患。 　　人二倍体狂苗竞争格局良好，未来深入推广+产能释放持续拉动业绩高增长 　　国内狂苗市场规模稳定在约8000万支/年，其中人二倍体细胞狂苗市占率较低（当前市占率不到5%），但未来有望逐年上升，我们预计公司的人二倍体狂苗在2025年销售额有望超过30亿元：1）从市场空间角度看，未来3~5年，人二倍体细胞狂苗将持续在替代Vero细胞狂苗以及创造增量市场两个方向共同获得销量高增速：人二倍体细胞狂苗相比于传统狂犬疫苗具有差异化优势，且目前市占率相对较低，因此有望通过替代Vero细胞提高销量；且宠物数量增长拉动人用狂犬疫苗整体市场空间不断扩大。2）从竞争格局角度看，人二倍体细胞狂苗的工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手，目前除康华的产品获批上市销售外，仅有康泰生物的冻干人二倍体细胞狂苗正在审评审批，或将于2022年年底/2023年年初上市销售；另有成大生物、成都所、智飞生物的研发处于临床三期。3）从产能角度看，产能逐步释放支撑公司业绩进一步增长。公司病毒性疫苗二车间投产后冻干人二倍体细胞狂苗环评产能达到500万剂/年。2023年募投项目或将新增年产能600万支，总产能达1100万支。 　　通过子公司康华动保领先开启宠物疫苗国产替代征程，有望在未来3~5年贡献业绩增速 　　国内宠物疫苗处于发展初期、渗透率低、市场增速快、受政策支持，且公司产品具有差异化优势，因此公司布局宠物疫苗市场有望获得收入新增量。我们预计2025年公司宠物疫苗产品销售额或可接近3亿元：1）国内宠物疫苗行业现状：在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，我国宠物消费市场规模快速增长，我们估算当前的每年狂犬疫苗增量市场约23亿元。在这样体量的宠物疫苗市场中，进口疫苗占比高达九成；2）政策支持宠物疫苗接种：2021版新修订《中华人民共和国动物防疫法》规定犬只定期免疫接种狂犬病疫苗。3）康华动保代理产品具有差异化优势：代理疫苗相比进口产品有经过层析、注射痛感轻等优势。 　　研发工作持续推进 　　公司布局多个创新疫苗平台，持续推进与中国科学院、香港大学、四川大学、天津医科大学、药明生物、和元生物的合作，开展六价诺如病毒疫苗（已进完成临床前研究）、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等新疫苗的研发。公司与信然博创达成合作，推动建立mRNA疫苗技术平台；通过康华动保获得杭州佑本宠物狂犬病灭活疫苗总经销商。此外，公司还计划未来通过BD进入动物药品、动物诊断试剂等赛道。 　　投资建议 　　我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：16.85X/11.80X/9.23X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入 6.6亿元，同比增长 19.5%；实现归属于母公司股东净利润 3.2 亿元，同比增加 25.2%；实现扣非后归母净利润 3 亿元，同比增加 23.6%。 　　人二倍体狂苗稳健增长，产品提价盈利能力有所提升。分季度来看，公司2022Q1/Q2单季度营业收入分别为 2.7/3.9亿元（+12.5%/+24.8%），实现归母净利润分别为 1.4/1.8 亿元（+34.6%/+18.9%）。公司上半年整体狂苗销售在各地散点新冠疫情频发以及销售推广、人员出差等方面有所限制的情况下仍实现了较为稳健的增长，季度环比向好，利润端增速放缓主要系公司加大了研发投入。从盈利能力来看，公司 2022H1毛利率为 93.9%（+1.7pp），净利率为 47.9%（+2.9pp），主要系公司人二倍体狂苗小幅提价所致。销售费用率为 23.3%（-4.3pp），管理费用率为 6%（-1.8pp），主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为 10.3%（+6.7pp），主要系公司加大在研管线投入。展望H2，按以往经营趋势判断，下半年收入占比更高，看好公司全年仍能够完成股权激励目标。 　　人二倍体狂苗贡献主要增量，产能逐渐释放。分产品来看，2022H1人二倍体狂苗收入为 6.4 亿元，同比增长 19%。从批签发数据来看，人二倍体狂苗批签发390 万支，同比增加 151%，四价脑膜炎多糖疫苗无批签发。目前公司设计产能已达到 500 万支，实际产能预估在 700 万支左右，随着募投项目产能在2023-2024 年左右投产，整体产能将增长至 1100 万支/年，有利于公司产品持续放量。 　　宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计 2022年下半年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在 1亿只左右，预计将以 7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 8.5亿元、12亿元及 13.3 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险