中心思想 核心观点：义翘神州非新冠业务高增长确定性强，首次覆盖给予“买入”评级 公司虽因新冠疫情在2020-2021年实现业绩爆发（新冠产品累计收入19.48亿元），但随着全球疫情常态化，预计未来新冠相关收入占比将逐渐降低，高基数影响陆续消除。 公司产品数量（重组蛋白超6,500种、抗体约14,000种）和技术能力行业领先，凭借自主研发的核心技术平台和“内部闭环”体系，成本优势明显。 公司持续拓宽海外市场（美国、德国、日本设子公司），有望凭借性价比和产品数量优势增强全球竞争力，非新冠业务中长期高速增长的确定性较强。 参考2023年可比公司平均36倍PE，给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价122元，首次覆盖给予“买入”评级。 业绩驱动因素：新冠疫情催化后，非新冠业务持续快速增长 2020年新冠相关产品贡献收入13.42亿元，占比84.07%；2021年新冠收入降至6.06亿元，占比62.76%，但非新冠业务收入3.59亿元，同比增长41.41%，2017-2021年CAGR达37.31%。 重组蛋白和抗体为收入主力（2021年合计占比86.94%），CRO服务和培养基类产品增长迅速（2021年CRO服务同比+76%，培养基同比+58.82%）。 综合毛利率维持高位（2021年93.97%），高于同业，主要受益于规模效应和自主原材料制备降低成本。 主要内容 公司概览：国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台 深耕研发与技术服务，打造国内生物试剂行业领军企业 公司成立于2016年，由神州细胞分立，专注生物试剂研发、生产、销售及技术服务，产品涵盖重组蛋白、抗体、基因、培养基等现货产品超过5.2万种，客户覆盖大学、科研院所、医药研发企业。 创始人谢良志博士技术背景深厚，核心团队专业能力强，公司凭借全面技术平台不断拓宽业务领域，目前已形成覆盖分子生物学、细胞生物学、免疫学等多领域的试剂库。 疫情期间新冠业务增厚公司业绩，非新冠业务蓬勃发展 2020年营收15.96亿元（+782.77%），归母净利润11.28亿元（+2996.89%），新冠产品贡献主要增量；2021年营收降至9.65亿元（-39.53%），但非新冠业务加速成长，2021年非新冠收入3.59亿元（+41.41%）。 重组蛋白与抗体贡献绝对收入，2021年合计占比86.94%；CRO服务与培养基快速增长，毛利率保持高位（2021年综合毛利率93.97%），期间费用率持续优化。 公司分析：掌握核心生物试剂研发技术，业务迎来高速发展期 独立自主技术平台与相对闭环研发体系的双重优势 公司拥有4个核心技术平台（哺乳动物细胞重组表达体系、培养体系技术平台、抗体/蛋白工具试剂和全套检测技术平台等），研发团队122人，研发投入持续。 内部闭环体系自主掌握关键原材料（如培养基、表达载体），有效降低成本并保证供应稳定性，规模化生产使单位成本逐年降低（如重组蛋白单位成本从2018年约500元降至2020年约150元）。 公司品类数量行业领先，海外市场积极拓宽 截至2021年底，重组蛋白超过6,500种、抗体约14,000种、基因约32,000种，蛋白产品数量居行业领先地位，客户认可度高（产品支持发表论文超4,300篇，其中Science/Nature/Cell共80篇）。 海外收入占比高（2021年78.13%），产品销往90多个国家，美国、欧洲、日本设置子公司，全球化布局加速。 新冠产品彰显公司实力，疫情催化下公司迎来高速发展 2020年1月22日率先表达新冠病毒RBD蛋白（距序列公布仅11天），2021年6天生产奥密克戎RBD蛋白，快速响应能力赢得客户信赖。 产能持续扩张（2020年产能利用率99.21%），单位培养体积产量大幅提升，客户粘性强。 他山之石：全球生物试剂与科研服务领导者Bio-Techne Bio-Techne成立于1981年，2022财年营收11.06亿美元，2018-2022财年CAGR 14.51%，市值超120亿美元，产品超50万个，期刊引用超35万次。 发展策略包括：核心产品持续性创新（研发支出占比约7.9%）、全球化布局和新业务扩张（如细胞与基因治疗）、及时业务重整（2018年重组为蛋白质科学和诊断学&基因组学两个部门）。 义翘神州有望借鉴Bio-Techne经验，从国内领军向全球领导者转变。 风险因素 新产品研发风险、行业竞争加剧风险、贸易摩擦风险、境外业务经营风险、产能扩张风险、应收账款坏账风险、汇兑损失风险。 盈利预测及估值评级 盈利预测 预计2022-2024年收入分别为6.05/7.21/9.49亿元，净利润分别为3.97/4.38/5.49亿元，对应EPS分别为3.07/3.39/4.25元。 分业务：重组蛋白非新冠业务2022-2024年增速预计20%/42%/40%；抗体非新冠业务增速35%/45%/42%；培养基和CRO保持较快增长。 估值评级 选取诺唯赞、百普赛斯、昭衍新药、奥浦迈为可比公司，2023年平均PE为36倍。给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价122元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 义翘神州作为国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，凭借自主研发的核心技术平台、行业领先的产品数量以及全球化布局，在新冠疫情催化下实现业绩爆发，非新冠业务也保持高速增长。报告分析认为，随着新冠高基数影响消退，公司非新冠业务中长期增长确定性强；同时借鉴全球龙头Bio-Techne的发展路径，公司有望通过持续创新、海外扩张和业务整合进一步增强全球竞争力。风险方面需关注研发、竞争、贸易摩擦及汇率等因素。综合盈利预测与可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价122元。

　　拱东医疗(605369) 　　医用低耗市场千亿，公司为行业领先企业。医用低耗内外需求高增长，2021年国内市场规模1164亿元，四年复合增速约21%，行业细分领域众多、竞争格局分散。公司在医用低耗领域市占率约为1%，已形成近4000种规格的产品体系，是国内医用低耗行业产品种类最全、规模最大的企业之一。 　　模具设计能力构筑核心竞争力，“定制+通用”双轮驱动下持续拓展业务边界。模具决定耗材生产的质量、效率、成本和稳定性。公司位处模具之乡，是医用耗材领域少数具备模具设计能力的企业，产业资源和人才资源丰富，为定制服务和品类扩张赋能。 　　通用耗材：境内采血管集采可期，境外长尾客户项目放量有望。境内方面，真空采血管集采趋势初显，公司产能充足、成本优势及盈利能力突出，有望借助集采推动销量翻番；境外方面，2022H1境外营收占比26%，随着长尾客户项目放量、产能瓶颈突破及海外疫情缓解，OEM/ODM有望恢复高增长。 　　短期看IVD封闭式耗材：率先入局，放量正当时。2020年中国IVD市场规模890亿元，同比增速24%，IVD行业快速增长驱动耗材市场扩容，预计2025年IVD封闭耗材市场空间约20亿元，市场集中度高。公司于2016年率先布局IVD封闭耗材、头部效应明显，已与超过100家IVD企业形成合作，覆盖国内主流客户，SKU超过300种。伴随客户项目的逐步成熟，IVD封闭式耗材2020年收入1.4亿元、2021年收入2.6亿元，迎来快速放量期。 　　中短期看药品包材：项目逐步迈入成熟期，未来三年有望迎来高速增长期。2018年中国塑料药包材市场规模593亿元，药品和包材关联审评政策深度绑定药包材供应商和药企。公司于2018年布局药包材，已有2个项目进入成熟期、60余个储备项目稳步推进，有望复制IVD封闭式耗材的成功路径。 　　中长期看实验室耗材：入局科研市场，重点发力高附加值细胞培养类耗材。2021年中国一次性生物实验室耗材市场规模约115亿元，国产化率低。公司凭借模具开发能力和多年积累的技术基础，重点研发高附加值细胞培养类耗材，发展高校、科研机构等科研类客户，有望提供中长期业绩支撑。 　　盈利预测与估值：突破产能瓶颈，IVD封闭式耗材放量，品类扩张持续，预计2022-2024年归母净利润4.05/5.22/6.69亿元（+30.2%/28.9%/28.1%），综合考虑相对与绝对估值，预计公司合理估值140-149亿元，相较当前股价有19%-27%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：原料价格波动；新品研发失败；市场开拓不及预期；竞争加剧等。

中心思想 Q2业绩符合预期，短期波动不改长期复苏逻辑 本报告核心观点指出，携程22Q2业绩基本符合市场预期，但受疫情影响营收同比下滑32%，恢复至疫情前46%。尽管短期面临不确定性，但国内本地酒店预订已接近全面恢复，国际业务受益于价格提升和长途旅行增长，展现出较强韧性。报告维持“买入”评级，看好公司境外业务成长性及国内交叉销售带来的利润提升空间。 Q3盈利有望趋稳，Q4存在疫情扰动风险 报告强调，22Q3国内酒店预订在7-8月表现超19年同期，尤其本地酒店增长60%，但9月恢复度有所下降；航空客运恢复力度明显弱于酒店，中秋假期恢复度低于30%。管理层认为Q3盈利有望呈健康状态，但Q4受疫情反复影响存在不确定性。长期来看，携程在国内住宿和交通票务的领先地位、国际业务扩张潜力、以及精细化运营带来的费用优化，共同支撑其估值修复。 主要内容 一、22Q2业绩回顾：营收与盈利符合预期 1. 营收结构：住宿与交通为核心，同比承压 22Q2集团实现营收40.16亿元，同比下降32%，恢复至2019年同期的46%。分业务看： 住宿预订：收入13.57亿元，同比下降45%，为19年的40%。但本地酒店预订量较19年同期上升超30%，跨区酒店受疫情影响显著。 交通票务：收入17.63亿元，同比下降15%，为19年的52%。国内航空恢复较弱。 度假旅游：收入1.22亿元，同比下降67%，仅恢复至19年的12%，受旅游限制影响最大。 商旅管理：收入2.10亿元，同比下降46%，为19年的68%，显示商旅需求部分恢复。 2. 盈利能力：毛利率微降，费用控制见效 毛利与费用：毛利率76%（21Q2为79%，22Q1为74%）；NON-GAAP服务开发费用率41%（同比+6pct）、销售营销费用率20%（同比-3pct）、行政费用率12%（同比+2pct）。销售费用率下降主要因公司采取审慎营销策略。 核心利润指标：经调整EBITDA为3.55亿元，对应利润率9%（21Q2/22Q1:16%/2%）；经调整营业利润1.37亿元，营业利润率3.4%（21Q2/22Q1:-12%/-3%）；经调整归母净利润-2.03亿元，净利率-5%（21Q2/22Q1:12%/-1%）。Q2淡季叠加疫情冲击，但环比亏损收窄。 二、恢复度跟踪：国内酒店强于航空，国际品牌持续回暖 1. 国内酒店：7-8月超19年，本地住宿复苏强劲 整体恢复：7月国内酒店预订量较19年同期增长约20%，8月仍超19年水平。7-8月国内本地酒店预订较19年增长60%，表明“宅家游”需求旺盛。 短期波动：9月恢复度有所下降，但持续恢复中，中秋假期酒店受影响相对较小，主要受益于本地住宿。 2. 国内航空：恢复进程缓慢，中秋仅低于30% 中秋假期国内航空客运量较19年恢复度低于30%，持续恢复中。航空受疫情影响更大，跨区出行限制抑制长途需求。 3. 国际业务：价格提升与长途旅行驱动增长 国际品牌在7月、8月进一步提升，得益于价格提升（平均售价提高）和长途旅行增多。海外业务复苏成为长期增量来源。 三、投资建议与风险：维持买入，短期谨慎长期乐观 1. 盈利预测修正 报告预计公司2022-2024年收入分别为197/312/374亿元（原预测为185/312/374亿元），经调整归母净利润分别为13/33/62亿元（原预测6/33/62亿元）。上调2022年收入及利润预测主要考虑Q3恢复好于预期及国际业务改善。 2. 估值与评级 当前市值对应2024年PE约18倍，处历史较低水平。看好复苏弹性，维持“买入”评级，目标价未在文中明确（但基本数据中有当前价格206.8港元）。 3. 主要风险 疫情反复风险：Q4及后续可能因新变种或防控政策影响出行。 行业竞争加剧风险：美团、同程等平台在低线市场及本地生活领域竞争。 海外业务扩张不及预期：地缘政治、汇率及各国入境政策变化可能拖累海外收入增长。 总结 疫情扰动下的分化复苏：本地住宿亮眼，长途出行承压 本报告系统梳理了携程22Q2的经营表现及后续恢复趋势。核心发现包括：一是Q2营收下滑但符合预期，住宿预订国内本地业务增长显著，弥补部分跨区损失；二是盈利端费用控制取得进展，销售费用率下降，但研发及行政费用率上升；三是恢复度呈现结构性分化，国内酒店（尤其本地）恢复强势，航空客运恢复乏力，国际业务依托价格与结构升级持续改善。 短期不确定性下的长期价值判断 报告认为，尽管Q4存在疫情反复的不确定因素，但携程在供应链、品牌及交叉销售方面的优势，使其有望在行业复苏中率先受益。维持“买入”评级，强调2024年PE仅18倍的安全边际。分析师建议投资者关注国内本地消费韧性、国际业务成长性以及公司利润率的长期提升空间。风险提示聚焦公共卫生政策演变及行业竞争格局变化。

中心思想 国产龙头地位与技术创新驱动 联影医疗作为中国医学影像设备领域的领军企业，凭借十余年的深耕和持续高强度研发投入，已构建起全面完善的产品线，并在核心技术上逐步达到全球前沿水平。公司产品覆盖磁共振（MR）、CT、X射线（XR）、分子影像（MI）和放射治疗（RT）等，实现了诊疗一体化布局，能够满足从基础临床诊断到高端科研的全链条需求。 市场机遇与政策红利双重加持 中国医学影像设备市场规模庞大且增长迅速，但人均保有量远低于发达国家，中高端市场长期由进口品牌主导。在国家政策（如鼓励国产替代、分级诊疗、医疗新基建）的强力扶持和公司自身技术突破的共同驱动下，联影医疗正加速撬动这一千亿级市场，实现国产替代并向全球市场拓展。公司财务表现强劲，收入和利润持续高速增长，盈利能力不断提升，费用率持续优化。IPO募资百亿将进一步支持产能扩张、技术升级和全球化布局，巩固其市场领导地位。未来，随着在研产品梯队有序推进和核心竞争力的不断增强，联影医疗有望引领全球医学影像设备创新浪潮。 主要内容 1、医学影像设备龙头，立足中国走向全球 1.1、中国医学影像设备龙头，深耕行业

　　中科美菱(835892) 　　生物医疗低温存储“小巨人”，深耕行业20年 　　中科美菱成立于2002年，主营生物医疗低温存储设备，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大业务板块。中科美菱产品相继取得了CE、UL等认证，广泛服务于医疗系统、血液系统、疾控系统、卫生系统、畜牧系统、各大高校、科研院所、生物医药企业，以及基因工程、生命科学等领域。2021年被国家工业和信息化部评定为第三批专精特新“小巨人”企业。近年来中科美菱及相关研发人员参与起草了生物医用低温存储行业3项国家及1项行业标准和2项技术规范，涵盖行业主要产品和使用环节。2017-2021年营收CAGR达到34.28%，2022年H1营收为2.36亿元，同比下降13.14%，主要系产品销售结构变动导致低温存储设备营收下降32%；净利润2017-2021年CAGR达52.49%，2022年H1净利润为4129.03万元，同比下降21%，主要系营收下降及销售、研发费用支出较多。 　　医疗机械国内仍处快速渗透阶段，低温存储为医疗重要基础设施 　　低温存储设备为医疗领域重要基础设施之一，2021年我国生物医疗低温存储设备市场规模达到49.03亿元，同比增长47.59%，按细分市场来划分，血液安全领域规模为6.17亿元；生物样本库领域规模为15.42亿元；药品试剂领域规模为13.85亿元；疫苗安全领域规模为13.59亿元。预计到2028年我国生物医疗低温存储设备市场规模将达到215.43亿元，按照细分市场来划分，恒温冷藏冷冻箱（医用冷藏箱、医用冷藏冷冻箱）规模为149.53亿元；低温保存箱（医用低温箱）规模为14.56亿元；超低温保存箱（超低温冷冻存储设备）规模为51.34亿元。 　　中科美菱以生物医疗低温存储设备为核心，近两年市占率前三，运营能力强 　　根据中国医疗器械行业协会，2020-2021年，主导产品——生物医疗领域低温存储专用设备，中科美菱在国内品牌中的市场占有率排名前三。截至2021年底中科美菱共拥有专利210项，其中发明专利11项，实用新型122项，外观设计77项；另有16项软件著作权。中科美菱所处行业较为细分，与之经营同类产品的上市公司为海尔生物、澳柯玛等，为了获取更多比较对象，我们选取了海尔生物、澳柯玛、迈瑞医疗、宝莱特4家可比公司。中科美菱整体规模尚小但成长速度领先，2019-2021年中科美菱营收CAGR为44.40%，海尔生物、澳柯玛、迈瑞医疗、宝莱特分别为44.87%/15.80%/23.53%/14.93%。营运能力明显领先行业，2017-2021年存货周转率持续上升，2021年为9.14次。估值上，可比公司当前PETTM平均为42.45X，对应2021年PE平均为31.25X，中科美菱发行底价为16元/股，对应2021年PE为17.67X，发行后对应23.88X，估值较可比略低，可以参与申购。 　　风险提示：技术升级风险、市场竞争风险、人才流失及技术泄密风险。

中心思想 长期增长逻辑与短期挑战并存，维持买入评级 阿里健康作为线上医疗先行者，长期受益于中国医疗体系数字化变革，借助阿里巴巴生态协同效应，用户渗透率仅11%，增长空间显著。但短期疫情反复和消费情绪疲软拖累快递履约与可选消费需求，导致公司下调FY23/FY24收入预测约7-10%。尽管面临逆风，医药自营业务通过仓配优化展现出较强韧性（预计FY23-25 CAGR 25.3%），且管理层加强成本控制，带动调整后净利润预测上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于长期盈利假设下调，DCF目标价从9.0港币降至5.4港币，但评级仍为“买入”。 医药自营业务展现韧性，平台业务等待复苏，利润率改善可期 收入结构上，自营业务（占收入约90%）因履约体验保障而增速相对稳健，活跃用户数CAGR 23.6%支撑收入CAGR 25.3%；平台业务受物流与可选消费疲软影响，FY23仅同比增3.0%，随疫情缓解预计FY24/25增速回升至15.3%/11.7%。利润率短期承压（自营占比提升及处方药低利润率），但规模效应及严格控费将推动经营利润率从FY23的-2.2%改善至FY25的0.4%，调整后净利润率由0.6%提升至2.2%。 主要内容 长期收入增长前景不改 阿里健康作为线上医疗先行者，将持续受益于中国医疗数字化改革红利。母公司阿里巴巴集团的协同效应赋予其用户拓展潜力（截至FY22，阿里健康用户仅渗透阿里巴巴中国活跃客户数的11%），这成为驱动收入长期增长的关键因素之一。华泰认为，公司已建立先发优势，有望在医疗体系和社会动态变化中占据有利地位。 医药自营业务收入有望保持增长韧性 短期疫情反复影响快递履约效率，居民可选消费情绪恢复缓慢，华泰将FY23总收入预测下调7.1%至251亿元，预计FY23-25总收入CAGR为23.9%。 医药自营业务通过强化仓储建设和优化配送网络，保障购物体验，预计展现出更高韧性。华泰预计FY23-25自营收入CAGR为25.3%，主要由同期年活跃消费人数CAGR 23.6%所支撑。 平台业务营收有望重新加速 医药电商平台业务FY23收入预计同比仅增长3.0%（FY21/22增速为67.9%/1.6%），主因1HFY23疫情反复制约物流履约，以及居民可选医疗消费品需求疲软。 随着疫情缓解和消费情绪复苏，平台收入增速预计在FY24/25重新加速至15.3%/11.7%，板块FY23-25收入CAGR为9.9%，驱动因素包括商家数量CAGR 7.9%及每商家平均GMV CAGR 1.4%。 预计利润率扩张稳步推进 华泰将FY23-25毛利率预测调整为20.0%/20.2%/20.3%（前值20.4%/20.4%/—），原因：低毛利的自营业务收入占比提升，医疗销售结构转向处方药等低利润率品类，以及潜在促销活动。 长期看，规模优势提升和平台业务恢复将改善利润率；同时管理层在宏观不利下采取严格控本措施，FY23/24经营利润率预测上调至-2.2%/-0.9%（前值-3.7%/-2.5%），引入FY25为0.4%。调整后净利润预测FY23-25分别为1.41亿/4.57亿/8.61亿元，对应净利润率0.6%/1.4%/2.2%。 风险提示 消费情绪疲软超出预期：居民可选医疗消费品需求恢复可能慢于假设，进一步拖累平台及自营收入。 线上医疗健康行业竞争加剧：其他互联网平台或传统药企加大线上布局，可能挤压阿里健康市场份额，推高获客成本。 盈利预测与估值 基于收入下调及毛利率微调，华泰将FY23/24收入预测分别下调7.1%/10.3%至251亿/318亿元，引入FY25收入391亿元。 由于费用控制改善，上调经营利润率预测；调整后净利润预测大幅上调（FY23由亏转盈至1.41亿元）。基于DCF估值（WACC 9.4%，永续增长率2.5%），目标价从9.0港币下调至5.4港币，主因长期利润预测下修以反映公司在线上医疗健康领域加强地位的潜在投入。维持“买入”评级。 总结 本报告对阿里健康进行了全面的盈利预测更新与估值调整。尽管短期面临疫情反复和消费疲软等挑战，公司医药自营业务通过仓配优化展现出增长韧性，平台业务预期在疫情缓解后重新加速。利润率虽然因业务结构变化短期承压，但严格的费用控制与规模效应将驱动盈利持续改善。华泰下调了FY23/24收入预测但上调了调整后净利润预测，反映出成本控制优于预期。基于长期盈利能力下修，DCF目标价下调至5.4港币，但仍维持“买入”评级，核心逻辑在于公司长期受益于医疗数字化变革、用户渗透空间广阔，且短期逆风不改中长期增长前景。主要风险包括消费情绪超预期疲软及行业竞争加剧。

　　普门科技(688389) 　　全面布局光电医美领域， LC-580 体外冲击波获证丰富医美解决方案 　　公司于 2019 年开始布局医美产品，开拓院外医疗市场。 公司分别于 2020年 11 月、 2021 年 6 月收购京渝激光、为人光大，形成了以激光治疗系列产品为核心的皮肤医美整体解决方案。2022 年 8 月 31 日，公司获得 LC-580体外冲击波治疗仪医疗器械注册证新批件，进一步丰富公司医美解决方案。 LC-580 体外冲击波治疗仪能够促进局部血液循环、软化松解瘢痕、活化肌肉与结缔组织，可用于各级医疗机构的皮肤科、整形美容科等科室。 　　光电医美市场规模不断扩大，深圳发改委新政有望促行业发展 　　光电医美设备又被称为能量源设备，是指通过激光、射频、超声等能量对皮肤的作用以达到美容效果的设备。近年来，受益于轻医美项目的流行，激光美容产品得到医美机构的青睐。2022 年 7 月 6 日，深圳发改委制定《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》指出将鼓励发展医疗美容产业，其中包括支持电子类医美产品，积极发展用于皮肤美容、口腔美容、中医美容的医用激光、光子、射频及超声设备， 水光仪、内窥镜等医疗器械。 对新取得Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械注册证的，单个品种分别给予最高 300 万元、 500 万元一次性奖励。 　　 光电医美领域产品丰富，抗衰新科技智能冲击波抗衰系统上市 　　公司现有产品聚焦于激光、超声、冲击波等高能量源医美设备，主要产品包括调 QNd:YAG 激光治疗机、半导体激光治疗仪、强脉冲光治疗仪、红蓝光治疗仪、光子治疗仪等，基本满足祛斑/祛痘/祛疤等皮肤治疗、脱毛/美白等基础美容、嫩肤/紧致/塑形等抗衰老等医美需求。 　　2021 年底，公司新产品冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统（简称：冷拉提）获得 NMPA 认证，该系统的核心技术为超脉冲转换阀，围绕该技术公司已取得十项专利。冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统有改善皮肤弹性、活化肌肉和结缔组织、改善代谢活性、促进新血管和胶原蛋白的形成等功能，可以缓解皮肤受热刺激或其他损伤导致的凝固、粘连、结节、疤痕等问题，具备非创伤、无植入、皮肤无升温等特点。 　　盈利预测： 随着公司新产品获批销售，小幅上调盈利预测，我们预计公司2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 10.41/13.95/18.58 亿 元 （ 前 值 为10.31/13.65/17.98），归母净利润分别为 2.53/3.37/4.48 亿元（前值为2.51/3.33/4.37），维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品研发进度不及预期，产品销售推广不及预期，行业竞争加剧的风险

中心思想 普门科技：多业务驱动的平台型医疗器械公司 普门科技（688389.SH）作为一家创新型平台化医疗器械公司，正通过“治疗康复、体外诊断（IVD）”双翼齐飞的战略，积极布局并深耕多个高增长潜力市场。公司凭借深厚的技术积累、持续的研发投入以及内生外延的策略，在光电医美、创面治疗、康复医疗和体外诊断（特别是电化学发光和糖化血红蛋白检测）等领域建立了显著的竞争优势。 创新技术与市场扩张并举，未来增长可期 公司通过自主研发和战略并购，不断丰富产品线并提升综合解决方案能力。在医美领域，通过收购京渝和为人光大，并推出“冷拉提”等尖端技术，抢占“自然抗衰”市场。在治疗与康复领域，光子治疗仪填补国内空白，并收购智信生物进军内窥镜领域，构建系统化解决方案。在体外诊断领域，电化学发光产品打破国外垄断，糖化血红蛋白产品实现国产替代，并与SYSMEX等国际巨头合作，加速国内外市场渗透。公司管理团队经验丰富，股权激励机制有效绑定核心人才，研发投入持续高企，为公司长期发展奠定坚实基础。预计未来几年，普门科技将继续保持高速增长态态势，市场潜力巨大。 主要内容 普门科技：多元化布局与稳健增长的基石 普门科技自2008年成立以来，专注于治疗与康复产品及体外诊断设备和试剂的研发、生产及销售，并于2019年11月成功登陆科创板。公司通过自主创新，在创面治疗、电化学发光免疫分析等领域掌握了高能窄谱光治疗、低频超声清创、电化学发光免疫分析等核心技术，其中创面治疗领域于2015年荣获国家科学技术进步奖一等奖。公司于2013年推出特定蛋白分析仪，正式进军体外诊断行业，并于2017年上市自主研发的电化学发光产品，打破了国外巨头的技术垄断。 公司管理团队研发背景深厚，董事长刘先成先生为“国家级领军人才”，曾任迈瑞医疗高管。截至2022年上半年，刘先成先生持有公司28.98%的股份，股权结构集中。公司通过股权激励计划绑定核心高管及技术骨干，设定2022-2024年营收和净利润复合增长率目标为23.9%，显示出对未来发展的信心。 财务数据显示，普门科技业绩保持高速增长。2021年实现营收7.78亿元，同比增长40.50%；归母净利润1.90亿元，同比增长32.23%。2016-2021年营收复合年增长率（CAGR）达34.84%，归母净利润CAGR达80.70%。2022年上半年，公司营收4.47亿元，同比增长25.49%；归母净利润1.00亿元，同比增长20.72%。体外诊断业务是营收主要贡献者，占比从2016年的62.22%提升至2021年的76.14%，2021年收入达5.92亿元，同比增长52.60%。治疗与康复业务2021年收入1.80亿元，同比增长14.43%。公司毛利率稳定在60%左右，净利率基本稳定在25%左右。公司持续高投入研发，2016-2021年平均研发费用率约20%，2021年研发投入1.56亿元，研发人员达485人，新增授权专利37项，40项产品获得CE认证。 医美与康复：蓝海市场中的技术领先者 光电医美：创新技术与市场拓展 中国医美器械市场前景广阔，2021年市场规模达95.4亿元，预计2025年有望达到153.3亿元，其中注射类、强脉冲光和激光医美器械占比最高。光电医美行业发展迅速，2019年市场规模达215.0亿元，预计2022年将增至356.7亿元。普门科技通过2020年收购重庆京渝和2021年战略投资为人光大，全面布局光电医美领域，拥有强脉冲光治疗仪、半导体激光治疗仪、Nd:YAG激光治疗机等丰富产品线。 公司于2022年推出历经5年研发的“自然抗衰”尖端技术“冷拉提”，该技术采用超脉冲智能冲击波，无创无痛、无副作用，在祛双下巴、塑下颌线、瘦咬肌、祛法令纹等方面卓有成效。冷拉提的核心技术“超脉冲转换阀”已获得十项专利，其优势在于皮肤几乎0升温，避免烫伤风险，更贴近“自然抗衰”理念。公司计划通过公立医院皮肤烧伤科和美容整形科以及专业医美营销团队拓展院内外市场。 康复治疗：政策红利与技术突破 在“人口老龄化加速+国民健康意识增强+政策利好”三重因素驱动下，中国康复治疗行业迎来高速发展期。2021年市场规模达1011亿元，预计2025年将突破2686亿元，2022-2025年复合年增长率达38.5%。康复医疗器械市场也快速增长，2020年市场规模达413亿元，年复合增长率达22.9%。国家层面持续出台政策支持康复医疗发展，例如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》等，鼓励增加康复医疗服务机构和床位数量，加强专业人员培养。 普门科技的光子治疗仪产品需求巨大，我国每年慢性难愈合创面治疗需求约3000万人，疼痛人群超3亿人。公司光子治疗仪适用于外科、内科、妇产科、儿科、皮肤科及康复科等多个治疗领域，具有消炎、镇痛、促进创面愈合等作用。自2008年上市以来，其治疗效果得到广泛认可，终端装机用户包括中国人民解放军总医院等知名医院，2016-2018年累计销售量达6398台，其中三级医院装机比例在50%以上。公司自主研发的光子治疗仪填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白，技术水平处于国际领先，核心技术和主要性能指标优于可比公司产品，终端定价相对较高。 公司构建了八大康复与治疗解决方案，覆盖皮肤与创面、围术期、慢病康复等不同市场需求。2022年7月，普门科技控股智信生物，获得了内窥镜产线（已有多款一次性内镜上市），进一步丰富并完善了公司在治疗与康复领域的布局，提升了综合方案解决能力。公司在康复与治疗领域拥有多项在研产品，包括低成本便携式冲击波治疗仪、全自动血栓弹力图仪、脉冲磁乳腺线圈等，旨在提高硬件设施和软件系统综合实力。 体外诊断：进口替代与全球化布局的先锋 电化学发光：打破垄断，高速增长 化学发光是免疫诊断的主流技术，预计2022年在中国免疫诊断市场占比将达88%。中国化学发光市场规模从2015年的97.3亿元增长至2019年的220.6亿元，复合年增长率达22.7%。该领域技术壁垒高，长期被罗氏、雅培等外资巨头垄断，合计占比达76%，国产厂商合计仅24%，存在巨大的进口替代空间。 电化学发光技术以其高灵敏度、重现性好、可控性好、检出限低等优点，是化学发光领域的前沿技术。普门科技于2017年成为全球第二家、国产首家推出电化学发光免疫分析系统的厂家，打破了罗氏的技术垄断。公司eCL8000小型设备在抗干扰性和特异性方面具有优势，主要指标与罗氏相当。该产品上市后实现快速放量，2020年发货超1000台，累计销售发货超过1500台，国内装机主要在二级及以上医院（占比82%）。 2022年1月，公司高速电化学发光免疫分析仪eCL9000系列产品获得医疗器械注册证。eCL9000采用三联吡啶钌直接电化学发光法，检测精度高，急诊项目最快10分钟出结果，检测速度恒速300速/小时，与罗氏801相当。eCL9000采用模块化设计，最高可串联4个模块，达到1200速/小时，并可与生化分析仪级联，形成自动化免疫检测流水线，满足大型医院检验科和第三方实验室需求。公司深耕电化学发光领域多年，掌握了三联吡啶钌合成技术、电化学发光装置设计制造技术等核心技术。公司持续加大电化学发光试剂研发，未来将实现“试剂+设备”双轮驱动业绩增长。 特定蛋白与糖化血红蛋白：精准检测与国际合作 公司特定蛋白分析系统采用免疫散射比浊法，结合胶乳增强检测技术，具有自动化程度高、灵敏度高、重复性好等特点，关键指标与国际同类产品相近，PA-990产品检测速度可达180测试/小时。公司特定蛋白分析仪产业化项目获得2018年度深圳市科学进步奖一等奖。 2016年1月，公司与SYSMEX达成战略合作，SYSMEX成为公司特定蛋白分析仪及配套试剂在中国市场的独家经销商。通过SYSMEX的销售渠道，公司特定蛋白分析仪迅速提升了在国内市场（尤其是二级以上医院）的装机覆盖率，2016-2018年度在二级及以上医院装机量占比分别为66.00%、66.16%和71.05%。2020年疫情期间，公司与SYSMEX合作把握发热门诊需求，特定蛋白分析仪装机量增长50%，累计装机超过7000台。公司还升级了特定蛋白分析仪，联合检测C反应蛋白（CRP）+血清淀粉样蛋白A(SAA)，并实现与SYSMEX血球分析仪联机，助力新冠疫情防控。 糖化血红蛋白检测市场需求巨大，2021年全球20-79岁糖尿病患者达1.409亿人。公司自主研发的糖化血红蛋白分析仪采用高效液相色谱分析方法学，可高速、高效、高灵敏度定量检测HbA1c含量。产品通过系列改进，简化了洗脱液交叉污染，提高了设备运行可靠性并降低了成本。公司产品获得美国糖化血红蛋白标准化项目（NGSP）和国际临床化学联合会（IFCC）双重认证，技术指标与国际知名产品相近，具有高性价比，处于进口替代阶段。产品已装机于250余家三级医院，在二级和一级医院的装机占比达75%以上。公司突破层析介质生产壁垒，实现糖化血红蛋白检测“芯片”国有化，并创新开发双检测模式血红蛋白分析仪。2020年，公司开始与海外发达国家进行ODM合作，海外市场发展势头良好。 海外市场：加速渗透与全球化布局 普门科技积极布局海外市场，海外收入金额及占比持续提高。2021年海外收入达2.66亿元，同比增长236.7%，收入占比达到34.2%，创历史新高。海外销售产品以IVD产品中的电化学发光和糖化血红蛋白产品为主。公司加快海外FDA及CE认证，2021年新增40项CE认证，其中电化学发光相关产品23项。公司糖化血红蛋白分析仪系列产品获得IFCC和NGSP双重认证。 公司通过规范和完善国际营销系统，借助海外经销商资源，加强培训，建设全球营销网络。对于潜力较大的国际市场区域，加大产品注册、销售、市场、用服和运营资源的投入，并积极开展与欧美日等大公司的OEM/ODM合作，实现产品细化、区域细化、渠道细化、重点国家聚焦化。公司通过参加国际医疗器械展会和学术会，展示创新医疗设备，不断开拓国际市场。未来，公司光子治疗仪、电化学发光分析设备产品、糖化血红蛋白分析产品等将逐步打入国际市场。 盈利预测与风险提示 根据盈利预测，普门科技2022-2024年营业收入预计分别为10.21亿/13.80亿/17.96亿元，归母净利润分别为2.50亿/3.43亿/4.52亿元，EPS分别为0.59元/0.81元/1.07元。考虑到公司在体外诊断领域电化学发光和糖化血红蛋白产品的优势，以及医美赛道的发力，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标价20.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示包括：产品研发不及预期以及失败的风险；产品销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；以及行业政策风险。 总结 普门科技作为一家在治疗康复和体外诊断领域具有深厚技术积累和多元化产品布局的医疗器械公司，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司通过自主创新和战略并购，在光电医美、创面治疗、康复医疗以及电化学发光和糖化血红蛋白检测等细分市场取得了显著进展。其电化学发光产品成功打破国外垄断，糖化血红蛋白产品实现国产替代，并在医美领域推出创新技术“冷拉提”，有望贡献新的增长点。在政策支持和市场需求驱动下，康复治疗业务也迎来高速发展。公司持续高研发投入、经验丰富的管理团队以及积极的海外市场拓展策略，共同构筑了其未来业绩持续增长的坚实基础。尽管面临研发、销售、竞争和政策等风险，但普门科技凭借其平台化优势和创新能力，有望在医疗器械行业中实现长期稳健发展。

中心思想 百德医疗IPO定位：微波消融医疗器械细分市场龙头，估值合理但需审慎 百德医疗是中国领先的微波消融医疗器械开发商，专注于肿瘤微创治疗，尤其在甲状腺结节及乳腺结节领域占据市场第一份额，具备显著的技术壁垒和成长潜力。 尽管公司营收与净利润持续增长，且所属的中国微波消融市场预计未来五年复合增长率超过30%，但IPO发行市盈率（26.35-32.35倍）已部分反映了增长预期，且存在行业竞争、产品注册进展等不确定性，因此建议“谨慎申购”。 核心投资逻辑：市场空间广阔与短期估值博弈 从市场规模看，中国微波消融手术量预计从2021年的18.12万例增长至2026年的66万例，市场整体规模将从30亿元增至92亿元，公司作为头部供应商有望持续受益。 然而，公司2021年净利润仅约7420万元人民币，对应发行市值22.4-27.5亿港元，静态PE偏高，且需关注后续产品线扩展及医保政策变化对盈利的影响，因此申购策略需权衡长期成长性与短期估值压力。 主要内容 招股详情：公司基本面与发行结构分析 公司业务与市场地位 百德医疗专注于微波消融医疗器械的研发与销售，产品主要用于治疗甲状腺结节、乳腺结节、肝癌、肺癌等良恶性肿瘤。按2021年微波消融针销售收入及销量计，公司是中国治疗甲状腺结节及乳腺结节领域的第一大供应商，整体微波消融器械市场排名第三。 公司拥有27项注册专利及20项申请中专利，是中国首家取得专门用于甲状腺结节微波消融第三类医疗器械注册证的企业，技术壁垒较高。其销售网络覆盖医院数量从2019年的258家增至2021年的303家，其中三甲/三乙医院从149家增至177家。 财务与市场前景 2020-2021年公司营收从1.18亿元增至1.89亿元，净利润从4635万元增至7420万元，毛利保持高水准（2021年毛利率约83%）。盈利增长稳健，但规模较小。 中国微波消融市场处于快速增长期：手术量2021-2026年复合增长率29.6%，市场规模2022-2026年复合增长率32.5%。公司计划拓展乳腺结节、肺结节、静脉曲张等适应症，以巩固市场地位。 发行细节与申购建议 招股价1.40-1.72港元，每手2000股，入场费3475港元，集资额约3亿港元。保荐人为中银国际及中泰国际，上市日期2022年10月5日。 基于2021年净利润，发行后对应PE为26.35-32.35倍。相比同行业上市公司（如康德莱医械PE约26.9倍、乐普医疗PE约28.9倍），估值处于合理区间，但考虑到新股发行流动性折价及短期市场情绪，建议“谨慎申购”。 公司价值分析：同业估值对比 报告选取了港股及A股可比公司：康德莱医械（1501.HK，PE TTM 26.89）、微创机器人（2252.HK，亏损）、乐普医疗（300003.SZ，PE TTM 28.86）以及美股雅培（ABT，PE TTM 20.61）。 百德医疗的估值水平与康德莱医械、乐普医疗相近，但微创机器人等创新器械公司尚未盈利，估值参考意义有限。综合来看，百德医疗在细分领域的领先地位为其估值提供了一定支撑，但上市时点市场环境偏弱，需谨慎参与。 总结 百德医疗作为中国微波消融医疗器械细分赛道的头部企业，具备明确的技术优势、快速扩张的市场空间及稳健的财务表现。其IPO定价对应PE约26-32倍，与同业可比公司相当，并未显著高估。然而，考虑到医疗行业政策风险、新产品注册进度以及港股新股市场整体低迷的流动性环境，短期内股价可能存在波动。因此，整体申购策略建议为“谨慎申购”，适合风险偏好适中、中长期看好肿瘤微创治疗赛道的投资者适当参与，而非大比例申购。

　　蓝帆医疗(002382) 　　事件：2022年9月20日，蓝帆医疗股份有限公司接到通知，子公司山东吉威医疗制品有限公司（以下简称“吉威医疗”）研发和生产的创新医疗器械产品“优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管”于近日获得国家药品监督管理局（NMPA，以下简称“国家药监局”）的批准注册。 　　点评： 　　自主研发国内首创，产品矩阵丰富彰显实力。柏腾™BA9DCB是国内首款获批的莫司类药物涂层球囊，填补了雷帕霉素及其衍生物在药物球囊领域应用的空白，为冠状动脉小血管病变的治疗提供了更为安全和有效的治疗方案。我们认为，该产品的研发成功及获批上市有利于公司进一步完善冠脉植介入领域的高值耗材产品组合，增强公司在该领域的核心竞争力，将对公司的经营发展产生积极影响。 　　外部影响逐渐减弱，公司业绩有望重回正轨。2020及2021年公司心脑血管业务受新冠疫情和集采影响较大，但从2022年开始，心脑血管业务上半年实现营收相比去年同期实现同比增长；2022年上半年海外市场的冠脉支架销售量已恢复至疫情前水平、经导管主动脉瓣膜置换系统（TAVR）的营收同比实现约110%增长；2022年上半年国内市场中公司集采产品心跃®（EXCROSSAL）支架继续保持良好销售势头，支架销量超过20万条，国内市场份额进一步提升至23%，国内新产品BioFreedom®无聚合物药物涂层冠脉支架等开始为公司贡献营收。我们认为，公司心脑血管业务正在逐步走出全球新冠疫情和国内集采后的低谷，公司业绩有望重回正轨。 　　投资并购结合研发创新，为公司发展提供新动力。公司将继续坚持投资并购与创新研发相结合的方式，持续开发、投资和并购具有核心技术及适应市场需求的新产品，加速心脑血管板块的统筹与布局。投资并购上，将充分利用专业团队通过产业基金或者直接投资和并购等多种形式展开；创新研发上，公司在新加坡、美国、德国、山东、北京、上海搭建全球八个研发和临床注册平台，构建起全球24小时研发体系，依托全球化的研发平台，在冠脉、瓣膜、神经介入等多个高值耗材赛道上布局。我们认为，公司在研产品管线有望成为公司未来持续发展的新引擎。 　　投资建议：蓝帆医疗作为心脑血管器械行业龙头公司，产品矩阵不断丰富，逐渐摆脱集采及疫情影响，未来成长可期，建议持续关注。 　　风险因素：新冠疫情持续影响的风险、行业政策变化风险、产品质量风险、新产品研发和注册风险、新产品进入市场的准备时间较长的风险、市场竞争风险、产品毛利下降风险、销售模式变更风险。