正海生物(300653) 　　事件：5月16日，公司举办上市四周年暨投资者交流活动，公布与国内种植体代表企业江苏创英医疗器械有限公司（以下简称“江苏创英”）开展合作。正海生物发挥民营口腔渠道优势，在全国范围内代理江苏创英的种植体产品在民营医院的销售，进一步完善公司在口腔种植领域生态链的布局。 　　种植体在终端种植手术中，占有较大的价值量。根据草根调研情况，目前国内市场上种植牙手术的费用大概在8000-22000元：种植体作为核心材料、费用最高，一般约占整个手术费用的44%（价格下降后预计到35%左右）；其次为手术费+麻醉费左右约占比25%，修复材料约占13%，种植基台约占比12%，牙冠分烤瓷或全瓷牙占比6%左右。相较于公司原有的口腔修复膜和骨粉材料产品，包含种植体在内的整套产品销售有望为医生提供更完善的解决方案、以及提升的终端推广能力的优势。 　　我国种植牙渗透率低，各因素影响下有望持续实现高增速。根据Straumann年报数据，发达国家种植牙渗透率普遍在100-200颗/万人，最高如韩国和以色列能达到600颗/万人，而中国2017年仅有18颗/万人。根据行业巨头Straumann的分地区销售情况，2020年亚太地区种植牙市场份额占比约为20%，其中大部分集中在韩国和日本，中国占全球市场比重不超过5%。 　　我们预计除了2020年受疫情影响以外，我国每年种植牙颗数的增速均在30%以上，其中2020年约为380万颗种植牙；若按照1500元的出厂价计算，市场规模接近60亿元人民币。基于种植牙价格下行、市场下沉至三四线城市、人口老龄化、消费升级等因素，行业渗透率有望持续提升，种植行业仍将保持较高的增长。 　　种植体进口替代空间充足，公司完善布局打开成长空间。国内口腔种植市场基本以进口品牌为主，国产品牌市场占有率不足10%。进口欧美品牌定价在10,000-2,0000元人民币区间；国产种植体基本以中低端价位为主，普遍定价在5,000-7,000之间，性价比较高，进口替代空间充足。 　　江苏创英公司与瑞士科研机构合作，引进了全套瑞士的生产设备和表面处理技术，以及产品加工工艺。江苏创英种植牙的TL软组织水平及BL骨水平种植体系统，在国产种植系统中医生认可度高。公司代理江苏创英种植体，在现有口腔修复膜和骨粉材料的基础上进一步叠加产品线、以及完善口腔种植领域布局，有望大幅拓展公司成长空间。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.56/1.95/2.46亿元，按着5月14日收盘价，对应PE分别为55/44/35倍，继续给予“推荐”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　云南白药(000538) 　　事件：公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的]6.66亿股A股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东，并有权向上海医药提名1名执行董事候选人、1名非执行董事候选人以及1名监事候选人。 　　强化药品研发实力。从药品生产研发领域来看，2020年有42个品种销售额过亿，工业进入全球制药企业前50强。目前有24个创新药物研发项目处于临床研究及临床试验申请阶段，进度及数量均居于全国前列。与上海医药的战略合作，可借助其在研发上的优势，促进云南白药在较短时间内提升整体研发水平，培养研发人才和力量，进一步强化云南白药在生物医药领域的发展。其中上海医药部分抗感染、自身免疫等与白药现有业务以及未来骨伤科、医美等战略赛道关联，可与白药的产品及服务形成互动，进行有效的全产业链战略整合，为用户提供解决方案的质量得以进一步提升。 　　实现商业网络的区域互补。上海医药拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系，医药商业体量位居全国第二，同时也是中国最大的药品、疫苗及医疗器械进口平台。云南白药目前的商业渠道网络主要立足于云南省，将来可借助上海医药的资源，提高产品进入各地市场的份额和效率。 　　助力云南白药快速全球化。上海医药客户遍及欧美及东南亚，与包括罗氏、先灵、奈可明、住友等在内的著名跨国企业有良好的合作，与全球领先药企互动频繁。与上海医药联手，将会加大自身全球化的进度和深度，能够快速融入全球产业发展前沿。 　　提升现有资金运营效益。云南白药按规划的战略赛道和目标发展时，通过混改引入以及企业自身拥有的资金将逐次适当投入确定的项目。以战略投资方式参股上海医药，在业务协同之外，还可分享作为股东的权益。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为4.48元、4.72元和5.06元，对应PE分别为24倍、23倍、21倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、产品销售或不达预期。

　　上海医药(601607) 　　事件：公司公告非公开发行A股预案，预案称，上海医药拟以16.87元/股的价格向云南白药及关联方上海潭东定向发行合计不超过8.5亿股A股股票，募集资金拟不超过人民币143.84亿元，发行量不超过发行前公司总股本的30%。 　　控制权方面，云南白药认购金额共计112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东。另一家定增对象上海潭东为上海上实的全资子公司，本次也将出资31.55亿元。发行完成后，上海实业集团及其关联方仍将作为上海医药控股股东，持有33.21%的股份，公司的实际控制人仍然是上海市国资委。 　　交易价格方面，是以定价基准日前20个交易日A股股票交易均价的80%来定价的，对应的价格就是16.87元每股。如果在发行之前，公司最近一期经审计规模净资产高于发行价格，公司会将发行价调整为归母净资产除以股数，发行对象最终认购的股份数量也会按相应的比例来进行调整。 　　股份的锁定期，认购对象认购获得的所有新发行股份自非公开发行结束之后，36个月内也就三年内都不得转让。发行结束后，如果这些股份因为控股资本公积金转增等等情形衍生获得的股份，也应该遵守以上的限售安排。 　　募集资金用途方面，此次募集资金总额是143.84亿元，扣除掉发行费用之后，募集资金净额将全部用于补充公司的营运资金以及偿还债务，具体的分配是30亿元用来偿债，剩余的用来补充营运资金，并且绝大部分资金将用于创新药研发。 　　与白药未来将在多个方面实现资源整合。1）实现商业网络的区域互补。上海医药拥有直接网络覆盖全国24个省市、集约化和信息化程度较高的现代药品流通体系，医药商业体量位居全国第二。云南白药目前的商业渠道网络主要立足于云南省，2020年云南白药收入超过200亿元，未来将在医药商业领域与云南白药深入合作，有望实现医药流通领域更深度整合。2）优化股权结构，引入白药管理层有助于健全公司体制。云南白药是进行了混改的成功案例，云南白药对公司的股权在现有基础上是一个比较好的优化。3）实现中药和大健康的优势互补。上海医药在全国各省市已建立多个中药材标准化种植基地，借助战略合作，双方将推动中药智能制造。公司旗下中成药在中医药和大健康领域具备较大的挖潜空间，未来与云南白药强强联手，中药大品种有望进一步开发，焕发新的活力。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.84元、2.14元、2.55元，对应PE为11倍、10倍、8倍。考虑公司医药工业逐渐步入收获期，互联网医疗及总代理业务快速发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：非公开发行股票进展不及预期、研发进展不及预期、药品降价风险。

　　海普瑞(002399) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2020年全年实现收入约53.3亿元（+15.3%），归母净利润约10亿元（-3.3%），扣非归母净利润5.9亿元（-1.9%）。其中第四季度实现收入约18亿元（+20%），实现归母净利润3.2亿元（-19%）；21Q1公司实现收入12.7亿元（-9.6%）、归母净利润1.43亿元（-44%）。业绩整体符合预期。其中2020年扣非归母净利润主要因为公司美国业务占比较高产生汇兑损益约2.5亿元，同时确认了参股公司Kymab股权的公允价值变动损益3.69亿元，参考公司港股公告，NonGAAP口径下公司实现净利润8.5亿元，同比+96%。 　　打造肝素全产业链，制剂占比提升未来可期。分业务来看，2020年公司原料药/制剂/CDMO分别实现收入27、15、8亿元，同比增长18.8%/23.7%/1.1%，制剂占比提升2pp至29%，肝素原料药业务全年毛利率+4.25%，带动公司整体毛利率提升1.85pp。1）21Q1原料药业务持续受客户采购节奏影响，实现收入约6.6亿元，同比下滑约13%。主要由于肝素原料药粗品价格较维持高位，毛利率亦有所下滑，收入和毛利因素将有望于21Q2后期开始改善，带来短期业绩拐点。2）制剂业务量价齐升逻辑持续兑现，公司2020年制剂销量、价格分别提升约13%、10%。未来有望不断提高在规范市场中份额，在非规范市场和国内市场实现较快增速。整体来看，公司坚持做深肝素全产业链业务，制剂占比有望持续提升。 　　生物CDMO短期受疫情影响，不改长期提质增长趋势。2020年公司CDMO双平台赛湾生物和SPL双平台在美国新冠疫情的不利环境下仍实现增长，CDMO业务部分略低于预期，主要因为疫情影响器械调换维修进展，对20Q4和21Q1订单造成一定延误所致，预计将于21Q2重新恢复生产。赛湾生物去年新增pDNA生产能力，业务拓展至基因治疗领域，未来受益于基因治疗研究市场快速增长，生物CDMO仍是公司未来利润增长的重要驱动力。 　　布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为11.6亿元、14.6亿元、19亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.69、0.83、1.05元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。

　　正海生物(300653) 　　投资要点 　　深耕再生医学近二十年，2021Q1 业绩强势反弹：公司为 A 股再生医学的稀缺标的，两大核心产品口腔修复膜和可吸收硬脑膜补片占比超90%，毛利率高达 90%以上，公司销售和管理费用率呈下降趋势，净利率稳中有升。 2016 年以来，公司收入和利润保持双位数高速增长， 2020年受疫情影响增长放缓，收入 2.93 亿元、净利润 1.18 亿元。随着疫情压制需求逐渐释放，公司有望兑现前期推广投入，迎来新一轮成长期。2021 年一季度，公司业绩强势反弹， 收入和净利润分别为 1.02 亿、 0.44亿元，与 2019 年同期相比，收入增长 67%，归母净利润增长 63%。 　　口腔种植行业高景气度，正海显著受益于国产替代： 2019 年我国种植牙达 312 万颗，2012-2019 年复合增长率超过 50%，而我国种植牙渗透率不足 20 颗/万人，与发达国家和地区有 10 倍以上差距。老龄化+消费升级+口腔保健意识增强，助力种植行业保持高速增长。口腔修复膜和骨修复材料为种植手术的重要高值耗材，公司主要竞争对手为占据 70%市场份额的瑞士盖氏，公司产品有望凭借极高性价比加速进口替代。 　　脑膜市场格局良好，公司有望进一步提升份额： 2019 年，开颅手术约有70 万例， 以 10%左右的增速稳定增长。硬脑膜行业成熟， 国产化率超过90%。公司产品市占率为 15%，位列第三，增速快于天新福和冠昊生物。2019 年至今，仅江苏和山东两省试点集采，降幅 80%左右，集采趋势下，预计未来行业集中度将进一步提升，公司有望快速抢占市场份额。 　　公司在研产品线丰富，活性生物骨研发持续推进： 根据南方所数据，预计 2018-2023 年骨修复材料行业年复合增长率达 20%，2023 年市场规模有望达到 96.9 亿元。公司在研重磅品种活性生物骨 2022 年获批上市确定性较高，其具有良好的骨诱导能力，相比传统修复材料，活性生物骨通过能与胶原特异结合的重组信号分子与骨修复材料结合，建立了定向修复系统，进而实现高度的定向修复，参考美敦力 BMP2 骨粉巅峰销售额接近 10 亿美金，未来市场潜力大。此外，公司其他在研产品丰富，引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片等是对现有产品的升级创新；子宫内膜为独家产品，高膨可降解止血材料、乳房补片等项目有序推进，有望陆续打开软组织、生殖科等新市场领域，带来新的收入增长点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为3.88 亿， 5.14 亿和 7.30 亿元，归母净利润分别为 1.59 亿、 2.06 亿和 2.89亿元，对应 2021-2023 年 EPS 分别为 1.33 元、1.72 元和 2.41 元。当前股价对应估值分别为 53X、41X 和 29X。考虑到 1、公司口腔修复膜行业持续高景气度，公司有望加快进口替代；2、活性生物骨未来市场空间广阔。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品研发注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险，带量采购政策执行超预期风险

　　中新药业(600329) 　　公司发布2021年一季报，实现营收和归母净利润分别为18.27亿和2.13亿，分别同比增长10.32%和25.34%，同时扣非归母净利润同比增长29.4%，利润端增长超我们此前预期。 　　利润端增长高于收入端，工业端有望逐步恢复。一季度收入端在去年相对低基数水平上回升明显，同时销售费用的同比下降及毛利率的提升，共同推动公司利润端增长显著高于收入端。基于一季度毛利率的提升，我们分析一季度工业端销售正逐步恢复。 　　围绕营销的相关工作是2021年工作重点。公司在2021年经营计划中指出，要做好产品的精准定位，提升盈利能力。另外提升预算管理能力，提高费效比。并全力推动营销管理信息平台上线，精准管理销售费用。一季度，公司销售费用为4.32亿，在去年低基数上继续降低0.34%，销售费用率为23.62%，同比下降2.53%。我们认为公司通过规划设计及营销管理等方式，加强了对费用的管控，推动了整体盈利能力的提升。 　　费用率情况。公司整体毛利率为42.14%，同比提升1.02个百分点，或与工业收入的恢复有关。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为23.62%、5.52%和-0.42%，分别同比提升-2.53%、0.77%和-0.13%。在期间费用率的降低及毛利率的提升下，公司净利润率为11.87%，同比提升1.33个百分点。 　　公司实控人已变更，发展有望提速。2021年3月公司直接控股股东-天津医药集团已完成股权转让的工商变更登记，新引入的战略投资者津沪深公司为公司的间接控股股东。此外公司股权激励也已落地实施，2021年底将引来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议：我们暂维持此前盈利预测，预计公司2021年-2023年实现EPS分别为0.97元，1.14元，1.33元。2021年5月7日收盘价对应2021年的估值约24倍，考虑到公司的品牌和品种资源及目前改革的进展，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示：业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　西藏药业(600211) 　　业绩总结：1）公司2020年全年实现收入13.7亿元（+9.3%），归母净利润4.2亿元（+33.87%），扣非归母净利润3.65亿元（+19.9%），经营性现金流净额4.3亿元（-12.6%）；2）2021年一季实现收入4.94亿元（+66.6%），归母净利润1.6亿元（+22.3%），扣非归母净利润1.4亿元（+66.3%）。 　　销售逐季度回暖，毛利率稳中有升。分季度看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3/3.3/3.6/3.8亿元（-0.1%/+3.1%/+15.6%/18.1%）；单季度归母净利润1.3/0.9/1.1/0.9亿元（+81.8%/+5.5%/+28%/28.8%）；单季度扣非归母净利润分别0.9/0.9/1.1/0.8亿元（+21.6%/+6.1%/+29.8%/23.8%）。公司单季毛利率分别为81.3%/86%/87.6%/87.4%；费用控制良好，2020年销售费用6.8亿元，销售费用率为49.85%，同比增加0.25pp；研发费用142万元，研发费用占比为0.54%，同比下降0.34pp，主要为依姆多产品涉及委托加工技术转移等事项已于上年末基本完成。2021年Q1销售费用2.6亿元，同比增长105.86%，系新活素销售收入继续大幅增长，销售费用相应增长所致；财务费用同比增加201.3万元，主要原因系本期银行存款利息收入较上年同期减少影响所致。 　　新活素持续放量，规模效应拉动毛利率提升。2020年全年新活素销售收入9.6亿元，同比增加1.4亿元，同比增长为17.7%，成本增加156万元，同比增长7.64%。新活素2019年进入医保后销量持续大幅上升，2020年销量为263万支，同比增长50.5%，近三年销量复合增长率约为49%。受益于新活素销量增长带来的规模效应，公司自有产品的毛利率比上年提高1.38pp，推动公司盈利增速超出收入端增长。 　　布局心血管植入领域，未来有望贡献新的业绩增长。2020年4月，公司公告拟以7000万元投资阿迈特，获得其9.86%的股权及其支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统、全降解外周血管药物洗脱支架系统、非顺应性球囊扩张导管等四个在研产品在中国市场的独家销售权。阿迈特掌握了3D4轴精密快速血管支架打印专利技术，目前国际和国内市场上尚无基于此技术生产的可降解支架。未来阿迈特产品成功上市后，有望成为公司业绩新的增长点。 　　盈利预测与投资建议。考虑新活素放量降价因素，预测公司2021-2023年归母净利润分别为4.9亿元、5.4亿元、6.1亿元，未来三年归母净利润复合增速约13%。考虑公司新活素进入新医保后的放量效应及公司在心血管植入领域的布局，维持“买入”评级。 　　风险提示：心血管植入产品研发进度不达预期，新活素销售不及预期，新冠疫苗研发失败风险。

　　中新药业(600329) 　　公司发布 2020 年年报，全年实现营收和归母净利润分别为 60.04 亿和6.62 亿，分别同比增长-5.58%和 5.78%。其中 4 季度营收、归母净利润及扣非后归母净利润分别同比增长-9.3%、2.4%和-9.3%，4 季度业绩增速略低于我们此前预期。 　　分行业看，医药工业实现营收 38.6 亿，同比减少 10.4%，是拖累公司整体收入端增长的主要原因。工业业务毛利率为 58.87%，同比下降 1.65个百分点。医药商业实现营收 59.77 亿，同比增长 1.18%。 　　从重点品种销售情况看，速效救心丸销量为 406.41 万条，同比降低9.37%，预计实现收入在 12 亿左右。从渠道构成看，医院渠道的销量连续 2 年双位数正增长，销量占比达到 48%。虽速效销售有所下滑，但公司整体心脑血管系统用药收入同比仅下降 1.75%。在公司营销改革推动下，以牛黄清心丸、安宫牛黄丸为代表的心脑血管品种分别同比增长241%和 235%，显示了较好的营销潜力。受疫情等多方面因素影响，公司部分大品种收入出现了下滑，我们认为不用过于担心。公司品种资源丰富，未来可挖掘潜力较为突出。 　　公司整体毛利率为 39.01%，同比下降 3.13 个百分点，与工业收入的下滑及工业毛利率下降有关。2020 年销售费用为 14.58 亿，同比下降20.29%， 预计疫情期间减少了推广等方面的支出， 销售费用率为 22.08%，同比下降 4.07 个百分点。虽公司毛利率有所降低，但在费用率下降下，公司净利率为 10.29%，同比提升了 1.21 个百分点。 　　医药集团混改已完成，2021 年 3 月 26 日医药集团已完成股权转让的工商变更登记，新引入的战略投资者津沪深公司为公司的间接控股股东，期待在新股东入主集团后公司迈向新征程。此外公司股权激励在 2021年底将迎来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议： 我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入为 70.5 亿、75.97 亿和 82.55 亿，实现 EPS 分别为 0.97 元，1.14 元，1.33 元。2021年 4 月 7 日收盘价对应 2021 年的估值约 20.66 倍，考虑到公司的品牌和品种资源及目前改革的进展，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示： 业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　业绩总结： 2020 年实现营业收入 10.5 亿元（+15%），归母净利润 1.86 亿元(+16%），扣非后 1.61 亿元(+13%）； 21Q1 实现营收 2.85 亿元（+35.3%），归母净利润 0.56 亿元（+125.7%）。 业绩符合预期， 2020 年业绩达到激励目标，管理改善逻辑得到初步兑现。 　　业绩符合预期，管理改善逻辑初步兑现。 2020 年公司净利率稳中有升，同比提升 0.2pp 至 17.7%，毛利率与费用率同步降低，未来随着公司产品结构改善，高毛利的特免产品占比提升以及总部生产规模的扩大降低成本，盈利质量有望逐步提升。 2020 年公司内生采浆量稳中有升， 21Q1 批签发量亦保持较快增长。其中派斯菲科于 21 年 2 月正式并表，我们拆分估计贡献 Q1 收入和业绩 10%左右， 扣除后广东双林 21Q1 收入增长约为 15~20%，未来随着公司整合双林和派斯菲科销售、研发能力，潜在动能有望逐步释放。 　　并购派斯菲科+供浆协议，快速跻入千吨梯队。 公司并购派斯菲科落地，实现规模快速扩张，自有浆站达到 32 家，包括双林 13 家+派斯菲科 19 家，其中派斯菲科 9 家待建， 1 家迁址；此外公司与新疆德源达成供浆协议， 2020-2025 每年新增至少 180 吨血浆，目前调浆已经投入生产。整体来看公司采浆量 5 年有望达到 1500 吨，行业地位和综合实力基础得以奠定。 　　新品上市+产品结构改善提升吨浆净利润。 公司人凝血因子 VIII 于 2020 年 6 月获批上市， 21Q1 开始获批签发，预计 2022 年底大幅放量； 同时纤原和人凝血酶原复合物均已完成临床实验总结，准备申报上市， 人凝血因子 VIII 和纤原产品分别有望给公司吨浆净利润带来 8-10 万元的提升。此外公司还开始积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙，研发完成有望实现平台性提升，奠定长期发展基础。 　　盈利预测与投资建议。 考虑派斯菲科于 2021 年开始正式并表， 预计 2021~2023年归母净利润为 4.8 亿元、 6.7 亿元、 8.4 亿元。 公司控股股东变更为浙民投，经营管理逐步精细化；同时并购和供浆协议逐步落地， 2022 年采浆量有望突破一千吨,现有浆站资质 3 年采浆量有望达到 1500 吨；新品凝血因子 VIII 获批有望提升吨浆净利润。 公司长期发展基础坚实， 三因子共振下盈利能力有望恢复正常水平， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 采浆量不达预期、 血制品降价、 派斯菲科销售能力不及预期等风险。

　　天臣医疗(688013) 　　事件：1）近期公司发布2020年年报，全年营收1.6亿元（-5.5%），归母净利润3495万元（-16.8%），扣非归母净利润2766万元（-29.1%），经营现金流净额4208万元（+20.9%）；2）公司发布2021年一季报，Q1收入4583万元（+50.1%），归母净利润1294万元（+115.4%），扣非归母净利润1049万元（+107.5%），经营现金流净额1481万元（+773.3%）。 　　国内恢复驱动业绩逐季改善，IPO费用影响短期盈利能力。1）Q4业绩重回增长，分季度看，2020Q3/Q4单季度收入增速分别为-1.8%和6.6%，归母净利润增速分别为-25.6%和20%，四季度明显回升主要因国内业务恢复且业绩持续增长，2020年毛利率58.3%（-1.7pp），四费率合计38%（+5.1pp），主要因管理费用率和研发费用率分别增加4.5pp和1.2pp，其中管理费用主要由于IPO相关费用和人员增加所致，研发费用率9.4%，公司2020年进一步加大研发投入，上述因素导致盈利能力短期承压。2）2021Q1收入和归母净利润相比2019Q1分别增长35.3%和72.1%，后疫情时期公司各业务实现了较好的恢复。 　　腔镜吻合器逆势领涨，国内市场率先恢复。1）分业务看，2020年腔镜吻合器收入9074万元（+33.2%），逆势增长成为公司第一大业务，毛利率53.7%（+1.44pp），受益微创手术趋势公司该业务有望快速增长；管型吻合器收入5479万元（-32.7%），毛利率69.2%（-1.3pp），因疫情导致手术量下滑所致；线型切割吻合器收入1269万元（-33.4%），毛利率42%（+0.57pp）；荷包吻合器273万元（+20.6%），线型缝合吻合器240万元（+29%）；2）分区域看，内销收入1.2亿元（+15.2%），外销业务收入4205万元（-37.7%），国内市场率先恢复，海外市场持续受疫情影响。 　　“MWS+MVP+PK”模式促进高效研发，“需求+政策”双重驱动吻合器市场增长。公司注重创新技术积累，采用“临床需求、内部竞争、快速迭代”的研发模式，通过结合MWS（工程师/外科医生见面会）与MVP（最小可行产品），运用独特的PK机制提高研发效率，激发研发人员创新活力，保证产品原创性与技术先进性。2019年我国吻合器市场规模为94.8亿元，预计2024年达到190.6亿元（CAGR=15%），从行业需求端看，随人口老龄化，人们对非传染性疾病的纠正治疗和医疗机构对手术诊疗器械的需求将不断增加；从政策面看，分级诊疗带动基层手术放量，促进吻合器下沉市场，医保覆盖同国家战略规划鼓励高性能医疗器械进口替代，公司作为国产吻合器龙头之一，凭借技术沉淀+专利积累+国内国外双线发力，预计未来市占率有望逐渐提升。 　　盈利预测与投资建议。公司作为国产吻合器咯龙头之一，后疫情时期有望持续恢复，预计2021~2023年归母净利润分别为0.53、0.78、1.14亿元，对应EPS分别为0.67、0.97、1.43元，对应PE分别为42、29、19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、外协风险、政策风险。