乐普医疗(300003) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入53.3亿元（-18.2%），归母净利润12.7亿元（-26.5%），扣非归母净利润12.6亿元（-26.4%），经营现金流净额11.8亿元（-44.8%）。 　　剔除新冠抗原检测后常规业务稳健增长。由于2021H1新冠疫情相关抗原检测贡献高基数，导致2022H1收入下滑，剔除该因素，22H1常规业务同比增长17.6%，其中二季度同比20.2%，常规业务维持稳健增长态势且二季度有所提速。表观归母净利润下降主要因为新冠抗原减少所致，预计常规业务扣非归母净利润稳健增长。从毛利率看，2022H1毛利率62.1%，与2021年同期62.8%相比基本持平，盈利能力稳健。经营现金流金额同比下降，主要因由新冠疫情相关抗原类检测试剂贡献显著降低所致。 　　冠脉业务走出集采影响，创新器械产品为增长驱动力。分业务看，22H1年器械板块收入29.9亿元（-27%），剔除新冠抗原检测试剂收入贡献，常规器械收入增长43.3%，其中冠脉业务已走出集采影响，传统金属药物支架收入占冠脉业务比重已下降至12%，而冠脉创新产品（药可切）上半年仍实现61%的增长，占冠脉收入比重提高到69%，心血管创新产品（冠脉+结构心）收入同比增长55%，已成为心血管器械主要增长驱动力；此外外科麻醉产品和体外诊断产品，有望在集采中份额逐步提升。22H1药品板块收入17.5亿元（-1.9%），其中制剂（仿制药）收入15.3亿元（-1.6%），原料药收入2.1亿元（-4%）。医疗服务及健康管理板块收入6亿元（-7.1%），剔除新冠疫情相关产品贡献，常规业务收入同比增长0.6%。分区域看，22H1年海外收入6.8亿元（-76.2%），占营收比重12.8%，未来海外占比有望逐步提升，国内收入46.5亿元（+27.5%）。 　　创新产品管线储备丰富，股权激励彰显信心。2022H1公司研发投入5.7亿元，同比增长27.3%，占营收比重10.6%，主要用于加快创新产品的研发力度，目前公司创新产品矩阵日益完善，未来四年有望上市重磅产品22项，平均每年5款/年以上，随着创新产品兑现，公司抵御集采风险的能力更强，叠加公司“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，公司有望向心血管全产业链龙头迈进。公司推出股权激励计划，2022、2023年考核业绩21.3、24.5亿元，彰显未来发展信心。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润21.5、24.5、28.8亿元，EPS分别为1.19、1.36、1.59元，对应PE分别为16、14、12倍。公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期、疫情反复的影响。

　　振德医疗(603301) 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收27.7亿元（-5%），归母净利2.7亿元（-28.2%），扣非归母净利润2.8元（-16.4%），经营现金流净额8527万元（-74.8%）。 　　Q2单季度扣非归母净利润同比增长80%。因为2021年Q1疫情高基数影响，上半年整体表观承压，但分季度看，22Q1/Q2单季度收入分别为12.7/15亿元（-36.6%/+63.7%)，单季度归母净利润分别为1.1/1.6亿元（-56%/+28.8%)，单季度扣非归母净利润分别为1/1.8亿元（-57.8%/+80%），受国内疫情防控对防疫类产品需求增加，二季度收入大幅提速，其中单季度扣非净利润增速远高于归母及利润增速，主要是二季度锁汇带来的损失影响。22H1毛利率33.3%（-2.1pp），预计主要因疫情物质价格下降所致。 　　现代伤口护理高增长，国内业务疫情下仍逆势增长。分业务看，2022H1基础伤口护理收入5.1亿元（+20.9%），维持稳健增长趋势；手术感控业务收入5.6亿元（-40.4%），主要因2020年度部分高价订单于去年同期出货交付及2022年上半年疫情影响手术量所致；造口及现代伤口护理1.8亿元（+241.1%），主要因公司原有现代伤口护理产品实现40.5%的高增长，叠加上海亚澳并表所致；压力治疗与固定收入2.3亿元（+19.1%）；感染防护12.8亿元，其中防疫类防护用品12.1亿元，主要因国内疫情导致防疫需求增加，上半年剔除防疫类防护用品公司总收入15.6亿元（-14.8%）。分区域看，22H1国内收入17.9亿元（+53.3%），剔除防疫类防护用品收入6.1亿元，其中院内4亿元（+30.4%），电商和药店零售线收入1.7亿元（+47.1%）；国外收入9.7亿元（-44.5%），剔除防疫类防护用品收入9.4亿元（-21.8%）。 　　战略定位清晰，核心业务行业空间巨大。2020年公司凭借疫情期间增加的现金流和院内渠道，制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。业务看，公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，2020年全球高端伤口敷料（60亿美元+）、造口护理（30亿美元+）、手术感控（110亿美元+）市场合计超过200亿美元，空间巨大，海外市场公司主要通过OEM拓展，而国内市场正处于起步阶段，公司将以自主品牌发力。 　　盈利预测与投资建议：不考虑股份支付费用的影响，预计公司2022~2024年归母净利润为7.1、8.6、10.3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：核心业务拓展不及预期、原材料涨价风险、汇率波动风险。

中心思想 业绩承压但边际改善，医美转型窗口打开 2022年H1营收7.9亿元（yoy-24.0%），归母净利润亏损0.2亿元（yoy-127.9%），利润大幅下滑主要源于去年同期拆迁资产处置收益的高基数；但Q2利润降幅收窄至-6.6%，边际改善信号明确。 毛利率同比提升9.3pcts至34.5%，成本管控优于收入降幅；期间费用率因收入缩减被动抬升（销售费用率+4.9pcts、管理费用率+2.7pcts），研发费用率同比+0.9pcts，显示研发投入持续加码。 药企基因赋能医美，双主线战略清晰 医美业务以药企研发生产优势为依托，核心管线AestheFill童颜针已提交NMPA注册申请（预计23年获批），HARA玻尿酸开启海南乐城上市进程（预计25年获批），同时启动重组胶原蛋白研发，搭建“婴芙源”品牌矩阵，长期成长空间可观。 医药主业阶段性承压但基础稳固，抗肿瘤新药YS001进入I期临床；公司坚持“医药+医美”双核心战略，预计2022-2024年归母净利润依次为0.1/0.5/1.3亿，维持“增持”评级。 主要内容 财务与业务承压中的结构性亮点 业绩表现：营收降幅显著，但Q2利润降幅收窄。22H1营收7.9亿（yoy-24.0%），Q2单季营收3.4亿（yoy-30.2%）；归母净利润-0.2亿（yoy-127.9%），Q2单季-0.3亿（yoy-6.6%），降幅环比改善。 盈利能力：毛利率34.5%（同比+9.3pcts），成本降幅大于收入；期间费用率全面上升：销售费用率24.6%（+4.9pcts）、管理费用率6.9%（+2.7pcts）、研发费用率2.0%（+0.9pcts），净利率-2.6%（-9.2pcts）。 医药业务：22H1医药营收5.5亿（yoy-16.2%），其中医药工业/商业分别为3.2/2.3亿元；毛利率46.5%；研发投入0.2亿元，抗肿瘤新药YS001胶囊进入I期临床，研发管线聚焦仿制药、特殊制剂与小分子创新药。 医美管线突破与战略展望 医美重点产品： AestheFill童颜针：已向NMPA提交注册申请，预计2023年获批。 HARA玻尿酸：完成临床前检验，推进海南乐城先行区上市，预计2025年获批。 重组胶原蛋白：4月与苏州纳生微电子达成战略合作，7月与浙江大学联合共建实验室，首发“婴芙源”品牌重组人源化Ⅲ型胶原蛋白新品预告，同步预热童颜产品与重组胶原布局。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润0.1/0.5/1.3亿，增速-41.8%/303.7%/145.7%，对应PE 385X/95X/39X，维持“增持”。 风险提示：行业竞争加剧、政策变动、新品研发注册不及预期、产品销售不及预期。 总结 2022年中期报告显示，江苏吴中营收利润因疫情及高基数影响阶段性下滑，但Q2利润降幅显著收窄，毛利率持续改善，彰显经营韧性。公司以“医药+医美”为核心战略，医美端AestheFill、HARA玻尿酸、重组胶原蛋白等多产品有序推进，获批预期清晰；医药端坚持研发投入与管线完善，抗肿瘤新药进入临床。盈利预测显示未来三年业绩将逐步扭亏并大幅增长，当前估值反映医美业务长期价值，维持“增持”评级。

中心思想 核心观点：研发管线突破与现金储备驱动价值重估 本报告基于康诺亚-B（2162.HK）2022年半年报数据，得出以下核心结论：公司通过对外授权实现首次收入（1.00亿元），研发管线进入收获期，多项关键产品（如CM310、CMG901）取得III期临床启动或突破性疗法认定，产能建设按计划推进，在手现金充沛（34.22亿元）为后续研发提供强支撑。尽管仍处于亏损阶段，但研发进展超预期、合作收入可持续性较强，维持“买入”评级。 财务与研发双轮驱动，亏损收窄但投入不减 2022H1全面亏损总额0.74亿元（同比收窄），研发开支1.64亿元虽同比下降0.27亿元（主因股份支付减少），但临床试验和员工投入仍增加。盈利预测显示2022-2024年归母净利润持续为负，但现金流充沛（期末现金及等价物15.21亿元）保障研发及商业化推进。市场数据（当前价34.85港元，近1月绝对收益8.91%）反映短期市场反应积极。 主要内容 事件：半年报业绩发布，收入首现 公司发布2022年半年报，实现营业收入1.00亿元（上年同期无收入），全面亏损总额0.74亿元（同比收窄），业绩符合预期。 点评：对外授权收入与研发进展 对外授权模式验证，收入结构确立 2022H1收入1.00亿元主要来自向石药集团的授权收入，证实公司资产变现能力。 核心管线临床关键节点突破 CM310（IL-4Rα抗体）：2022Q1启动III期临床（成人中重度特应性皮炎），预计2023年完成试验并申报NDA；2022年6月获突破性治疗药物认定；2022年中启动慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期；2022年8月FDA批准临床；合作伙伴石药集团开展中重度哮喘II期。 CM326（TSLP抗体）：2022H1启动中重度特应性皮炎Ib/IIa期，2022年中启动慢性鼻窦炎伴鼻息肉Ib/IIa期。 CMG901（Claudin 18.2-ADC）：2022H1完成I期剂量递增入组，2022Q2启动剂量拓展；2022年4月获FDA快速通道资格及孤儿药资格（复发/难治性胃癌及胃食管结合部腺癌）。 CM313（CD38抗体）：2022H1推进多发性骨髓瘤I期剂量爬坡，2022Q1启动剂量拓展；2022年4月系统性红斑狼疮适应症获批临床。 CM338（MASP-2抗体）：2022H1启动健康志愿者I期，2022年下半年计划启动IgA肾病临床试验。 CM355（CD20×CD3双抗）：2022年1月首例给药，临床I期剂量递增阶段，与诺诚健华合作。 CM336（BCMA×CD3双抗）：处于临床I期患者筛选。 CM350（GPC3×CD3双抗）：2022年5月首例给药，临床I期剂量递增。 CM369（CCR8抗体）：2022年8月获批临床，治疗晚期实体瘤，与诺诚健华合作开发。 产能建设与现金储备 成都新基地一期预计2022年完成，建成后提供16000L产能，符合cGMP标准。 截至2022H1，现金及等价物、定期存款及理财产品合计34.22亿元，在手现金充沛支撑后续研发与经营。 盈利预测、估值与评级：维持买入，风险可控 维持预测2022-2024年归母净利润为-5.24/-6.03/-4.90亿元，EPS分别为-1.87/-2.15/-1.75元。 风险提示：研发进度不达预期、对外合作不达预期、竞争加剧、新股股价波动。 财务报表摘录 综合损益表：2020-2024年营业收入从0增至2.34亿元，研发开支持续增长至6.38亿元（2024E），全面亏损逐年收窄。 综合财务状况表：2021年后总资产扩大至39.35亿元（2022E），权益为正。 综合现金流量表：经营现金流持续为负但融资活动获支撑。 总结 康诺亚-B在2022年上半年实现了从0到1的收入突破（对外授权），同时核心管线进入III期临床或获得FDA/NMPA关键认定（如CM310、CMG901），显示研发执行力强。产能建设按计划推进（成都16000L基地年底完工），在手现金34.22亿元提供充足安全垫。尽管短期亏损持续（2022E归母净利-5.24亿元），但研发进展超预期、合作模式已验证，市场给予“买入”评级。未来需关注临床数据读出、NDA申报节奏及商业化竞争格局。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　公司披露2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业收入3.50亿元，同比增长1033.35%。归属于上市公司股东的净利润-4.89亿元，同比下降-10.15%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润-4.95亿元，同比下降-9.28%。基本每股收益为-0.96元/股。公司2022年Q2单季度实现营业收入2.00亿元，同比增长651.83%。归属于上市公司股东的净利润-2.02亿元，同比增长22.06%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润-2.05亿元。 　　事件点评 　　“自免新星”泰它西普稳步推进7大适应症开发 　　泰它西普是全球首款、同类首创的BLyS/APRIL双靶点新型重组TACIFc融合蛋白产品，对于B细胞介导自身免疫疾病具有令人瞩目的疗效。2022年上半年，泰它西普的7项适应症正在不断推进：（1）系统性红斑狼疮（SLE）：SLEIII期验证性临床试验随访结束，相关临床研究结果预计将于2022年年底前获得。儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)IND获得临床试验默示许可，并在美国启动国际多中心的III期临床研究；（2）IgA肾病：递交治疗IgA肾病的III期临床试验方案沟通交流申请，美国IgA肾病适应症进行II期临床试验，在美国已招募10名患者；（3）原发性干燥综合征(pSS)：治疗pss的II期临床试验获得积极结果，III期临床方案与CDE开展沟通交流会议；（4）视神经脊髓炎频谱系疾病：正在中国开展III期临床试验，已招募了133名患者。（5）类风湿性关节炎：III期临床试验已完成患者招募工作，预计2022年年底随访结束。（6）重症肌无力：完成II期临床试验，并已取得积极结果。（7）多发性硬化症：II期临床试验已招募了6名患者。 　　医保叠加指南助力ADC治疗，多瘤种临床全面推进 　　维迪西妥单抗已于2021年6月9日获上市批准，并于同年7月进入销售，同年12月份，该产品被纳入新版国家医保药品目录用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌(GC)。2022年4月，维迪西妥单抗被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南的II类推荐。维迪西妥单抗的7项适应症正在不断推进：（1）胃癌（GC）：用于HER2表达晚期转移性GC的三线治疗的III期验证性临床试验招募了87名患者；联合RC98(PD-L1抗体)治疗HER2表达局部晚期或转移性GC（包括胃食管结合部腺癌）IND获批。（2）尿路上皮癌（UC）：联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)II期IND获批；联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC已招募6名患者；在美国开展治疗一线化疗失败后HER2表达UC的II期临床试验。 　　（3）乳腺癌（BC）：治疗既往接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者获突破性治疗认证，在中国开展III期临床试验已招募56名患者；在HER2低表达（IHC2+及FISH-）BC患者中启动III期临床试验已招募212名患者。（4）非小细胞肺癌（NSCLC）：单一疗法治疗HER2过表达(IHC2+或IHC3+)或HER2突变体NSCLC的Ib期临床试验已招募37名患者。（5）胆道癌（BTC）、妇科恶性肿瘤、晚期黑色素瘤临床试验稳步推进。 　　商业化团队不断完善，驱动核心产品销售放量 　　截至2022年上半年，公司自身免疫商业化团队已组建241人的销售队伍，涵盖全国31个省级行政单位的241个地级市的1021家医院，已准入337家医院，及717家双通道药房；公司肿瘤科商业化团队已组建291人的销售队伍，涵盖全国29个省级行政单位的185个地级市的887家医院，准入340家医院。2022年年内公司将继续扩大自身免疫和肿瘤的商业化队伍。在产品推广方面，公司主要通过进一步面向医生的营销战略推广产品，进一步与相关治疗领域内的主要意见领袖及医生直接互动交流，做好产品的差异化定位及推广工作。除此，公司将利用现有临床数据，在已获批适应症的科室继续扩大推广的同时，广泛开展其他适应症科室的推广工作。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司收入分别为8.09亿元、13.28亿元、22.13亿元，分别同比增长-43.3%、64.1%、66.7%；2022-2024年归母净利润分别为-7.33亿元、-5.82亿元、-3.39亿元，分别同比增长-365.48%、20.64%、41.78%。2022-2024年PE对应为-3.87X、-4.88X、-8.38X。我们看好公司肿瘤和自免管线的商业化，以及后续里程碑付款及管线兑现带来的估值重修，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发和审批风险；医药政策变动风险。

中心思想 功能护肤成为增长核心驱动力 本报告的核心观点在于，华熙生物2022年上半年的业绩增长主要由功能性护肤品业务驱动，该业务收入同比增长77.17%，贡献了公司总收入的72.46%，成为公司营收增长的核心引擎。同时，原料业务和医疗终端业务表现相对平稳，而功能性食品业务处于初步布局阶段。整体来看，公司成功构建了以功能护肤为核心、多品牌矩阵协同发展的增长模式，在化妆品高景气赛道中持续发力。 多品牌矩阵与渠道拓展成效显著 报告进一步揭示，华熙生物在功能性护肤品领域已形成润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活四大品牌矩阵，各品牌均实现高速增长，特别是BM肌活收入同比增长445.75%，显示新品牌培育成效显著。渠道方面，公司成功拓展抖音等新渠道，抖音渠道占比提升至30%左右，形成天猫、抖音双核心平台布局，有效降低了单一渠道依赖风险。 主要内容 业绩概览：收入与利润高增长 2022年上半年，华熙生物实现营业收入29.35亿元，同比增长51.58%；归母净利润4.73亿元，同比增长31.25%；扣非归母净利润4.13亿元，同比增长34.91%。其中第二季度表现同样强劲，营业收入16.81亿元（+44.89%），归母净利润2.73亿元（+31.38%）。从财务数据看，公司收入增速远超利润增速，显示公司正处于战略投入期，费用端对利润形成一定压制。 收入端分析：功能护肤贡献核心增量 分产品结构：护肤品占比大幅提升 按业务板块分析，功能性护肤品收入21.27亿元（+77.17%），占总收入比重从2021年同期的61.99%提升至72.46%，提升10.47个百分点，成为绝对主力。原料业务收入4.61亿元（+10.97%），占比15.69%（下降5.74个百分点）。医疗终端业务收入3.0亿元（-4.53%），占比10.21%（下降6.0个百分点），主要受疫情影响及公司主动调整医美产品结构。功能性食品业务收入0.44亿元，占比1.51%，仍处于早期培育阶段。 具体来看，四大护肤品牌表现分化：润百颜收入6.45亿（+31.22%），占比21.97%（-3.41pct），增速相对稳健但占比下降，或因其他品牌增速更快；夸迪收入6.04亿（+65.38%），占比20.56%（+1.72pct），保持高速增长；米蓓尔收入2.61亿（+67.54%），占比8.88%（+0.85pct）；BM肌活收入4.85亿（+445.75%），占比16.52%（+11.93pct），爆发式增长，显示新品牌成功拓圈。 分区域结构：境内业务占比提升 境内收入26.30亿（+56.78%），占比89.6%（+2.97pct）；境外收入3.05亿（+17.87%），占比10.40%（-2.97pct）。境内增速显著高于境外，表明公司主力市场仍在国内，境外业务增长潜力有待挖掘。 盈利端分析：毛利环比改善，研发投入加码 毛利率：整体稳定，Q2环比提升 2022年上半年毛利率77.43%，同比下降0.48个百分点，基本稳定。分季度看，Q2毛利率77.7%，环比Q1提升0.5个百分点，显示盈利能力边际改善。分业务看，原料业务毛利率72.39%（-0.25pct），其中医药级透明质酸原料毛利率87.06%，保持高毛利水平；医药终端毛利率81.93%（-0.19pct）；功能性护肤品毛利率78.74%（+0.02pct），基本持平，显示规模效应未导致毛利率明显稀释。 费用率：销售费用率上升，研发投入强化 2022年上半年销售费用率47.25%，同比上升0.95个百分点，主要系护肤品业务市场推广投入加大。研发费用率6.11%，同比提升0.60个百分点，体现公司对技术创新的持续投入。管理费用率5.96%，同比下降0.6个百分点，运营效率有所提升。综合影响下，净利率15.91%，同比下降2.70个百分点。分季度看，21Q4、22Q1、22Q2净利率分别为11.45%、15.75%、16.02%，呈现逐季改善趋势，表明盈利能力正在恢复。 经营亮点：四大板块齐头并进 原料板块：产能与研发双突破 原料业务方面，随着天津透明质酸钠生产线投产，公司透明质酸钠产能达到770吨，进一步巩固全球龙头地位。研发方面，公司推出口腔用HA和纺织用HA原料，完成多种生物活性物工艺验证，包括高纯度麦角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷等。胶原蛋白项目已进入中试阶段，具备公斤级化妆品原料生产能力，正规划量产。这些研发成果为公司未来产品矩阵扩展奠定基础。 护肤品板块：大促亮眼，大单品频出 618期间，润百颜在天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货TOP8、抖音平台国货TOP2、快手平台国货TOP2，显示品牌在主流电商平台具备较强竞争力。渠道方面，抖音渠道占比提升至30%左右，形成“天猫+抖音”双核心渠道布局。大单品策略成效显著，“肌活糙米肌底精华水”等6款单品上半年销售收入过亿或亿元左右，表明核心产品获得市场认可。 医美板块：产品调整与研发并进 医美业务收入下滑（-4.53%），但公司主动调整产品策略，将产品分为成熟业务、增长业务和种子业务，重点推广“润致娃娃针”等差异化产品。研发方面，两款单相填充剂即将完成注册申报，第三类医疗器械水光产品进入临床试验阶段，胶原蛋白敷料进行工艺验证，后续有望贡献增量。 功能性食品板块：新品持续推出 水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水，开创“玻尿酸气泡水”新品类。黑零推出4款新品，完善产品矩阵。休想角落推出“夜帽子精华饮”等5款产品，针对熬夜人群提供解决方案。该板块仍处于市场培育期，短期对收入贡献有限，但长期有望打开新增长空间。 投资建议：买入评级 报告维持“买入”评级，核心逻辑在于：公司研发能力卓越，在高景气化妆品赛道持续发力；医美业务预计迎来复苏；上游原料优势为下游提供品质背书。预测2022-2024年归母净利润10.3、13.5、17.6亿元，同比增速32%、31%、30%，对应PE分别为66、50、39倍。风险提示包括市场空间不及预期、产品审批进展不及预期、行业竞争加剧等。 总结 华熙生物2022年上半年业绩展现了以功能性护肤品为核心的增长模式的成功：护肤品收入占比从61.99%大幅提升至72.46%，增速高达77.17%，远超其他业务。四大品牌矩阵（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）形成差异化定位，BM肌活爆发式增长（+445.75%）证明公司具备持续孵化新品牌的能力。渠道方面，抖音渠道拓展顺利，降低了单一平台风险。盈利端虽因销售费用率上升导致净利率短期承压，但Q2毛利率环比改善，净利率逐季回升，显示出盈利能力的韧性。原料业务虽增速放缓，但产能扩张和研发进展为长期竞争力提供支撑。医美业务主动调整，静待复苏。功能性食品业务处于早期布局阶段。 总体而言，华熙生物已在透明质酸全产业链占据优势，并成功将上游原料优势向下游功能护肤和医疗终端延伸。公司四轮驱动（原料、医疗、护肤、食品）的战略格局初步形成，其中功能护肤是当前业绩增长的核心引擎，未来需关注护肤品品牌持续增长能力、医美业务复苏节奏以及新业务（食品、新原料）的放量情况。受益于行业高景气度、公司研发壁垒和品牌力提升，公司中长期成长性值得持续关注。

中心思想 氨基酸板块龙头地位稳固，高附加值下游拓展驱动增长 本报告的核心观点在于，远大医药凭借在氨基酸领域二十余年的深耕，已构建起覆盖半胱氨酸、牛磺酸等核心产品的全球领先产能与市场地位。通过收购湖北八峰等战略举措，公司进一步强化了原料药文号数量优势。报告强调，公司正依托绿色制造工艺与八大技术平台，从传统的药品级氨基酸向细胞培养基、特医食品等高附加值领域延伸，这将为生物科技板块的持续强劲增长提供核心驱动力。2022年上半年业绩显示，公司整体营收同比增长14.1%至52.1亿港元，归母净利润（剔除公允价值变动）同比增长20.1%，验证了其业务模式的稳健性与增长潜力。 绿色智造与全产业链布局构筑竞争壁垒 报告指出，远大医药的核心竞争优势在于其绿色制造能力（如生物法生产胱氨酸）和从上至下的全产业链布局。公司不仅是国内氨基酸原料药注册文号最多的企业，更通过自有的酶工程、发酵工程等八大技术平台，实现了从原料到高端制剂（如细胞培养基级氨基酸）的垂直整合。这种模式不仅有效控制了成本，解决了原料“卡脖子”问题，还使得非动物源半胱氨酸等产品享有20%的销售溢价。此外，公司积极参与近40项行业标准制定，进一步巩固了其在行业内的领导地位与话语权。 主要内容 1. 公司氨基酸原料药种类丰富，半胱氨酸和牛磺酸贡献主要收入 1.1 氨基酸领域深耕二十余年，收购强化产品布局 该部分回顾了远大医药自2008年起的氨基酸业务布局历史，通过收购远大弘元、远大生科、华晨生物及2022年8月的湖北八峰，公司已成为国内氨基酸原料药注册文号最多的企业。各子企业形成协同，保障产业链稳定。核心产品半胱氨酸系列产能规模居世界第一，牛磺酸产能规模居世界第二。 1.2 氨基酸产品种类覆盖齐全，业绩实现增长 报告显示，公司氨基酸产品覆盖24种原料药文号，纵向覆盖饲料级至细胞培养基级五个质量梯度。生物科技板块收入从2019年的11.5亿港元增长至2021年的18.2亿港元，年复合增长率达25.58%。2022年上半年，该板块收入达14.88亿港元，同比增长32%。其中，半胱氨酸和牛磺酸系列合计贡献超过60%的收入。 2. 氨基酸下游应用领域拓展驱动氨基酸市场发展 2.1 社会需求和国家政策推动氨基酸需求量增加 报告引用行业数据指出，预计到2030年世界氨基酸行业将以每年4.7%的速度增长，而中国增速将超7%。全球对天然、健康产品的追求，以及新品种与新应用的挖掘，为氨基酸行业带来巨大发展空间，尤其在医药、日化、食品等领域。 2.2 大品种氨基酸呈基地化规模化发展，高附加值小品种氨基酸前景光明 报告分析，大品种氨基酸（如谷氨酸、赖氨酸）市场格局稳定，而小品种氨基酸（如半胱氨酸、精氨酸、丙氨酸）因技术进步和成本降低，正加速向化妆品、食品、医药保健品等领域渗透。小品种氨基酸的高附加值特性使其成为行业增长的重要方向。 2.3 氨基酸产品下游发展要求高端氨基酸制造能力 报告强调，细胞培养基级氨基酸是高端氨基酸最重要的增量市场，全球细胞培养基市场规模预计2028年达82.4亿美元，年复合增长率7.4%。由于质量要求严苛，具备高端氨基酸制造能力的企业享有显著竞争优势，且国产替代空间巨大。 3. 远大医药：绿色制造高端质量体现竞争优势 3.1 多项细分领域龙头地位，全产业链深度布局 该部分通过对比华恒生物、永安药业、天津天药等同行，突出了远大医药在氨基酸业务的收入规模、龙头产品地位及全产业链优势。公司半胱氨酸已形成从原料到终端制剂的最完善链条，实现了供应链自给自足和成本降低。 3.2 八大技术平台支撑持续创新及后续产品落地 3.2.1 生物法产胱氨酸突破传统水解技术 公司是国内首家采用生物发酵法生产胱氨酸的企业，实现了绿色环保智造，非动物源产品可加价20%销售，填补了国内空白。 3.2.2 八大技术平台打造协同体系 报告详细介绍了合成生物学平台、酶工程平台、发酵工程平台、质量研究平台等八大平台。这些平台覆盖从新产品开发到产业化的全链条，为技术创新和产品落地提供支撑。 3.2.3 开发高附加值细胞培养基级别氨基酸，高品质铸就高起点 公司已实现5个品种高纯氨基酸的规模化生产，核心质量指标优于进口产品，另有十余个品种预计未来2-3年量产，将打破国外垄断。该领域壁垒高，公司先发优势明显。 3.3 人才梯队建设助力中长期发展，参与标准制定稳固行业地位 公司通过产学研合作（与9家高校院所）和引进国际专家，建立了近3000人的团队及300余研发人员。同时，公司主导参与制定近40项国内标准，包括6项国家标准和22项行业标准，巩固了行业话语权。 总结 本报告全面分析了远大医药在氨基酸板块的核心竞争力与成长逻辑。报告指出，公司依托二十余年积累的龙头产品（半胱氨酸、牛磺酸）市场地位、全产业链布局以及绿色生物制造技术，正在从传统原料药向细胞培养基、特医食品等高附加值下游领域进行战略拓展。收购湖北八峰和仙桃生产基地的投产将进一步扩大产能与品类。 从财务数据看，公司生物科技板块2022年上半年收入同比增长32%，整体营收稳健增长，研发投入持续高企，验证了其创新驱动的增长模式。报告认为，短期看氨基酸板块业务将贡献销售增长，长期看创新管线丰富，有望支撑后续持续增长。综合预测，公司2022/2023/2024年营收将达96.07/105.61/122.72亿港元，对应归母净利润24.07/24.60/27.94亿港元。报告维持“买入”评级，目标价8.87港元，但同时提示了带量采购、临床失败、疫情反复等风险。总体而言，远大医药正以高端氨基酸为支点，撬动生物科技领域的更大增长空间。

中心思想 疫情冲击下稳健经营，医疗新基建布局打开成长空间 2022年上半年，公司克服上海疫情带来的供应链和项目交付冲击，实现营业收入1.62亿元（+6.74%）、归母净利润0.54亿元（+5.02%），业绩增速放缓但保持正增长，随着疫情修复，积压订单有望快速落地，业绩修复确定性较强。 公司项目收入（智慧药房、静配中心、药品耗材管理）占比78%，同比增长12.51%，是收入核心驱动力；毛利率因短期成本上升下滑2.46pct，预计随业务恢复回归常态。 公司积极把握医疗新基建机遇，通过To-G批量业务（如湖北基层移动医疗卫生服务车项目）及新产品布局（参股南京终极、设立健麾南格）拓展手术室及病房自动化领域，为长期增长奠定基础。 投资评级与估值支撑积极预期 分析师预测2022-2024年营业收入分别为5.94/7.77/10.22亿元，归母净利润分别为2.00/2.61/3.42亿元，对应EPS 1.47/1.92/2.52元，PE 22.1/16.9/12.9倍，给予买入-A评级及6个月目标价44.10元，隐含约36%上行空间。 主要内容 事件：2022年半年度业绩发布 2022H1公司实现营业收入1.62亿元（同比+6.74%），归母净利润0.54亿元（同比+5.02%），扣非归母净利润0.52亿元（同比+11.20%）。 单季度Q2营收1.17亿元（同比+5.10%），归母净利润0.47亿元（同比+4.23%），扣非归母净利润0.45亿元（同比+10.55%）。 积极克服疫情影响，业绩有望快速修复 上海疫情导致医院项目延期、原材料供应及发货装机受阻，2022H1业绩增速放缓。 公司作为松江区第二批复工白名单企业，组织闭关复产并安排一线工程师赶赴外省装机，全力推动项目交付。 随着疫情逐步控制，上半年积压储备订单有望快速落地，业绩修复预期较强。 项目收入占据主导，疫情对成本费用有短期影响 项目收入（智慧药房、智能化静配中心、智能化药品耗材管理）1.26亿元（+12.51%），占比78%；维修保养收入0.16亿元（+13.83%），占比10%。 毛利率57.19%（同比-2.46pct），因疫情期间营业成本阶段性增长；销售费用率5.19%（-0.77pct）、管理费用率5.09%（-2.24pct），因疫情期间出勤工资和差旅费下降，预计疫情修复后回归正常。 把握医疗新基建机遇，积极布局新业务 To-G批量业务：2021年首次尝试，在湖北签约基层移动医疗卫生服务车项目，并与省卫健委建立合作；2022年5月全资收购博科医疗，深化湖北To-G布局。 新产品开发：2022年6月参股“南京终极”（10%），布局手术室自动化；2022年7月设立合资公司“健麾南格”（51%），布局病房自动化。 投资建议 预计2022-2024年营收5.94/7.77/10.22亿元，归母净利润2.00/2.61/3.42亿元，EPS 1.47/1.92/2.52元，PE 22.1/16.9/12.9倍，给予买入-A评级及6个月目标价44.10元。 风险提示 新冠疫情不确定性风险；行业竞争加剧风险；项目交付不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。 总结 报告核心围绕健麾信息2022年半年报展开，强调公司在上海疫情冲击下仍实现收入及利润正增长，项目收入占比高且同比增速较快，毛利率短期承压但料将恢复。公司积极把握医疗新基建浪潮，通过To-G业务（湖北基层项目）及新产品开发（手术室/病房自动化）拓展新增长极。分析师基于未来三年高增长预期给出买入-A评级，但需关注疫情反复、竞争加剧及新业务拓展等风险。

中心思想 短期业绩承压源于技改与疫情扰动 2022年上半年，卫光生物因实施生产线技术改造叠加疫情影响，营收与净利润出现显著下滑。报告显示，2022H1营收2.3亿元，同比下降31%；归母净利润4689万元，同比下降33%；扣非净利润4291万元，同比下降34.9%。其中单二季度营收同比降幅达52.3%，归母净利润同比降49.9%，技改停产直接拖累当期产出。尽管毛利率同比提升4.1个百分点至44.6%，净利率却因收入萎缩导致费用率上升而下行0.6个百分点至20.2%，反映出短期利润端压力主要来自规模效应减弱。 长期产能释放与业务拓展奠定增长基础 尽管短期业绩承压，技改完成后产能有望提升，奠定未来放量基础。同时，公司在研管线取得关键进展：人用狂犬病疫苗（鸡胚细胞）获临床试验受理，人凝血因子Ⅷ和新型静注人免疫球蛋白的上市申请或临床试验申请已获受理，预计年内有望获批。这些新业务布局将为公司打开第二成长曲线。西南证券预计2022-2024年归母净利润分别为2.1/2.3/2.7亿元，同比增速逐步恢复至0.8%/13.3%/16.1%，维持“买入”评级。 主要内容 事件 报告核心事件为卫光生物发布2022年半年报：2022年上半年实现营收2.3亿元，同比-31%；归母净利润4689万元，同比-33%；扣非净利润4291万元，同比-34.9%。该数据低于市场预期，主要受生产线技改和疫情双重冲击。 上半年实施生产线技改，短期业绩略受影响 单二季度业绩大幅下滑 2022年单二季度实现收入9406万元，同比-52.3%；归母净利润2155万元，同比-49.9%；扣非净利润1899万元，同比-53.1%。技改停产导致单季收入腰斩，是上半年业绩下滑的核心原因。 毛利率改善但费用率上升 2022H1销售毛利率44.6%，同比提升4.1个百分点；单二季度毛利率47%，同比提升6.7个百分点，环比一季度提升4个百分点，技改后生产成本结构优化已初步体现。但期间费用率为22.5%，同比增加6.1个百分点（销售费用率4%、管理费用率12.9%、研发费用率6.2%），主要因销售收入下降导致费用摊薄效应减弱。销售净利率20.2%，同比下降0.6个百分点。 积极拓展医药业务 人用狂犬病疫苗临床试验获受理 2022年5月，冻干人用狂犬病疫苗（鸡胚细胞）临床试验申请获国家药监局受理，目前正按技术审批要求开展补充研究，标志着公司正式切入疫苗赛道。 其他在研项目进展顺利 人凝血因子Ⅷ上市许可申请和新型静注人免疫球蛋白临床试验申请已获国家药监局受理，预计年内可获得批准；WG-P03项目完成临床前药学与毒理研究；人纤维蛋白粘合剂已开展中试研究。这些项目将丰富公司产品线，降低对单一血制品的依赖。 盈利预测与投资建议 西南证券预计2022-2024年归母净利润分别为2.07亿元、2.35亿元、2.72亿元，同比增长0.8%、13.3%、16.06%；对应EPS分别为0.91、1.03、1.20元。当前股价对应2022年PE约27倍，给予“买入”评级。目标价未给出（6个月）。 风险提示 报告提示三大风险：市场竞争加剧风险、合作不及预期风险、血制品放量不及预期风险。此外，疫情期间采浆量波动和技术改造进度不确定性也可能影响业绩实现。 总结 卫光生物2022年上半年业绩因生产线技改与疫情双重影响出现明显下滑，营收和净利润均下降超30%，但毛利率提升显示成本端改善。公司主动进行技改以提升未来产能，同时积极拓展疫苗、凝血因子等新业务领域，多个在研项目取得阶段性进展。根据西南证券预测，2022-2024年归母净利润将逐步恢复增长，当前估值处于合理区间，故维持“买入”评级。需关注的风险包括行业竞争、合作及产品放量节奏，以及短期疫后恢复情况。

中心思想 代理业务强劲驱动营收增长，非新冠自主产品初显放量潜力 代理产品成核心增长引擎：2022年上半年，智飞生物代理产品收入达166.84亿元，同比增长134.44%，其中九价HPV疫苗批签发量同比激增379.34%，四价HPV疫苗增长60.1%，五价轮状疫苗增长28.91%，代理业务毛利率虽同比下降16.8个百分点，仍贡献了公司约91%的营收。 非新冠自主业务实现稳健增长：剔除新冠疫苗后，自主产品收入同比增长25.95%，达到9.2亿元，但自主产品整体营收因新冠业务大幅萎缩同比下降72.4%。在研管线储备丰富，23价肺炎疫苗、四价流感疫苗等有望陆续上市，为未来自主产品放量奠定基础。 利润端短期承压，高基数效应显著：22Q2归母净利润同比下降60.3%，主要源于去年同期新冠疫苗贡献高基数。但公司整体营收依旧实现39.34%的增长，显示传统业务（代理+非新冠自主）增长动力充足，公司盈利能力长期可持续性值得关注。 主要内容 事件：中报业绩数据详解 营收与利润分化：22H1公司营收183.54亿元（+39.34%），归母净利37.29亿元（-32.08%），扣非归母37.09亿元（-32.6%）。单Q2营收95.13亿元（+2.9%），但归母净利仅18.06亿元（-60.3%），利润端显著下滑因去年新冠疫苗高基数。 自主产品表现：22H1自主产品（含新冠）营收16.67亿元（-72.4%），其中新冠收入7.47亿，非新冠自主收入9.2亿（+25.95%）。自主毛利率85.22%（-1.91%）。主要品种批签发量：四价多糖176万支（-56.11%）、AC结合290万支（-8.01%）、AC多糖61万支（去年同期无）。 代理产品收入表现强劲 HPV疫苗爆发式增长：四价HPV批签发488万支（+60.1%），九价HPV 930万支（+379.34%），五价轮状486万支（+28.91%），23价肺炎102万支（+108.29%），灭活甲肝12.7万支（去年同期无）。 毛利率短期承压：代理整体毛利率28.28%（-16.8%），可能受产品结构调整及采购成本上升影响。 在研管线储备丰富，有望陆续上市 后续里程碑：23价肺炎生产注册已获受理；狂苗（MRC-5）、四价流感、三价流感已完成临床试验；15价肺炎、狂苗（vero）、双价痢疾、四价结合处于临床3期；EV71、AEC/BC02重组结核、四价诺如处于临床2期；皮内注射用卡介苗等处于临床1期。多款在研产品有望在2023-2024年陆续获批，支撑自主业务长期增长。 盈利预测与评级 财务预测：不考虑新冠业务，预计2022-2024年营业收入分别为464.44/568.15/660.91亿元，归母净利润分别为63.36/83.11/100.01亿元。 估值与评级：当前股价91.35元，对应2022-2024年PE分别为23.1/17.6/14.6倍。维持“买入”评级，主要基于代理业务持续强劲及非新冠自主产品放量预期。 总结 智飞生物2022年中报呈现“营收增长、利润下滑”特征，营收增长主要依赖代理产品（尤其是九价HPV疫苗）的爆发式放量，而利润端受新冠疫苗高基数、自主产品结构变化及代理毛利率下降影响承压。 非新冠自主业务展现出25.95%的稳健增长，在研管线中23价肺炎、流感疫苗等多个品种临近商业化，有望构筑第二增长曲线。代理业务短期利润率虽承压，但HPV疫苗需求旺盛为公司提供稳定现金流。 总体来看，公司短期业绩受新冠业务消退拖累，但代理业务强劲和非新冠自主放量预期支撑长期成长逻辑。西部地区证券维持“买入”评级，风险点在于产品销售不及预期、研发进度不及预期及政策变动。