中心思想 短期承压但控费提效，医疗IT基本盘稳固 报告认为，创业慧康2022年上半年受疫情影响，Q2业绩出现明显下滑，但公司通过严控费用、提升交付效率，经营现金流改善，医疗IT业务收入稳定、市占率提升，创新业务多点开花，表明公司核心竞争力和抗风险能力增强。 协同飞利浦打造新产品，打开长期成长空间 报告强调，引入飞利浦成为战略股东并合作开发C-Tasy系列电子病历产品，是公司未来重要增长点。凭借飞利浦的全球技术优势和公司本土化经验，新产品计划于2023年下半年推出，有望重塑医院信息化市场格局，为公司带来独特alpha。 主要内容 事件概述 公司发布2022年半年报：实现营业收入7.8亿元，同比增长0.3%；归母净利润1.0亿元，同比下降28.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下降7.5%。业绩符合预期，但受疫情冲击明显。 疫情影响Q2业绩，费用管控与回款成效显著 单Q2公司营收3.2亿元，同比下滑15.5%；归母净利润927万元，同比下滑82.2%。面对行业性挑战，公司严控费用：2022年H1销售费用率7.9%（-2.36pp）、管理费用率12.2%（-0.40pp）、研发费用率13.1%（+1.86pp），在提升研发的同时压缩其他开支。经营性现金流净额为-1.9亿元，同比改善21.9%，反映交付效率提升和回款加强。 医疗IT稳健发展，创新业务多点开花 公司医疗行业业务收入6.8亿元，同比下滑1.7%，占营收87.6%；毛利率56.1%，同比提升1.55pp。订单持续增长，市占率进一步扩大。非医疗收入9693.8万元，同比增长16.9%，创新业务板块持续拓展。具体亮点：新增参与40余家互联网医院建设；云护理服务订单同比增长69.5%；多学科远程医疗云平台新增接入497家医疗机构；“健康温州”APP及小程序注册用户超40万，接入医疗机构283家。 C-Tasy新品规划明确，与飞利浦协同深化 报告期内飞利浦成为公司第二大股东，双方签署合作协议，共同打造本地化C-TASY系列电子病历产品。该产品覆盖医疗全场景，满足临床与非临床需求。公司将基于飞利浦源代码，结合自身研发与市场经验，计划于2023年下半年推出C-Tasy1.0版本。双方在项目、客户资源等方面的协同将持续深入，市场空间进一步打开。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为23.55亿、29.33亿、35.83亿元，归母净利润分别为5.33亿、6.90亿、8.84亿元，对应PE分别为19、15、12倍。考虑到医疗信息化需求刚性、行业beta逐季恢复，以及公司与飞利浦协同带来的alpha，维持“买入”评级。 风险提示 政策推进力度不及预期；医院内生改革动力不足；疫情反复影响交付；新品研发进度不及预期；行业竞争加剧。 总结 报告围绕创业慧康2022年半年报展开，核心结论是：公司Q2业绩受疫情显著拖累，但通过费用管控和回款努力，经营质量有所提升；医疗IT主业市占率稳中有升，创新业务（互联网医院、云护理、健康城市）增长迅猛；与飞利浦的战略合作进入实质性阶段，C-Tasy新品将成为未来增长的核心驱动力。报告认为公司短期虽面临压力，但长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级，并给出2022-2024年盈利预测。风险点主要集中于政策、院内需求、疫情和研发进度。

　　寿仙谷(603896) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入 3.5 亿元，同比增长 10.1%；归母净利润 8201.7 万元，同比增长 49.1%，扣非后归母净利润 6623.1 万元，同比增长 48.7%。 　　收入端：Q2 收入增速受到疫情影响较大。Q1/Q2 收入分别为 2 亿元/1.5 亿元，同比增速分别为 17%/1.7%。Q2 收入增速回落主要系疫情影响，但公司在疫情期间积极探索直播、小红书、抖音传播、百度渠道传播、微信视频号、钉钉新闻等网络传播模式，进一步增强寿仙谷品牌曝光度及知名度。寿仙云 VIP会员健康分享平台完成系统建设，正式投入使用。为下半年公司增长奠定基础。分产品来看，上半年公司灵芝孢子粉类产品实现营收 2.36 亿元，增长10.9%；毛利率 89.7%，同比增长 2pp。铁皮石斛系列上半年收入 6311万元，同比增长 13.7%，毛利率为 79.1%，同比增长 2.1pp。毛利率整体呈现上升趋势，主要系公司随着收入规模扩大，成本管控良好，以及高端产品占比提升带来毛利率的提升。 　　费用端：严控费用，利润持续好于收入。Q1/Q2 归母净利润为 0.6 亿元/0.2 亿元，同比增速 43.1%/67.3%。公司销售费用率为 49.3%（-0.9pp），主要系公司疫情期间营销推广活动减少；管理费用率为 17.9%（-0.4pp），主要系公司去年同期有股权激励费用，今年没有该因素影响；财务费用率为-1.3%（-0.5pp），主要系公司可转债转股后利息费用减少所致。研发费用率为 7.7%（+0.9pp），主要系公司加大研发力度，进一步加强对于灵芝孢子粉的有效性研究。公司销售净利润率为 23.5%，同比增长 6.2pp，主要系费用端管控良好以及毛利提升共同影响所致。 　　渠道端：省外扩张加速推进。公司积极通过省外加盟商形式拓展省外渠道。上半年浙江省内地区收入 2.3 亿元，同比增长 10.8%，省外地区收入 4239.7 万元，同比增长 11.8%。互联网渠道收入 7246.7 万元，同比增长 5.3%。截至2022 上半年末公司省外加盟商已经达到 14 家，实现快速拓张预计 2022 年目标新增 30家城市代理商，省外市场收入将快速提升。我们预计全年平均每家贡献 300-600 万元销售额。省外市场重点推广高端新剂型孢子粉片剂，片剂一年的服用费用为 3.4-6.8 万元，粉剂和颗粒剂根据服用情况分别为 1.9-3.9 万元，预计将进一步改善产品结构提升毛利率水平。 　　公开发行第二期可转债用于产能扩建。本次公开发行可转债募集资金总额不超过 3.98 亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。项目建成后，将形成年产 20吨保健食品片剂、胶囊剂的生产能力，为省外扩张提供充足产能。项目建成达产后，将年均新增销售收入 33897 万元，年均实现净利润 7572 万元。项目的建成投产将有助于培育公司新的利润增长点，为公司带来显著的经济效益。 　　 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.39元、1.86元、2.46元，对应 PE 为 27 倍、20 倍和 15 倍，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，2022-2024 年的复合增速为 34.2%。给予公司 2022年 40倍估值，对应目标价格为 55.6 元，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期。

中心思想 战略合作与技术布局驱动高成长 花园生物与全球化工巨头巴斯夫签署战略合作协议，旨在加速开拓高端25-羟基维生素D₃（VD₃）市场，通过绑定巴斯夫与帝斯曼两大下游客户，打通动物营养及人用保健品双赛道，推动产能快速释放。 公司同时布局全活性VD₃骨化醇类药物，通过可转债项目启动产业化，该产品在骨质疏松、银屑病、肾透析等领域市场空间广阔，预期达产年均利润达12.5亿元，为公司远期成长提供强力支撑。 基于现有VD₃全产业链优势与未来高确定性新业务布局，预计2022-2024年归母净利润增速分别为6.30%、26.42%、23.65%，成长路径清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2022年8月31日，巴斯夫与花园集团签署战略合作意向协议，重点加强在原材料供应、市场拓展、产品开发等多层面合作，共同为中国及海外市场关键行业客户提供创新解决方案。 金西科技园投产在即，联手巴斯夫加速开拓25-羟基VD₃市场 公司金西科技园25-羟基VD₃项目已具备试生产条件，投产后将拥有1200吨/年产能。巴斯夫2021年全球销售额近786亿欧元，在营养与护理领域积累深厚，合作有助于加速公司产品在动物营养和人用保健品领域的应用。 公司传统战略伙伴帝斯曼已致力于动物营养领域用25-羟基VD₃替代普通VD₃，并推出人用保健品。签约后公司下游绑定两大化工巨头，渗透率提升及市场拓展有望推动产能快速释放，支撑业绩高速增长。 布局骨化醇类药物，全活性VD₃打开远期成长空间 公司进一步开发全活性VD₃骨化醇类药物，并通过可转债项目启动产业化。该药物在骨质疏松症、银屑病、肾透析领域市场空间较大。 根据公司可转债募投项目可研报告测算，骨化醇项目预期达产年均利润12.5亿元，打开远期成长空间。 盈利预测、估值与评级 维持此前盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为5.10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元。当前股价对应PE分别为20/16/13倍。 维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示 骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD₃市场推进不及预期。 总结 花园生物通过金西科技园25-羟基VD₃项目投产并与巴斯夫、帝斯曼两大巨头深度绑定，有望在动物营养和人用保健品领域快速释放产能，推动业绩高速增长。 同时布局骨化醇类药物，打开远期成长空间，项目预期利润可观。公司未来三年盈利预测显示明确增长路径，估值合理，建议投资者关注其成长性。

中心思想 功能性护肤品业务高速增长，成为业绩核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，其中功能性护肤品收入21.3亿元，同比增速高达77.2%，远超公司整体增速，业务占比显著提升。四大品牌全面开花，肌活品牌同比增速达445.7%，核心单品收入过亿，渠道结构向抖音等新兴平台倾斜，销售效率有望持续改善，带动未来费用率优化。 全产业链布局与多业务协同，支撑盈利向上弹性 公司在原料业务保持全球领先地位（透明质酸产能预计达770吨），医药级原料毛利率维持87.1%的高水平；医疗终端业务受疫情影响短期承压，但骨科注射液增长21.7%，布局胶原蛋白与再生医学拓展新增长极。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约32%，DCF目标价161.48元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 业绩概览：疫情下逆势增长，单季净利创新高 22H1公司实现营业收入29.4亿元（+51.6%），归母净利润4.7亿元（+31.3%）；单Q2营收16.8亿元（+44.9%），归母净利润2.7亿元（+31.4%），单季归母净利润创历史新高。整体毛利率78.1%，净利率15.8%，盈利能力在疫情背景下表现优异。 功能性护肤品：四大品牌全面增长，渠道与产品力持续增强 该业务22H1收入21.3亿元（+77.2%），毛利率78.7%。分品牌：润百颜6.4亿元（+31.2%）、夸迪6.0亿元（+65.4%）、米蓓尔2.6亿元（+67.5%）、肌活4.8亿元（+445.7%）。6款单品收入过亿，新品推出199款（同比增加56个）。抖音渠道占比提升至约30%，形成天猫、抖音双核心平台。 原料业务：稳健增长，医药级高毛利维持 22H1原料收入4.61亿元（+11.0%），毛利率72.4%。医药级透明质酸原料毛利率87.1%，依克多因、Hyacross弹性体同比增长超50%。天津工厂投产后总产能预计770吨，保持全球领先。 医疗终端：短期承压，骨科表现亮眼 22H1医疗终端收入3.00亿元（同比-4.53%），毛利率81.9%。皮肤类产品收入2.08亿元（-5.4%），受疫情和产品策略调整影响；骨科注射液收入6,902万元（+21.7%），覆盖医院超5,000家，三级医院超460家。 展望：主业稳健，新业务布局打开空间 原料业务竞争优势突出，有望持续稳健增长；医疗终端随疫情改善需求回暖，4月收购益而康布局胶原蛋白，与乐敦制药等成立合资公司进军再生医学；功能性护肤品多品牌矩阵成型，大单品战略深化，销售费用率有望优化，盈利能力具备向上弹性。 盈利预测与投资建议 盈利预测微调与目标价 根据中报，调整盈利预测（主要下调销售费用率），预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原为2.07、2.99、4.09元）。DCF目标估值161.48元（基于WACC 9.65%，永续增长率3%），维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年中报显示，公司核心增长动力来自功能性护肤品业务，该板块以77.2%的同比增速驱动整体营收增长51.6%，四大品牌均实现高速增长，产品力和渠道力显著提升。原料业务保持稳健增长并维持高毛利水平，医疗终端业务短期受疫情扰动但骨科产品表现积极，公司通过收购胶原蛋白资产和布局再生医学拓展长期增长空间。盈利预测表明未来三年归母净利润复合增速约32%，考虑到销售费用率有望持续优化，盈利能力具备较好弹性。DCF目标价161.48元，当前股价145.43元，建议维持“增持”评级。主要风险包括疫情反复、行业竞争加剧及终端需求变化。

中心思想 业绩修复与战略转型双轮驱动，顺丰控股迎来市值修复战略机遇期 核心业绩超预期增长：2022年上半年，顺丰控股实现归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q2扣非净利润12.4亿元，同比增长88.2%。盈利大幅改善主要得益于多元业务全面减亏、成本管控持续优化以及嘉里物流并表贡献。 多元业务结构优化成效显著：公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市，经济快递收入同比下降7.3%但单票收入连续9个月同比增长；快运业务扭亏为盈（净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元），同城业务大幅减亏（亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元），供应链及国际业务净利润16.9亿元（嘉里物流贡献），多元化业务步入从规模到质量的发展新阶段。 成本效率提升与组织管理强化：通过网络融通、末端资源整合，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效对冲油价上涨与疫情封控压力，为公司利润修复提供坚实支撑。 市值修复战略机遇明确：公司核心盈利业务（时效快递）潜力未充分释放，内涵延展空间广阔（品类延伸、空间延展、价格升级），预计2025年时效快递收入达1500亿元，贡献约150亿利润体量；叠加国际业务第二增长曲线（嘉里协同），公司正面临明确的市值修复战略机遇期，维持“强推”评级，目标价70.6元（较现价43%空间）。 主要内容 一、中报业绩概览 利润情况 22H1归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q1扣非净利9.1亿，Q2扣非净利12.4亿（同比+88.2%）。 嘉里物流并表归母利润8.87亿元，成为重要利润增量。 净利润率从2021年同期的0.9%提升至1.9%。 收入结构 时效快递：收入492.6亿元，同比增长5.1%（含电商退货追溯调整），消费品类占比49%（同比提升1pct）。 经济快递：收入118.1亿元，同比下降7.3%，主因低毛利特惠专配退市。 多元新业务：合计收入666.2亿元，其中快运131.5亿元（+1.6%）、供应链及国际465.3亿元（+442.7%，嘉里并表）、冷链40.7亿元（+9.3%）、同城28.7亿元（+28.2%）。 国际业务收入占比已达约30%，成为第二增长曲线。 经营数据 22H1业务量51亿票，同比持平；受产品调优及上海疫情影响，3-5月件量下滑，但5-7月增速回升至4.4%/7.9%/8.9%。 单票收入自21年11月起连续9个月同比增长，Q1-Q2分别为16.29元/15.54元（同比+4.2%/+2.8%），7月单票收入16.02元（+4.2%），价格竞争缓和趋势明确。 二、分部报表分析 速运物流分部：净利润21.1亿元，同比增长163%，净利润率3.3%（环比21H2有所下降，受疫情影响）。 大件（快运）分部：净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元，实现扭亏为盈。 同城分部：亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元，大幅减亏。 供应链及国际分部：净利润16.9亿元，主要来自嘉里物流贡献，实现盈利提升。 三、成本控制与网络优化 中转环节：截至22H1实现一二线城市场地融通301个，三四线城市182个，净减少47个场地，场地集约化降低固定成本。 干线环节：缩减低效线路，大小件线路融通934条，小件干线装载率提高9pct，大件干线提高3pct，单台车平均载重同比提升9.6pct。 人工与运力成本：剔除嘉里影响，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效缓解油价上涨与疫情封控压力。 四、市值修复战略机遇期 财务底-经营底：组织管理强支撑，公司已渡过最困难时期。 成本管控：帮助利润修复，降本空间持续释放。 业务看点： 时效快递：核心盈利业务，内涵延展（从商务信函到高端消费、工业制造、个人寄递），品类延伸+空间延展+价格升级，潜力未充分释放。 经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发，市场从价格导向转向服务品质导向，公司迎来重要机遇。 快运业务：扭亏预期，标志多元业务步入质量发展阶段。 国际业务：携手嘉里1+1>2，成为第二增长曲线。 时效快递深度分析：假设2025年时效快递收入达1500亿元，净利率回到9%水平，则贡献135亿利润；叠加降本因素，可实现约150亿利润体量。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2022-2024年归属净利润63/90/117亿元，对应EPS 1.29/1.84/2.39元，PE 38/27/21倍。 估值与评级：分部估值法，一年期目标市值约3460亿元，对应目标价70.6元（现价49.12元，预期涨幅43%），维持“强推”评级。 六、风险提示 时效件业务增速不及预期； 成本投入超出预期。 总结 本报告对顺丰控股2022年中报进行了全面解读：公司归属净利润同比大增231%，收入结构持续优化，多元业务全面减亏，成本管控成效显著。报告强调公司正处于“财务底-经营底”后的市值修复战略机遇期，核心业务时效快递潜力未充分释放，通过品类延伸、空间延展和价格升级，未来有望贡献约150亿元利润；同时国际业务（嘉里物流）成为第二增长曲线。基于分部估值，报告维持“强推”评级，目标价70.6元，较当前股价有43%上行空间。需关注时效件增速不及预期及成本超支风险。

中心思想 现有医院业绩稳健增长，新医院蓄势待发 公司2022年上半年实现营业收入11.38亿元，同比增长32.5%；经调整净利润2.58亿元，同比增长13.2%，业绩稳健增长。 辅助生殖治疗周期数显著提升，核心区域医院深化协同与效率优化，民营龙头运营能力持续验证。 武汉医院IVF复牌、昆明医院控股收购，三所新医院布局推进，预计2024年投入运营，医疗网络进一步完善。 多元化服务提升客单价，区域扩张打开成长空间 个性化及高端IVF服务渗透率提升，成都西囡医院特需服务渗透率8%（中高端占比57%），带动IVF收入同比增长14%。 大湾区旗舰医院建设推进，深圳中山医院收入同比增长20%，周期数同比增长28%，香港诊所收入同比增长10%。 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约23%，经调整净利润复合增长率约27%，成长性明确。 主要内容 业绩简评 2022年8月31日公布中报，2022上半年营业收入11.38亿元，同比增长32.5%；经调整净利润2.58亿元，同比增长13.2%。 经营数据：IVF治疗周期数12930个，中国总部医院成功率55.0%，下属医疗机构共8家。 经营分析 成都地区：深化生殖与妇儿融合及协同，西囡医院和四川锦欣妇儿医院患者转诊率同比增长124%；人工成本收入占比同比下降1%，药耗比西囡医院同比下降1%，四川锦欣妇儿同比下降1.6%。 深圳及大湾区：推进大湾区旗舰医院建设，新物业交易已完成，装修设计准备中，预计2024年1月投入运营；香港诊所收入同比增长10%；推进研究型医院建设。 现有医院个性化及高端IVF服务：成都西囡医院取卵周期数同比增长12%，IVF收入同比增长14%，特需服务渗透率8%（中高端占比57%）；妇儿板块门诊人次同比增长14%，出院人次同比增长9%；深圳中山医院收入同比增长20%，周期数同比增长28%。 新医院布局：武汉医院IVF成功复牌；昆明两家医院控股收购；三所新医院业务增长可期。 盈利调整与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为4.94/6.14/7.46亿元，经调整净利润分别为6.00/7.50/9.38亿元，同比增长32%、25%、25%。 维持“买入”评级。 风险提示 医疗事故风险；并购扩张不及预期；商誉减值风险；政策变化风险。 总结 锦欣生殖作为民营辅助生殖龙头，2022上半年业绩稳健增长，治疗周期数与高端服务渗透率提升，区域协同效应显著。 新医院布局（武汉、昆明）及大湾区旗舰医院建设将提供未来增长动力，预计2024年投入运营。 财务预测显示2022-2024年归母净利润及经调整净利润保持较高增速，当前估值P/E（2022E）约26倍，具备吸引力，维持“买入”评级。 主要风险包括医疗安全、并购进展不及预期及政策变动。

中心思想 疫情下收入稳定增长，亏损源于投入增加 2022年上半年，微创医疗实现收入4.05亿美元，剔除汇率影响后同比增长10.1%，在疫情冲击下仍保持双位数增长。然而，期内归母净利润亏损扩大至1.98亿美元（2021H1亏损0.90亿美元），主要源于非现金性费用（可转债利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用的大幅增加。报告认为，随着下半年手术需求恢复，公司收入增长有望加速，但短期盈利能力仍承压。 海外与新兴业务驱动长期成长 三大核心板块（心律管理、骨科、心血管介入）海外业务均实现较好增长（剔除汇率影响后增速8.1%-28.1%），新增板块如心脏瓣膜、大动脉及外周介入、神经介入收入同比增幅达22.9%-44.8%。同时，2022H1共有14款产品获NMPA三类注册证、5款获FDA核准、5款获CE认证，产品创新迭代构建了长期增长曲线。报告维持“增持”评级，预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，但短期亏损仍将持续。 主要内容 业绩：收入同比增长10.1%，下半年收入增长可期 2022H1公司收入4.05亿美元，剔除汇率影响同比增长10.1%；期内亏损2.53亿美元（权益股东应占亏损1.98亿美元），亏损扩大原因包括：非现金性费用增加（可转债及优先股利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用增长（手术机器人、心脏瓣膜、外科器械等研发注册及海内外推广）。报告认为，下半年随手术需求恢复，收入增长可期。 成长性：疫情恢复后，全年高增长可期 （1）三大核心板块海外业务增长良好，下半年国内恢复可期 心律管理、骨科、心血管介入三大核心板块海外收入剔除汇率影响分别同比增长8.1%、9.7%、28.1%，带动板块收入分别为1.04/1.08/0.61亿美元（剔除汇率影响后同比+7.2%、+2.4%、-7.2%）。其中：心律管理海外收入占比高，骨科在欧洲、中东及非洲地区收入同比+32.3%；心血管介入国内收入占比高，受疫情影响较大，但下半年有望随手术量回弹恢复。 （2）新增板块业务实现不错增长 心脏瓣膜（+44.8%）、大动脉及外周介入（+26.6%）、神经介入（+22.9%）在疫情下仍实现较快增长。下半年随手术恢复，神经介入、外周介入等板块有望较大回升。 （3）产品获批进展顺利，拉动长期增长 2022H1公司及联营公司共14款产品获NMPA三类首次注册证，5款获FDA核准，5款获CE认证。重点包括：心律管理首个国产胸外段MRI兼容起搏器NMPA获批；图迈腹腔手术机器人NMPA获批、鸿鹄关节置换手术机器人NMPA&FDA获批。产品持续创新迭代为长期收入增长提供支撑。 盈利能力：短期亏损仍将持续 （1）销售毛利率有所下滑，全年或仍有下降趋势 2022H1毛利率61.2%（2021H1为64.4%），下滑主因产品结构变动、新冠疫情封锁、新制造工厂投产及通货膨胀。预计全年毛利率仍将低于2021年水平。 （2）期间费用率短期仍将保持较高水平 2022H1研发费用同比+59.3%、销售费用+12.2%、管理费用+29.4%。随研发投入和商业化推广持续，全年期间费用率将维持高位，短期亏损难以避免。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业总收入分别为9.44/12.27/16.25亿美元，同比增长20.8%/30.0%/32.5%；归母净利润分别为-3.07/-2.01/-1.61亿美元，对应EPS为-0.17/-0.11/-0.09美元。维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发及商业化不及预期；医疗器械集采或降价超预期；新冠疫情持续；销售渠道波动；行业竞争加剧；并购整合不及预期；外汇波动。 总结 核心结论：短期承压不改长期增长逻辑 微创医疗在2022H1疫情影响下仍实现收入双位数增长，海外业务与新兴板块表现亮眼，产品管线获批进度良好。尽管亏损因非现金费用和研发投入扩大而加剧，但报告认为，随着下半年手术需求恢复，收入增速有望回升。预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，维持“增持”评级。 投资关注要点：成长性优于短期盈利 报告强调，公司核心板块海外增长强劲，新业务（心脏瓣膜、机器人、神经介入等）逐步放量，产品创新持续。短期毛利率下行和费用率高企导致亏损延续，但收入增长趋势明确。风险主要集中于集采降价、疫情反复及新产品推广进度，需持续跟踪。

中心思想 奥布替尼快速放量，核心产品竞争优势显著 诺诚健华首款商业化产品奥布替尼（BTK抑制剂）于2020年12月获批，2021年实现收入2.41亿元，2022年上半年收入达2.17亿元，并已纳入国家医保目录。 在针对R/R MCL和R/R CLL/SLL的临床试验中，奥布替尼的ORR分别达85.9%和93.8%，优于伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼等同类药物；其高选择性降低了脱靶副作用，PK特性支持每日一次150mg给药。 公司与Biogen就奥布替尼在MS领域达成合作，已获1.25亿美元首付款，未来潜在里程碑收入8.125亿美元并享受销售分成；此外，奥布替尼在SLE、ITP等自免疫疾病中也展现积极疗效。 产品管线丰富，创新研发驱动长期增长 公司聚焦血液肿瘤、实体瘤和自身免疫性疾病，在研产品涵盖小分子抑制剂、单抗及双抗，包括泛FGFR抑制剂ICP-192、第二代TRK抑制剂ICP-723、TYK2抑制剂ICP-332、CD19单抗Tafasitamab等。 ICP-192在胆管癌患者中ORR达60%，DCR 100%；ICP-723在NTRK融合阳性实体瘤患者中ORR达80%；ICP-332Ⅰ期显示良好的安全性与PK特性；公司拥有30多个产品管线，超过30项全球临床试验。 预计2022-2024年营业收入分别为500、1484、1923百万元，DCF模型目标价17.21港元，较现价10.90港元有57.9%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司概况 公司简介：诺诚健华是处于临床阶段的生物制药公司，专注于血液肿瘤、实体瘤和自身免疫性疾病。首款上市产品奥布替尼（宜诺凯®）于2020年获批，2021年收入2.41亿元，2022H1收入2.17亿元。截至2022年6月30日，在研产品组合包括1项商业化产品、2个获批适应症、6项注册性试验、10个临床阶段药物等。广州生产基地已获生产许可证，年产能可达10亿片剂。 股权结构：大股东包括创始人崔霁松、施一公院士妻子赵仁滨、高瓴集团等。约45.24%的股份受禁售承诺限制至2022年8月起，股权结构稳定。 业务概要：血液肿瘤领域以奥布替尼为核心，并布局Tafasitamab、CD20×CD3双抗、BCL-2等；实体瘤领域包括泛FGFR抑制剂ICP-192、泛TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂等；自免疫性疾病领域包括奥布替尼（MS、SLE等）、TYK2抑制剂ICP-332和ICP-488。 行业概况 肿瘤药物市场概况及发展趋势：全球肿瘤药物市场规模预计2030年达3904亿美元，中国市场规模预计达1016亿美元。中国小分子靶向治疗市场处于发展初期，增长动力来自医疗支出增加和药品审批改革。政府支持创新药纳入医保，推动市场扩容。 BTK抑制剂市场格局：BTK抑制剂是血液肿瘤药物中最具潜力的之一，2021年全球销售收入超113.1亿美元。已上市产品包括伊布替尼（市场份额80%）、阿卡替尼、泽布替尼、奥布替尼等。奥布替尼在疗效和安全性上具有优势，管理层有信心占据三分之一市场份额。全球NHL患者人数2018年达242万，年复合增长率2.4%，需求未满足。 泛FGFR抑制剂市场格局：FGFR异常在多种实体瘤中表达，泛FGFR抑制剂可抑制FGFR1-4，适用范围更广。中国唯一获批的泛FGFR抑制剂为信达生物的佩米替尼。诺诚健华的ICP-192处于国内临床开发领先地位，已被FDA授予胆管癌孤儿药。胆管癌在中国发病率高，2018年新发病例87,259例，年复合增长率1.4%。 应用于自身免疫疾病的BTK抑制剂市场：自身免疫疾病需终生用药，BTK抑制剂因在B细胞和Fc受体信号通路中的关键作用成为重要靶点。全球尚无BTK抑制剂获批用于自免疫疾病，诺诚健华研发进度前列，奥布替尼针对SLE的Ⅱ期临床显示唯一达到主要终点的BTK抑制剂。 重点产品介绍 ICP-022（奥布替尼）：高选择性、不可逆口服BTK抑制剂，可每日一次150mg给药。相比同类产品，靶点选择性更高，非靶向副作用更少。针对R/R CLL/SLL的ORR达93.8%（CR 23.8%），针对R/R MCL的ORR达85.9%（CR 27.3%），治疗相关AE发生率低。血液肿瘤领域有6项注册试验正在进行，一线CLL/SLL和一线MCL已进入Ⅲ期。自免疫疾病方面，SLEⅡ期达到主要终点，MS项目与Biogen合作处于Ⅱ期，ITP和NMOSD处于Ⅱ期。 ICP-192（Gunagratinib）和ICP-723（第二代泛TRK小分子抑制剂） ICP-192：泛FGFR抑制剂，对FGFR1-4抑制>90%，对其他激酶无显著影响。Ⅱ期临床：胆管癌患者ORR 60%，DCR 100%；头颈癌ORR 33.3%。剂量递增至26mg未观察DLT。已获FDA胆管癌孤儿药资格。2018年全球FGFR相关实体瘤患者达121万人，预计2030年前年复合增长率2.4%。 ICP-723：第二代泛TRK抑制剂，对NTRK耐药突变具有出色活性。Ⅰ期试验显示ORR达80%（针对甲状腺癌、肺癌、乳腺癌等），优于第一代TRK抑制剂。2022年已在美国启动Ⅰ期临床。 ICP-332（新型TYK2抑制剂）：高选择性TYK2抑制剂，具有400倍针对JAK2的优选性，可避免JAK相关副作用。Ⅰ期临床：在40mg-160mg剂量下，血小板和血红蛋白无明显下降，PK与剂量成比例增加。国内尚无上市的TYK2抑制剂，公司正加速推动Ⅱ期研究。 ICP-B04（Tafasitamab）：靶向CD19的Fc优化单抗，获Incyte授权在大中华区开发。已获FDA批准联合来那度胺治疗R/R DLBCL，ORR 57.5%，CR 40%，中位DoR 43.9个月，中位OS 33.5个月。公司于2022年3月提交中国桥接研究IND。 公司研发、生产及商业化能力 研发平台覆盖药物发现到临床开发全产业链，拥有150+研发人员，科学顾问委员会主席施一公博士。北京、南京先进设施支持化学、生物、药效等研究。拥有30多个产品管线，涵盖血液瘤、实体瘤、自免疫疾病三大领域。2021年研发费用约7.2亿元，2022H1约2.7亿元，呈增长趋势。 广州建设5万平方米生产设施，2020年一期竣工，启动奥布替尼技术转移。计划建设北京大分子研发中心。 商业化策略分阶段推进：奥布替尼进入医保后，商业化团队扩充至150名销售代表，覆盖800家顶级医院。销售负责人拥有丰富经验。 管理团队 创始人兼CEO崔霁松博士：普渡大学生物科学博士，曾在Merck等公司任职，拥有50多篇期刊文章和3项专利。 首席医学官张向阳博士：第三军医大学医学学位，曾任职强生、百时美施贵宝、葛兰素史克等，后担任恒瑞治疗公司CEO。 首席技术官陈向阳博士：埃默里大学化学博士，拥有23项专利申请，曾任职辉瑞等。 首席财务官童少靖：纽约大学MBA，近20年投行经验，曾任职美银美林、瑞银等。 首席商务官金肖东：北京大学EMBA，曾任职诺华、雅培、赛诺菲等公司高管。 财务状况 2021年营业收入10.43亿元，毛利9.77亿元，净亏损0.65亿元；2022H1收入2.46亿元，毛利1.83亿元，净亏损4.41亿元。研发支出和行政开支为主要经营成本。在手现金充沛（见图19）。 预计随着奥布替尼销售渗透和新产品上市，公司将近期开始盈利。 盈利预测与投资建议 各分部收入预测：奥布替尼2023-2025年预计收入1449、1762、2129百万元；ICP-192预计2024-2026年收入98、134、275百万元；ICP-B04预计2023-2025年收入35、62、73百万元。收入结构逐渐分散。 投资建议：预计2022-2024年营业收入500、1484、1923百万元，净利润-278、-110、171百万元。根据DCF模型，目标价17.21港元，较现价10.90港元上涨57.9%，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司（信达、君实、康方、百济）平均PS和PB估值对比显示公司估值合理。 风险提示 产品研发进度不及预期 医疗政策风险 销售不及预期 总结 核心投资逻辑：创新驱动，奥布替尼放量可期 奥布替尼凭借优异的疗效和安全性，在BTK抑制剂市场中具备差异化竞争力，纳入医保后放量加速，并拓展至自免疫疾病领域，与Biogen合作带来可观里程碑收入。 公司管线丰富，多款产品（ICP-192、ICP-723、ICP-332、Tafasitamab）临床数据积极，有望陆续获批，形成可持续增长动力。研发、生产、商业化能力完整，管理团队经验丰富。 财务与估值展望：首次覆盖买入，上涨空间显著 预计2022-2024年收入快速增长，2024年扭亏为盈。DCF模型给予目标价17.21港元，较现价有57.9%升幅。主要风险包括研发延迟、政策变化及销售不达预期，但整体风险可控，建议投资者关注公司长期价值。

中心思想 商业化加速与研发储备并行，长期成长动力充足 信达生物2022年上半年实现营收22.40亿元，同比增长15.3%，产品收入20.41亿元（同比+10%），商业化品种数量增加，但毛利率受信迪利单抗降价及仿制药占比提升影响下滑至78.6%。 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），在研管线含34个创新分子，覆盖肿瘤与非肿瘤领域，7个产品已上市、3个处于NMPA审评，临床后期及审评阶段品种为未来收入提供确定性支撑。 商业架构升级为BU模式，近3000人销售团队覆盖5000+医院及1000+DTP药房，渠道效率提升有望驱动销售规模与盈利改善。 管理模式变革释放效率，业绩拐点渐近 公司通过专业化BU架构优化资源配置，上半年营收增长伴随费用管控，EBITDA亏损收窄迹象初显；机构预测2022-2024年营收复合增速约23%，2024年有望扭亏，反映运营效率提升与产品放量逻辑。 主要内容 投资要点 商业化产品种类进一步丰富 上半年营收22.40亿元（同比+15.3%），产品收入20.41亿元（同比+10%）。毛利率78.6%同比降低11.2个百分点，主因信迪利单抗降价、新上市品种毛利率较低及生物仿制药占比上升。雷莫西尤单抗获批上市，信迪利单抗新增食管癌及胃癌一线适应症，适应症扩容推动渗透率提升。 研发费用稳定增长，研发管线丰富 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），优先支持临床中后期及已上市产品适应症扩展。管线含34个创新分子（25个肿瘤、9个非肿瘤），7个已获批、3个在审评（RET抑制剂赛普替尼、PCSK9单抗IBI-306、BCMA CAR-T IBI-326），4个处于III期或关键性临床，20个进入临床研究，梯队建设扎实。 管理模式升級，商业化进程加速 公司打造专业精准的BU模式，近3000人销售团队覆盖超5000家医院和1000家DTP药房。架构升级旨在提升销售规模同时优化效率与收益，实现长期可持续发展。 投资建议与风险提示 投资建议 公司管线覆盖单抗、多抗、ADC、CAR-T、小分子等多种药物形式，布局肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等疾病领域，具备单药及联合疗法开发潜力。预计2022-2024年营收分别为51.36/63.33/79.44亿元，归母净利润-19.52/-11.96/1.00亿元，EPS -1.28/-0.78/0.07元，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期 竞争加剧，商业化进展不及预期 政策风险 总结 报告对信达生物2022年中报进行点评，核心结论是公司商业化产品矩阵持续丰富、研发管线储备充足、管理模式升级推动效率提升。上半年营收增长15.3%且产品收入保持正增长，虽因价格及结构因素毛利率承压，但研发投入高增锁定后期品种，销售团队扩容与渠道深耕有望加速产品放量。机构预测2024年将实现扭亏，首次覆盖给予“增持”评级。需关注研发不确定性、行业竞争及政策变动风险。

中心思想 卡度尼利单抗商业化开启公司新篇章 康方生物2022年上半年实现营收1.6亿元（+26.8%），核心产品派安普利单抗销售额2.97亿元，扣除分销成本后增长稳健。全球首创PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗于6月29日获批上市，7月5日即开出首批处方，实现预售亿元贷款，商业化速度快于预期。我们判断，卡度尼利单抗凭借双靶点协同机制及广泛的肿瘤适应症布局，将成为公司短期业绩增长的核心驱动。 双抗研发管线蓄力长期成长 2022上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），公司战略聚焦于AK104、AK112、AK101、AK102等III期临床项目以及AK117等Ib/II期项目。作为国内双抗领域标杆企业，公司的管线储备涵盖PD-1/VEGF、IL-12/IL-23、CD47等热门靶点，多个项目处于注册性临床阶段，有望持续贡献长期价值。 主要内容 投资要点 派安普利单抗商业化稳健：2022上半年产品总销售额2.97亿元，实现营收1.6亿元，同比增长26.8%。该药物多项适应症被纳入2022版CSCO指南，复发/难治性霍奇金淋巴瘤、一线鳞状NSCLC、二线鼻咽癌等适应症需求明确。下半年多个新适应症上市申请有望获批，放量确定性增强。 卡度尼利单抗上市即放量：全球首个PD-1/CTLA-4双抗于6月29日获批，7月5日首批处方，预售亿元贷款。公司自主商业化团队超650人，具备快速铺开的能力。我们认为，卡度尼利单抗凭借“双免疫”机制在胃癌、宫颈癌等大癌种中的潜力，有望迅速占领市场。 研发聚焦创新双抗：上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），重点推进AK104联合化疗一线胃癌/宫颈癌III期、AK112（PD-1/VEGF）III期、AK101（IL-12/IL-23）III期、AK102（PCSK9）III期及AK117（CD47）等Ib/II期项目，强化双抗领域先发优势。 投资建议 基于派安普利单抗持续放量和卡度尼利单抗快速商业化，预计2022-2024年营业收入分别为人民币9.30/20.60/31.60亿元，归母净利润-7.85/-8.40/-2.41亿元，EPS为-0.93/-1.00/-0.29元。毛利率维持83%左右，营收增速达305.8%/121.5%/53.4%。当前估值对应2022年P/B 7.89倍，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期：双抗临床结果及注册审批存在不确定性； 竞争加剧、商业化进展不及预期：PD-1/CTLA-4双抗市场竞品增加，销售可能低于预期； 政策风险：医保谈判、集中采购等政策可能影响产品定价和准入。 总结 康方生物2022年中报显示，公司核心商业化产品派安普利单抗增长稳健，全球首创双抗卡度尼利单抗成功上市并快速放量，为公司业绩注入新动力。研发管线聚焦双抗及创新靶点，多个项目进入关键临床阶段，长期成长空间充足。财务预测显示未来三年营收高速增长，但归母净利润仍为负值。综合来看，公司创新能力突出，商业化能力得到验证，但需关注研发、竞争及政策风险。