三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件： 2022 前三季度公司实现营收 19.81 亿元（ +13.23%）；归母净利润3.63 亿（ +84.60%）；扣非归母净利润 2.97 亿（ +59.63%）；经营业现金流量 3.53 亿元（ +84.96%）；业绩超预期。 　　重因素共振，单季度业绩高速增长： 2022Q3 公司海外子公司 Trividia扭亏为盈， Q3 单季度盈利 253 万美元，显著好于去年同期亏损 320 万美金， PTS 单季度盈利 240 万美金，好于去年同期盈利 180 万美金。此外公司 Q3 录得退税收入接近 3000 万元，带动公司业绩实现高速增长，Q3 单季度实现营业收入 6.89 亿元（ +11.38%），实现归母净利润 1.53 亿元（ +97.16%），实现扣非归母净利润 1.51 亿元（ +102.23%）。 　　控费能力不断加强，研发投入持续加码： 公司控费能力进一步加强， 2022年前三季度销售费用 5.43 亿元（ -8.27%），销售费用率 27.43%（ -6.43pp），管理费用 1.39 亿元（ +24.86%），管理费用率 7.02%（ +0.96pp）；受汇兑损益影响，公司前三季度财务费用为-77 万元，相比去年同期 3231 万元显著改善；此外，公司研发投入进一步加码，增加至1.83亿元（ +28.10%），研发费用率为 9.26%（ +1.07pp），为公司自主研发创新提供了人才储备和资金保证。 　　CGM 注册稳步推进，商业化前景值得期待： 公司从 2008 年即开始布局CGM，近期其 CGM 产品注册获得受理意味着该项医疗器械的注册工作取得了实质性的进展，并将按计划推动产品后续注册工作。公司 CGM系统所采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。 2022 年 4 月公布的公司初步临床结果显示其 CGM 的 MARD 值为 7.9%，达到行业领先水平。我们预计公司产品有望在 2022 年底或 2023 年初获批上市，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM 产品上市后有望快速放量，我们预计 2025 年公司产品在国内收入将达到 5.8 亿元，市场份额达 10%。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司 Q3 业绩改善明显，未来 CGM 上市后有望开启第二增长曲线，我们将公司 2022-2024 年归母净利润预测从3.75/3.88/4.72 上调至 4.46/4.80/5.70 亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 39/37/31 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新产品注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　10月25日公司发布三季度报告，前三季度实现营业收入19.81亿元（+13%）；实现归母净利润3.63亿元（+85%）；实现扣非归母净利润2.97亿元（+60%）。 　　从单季度来看，第三季度实现营业收入6.89亿元（+11%）；实现归母净利润1.53亿元（+97%）；实现扣非归母净利润1.51亿元（+102%）。 　　经营分析 　　深耕血糖监测市场，利润增长大超预期。公司聚焦血糖监测系统，专注于推动糖尿病及慢病健康事业的发展，血糖仪产品覆盖超过18万家药店。公司前三季度实现毛利率60.7%，同比-4.4pct，净利率18.3%，同比+7.1pct；公司产品结构持续调整，较高端血糖仪占比逐步提升，带动毛利率增长，前三季度毛利率分别为58%、60%和64%，呈现环比提升态势。此外，子公司Trividia健康收到仲裁裁决赔偿款且经营改善为公司贡献利润，带动公司盈利能力不断提升。 　　品牌价值显现，带动公司费用结构持续优化。公司持续注重产品研发和自身产业技术积累，2022年前三季度研发投入为1.8亿元（+28.1%），研发费用率9.3%。此外，随着公司品牌价值进一步提升，公司销售费用率逐步优化，前三季度销售费用率分别为30%、26%和27%。 　　CGM产品上市在即，看好产品快速放量。公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM）所采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。CGM产品获批上市后，预计将凭借其优异产品力，同时借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，带动公司业绩进入新一轮高速增长。 　　盈利预测及投资建议 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量，随着公司海外业务扭亏为赢及费用结构持续优化，我们分别上调2022-2024年归母净利润21%、19%和19%，预计2022-2024年归母净利润分别为4.05/4.69和5.48亿元，增速分别为276%、16%和17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM进展不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

　　博雅生物(300294) 　　事件 　　10月24日，公司公布2022第三季度业绩报告，2022前三季度实现收入20.83亿元，同比增长3.54%；实现归母净利润4.18亿元，同比增长29.31%；实现扣非归母净利润3.56亿元，同比增长11.6%。 　　经营分析 　　盈利能力稳步提升，销售费用率和研发费用率持续优化。前三季度，公司实现毛利率55.06%，较去年同期略有下降1.79%，净利率为20.59%，提升4.04%。前三季度，公司销售费用率为24.87%，减少2.76%，研发费用率为1.71%，减少0.89%，其他费用变化相对稳定。 　　阳城浆站成立，浆站拓展潜力巨大。2022年7月，公司与高特佳集团控股子公司共同成立阳城浆站（已获批营业执照），公司持有阳城浆站80%股权。根据公司投资者交流文件，公司通过华润集团支持及与合作方战略合作等多种方式，力争今、明两年完成十四五期间新增浆站数量目标的大部分任务量，至十四五末浆站总数量达30个以上，远期浆量空间巨大。 　　公司发展重心逐步战略聚焦血液制品，非血制品业务影响有望逐渐淡化。公司下属部分子公司天安药业、复大医药与华润医药控股下属华润双鹤、华润医商等存在一定同业竞争情况。华润医药控股承诺将促成公司在定增发行完成后24个月内（即23年11月份之前）通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病化药业务和血制品流通等业务。未来公司战略发展的重心将逐步聚焦于血液制品业务。随着公司浆量扩张叠加效率提升，血制品业务远期增长潜力值得期待。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持盈利预期，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.1（+48%）、6.06（+19%）、7.00亿元（+15%）。2022-2024年公司对应EPS分别为1.0、1.2、1.4元，对应当前PE分别为32、27、23倍。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，商誉减值风险，血液制品质量安全性风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2022.10.25，九洲药业发布三季度业绩报告：公司前三季度实现营业收入43.73亿元，同比增长45.55%；实现归母净利润7.43亿元，同比增长57.09%；实现扣非归母净利润7.63亿元，同比增长74.53%。 　　Q3利润端增速符合预期，收入端增速略有放缓。 　　分季度来看，公司单Q3实现营业收入14.18亿元，同比增长24.83%，环比略有下降；实现归母净利润2.75亿元，同比增长38.77%，环比增长5.78%；实现扣非归母净利润2.94亿元，同比增长54.11%，环比增长7.69%。利润率方面，公司前三季度毛利率为34.72%，相比去年同期上升2.41pcts，净利率为16.99%，相比上升1.23pcts，公司盈利能力进一步提高，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.06/+1.60/-2.68/+1.14pct。目前，公司业绩整体仍处于快速增长期，主要受益于CDMO业务的强劲增长，以及原料药制剂一体化进程加速，相关业务也保持较快增速。 　　CDMO业务增长确定性高，助力业绩整体快速攀升。 　　公司核心原料药品种对应的下游制剂保持强势增长，根据诺华财报显示，Entresto和Kisqali前三季度的收入分别为33.53亿美元、8.74亿美元，同比增长29%、34%，同时国内的商业化项目也将陆续落地，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，有望持续驱动整体CDMO业务收入持续高成长。公司CDMO业务已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构，截止2022H1，已上市项目23个，处于III期临床项目55个，处于I期和II期临床试验的有662个。另外，今年9月，为进一步提升公司CDMO制剂业务承接能力，公司与山德士（中国）签署《股权收购协议》，拟收购其所属中山制剂工厂100%股权并对其增资。公司未来将完全具备世界水准的原料药和制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力，并进一步巩固公司作为诺华集团全球供应链中核心战略供应商的地位。 　　投资建议：公司作为原料药成功转型CDMO的优秀典型，同下游药企关系紧密，新并购产能有力支撑后备充沛管线持续快速放量，并推动公司CDMO原料药和制剂一站式业务的更好发展，我们预计2022-2024年归母净利润分别是9.15、12.18及15.11亿元；2022-2024年对应当前股价的估值为33、25和20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：医药行业政策变化的风险，CDMO行业市场竞争加剧的风险，收购整合风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件：公司发布了2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营业总收入和归母净利润52.18亿元和15.78亿元，分别同比增长157.05%和337.42%；实现扣非净利润15.77亿元，同比增长346.93%。业绩符合预期。 　　点评： 　　原料药CDMO业务保持高增。分业务来看，前三季度公司原料药CDMO业务实现收入51.79亿元，同比增长157.23%；制剂CDMO业务实现收入1815.75万元，同比增长261.80%；基因细胞治疗CDMO业务实现收入1701.14万元，同比增长68.80%。分季度来看，Q3营收和归母净利润分别同比增长68.42%和150.08%。公司业绩保持快增主要系前期收到的大订单陆续顺利交付，以及公司不断丰富客户管线和产品管线，提升技术能力和交付能力所致。 　　持续拓展客户。2022年前三季度，公司引入新客户数（仅含已收到订单客户）112家，其中原料药CDMO业务引入新客户80家，制剂CDMO业务引入新客户17家，基因细胞治疗CDMO业务引入新客户16家。公司引入订单新项目237个（不含J-STAR），同比增长约67%。其中，原料药CDMO新项目175个，同比增长67%；制剂CDMO新项目27个，同比增长29%；基因细胞治疗CDMO新项目35个，同比增长119%。前三季度，公司服务客户数（订单口径）330家，同比增长32%。其中，原料药CDMO服务客户286家，同比增长28%；制剂CDMO服务客户37家，同比增长85%；基因细胞治疗CDMO服务客户36家，同比增长140% 　　持续推进产能建设。8月2日，公司宣布投资5000万欧元在斯洛文尼亚投资建设小分子研发生产基地，预计2024年9月投入运营。该基地将成为公司在欧洲布局的首个小分子研发生产基地，是公司全球化布局的又一里程碑。9月底，公司重庆制剂工厂一期工程按计划竣工，标志着公司制剂能力从研发拓展至生产，为接下来承接制剂生产项目提供保障。一期项目包含5个车间，具备包括高活、口服固体制剂、注射剂等多剂型、多规格的制剂从研发、中试及临床样品制备到小规模商业化生产的能力。 　　维持推荐评级。公司持续加大市场开拓和项目管线建设，未来成长可期。预计公司2022-2023年的每股收益分别为3.46元、3.09元，对应PE分别为13倍、14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：大额订单执行低于预期、行业竞争加剧、汇率波动、人才流失、行业政策风险等。

　　开立医疗(300633) 　　事件： 2022 年 10 月 25 日晚，公司发布 2022 年第三季度报告: 公司前三季度实现营业收入 12.51 亿元，同比增长 33.10%；归母净利润2.45 亿元，同比增长 76.09%；扣非净利润 2.25 亿元，同比增长 90.36%。经营活动产生的现金流量净额 2.37 亿元，同比增长 195.02%。 　　其中，2022 年第三季度公司实现营业收入 4.16 亿元，同比增长39.80%；归母净利润 0.71 亿元，同比增长 132.80%；扣非净利润 0.62亿元，同比增长 131.02%。经营活动产生的现金流量净额 0.87 亿元。多年积累逐渐获得产出，高端产品在三级医院的市占率持续提升 2022 年前三季度公司收入增长较快，我们预测主要因为：（1）多年的持续研发和市场投入逐渐获得产出， 超声 60 系列及内镜 HD-550系列产品在三级医院的市场占有率持续提升，高端产品持续被国内顶级医疗机构接受。 （2） 公司产品在二级医院、民营市场和基层医疗市场都具有较好的发展，特别在疫情后的补短板、医院改扩建以及战略储备项目中具备更大竞争优势。 （3）海外逐渐放开疫情管控措施，公司海外业务回归正常增长态势。 　　规模化效应显现，利润率持续提升，步入良性发展新周期 　　随着公司收入的增长，规模化效应开始显现，公司利润水平明显好转，各项业务步入良性发展新周期。2022 年前三季度，公司的综合毛利率同比下降 1.21pct 至 64.72%，我们预计主要系海外收入占比提升所致；销售费用率同比下降 5.18pct 至 22.81%；管理费用率同比下降 1.24pct 至 5.61%；研发费用率同比下降 1.05pct 至 19.40%；财务费用率同比下降 2.45pct 至-2.12%，我们预测主要系汇率波动产生汇兑收益所致。综合影响下，公司的整体净利率同比提升 4.79pct 至19.61%。 　　其中， 2022 年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 63.72%、 23.88%、 6.63%、20.61%、-3.16%、16.97%，分别变动-2.94pct、-9.00pct、-1.11pct、-1.49pct、-3.14pct、+6.78pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们上调业绩预期，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18.07 亿/ 22.67 亿/28.36 亿元，同比增速分别为 25%/25%/25%；归母净利润分别为 3.56亿/ 4.54 亿/ 5.74 亿元，分别增长 44%/28%/27%； EPS 分别为 0.83 /1.06/1.34，按照 2022 年 10 月 25 日收盘价对应 2022 年 49 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险；新增固定资产折旧的风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：九洲药业发布2022年三季度报告。公司前三季度实现收入43.73亿元（同比+45.55%），归母净利润7.43亿元（同比+57.09%），扣非归母净利润7.63亿元（同比+74.53%）。第三季度实现收入14.18亿元（同比+24.83%），归母净利润2.75亿元（同比+38.77%），扣非归母净利润2.94亿元（同比+54.11%）。 　　点评： 　　CDMO业务发力，驱动业绩高增长。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，CDMO业务稳健上升，驱动业绩稳健、高速增长。截止至2022H1，公司拥有740项CDMO项目（包括23个已上市项目、55个III期临床项目、662个I期/II期临床），涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。 　　持续加大产能建设，全面升级原料药及制剂CDMO能力，打造发展基石。公司持续通过“内部新建，外部并购”的方式加快CDMO产能建设：1）拟募资12亿元建设瑞博台州基地，投产稳定后，预计实现年收入13.8亿元、净利润2.8亿元；2）拟募资5.6亿元建设瑞博苏州基地，投产稳定后，预计实现年收入7亿元、净利润1.3亿元；3）各厂区持续升级改造，更新生产设备和特殊反应容器；4）拟使用1.85亿元募集资金收购山德士（中国）的中山制剂工厂100%股权，扩充制剂CDMO产能，与原有的康川济医药及四维医药联合形成制剂研发及生产平台，加强原料药和制剂CDMO联动发展。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为57.20/76.69/97.22亿元，同比增长40.8%/34.1%/26.8%；归母净利润分别为9.31/12.85/16.97亿元，同比增长46.8%/38.0%/32.1%；对应2022-2024年PE分别为33/24/18倍。 　　风险因素：竞争加剧、外包需求下降、行业政策、技术人员流失等风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件：博腾股份发布2022年三季度公告。公司前三季度实现收入52.18亿元（同比+157.05%），归母净利润15.78亿元（同比+337.42%），扣非归母净利润15.77亿元（同比+346.93%），经营现金流净额为23.04亿元（同比+819.16%）。第三季度实现收入13.04亿元（同比+68.42%），归母净利润3.65亿元（同比+150.08%），扣非归母净利润3.65亿元（同比+141.15%）。 　　点评： 　　大订单持续驱动业绩增长，盈利能力持续上升。报告期内，受大订单交付驱动，业绩持续高增长，原料药CDMO业务实现收入51.79亿元（同比+157.23%），公司综合毛利率为52.56%（+8.85pp），归母净利率为30.24%（+12.47pp），扣非归母净利率为30.22%（+12.84pp），盈利能力持续上升。报告期内，公司费用率持续优化，期间费用率为18.27%(-5.46pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%(-0.48pp)/7.54%(-1.70pp)/8.64%(-2.38pp)/-0.80%(-0.91pp)。 　　原料药稳底盘，制剂和CGT业务拓空间，业务布局日臻完善。作为传统优势业务，原料药CDMO业务持续发挥基石作用，报告期内服务客户286家（同比+28%），交付项目332个，服务127个API项目（API收入2.59亿元，同比+21%），美国J-STAR向国内引流31个项目（J-STAR收入1.95亿元，同比+15%），整体呈现“产品升级+上下游协同+海内外导流”的向好局面；制剂CDMO业务当期实现收入1815.75万元（同比+261.80%），服务客户37家（同比+85%），交付26个项目；CGTCDMO业务实现收入1701.14万元（同比+68.80%），服务客户36家（同比+140%），交付36个项目；新兴业务拓展良好，当期合计亏损约1.15亿元。 　　订单、产能持续增长，综合能力持续提升。报告期内公司新签项目（不含J-STAR）237个（同比+67%），制剂业务新签订单约0.46亿元（同比+43%），CGTCDMO业务新签订单1.08亿元（同比+3%）。产能方面，公司一方面积极布局海外基地，拟投资5000万欧元在斯洛文尼亚建设小分子研发生产基地，加强全球化布局；另一方面，公司持续拓展制剂生产能力，重庆制剂一期工程于9月底竣工，为制剂CDMO业务发展以及“DS+DP”协同提供动能。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为74.60、72.27和92.77亿元，同比增长140.3%、-3.1%、28.4%；归母净利润分别为19.78、14.58、17.67亿元，增速分别为277.6%、-26.5%、21.5%，对应2022-2024年PE分别为12/16/13倍。 　　风险因素：行业竞争加剧风险、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策风险、核心技术人员流失等风险。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司发布2022年三季报，Q3单季度实现营收13.04亿元（+68.42%），实现归母净利润3.65亿元（+150.08%），扣非后归母净利润3.65亿元（+141.15%）。 　　平安观点： 　　大订单生产进入尾声，常规业务开展加速 　　公司8月末基本完成大订单生产工作，我们推测其中一部分在Q3实现交付，兑现到收入端，其余则将在未来数个季度陆续交付。进入9月后，公司加大其他常规订单执行力度，考虑订单执行及交付所需时间，估计Q4及之后季度公司常规订单收入会有显著增加。 　　客户、项目进一步扩张，订单质量、宽度持续提升 　　在执行大订单的同时，公司持续开拓客户及项目。2022前三季度，公司（不含J-STAR）服务客户330家（同比+32%），签订项目559个（同比+32%），交付项目394个（同比+15%）。多样且分散的客户和项目为公司长期可持续发展打下基础。 　　同时，公司项目等级稳步提升，前三季度服务API产品127个（同比+39个），API产品实现收入2.59亿元（同比+21%），制剂和CGTCDMO两大新兴业务快速推进，预期全年新增客户、订单均能实现显著增长。 　　维持“推荐”评级：龙头CDMO公司海外业务并未显著受到投融资周期影响，预期常规订单仍将保持快速增长。投融资景气度对博腾等企业带来的影响有限，市场应理性看待。根据公司业务执行节奏，调整2022-2024年EPS为3.50、2.48、3.15亿元（原3.14、3.15、3.55元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响CMO行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

　　泰格医药(300347) 　　3Q22 earnings in line. Tigermed reported 3Q22 revenue of RMB1,812mn, up 35% YoY, attributable net income of RMB413mn, down 22% YoY, and attributable recurring net income of RMB421mn, up 29% YoY. Excluding COVID-19 revenue, we estimate 3Q22 revenue increased by c.42% YoY. The declining attributable net income in 3Q22 was mainly attributable to the fair value losses of RMB11mn, compared with fair value gains of RMB211mn in 3Q21. Gross profit margin (GPM) continuously improved to 40.9% in 3Q22 from 38.8% in 1Q22 and 40.6% in 2Q22, thanks to the shrinking size of the low-margin COVID-19 related revenue (due to pass-through revenue to sub-contractors in overseas markets) as well as the growth of US$-denominated services, such as data management and statistical analysis (DMSA) and laboratory services provided by Frontage, which benefited from US$ appreciation in 3Q22. Non-COVID-19 related new orders increased by c.35%/30% YoY in 9M22/3Q22, respectively, indicating sustainable growth of core business. 　　Consistently focus on high-margin business. Management has prioritized the expansion of high-margin businesses, including clinical trials operation,DMSA and some emerging services while takes a relatively conservative strategy on the SMO business given its low profitability nature. According to management, the Company has further increased its market share in China clinical CRO market for innovative drugs to c.20% in 3Q22, which represented the Company’s strong competency and high customer recognition. DMSA successfully sealed a strategic cooperation deal with a global Top10 pharma in the past quarter. Additionally, Tigermed has adopted a proactive hiring strategy and allocated more human resources to high margin business in 3Q22. We think the strategic change is critical and necessary for Tigermed to further enhance its leading position for its core business given the intensifying competition in China market in recent years. 　　Globalization on track. Tigermed has built local BD teams to explore business opportunities in Europe and the US. The Company has participated in large-scale Phase III multi-regional clinical trials (MRCT) in multiple middle and western European countries. The Company also took full advantages of its experiences in COVID-19 vaccine projects of Chinese clients to expand business opportunities in developing countries, including Indonesia, Brazil, Chile and Pakistan. These developing countries could be potential markets for Chinese drug makers, which will create additional demand for Tigermed’s clinical CRO services. 　　Maintain BUY. We revise our TP from RMB175.15 to RMB147.43, based on a 10-year DCF model (WACC: 10.21%, terminal growth rate: 3.0%). We forecast Tigermed’s revenue to grow 37%/29%/27% YoY and attributablerecurring net income to grow 37%/40%/31% YoY in FY22E/23E/24E.