无锡晶海(920547) 　　2025前三季度营收2.93亿元（+15.69%），归母净利润0.48亿元（+25.93%）公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营收2.93亿元，同比增长15.69%；归母净利润0.48亿元，同比增长25.93%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长55.28%。我们看好公司积极拓展，技术升级，产品在医药应用领域处于领先地位，维持2025年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.73/0.87/1.03亿元，对应EPS分别为0.94/1.11/1.32元/股，对应当前股价PE为29.9/25.1/21.2倍，维持“增持”评级。 　　积极开拓国内外市场，募投项目完工产能待释放 　　2025年前三季度，公司实现营收与净利润双增长，净利润增幅高于营收增幅，经营业绩表现良好。市场端，公司积极开拓国内外新兴市场，持续推进氨基酸在微电子清洗、生物制药、特医食品等高端领域的应用，扩大市场份额，巩固行业竞争地位。技术端，公司坚持创新驱动发展，继续开展基于组氨酸工程菌发酵生产技术研究及产业化研究和组氨酸原料药的质量研究。同时，公司推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。目前，公司的异亮氨酸、缬氨酸、醋酸赖氨酸均持有CEP证书。截至2025年9月30日，公司募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”已完工，该项目预计将提升公司氨基酸产品产能，提高生产效率。 　　全球氨基酸需求上升，下游应用领域市场广阔 　　根据Polaris Market Research数据，预计在2030年全球氨基酸市场规模将达到494.2亿美元。我国是全球氨基酸消费大国，随着人民生活水平不断提高和绿色健康、可持续发展理念的不断深入，国内医药、食品、饲料、保健品、化妆品等氨基酸应用领域将得到进一步发展，各个氨基酸下游领域将对氨基酸产生大量的需求。公司受益于国内外氨基酸下游应用领域广阔的市场前景，新增产能将被下游市场充分消化，具有市场保障。 　　风险提示：新产品的开发和推广风险、境外销售风险、行业监管政策变化风险、其他风险详见倒数第二页标注1

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2025年三季报。2025Q1-3实现收入24亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润2.6亿元，同比增长3.3%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比增长1.5%。25Q3实现收入9亿元，同比增长30.7%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长38.7%，实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长62.7%。 　　核心品类快速放量，海外市场加速突破。前三季度呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品表现亮眼。其中呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，Q3已成为公司收入增长的重要驱动力，明年将陆续上市多款面罩及新一代呼吸机产品，产品矩阵逐步丰富。前三季度听力业务实现稳步增长，整体经营实现大幅减亏。前三季度海外业务保持较高速增长，其中：1）B2B业务订单金额稳步提升，内生增长动力充足；2）华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放。 　　产品结构优化，带动毛利率持续提升。公司持续提升核心品类销售规模，同时对盈利能力较弱、发展潜力有限的低效品类进行战略性调整，产品结构持续优化，毛利率从22年的39.5%持续提升至25Q1-3的53.4%；25Q1-3销售、管理、研发费用率分别为34%、5.1%、2.5%，同比+2.4pct、+0.9pct、-0.5pct，销售费用率有所提升，主要是由于公司加大核心品类的市场投入以及渠道结构调整所致。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为18.1%/23.5%/19.6%，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。可孚医疗为家用医疗器械头部公司，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

　　益丰药房(603939) 　　l业绩稳健增长，盈利能力稳中有升 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入172.86亿元（+0.39%），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非净利润11.88亿元（+8.80%），经营现金流净额22.67亿元（-32.16%）。公司业绩符合预期。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为40.40%（+0.01pct），归母净利率为7.08%（+0.63pct），扣非净利率为6.87%（+0.53pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为24.96%（-1.03pct），管理费用率为4.69%（+0.30pct），研发费用率为0.12%（-0.02pct），财务费用率为0.65%（-0.06pct）。 　　l加盟及分销业务实现较快增长，非药品利润率增幅较大 　　分板块来看，2025Q1-3零售业务营收150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pct）；加盟及分销业务营收17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收、毛利率均实现较快增长。 　　分产品来看，2025Q1-3中西成药营收为130.98亿元（+0.34%），毛利率为35.76%（+0.16pct）。中药营收为16.30亿元（-1.24%），毛利率为48.92%（-0.25pct）。非药品营收为20.39亿元（+4.04%），毛利率为49.87%（+0.72pct）。 　　l持续优化门店网络及品类结构 　　门店扩张方面，2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家，截至2025年9月30日，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。 　　公司积极应对行业出清，战略性调整门店扩张策略，依托公司强有力的精细化管理能力，不断深化旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透。此外，公司积极探索品类结构调整的可能性，持续挖掘市场需求，有望维持行业领先的盈利能力。 　　l盈利预测及投资建议 　　预计2025-2027年营业收入分别为253.09、278.80、307.92亿元，归母净利润分别为16.82、19.37、22.36亿元，当前股价对 　　应PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入160.70亿元（-1.00%，同比，下同）；归母净利润5.29亿元（-16.11%）；扣非归母净利润4.94亿元（-18.55%）。单三季度实现收入52.96亿元（+0.07%）；归母净利润1.31亿元（+2.62%）；扣非归母净利润1.13亿元（-9.53%）。 　　零售销售趋稳，盈利质量改善。分行业看，公司前三季度零售业务实现收入131.44亿元（-1.27%），毛利率36.71%（-1.32pp），单Q3医药零售收入同比增长0.88%；加盟、联盟及分销业务27.76亿元（-0.77%），毛利率12.61%（-0.50pp）。分产品看，公司中西成药实现营收129.83亿元（+0.09%），毛利率30.16%（-1.77pp）；中药营收11.25亿元（-6.60%），毛利率47.51%（+2.43pp）；非药营收19.63亿元（-4.56%），毛利率39.64%（+0.11pp）。此外，2025前三季度公司整体毛利率下降1.33个百分点，主要为销售结构变化导致。具体为：DTP政策县域下沉和新品审批加速，导致DTP销售占比增加，以及线上零售收入增长导致线上收入占比增加。剔除DTP和线上部分，线下零售毛利率同比增长0.6个百分点。 　　门店布局深耕下沉市场，线上高速增长。一方面，公司持续优化全国网络布局，截至2025Q3，公司门店总数达15,492家（直营9741家，加盟5751家），其中优势省份门店占比90.5%，地级市及以下门店占比78%，新增门店中下沉市场占比88%；加盟业务快速发展，老店加盟占比74.2%（+38.9pp）。另一方面，公司线上业务表现亮眼，线上渠道销售额（含加盟）约22.3亿元（+28.0%），O2O与B2C销售额排名分列市场第四、第三。公司自研企业级智能体中台“老百姓小丸子AI”应用于医保政策、门店运维等核心场景，有效提升运营效率。 　　强化供应链管控，深化服务壁垒。公司通过深化供应链改革实现显著提效。2025年前三季度，公司系统采购占比提升至75.2%（+3.9pp）；存货周转天数降至90天（同比减少8天）；，公司自有品牌销售占比达22.8%（+0.9%）。在专业服务领域，公司持续筑牢竞争壁垒。公司共有直营医保资质门店9038家，医保资质门店占比92.78%，统筹资质门店达4602家；慢病管理累计建档2161万人，服务自测1.3亿人次；门诊慢病定点门店1733家，进一步强化专业药事服务能力与用户粘性。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由7.54/8.68/10.03亿元调整至5.36/6.34/7.34亿元，对应当前市值的PE为24/20/17X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　营收同比提升，利润有待改善。公司2025年前三季度实现营业收入14.59亿元（同比+4.37%），归母净利润3351.11万元（同比-69.25%），扣非净利润2399.10万元（同比-72.15%）；2025年Q3单季度实现营业收入4.95亿元（同比+28.41%，环比-7.34%）；归母净利润-1351.92万元（同比+78.05%，环比-134.70%）；扣非净利润-1588.57万元（同比+76.92%，环比-146.89%）。公司营收2025Q3单季度同比大幅提升，延续2025年Q2向好趋势，主要原因在于医院终端招采量快速复苏（根据众成数科的统计，2025年H1我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长62.75%），公司超声和内镜中标量同步增长，并随着渠道库存消化逐步体现在报表端。利润端表现承压，主要是毛利率同比减少以及费用增长所致。拆分产品来看，2025年前三季度公司内镜产品收入同比增长超过6%，超声产品收入受集采影响同比减少6%；新产品线迅速放量，外科业务收入同比增长80%，血管内超声业务收入同比增长270%。各产品线的发展整体符合预期。 　　毛利率承压，费用持续影响净利率。公司2025年前三季度毛利率为60.36%，同比下降6.23pct；净利率为2.30%，同比减少5.49pct；销售/管理/研发费用率分别为32.81%/7.19%/25.31%，同比持平/-0.03pct/+0.93pct。毛利率下降的主要原因在于集采压力下超声产品线毛利率下降，以及外科、心内等低毛利率的新产品线持续放量稀释整体毛利率。预计随着新产品线的规模效应释放和降本增效成果显现，毛利率将逐渐回升。净利率降幅较大，主要原因在于研发与销售费用同比增长较高，其中研发费用同比增长8.42%销售费用同比增长12.63%。随着公司人员增长趋于平稳，预计期间费用率将趋于稳定。经营性现金流为负，主要受公司零部件战略性备货导致生产端库存上升所致。 　　员工持股计划彰显管理层信心。2025年9月6日，公司推出了员工持股计划，以15.93元/股的价格受让不超过总股本1.36%的不超过588.18万股公司A股普通股股票，参与对象涵盖共计不超过7人的董事、高管及核心管理人员。计划设定48个月的锁定期，分四期归属，每期25%，确保核心团队与公司长期利益深度绑定。其业绩考核目标：以2024年剔除股份支付后的净利润1.37亿元为基数，要求2025-2028年净利润增长率分别不低于30%、70%150%和260%。这一考核目标表明管理层对产品线全面放量、盈利能力的增长抱有坚定信心，同时持股计划有助于激发核心团队凝聚力，为公司长期发展注入确定性。 　　投资建议：我们预计随着医院招投标节奏的复苏，公司业绩的逐季度改善趋势将持续。中长期内我们看好公司超声80/90平台、内镜HD-650等高端产品系列形成业绩支撑，SV-M4K平台、200V-reader系列等新产品线丰富公司业务结构。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们暂维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。

　　健之佳(605266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入65.5亿元（-2.8%）；归母净利润1亿元（-0.2%）；扣非归母净利润1亿元（+0.3%）。其中Q1/Q2/Q3分别实现营收22.9/21.6/20.9亿元，同比-0.9%/-0.4%/-7%；归母净利润0.3/0.4/0.3亿元，同比-35.8%/+265.9%/-25.6%。扣非归母净利润0.3/0.3/0.3亿元，同比-38.6%/+123.9%/+2.5%。 　　降低医保依赖，非处方药占比提升。2025年前三季度公司营收65.5亿元（-2.8%），处方药/非处方药分别收入21.7/25.9亿元（-6.5%/+2.5%），分别占主营业务收入的35%/41.8%（-1.75/+1.75pp），逐步降低对处方药依赖。公司强化非医保依赖药品、非药业务、全渠道专业化服务转型，以个人账户为主的医保结算收入占药店主营收入（不含B2C）比例从2024年的44%进一步降低至2025前三季度的40%。 　　持续加强个人护理、医疗器械等高毛利产品规划。2025前三季度，公司销售毛利率36.1%（+0.1pp），其中，处方药/非处方药/中药材/保健食品/个人护理品/医疗器械毛利率分别为30.5%/36.2%/46%/34.3%/30.5%/47.6%，分别同比+1.5/-0.7/+2.2/-2.3/+2.7/+3.1pp。公司持续加强个人护理品和医疗器械中综合毛利率较高的功能性护肤品品类规划，强化与龙头企业贝泰妮在薇诺娜等舒敏产品中的战略合作，加强可复美、芙医妍等产品营销，持续塑造“健之佳”贴牌商品组合。公司通过品类调整、加强促销清理等模式，存货较年初大幅降低7.3亿元。 　　扭转门店费用结构、控费增效成果逐步体现。2025前三季度，公司期间费用同比-2.84%，期间费用率33.6%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别29.4%/2.7%/1.5%，基本稳定。公司强化降租谈判，优化门店装修规范降本控费，租金、促销费、配送费、分部管理费等前后台费用持续得到管控。 　　优化存量门店，坪效基本稳定。公司门店初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。25年1-9月公司自建门店45家，因发展规划及经营策略调整关闭门店83家，净减少门店38家。截至2025Q3，公司门店总数为5,448家，医药零售门店数为5162家，医药零售门店中省会级/地市级/县市级/乡镇级分别占比27.5%/39.4%/27.7%/5.4%，日均坪效36.5元/平方米，同比基本稳定。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.7亿元。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　山东药玻(600529) 　　公司公布2025年三季报：前三季度实现营业收入34.01亿元，同比下降11.10%；归属于母公司股东净利润为5.42亿元，同比下降24.70%；扣非后归属于母公司股东净利润为5.16亿元，同比下降25.13%。实现基本EPS为0.82元。 　　点评： 　　需求低迷导致营业收入和利润同比降幅扩大。前三季度公司营业收入同比下滑幅度较上半年扩大2.9个百分点；扣非后归母净利润同比下滑幅度较上半年扩大3.12个百分点。主要原因是行业需求低迷，第十批国家组织的药品带量采购在2025年4月落地，并且采购周期至2027年12月31日，这会影响到公司中硼硅模制瓶的需求。 　　产品结构优化提升毛利率，存货跌价损失、管理和研发费用率提升拉低净利润率。2025年前三季度公司综合毛利率为33.08%，同比提高0.98个百分点，这和公司中硼硅模制瓶等高端产品的比例提升有关。净利率为15.95%，同比下降2.89个百分点，主要是管理费用率和研发费用率的提升和存货跌价损失导致。前三季度管理费用率为5.71%，同比提高1.88个百分点，管理费用率的提升除了费用的刚性外，主要是职工薪酬和折旧的提升；研发费用率为4.07%，同比提高1.05个比分点，主要是公司研发职工薪酬提升。研发职工薪酬提升有利于公司保证研发实力，提升产品的竞争力。前三季度公司存货跌价产生8091万的资产减值损失，同比增长168.25%，这和行业低迷环境下产品的价格下降和库存量的提升有关。 　　新产能陆续落地提升规模和覆盖优势，等待需求释放。公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，上半年一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。公司产能完全能够满足客户需求，产能逐步提升不但提升公司的规模优势，同时也可以在原材料采购、管理等方面达到单位成本的下降。第8次到第10次集采的中注射剂占比超过一半，有利于后续公司中硼硅模制瓶需求的释放。公司在产能充足的情况下，一旦需求释放将带来较好的业绩弹性。 　　实控人变更提供公司发展新资源。国药国际、国药国际香港计划向公司控股股东鲁中投资进行增资24.49亿元，分别持股鲁中投资36%和15%的股权，国药集团将成为公司新的实控人。国药集团属于央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用。国药集团的入主有利于公司利用国药集团的渠道、研发优势获得更好地发展。 　　盈利预测和投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.43、8.85和10.29亿元，对应EPS分为1.12、1.33和1.55元，对应PE值分别为18.62、15.64和13.44倍。考虑到公司中硼硅模制瓶产品规模的提升，实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年10月，凯莱英发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82%；实现归母净利润8.00亿元，同比增长12.66%。其中，Q3单季度实现营业收入14.42亿元，同比下降0.09%；实现归母净利润1.83亿元，同比下降13.46%。 　　事件点评 　　受订单交付节奏等因素影响单季度业绩波动，预计Q4将快速增长公司25Q3业绩略有波动主要因季度间订单交付节奏影响，从下半年待交付的订单分布看，预计Q4交付规模将显著高于第三季度。公司仍维持全年业绩指引，预计全年营业收入将实现13%-15%增长。 　　新兴业务强劲增长，为公司后续增长提供坚实保障 　　25Q1-3公司小分子业务收入基本持平，新兴业务收入同比增长71.87%，其中化学大分子业务收入同比增长超过150%。 　　毛利率方面，25Q1-3公司整体业务毛利率42.44%，其中小分子业务毛利率46.99%，同比基本持平；新兴业务毛利率30.55%，同比提升10.57pp。随着新兴业务规模效应的逐步显现及产能逐步爬坡，毛利率有望进一步提升。 　　订单方面，25Q3公司新签订单保持双位数增长，并相较于上半年增速有所提升，其中新业务板块中的化学大分子业务、生物大分子业务新签订单均保持强劲增长势头。 　　行业需求回暖，加大资本开支 　　根据公司公告，公司将在未来一段时间加大资本开支力度，预计上调2025年资本开支金额至13-14亿，主要向新兴业务领域倾斜，26年资本开支预计将进一步增加。 　　投资建议 　　考虑到新兴业务目前毛利率水平相对较低，收入占比提高会拉低公司整体毛利率水平，我们下调对公司2025-2027年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入为65.89、75.35、86.81亿元，同比增长13.5%/14.4%/15.2%（此前为66.83、76.23、87.58亿元）；实现归母净利润11.30、13.15、15.94亿元，同比增长19.1%/16.4%/21.2%（此前为12.59、14.09、16.57亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　康龙化成(300759) 　　三季报业绩会正面惊喜主要来自于新签订单三季度进一步提速，源于实验室服务板块新签订单的提速，使得公司轻微上调全年收入增速指引。另外，我们认为收购佰翱得有助于提升公司在实验室服务板块的服务能力，进一步吸引更多客户及项目。维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。 　　3Q25收入和经调整归母净利润大致符合预期。公司3Q25实现收入人民币36.4亿元(+13.4%YoY,+9.1%QoQ），符合我们的预期和VA(VisibleAlpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（+12.9%YoY,+15.9%QoQ）,大致符合我们预期和VA一致预期。利润率方面，3Q25毛利率为34.3%，同比平稳，环比提升0.6个百分点；Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，环比显著提升6.3个百分点。 　　9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，公司上调全年收入增速指引至12%-16%：9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，较上半年10%+YoY进一步提速,主要来自于实验室服务板块新签订单增长进一步提速（实验室服务新签订单在9M25为12%+YoYvs.1H25:10%+YoY），而CMC板块新签订单增速仍然稳定维持在~20%YoY（与上半年趋势一致）。基于好于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年10%-15%YoY收入增速上调至12%-16%YoY。此外，公司维持此前与市场沟通的全年经调整净利润增速预计将慢于收入增速（主要由于2Q24宁波大分子基地投产使得今年较去年多1个季度的费用摊销）。展望2026年，随着海外融资在降息周期的恢复以及中国资本市场今年表现强劲，公司预计更多中小客户可能实现更明显的恢复，带动明年或有机会实现快于今年的业务增速。 　　Top20药企仍然在三季度贡献了现有客户中最强的收入增速。在三季度，来自Top20客户的收入实现+22.2%YoY,仍然贡献了现有客户中的最强收入增速，尽管该增速较1H25略有所放缓（+48%YoY），考虑到3Q24高历史基数，我们认为该同比增速仍然相当亮眼。管理层表示，得益于Top20药企的战略性拓展，今年以来公司在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得靓丽增速，未来有望持续实现积极增长。 　　实验室服务三季度新签订单较上半年进一步提速；收购佰翱得有助于提升板块未来服务能力，赢得更多客户及项目。实验室服务收入在三季度继续维持了今年以来不错的增速，实现+14.3%同比增速（vs.1Q25:15.7%YoY,2Q25:15.2%YoY），环比亦有小幅积极增长（+3.7%QoQ），主要得益于生物科学服务收入保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学收入同比积极的增长。管理层表示，9M25生物科学服务超过15%收入增长，化学服务保持了双位数以上收入增长，均快于行业增速，得益于拓展MNC客户战略的推动以及市场份额的持续提升。因此，9M25生物科学在板块收入占比稳步提升至56%，化学服务占比则略微下降至44%。9M25板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。此外，公司于公布3季报的同时公布收购佰翱得，由于其结构分析生物学业务与公司生物科学具有天然协同性，我们认为这将有助于进一步强化公司未来生物科学服务能力，进一步吸引更多客户及项目，带动实验室服务业务中长期积极增长。 　　CMC板块三季度实现收入同比环比迅猛增长，四季度有望进一步实现收入和利润的环比提升。CMC服务在三季度实现了+12.7%YoY/+29.6%QoQ的快速增长，较2Q25环比增速进一步提速，主要得益于新签订单的强劲增长（9M25板块新签订单增长+20%YoY）、Top20药企客户项目的增长以及更多项目在下半年交付。受收入规模扩大的推动，CMC业务毛利率亦实现明显环比提升（+0.1pptsYoY,+4.0pptsQoQ）。展望四季度，CMC板块有望进一步实现收入及毛利率环比提高。 　　维持“买入”评级；上调港股目标价至30港元、A股目标价至人民币39.6元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.8/21.8/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价30港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股65%的溢价（较过去3年平均溢价低0.7个标准差），得到A股目标价人民币39.6元，维持A股“买入”评级。 　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），扣非净利润74.62亿元（-28.50%），经营性现金流72.73亿元（-34.32%）。2025Q3实现营业收入90.91亿元（1.53%），归母净利润25.01亿元（-18.69%），扣非净利润25.13亿元（-17.78%）。 　　Q3业绩迎来拐点，海外业务加速增长。公司2025Q3单季度收入同比转正，如期迎来业绩拐点。随着国内医疗采购活动逐步恢复，预计Q4收入增长将较Q3进一步提速。公司毛利率及净利率短期仍承压，我们认为一方面是价格压力与结构拖累仍在，另一方面，仪器先行/耗材后置的行业特点使得盈利改善暂时慢于收入。分地区看，国内业务在经历底部调整后逐步复苏，而国际业务延续强劲势头，Q3同比增长11.93%，相较上半年（5.39%）显著提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，国际业务有望长期引领公司增长。此外，公司25Q3合同负债同比约31%至22.63亿元，我们预计一方面是公司在手订单/合同储备增厚，为后续收入确认提供有效支撑；另一方面，随着公司数智化整体方案、维保与咨询等长期服务渗透提升，递延类服务义务的积累或持续提升。核心业务经营稳健，高端及国际化成果显著。分板块来看，①生命信息与支持：Q3实现收入29.52亿元（2.60%），其中微创外科业务增长超过25%，国际业务实现双位数增长，国际化程度持续加深，前三季度国际收入占比已提升至70%。②体外诊断：Q3实现收入36.34亿元（-2.81%），国内业务虽受行业规模萎缩影响，但公司化学发光、生化等业务市占率稳步提升。国际业务表现强劲，实现双位数增长，通过加速渗透中大样本量客户，前三季度全实验室自动化流水线国际销售已超20套，提前完成全年任务。③医学影像：Q3实现收入16.89亿元（同比基本持平），其中国际业务实现高个位数增长。高端化战略成效显著，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长，有效对冲行业波动，并为海外高端市场突破提供重要动力。 　　高研发投入驱动创新，高比例分红回报股东。公司技术护城河不断加深，“瑞智联”、“瑞影云”、“迈瑞智检”三大数智化解决方案持续赋能临床，并推出“启元”重症大模型，加速“设备ITAI”的生态布局。同时，公司高度重视股东回报，2025年已审议通过第二次及第三次中期利润分配方案，合计拟派发现金股利32.25亿元。自上市以来，公司累计分红总额将达373.36亿元，彰显公司稳健盈利能力和与共享发展成果的意愿。 　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑2025Q3业绩企稳修复，但行业外部经营环境仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至102.11/119.51/137.55亿元，同比-12.49%/17.03%/15.10%，EPS分别为8.42/9.86/11.34元，当前股价对应2025-2027年PE26/22/19倍，维持“推荐”评级。风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。 　　风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。